投資學(xué)-固定收益證券分析-定價(jià)、組合與風(fēng)險(xiǎn)管理ppt課件_第1頁
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文檔簡介

1、第四講固定收益證券分析定價(jià)、組合與風(fēng)險(xiǎn)管理第14、15、16章.CH14 債券的價(jià)錢與收益14.1債券的特點(diǎn) 14.1.1中長期國債 14.1.2公司債券 14.1.3優(yōu)先股 14.1.4其他發(fā)行者 14.1.5國際債券 14.1.6債券市場的創(chuàng)新.14.2違約風(fēng)險(xiǎn) 14.2.1渣滓債券 14.2.2債券平安性的決議要素 14.2.3債券契約14.3債券定價(jià)14.4債券的收益性 14.4.1到期收益率 14.4.2贖回收益率 14.4.3到期收益率與違約風(fēng)險(xiǎn) 14.4.4已實(shí)現(xiàn)的收益復(fù)利遇到期收益率 14.4.5到期收益率與持有期報(bào)答率.14.5債券的時(shí)間價(jià)錢 14.5.1零息票債券 14.5

2、.2稅后收益.14.2違約風(fēng)險(xiǎn) 1.債券風(fēng)險(xiǎn)的種類:違約風(fēng)險(xiǎn)與利率風(fēng)險(xiǎn)2.信譽(yù)評(píng)級(jí)rating)規(guī)范普爾、穆迪.14.2.1渣滓債券:高收益,重組題材14.2.2債券平安性的決議要素1償債才干比:收入/固定本錢2杠桿比率:債務(wù)/資本總額3流動(dòng)比率:流動(dòng)資產(chǎn)/流動(dòng)負(fù)債 速動(dòng)比率:存貨與流動(dòng)資產(chǎn)/流動(dòng)負(fù)債4獲利才干比率資本報(bào)酬率5現(xiàn)金流負(fù)債比:現(xiàn)金總流量/總債務(wù).維護(hù)性契約條款1償債基金:債券逐漸回購。2次級(jí)條款原始債務(wù)優(yōu)先3抵押、質(zhì)押和信譽(yù)。14.2.3債券契約.14.3債券定價(jià)(利率風(fēng)險(xiǎn)) 收益現(xiàn)值法,內(nèi)部收益率 債券價(jià)值=息票價(jià)值現(xiàn)值+票面價(jià)值的現(xiàn)值 r為外部利率以債券價(jià)值為“規(guī)范價(jià)錢. 表

3、示為:價(jià)錢=利息年金要素利息率,持有期+ 面值現(xiàn)值要素 結(jié)論:債券買賣價(jià)錢與市場利率呈反比是固定收益證券的最主要特征。 利率風(fēng)險(xiǎn).14.4 債券的收益率一、到期收益率yield to maturityYTM 收益現(xiàn)值法確定的內(nèi)部收益率債券投資的復(fù)利表示為年度收益率,記為r*。 到期收益率可以解釋為假定在其生命周期內(nèi)所獲得的一切息票收益在利率等于到期收益率的情況下再投資所得到的復(fù)利報(bào)答。 即,假設(shè)一切的息票利息都以到期收益率進(jìn)展再投資,那么實(shí)踐的收益復(fù)利等于到期收益率。. 法那么:未來運(yùn)轉(zhuǎn)中不超越r*的外部利率程度,就賺!.現(xiàn)行收益率current yield每年的利息收入除以當(dāng)期債券價(jià)錢。息票

4、利率coupon yield利息年收入除以面值。二、贖回收益率 贖回風(fēng)險(xiǎn),在于利率市場低于發(fā)行時(shí)的市場利率時(shí),發(fā)行人可以犧牲投資人利益而贖回債券。故有,當(dāng)利率高時(shí)可贖回債券與不可贖回債券無區(qū)別,當(dāng)利率低時(shí),可贖回債券的價(jià)錢較低。.14.5債券的時(shí)間價(jià)錢一、當(dāng)息票率為市場利率時(shí),按面值出賣; 當(dāng)息票率低于市場利率時(shí),貼水出賣; 當(dāng)息票率高于市場利率時(shí),溢價(jià)出賣。二、零息票債券 在貼水發(fā)行的債券中,最為極端的零息票債券,無息票利息,價(jià)錢升值全部收益。 時(shí)間推移,價(jià)錢上升,直到最后=面值。. r:市場年利率,:發(fā)行期,:面值那么t時(shí)價(jià)錢為: t=0,1,,T。 零息票債券的剝離。三、稅收效應(yīng) 正常收

5、入納稅 資本利得納稅.CH15利率的期限構(gòu)造15.1確定的期限構(gòu)造 15.1.1債券定價(jià) 15.1.2持有期報(bào)答 15.1.3遠(yuǎn)期利率15.2期限構(gòu)造的測度15.3利率的不確定性與遠(yuǎn)期利率15.4期限構(gòu)造實(shí)際. 15.4.1預(yù)期假定 15.4.2流動(dòng)偏好 15.4.3市場分割與優(yōu)先置產(chǎn)實(shí)際15.5對(duì)期限構(gòu)造的闡明.本質(zhì):不同期限資產(chǎn)的利率模型債券的利率構(gòu)造:.15.1確定的期限構(gòu)造一、短期利率short interest rate 給定期限的利率短期利率 變利率情形:r1,r2,rn, n為期限;1美圓的現(xiàn)值為: . 收益率曲線yield curve:到期收益率作為到期年限的函數(shù)所構(gòu)成的曲線。

6、 點(diǎn)利率spot rate零息票債券的到期收益率。二、遠(yuǎn)期利率 當(dāng)前推算的未來的短期利率,即為遠(yuǎn)期利率,記為fn.設(shè)yn,yn-1為呼應(yīng)得到期收益率。 推算理念:在無套利平衡的條件下,.其中,yn是n年時(shí)的n期零息票券得到期收益率,或者fn滿足:yn可由債券價(jià)錢與期限求得, 在利率變動(dòng)確定的條件下,遠(yuǎn)期利率等于未來短期利率。.15.2期限構(gòu)造的測度 1.收益率曲線是單一性的零息票債券的曲線。2.對(duì)于有息票債券,由于派發(fā)利息的不同,即使期限一樣,其收益率也可以不同,故不適用于有息票債券。 .例如: 2年期,一年付息一次,面值1000元;債A,息票利率3%;債B,息票利率12%。假設(shè)第一年市場利率

7、為8%,第二年為10%,那么A的售價(jià)為30/1.08+1030/1.08*1.10= 894.78元; B的售價(jià)為120/1.08+1120/1.08*1.10= 1053.87元。但是,到期收益率分別為8.98%和8.94%。. 將息票債券化為獨(dú)立的“微小的零息票債券。 設(shè)有n種債券m期,第i種價(jià)錢為Pi,第t期的息票收益與本金收回的現(xiàn)金流為CFit,那么有多元回歸模型:根本丈量思緒:.回歸得d1, dm-“微小債券價(jià)錢,而d1=1/(1+r1 ) ,d2=1/(1+r1)(1+r2),d3=1/(1+r1)(1+r2)(1+r3).15.3 利率的不確定性與遠(yuǎn)期利率 遠(yuǎn)期利率不確定條件下的

8、期限構(gòu)造1、遠(yuǎn)期利率f2確實(shí)定,例如: 二年期零息票債:價(jià)錢P2 到期收益率 內(nèi)部報(bào)酬率y2PV法 一年期零息票債:價(jià)錢P1 到期收益率 內(nèi)部報(bào)酬率y1PV法 . 投資人對(duì)第2年的市場利率有一個(gè)預(yù)期Er2。 當(dāng)且僅當(dāng)f2Er2時(shí),投資人才會(huì)選擇二年期的債券。2.例子:零息票債券,一年期和二年期,面值1000元。一年債:r1=8%,那么P1=1000/1.08=925.93二年債:r1=8%,Er2=10%,.那么: P20 =1000/(1.10)(1.08)=909.09/1.08=841.75 于是,一年后二年債券的“平衡價(jià)錢應(yīng)為P21= 909.09,但是,假設(shè)f2E(r2)=10%,那

9、么P21將低于909.09。 因此,投資者要求針對(duì)利率風(fēng)險(xiǎn)的“風(fēng)險(xiǎn)益價(jià),也就是要求,實(shí)踐價(jià)錢P2 P20。 假設(shè)P2 =819 E(r2)=10%。3、定義: l2 = f2E(r2) 為流動(dòng)溢價(jià)。 (普通地, ln = fnE(rn) ).15.4期限構(gòu)造實(shí)際1、預(yù)期假定:遠(yuǎn)期利率等于市場整體對(duì)未來 短期利率的預(yù)期, l2 = 0f2=E(r2), 平衡構(gòu)造2、流動(dòng)偏好實(shí)際liquidity preference theory 以為市場由短期投資者控制,那么f2E(r2)是長期債券有效的必要條件。充分嗎?3、市場分割說與優(yōu)先置產(chǎn)說1市場分割說(market segmentation theo

10、ry) 長、短債市場各自獨(dú)立運(yùn)轉(zhuǎn),那么利率期限構(gòu)造具有獨(dú)立性。如何檢驗(yàn)?.2優(yōu)先置產(chǎn)說(preferred habitat theory) 長、短債市場的資本相互流動(dòng),投資者選擇溢價(jià)最多的債券。 后者流行。4、期限構(gòu)造實(shí)際要點(diǎn)1確定時(shí):2不確定時(shí):. 2假設(shè)收益率曲線yn上升,那么fn+1yn。3遠(yuǎn)期利率與未來預(yù)期利率的關(guān)系: fn= E(rn)+ ln, ln流動(dòng)溢價(jià)偏好 但是, E(rn)測得準(zhǔn)嗎?4 E(rn)的動(dòng)搖,決議于預(yù)期的通脹率。.補(bǔ)充:利率敏感性分析債券定價(jià)的影響要素?.收益率發(fā)生變化時(shí)不同票面利率債券的價(jià)錢變動(dòng).經(jīng)過上表的數(shù)據(jù),我們可以看出,1收益率的增長8%10%和收益率的

11、降低8%6%引起的價(jià)錢變化相比,前者的變化幅度要小。這種景象的緣由是價(jià)錢和收益間存在著凸性關(guān)系。220年期的債券比10年期的債券的價(jià)錢動(dòng)搖大,對(duì)利率變化更敏感。3息票率越低,價(jià)錢對(duì)利率的變化越敏感。其緣由在于,息票率越低,投資者的總收益更多地反映在到期時(shí)的本金償付上,而不是反映在期限較近的利息上,即,息票率高的債券總收入現(xiàn)金流利息和本金償付的實(shí)現(xiàn)期比息票率低的債券更近。在收益率既定的條件下,收入現(xiàn)金流的實(shí)現(xiàn)期越近,現(xiàn)值效應(yīng)就越大。因此,從某種意義上說,低息票債券代表了長期債券。.利率敏感性債券-定價(jià)關(guān)系馬爾凱爾Burton G.Malkiel就債券價(jià)錢對(duì)市場利率變化的敏感性問題提出了五個(gè)著名的

12、債券-定價(jià)關(guān)系。1債券價(jià)錢與收益有一反向關(guān)系:當(dāng)收益添加時(shí),債券價(jià)錢下降;當(dāng)收益下降時(shí),債券價(jià)錢上升。2債券到期收益率的增長會(huì)導(dǎo)致價(jià)錢下降的幅度低于與收益的等規(guī)模減少相聯(lián)絡(luò)的價(jià)錢上升的幅度。即收益添加比收益減少引起的成比例的價(jià)錢變化較少。.3長期債券價(jià)錢比短期債券價(jià)錢傾向于對(duì)價(jià)錢更敏感,即長期債券價(jià)錢傾向于有更大的利率風(fēng)險(xiǎn)。4債券價(jià)錢對(duì)收益添加變化的敏感性低于相應(yīng)的債券期限的添加。5利率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)債券的息票率有一個(gè)反向反響,高息票率的債券價(jià)錢與低息票率的債券相比,前者的敏感性要低。.霍默HOMER和利伯維茨LIEBOWITZ證明,6當(dāng)債券以一個(gè)較低的初始到期收益率出賣時(shí),債券價(jià)錢對(duì)收益變化更敏感。

13、.CH16固定收益資產(chǎn)組合的管理16.1利率風(fēng)險(xiǎn) 16.1.1利率敏感性 16.1.2久期 16.1.3什么決議久期16.2消極的債券管理 16.2.1債券指數(shù)基金 16.2.2免疫. 16.2.3凈值免疫 16.2.4目的日期的免疫 16.2.5現(xiàn)金流的匹配與奉獻(xiàn) 16.2.6關(guān)于常規(guī)傳統(tǒng)免疫的其他問題16.3凸性16.4積極的債券管理 16.4.1潛在利潤的來源 16.4.2程度分析 16.4.3或有免疫16.5利率掉期16.6金融工程與衍生利率.CH16 固定收入資產(chǎn)組合的管理利率風(fēng)險(xiǎn)的免疫化戰(zhàn)略丈量利率敏感性久期16.1利率風(fēng)險(xiǎn)一、利率敏感性.二、久期duration1、丈量多次支付的

14、債券(息票)的持有期限。這里思索最終為T期且支付時(shí)間為t(t=1,T)的息票債券,其中,其中,P為價(jià)錢,y為到期收益率。 對(duì)于零息票債券,D=T。.2、內(nèi)涵與意義:1動(dòng)態(tài)投資收回期。2本質(zhì)上,將一個(gè)T期債券分解為T個(gè)零息票單一期債券的組合,再計(jì)算加權(quán)平均化的持有期。3利率敏感性 .4免疫戰(zhàn)略。用于消極戰(zhàn)略。.3、修正久期D*: 記r=1+y即D是P關(guān)于r的彈性絕對(duì)值。.這樣,我們可以說當(dāng)r變化一個(gè)百分點(diǎn)時(shí),價(jià)錢變動(dòng)率投資報(bào)答率變動(dòng)幾個(gè)百分點(diǎn),符合實(shí)踐任務(wù)中的習(xí)慣。 修正久期相等的資產(chǎn)對(duì)于利率動(dòng)搖的敏感性一樣。 .三、久期的計(jì)算2年期票息率為4%的到期收益率為10%的債券久期的計(jì)算.四、久期的性

15、質(zhì) 1、零息票債券的久期為到期時(shí)間。 2、當(dāng)T(支付次數(shù)或期限不變時(shí),息票利率減少那么D添加。 3、當(dāng)息票利率不變時(shí),T添加那么D添加。.4、當(dāng)其他要素不變時(shí),r減少那么D添加。5、設(shè)T表示支付次數(shù),那么穩(wěn)定年金的久期為6、令T ,那么D=(1+y)/ y = r / (r-1) 。Y為到期收益率,c為息票率, T表示支付次數(shù)。留意將久期最終以年為單位表示。.此時(shí),c=y.16.2 消極的債務(wù)管理 將市場價(jià)錢當(dāng)作公平價(jià)錢,從而消除利率風(fēng)險(xiǎn),兩種戰(zhàn)略:(1)指數(shù)戰(zhàn)略讓組合收益去追指數(shù)收益 (2)免疫戰(zhàn)略零風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)組合一、債券指數(shù)基金二、免疫戰(zhàn)略 消除利率風(fēng)險(xiǎn)零 1、凈值免疫 例如可調(diào)利率的抵押

16、貸款。 原那么:讓資產(chǎn)與負(fù)債的久期時(shí)時(shí)相等。 2、目的日期免疫 如養(yǎng)老基金。出賣投資擔(dān)保合約一次性支付,.利率為8%,5年期,得這筆債務(wù)保費(fèi)收入后,再投資于利率為8%的息票債券,5年期。無論利率如何變動(dòng),這些曾經(jīng)捆死。 當(dāng)利率變動(dòng)時(shí),將出現(xiàn)利率風(fēng)險(xiǎn)與再投資風(fēng)險(xiǎn), 假設(shè)利率上升,利息收入再投資抵消了利率風(fēng)險(xiǎn); 假設(shè)利率下降,那么出賣債務(wù)可以抗衡再投資風(fēng)險(xiǎn)。 當(dāng)利率變動(dòng)時(shí),息票債券資產(chǎn)和一次性債務(wù)的價(jià)錢曲線在一定范圍內(nèi)非常貼近P401。 再平衡:不斷調(diào)整固定收入資產(chǎn)的組合。.三、免疫戰(zhàn)略的運(yùn)用之一單個(gè)債券的利率風(fēng)險(xiǎn)免疫“是將組合視同為一個(gè)特定的現(xiàn)金流并希望盡能夠地貼近該現(xiàn)金流。即:假設(shè)為了在一定時(shí)

17、期后獲得一筆一次性的付款,假設(shè)存在一個(gè)一定期限的零息票債券,我們就應(yīng)該購買它,由于該頭寸的未來價(jià)值是確定的,它完全地免除了風(fēng)險(xiǎn),對(duì)利率的變動(dòng)不敏感,期探網(wǎng):option007期滿時(shí)將按投資初期預(yù)定收益率通常是現(xiàn)時(shí)的市場利率獲得理想的現(xiàn)金流。弗雷得里克.M.里丁頓,.例:假設(shè)債券管理者希望在5年后獲得14693.28美圓的穩(wěn)定現(xiàn)金流。投資方案為:1投資一個(gè)售價(jià)為10000美圓,到期受害率為8%的5年期零息票債券,那么:到期時(shí)他將獲得:10000 (1+0.08)5 =14693.28美圓。2息票債券無免疫投資,投資一個(gè)面值為10000美圓,息票率和再投資利率均為8%的5年期息票債券,見下表:.從

18、上表可以看到,假設(shè)再投資利率堅(jiān)持在8%不變,那么投資者可以在5年后獲得14693.28美圓的現(xiàn)金流,實(shí)現(xiàn)復(fù)收益率為8%,等于預(yù)定的收益率,即投資初期的市場利率。但當(dāng)再投資利率變動(dòng)時(shí),投資者將面臨著利率變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn),假設(shè)再投資利率下降到7%或上升至9%時(shí),經(jīng)過上表的計(jì)算,發(fā)現(xiàn)實(shí)現(xiàn)的復(fù)收益率分別下降到7.86%和上升至8.14%。對(duì)于利率的下降,我們可以采用免疫戰(zhàn)略來防止。.3息票債券免疫投資。我們?cè)O(shè)計(jì)這樣一種債券,使其久期等于該債券的預(yù)定持有期限。投資于一個(gè)面值為10000美圓,息票率和再投資利率均為8%的6年期息票債券,該債券的久期為5年。我們將在持有5年后售出該債券,那么其實(shí)現(xiàn)復(fù)收益率情況為:.結(jié)論:久期匹配,可以躲避利率風(fēng)險(xiǎn)。.16.3 凸性一、久期的缺陷1。從久期的計(jì)算中可以看出,它對(duì)于一切現(xiàn)金流都只采用了一個(gè)折現(xiàn)率,也即意味著利率期限構(gòu)造是平坦的。2。久期實(shí)踐上只思索了收益率曲線平移的情況。實(shí)踐上,由于時(shí)間要素的影響,不同期限長度收益率對(duì)某一市場影響要素的反響是不同的,即不同期限長度收益率的變化幅度不一致,從而導(dǎo)致收益率曲線的變化可以呈現(xiàn)出很多方式。.3。采用久期方法對(duì)債券價(jià)錢利率風(fēng)險(xiǎn)的敏感性進(jìn)展丈量實(shí)踐上只思索了價(jià)錢變化和收益率變化之間的線形關(guān)系。而市場的實(shí)踐情況闡明這種關(guān)系經(jīng)常是非線形的。由 債券價(jià)錢變化的百分比與債券收益

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