-匯率危機(jī)：盯住匯率制的運(yùn)作與解體[頁(yè)]課件

1、國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)國(guó)際宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)國(guó)際宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)第9章 匯率危機(jī)：釘住匯率制的運(yùn)作與解體 1. 有關(guān)匯率危機(jī)的事實(shí) 2. 釘住匯率制如何運(yùn)作 3. 釘住匯率制如何解體:相悖的財(cái)政政策 4. 釘住匯率制如何解體:權(quán)宜貨幣政策 5. 結(jié)論第9章 匯率危機(jī)：釘住匯率制的運(yùn)作與解體關(guān)鍵術(shù)語(yǔ)匯率危機(jī)銀行業(yè)危機(jī)違約危機(jī)雙重危機(jī)三重危機(jī)國(guó)內(nèi)信貸儲(chǔ)備中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表資產(chǎn)負(fù)債浮動(dòng)線固定線貨幣局支持比率風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)利率差貨幣溢價(jià)國(guó)家溢價(jià)關(guān)鍵術(shù)語(yǔ)可信性傳染沖銷(xiāo)破產(chǎn)救助流動(dòng)性不足銀行擠兌最后貸款人沖銷(xiāo)債券第一代危機(jī)模型財(cái)政主導(dǎo)投機(jī)性沖擊第二代危機(jī)模型權(quán)宜承諾多重均衡自我證實(shí)均衡角假設(shè)國(guó)際貨幣基金組織（IMF）第9章 匯率危機(jī)：釘

2、住匯率制的運(yùn)作與解體 盡管頻發(fā)的經(jīng)濟(jì)危機(jī)暴露了固定匯率制的脆弱性，但固定匯率制仍被采用。通常情況下，經(jīng)歷危機(jī)之后，一個(gè)偏好固定匯率的國(guó)家會(huì)再次嘗試將其匯率固定在某一水平：危機(jī)的循環(huán)可能會(huì)持續(xù)下去。了解匯率危機(jī)是國(guó)際宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的一個(gè)主要目標(biāo)，因?yàn)樗鼈兯斐傻膿p害不僅僅局限在危機(jī)的發(fā)源國(guó)，還往往波及鄰國(guó)和貿(mào)易伙伴。在本章中，我們將了解匯率危機(jī)、導(dǎo)致危機(jī)的原因及危機(jī)造成的后果。第9章 匯率危機(jī)：釘住匯率制的運(yùn)作與解體1.1 什么是匯率危機(jī) 對(duì)于匯率危機(jī)(exchange rate crisis)的一個(gè)簡(jiǎn)單定義就是大幅度貶值。達(dá)到何種程度才足以形成危機(jī)? 這本質(zhì)上是個(gè)內(nèi)生性問(wèn)題。在實(shí)踐中，在一個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)

3、家里，10%15%的貨幣貶值可以被認(rèn)為是大幅度。在新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體中，閾值可能會(huì)更高，比如20%25%。1. 有關(guān)匯率危機(jī)的事實(shí)1.1 什么是匯率危機(jī)1. 有關(guān)匯率危機(jī)的事實(shí)(a) 六國(guó)貨幣在1992年危機(jī)后的大幅貶值圖 9-1 貨幣危機(jī) 對(duì)德國(guó)馬克的匯率變動(dòng)幅度 %1.1 什么是匯率危機(jī)1. 有關(guān)匯率危機(jī)的事實(shí)(b) 七個(gè)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體在1994-2002年危機(jī)后的大幅貶值圖 9-1 貨幣危機(jī) 對(duì)美元的匯率變動(dòng)幅度 %1.2 匯率危機(jī)的代價(jià)有多高1. 有關(guān)匯率危機(jī)的事實(shí)偏離經(jīng)濟(jì)正常增長(zhǎng)速度 年百分比，%高于正常增速低于爭(zhēng)產(chǎn)增速圖 9-2 危機(jī)的經(jīng)濟(jì)代價(jià) 匯率危機(jī)的經(jīng)濟(jì)成本往往很大，政治成本甚至

4、可能更大。在經(jīng)歷一個(gè)典型的匯率危機(jī)之后，發(fā)達(dá)國(guó)家和新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的反應(yīng)不同。發(fā)達(dá)國(guó)家趨向于反彈：危機(jī)爆發(fā)后的第二和第三年，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)加快,高于正常水平。但新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體通常不會(huì)反彈，增長(zhǎng)速度反而急劇下降。1.2 匯率危機(jī)的代價(jià)有多高 經(jīng)濟(jì)學(xué)家從20世紀(jì)90年代的危機(jī)中吸取了新的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，他們認(rèn)識(shí)到，特別是在新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體中，匯率危機(jī)通常是與其他類(lèi)型的金融危機(jī)齊頭并進(jìn)的。在私人部門(mén)，如果銀行和其他金融機(jī)構(gòu)都面臨著不利的沖擊，它們可能會(huì)無(wú)力償還債務(wù)，導(dǎo)致它們關(guān)閉或破產(chǎn)：這是眾所周知的銀行業(yè)危機(jī)(banking crisis)。在公共部門(mén)，如果政府部門(mén)面臨著不利的沖擊，它可能不履行其義務(wù)，無(wú)法或不愿支

5、付本金或債務(wù)利息：這是公認(rèn)的違約危機(jī)(default crisis)。1. 有關(guān)匯率危機(jī)的事實(shí)1.2 匯率危機(jī)的代價(jià)有多高 從更廣的范圍來(lái)看，國(guó)際宏觀經(jīng)濟(jì)危機(jī)有三種形式：匯率危機(jī)、銀行業(yè)危機(jī)和違約危機(jī)。有證據(jù)表明它們是互補(bǔ)的，因此有可能會(huì)同時(shí)發(fā)生。當(dāng)這些危機(jī)成對(duì)出現(xiàn)時(shí)，危機(jī)被稱(chēng)為雙重危機(jī)(twin crises)；當(dāng)三個(gè)危機(jī)同時(shí)出現(xiàn)時(shí),就被稱(chēng)作三重危機(jī)(triple crises)，它們都放大了任何一種危機(jī)的代價(jià)。1. 有關(guān)匯率危機(jī)的事實(shí)2. 釘住匯率制如何運(yùn)作：機(jī)制2. 釘住匯率制如何運(yùn)作：機(jī)制2. 釘住匯率制如何運(yùn)作：機(jī)制2. 釘住匯率制如何運(yùn)作：機(jī)制2.1 前提和假設(shè) 如果沒(méi)有金融系統(tǒng)，

6、我們就不需要擔(dān)心私有銀行在通過(guò)支票賬戶(hù)、貸款等創(chuàng)造廣義貨幣過(guò)程中的作用。這樣簡(jiǎn)單的一般化會(huì)使銀行的廣義貨幣等于流通貨幣的恒定倍數(shù)。但銀行業(yè)系統(tǒng)的存在依舊是重要的，即使沒(méi)有正式的理論，我們也會(huì)在本章的后面看到它是怎樣影響釘住匯率制的運(yùn)作的。2. 釘住匯率制如何運(yùn)作：機(jī)制2. 釘住匯率制如何運(yùn)作：機(jī)制2. 釘住匯率制如何運(yùn)作：機(jī)制2. 釘住匯率制如何運(yùn)作：機(jī)制2.2 中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表 下面是一個(gè)假設(shè)的中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表。中央銀行購(gòu)買(mǎi)了5億比索的母國(guó)政府債券和5億比索的外匯儲(chǔ)備。這些購(gòu)買(mǎi)產(chǎn)生的總流通貨幣為10億比索。與任何資產(chǎn)負(fù)債表一樣，總資產(chǎn)總是等于總負(fù)債。2. 釘住匯率制如何運(yùn)作：機(jī)制2.3

7、釘住匯率、浮動(dòng)匯率及儲(chǔ)備的作用假設(shè)中央銀行通過(guò)在外匯市場(chǎng)上以釘住匯率買(mǎi)賣(mài)外匯儲(chǔ)備來(lái)干預(yù)外匯市場(chǎng)從而維持釘住匯率。即如果中央銀行要固定其匯率，就必須有一些可供交易的儲(chǔ)備來(lái)實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)。假設(shè)中央銀行持有儲(chǔ)備的唯一目的是維持釘住匯率。所以，當(dāng)且僅當(dāng)中央銀行持有儲(chǔ)備時(shí)，匯率是固定的；當(dāng)且僅當(dāng)中央銀行沒(méi)有儲(chǔ)備時(shí)，匯率是浮動(dòng)的。2. 釘住匯率制如何運(yùn)作：機(jī)制2. 釘住匯率制如何運(yùn)作：機(jī)制2.5 中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表圖解2. 釘住匯率制如何運(yùn)作：機(jī)制支持比率為50%支持比率為100%(貨幣局制度)1圖 9-4 中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表圖解2. 釘住匯率制如何運(yùn)作：機(jī)制2.6 捍衛(wèi)釘住匯率制：貨幣需求水平的變化對(duì)國(guó)內(nèi)

8、產(chǎn)出或國(guó)外利率的沖擊 假設(shè)產(chǎn)出下降或國(guó)外利率上升。我們現(xiàn)在把這兩個(gè)事件都看成是外部沖擊，在所有其他條件不變的情況下，假設(shè)它在現(xiàn)行利率上降低了貨幣需求10%。2. 釘住匯率制如何運(yùn)作：機(jī)制2.6 捍衛(wèi)釘住匯率制：貨幣需求水平的變化2. 釘住匯率制如何運(yùn)作：機(jī)制貨幣需求變化時(shí)，固定線移動(dòng)固定線支持比率一開(kāi)始為50%支持比率為100%(貨幣局制度)貨幣需求增加或減少100全部被儲(chǔ)備吸收M2=900M3=1100圖 9-5 貨幣需求沖擊結(jié)論：若國(guó)內(nèi)信貸不變，貨幣需求變化導(dǎo)致儲(chǔ)備等量變化。2. 釘住匯率制如何運(yùn)作：機(jī)制2. 釘住匯率制如何運(yùn)作：機(jī)制2.6 捍衛(wèi)釘住匯率制：貨幣需求水平的變化貨幣局的運(yùn)作

9、貨幣局在任何時(shí)候都要維持這個(gè)最大的100%的支持比率。一個(gè)100%的支持比率正好把國(guó)家放到橫軸上。由于有100%的支持，中央銀行能夠處理任何貨幣需求沖擊而無(wú)須用盡儲(chǔ)備，因此貨幣局可以被認(rèn)為是最安全的中央銀行資產(chǎn)負(fù)債配置。在面對(duì)貨幣需求沖擊時(shí)，由于貨幣局的高支持比率賦予了它們更大的恢復(fù)能力，因此，貨幣局被認(rèn)為是嚴(yán)格的釘住匯率制。2. 釘住匯率制如何運(yùn)作：機(jī)制2.6 捍衛(wèi)釘住匯率制：貨幣需求水平的變化為什么貨幣需求水平會(huì)波動(dòng)？ 分析的結(jié)果告訴我們，為了維持固定的匯率，中央銀行必須有足夠的儲(chǔ)備以抵抗貨幣需求沖擊，而不能出現(xiàn)儲(chǔ)備耗盡這種情況。盡管貨幣需求沖擊并不在當(dāng)局控制之下，但當(dāng)局必須對(duì)此做出回應(yīng)。

10、因此，政策制定者了解這種沖擊的來(lái)源和可能的大小很重要。 事情是：在新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體和發(fā)展中國(guó)家，產(chǎn)出更易波動(dòng)。因此，在這些國(guó)家，謹(jǐn)慎的儲(chǔ)備水平很可能更高。國(guó)外利率的波動(dòng)性同樣很重要，不管釘住的是美元還是其他貨幣。2. 釘住匯率制如何運(yùn)作：機(jī)制2.6 捍衛(wèi)釘住匯率制：貨幣需求水平的變化為什么貨幣需求水平會(huì)波動(dòng)？ 然而，我們也必須面臨一個(gè)新的可能性釘住并不是完全可靠的，并且簡(jiǎn)單的利率平價(jià)不成立。在這種情況下，國(guó)內(nèi)利率將不再等于國(guó)外利率，并且兩者之間的差值會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣需求引起更多的問(wèn)題。正如我們現(xiàn)在所看到的，這是了解新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體和發(fā)展中國(guó)家危機(jī)的極為重要的一步。2. 釘住匯率制如何運(yùn)作：機(jī)制 案例:

11、發(fā)達(dá)國(guó)家和新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)2. 釘住匯率制如何運(yùn)作：機(jī)制 案例:發(fā)達(dá)國(guó)家和新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)2. 釘住匯率制如何運(yùn)作：機(jī)制 案例:發(fā)達(dá)國(guó)家和新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)2. 釘住匯率制如何運(yùn)作：機(jī)制 案例:發(fā)達(dá)國(guó)家和新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)2. 釘住匯率制如何運(yùn)作：機(jī)制利率年百分比 %（a）1999-2012年丹麥釘住歐元圖 9-6 利率差：貨幣溢價(jià)和國(guó)家溢價(jià) 案例:發(fā)達(dá)國(guó)家和新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)2. 釘住匯率制如何運(yùn)作：機(jī)制在(b)圖中的阿根廷釘住美元便是一個(gè)例子，比索利率和美元利率之間的相關(guān)性只有0.38。巴西危機(jī)俄羅斯危機(jī)亞洲危機(jī)墨西哥危機(jī)阿根廷的美元存款利率可兌換計(jì)劃啟動(dòng)

12、1991年4月可兌換計(jì)劃終止2002年1月利率差的兩個(gè)部分（b）1991-2001年阿根廷釘住美元圖 9-6 利率差：貨幣溢價(jià)和國(guó)家溢價(jià) 案例:發(fā)達(dá)國(guó)家和新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) 新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的釘住匯率制與發(fā)達(dá)國(guó)家的不一樣。由于利率差的波動(dòng)，作為一個(gè)可信性(credibility)問(wèn)題的后果，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體更易遭受比發(fā)達(dá)國(guó)家的釘住匯率制更大的利率沖擊。由于投資者對(duì)釘住匯率制可持續(xù)時(shí)間的信心發(fā)生了變化，貨幣溢價(jià)可能會(huì)波動(dòng)，這是一個(gè)貨幣政策可信性問(wèn)題。由于投資者對(duì)于他們投資安全性方面的信心發(fā)生了變化，國(guó)家溢價(jià)也可能會(huì)波動(dòng)，這是一個(gè)產(chǎn)權(quán)可信性問(wèn)題。2. 釘住匯率制如何運(yùn)作：機(jī)制 案例:發(fā)達(dá)國(guó)家和新

13、興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) 不過(guò)，不是新興市場(chǎng)上的每個(gè)利率差變動(dòng)都是受經(jīng)濟(jì)法則所驅(qū)使的。比如，在阿根廷，當(dāng)別的新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體在20世紀(jì)90年代經(jīng)歷了危機(jī)時(shí)，投資者大幅度提升了風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)：1994年的墨西哥、1997年的亞洲以及之后的俄羅斯和巴西。除了巴西以外(阿根廷的一個(gè)重要的貿(mào)易伙伴)，在這些危機(jī)期間阿根廷的基本面沒(méi)有發(fā)生重大的改變。因此，許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家把它視為全球資本市場(chǎng)存在傳染性的證據(jù)，甚至可能是市場(chǎng)無(wú)效率或者非理性的象征，在這一現(xiàn)象中，部分全球資本市場(chǎng)上的危機(jī)觸發(fā)了遠(yuǎn)方的市場(chǎng)氛圍的不利變化。2. 釘住匯率制如何運(yùn)作：機(jī)制 案例：龍舌蘭危機(jī)前的阿根廷可兌換計(jì)劃 中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表圖解有助于我們搞

14、清楚中央銀行是如何管理釘住匯率的，以及為了應(yīng)對(duì)貨幣需求的沖擊需要采取何種調(diào)整。 我們考察被稱(chēng)為可兌換計(jì)劃的阿根廷釘住匯率制，該制度始于1991年，終于2002年。在這個(gè)計(jì)劃中，匯率維持為1美元兌換1比索。借助于圖9-7，我們首先關(guān)注的是中央銀行在這個(gè)計(jì)劃的早期階段(1993年和1994年) 是如何管理它的資產(chǎn)負(fù)債表的。2. 釘住匯率制如何運(yùn)作：機(jī)制六個(gè)關(guān)鍵日期的資產(chǎn)負(fù)債表(十億比索，近似)十億比索1到2: 收入、貨幣需求和儲(chǔ)備增加2到3: 風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)增加，貨幣需求和儲(chǔ)備減少3到4: 沖銷(xiāo)：儲(chǔ)備下降，國(guó)內(nèi)信貸增加，貨幣需求不變4到5: 沖銷(xiāo)：儲(chǔ)備增加，國(guó)內(nèi)信貸減少，貨幣需求不變5到6: 實(shí)現(xiàn)100

15、%的外匯儲(chǔ)備支持1994年112月：墨西哥“龍舌蘭”危機(jī)；阿根廷銀行業(yè)危機(jī)爆發(fā)（a）貨幣供應(yīng)量和儲(chǔ)備的近似演化圖 9-7 阿根廷中央銀行業(yè)務(wù)，1993-1997（b）中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表圖 9-7 阿根廷中央銀行業(yè)務(wù)，1993-1997貨幣需求變化時(shí)固定線移動(dòng)固定線 案例：龍舌蘭危機(jī)前的阿根廷可兌換計(jì)劃2. 釘住匯率制如何運(yùn)作：機(jī)制 案例：龍舌蘭危機(jī)前的阿根廷可兌換計(jì)劃 在經(jīng)歷了所有這些事件后，支持比率保持著高水平，國(guó)內(nèi)信貸大致穩(wěn)定在40億比索，到目前為止，符合我們模型的假設(shè)。人們想用比索交換美元，但沒(méi)有災(zāi)難性的事情發(fā)生。 然而，這種情況將會(huì)改變。阿根廷的利率沖擊證明了它對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)特別是銀行部門(mén)

16、的損害。阿根廷也對(duì)持有比索顯得緊張。正因?yàn)榘⒏⒌慕?jīng)濟(jì)形勢(shì)看上去比較有風(fēng)險(xiǎn)，外國(guó)人停止借錢(qián)給阿根廷。阿根廷中央銀行提供援助給陷入困境的銀行。2. 釘住匯率制如何運(yùn)作：機(jī)制2. 釘住匯率制如何運(yùn)作：機(jī)制2. 釘住匯率制如何運(yùn)作：機(jī)制2.7 捍衛(wèi)釘住匯率制：貨幣供給構(gòu)成的變化國(guó)內(nèi)信貸沖擊 購(gòu)買(mǎi)債券會(huì)擴(kuò)大國(guó)內(nèi)信貸，但也會(huì)使中央銀行由于被迫干預(yù)外匯交易市場(chǎng)導(dǎo)致自己損失儲(chǔ)備。由于中央銀行的買(mǎi)賣(mài)是剛好相互抵消的，因此以國(guó)內(nèi)貨幣供給(或利率)測(cè)度的貨幣政策沒(méi)有變化。中央銀行的此類(lèi)行動(dòng)被稱(chēng)為沖銷(xiāo)(sterilization)，或沖銷(xiāo)干預(yù)，或儲(chǔ)備沖銷(xiāo)。2. 釘住匯率制如何運(yùn)作：機(jī)制中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表在一個(gè)支持比

17、率最初為50%的國(guó)家里(1點(diǎn))，沖銷(xiāo)能降低(2點(diǎn))或提高(3點(diǎn))支持比率若貨幣需求量保持不變，則國(guó)內(nèi)信貸變化會(huì)導(dǎo)致儲(chǔ)備發(fā)生數(shù)量相等但方向相反的變化，這就叫沖銷(xiāo)。2.7 捍衛(wèi)釘住匯率制：貨幣供給構(gòu)成的變化為什么貨幣供給量的構(gòu)成會(huì)波動(dòng)？ 模型告訴我們沖銷(xiāo)對(duì)貨幣供給水平?jīng)]有影響，因此對(duì)利率和經(jīng)濟(jì)的其他領(lǐng)域也沒(méi)有影響。那么為什么中央銀行要不厭其煩地這樣做？在買(mǎi)賣(mài)政府證券(這是國(guó)內(nèi)信貸的主要形式)的情況下，唯一可能的影響是通過(guò)證券市場(chǎng)投資組合的變化產(chǎn)生的。如果中央銀行吸收了一些政府債務(wù)，它將會(huì)使私人部門(mén)持有較少的比索債務(wù)，這將改變國(guó)內(nèi)利率的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，但此類(lèi)型影響的證據(jù)是較弱的。2. 釘住匯率制如何運(yùn)作：

18、機(jī)制2.7 捍衛(wèi)釘住匯率制：貨幣供給構(gòu)成的變化為什么貨幣供給量的構(gòu)成會(huì)波動(dòng)？ 但是，另一種類(lèi)型的國(guó)內(nèi)信貸將會(huì)對(duì)更廣泛的經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域產(chǎn)生非常重要的影響。這就是由中央銀行借錢(qián)給處于困境中的私有商業(yè)銀行形成的國(guó)內(nèi)信貸。此時(shí)中央銀行是在履行作為國(guó)內(nèi)金融體系保護(hù)者所承擔(dān)的傳統(tǒng)責(zé)任。這會(huì)產(chǎn)生實(shí)際影響，因?yàn)槿斡蓢?guó)內(nèi)銀行業(yè)危機(jī)發(fā)生會(huì)破壞該經(jīng)濟(jì)體的支付體系和信貸市場(chǎng)，從而導(dǎo)致嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)損害。2. 釘住匯率制如何運(yùn)作：機(jī)制2.7 捍衛(wèi)釘住匯率制：貨幣供給構(gòu)成的變化為什么貨幣供給量的構(gòu)成會(huì)波動(dòng)？ 理論上，當(dāng)銀行面臨困難時(shí)，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們會(huì)區(qū)分那些流動(dòng)性不足的銀行和破產(chǎn)的銀行。在不同情形下，中央銀行的資產(chǎn)負(fù)債表會(huì)受到不同影響

19、。破產(chǎn)和救助。如果一家私有銀行的負(fù)債(顧客的存款)價(jià)值超過(guò)了其資產(chǎn)的價(jià)值，那么它是破產(chǎn)的。在某些情況下，政府可能會(huì)對(duì)處于如此糟糕狀況下的銀行提供救助，因?yàn)樗辉缚吹姐y行倒閉。2. 釘住匯率制如何運(yùn)作：機(jī)制2.現(xiàn)金需求沒(méi)變，所以固定線沒(méi)有移動(dòng)，儲(chǔ)備會(huì)下降。1. 100救助費(fèi)用會(huì)增加國(guó)內(nèi)信貸100中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表假設(shè)中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表起初有500儲(chǔ)備和500國(guó)內(nèi)信貸，擁有1000的基礎(chǔ)貨幣供給?？傊?，救助行為對(duì)于中央銀行來(lái)說(shuō)是非常危險(xiǎn)的，因?yàn)榫戎鷷?huì)引起儲(chǔ)備枯竭，危及釘住匯率制。（a）金融部門(mén)救助行動(dòng)圖 9-9 中央銀行和金融部門(mén)2.7 捍衛(wèi)釘住匯率制：貨幣供給構(gòu)成的變化為什么貨幣供給量的構(gòu)成會(huì)波

20、動(dòng)？ 流動(dòng)性不足和銀行擠兌。一家私有銀行可能是有償還債務(wù)能力的，但是它仍舊可能面臨流動(dòng)性不足以及擠兌。因?yàn)槠渌y行都是同樣受約束的，或者害怕借錢(qián)給處于困境的銀行，又或者是處于擠兌中，所以這個(gè)問(wèn)題不能通過(guò)銀行間拆借來(lái)解決。在這種情況中，中央銀行可能會(huì)充當(dāng)最后貸款人借錢(qián)給那些現(xiàn)金短缺的商業(yè)銀行。2. 釘住匯率制如何運(yùn)作：機(jī)制3.中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表從1點(diǎn)移動(dòng)到3點(diǎn)，但儲(chǔ)備保持不變貨幣需求與貨幣供給一道增長(zhǎng)。固定線1. 由于人們從銀行存款中提取現(xiàn)金增加了現(xiàn)金需求，固定線外移中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表M1=1000假設(shè)基礎(chǔ)貨幣M0為1000，廣義貨幣M2為2000?？傊?，提供資產(chǎn)流動(dòng)性給有清還債務(wù)能力的銀行對(duì)于

21、中央銀行來(lái)講并不危險(xiǎn)，因?yàn)闆](méi)有儲(chǔ)備流失以致威脅釘住匯率制。（b）最后貸款人行動(dòng)圖 9-9 中央銀行和金融部門(mén)M2=11002.由于中央銀行借錢(qián)給私有銀行以資助其現(xiàn)金提款，國(guó)內(nèi)信貸擴(kuò)張。 案例：龍舌蘭危機(jī)后的阿根廷可兌換計(jì)劃 在我們?cè)谏弦粋€(gè)案例結(jié)束告別阿根廷之時(shí)，墨西哥龍舌蘭危機(jī)恰好在1994年12月發(fā)生，阿根廷基礎(chǔ)貨幣供給下降了10億比索。這種變化如圖9-7所示，即從2點(diǎn)移動(dòng)到3點(diǎn)。國(guó)內(nèi)信貸保持平穩(wěn)。這意味著儲(chǔ)備在1995年1-2月下降了10億比索，下降到100億比索的水平。2. 釘住匯率制如何運(yùn)作：機(jī)制 案例：龍舌蘭危機(jī)后的阿根廷可兌換計(jì)劃1995年銀行業(yè)危機(jī) 由于私人部門(mén)在信貸的高成本中苦

22、苦掙扎，因此高利率不斷使產(chǎn)出降低。由于稅收降低，政府預(yù)算赤字增加。商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表因不良貸款和資產(chǎn)價(jià)格低迷而受到損害。該國(guó)當(dāng)時(shí)面臨著銀行業(yè)危機(jī)的威脅。 中央銀行開(kāi)始大規(guī)模放貸，其對(duì)象包括償還能力有問(wèn)題的銀行。人們擔(dān)心銀行會(huì)倒閉，但即使出現(xiàn)了擠兌，高利率和低產(chǎn)出也抑制了對(duì)現(xiàn)金的需求。同時(shí)，鑒于對(duì)銀行業(yè)危機(jī)和匯率危機(jī)的擔(dān)心，人們將現(xiàn)金和銀行存款轉(zhuǎn)換成美元，形成對(duì)母國(guó)貨幣的“逃離”。2. 釘住匯率制如何運(yùn)作：機(jī)制六個(gè)關(guān)鍵日期的資產(chǎn)負(fù)債表(十億比索，近似)十億比索1到2: 收入、貨幣需求和儲(chǔ)備增加2到3: 風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)增加，貨幣需求和儲(chǔ)備減少3到4: 沖銷(xiāo)：儲(chǔ)備下降，國(guó)內(nèi)信貸增加，貨幣需求不變4到5:

23、沖銷(xiāo)：儲(chǔ)備增加，國(guó)內(nèi)信貸減少，貨幣需求不變5到6: 實(shí)現(xiàn)100%的外匯儲(chǔ)備支持1994年112月：墨西哥“龍舌蘭”危機(jī)；阿根廷銀行業(yè)危機(jī)爆發(fā)（a）貨幣供應(yīng)量和儲(chǔ)備的近似演化圖 9-7 阿根廷中央銀行業(yè)務(wù)，1993-1997（b）中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表圖 9-7 阿根廷中央銀行業(yè)務(wù)，1993-1997貨幣需求變化時(shí)固定線移動(dòng)固定線 案例：龍舌蘭危機(jī)后的阿根廷可兌換計(jì)劃2. 釘住匯率制如何運(yùn)作：機(jī)制 案例：龍舌蘭危機(jī)后的阿根廷可兌換計(jì)劃IMF的幫助以及阿根廷經(jīng)濟(jì)的恢復(fù) 在龍舌蘭危機(jī)之后國(guó)際貨幣基金組織擔(dān)心如果阿根廷破產(chǎn)，將可能爆發(fā)全球金融危機(jī)，于是貸款得以恢復(fù)。一些美元被注入中央銀行，補(bǔ)充了儲(chǔ)備，但同

24、時(shí)也反映了救助的規(guī)模。設(shè)立了一個(gè)大規(guī)模的基金以拯救破產(chǎn)的商業(yè)銀行，終于可以從中央銀行的資產(chǎn)負(fù)債表中抹去救助的瑕疵（商業(yè)銀行對(duì)中央銀行的不良債務(wù)得以社會(huì)化，并且轉(zhuǎn)為對(duì)外國(guó)人的政府債務(wù)）。2. 釘住匯率制如何運(yùn)作：機(jī)制 案例：龍舌蘭危機(jī)后的阿根廷可兌換計(jì)劃IMF的幫助以及阿根廷經(jīng)濟(jì)的恢復(fù) 阿根廷當(dāng)局勉強(qiáng)渡過(guò)了這場(chǎng)危機(jī)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇了，資本流動(dòng)恢復(fù)了，并且最終中央銀行的緊急貸款也償還了。到1996年，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)回升，利率差緩和，人們對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的信心也恢復(fù)了。中央銀行一反其先前的沖銷(xiāo)政策，通過(guò)收縮國(guó)內(nèi)信貸來(lái)補(bǔ)充儲(chǔ)備。到1996年11月，國(guó)內(nèi)信貸回落到40億比索（危機(jī)發(fā)生前的水平），到1997年5月，中央銀行

25、更進(jìn)一步把國(guó)內(nèi)信貸減少到零。2. 釘住匯率制如何運(yùn)作：機(jī)制（b）中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表圖 9-7 阿根廷中央銀行業(yè)務(wù)，1993-1997貨幣需求變化時(shí)固定線移動(dòng)固定線 案例：龍舌蘭危機(jī)后的阿根廷可兌換計(jì)劃2. 釘住匯率制如何運(yùn)作：機(jī)制2.8 中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表與金融體系 我們可以從阿根廷和其他許多國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)中得出這樣的結(jié)論，金融體系的存在會(huì)影響到中央銀行的運(yùn)作及其資產(chǎn)負(fù)債表。尤其是，無(wú)論是中央銀行自身政策選擇、正式的法規(guī)的結(jié)果還是政治壓力的結(jié)果，中央銀行仍然擔(dān)負(fù)著監(jiān)督管理的責(zé)任，以及在緊急情況下維護(hù)一個(gè)國(guó)家的商業(yè)銀行系統(tǒng)的安全的責(zé)任。2. 釘住匯率制如何運(yùn)作：機(jī)制2.8 中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表與金融體

26、系一張更加一般的資產(chǎn)負(fù)債表2. 釘住匯率制如何運(yùn)作：機(jī)制2.8 中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表與金融體系沖銷(xiāo)債券 中央銀行之所以要通過(guò)發(fā)行債券來(lái)擴(kuò)張其資產(chǎn)負(fù)債表，是因?yàn)殡m然貨幣供給結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化（就國(guó)外凈資產(chǎn)和國(guó)內(nèi)凈資產(chǎn)而言），但貨幣供給水平保持固定不變。這種更一般的沖銷(xiāo)形式意味著，在其他條件不變的情況下，沖銷(xiāo)只是一種改變支持比率的方法。在此情形下發(fā)行的債券被稱(chēng)為沖銷(xiāo)債券，支持比率可能超過(guò)100%。經(jīng)驗(yàn)上看，更高的支持比率可能意味著金融體系更加安全。2. 釘住匯率制如何運(yùn)作：機(jī)制 專(zhuān)欄：新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的巨大儲(chǔ)備積聚2. 釘住匯率制如何運(yùn)作：機(jī)制中國(guó)中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表1995年 :M=2076B=1409R

27、=667國(guó)內(nèi)凈信貸為負(fù)；儲(chǔ)備首次超過(guò)了100%的貨幣供給2009年 :M=14399B=3984R=183831995-2003年：快速發(fā)展的經(jīng)濟(jì)和貨幣需求增長(zhǎng)(+3208)；因國(guó)內(nèi)信貸擴(kuò)張引起的儲(chǔ)備積累的縮小(+3299)2003-2009年：快速發(fā)展的經(jīng)濟(jì)和貨幣需求增長(zhǎng)(+9115)；因國(guó)內(nèi)信貸緊縮(-6202)引起的儲(chǔ)備積累的擴(kuò)大(15317)2003年 :M=5284B=2218R=30662012年 :M=25235B= -1307R=239282006年 :M=7776B= -709R=84852009年，支持比率R/M等于128%，2012年降至95%圖 9-10 中國(guó)的沖銷(xiāo) 專(zhuān)

28、欄：新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的巨大儲(chǔ)備積聚 考慮到中國(guó)的經(jīng)濟(jì)（和政治）重要性，中國(guó)的事例吸引了廣泛的關(guān)注但這不是中央銀行這種行為方式的唯一例子。圖9-11展現(xiàn)了最近全球各大中央銀行儲(chǔ)備的大量增長(zhǎng)：這種現(xiàn)象大約從1999年開(kāi)始，大多發(fā)生在亞洲一些（多多少少）釘住美元的國(guó)家和地區(qū),大部分儲(chǔ)備增長(zhǎng)是受大規(guī)模的沖銷(xiāo)所驅(qū)使。到底發(fā)生了什么?2. 釘住匯率制如何運(yùn)作：機(jī)制 專(zhuān)欄：新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的巨大儲(chǔ)備積聚2. 釘住匯率制如何運(yùn)作：機(jī)制圖 9-11 1997年至2012年的儲(chǔ)備積累到2012年年底,全球儲(chǔ)備持有量超過(guò)100000億美元，超過(guò)它們?cè)?997年擁有量的5倍。大部分增長(zhǎng)發(fā)生在新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體，特別是亞洲。增

29、加的這些儲(chǔ)備大部分是通過(guò)沖銷(xiāo)取得的，它造成了這些國(guó)家的外匯儲(chǔ)備持有量超過(guò)了100%的基礎(chǔ)貨幣。 專(zhuān)欄：新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的巨大儲(chǔ)備積聚儲(chǔ)備積累的原因：以更大的比率來(lái)吸收巨大的貨幣需求沖擊應(yīng)對(duì)在對(duì)外投資過(guò)程中外國(guó)債權(quán)人延緩支付短期債務(wù)防范金融風(fēng)險(xiǎn)的需要2. 釘住匯率制如何運(yùn)作：機(jī)制2.9 小結(jié) 在這一節(jié)中，我們考察了釘住匯率對(duì)中央銀行行動(dòng)的限制。我們專(zhuān)注于中央銀行的資產(chǎn)負(fù)債表，它以最簡(jiǎn)單的形式介紹了狹義貨幣供給（基礎(chǔ)貨幣）是如何由國(guó)內(nèi)資產(chǎn)（國(guó)內(nèi)信貸）和國(guó)外資產(chǎn)（儲(chǔ)備）所支持的。我們已經(jīng)看到，中央銀行是如何買(mǎi)進(jìn)或賣(mài)出儲(chǔ)備，以抵抗貨幣需求的沖擊并維持釘住匯率的。中央銀行也通過(guò)沖銷(xiāo)運(yùn)作來(lái)使貨幣供給保持不變

30、，改變貨幣供給構(gòu)成。2. 釘住匯率制如何運(yùn)作：機(jī)制2.9 小結(jié)2. 釘住匯率制如何運(yùn)作：機(jī)制中國(guó)中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表（a）國(guó)內(nèi)信貸永久上升圖 9-12 兩種類(lèi)型的匯率危機(jī) 在(a)圖，在第一類(lèi)危機(jī)中，國(guó)內(nèi)信貸不斷擴(kuò)大，所以中央銀行推高了固定線,直到儲(chǔ)備耗盡。在這一點(diǎn)上，貨幣匯率浮動(dòng)，貨幣供給無(wú)限增長(zhǎng)，而且從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，匯率貶值。如果國(guó)內(nèi)信貸永久上升，那么儲(chǔ)備在某一時(shí)刻下降到零，貨幣供給上升，匯率貶值，釘住匯率制讓位給浮動(dòng)匯率制2.9 小結(jié)2. 釘住匯率制如何運(yùn)作：機(jī)制中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表（a）國(guó)內(nèi)信貸永久上升圖 9-12 兩種類(lèi)型的匯率危機(jī) 在(a)圖，在第一類(lèi)危機(jī)中，國(guó)內(nèi)信貸不斷擴(kuò)大，所以中央銀行

31、推高了固定線,直到儲(chǔ)備耗盡。在這一點(diǎn)上，貨幣匯率浮動(dòng)，貨幣供給無(wú)限增長(zhǎng)，而且從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，匯率貶值。如果國(guó)內(nèi)信貸永久上升，那么儲(chǔ)備在某一時(shí)刻下降到零，貨幣供給上升，匯率貶值，釘住匯率制讓位給浮動(dòng)匯率制2.9 小結(jié)2. 釘住匯率制如何運(yùn)作：機(jī)制中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表（b）貨幣供給的暫時(shí)擴(kuò)張圖 9-12 兩種類(lèi)型的匯率危機(jī) 在(b)圖，在第二類(lèi)危機(jī)中，沒(méi)有長(zhǎng)期的貨幣供給增長(zhǎng)趨勢(shì)，但有一個(gè)短期的暫時(shí)擴(kuò)大貨幣供給的趨向，這導(dǎo)致暫時(shí)的利率降低和暫時(shí)的匯率貶值。如果貨幣供給暫時(shí)上升，匯率貶值，釘住匯率制必定讓位給浮動(dòng)匯率制3. 釘住匯率制如何解體: 相悖的財(cái)政政策3. 釘住匯率制如何解體: 相悖的財(cái)政政策3.2

32、 一個(gè)簡(jiǎn)單的模型基于投資者短視假設(shè)的案例 以下來(lái)考察貨幣供給增長(zhǎng)率出人意料地以一個(gè)固定的數(shù)額提高所引致的匯率危機(jī)。在這里，我們采用相同的分析方法。假定投資者是短視的，看不到危機(jī)的來(lái)臨。(為了更加切合實(shí)際，雖然在一段時(shí)間內(nèi)我們放寬了假定，但是這個(gè)基于投資者短視假設(shè)的案例還是提供了有益的見(jiàn)解。)3. 釘住匯率制如何解體: 相悖的財(cái)政政策短視的投資者：儲(chǔ)備一致下降到零，并在時(shí)間點(diǎn)4開(kāi)始采用浮動(dòng)匯率（a）貨幣、國(guó)內(nèi)信貸與儲(chǔ)備（短視）圖 9-13 不一致的財(cái)政政策導(dǎo)致的匯率危機(jī)：短視情形時(shí)間短視的投資者：在時(shí)間點(diǎn)4利率上躍（b）名義利率（短視）圖 9-13 不一致的財(cái)政政策導(dǎo)致的匯率危機(jī)：短視情形時(shí)間（

33、c）價(jià)格水平與匯率（短視）圖 9-13 不一致的財(cái)政政策導(dǎo)致的匯率危機(jī)：短視情形時(shí)間3.2 一個(gè)簡(jiǎn)單的模型基于前瞻性投資者假設(shè)的案例 事實(shí)上，投資者并不是像我們假設(shè)的那樣短視?，F(xiàn)在假設(shè)比索持有者看到國(guó)內(nèi)信貸正在上升和儲(chǔ)備正在下降。有識(shí)之士就會(huì)猜測(cè)，在不久的將來(lái)，釘住匯率將會(huì)中止。他們會(huì)預(yù)期在投資者短視的情況下，當(dāng)儲(chǔ)備耗盡時(shí)，如果直到時(shí)間點(diǎn)4投資者仍持有比索，比索將經(jīng)歷突然貶值的危險(xiǎn)。因此不久他們將決定拋售比索。3. 釘住匯率制如何解體: 相悖的財(cái)政政策（a）貨幣、國(guó)內(nèi)信貸與儲(chǔ)備（完美預(yù)期）圖 9-14 不一致的財(cái)政政策導(dǎo)致的匯率危機(jī)：完美預(yù)期情形時(shí)間前瞻性的投資者：在時(shí)間2利率上躍（b）名義利

34、率（完美預(yù)期）圖 9-14 不一致的財(cái)政政策導(dǎo)致的匯率危機(jī)：完美預(yù)期情形當(dāng)投機(jī)性沖擊發(fā)生后，如果費(fèi)雪效應(yīng)如以往一樣有效，名義利率也將向上跳躍，貨幣需求(當(dāng)利率上升時(shí))和貨幣供給(當(dāng)投機(jī)性沖擊耗盡所有的剩余儲(chǔ)備時(shí))都將下降。時(shí)間（c）價(jià)格水平與匯率（完美預(yù)期）圖 9-14 不一致的財(cái)政政策導(dǎo)致的匯率危機(jī)：完美預(yù)期情形在我們的例子中，一個(gè)關(guān)鍵的教訓(xùn)是，一旦投機(jī)性沖擊發(fā)生，該經(jīng)濟(jì)體完全轉(zhuǎn)換成浮動(dòng)匯率制。在短視的情況下，這種轉(zhuǎn)變?cè)跁r(shí)間點(diǎn)4發(fā)生。但現(xiàn)在，這種轉(zhuǎn)變?cè)跁r(shí)間點(diǎn)4之前就發(fā)生了。在投機(jī)性沖擊發(fā)生時(shí)，該經(jīng)濟(jì)體的通貨膨脹、匯率、價(jià)格和利率都轉(zhuǎn)到它們新的軌道上。時(shí)間3.2 一個(gè)簡(jiǎn)單的模型基于前瞻性投資者

35、假設(shè)的案例 投機(jī)性沖擊模型告訴我們一個(gè)重要的教訓(xùn)。在某一時(shí)刻，中央銀行可能會(huì)持有一定的儲(chǔ)備，這種儲(chǔ)備會(huì)相當(dāng)緩慢地減少，這給人一種錯(cuò)覺(jué)，好像危險(xiǎn)并沒(méi)有迫在眉睫。緊接著是所有的儲(chǔ)備都耗盡了。因此，該模型可以解釋為什么釘住匯率有時(shí)可以見(jiàn)證一種突然崩潰，而不是一種長(zhǎng)期而緩慢的死亡。3. 釘住匯率制如何解體: 相悖的財(cái)政政策 案例：1986年的秘魯危機(jī)3. 釘住匯率制如何解體: 相悖的財(cái)政政策 20世紀(jì)80年代初，秘魯?shù)恼魏徒?jīng)濟(jì)條件非常不利。該國(guó)已經(jīng)經(jīng)歷了一段時(shí)期的社會(huì)動(dòng)亂和20世紀(jì)70年代的軍事統(tǒng)治，政府有一個(gè)巨大的外債壓力。秘魯政府不履行其償債義務(wù)，并開(kāi)始與國(guó)際貨幣基金組織及其他債權(quán)人談判。它拒絕

36、世界資本市場(chǎng)提供的低稅的新貸款，即使是接受新的貸款，也無(wú)法滿足不斷上升的開(kāi)支。政府融資依賴(lài)中央銀行印制鈔票，這意味著通貨膨脹稅。1982、1983、1984年，國(guó)內(nèi)信貸分別增長(zhǎng)了65%、165%、93%。秘魯貨幣的美元價(jià)值迅速降低。 案例：1986年的秘魯危機(jī)3. 釘住匯率制如何解體: 相悖的財(cái)政政策 1985年阿蘭加西亞佩雷斯當(dāng)選總統(tǒng)。他立即著手的一個(gè)重要的經(jīng)濟(jì)措施就是釘住匯率，以使貨幣停止貶值，從而給秘魯提供一個(gè)堅(jiān)實(shí)的名義錨。但是正如我們現(xiàn)在知道的，它的持久性取決于加西亞政府能否解決其財(cái)政問(wèn)題，以及能否結(jié)束政府赤字貨幣化。 在嘗試了一些財(cái)政改革后，經(jīng)濟(jì)略有復(fù)蘇，但在1986年再次出現(xiàn)了將近

37、10%的赤字。央行開(kāi)動(dòng)印鈔機(jī)為赤字融資，從1985年至1987年，國(guó)內(nèi)信貸平均每年翻一番。 案例：1986年的秘魯危機(jī)3. 釘住匯率制如何解體: 相悖的財(cái)政政策 隨著國(guó)內(nèi)信貸激增，中央銀行不斷地出售儲(chǔ)備以捍衛(wèi)釘住匯率。儲(chǔ)備從1986年年初的20億美元的高峰下降到1988年年初的5億美元。1988年4月，在遭受徹底沖擊和美元儲(chǔ)備完全耗盡之前，秘魯當(dāng)局終于認(rèn)輸了。索爾開(kāi)始浮動(dòng)并且快速地貶值，到1989年3月1美元可兌換120萬(wàn)索爾，當(dāng)時(shí)的秘魯正在向惡性通貨膨脹發(fā)展。 正如模型預(yù)測(cè)，在釘住匯率制下，儲(chǔ)備隨著國(guó)內(nèi)信貸的增長(zhǎng)而流失，匯率穩(wěn)定。在浮動(dòng)匯率制下，儲(chǔ)備穩(wěn)定,匯率與國(guó)內(nèi)信貸并進(jìn)。19851986

38、年，秘魯政府實(shí)施了釘住匯率制，但政府預(yù)算問(wèn)題要求相當(dāng)數(shù)量的預(yù)算赤字貨幣化。貨幣和財(cái)政政策有不一致的地方：釘住匯率在起作用，但是國(guó)內(nèi)信貸成倍地增長(zhǎng)(請(qǐng)注意，匯率和國(guó)內(nèi)信貸以對(duì)數(shù)表示)。在兩年內(nèi)，中央銀行失去了3/4的儲(chǔ)備，釘住匯率不得不中止。 正如模型預(yù)測(cè)，在釘住匯率制下，儲(chǔ)備隨著國(guó)內(nèi)信貸的增長(zhǎng)而流失，匯率穩(wěn)定。在浮動(dòng)匯率制下，儲(chǔ)備穩(wěn)定,匯率與國(guó)內(nèi)信貸并進(jìn)。 案例：1986年的秘魯危機(jī)3. 釘住匯率制如何解體: 相悖的財(cái)政政策 案例：1986年的秘魯危機(jī)3. 釘住匯率制如何解體: 相悖的財(cái)政政策 案例：1986年的秘魯危機(jī)3. 釘住匯率制如何解體: 相悖的財(cái)政政策預(yù)期和臨界儲(chǔ)備水平 案例：198

39、6年的秘魯危機(jī)3. 釘住匯率制如何解體: 相悖的財(cái)政政策預(yù)期和臨界儲(chǔ)備水平 現(xiàn)在我們可以看到，預(yù)期的赤字貨幣化率的提高縮短了釘住匯率存在的時(shí)間。 這一結(jié)論強(qiáng)調(diào)了市場(chǎng)信念的重要性。假設(shè)一個(gè)國(guó)家的儲(chǔ)備水平遠(yuǎn)高于臨界水平。如果投資者預(yù)期更高的國(guó)內(nèi)信貸增長(zhǎng)率。而且假設(shè)由于這種期望的改變，臨界儲(chǔ)備水平上漲至等于目前的儲(chǔ)備水平。隨著預(yù)期的變化，發(fā)生投機(jī)性沖擊的時(shí)間就是現(xiàn)在。即使今天的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)沒(méi)有變化，危機(jī)也會(huì)立即發(fā)生！3.3 小結(jié) 第一代危機(jī)模型告訴我們，不一致的財(cái)政政策能夠摧毀釘住匯率制。然而，要緊的不是實(shí)際財(cái)政問(wèn)題，而是關(guān)于未來(lái)財(cái)政政策的信念和期望。但對(duì)未來(lái)赤字的信念可能是合理的，也可能是不合理的，所

40、以該模型提出了國(guó)家因犯罪而受懲罰的可能性，而這是它們不想犯的罪行。3. 釘住匯率制如何解體: 相悖的財(cái)政政策 20世紀(jì)90年代的危機(jī)往往不符合以赤字貨幣化為基礎(chǔ)的模型，因?yàn)樵谠S多情況下不存在預(yù)算問(wèn)題。特別是1992年的ERM危機(jī)影響了歐洲發(fā)達(dá)國(guó)家，其中大部分國(guó)家不太可能實(shí)現(xiàn)赤字貨幣化。在經(jīng)濟(jì)政策明顯健全的國(guó)家，外匯投機(jī)者主張沖擊和釘住匯率崩潰。 因此，經(jīng)濟(jì)學(xué)家發(fā)展出另外一種危機(jī)模型，包括Maurice Obstfeld正在倡導(dǎo)的第二代危機(jī)模型。4. 釘住匯率制如何解體: 權(quán)宜貨幣政策4.1 基本問(wèn)題：權(quán)宜承諾 第二代危機(jī)模型的實(shí)質(zhì)是決策者不承諾在任何情況下都實(shí)行釘住匯率制。因此，捍衛(wèi)釘住匯率制

41、是權(quán)宜承諾（contingent commitment）：如果事情“足夠糟糕”，那么政府就讓匯率浮動(dòng)，而不是使國(guó)家經(jīng)歷嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)問(wèn)題。問(wèn)題是，每個(gè)人尤其是外匯市場(chǎng)上的投資者都知道這一點(diǎn)，因此，他們將相應(yīng)地調(diào)整自己的預(yù)期。4. 釘住匯率制如何解體: 權(quán)宜貨幣政策4.1 基本問(wèn)題：權(quán)宜承諾 回顧前例：為了應(yīng)付國(guó)內(nèi)沖擊，德國(guó)央行提高利率，并且在1989年以后因兩德統(tǒng)一引發(fā)了財(cái)政擴(kuò)張。這給英國(guó)帶來(lái)的預(yù)期是：利率提高、產(chǎn)出水平下降。 如果德國(guó)的利率比較低，那么英國(guó)的利率也會(huì)比較低，英國(guó)的產(chǎn)出成本低，而且沒(méi)有人希望英國(guó)放棄釘住匯率。釘住匯率是可信的。 但如果德國(guó)利率高企，那么英國(guó)產(chǎn)出將大幅降低，此時(shí)人們不

42、再期望英國(guó)繼續(xù)采用釘住匯率，從而普遍預(yù)期英國(guó)將浮動(dòng)匯率，并使用擴(kuò)張性貨幣政策并使英鎊貶值。這時(shí)，釘住匯率是不可信的，市場(chǎng)預(yù)期英鎊將貶值。4. 釘住匯率制如何解體: 權(quán)宜貨幣政策4.1 基本問(wèn)題：權(quán)宜承諾 正如本章前面所述，英國(guó)的問(wèn)題是預(yù)期貶值將引發(fā)貨幣溢價(jià)。投資者甚至要求英國(guó)能有更高的利率以補(bǔ)償即將發(fā)生的貶值，而這意味著英國(guó)甚至有更低的產(chǎn)出和更多的痛苦！ 這創(chuàng)造了一個(gè)灰色地帶。德國(guó)利率很可能成為“中間”水平，這個(gè)利率只能容忍無(wú)預(yù)期的貶值：如果人們預(yù)期會(huì)繼續(xù)采用釘住匯率制，那么釘住匯率制就會(huì)得以維持。但如果發(fā)生預(yù)期貨幣貶值和貨幣溢價(jià)，釘住匯率制可能是不能容忍的：如果人們預(yù)期釘住匯率制會(huì)中止，那么

43、釘住匯率制就會(huì)中止。4. 釘住匯率制如何解體: 權(quán)宜貨幣政策4.1 基本問(wèn)題：權(quán)宜承諾 通過(guò)以上分析，我們看到，無(wú)論在哪種情況下，事前的市場(chǎng)預(yù)期在事后都會(huì)得到驗(yàn)證，這樣的預(yù)期由此被認(rèn)為是“理性的”。 基于從英國(guó)德國(guó)例子所得到的這些見(jiàn)解，我們現(xiàn)在開(kāi)發(fā)了一個(gè)具有這種自我實(shí)現(xiàn)預(yù)期的經(jīng)濟(jì)模式。在這種模式中，我們未必總能找到單一的、唯一的均衡，卻能找到多重均衡(multiple equilibria)。是否會(huì)發(fā)生危機(jī)完全取決于市場(chǎng)情緒，而不是單純的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。4. 釘住匯率制如何解體: 權(quán)宜貨幣政策4. 釘住匯率制如何解體: 權(quán)宜貨幣政策4.2 一個(gè)簡(jiǎn)單模型：輕度衰退，可信的釘住匯率4. 釘住匯率制如何解

44、體: 權(quán)宜貨幣政策國(guó)內(nèi)和國(guó)外收益1釘住成本：產(chǎn)出稍低于充分就業(yè)水平（a）輕度衰退，可信的釘住匯率圖 9-16權(quán)宜承諾和維持釘住匯率的成本4.2 一個(gè)簡(jiǎn)單模型：重度衰退, 可信的釘住匯率4. 釘住匯率制如何解體: 權(quán)宜貨幣政策國(guó)內(nèi)和國(guó)外收益13.釘住成本高：產(chǎn)出遠(yuǎn)低于充分就業(yè)水平（b）重度衰退，不可信的釘住匯率圖 9-16權(quán)宜承諾和維持釘住匯率的成本2國(guó)內(nèi)和國(guó)外收益45.釘住成本相當(dāng)高：產(chǎn)出遠(yuǎn)低于充分就業(yè)水平（c）重度衰退，不可信的釘住匯率圖 9-16權(quán)宜承諾和維持釘住匯率的成本1.預(yù)測(cè)到下一期有臨時(shí)性貨幣擴(kuò)張將恢復(fù)充分就業(yè)23貨幣溢價(jià)2.但由于利率下降，匯率將貶值圖 9-16權(quán)宜承諾和維持釘住

45、匯率的成本根據(jù)（b）圖所能得到的第一個(gè)重要結(jié)論是：如果市場(chǎng)認(rèn)為釘住匯率是可信的，那么產(chǎn)出缺口（成本）隨著不利沖擊規(guī)模的擴(kuò)大而擴(kuò)大。根據(jù)（c）圖所能得到的第二個(gè)重要結(jié)論是：如果外匯市場(chǎng)轉(zhuǎn)而相信釘住匯率是不可靠的，那么儲(chǔ)備就會(huì)流失，利率會(huì)上漲，產(chǎn)出缺口(成本)會(huì)變大；同時(shí)，初始產(chǎn)出缺口越大，成本增加得就越多。釘住匯率制的成本和收益區(qū)域 唯一的均衡：釘住區(qū)域 兩個(gè)均衡：釘住和貶值區(qū)域 唯一的均衡：貶值釘住匯率的成本(當(dāng)釘住匯率可信時(shí))圖 9-17 權(quán)宜政策和多重均衡我們現(xiàn)在可以分析當(dāng)局與投資者之間的“博弈”。為了簡(jiǎn)化，我們假設(shè)投資者可以從兩個(gè)關(guān)于政府行為的信念中進(jìn)行選擇：釘住匯率,貶值。我們假設(shè)當(dāng)局

46、從兩個(gè)行動(dòng)中進(jìn)行選擇:釘住匯率,貶值。面對(duì)這種類(lèi)型的問(wèn)題，經(jīng)濟(jì)學(xué)家尋找可能被認(rèn)為是理性的博弈結(jié)果。我們尋找一個(gè)自我證實(shí)均衡，即事后的結(jié)果證實(shí)了事前信念的一個(gè)投資者信念和政府行動(dòng)的組合。釘住匯率制的成本和收益區(qū)域 唯一的均衡：釘住區(qū)域 兩個(gè)均衡：釘住和貶值區(qū)域 唯一的均衡：貶值釘住匯率的成本(當(dāng)釘住匯率可信時(shí))圖 9-17 權(quán)宜政策和多重均衡釘住匯率制的成本和收益區(qū)域 唯一的均衡：釘住區(qū)域 兩個(gè)均衡：釘住和貶值區(qū)域 唯一的均衡：貶值釘住匯率的成本(當(dāng)釘住匯率可信時(shí))圖 9-17 權(quán)宜政策和多重均衡釘住匯率制的成本和收益區(qū)域 唯一的均衡：釘住區(qū)域 兩個(gè)均衡：釘住和貶值區(qū)域 唯一的均衡：貶值釘住匯率

47、的成本(當(dāng)釘住匯率可信時(shí))圖 9-17 權(quán)宜政策和多重均衡釘住匯率制的成本和收益區(qū)域 唯一的均衡：釘住區(qū)域 兩個(gè)均衡：釘住和貶值區(qū)域 唯一的均衡：貶值釘住匯率的成本(當(dāng)釘住匯率可信時(shí))圖 9-17 權(quán)宜政策和多重均衡 案例：讓英格蘭銀行大出血的男人 對(duì)權(quán)宜政策的分析是非常簡(jiǎn)單的，但是它推進(jìn)了我們對(duì)琢磨不定的結(jié)果的理解，這種結(jié)果是由市場(chǎng)情緒變動(dòng)所驅(qū)使的。市場(chǎng)情緒的變化，通常被稱(chēng)為“動(dòng)物精神”，現(xiàn)在出現(xiàn)在以理性角色為基礎(chǔ)的模型中。 在某些情況下，不穩(wěn)定問(wèn)題已經(jīng)比我們想象的還要嚴(yán)重，原因有兩個(gè)。首先，我們假設(shè)當(dāng)政府遭受痛苦時(shí)，政府沒(méi)有立即退出釘住匯率制，所以對(duì)貶值的預(yù)期變得緩慢。其次，有影響力的交易

48、者對(duì)市場(chǎng)信念的改變。4. 釘住匯率制如何解體: 權(quán)宜貨幣政策 案例：讓英格蘭銀行大出血的男人 1992年英國(guó)的歐洲匯率機(jī)制危機(jī)說(shuō)明了有影響的交易者對(duì)市場(chǎng)預(yù)期的主導(dǎo)作用。這個(gè)有影響的交易者就是著名（有些臭名昭著的）投資者索羅斯的量子基金，他喜歡用“自反性”（“reflexivity”）來(lái)形容市場(chǎng)是如何影響事件的，反之亦然。 索羅斯公司借到幾十億英鎊,把所有的錢(qián)都換成德國(guó)馬克存款?！胺浅Ｃ黠@這是賭博,一次單向賭博”，如果英鎊挺住了，就把馬克換回英鎊，只需要支付一個(gè)小小的利息成本（幾天的英鎊和馬克之間的利率差）；但如果釘住匯率制中止，他會(huì)因英鎊下跌而賺幾十億馬克。4. 釘住匯率制如何解體: 權(quán)宜貨幣

49、政策 案例：讓英格蘭銀行大出血的男人 是誰(shuí)和索羅斯用英鎊交換馬克呢？是英格蘭銀行。按照英國(guó)財(cái)政部的指令，英格蘭銀行進(jìn)行大力干預(yù)，出售馬克來(lái)使英鎊維持在ERM波幅的限度之內(nèi)。 貨幣溢價(jià)的激增引起大量的儲(chǔ)備流失。1992年9月16日上午，英鎊的壓力加劇了。為此，政府做了無(wú)力的抵抗，把銀行利率從10%提高到12%，最后到了15%。但是提升幅度太小，而且太遲，起不了作用。由于市場(chǎng)情緒如此強(qiáng)烈，沒(méi)有像瑞典一周前所采取的措施那樣更有力的措施，儲(chǔ)備流出是不可能制止的。到當(dāng)天中午，英格蘭銀行白白耗費(fèi)了40億英鎊。4. 釘住匯率制如何解體: 權(quán)宜貨幣政策4.3 小結(jié) 我們的結(jié)論是驚人的。如果政府的政策是權(quán)宜之計(jì)，那么它們將取決于市場(chǎng)情緒。但是，市場(chǎng)情緒反過(guò)來(lái)又取決于市場(chǎng)認(rèn)為政府會(huì)做出什么決策。如果釘住匯率的成本“低”，那么當(dāng)匯率“應(yīng)該”保持時(shí)當(dāng)政府無(wú)意退出時(shí)，它就會(huì)保持。如果釘住匯率的成本“高”，那么當(dāng)危機(jī)“應(yīng)該”發(fā)生時(shí)當(dāng)政府明確要退出時(shí)，它就會(huì)發(fā)生。但是在兩個(gè)極端情況之間，由于存在成本的“中間”范圍，產(chǎn)生了模棱兩可的多重均衡形式，當(dāng)且僅當(dāng)市場(chǎng)預(yù)期會(huì)發(fā)生危機(jī)時(shí)，危機(jī)才會(huì)發(fā)生。4. 釘住匯率制如何解體: 權(quán)宜貨幣政策 釘住匯率沒(méi)有顯示出任何消失的跡象。盡管存在所有潛