第二講金融工具創(chuàng)新的主要線索課件

1、第二講 金融工具創(chuàng)新的主要線索 一、金融工具創(chuàng)新的主要線索 二、優(yōu)先股的創(chuàng)新 三、1970年代及以前的金融工具創(chuàng)新四、1980年代金融工具的創(chuàng)新五、1990年代金融工具的創(chuàng)新 7/19/20221一、金融工具創(chuàng)新的主要線索7/19/202221970年代的金融創(chuàng)新7/19/202231970、1980年代的金融創(chuàng)新7/19/202241980年代的金融創(chuàng)新7/19/202251980年代的金融創(chuàng)新7/19/202261980年代的金融創(chuàng)新7/19/202271990年代的金融創(chuàng)新7/19/20228二、優(yōu)先股的創(chuàng)新 （一）可表決的優(yōu)先股VPS（二）可累積的優(yōu)先股APS（三）可轉(zhuǎn)換的優(yōu)先股COP

2、S（四）可參與的優(yōu)先股PPS（五）可贖回的優(yōu)先股CPS（六）股息率可調(diào)永久性優(yōu)先股ARRPS7/19/20229（一）可投票的優(yōu)先股VPS 又稱為可表決的優(yōu)先股，或者應(yīng)急優(yōu)先股VPS (Voted Preferred Stock)，這是一種歷史最悠久的優(yōu)先股種類， 1835年由美國的切薩皮克和俄亥俄運河首創(chuàng)，1840年代以后開始流行起來。指的是與普通股一樣具有股東大會上表決權(quán)的優(yōu)先股，真正體現(xiàn)了現(xiàn)代股份有限公司同股同權(quán)的公平性。一般來說，優(yōu)先股股東無權(quán)參加股東大會的表決，但有表決權(quán)的優(yōu)先股股東們，由于股份有限公司在當(dāng)初發(fā)行優(yōu)先股時，就附帶有表決權(quán)的條款，這就賦予了他們參加股東大會并投票表決的權(quán)

3、利。VPS與一般的優(yōu)先股一樣，也可以繼承、饋贈與轉(zhuǎn)讓，也可以抵押或流通。事實上在紐約股票交易所NYSE，早就有公開上市的優(yōu)先股交易。但一般來說，優(yōu)先股的轉(zhuǎn)讓與抵押應(yīng)該得到股份有限公司董事會的同意與認(rèn)可。7/19/202210（二）可累積的優(yōu)先股APS 可累積優(yōu)先股APS (Accumulative Preferred Stock)的歷史也比較悠久，在1850年至1930年間就得到了發(fā)展，直到今天仍然被應(yīng)用，它指的是應(yīng)派發(fā)的股利可以記賬的形式自動累積起來的優(yōu)先股。通常優(yōu)先股雖然具有固定的股息率，但在公司經(jīng)營不利甚至發(fā)生虧損時自然是無力派發(fā)優(yōu)先股股息的。如果是不帶可累積條款的普通優(yōu)先股，那么這一年

4、的股利就算是泡湯了。如果是帶有可累積條款的優(yōu)先股，沒有派發(fā)的股利就會被記錄在賬上，在下一次派息時，若公司的經(jīng)營情況轉(zhuǎn)好，有息可派時，累積優(yōu)先股股東可得到部分或全部從前拖欠的累積股息。7/19/202211可累積優(yōu)先股的例子 如果企業(yè)積欠了優(yōu)先股股息，又想發(fā)放普通股股息，可將優(yōu)先股轉(zhuǎn)換為普通股。而不帶可累積條款的優(yōu)先股則不能將年內(nèi)未支付的股息累積到下一年度支付。在這種情況下，企業(yè)不論是否付清以前的股息，在發(fā)放了當(dāng)期優(yōu)先股股息后就可以發(fā)放普通股股息了。 例如，某股份有限公司有優(yōu)先股100萬股，每股面額為1元，固定股息率為5%，最終收益率上限為6%；此外，該公司還有普通股400萬股，每股面額也為1元

5、。該公司在某年虧損之后的下一次派息時有20萬元的可派現(xiàn)金。 如果優(yōu)先股是帶有可累積條款的優(yōu)先股時，則必須在發(fā)放了當(dāng)期優(yōu)先股股息每股0.05元和拖欠優(yōu)先股股息每股0.05元之后，才能為普通股股東派發(fā)每股0.025元的普通股股息。如果優(yōu)先股是不帶有可累積條款的優(yōu)先股時，則在發(fā)放了當(dāng)期優(yōu)先股股息每股0.05元之后，普通股股東可得到每股0.0375元的普通股股息。 7/19/202212（三）可轉(zhuǎn)換的優(yōu)先股COPS COPS (Convertible Preferred Stock)是由美國的兩家股份有限公司列克星敦和西劍橋鐵路于1851年首創(chuàng)的，直到今天仍然被廣泛地應(yīng)用，指的是附帶有可轉(zhuǎn)換條款的優(yōu)先

6、股?？赊D(zhuǎn)換條款規(guī)定了優(yōu)先股股東有權(quán)利在購買優(yōu)先股一定期限之后，按一定的轉(zhuǎn)換要求和轉(zhuǎn)換條件而將優(yōu)先股轉(zhuǎn)換為公司的普通股。對于那些經(jīng)營好的，成績優(yōu)良的公司來講，其普通股股票的市場行情始終是看好的，即使是那些成績平平的公司，其普通股股票的市場價格在一段時間之后也會比當(dāng)初的價格高一些。7/19/202213轉(zhuǎn)換要求 雖然為了減輕公司付息的負(fù)擔(dān)，這類優(yōu)先股的股息率通常較低，但是由于可轉(zhuǎn)換條款事實上是為優(yōu)先股附加上一個普通股的前景，這就大大提高了優(yōu)先股股票的吸引力和流通性，使優(yōu)先股股票更具投資和投機的吸引力?？赊D(zhuǎn)換優(yōu)先股的轉(zhuǎn)換要求包括以下幾方面內(nèi)容： 轉(zhuǎn)換權(quán)限：通常規(guī)定只有股東才有轉(zhuǎn)換請求權(quán)； 轉(zhuǎn)換條件：

7、指股東在什么情況下方可行使轉(zhuǎn)換請求權(quán) 轉(zhuǎn)換期限：指行使轉(zhuǎn)換請求權(quán)的起始和終止時間 轉(zhuǎn)換內(nèi)容：指該股票可被允許轉(zhuǎn)換成哪種股票； 轉(zhuǎn)換手續(xù)：指行使轉(zhuǎn)換時應(yīng)履行哪些規(guī)定的程序 轉(zhuǎn)換比例：指事先規(guī)定的優(yōu)先股轉(zhuǎn)換成普通股的比例 轉(zhuǎn)換價格：是指事先規(guī)定的優(yōu)先股轉(zhuǎn)換所依照的價格7/19/202214可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的例子 例如某公司規(guī)定：所發(fā)行的面額為1元的優(yōu)先股可在五年之后按照10：1的轉(zhuǎn)換比例或者按照每股10元的轉(zhuǎn)換價格轉(zhuǎn)換成普通股。而發(fā)行當(dāng)時的公司普通股可能只有每股5元左右。 如果是按照事先規(guī)定的轉(zhuǎn)換比例進(jìn)行轉(zhuǎn)換的話，每10股優(yōu)先股才可以轉(zhuǎn)換為1股普通股，因此，只有當(dāng)公司的普通股的市場價格超過每股10元時

8、，轉(zhuǎn)換才是有利可圖的。如果是按照事先規(guī)定的轉(zhuǎn)換價格進(jìn)行轉(zhuǎn)換的話，也只有當(dāng)公司的普通股的市場價格超過轉(zhuǎn)換價格即每股10元時，轉(zhuǎn)換才是有利可圖的。 7/19/202215（四）可參與的優(yōu)先股PPS 可參與的優(yōu)先股PPS (Participate Preferred Stock)流行于1910年之前，指的是可與普通股一起參與公司年底分紅的優(yōu)先股，大多數(shù)為參與發(fā)起人所持有。美國的上市公司通常都是按季派息的，由于季度度報表未經(jīng)審計，一般都是憑經(jīng)驗派息。年底時如果盈利情況許可，或者可派息仍有節(jié)余，除了第四季度的正常的派息之外還會有額外的分紅。優(yōu)先股都具有固定的股息率，通常是不能象普通股那樣參與公司分紅的，

9、但附帶有可參與條款的優(yōu)先股，除了按期領(lǐng)取固定股息率的股息外，還可以參與年底公司的分紅，與普通股一起來分享這一特權(quán)。7/19/202216全部可參與嗎？ 一般來說，可參與的優(yōu)先股又可以根據(jù)參與條款的不同而被劃分為全部可參與的優(yōu)先股和部分可參與的優(yōu)先股。全部可參與的優(yōu)先股與普通股一樣參與全部分紅，而部分可參與的優(yōu)先股只能參與部分分紅，通常設(shè)有最終收益率上限，參與分紅之后的收益率不能超過這個上限的限制。 例如，某股份有限公司有優(yōu)先股100萬股，每股面額為1元，固定股息率為5%，最終收益率上限為6%；此外，該公司還有普通股400萬股，每股面額也為1元。該公司在某年年末派息之后仍然剩余20萬元可供分紅的

10、利潤。7/19/202217可參與優(yōu)先股的例子 如果優(yōu)先股是全部可參與的優(yōu)先股的話，那么，與普通股一樣，優(yōu)先股的股東也可以額外得到每股0.04元的紅利。如果優(yōu)先股是部分可參與的優(yōu)先股的話，那么，優(yōu)先股只能額外得到其最終收益率上限與固定股息率之間的股利之差每股0.01元的紅利，而普通股則可額外得到每股0.0475元的紅利。如果優(yōu)先股是不帶可參與條款的優(yōu)先股的話，那么，優(yōu)先股股東得不到一分錢的額外紅利，全部20萬元都?xì)w普通股股東分紅，每股分0.05元。 7/19/202218（五）可贖回的優(yōu)先股CPS 可贖回的優(yōu)先股CPS (Callable Preferred Stock)都附帶有當(dāng)初發(fā)行時制定

11、的贖回條款，該條款規(guī)定公司可在一約定期限之后的任何時候以贖回價格(Call Price)贖回優(yōu)先股的權(quán)利。 贖回價格要高于優(yōu)先股股票的發(fā)行價格，這個高出的部分稱為溢價(Premium)，表示股份公司在為了避免公司可能遭遇到的利率風(fēng)險時，愿意向優(yōu)先股股東們提供的一種補償。 在股份有限公司行使贖回條款時，往往市場利率大幅下調(diào)，這種利率變動使股份有限公司所負(fù)擔(dān)的優(yōu)先股股息率顯得太高，而再融資的成本和貸款利息支出則相對較低。因此，比較而言股份有限公司更愿意以一個比發(fā)行價格稍高一些的贖回價格而將優(yōu)先股贖回，以避免在市場利率較低的情況下，繼續(xù)向優(yōu)先股股東提供相對較高的股息。7/19/202219贖回是強制

12、的嗎？ 可贖回的優(yōu)先股所附帶的可贖回條款又可被分為強制性贖回和非強制性贖回兩種。強制性贖回是沒有商量余地的，而非強制性的贖回又被稱為任意贖回條款是有商量余地的，股東可以作出不同的選擇。通常帶有任意可贖回條款的優(yōu)先股也同時帶有可轉(zhuǎn)換條款，以便于優(yōu)先股東在面臨股份有限公司在行使贖回條款時，可以選擇接受贖回貼水，也可以選擇將優(yōu)先股轉(zhuǎn)換成普通股。 7/19/202220（六）浮息永久性優(yōu)先股FRP 1982年5月，美國紐約的漢華銀行 (Chemical Bank)開始發(fā)行一種股息率可調(diào)整、不會強制性贖回的永久性優(yōu)先股，稱為ARPPS (Adjusted Rate Perpetual Preferred

13、 Stock)，開創(chuàng)了浮息永久性優(yōu)先股FRP (Floating-rate Preferred Stock)新的一族。這一族證券包括： 1股息率可調(diào)永久性優(yōu)先股ARRPS； 2可轉(zhuǎn)換的股息率可調(diào)優(yōu)先股CARS； 3可調(diào)股息率優(yōu)先股ARP； 4根據(jù)價格調(diào)整股息率的優(yōu)先股PARP； 5貨幣市場優(yōu)先股MMP；7/19/2022211股息率可調(diào)永久性優(yōu)先股ARPPS 作為大型商業(yè)銀行籌集資金的手段，ARPPS的的票面股息率通常是以3個月期、10年期以及20年期國庫券的利率最高者為基準(zhǔn)利率再向上浮動50個基本點。當(dāng)然，通常它也規(guī)定了最高的和最高的利率限制即上限利率和下限利率。 由于ARPPS所得股息的8

14、5%是可以免稅的，所以，這種證券無論是對個人還是對基金公司以及其他金融機構(gòu)都具有很好的吸引力。由于85%的免稅特征會勿庸質(zhì)疑地改變公司的邊際稅率，許多實業(yè)公司也對ARPPS感興趣。7/19/2022222可轉(zhuǎn)換的股息率可調(diào)優(yōu)先股CARS 第一批發(fā)行的ARPPS在二級市場上漲幅可觀，又陸續(xù)有28家滿足條件的金融機構(gòu)開始發(fā)行ARPPS，其中包括J.P.摩根銀行。ARPPS十分成功，但其價格波動性一直困擾著許多公司，投資界仍然在尋找一種價格能更穩(wěn)定的證券。 1983年9月，美國聯(lián)合食品公司UF (United Food Co.)發(fā)行了與ARPPS既有共同點又有區(qū)別點的可轉(zhuǎn)換的股息率可調(diào)優(yōu)先股CARS

15、 (Convertible Adjusted Rate Stock)，它同時具有股息率浮動和可轉(zhuǎn)換為普通股的雙重特點。7/19/2022233可調(diào)股息率優(yōu)先股ARP 一般可調(diào)股息率優(yōu)先股稱為ARP (Adjusted Rate Preferred)而非ARPPS，它不再強調(diào)其永久性，因此存在著被提前贖回的可能，但贖回期一般都要在46天之后。 可調(diào)股息率優(yōu)先股ARP的股息支付率可隨市場利率調(diào)整，投資者持有ARP的優(yōu)勢在于根據(jù)美國稅法所獲得的收益大部分（85%）可以免征聯(lián)邦所得稅，這樣發(fā)行者可以一個相對較低的股利率支付股利。 而貨幣市場優(yōu)先股MMP的股息率則是由荷蘭拍賣方式?jīng)Q定的，每隔一段時間就對

16、MMP的股息率進(jìn)行競標(biāo)，由所有出價最低者以價格來為MMP提前支付下一次的股息差額。7/19/2022244根據(jù)價格調(diào)整股息率的優(yōu)先股PARP 1984年3月，第一波士頓銀行首創(chuàng)根據(jù)價格調(diào)整股息率的優(yōu)先股PARP (Price-Adjusted Rate Preferred Stock)，它與ARPPS類似，但是其股息率是與特定兩周內(nèi)所觀察到的交易價格成反比的。即當(dāng)PARP派息日前兩周的市場平均價格下降時，其最近一期所派發(fā)的股息就會上調(diào)；而當(dāng)PARP派息日前兩周的市場平均價格上升時，其最近一期所所派發(fā)的股息就會下調(diào)。于是，PARP的市場價格始終比較穩(wěn)定，這就使得PARP的股息率也比較穩(wěn)定，通常只

17、在6%至12%之間波動。 7/19/2022255貨幣市場優(yōu)先股MMP 短短兩年里由ARPPS到CAPS，再到PARP，浮動股息率的優(yōu)先股FRP (Floating Rate Preferred Stock)品種開始成型。 1984年8月，美國運通公司(American Express Company)的子公司萊曼兄弟公司(Lehman Brothers)又為這個家族推出了一個新品種MMP (Money Market Preferred Stock)，稱為貨幣市場優(yōu)先股。作為大型商業(yè)銀行的增資手段，MMP的發(fā)行旨在能簡單地實現(xiàn)與最初的ARPPS及一系列衍生金融產(chǎn)品同樣的目標(biāo)。 MMP通常是以荷

18、蘭拍賣方式來定價的，其收益率每49天就會通過拍賣而被重新確定一次。之所以是7周拍賣一次，是因為美國SEC規(guī)定公眾要想實現(xiàn)85%股息免稅的目標(biāo)，則必須至少持有這種證券達(dá)46天。 7/19/202226FRP中MMP最特殊 在拍賣中買者會有效地確定出MMP的收益率，這個收益率能保證證券以面值成交。其具體的過程是：每隔49天投資者都會向發(fā)行者的經(jīng)紀(jì)人提出一份買進(jìn)、持有或賣出MMP的報價單，其中會說明年股息率，以及報單者愿意在這個年股息率的水平上來買進(jìn)一定數(shù)量的證券。經(jīng)紀(jì)人可能會接到許多這樣的報價（有買的有賣的，也有持有的），然后確定一個能使市場出清的最高報價（此針對價格而言，針對股息率而言是最低報價

19、） 。7/19/202227MMP的優(yōu)勝報價 這個可以使市場出清的最高報價就被稱為“優(yōu)勝報價”，滿足這個“優(yōu)勝報價”的報單者（報價低于該優(yōu)勝報價的賣出者、報價高于該優(yōu)勝報價的買入者以及報價等于該優(yōu)勝報價的持有者）就是在這一次拍賣中達(dá)成交易的優(yōu)勝者，這些優(yōu)勝者在未來的49天里將要接受經(jīng)紀(jì)人確定的這個相同的“優(yōu)勝”股息率，而那些不滿足“優(yōu)勝報價”的報單者（也即以前的持有者）將全部被排除在以面值交易之外，因此他們只能繼續(xù)持有或者沒有完成買入的交易 。在接下來的49天里，股息率被確定下來，并以此制定其“面值價格”，直到下一次的拍賣。所以任何想以面值賣出證券的持有者幾乎肯定都能成交，因為面值價格是在優(yōu)勝

20、報價的基礎(chǔ)上制訂的，而優(yōu)勝報價是使市場出清的成交價。7/19/202228MMP的拍賣例子 例如，某公司發(fā)行的MMP面值1美元，其基礎(chǔ)優(yōu)先股股息率10%。以100手的交易為例，7周后第一次拍賣的優(yōu)勝報價為12%，這意味著買賣雙方（特別是買方）都能接受8%的股息率。注意到每年52周，那么，買方要支付的面值價格應(yīng)為：10000*(1+0.12*7/52)=10161.53美元 此時，賣方的年收益率為：(10161.53-10000)*52/7/100=12% 注意這并非是當(dāng)初購買MMP時所約定的10%的股息率，這是因為隨著市場利率的走低，后來的投資者愿意接受更低的股息率，這是優(yōu)勝報價上升超過約定股

21、息率的原因。 如買方作為新的賣方在第二次拍賣時以優(yōu)勝報價14%將其賣掉的話，這意味著新的買方（即買方二）能接受6%的股息率。那么買方二支付的面值價格應(yīng)為：10161.53*(1+0.14*7/52)=10353.04美元7/19/202229MMP的拍賣真是荷蘭式的 此時，買方一（即賣方二）的年收益率為：(10353.04-10161.53)*52/7/10161.53=14% 注意這也并非是當(dāng)初的報價12%。接下來，如買方二在第三次拍賣時以15%的優(yōu)勝報價將其賣掉的話，這意味著新的買方（即買方三）能接受5%的股息率。那么，買方三要支付的報面值價格應(yīng)為：10353.04*(1+0.15*7/5

22、2)=10562.09美元 此時，買方二（即賣方三）的年收益率為：(10562.09-10353.04)*52/7/10353.04=15% 注意這仍然并非是當(dāng)初的報價14%。 前面我們講述的例子是以優(yōu)勝報價一直上漲為例的，也可以反過來看一看優(yōu)勝報價一直下跌的情況。當(dāng)然，比較復(fù)雜的情況是當(dāng)市場利率發(fā)生轉(zhuǎn)折時，但此時賣方的收益率通常也都不是當(dāng)初其買入時的優(yōu)勝報價而是最近一次拍賣時的優(yōu)勝報價。 7/19/202230優(yōu)勝報價發(fā)生轉(zhuǎn)折時的情況 例如，如果第三次拍賣的優(yōu)勝報價是12%時而不是像前面例子中的15%時，這意味著隨著市場利率的反彈，新的買方只能接受8%的股息率而不能接受上一次拍賣約定的6%的

23、股息率，更不能接受前面例子中5%的股息率。此時，買方三要支付的面值價格就變?yōu)椋?0353.04*(1+0.12*7/52)=10520.28美元 此時，買方二（即賣方三）的年收益率為：(10520.28-10353.04)*52/7/10353.04=12% 注意這仍然并非是當(dāng)初的報價14%，也不是前面例子中的15%。 可見，MMP的拍賣的確在各種情況下都是荷蘭式的，總是以對方出的優(yōu)勝報價為最后的收益率，而不是以自己出的報價作為最后真實的收益率的。7/19/202231MMP可視為初級資本 MMP的股息率允許有波動，但不能超過60天AA級綜合商業(yè)票據(jù)利率的110%。如果買進(jìn)或持有MMP的報價未

24、變化，那么，股息率將會被規(guī)定為最高的被允許利率（即60天AA級綜合商業(yè)票據(jù)利率的110%）。此時，MMP的持有者將不得不繼續(xù)持有。 大多數(shù)的FRP都被商業(yè)銀行用來作為增加資本基數(shù)(Capital Base)的一種手段，因為它是永久性的股票，不會被強制性贖回，因此，被銀行管理者看做初級資本(Primary Capital)或者是普通股的替代品。而且，許多非銀行的公司也開始加入到發(fā)行FRP的行列中來。依據(jù)特定的條款，F(xiàn)RP可以被視為負(fù)債或者是負(fù)債的廉價替代品，當(dāng)然也可以被視為股權(quán)。不過，優(yōu)先股的紅利是要上稅的。但對一個邊際稅率較低的公司來說，放棄稅盾對公司的財務(wù)結(jié)構(gòu)不會有什么實質(zhì)性的影響。 7/1

25、9/202232三、1970年代及以前金融工具的創(chuàng)新（一）平行貸款PL與背對背貸款BBL（二）突破1930年格拉斯法中的Q-條例（三）抵押支持證券MBS與資產(chǎn)支持證券ABS（四）CME、CBOT與CBOE（五）金融期貨的發(fā)展（六）期權(quán)其實也很古老（七）個人退休金賬戶IRA（八）浮息票據(jù)FRN7/19/202233（一）平行貸款與背對背貸款 1970年代初，英國出現(xiàn)平行貸款PL (Parallel Loan)。這是分別位于兩國的跨國公司出于向自己境外子公司注資的目的，為了逃避本國的外匯管制而發(fā)明出來的融資手段。雙方通過簽定平行貸款協(xié)議的方式，各自為對方位于境內(nèi)的子公司貸款。 但平行貸款有風(fēng)險，其

26、中一家公司由于財務(wù)問題而出現(xiàn)違約時，另一家公司不得不履約。于是又出現(xiàn)了背對背貸款BBL (Back to Back Loan)，這種協(xié)議是捆綁在一起的，兩家跨國公司以各自為對方子公司的貸款為擔(dān)保，得到對方為自己子公司的貸款。如果其中一家公司爽約，則根據(jù)擔(dān)保原則，另一筆貸款也自動爽約。7/19/202234（二）突破1930年格拉斯法中的Q-條例1大額可轉(zhuǎn)讓存單CD2NOW賬戶3超級NOW賬戶4貨幣市場基金MMF5貨幣市場存款賬戶MMDA6股金匯票賬戶SDA7貨幣市場存單MMCD7/19/2022351930年格拉斯法中的Q-條例 1929年全球性的金融危機引起人們對金融風(fēng)險的深切關(guān)注，為避免銀

27、行高息攬儲將資金投入股市，美國1930年代制訂的格拉斯斯蒂格爾法中設(shè)有一個Q-條例，它授權(quán)聯(lián)邦儲備銀行限定各商業(yè)銀行儲蓄存款和定期存款的利率上限。這在1970年代以前一直是穩(wěn)定金融形勢的一個不錯的政策，但進(jìn)入1970年代之后情況發(fā)生了很大變化。石油危機、永遠(yuǎn)打不勝的越戰(zhàn)、蘇美之間的冷戰(zhàn)和軍備競賽以及星球大戰(zhàn)計劃等，將美國的經(jīng)濟(jì)拖入了滯脹，高失業(yè)率與高通貨膨脹率并存，利率飆高，為了避開Q條例的限制，各銀行機構(gòu)實施了一系列的金融創(chuàng)新。 7/19/2022361大額可轉(zhuǎn)讓定期存單CD 1961年，美國花旗銀行首創(chuàng)可轉(zhuǎn)讓的大額定期存單CD(Certificate of Deposit)，這是一種流通性

28、較高且具借款色彩的新型定期存款形式。是商業(yè)銀行逃避最高利率管制和存款準(zhǔn)備金規(guī)定的手段，亦是銀行對其吸納儲蓄相對市場份額下降所做出的競爭性反應(yīng)。7/19/2022372NOW賬戶 1972年，美國馬薩諸塞省的互助儲蓄銀行首創(chuàng)可轉(zhuǎn)讓支付命令賬戶，簡稱為NOW賬戶(Negotiable Order of Withdrawal Account)。這是一種計息的新型支票賬戶（活期存款賬戶），只對居民和非營利機構(gòu)開放，在該賬戶下，存戶轉(zhuǎn)賬或支付都可以不使用支票而代之以支付命令。該支付命令與支票在本質(zhì)上沒有任何區(qū)別，能用來直接取現(xiàn)或?qū)Φ谌咧Ц?，?jīng)過背書后還可以轉(zhuǎn)讓。NOW賬戶的開放產(chǎn)生了兼具儲蓄存款和活期

29、存款優(yōu)點的新式存款工具，在客戶中具有頗大的吸引力。7/19/2022383超級NOW賬戶 超級NOW賬戶是NOW賬戶的自然延伸，與NOW賬戶相比其先進(jìn)之處在于它不存在利率上限，銀行根據(jù)貨幣市場利率變動每周都對超級NOW賬戶上存款的利率進(jìn)行調(diào)整。但是，超級NOW賬戶對存款底額是有所限制的，規(guī)定開戶的最低存款金額必須達(dá)到2500美元，而且賬戶的日常平均余額不得低于這個最低存款數(shù)，否則將降級按普通NOW賬戶的利率水平計息。7/19/2022394貨幣市場基金MMF 在商業(yè)銀行推出CD、NOW賬戶與超級NOW賬戶之后，巨大的競爭壓力迫使非銀行金融機構(gòu)開始推出貨幣市場基金MMF(Money Market

30、 Fund)，為的是以基金的形式吸收小額存款者并投資于短期國庫券、CD及商業(yè)票據(jù)等。由于是以基金的形式募集的資金，可以按基金的收益向投資者提供較高的收益率，這樣也就避開了Q條例中對金融機構(gòu)最高儲蓄利率的限制。 7/19/2022405貨幣市場存款賬戶MMDA 商業(yè)銀行為了抗衡非銀行金融機構(gòu)所推出的MMF，馬上推出了類似的產(chǎn)品貨幣市場存款賬戶MMDA (Money Market Deposit Account)，它是活期存款和定期存款的混合產(chǎn)品，不僅對居民和非營利機構(gòu)開放，而且也對營利機構(gòu)開放，各類企業(yè)極大拓展了該賬戶的存戶基礎(chǔ)。貨幣市場存款賬戶所適用的利率比較靈活，由于能有條件地使用支票，且銀

31、行向其提供的利率能迅速反映利率變動并否決利率上限，故頗具競爭力，幫助商業(yè)銀行奪回了被貨幣市場基金所掠走的存款。7/19/2022416SDA 1974年，股金匯票賬戶SDA(Share Draft Account)由美國信貸協(xié)會首創(chuàng)，該賬戶同時兼具儲蓄賬戶及支票賬戶兩種功能，允許存戶像簽發(fā)支票那樣開出匯票取現(xiàn)或轉(zhuǎn)賬。在取現(xiàn)和轉(zhuǎn)賬實現(xiàn)前，存戶資金可取得相當(dāng)于儲蓄存款的利息收入，并不受Q-條例的限制。 7/19/2022427貨幣市場存單MMCD 1987年，美國儲蓄機構(gòu)于首創(chuàng)貨幣市場存單MMCD(Money Market Certificate of Deposit)。鑒于當(dāng)時市場利率上升的態(tài)勢

32、，為避免銀行等存款機構(gòu)因存款資金銳減而陷于危機，美國金融當(dāng)局允許發(fā)行這種存單。貨幣市場存單期半年，最低面額為1萬美元，是一種不可轉(zhuǎn)讓定期存單。銀行可向這種存單支付相當(dāng)于半年期國庫券的平均貼現(xiàn)率水平的最高利率，但該最高利率不得比“Q字條例”規(guī)定的銀行利率上限高出0.25%。存單若不轉(zhuǎn)為別種儲蓄存款，只按單利計算。貨幣市場存單的目標(biāo)存戶為家庭和小型企業(yè)。 7/19/202243（三）MBS與ABS根據(jù)產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)的類型不同，資產(chǎn)證券化證券可分為兩大類：第一類是抵押支持證券MBS (Mortgage-Backed Securities)，第二類是資產(chǎn)支持證券ABS (Asset-Backed S

33、ecurities)。區(qū)別在于：前者的基礎(chǔ)資產(chǎn)是住房抵押貸款，而后者的基礎(chǔ)資產(chǎn)則是除住房抵押貸款以外的其他資產(chǎn) 最早出現(xiàn)的MBS是1970年由美國政府國民抵押貸款協(xié)會Ginnie Mae發(fā)行的，它是以住房抵押貸款這種信貸資產(chǎn)為基礎(chǔ)，以借款人對貸款的未來償付所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐，通過金融市場發(fā)行證券（大多是債券）融資的過程。 7/19/202244MBS的誕生1933年美國聯(lián)邦住房管理局開始分期償還住房抵押貸款的擔(dān)保業(yè)務(wù)；1968年美國政府國民抵押協(xié)會(Ginnie Mae)和聯(lián)邦國民抵押協(xié)會(Fannie Mae)成立，為中低收入者提供購房貸款服務(wù)；1970年美國聯(lián)邦住房抵押貸款公司(Fred

34、die Mac)成立，為中低收入者提供購房貸款服務(wù)； 1970年首只MBS過手證券由Ginnie Mae擔(dān)保；1983年CMO市場開始發(fā)展起來； 1984年美國國會通過法案，使MBS成為合法投資品種； 1987年，開始出現(xiàn)本息分離的CMO，被稱為IO (Interest Only)和PO (Principal Only)；1990年代，轉(zhuǎn)付證券PTS市場得以迅速發(fā)展。7/19/202245MBS的種類 通常MBS包括三種類型：第一類是由利息與本金的不等額分配而產(chǎn)生的合成票面利息的過手證券SCPTS (Synthetic-Coupon Pass-Through Securities)，這是一種最

35、早的MBS形式；第二類和第三類分別是只有利息或本金的本息分離的MBS，分別被稱為IO和PO。 SCPTS屬于過手證券PTS的一種，但它并非簡單地將現(xiàn)金流過手，而是對過手的現(xiàn)金流進(jìn)行了調(diào)整。最極端的調(diào)整出現(xiàn)于1987年早期，即只由過手的利息流所組成的IO份額和只由過手的本金流所組成的PO。前者可以衍生出票面利率很高的IO，而后者可以衍生出折扣很大的PO。與CMO的品種相類似，IO的價格一般會隨市場利率的走低而走低，但PO的價格則會隨市場利率的走低而走高，因此，這是兩種可以對沖風(fēng)險的頭寸。7/19/202246ABS是MBS在其他資產(chǎn)上的推廣 ABS則是以非住房抵押貸款資產(chǎn)為支撐的資產(chǎn)證券化融資方

36、式。由于證券化融資的基本條件之一是基礎(chǔ)資產(chǎn)能夠產(chǎn)生可預(yù)期的、穩(wěn)定的現(xiàn)金流，除了住房抵押貸款外，還有很多資產(chǎn)也具有這種特征。隨著證券化技術(shù)的不斷發(fā)展和證券化市場的不斷擴(kuò)大，ABS的種類也日趨繁多，例如可包括：汽車消費貸款的證券化； 學(xué)生貸款的證券化；商用、農(nóng)用、醫(yī)用房產(chǎn)抵押貸款的證券化；信用卡應(yīng)收款的證券化； 貿(mào)易應(yīng)收款的證券化；設(shè)備租賃費的證券化； 基礎(chǔ)設(shè)施收費的證券化；門票收入的證券化； 俱樂部會費收入的證券化；保費收入的證券化； 中小企業(yè)貸款支撐的證券化知識產(chǎn)權(quán)的證券化等等。 7/19/202247（四）CME、CBOT與CBOE 1972年5月26日，芝加哥商品交易所CME，在貨幣學(xué)派代

37、表人物弗里德曼影響下，率先成立了國際貨幣市場IMM，開了金融期貨之先河。 1973年，CBOE開始了股票的期權(quán)交易。 1975年，全美協(xié)商委員會成立并推出一種新的產(chǎn)業(yè)票據(jù)貼現(xiàn)經(jīng)紀(jì)業(yè)。 1975年10月22日，芝加哥期貨交易所CBOT，開始推出財政長期債券的期貨品種。 1976年8月，由英國的兩家大公司（Bos Kalis Westminster Group NV與ICL. Finance Limited）相互做成了第一筆貨幣掉期交易。 1978年8月，美國開始出現(xiàn)自動轉(zhuǎn)賬賬戶(ATS)，在客戶需要利用活期存款開發(fā)支票而活期賬戶沒有余款時，可由其儲蓄投資賬戶直接轉(zhuǎn)賬到活期賬戶。 7/19/202

38、248利率衍生產(chǎn)品7/19/202249利率衍生產(chǎn)品7/19/202250（五）金融期貨的發(fā)展 CME的IMM第一份金融期貨合約是外匯期貨，包括英鎊、加拿大元、西德馬克、法國法郎日元和瑞士法郎期貨合約。 1974年，美國政府放開了對黃金所有權(quán)的管制，有4家交易所在當(dāng)年的12月31日上市了黃金期貨品種。其中中美商品交易所在上午12點01分開始了特別小節(jié)交易，目的就是為了成為第一家交易黃金的期貨交易所。 1975年10月22日，芝加哥期貨交易所CBOT開始推出第一張抵押證券期貨合約GNMA（Mortgage tacked Certificates），這是期貨產(chǎn)業(yè)的第一張利率期貨合約。 1977年，

39、芝加哥期貨交易所CBOT推出了30年長期國債期貨交易。 7/19/202251指數(shù)期貨開始出現(xiàn) 1980年，悉尼期貨交易所SFE首次引入現(xiàn)金結(jié)算的期貨合約美元期貨。 1981年，芝加哥商品交易所CME引進(jìn)現(xiàn)金結(jié)算的美國期貨合約歐洲美元期貨。 1982年，倫敦國際金融期貨交易所LIFFE正式成立，并馬上成為繼CME和CBOT之后的第三大期貨交易所。 1982年2月24日，堪薩斯市商品交易所KCBT，以價值線的形式率先引入全美第一張股票指數(shù)期貨合約；同年4月，芝加哥商品交易所CME也不甘落后，推出了S&P500股票指數(shù)期貨合約；5月，紐約期貨交易所NYFE也推出了紐約證券交易所綜合指數(shù)期貨交易。

40、1983年7月14日，CME又增加了S&P100指數(shù)期貨新品種。7/19/202252指數(shù)期貨開始出現(xiàn) 1983年，澳大利亞的悉尼期貨交易所ASFE，以澳大利亞證券交易所普通股票指數(shù)為基礎(chǔ)，推出了“普通股票指數(shù)期貨”。 1984年5月，LIFFE開辦了金融時報指數(shù)FT100的股票指數(shù)期貨交易。 1984年7月，芝加哥期貨交易所CBOT也奮起直追，開辦了由1700種普通股股票編制而成的主要市場指數(shù)期貨交易。 1986年5月，香港期貨交易所HKFE開辦了恒生指數(shù)的期貨交易。1986年9月，新加坡國際貨幣期貨交易所SIMEX開辦了日經(jīng)指數(shù)Nikke225的股票指數(shù)期貨交易。 1988年9月，東京證券

41、交易所TSE和大皈證券交易所分別開辦了東證股票指數(shù)期貨交易和Nikke225股票指數(shù)期貨交易。7/19/202253金融期貨遍地開花 1989年，愛爾蘭的期貨期權(quán)交易所IFOX在都柏林開始進(jìn)行金融期貨交易。 1990年，位于德國漢堡的德國交易所DTB開始進(jìn)行金融期貨交易。 1991年1月26日，德國的法蘭克福金融期貨交易所經(jīng)過4年的醞釀終于成立，并開始了股票指數(shù)的期貨交易。1991年，奧地利的TB開始進(jìn)行金融期貨交易。 1992年，意大利的米蘭期貨交易所MIF在米蘭開始進(jìn)行金融期貨交易。7/19/202254高盛商品指數(shù)GSCI 1992年7月，CME上市了高盛商品指數(shù)GSCI (Goldma

42、n Sachs Commodity Index)的現(xiàn)貨指數(shù)期貨和期權(quán)合約。高盛公司一直是全球投資銀行業(yè)、證券業(yè)和投資管理公司的領(lǐng)導(dǎo)者，為世界各地的客戶提供服務(wù)，高盛公司創(chuàng)立的GSCI已經(jīng)成為世界商品市場定價的基準(zhǔn)。基于GSCI的投資工具有許多，例如，1991年11月由瑞典出口信貸公司發(fā)行的3年期零息票票據(jù)，到期就是按下式來兌現(xiàn)的：票據(jù)面值0.9557GSCI終值/初始值 2019年，CME宣布將上市第二個以高盛商品指數(shù)GSCI為基礎(chǔ)的期貨合約 GSCI超額收益期貨合約，規(guī)定該合約只能在CME的電子平臺Globex上進(jìn)行交易。與GSCI現(xiàn)貨指數(shù)不同， GSCI超額收益指數(shù)合約是遠(yuǎn)期合約，還包括了

43、展期收益（Rolling），而且從上市開始有5年交易時間，而GSCI現(xiàn)貨指數(shù)期貨合約只有1個月的交易期限。 7/19/202255（六）期權(quán)其實也很古老 衍生品的歷史比一般人們想像的要長，特別是期權(quán)。 在圣經(jīng)創(chuàng)世記第29章中曾經(jīng)提到，大約在公元前1700年，雅克布用7年的勞動購買了一個準(zhǔn)許他與拉班的女兒拉結(jié)結(jié)婚的權(quán)利。但后來拉班違約了，他強迫雅克布與自己的大女兒利亞結(jié)了婚。雅克布雖然照辦了，但他深愛的仍然是拉結(jié)。 于是他購買了另一個期權(quán)，即再勞動7年以換得與拉結(jié)結(jié)婚。這一次拉班沒有食言，結(jié)果是雅克布為他勞動了14年，娶了他的兩個女兒做老婆，生了12個兒子，并成功地把他們都帶回了自己的老家。7/

44、19/202256古希臘時的期權(quán)雛形 古希臘的泰利斯是古希臘最早的哲學(xué)家之一，也是先蘇格拉底思想學(xué)派的奠基人之一。他的數(shù)學(xué)、天文學(xué)和航海學(xué)知識非常豐富，曾準(zhǔn)確預(yù)見了公元前585年5月28日的日食。但曾經(jīng)被親友指責(zé)一直過著清貧的生活，這使他萌生了一個想法，要向世界證明：只要科學(xué)家們愿意，他們都可以很容易成為富人。 他運用自己的天文知識在冬季就預(yù)測到橄欖在來年春天將獲得豐收，于是花光了所有積蓄在冬季就以低價取得了希俄斯島和米利塔斯春季里所有橄欖壓榨機的使用權(quán)。冬季是淡季，他支付的價格很低，當(dāng)時也沒人能預(yù)計到壓榨機還能帶來多大的收益。 當(dāng)春天橄欖獲得大豐收時，每個農(nóng)夫都想找到壓榨機，泰利斯通過高價出

45、租壓榨機迅速賺了錢?？梢娖跈?quán)交易在公元前就已是稀松平常的事情了，那只是為事前約定的事情提前付款而已。作為期權(quán)雛形的特惠權(quán)交易也可追溯到美國南北戰(zhàn)爭后。 7/19/202257CBOE是CBOT開的 1973年4月26日，芝加哥期貨交易所CBOT特別開辟一個新的交易所芝加哥期權(quán)交易所CBOE，推出全球第一張股票期權(quán)交易合同。當(dāng)時推出的只是股票的買方期權(quán)(Call)，接下來就推廣到了股票的賣方期權(quán)(Put)。美國股票交易所AMEX和費城股票交易所PHLX緊隨其后，從1975年也開始了股票的期權(quán)交易。轉(zhuǎn)過年來，太平洋股票交易所PSE也開始了股票期權(quán)交易。這些交易所的成功促使美國期貨交易委員會NFA放

46、松了對期權(quán)交易的限制，并有意識地推出了商品期權(quán)交易和金融期權(quán)交易。 1982年10月1日，作為試驗計劃的一部分，芝加哥期貨交易所CBOT推出了政府長期財政債券期貨的期權(quán)交易。美國股票交易所AMEX緊隨其后，繼1982年10月22日推出了13 3/4年的中期債券期權(quán)品種之后，又分別在當(dāng)年的11月5日和11月8日，推出了13周的和10 1/2年的短、中期債券期權(quán)。7/19/202258CME當(dāng)然不甘落后 CME于1983年1月28日推出了標(biāo)準(zhǔn)普爾S&P500指數(shù)的期權(quán)合約。隨著股票指數(shù)期權(quán)交易成功，各交易所將期權(quán)交易迅速擴(kuò)展至利率、外匯等其他金融品種上。 1983年6月20日，AMEX又開始交易標(biāo)

47、的物為$10萬美元的中期債券期權(quán)以及標(biāo)的物為$100萬美元的短期債券期權(quán)。 1983年7月1日，CBOE也推出了新的期權(quán)品種標(biāo)準(zhǔn)普爾氏S&P100和S&P500指數(shù)的期權(quán)合約。 1984年到1986年間，芝加哥期貨交易所CBOT還先后推出了大豆、玉米和小麥等品種的期貨期權(quán)。除美國之外，期權(quán)迅速走紅歐洲期貨交易所EUREX、倫敦國際金融期貨期權(quán)交易所LIFFE、香港聯(lián)合交易所HKEX、韓國期貨交易所KOFEX等。期權(quán)市場無論從品種上還是地域上都獲得了長足的發(fā)展。 7/19/202259期權(quán)與期貨的交易量孰大？ 2000年以來，全球期權(quán)交易發(fā)展更為迅猛。美國期貨業(yè)協(xié)會FIA（Futures Ind

48、ustry Association）的統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，2019年至2019年，全球期權(quán)的交易量連續(xù)超過了期貨。例如2019年，期貨交易量30億手，期權(quán)交易51億手，增長率為32。 現(xiàn)在絕大部分提供期貨合約交易的交易所同時也提供期貨期權(quán)的交易服務(wù)。芝加哥期貨交易所就提供谷物的期貨期權(quán)交易；芝加哥商品交易所提供家畜的期貨期權(quán)交易服務(wù)。期權(quán)交易所現(xiàn)在已經(jīng)遍布全世界，而且又逐漸發(fā)展出許多新型的期權(quán)品種。 7/19/202260（七）個人退休金賬戶IRA 1974年，美國的幾家商業(yè)銀行在美聯(lián)儲指導(dǎo)下推出了由參議員WilliamRoth倡議并獲得國會通過的一種個人退休賬戶IRA (Individual Re

49、tirementAccount)，其全稱為RothIRA，為未參加“職工退休計劃”因而沒有養(yǎng)老金的工薪層提供了從應(yīng)納稅收入中扣減部分收入并轉(zhuǎn)為儲蓄以獲得不受Q-條例限制的利息的儲蓄便利。 該賬戶的存款利率不僅可以免受“Q條例”中關(guān)于利率上限的限制，而且能夠暫免（或說推遲）稅收，直至存戶退休后取款支用時再按支取額計算所得稅。7/19/202261在免稅上可以大做文章 由于存戶退休后收入銳減，支款時通常能按較低稅率來納稅。1975年后美國政府大力推廣IRA，允許納稅人每年扣減最多1500美元的稅款納入該賬戶。1980年代初這個數(shù)額又增加到了2000美元（或夫妻4000美元），并擴(kuò)大了資格范圍，使得

50、幾乎所有的工薪層家庭都能扣減稅款。2019年，該扣減額提高到3000美元（或夫妻6000美元），2019年又提高到4000美元（或夫妻8000美元），50歲以上的納稅人還可以另加500美元。 7/19/202262IRA的發(fā)展也是一波三折 1986年，美國的稅收修正法(The Tax Reform Act)對收入超過25000美元的單身或收入超過40000美元的夫妻納稅人規(guī)定了應(yīng)扣減稅額按比例降低或者干脆予以削減。只有沒有養(yǎng)老金計劃的納稅人還可以繼續(xù)開立享受扣減稅的個人退休賬戶，但高收入的納稅人只能從不帶扣減稅的個人退休賬戶中獲得某些稅賦上的好處。 于是，從1987年起，可扣減的稅款直線下降了

51、63%。7/19/202263IRA的優(yōu)勢 IRA對社會保障金(SocialSecurity)和雇主提供的401 k或403b計劃是一個有益補充： 因為社會保障金不僅已入不敷出，且只有到65歲以后退休者才能享用。 而401K計劃投資的選擇性小，只有有限的幾個基金或債券選擇。 只有IRA可以從市場上幾千種基金/債券中選擇出適合個人投資的證券組合。此外IRA賬戶具有減稅、盈利延稅或免稅等優(yōu)勢。經(jīng)過二三十年的復(fù)利效應(yīng)，賬戶所得將比需要交稅的普通投資賬戶多很多乃至翻番。7/19/202264資金有限時的投資順序 1401K/403b計劃，雇主投入與個人投入相同的百分比作為退休金準(zhǔn)備，這個百分比有一個上

52、限。該賬戶基金可以進(jìn)入證券市場，所以，投資于401K/403b計劃應(yīng)至少應(yīng)投入到與雇主匹配(Match)相同的部分。 2RothIRA或TraditionalIRA，都可以得到稅收方面的好處。 3投滿401K/403b和Roth IRA或TraditionalIRA之后，如果對雇主計劃實在不滿意，例如所選擇的基金表現(xiàn)不好、費用較高，那么，直接投資一般賬戶(TaxableAccount)也許是更好的選擇。7/19/202265什么人可以開設(shè)IRA？ 只要在美國有勞動所得并低于RothIRA的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)皆可開設(shè)IRA。 這里勞動所得指工資收入、TA/RA收入、小費等，其他收入如利息，紅利，投資所得等

53、不在此類。 如果是夫妻兩人，只要有一方有收入(年調(diào)整后總收入AGI6000美元)，則兩人都可以開戶。 外國學(xué)生(F1)也可以開設(shè)RothIRA賬戶，但有的銀行/經(jīng)紀(jì)行可能不提供對非居民的IRA服務(wù)。7/19/202266IRA的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn) IRA的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)參照調(diào)整后的總收入AGI (AdjustedGrossIncome)而定，AGI可參見2019年的稅表1040(line36)或1040NR-EZ(line10)。 1單身(Single/HeadofHousehold)：AGI9.5萬美元不能全額參加) 2夫妻共同報稅(MarriedFileJointly)：AGI15萬美元不能全額參加)；

54、3夫妻分報稅(MarriedFileSeparately)：如兩人在當(dāng)年任何時間都沒有住在一起，參見單身標(biāo)準(zhǔn)；如兩人曾住在一起，則要求AGI1萬美元，所以兩個人在一起，就不要分開報了。 7/19/202267（八）浮息票據(jù)FRN 1970年代中期，浮息票據(jù)FRN (Floating Rate Note)市場開始成長為歐洲證券市場的一個主要組成部分。這是一種利率釘住一系列現(xiàn)有參考利率（例如LIBOR、LIMEAQN、美國國債利率）的有期限債券，雖然是浮動利率的債券，但仍然屬于固定收入金融工具的一種。一般是由公司或其代理借款人發(fā)行，為的是應(yīng)對利率波動性的日益加大，最具代表性的是5年期的FRN。 考

55、慮一個5年期的FRN，每半年支付一次利息，利率是在6個月LIBOR的基礎(chǔ)上再加上違約風(fēng)險補償0.125 %。如果當(dāng)前LIBOR是6.6%的話，那么，面額為$ 1000美元的FRN下次利息支付額就應(yīng)為：0.5 (0.066+ 0.00125)1000 = $ 33.625美元。如果在下一個利息重置日期，6個月LIBOR是5.7%的話，那么，接下來半年期的利息就應(yīng)該是$29.125。 7/19/202268與利率有關(guān)的4個指標(biāo) FRN之所以受歡迎，主要是因為它在二級市場上的流動性好，且能保證投資者的收益與基準(zhǔn)指標(biāo)的收益率相聯(lián)結(jié)。 在FRN中有4個重要的涉及利息的變量： 1基準(zhǔn)指標(biāo)； 2利差； 3利

56、率重置頻率； 4觀測數(shù)據(jù)7/19/2022691基準(zhǔn)指標(biāo) 每個FRN都有基準(zhǔn)指標(biāo)，用于計算每個連續(xù)支付的利息，一般是以某貨幣市場利率作為基準(zhǔn)。其特點是： (1)指標(biāo)含義簡單明確易于投資者理解和債券定價. (2)真實反映市場波動，由市場力量而非政府控制 (3)報價和成交活躍?；鶞?zhǔn)利率由多家機構(gòu)真實報出，且合同成交量大，不易受到操縱。 (4)要有連續(xù)性。這樣在利率重置時才有可觀測的數(shù)據(jù)。 最常用的基準(zhǔn)指標(biāo)是倫敦銀行間拆放利率LIBOR (London Inter-bank Offer Rate)，它是歐洲貨幣市場的指針利率，是英國銀行家協(xié)會(British Bankers Association)

57、根據(jù)其選定的銀行在倫敦市場報出的拆借利率取樣平均計算而得，該基準(zhǔn)利率在每個營業(yè)日都會對外公布。7/19/202270最常用的是LIBOR 金融業(yè)貸款協(xié)議中的LIBOR通常是由幾家指定的參考銀行在規(guī)定時間（一般是倫敦時間上午11:00）報價的平均利率。目前常用的是3個月和6個月的LIBOR。 LIBOR的走勢主要取決于各國貨幣政策，并隨市場資金供求狀況而不斷變動。LIBOR是目前國際間最重要和最常用的市場利率基準(zhǔn)，除了各大新聞通訊公司每日提供相關(guān)的LIBOR報價信息之外，也可在英國銀行家協(xié)會的網(wǎng)頁(.uk)查詢歷史資料。7/19/202271與LIBOR對稱的是什么？2019年1月

58、1日，歐洲11國開始統(tǒng)一使用歐元，而原有的FRN都是以LIBOR作為基準(zhǔn)利率的，因此，歐洲銀行間拆放利率(EURBOR)將作為基準(zhǔn)利率在國際貨幣市場取得主導(dǎo)地位，新的FRN也將以此作為定價基準(zhǔn)。 其它的基準(zhǔn)指標(biāo)有：美國的90天國庫券利率、聯(lián)邦基金利率、最優(yōu)惠貸款利率、商業(yè)票據(jù)利率、其它季度或半年的短期利率等。 與LIBOR對稱的是LIBBR (London Inter Bank Bit Rate)，也有記為LIBID的，其中前者是拆出利率，后者是拆進(jìn)利率，就像外匯買入賣出一樣，也就是說倫敦銀行間同業(yè)拆借利率有兩個利率，一家銀行的拆出（貸款）實際上也是另一家銀行的拆進(jìn)（借款）。同一家銀行的拆出、

59、拆進(jìn)利率相比較，拆進(jìn)利率永遠(yuǎn)小于拆出利率，其差額就是銀行的得益。 7/19/2022722利差 每個FRN除了指定基準(zhǔn)指標(biāo)之外，還要指定一個利差。在每個利率重置日，都要在基準(zhǔn)指標(biāo)中加上或減去利差，以決定下一個利息支付期的利息率。于是，我們有：參考指標(biāo)S。這里，S是利差，是對違約風(fēng)險的補償。發(fā)行人的信用等級不同，對發(fā)行人信用風(fēng)險的補償不同，S也不一樣。利差可以是固定的，也可以是變動的。利差的大小取決于公司信用等級與國家信用的差異程度。違約風(fēng)險主要取決于發(fā)行人的信譽和發(fā)行的證券類型。一些政府附屬的大型公司發(fā)行的FRN，利差也非常小。 7/19/2022733利率重置頻率 一般來講，浮動利率債券重新

60、設(shè)定票息的間隔為3個月、6個月和1年，國際債券市場又以6個月居多。 FRN的利息重置頻率一般與利息支付頻率一致。但一些FRN的利息重置頻率高于利息支付頻率。例如，利率每月重新設(shè)置，利息則每季支付一次。實際的利息支付日期還可以滯后于利率重置日期。例如，利率每月15日重新設(shè)置，而利息則在3月、6月、9月和12月的最后一天支付。 7/19/2022744觀測數(shù)據(jù) 在重新設(shè)置基準(zhǔn)利率時，需要確定基準(zhǔn)指標(biāo)值的觀測時間，也就是說以哪個時間發(fā)布的數(shù)據(jù)為基準(zhǔn)，這方面的規(guī)則也是多種多樣的。指定觀測時間的規(guī)則通常不僅包括一個特定的時間，還要包括特定的地點。 例如，3個月LIBOR的觀測日期規(guī)定為：倫敦的指定銀行，