兼并和收購第2章--若干概念和定義 課件

1、第2章 若干概念與定義1.1 定義狹義的并購是指企業(yè)的合并、兼并或收購，西方國家普遍使用“Merger & Acquisition”來表達，簡稱“M&A”。廣義的并購是指通過企業(yè)資源的重新配置或組合，以實現(xiàn)某種經(jīng)營或財務(wù)目標，其中包括改善企業(yè)的經(jīng)營效率、實現(xiàn)存量資產(chǎn)的優(yōu)化配置和增量資產(chǎn)的現(xiàn)代化。包括擴張、收縮、資產(chǎn)重組、所有權(quán)結(jié)構(gòu)的變動等。1企業(yè)并購的實質(zhì)是在企業(yè)控制權(quán)運動過程中，各權(quán)利主體依據(jù)企業(yè)產(chǎn)權(quán)規(guī)定的制度安排而進行的一種權(quán)利讓渡行為。企業(yè)并購活動是在一定的財產(chǎn)權(quán)制度和企業(yè)制度條件下進行的，在企業(yè)并購的過程中，某一或某些權(quán)利主體通過出讓自己擁有的對企業(yè)的控制權(quán)而獲得相應(yīng)收益，另一或另一些

2、權(quán)利主體則通過付出一定代價而換取這部分控制權(quán)。企業(yè)并購過程實質(zhì)上是企業(yè)權(quán)利主體不斷變換的過程。并購與重組是一種金融交易，旨在通過企業(yè)產(chǎn)權(quán)、控制權(quán)的轉(zhuǎn)移和重新組合，來達到整合資源、增加或轉(zhuǎn)移財富的目的。2兼并（merger）：指兩家公司合并為一家公司的行為。A+B=A在兼并中，兼并公司獲得被兼并公司的資產(chǎn)和負債而繼續(xù)經(jīng)營，被兼并公司不復(fù)存在。吸收兼并（subsidiary merger）：目標公司成為母公司的子公司或子公司的一部分。反向吸引合并（reverse subsidiary merger）：收購方的子公司被合并到目標公司中。3合并(consolidation)：指兩家或多家公司結(jié)合，最后

3、形成一家新公司，原先參與合并的所有公司都被解散，只有新的實體繼續(xù)運作。A+B=C通常當結(jié)合的公司規(guī)模相近時，會使用合并，而當兩家公司規(guī)模相差較遠時，用兼并更為合適。接管（takeover）：有時僅指敵意接管，有時又可以同時表示善意或非善意的并購。41.2 并購類型橫向并購（horizontal merger）：兩家競爭性企業(yè)的合并。市場支配力（market power）、反競爭性效應(yīng)、反托拉斯法。國美收購永樂、大中縱向并購（vertical merger）：具有購買銷售關(guān)系的企業(yè)間的并購。鋼廠收購礦山混合并購（conglomerate merger ）：并購的企業(yè)既非競爭者，也不具有購買與銷售

4、關(guān)系。5 有學(xué)者曾將常見的企業(yè)重組形式歸納如下： 一、擴張（expansion） 1、兼并與收購（merger and acquisitions） 2、聯(lián)營公司（joint ventures） 二、出售（sell-offs） 1、分立（spin-offs） 2、子股換母股（split-offs） 3、完全析產(chǎn)分股（split-ups） 4、資產(chǎn)剝離（divestiture） 5、股權(quán)剝離（equity carve-outs）6 三、公司控制（corporate control） 1、溢價購回（premium buy-backs） 2、停滯協(xié)議（standstill agreements） 3、

5、反接管條款修訂（anti-takeover amendments） 4、代表權(quán)爭奪（proxy contests） 四、所有權(quán)結(jié)構(gòu)變更（changes in ownership structure） 1、交換發(fā)行（exchange offers） 2、股票回購（share repurchases） 3、轉(zhuǎn)為非上市公司（going private） 4、杠桿收購（leveraged buy-outs）71.3 并購與重組的動因（1）戰(zhàn)略動機：通過并購擴大企業(yè)規(guī)模，實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟；整合資金、技術(shù)、銷售、品牌、土地等資源，實現(xiàn)資源共享或互補；進行戰(zhàn)略調(diào)整，通過并購進入新行業(yè)；減少市場競爭或提高自身的競

6、爭實力。國美收購永樂、大中；汽車產(chǎn)業(yè)的并購重組（2）財務(wù)動機：收購價值被低估的目標企業(yè)，增加收購方股東權(quán)益的價值；通過并購降低交易成本；通過并購改善經(jīng)營效率；通過并購實現(xiàn)節(jié)稅目的；通過并購增加融資能力。海螺水泥收購?fù)泄竟煞?（3）其他動機 狂妄假說：高估目標公司價值及收購的協(xié)同效應(yīng)； 代理問題 法律與監(jiān)管動機（買殼上市）9中國家電市場主要品牌份額（2019年2月）（出所）中國産業(yè)2019-2019年版蒼蒼社10中國家電市場主要品牌份額（2019年2月）（出所）中國産業(yè)2019-2019年版蒼蒼社114.日本企業(yè)和中國企業(yè)在經(jīng)營戰(zhàn)略上的不同組裝銷售顯像管IC日本的電視機廠商(-1990年代)

7、組裝銷售、售后服務(wù)中國的電視機廠商顯像管IC模具外殼垂直一體化日本的大企業(yè)在企業(yè)內(nèi)或者在集團內(nèi)生產(chǎn)和開發(fā)該行業(yè)的核心技術(shù)、關(guān)鍵部件. 中國企業(yè)從外邊買過來關(guān)鍵部件和核心技術(shù) 垂直一體化VS垂直分裂12在汽車產(chǎn)業(yè)也同樣.日本(和歐美)的汽車廠商都用自己生產(chǎn)的發(fā)動機封閉封閉13中國汽車產(chǎn)業(yè)的結(jié)構(gòu)開放自由競爭14日本汽車企業(yè)比以前的美國汽車企業(yè)靠外邊采購的部件的比率高.但是,主要的供應(yīng)商都是各個汽車企業(yè)系統(tǒng)內(nèi)的企業(yè)豐田組裝電裝豐田系統(tǒng)個性化，特制化 長期合作本田組裝八千代有信本田系統(tǒng)愛信部件廠部件廠部件廠部件廠部件廠部件廠雖然在廣州有豐田、本田和日產(chǎn)，但是互相交叉的部份似乎不多.15中國的大多數(shù)轎車

8、廠商從聯(lián)合汽車電子購買發(fā)動機EFI, 但是日本的家都有自己系統(tǒng)的供應(yīng)商過度的”系統(tǒng)內(nèi)采購”的做法會造成投資效率下降.16中國的汽車企業(yè)從發(fā)動機到外觀設(shè)計都從外邊(國外的公司)購買意大利Pininfarina的外觀設(shè)計沈陽航天三菱的發(fā)動機英國MIRA的安全實驗17不過,賣轎車發(fā)動機的廠商在全球范圍內(nèi)也很少.由于一些歷史原因，沈陽航天三菱不得不賣發(fā)動機為生.結(jié)果出現(xiàn)中國的20多家汽車廠商爭購它的發(fā)動機的局面搭載沈陽航天三菱發(fā)動機的車和企業(yè)所在地18不過,中國企業(yè)不是單純地依靠外邊的關(guān)鍵部件.它們想法設(shè)法讓供應(yīng)商互相競爭.某一型號上攙雜8家廠家的10種顯像管長虹在某一個型號的電視機上攙雜了10種顯像

9、管.要使用不同廠家的顯像管需要調(diào)整回路設(shè)計，而且畫面也不完全一樣. 所以日本企業(yè)不會這樣做.因為,它們重視產(chǎn)品性能的穩(wěn)定性.而對中國企業(yè), 供應(yīng)商之間的競爭比產(chǎn)品的性能穩(wěn)定性還重要.19零部件在公開、競爭的環(huán)境下進行買賣. 這是在中國的很多行業(yè)都能看到的特征.溫州的鞋料市場.專門賣鞋跟的商店20在他門口有招聘人才的通知打火機配件的商店.除了在中國以外,會不會存在這樣的商店嗎?211.5 并購融資方式現(xiàn)金、證券、現(xiàn)金+證券證券：股票（普通股、優(yōu)先股；可自由流通的注冊股票、受限股票）、債券股票支付：稅收收益。證券支付需雙方均認同證券價值，產(chǎn)生不確定性。221.6 并購專家外部專家：投資銀行家、律師

10、、會計師、估值專家投資銀行提供一系列服務(wù)：協(xié)助選擇合適的目標企業(yè)、評估目標企業(yè)、戰(zhàn)略策劃、募集完成并購所必需的資金。投資銀行往往設(shè)套利部門，專門購買有可能被收購公司的股票。風險套利（risk arbitrage）。投資銀行套利部門與咨詢部門間的利益沖突、內(nèi)幕消息（inside information）。中國墻（Chinese Wall）案例：陳志武、岳崢，2019：美國如何對待內(nèi)幕交易細看IMB收購蓮花內(nèi)幕交易的監(jiān)管和訴訟，新財富第1期。23美國金融顧問機構(gòu)排名：1/1/00-12/31/00資料來源：Mergerstat Review,2019排名金融顧問機構(gòu)參與并購的總交易金額（10億美元

11、）參與并購的總交易數(shù)量1高盛758.91872摩根士丹利523.11523美林集團494.61584所羅門兄弟481.61535瑞士信貸第一波士頓480.03836沃瑟斯坦-佩雷拉262.6377大通曼哈頓218.61158J.P.摩根182.6859萊曼兄弟152.511010瑞銀華寶128.08324律師：敵意收購、法律訴訟、盡職調(diào)查；會計師：盡職調(diào)查、編制財務(wù)報表；估值專家1.7 杠桿收購（LBO）：杠桿收購是指通過債務(wù)融資來收購一家企業(yè)，也常指收購上市公司使其成為私人持有企業(yè)（going private）。管理層收購（management buyout）也是杠桿收購的一種。為何要叫停國

12、企管理層收購？佛山照明鐘信才、科龍、春蘭空調(diào)案例：余曉宜、方紅、林弋茹，2019：陽光下的管理層收購，新財富第1期。絕大多數(shù)LBO收購的是中小型企業(yè)，或是大公司的一部分。古井集團被叫停的MBO25大股東名稱 持股數(shù)(萬股) 占總股數(shù) 增減情況 股本性質(zhì) 1.歐司朗控股有限公司 9415.41 13.47% 新進 限售流通A股 2.佑昌燈光器材有限公司 7339.40 10.50% 2446.47 - 3.廣州佑昌燈光器材貿(mào)易有限公司 1314.78 1.88% 451.81 A股流通股 4.招商證券香港有限公司 936.67 1.34% 497.57 B股流通股 5.DBS VICKERS (

13、HONG KONG) LTD A 820.63 1.17% 390.29 B股流通股 /C CLIENTS 6.EAST ASIA SECURITIES COMPANY 680.51 0.97% 226.84 B股流通股 LIMITED 7.莊堅毅 561.69 0.80% 197.90 限售流通A股 8.中國工商銀行-融通深證100指數(shù) 355.06 0.51% 151.73 A股流通股 證券投資基金 9.佛山電器照明股份有限公司工會 321.21 0.46% 107.07 A股流通股 委員會 10.廣東粵財信托有限公司-信光項目 302.12 0.43% 新進 A股流通股 總 計 2204

14、7.47 31.53% - - 26職務(wù) 高管名稱 性別學(xué)歷出生 持股數(shù) 年薪 年份 (萬股) (萬元) 董事長 鐘信才 男 中專1944 60.26 - 總經(jīng)理 鐘信才 男 中專1944 60.26 - 副總經(jīng)理 劉醒明 男 大學(xué)1963 24.12 - 副總經(jīng)理 黃冠雄 男 初中1951 7.99 - 董事會秘書 林奕輝 男 碩士1954 5.94 - 鐘信才：中專文化，現(xiàn)任公司董事長。1964 年畢業(yè)于南京無線電工業(yè)學(xué)校分配到本 公司工作至今，1979 年后任車間主任、生產(chǎn)、技術(shù)科長、副廠長、廠長；1985 年后任本公司經(jīng)理；1992 年后任本公司董事長、總經(jīng)理、黨委書記。從事電光 源生

15、產(chǎn)工作四十多年，具有豐富的電光源專業(yè)知識和企業(yè)管理經(jīng)驗，榮獲輕工業(yè) 部先進工作者、全國和省優(yōu)秀企業(yè)家稱號；省、市黨代表，第八屆、第九屆省人 大代表。271.8 公司重組公司重組（corporate restructuring）通常指剝離（divestiture）等出售資產(chǎn)的活動。不符合公司規(guī)劃、業(yè)績不佳、財務(wù)危機、戰(zhàn)略調(diào)整。萬科的舍棄與堅持分立（spin-off）、股權(quán)出售（equity carve-out）、股份置換（split-off）、股本分散（split-up）、財務(wù)重組（financial restructuring）、剝離+分立等也是公司重組的形式。28問題瘦狗現(xiàn)金牛明星相對市場占

16、有率市場成長率高低低高“瘦狗”業(yè)務(wù)部門應(yīng)收縮、剝離或淘汰291.9 并購談判除敵意收購?fù)?，并購?fù)ǔＴ诟鞴竟芾韺酉嗷フ勁谢A(chǔ)上達成。投資銀行、董事會。并購談判信息的披露。上南合作、江淮汽車與奇瑞汽車；福特出售沃爾沃1.10 并購審批程序在美國，每個州都制定了公司并購的審批條例，且對國內(nèi)與國外公司的審批條例有一定的差異。并購雙方董事會達成協(xié)議，則需起草一份批準交易實施的決議書提請股東批準交易將并購計劃遞呈相關(guān)的州政府官員（州政府秘書）審批董事會通常會選舉產(chǎn)生特別委員會評價并購提案。委員會指定法律顧問協(xié)助解決法律問題：交易的公正性、業(yè)務(wù)判斷準則（business judgment rule）等。3

17、0委員會與董事會須確認是否仔細考慮了與交易相關(guān)的所有事項，確保決策過程足夠充分，否則即使結(jié)果明顯對股東有利，董事們也負有責任。公正意見書：董事會聘請外部估價公司，如投行或?qū)I(yè)估價公司，對交易條件和價格進行評估。后者會出具一份公正意見書（fairness opinion），聲明出價在它認為合理的范圍之內(nèi)。31中信證券收購貝爾斯登，監(jiān)管機構(gòu)“幫”了大忙！2019年10月22日，貝爾斯登發(fā)布新聞通函稱：“貝爾斯登和中信證券各自的董事會達成了一致性決議，宣布建立全面戰(zhàn)略性聯(lián)盟的協(xié)議。”根據(jù)協(xié)議，中信證券將出資10億美元，購買貝爾斯登40年可轉(zhuǎn)換信托優(yōu)先證券（Convertible Trust Pref

18、erred Security）。在全面攤薄基礎(chǔ)上，這可以轉(zhuǎn)換成相當于6%的貝爾斯登股份。該證券的轉(zhuǎn)換價格，將是貝爾斯登2019年10月19日及之前的四個交易日的均價。此外，中信證券還可以增持貝爾斯登股權(quán)到9.9%。32貝爾斯登則出資10億美元，購入一筆六年期的可轉(zhuǎn)換債券，以及一個五年的期權(quán)。債券和期權(quán)的轉(zhuǎn)換價格，將以中信證券2019年10月19日及之前的四個交易日均價來確定，轉(zhuǎn)換后相當于中信證券股份的2%。中信證券還準備向貝爾斯登提供，在未來五年內(nèi)，可以按照與可轉(zhuǎn)換公司債券的轉(zhuǎn)股價格相等的價格，認購中信證券不超過那時股本5%的股權(quán)。33 然而，在資貸危機的沖擊下，因為客戶和交易對家對其履約能力

19、產(chǎn)生懷疑而提走了170億美元的現(xiàn)金，貝爾斯登幾乎可以說是一夜之間徑直滑到了破產(chǎn)“崩盤”邊緣。 隨后，在美聯(lián)儲和美國財政部的強力介入下，摩根大通和貝爾斯登緊急展開了收購談判。 紐約時間3月16日，雙方達成收購協(xié)議。一年之前市值尚為200億美元的貝爾斯登，此次的被收購價卻僅為2.4億美元，幾乎可謂“跳樓價”。 貝爾斯登董事會為了讓摩根大通獲得控股，以保證收購協(xié)議盡快達成，賣給摩根大通39.5%的股份。根據(jù)貝爾斯登所在的特拉華州法律，貝爾斯登有權(quán)不經(jīng)過股東同意出售最多40%的股份 341.11 簡易并購在股東批準并非必要程序時，簡易并購（short-form merger）可能發(fā)生。公司股票可能集中

20、在一小群人手中，如贊成并購的管理層，但內(nèi)部持股應(yīng)超過由主要的州公司法規(guī)定的某個下限（90%95%）。1.12 股票凍結(jié)和少數(shù)持股者的應(yīng)對措施當大多數(shù)股東（通常是51%或以上）批準了交易，少數(shù)持股股東必須出售其股份，即使他們未投票贊成該交易。這種情況下，少數(shù)持股股東的股權(quán)地位被凍結(jié)（frozen out）。防止少數(shù)股東拒不合作，要求額外補償。35當然，少數(shù)股東可以在指定時間內(nèi)提出反對意見，如向法院要求行使股東估價權(quán)（shareholder appraisal right），并要求對其所持股票的公允價值（fair value）和實際收到的購買價的差值給予現(xiàn)金補償。1.13 購買資產(chǎn)與購買股票的比較

21、前者只需收購目標公司中與本身需求相符的部分。當目標公司所有資產(chǎn)被收購后，就只余外殼，此時可以向股東支付清算股利，以現(xiàn)金股權(quán)回購的方式分發(fā)，即公司通過支付資產(chǎn)出售的收益來收購本身股權(quán)，然后解散公司；當然，也可以使用流動資產(chǎn)購買其他的資產(chǎn)或企業(yè)。361.14 賣方的債務(wù)若收購方買下目標公司全部股票，則需要負擔賣方所有債務(wù)，即繼承債務(wù)（successor liability）。當然，收購方可以只購買目標公司資產(chǎn)而不購買股票。但在前者買下后者大部分資產(chǎn)情況下，法院規(guī)定收購方也必須對賣方債務(wù)負責，這就是所謂“信托基金原則（trust funds doctrine）”。這類交易從本質(zhì)上講是并購。371.1

22、5 資產(chǎn)收購的優(yōu)勢出價方不一定非得征得股東同意。只有在出價方需要使用股票去收購目標公司資產(chǎn)，且已無足夠授權(quán)股票去完成交易時才需得到股東同意。修改公司章程等。1.16 資產(chǎn)出售如果公司沒有任何資產(chǎn)但選擇繼續(xù)存在，則要受1940年投資公司法管制，該法適用于資產(chǎn)出售后仍有100名以上股東存在的公司，該公司不能全部投資于短期國庫券。381.17 買殼上市買殼上市（reverse merger）是指私人控股公司兼并一家已經(jīng)上市但業(yè)績不佳或只余一個外殼的公司，從而達到上市的目的。節(jié)省IPO發(fā)行成本、規(guī)避審查、增強股權(quán)流動性、快捷。大多數(shù)買殼上市的參與者均是尋求低價上市的小公司。人大教授買ST股：finance.sina/blank/person64school.shtml1.18 控股公司除兼并和收購?fù)猓召徆具€可以選擇只購買目標公司一部分股票而成為控股公司（holding company），即擁有足夠多的目標公司股份而