警惕人民幣兌美元匯率由升轉(zhuǎn)貶——2021年人民幣匯率回顧與2022年展望

1、NIFD人民幣匯率目錄 HYPERLINK l _bookmark0 一、2021 年人民幣匯率運(yùn)動(dòng)的特征事實(shí)1 HYPERLINK l _bookmark1 （一）人民幣兌美元匯率1 HYPERLINK l _bookmark2 （二）人民幣兌歐元匯率2 HYPERLINK l _bookmark3 （三）人民幣兌日元匯率3 HYPERLINK l _bookmark4 二、2021 年人民幣匯率走勢(shì)強(qiáng)于預(yù)期的原因3 HYPERLINK l _bookmark5 三、2022 年人民幣匯率未來(lái)變動(dòng)分析6 HYPERLINK l _bookmark6 （一）中美經(jīng)濟(jì)增速差異6 HYPERLIN

2、K l _bookmark7 （二）中美通貨膨脹差異7 HYPERLINK l _bookmark9 （三）中美貨幣政策差異9 HYPERLINK l _bookmark10 （四）中美長(zhǎng)期利率變動(dòng)10 HYPERLINK l _bookmark11 （五）全球不確定性因素11 HYPERLINK l _bookmark12 四、2022 年人民幣匯率走勢(shì)預(yù)測(cè)13 HYPERLINK l _bookmark14 參考文獻(xiàn)：14一、2021 年人民幣匯率運(yùn)動(dòng)的特征事實(shí)（一）人民幣兌美元匯率2021 年，人民幣兌美元匯率呈現(xiàn)出波動(dòng)中升值態(tài)勢(shì)（見圖 1）。2020 年 12月 31 日至 2021

3、年 12 月 31 日，人民幣兌美元匯率中間價(jià)由 6.5249 上升至 6.3757， 總體上升值了 2.3%。2021 年 12 月 9 日，人民幣兌美元匯率升至年內(nèi)最高點(diǎn) 6.3498，相較于 2020 年 5 月 29 日，人民幣兌美元匯率升值了 11%。2021 年，人民幣兌美元匯率的運(yùn)動(dòng)大致可以劃分為如下兩個(gè)階段：第一個(gè)階段是 2020 年 12 月 31 日至 2021 年 9 月 30 日，人民幣兌美元匯率與美元指數(shù)之間呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)性。在這個(gè)階段內(nèi)，當(dāng)美元指數(shù)下行時(shí)，人民幣兌美元匯率升值，反之亦然。第二個(gè)階段是 2021 年 9 月 30 日至 2021 年年底，人民幣兌美元

4、匯率與美元指數(shù)呈現(xiàn)出雙雙上漲格局。2021 年 9 月 30 日至 2021 年 12 月 31 日，美元指數(shù)由 94.2638 上升至 95.9701，升值了 1.8%；同期內(nèi)，人民幣兌美元中間價(jià)則由 6.4854 上升至 6.3757，升值了 1.7%。2021 年，人民幣兌 CFETS 貨幣籃子指數(shù)整體上呈現(xiàn)出了持續(xù)上漲的趨勢(shì)。2020 年 12 月 31 日至 2021 年 12 月 31 日，人民幣兌 CFETS 貨幣籃子指數(shù)由 94.84 上升為 102.47，總體上升值了 8%。2021 年 12 月 10 日，人民幣兌 CFETS 貨幣籃子指數(shù)高達(dá) 102.86，創(chuàng) 2015

5、年 12 月以來(lái)的新高（見圖 1）。在 2022 年人民幣兌美元匯率走勢(shì)的第二階段，即在美元指數(shù)走強(qiáng)的背景下，人民幣兌美元匯率繼續(xù)升值。這意味著人民幣兌一籃子貨幣的有效匯率升值得更快。2021 年 9 月 30日至 2021 年 12 月 31 日，人民幣兌 CFETS 貨幣籃子匯率指數(shù)由 99.64 上升至102.47，升值了 2.8%。圖 1人民幣兌美元匯率走勢(shì)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind。（二）人民幣兌歐元匯率2021 年，人民幣兌歐元匯率走勢(shì)表現(xiàn)出在波動(dòng)中升值的態(tài)勢(shì)（見圖 2）。2020年 12 月 31 日至 2021 年 12 月 31 日，人民幣兌歐元匯率中間價(jià)由 8.0250 上升至7.

6、2197，總體上升值了 10%。人民幣兌歐元匯率走勢(shì)大致可以劃分為如下二個(gè)階段：第一個(gè)階段是 2020年 12 月 31 日至 2021 年 11 月 26 日，在這個(gè)階段內(nèi)，人民幣兌歐元匯率表現(xiàn)出在波動(dòng)中升值的態(tài)勢(shì)，總體上升值了 10.7%；第二個(gè)階段是 2021 年 11 月 26 日至 2021 年年底，在這個(gè)階段內(nèi)，人民幣兌歐元匯率在 7.1 至 7.2 的區(qū)間內(nèi)微幅波動(dòng)。圖 2人民幣兌歐元匯率走勢(shì)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind。（三）人民幣兌日元匯率2021 年，人民幣兌日元匯率走勢(shì)呈現(xiàn)出在波動(dòng)中升值的態(tài)勢(shì)（見圖 3）。2020年 12 月 31 日至 2021 年 12 月 31 日，人民幣兌

7、日元匯率中間價(jià)由 6.3236 上升至5.5415，年內(nèi)總體升值了 12.4%。2021 年，人民幣兌日元匯率的運(yùn)動(dòng)大致可以劃分為如下三個(gè)階段：第一個(gè)階段是 2020 年 12 月 31 日至 2021 年 6 月 4 日，在這個(gè)階段內(nèi)，人民幣兌日元匯率表現(xiàn)出升值的趨勢(shì)，總體上升值了 8.1%；第二個(gè)階段是 2021 年 6 月 4 日至 2021年 9 月 22 日，在這個(gè)階段內(nèi)，人民幣兌日元匯率呈現(xiàn)出小幅波動(dòng)特征，人民幣兌日元匯率在 5.8 至 5.9 的區(qū)間內(nèi)小幅波動(dòng)；第三個(gè)階段是 2021 年 9 月 22 日至2021 年年底，在這個(gè)階段內(nèi)，人民幣兌日元匯率轉(zhuǎn)為快速升值趨勢(shì)，該階段總

8、體漲幅為 6.4%。圖 3人民幣兌日元匯率走勢(shì)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind。二、2021 年人民幣匯率走勢(shì)強(qiáng)于預(yù)期的原因筆者在 2021 年三季度人民幣匯率分析報(bào)告警惕中美增長(zhǎng)差反轉(zhuǎn)的潛在負(fù)面影響一文中，基于中美經(jīng)濟(jì)增速差異、中美通貨膨脹差異、中美貨幣政策差異、中美長(zhǎng)期利率變動(dòng)四個(gè)維度，分析 2021 年四季度人民幣匯率走勢(shì)。筆者預(yù)測(cè)，受中美經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)差反轉(zhuǎn)影響，預(yù)計(jì)到 2021 年四季度末，美元指數(shù)可能呈現(xiàn)溫和走強(qiáng)的趨勢(shì)，總體上在 93-95 的區(qū)間內(nèi)運(yùn)行；人民幣兌美元匯率可能貶值至6.5-6.6 附近，總體在 6.4-6.7 的區(qū)間波動(dòng)。從現(xiàn)實(shí)情況來(lái)看，美元指數(shù)的走勢(shì)基本符合筆者預(yù)期。美元指數(shù)從 20

9、21 年10 月 1 日的 94.0747 上漲至 2021 年 12 月 31 日的 95.9701。2021 年四季度，美元指數(shù)顯著上升的最重要原因，是在史無(wú)前例的擴(kuò)張性政策刺激下，近期美國(guó)國(guó)內(nèi)通貨膨脹率迭創(chuàng)新高，美聯(lián)儲(chǔ)不得不開始貨幣政策正?；?。貨幣政策正?；療o(wú)疑會(huì)導(dǎo)致美國(guó)短長(zhǎng)期利率上行，從而推動(dòng)美元指數(shù)上升。當(dāng)美元指數(shù)上行時(shí)，人民幣兌美元匯率通常會(huì)貶值。但人民幣兌美元匯率走勢(shì)并未按照筆者推演的邏輯發(fā)展。2021 年四季度，在美元指數(shù)上行的背景下， 人民幣兌美元匯率仍保持升值狀態(tài)。筆者認(rèn)為，這背后有如下三方面原因。原因之一：在 2021 年下半年，中國(guó)出口增速繼續(xù)保持強(qiáng)勁，帶動(dòng)貨物貿(mào)易順差

10、創(chuàng)出階段性新高，而貿(mào)易順差推動(dòng)了人民幣匯率走強(qiáng)（見圖 4）。2021 年 8月至 10 月，按美元計(jì)價(jià)的中國(guó)出口月度同比增速連續(xù) 3 個(gè)月超過(guò) 25%，這 3 個(gè)月的貨物貿(mào)易順差不斷攀升，分別為 584、668 與 845 億美元。845 億美元甚至創(chuàng)下了有史以來(lái)中國(guó)月度貨物貿(mào)易順差的新高。事實(shí)上，2021 年上半年，由于基期效應(yīng)，中國(guó)出口就已經(jīng)出現(xiàn)超高速增長(zhǎng)。原本市場(chǎng)預(yù)期，2021 年下半年出口增速會(huì)顯著回落，但受全球疫情再度加劇，尤其是東南亞地區(qū)疫情顯著加劇的影響，中國(guó)出口的不可或缺性再度增強(qiáng)，從而推動(dòng)出口增速持續(xù)保持強(qiáng)勁。據(jù)WTO 統(tǒng)計(jì)，2021 年，中國(guó)出口在全球出口中的份額大幅提升，

11、比例高達(dá) 16.7%。 2021 年，中國(guó)年度出口高達(dá) 3.36 萬(wàn)億美元，遠(yuǎn)超過(guò)美德兩國(guó)出口份額之和（約為 3.24 萬(wàn)億美元）。2021 年，中國(guó)高景氣的對(duì)外部門、穩(wěn)健的國(guó)際收支格局，為銀行間市場(chǎng)積累了充裕的美元流動(dòng)性，外匯市場(chǎng)人民幣需求旺盛，較強(qiáng)的結(jié)匯需求主導(dǎo)了人民幣匯率的強(qiáng)勢(shì)走勢(shì)（魏偉和郭子睿，2022）。圖 4人民幣實(shí)際有效匯率指數(shù)與中國(guó)出口同比增速數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind。原因之二：由于新冠疫情后中國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇早于其他國(guó)家，且中國(guó)長(zhǎng)期利率顯著高于主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，導(dǎo)致中國(guó)對(duì)短期資本流動(dòng)的吸引力較強(qiáng)。貨物貿(mào)易順差加上跨境資本流入，使得總體上中國(guó)面臨跨境資本凈流入。例如，2021 年 7 月至

12、 9 月的銀行代客結(jié)售匯順差分別為 129、181 與 268 億美元，3 個(gè)月累計(jì) 578 億美元，顯著高于 2020 年同期的 107 億美元以及 2019 年同期的-132 億美元。在 2021 年 12 月，銀行代客結(jié)售匯順差更是高達(dá) 516 億美元（見圖 5）?？缇迟Y本凈流入意味著國(guó)內(nèi)外匯市場(chǎng)上美元供過(guò)于求，這也會(huì)推動(dòng)人民幣兌美元匯率的升值。圖 5銀行代客結(jié)售匯順差數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind。原因之三：中國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模穩(wěn)中有升，增強(qiáng)了國(guó)內(nèi)外投資者對(duì)人民幣匯率的信心。2017 年至 2020 年，中國(guó)外匯儲(chǔ)備的月度平均規(guī)模分別為 3.07、3.11、3.10、3.13 萬(wàn)億美元（見圖 6）。2

13、021 年 1 月至 10 月，中國(guó)外匯儲(chǔ)備的月度平均規(guī)模達(dá)到 3.21 萬(wàn)億美元，顯著高于之前數(shù)年的平均水平。尤其值得一提的是，由于 2021 年年初至今美元指數(shù)總體走強(qiáng)，這會(huì)對(duì)中國(guó)外匯儲(chǔ)備形成負(fù)向估值效應(yīng)。在這一背景下，2021 年 12 月中國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模高達(dá) 3.25 萬(wàn)億美元，這是自2016 年 1 月以來(lái)的新高，這說(shuō)明外匯儲(chǔ)備的流量增長(zhǎng)可能更快。圖 6中國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind。三、2022 年人民幣匯率未來(lái)變動(dòng)分析判斷下一階段人民幣匯率走勢(shì)需對(duì)比中美經(jīng)濟(jì)基本面和中美貨幣政策走向， 并考慮全球不確定性因素的擾動(dòng)。下文將從中美經(jīng)濟(jì)增速差異、中美通貨膨脹差異、中美貨幣政策差異、

14、中美長(zhǎng)期利率變動(dòng)、全球不確定性因素等五個(gè)方面，分別進(jìn)行分析。（一）中美經(jīng)濟(jì)增速差異2021 年美國(guó) GDP 增速為 5.7%，中國(guó) GDP 增速為 8.1%。余永定（2022）指出，如果扣除基數(shù)效應(yīng)，中國(guó) 2021 年的經(jīng)濟(jì)是運(yùn)行在低于 2019 年 6%的水平。2022 年 1 月，IMF 最新一期世界經(jīng)濟(jì)展望將美國(guó) 2022 年 GDP 增速?gòu)?5.2%下調(diào)至 4%，這主要是考慮到美國(guó)國(guó)會(huì)通過(guò)“重建美好未來(lái)”法案一攬子財(cái)政措施的可能性下降，當(dāng)局更早退出非常規(guī)寬松貨幣政策，以及經(jīng)濟(jì)面臨持續(xù)的供給擾動(dòng)。同時(shí)，IMF 考慮中國(guó)房地產(chǎn)部門持續(xù)收縮，且私人消費(fèi)的復(fù)蘇弱于預(yù)期，將中國(guó) 2022 年的

15、GDP 增速?gòu)?5.6%下調(diào)至 4.8% HYPERLINK l _bookmark8 1。2021 年，美國(guó)季度 GDP 同比增速分別為 0.5%、12.2%、4.9%和 5.5%。中國(guó)季度 GDP 同比增速分別為 18.3%、7.9%、4.9%和 4.0%。對(duì)比而言，在二季度，美國(guó)季度 GDP 同比增速已超過(guò)中國(guó)；在三季度，美國(guó) GDP 增速和中國(guó) GDP 增速基本持平；在四季度，美國(guó) GDP 增速好于中國(guó) GDP 增速（見圖 7）。圖 7中美季度 GDP 同比增速數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind。（二）中美通貨膨脹差異2021 年，美國(guó)通貨膨脹率持續(xù)走高（見圖 8）。2021 年 1 月至 2021

16、年 12 月，美國(guó) CPI 由 1.4%快速上升至 7%，這是美國(guó)自 1982 年 7 月以來(lái)的最高通脹水平。同期內(nèi)，核心 CPI 當(dāng)月同比增速?gòu)?1.4%上升至 5.5%。美國(guó)通貨膨脹率快速攀升的原因有三：一是由于美國(guó)的宏觀政策刺激偏向于需求面（例如財(cái)政大規(guī)模向中低收入家庭發(fā)錢），導(dǎo)致美國(guó)國(guó)內(nèi)需求面的復(fù)蘇顯著快于供給面。二是全球疫情大暴發(fā)導(dǎo)致大宗商品供應(yīng)與遠(yuǎn)程運(yùn)輸能力顯著下降，推升了全球大宗商品價(jià)格。三是在美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速已經(jīng)顯著復(fù)蘇的前提下，美國(guó)政府的財(cái)政貨幣政策化明顯滯后。隨著美國(guó)通貨膨脹率迭創(chuàng)新高，美聯(lián)儲(chǔ)不得不開始貨幣政策正?；?。1 資料來(lái)源：2022 年 1 月世界經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)，國(guó)際貨幣基金

17、組織公眾號(hào)，2022 年 1 月 25 日。圖 8美國(guó) CPI 和核心 CPI數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind。2021 年，中國(guó)通貨膨脹率整體可控，CPI 增速仍處于低位（見圖 9）。2021年 1 月至 2021 年 12 月，中國(guó) CPI 同比增速?gòu)?0.3%上升至 1.5%。中國(guó) CPI 走勢(shì)基本符合筆者在 2021 年三季度人民幣匯率分析報(bào)告中的預(yù)期。2021 年，中國(guó) PPI 走勢(shì)觸頂回落，但回落速度不及筆者預(yù)期。2021 年 1 月至 2021 年 12 月，中國(guó) PPI 同比增速?gòu)?0.3%飆升至 10.3%。在 2021 年 10 月，中國(guó) CPI 與 PPI 同比增速分別上漲至 1.5%

18、與 13.5%，兩者之間的缺口達(dá)到歷史性峰值。導(dǎo)致中國(guó) PPI 同比增速飆升的主要原因是全球大宗商品價(jià)格的上漲。目前，不少品種的大宗商品價(jià)格已經(jīng)創(chuàng)下歷史性新高。全球大宗商品價(jià)格上漲給大宗商品進(jìn)口國(guó)造成了顯著的輸入性通貨膨脹壓力。2021 年，國(guó)內(nèi)大宗商品價(jià)格總指數(shù)、能源類價(jià)格指數(shù)、鋼鐵類價(jià)格指數(shù)與農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格指數(shù)都創(chuàng)出歷史性新高。2021 年 10 月中國(guó)進(jìn)口價(jià)格指數(shù)同比增速高達(dá) 17.0%。筆者認(rèn)為，2022 年大宗商品價(jià)格再創(chuàng)新高的概率，會(huì)顯著低于高位回落的概率。尤其是那些金融資本深度炒作的大宗商品品種，在 2022 年的價(jià)格將面臨較高的波動(dòng)性。為此，未來(lái)一段時(shí)間的物價(jià)走勢(shì)將會(huì)呈現(xiàn)出中國(guó) C

19、PI 同比增速溫和回升、PPI 同比增速回落的格局。圖 9中國(guó) CPI 和 PPI數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind。（三）中美貨幣政策差異美聯(lián)儲(chǔ)開始退出量化寬松政策。新冠疫情暴發(fā)后，美國(guó)政府實(shí)施了史無(wú)前例、極其寬松的財(cái)政貨幣政策。在財(cái)政政策方面，2020 年，聯(lián)邦政府財(cái)政赤字占 GDP 比率達(dá)到 14.9%，顯著高于次貸危機(jī)暴發(fā)后 2009 年的 9.8%。2020 年，聯(lián)邦政府債務(wù)占 GDP 比率上升了 24.3 個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到 132.5%。在貨幣政策方面，除再次實(shí)行零利率外，美聯(lián)儲(chǔ)還實(shí)施了規(guī)模巨大的量化寬松政策。在不到兩年時(shí)間內(nèi)， 美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表的總規(guī)模翻了一倍以上，從 4 萬(wàn)億美元逼近 9 萬(wàn)億美

20、元。在寬松政策刺激下，美國(guó)通貨膨脹形勢(shì)顯著惡化。盡管通脹率在 2021 年上半年就開始顯著上升，但美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為這僅是暫時(shí)性擾動(dòng)，隨著生產(chǎn)的復(fù)蘇以及供給需求缺口的消失，通脹率自然會(huì)下行。然而，通脹率在 2021 年下半年的持續(xù)快速上升所引發(fā)的各方面壓力，還是導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)不得不在 2021 年 11 月初做出政策修正， 宣布開始縮減量化寬松規(guī)模。羅志恒和方堃（2022）指出，美聯(lián)儲(chǔ)加息抗通脹， 不僅是經(jīng)濟(jì)訴求，還有政治壓力；通脹問(wèn)題困擾拜登政府，民意支持率創(chuàng)新低， 拜登政府將積極支持美聯(lián)儲(chǔ)加息抗擊通脹。從 2021 年 11 月起，美聯(lián)儲(chǔ)在每個(gè)月縮減購(gòu)債 150 億美元，這意味著美聯(lián)儲(chǔ)在 2022 年

21、 6 月末停止量化寬松。2022 年1 月，美聯(lián)儲(chǔ)又宣布將會(huì)加快縮減購(gòu)債速度，在 2022 年 3 月完成 Taper，基本明確開啟加息。張瑜和殷雯卿（2022）指出就當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)關(guān)注的通脹與就業(yè)缺口來(lái)看，2022 年具備加息 3 次的條件。美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松貨幣政策的真實(shí)速度將給 2022 年全球經(jīng)濟(jì)帶來(lái)不確定性。從歷史上來(lái)看，每當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入貨幣政策緊縮的周期后，新興市場(chǎng)與發(fā)展中國(guó)家都會(huì)面臨短期資本大量外流、本幣匯率面臨貶值壓力、國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格下跌、本國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩的不利沖擊。在嚴(yán)重的情形下，甚至可能引發(fā)貨幣危機(jī)、債務(wù)危機(jī)、金融危機(jī)甚至經(jīng)濟(jì)危機(jī)。如果美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣政策的速度超出市場(chǎng)預(yù)期，那么

22、新興市場(chǎng)與發(fā)展中國(guó)家面臨的外部負(fù)面沖擊將會(huì)更加猛烈。以史為鏡， 在 2022 年與 2023 年，美聯(lián)儲(chǔ)新一輪貨幣政策正?；赡茏尣糠中屡d市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體遭遇嚴(yán)重負(fù)面沖擊。而對(duì)那些經(jīng)常賬戶持續(xù)逆差、舉借了大量外債、嚴(yán)重依賴資本流入的國(guó)家而言，沖擊將尤其嚴(yán)重。對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)而言，2021 年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速前高后低，貨幣政策基于 2021 年上、下半年經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化，強(qiáng)化了跨周期調(diào)節(jié)（孫國(guó)峰，2022）。2022 年 7 月和 12月，中國(guó)央行實(shí)施兩次全面降準(zhǔn)各 0.5 個(gè)百分點(diǎn)?？紤]到中國(guó)當(dāng)前整體通脹形勢(shì)可控，物價(jià)并非貨幣政策加快正常化的理由。2022 年，中國(guó)央行將堅(jiān)持穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進(jìn)，切實(shí)擔(dān)負(fù)起穩(wěn)定宏觀

23、經(jīng)濟(jì)的責(zé)任，主動(dòng)推出有利于經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的貨幣政策（孫國(guó)峰，2022）。考慮到 2022 年中國(guó)經(jīng)濟(jì) GDP 增速還有較大下行壓力，中國(guó)貨幣政策可能會(huì)呈現(xiàn)出穩(wěn)中有松態(tài)勢(shì)。（四）中美長(zhǎng)期利率變動(dòng)美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松政策可能導(dǎo)致美債收益率上升、美元指數(shù)仍可能高位盤整。在新冠疫情暴發(fā)后，10 年期美國(guó)國(guó)債收益率一度下降至 0.5%左右的歷史性低點(diǎn)。截至 2021 年 12 月下旬，該指標(biāo)已經(jīng)反彈至 1.5%。在 2013 年美聯(lián)儲(chǔ)上一次 Taper 期間，10 年期美國(guó)國(guó)債收益率曾經(jīng)由 1.5%左右反彈至 3%以上，之后再度回落。隨著美聯(lián)儲(chǔ)在 2015 年至 2018 年不斷加息，10 年期美國(guó)國(guó)債收益率再

24、度反彈至 3.0%以上。筆者認(rèn)為，在 2022 年，美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松將使 10 年期美國(guó)國(guó)債收益率重返 2.0%以上，甚至可能上探至 2.4-2.5%。這意味著美國(guó)債券市場(chǎng)將面臨一定的下行壓力。新冠疫情暴發(fā)后，美元指數(shù)先是摸高至 103，隨后下跌至 90 附近，之后在 2021 年下半年反彈至目前的 96-97 左右。筆者認(rèn)為，2022年，考慮到美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策正?；?，美元指數(shù)有望在 94-102 的區(qū)間內(nèi)高位盤整。與美債收益率上行形成鮮明對(duì)比的是，10 年期中國(guó)國(guó)債收益率在 2021 年呈現(xiàn)波動(dòng)中下降的趨勢(shì)（見圖 10）。2021 年 1 月 4 日至 2021 年 12 月 31 日，1

25、0 年期中國(guó)國(guó)債收益率從 3.1713%下降至 2.8352%，下降了 33 個(gè)基點(diǎn)。同期中美 10年期國(guó)債收益率利差從 2.2413%收窄至 1.3152%。伴隨著中國(guó)央行在 2021 年 12月以來(lái)的加息節(jié)奏，10 年期中國(guó)國(guó)債收益率在 2022 年 1 月 25 日更是一度降至2.6938%。中美利差縮小會(huì)影響到短期跨境資本流動(dòng)，進(jìn)而影響人民幣匯率交易需求，從而影響到人民幣匯率走勢(shì)。短期來(lái)看，中國(guó)會(huì)面臨一定的資本外流的壓力。圖 10中美利差數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind。（五）全球不確定性因素除了美國(guó)貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)⒔o全球經(jīng)濟(jì)帶來(lái)不確定性之外，2022 年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)還將受到兩大不確定性因素的擾動(dòng)，這

26、將增加人民幣匯率未來(lái)變動(dòng)的不確定性。不確定性之一，新冠疫情的持續(xù)時(shí)間與強(qiáng)度再度超出預(yù)期。在 2021 年年初，隨著全球范圍內(nèi)有效疫苗的推出，市場(chǎng)普遍認(rèn)為，到 2021 年下半年，疫情將會(huì)得到全面控制。但沒(méi)有想到的是，在 2021 年，新冠病毒的變種德爾塔（Delta）再次肆虐全球，導(dǎo)致全球疫情防控形勢(shì)重新變得嚴(yán)重。2021 年底，在南非發(fā)現(xiàn)了新冠病毒的最新變種 Omicron。WHO 數(shù)據(jù)顯示，截至 2022 年 1 月初，Omicron已經(jīng)蔓延至少 128 個(gè)國(guó)家。相關(guān)研究表明，與之前的毒株相比，Omicron 更會(huì)躲避抗體，對(duì)現(xiàn)有疫苗具有更強(qiáng)的抗藥性。從目前來(lái)看，2022 年新冠疫情的全球

27、演進(jìn)形勢(shì)并不樂(lè)觀，對(duì)疫苗注射進(jìn)度滯后的發(fā)展中國(guó)家（尤其是非洲國(guó)家）而言更是如此。如果新冠疫情繼續(xù)肆虐，那么 2022 年的全球經(jīng)濟(jì)增速就可能不及預(yù)期。不確定性之二，全球地緣政治風(fēng)險(xiǎn)上升。2021 年，新冠疫情危機(jī)持續(xù)的背景下，全球地緣政治風(fēng)險(xiǎn)在加劇。從地緣政治風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)來(lái)看，2021 年 7 月至 12 月，全球地緣政治風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)從 59.16 快速上升至 99.99（見圖 11）。2021 年，中美摩擦、哈沙克斯坦內(nèi)亂、美軍撤離阿富汗等都增加了全球地緣政治風(fēng)險(xiǎn)。2022 年需要特別關(guān)注俄烏沖突和中美摩擦的演變。就俄烏沖突而言，若俄烏沖突在2022 年升級(jí)，不僅會(huì)破壞地區(qū)安全局勢(shì)，還將波及全球能源供給和能源轉(zhuǎn)型， 并對(duì)中東歐、中亞國(guó)家外交政策帶來(lái)連鎖反應(yīng)（中國(guó)社會(huì)科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所，2022）。就中美摩擦而言，拜登政府在 2021 年延續(xù)了特朗普政府的對(duì)華政策，把中國(guó)視作美國(guó)最大的挑戰(zhàn)者和競(jìng)爭(zhēng)者，逐步采取擴(kuò)大對(duì)華高科技制裁等措施壓制中國(guó)（高劍波等，2022）。美國(guó)對(duì)外關(guān)系委員會(huì)副主席香農(nóng)奧尼爾（Shannon K. ONeil）指出，地緣政治和政府行動(dòng)主義是影響下一階段全球化的主要因素，而不是貿(mào)易、投資或病毒傳播，中美政治緊張局勢(shì)的惡化還將持續(xù) HYPERLINK l _bookmark13 2。圖 11全球地緣政治風(fēng)險(xiǎn)指數(shù) HYPERLINK /g