湯遙杭州資產(chǎn)證券化班(郭杰群)

1、中國資產(chǎn)(zchn)證券化部分問題及產(chǎn)品創(chuàng)新郭杰群博士2015年6月共二十九頁2現(xiàn)代(xindi)經(jīng)濟中的資產(chǎn)證券化起源來自政府在1929年起的大蕭條之前，聯(lián)邦政府對很多經(jīng)濟(jngj)行為依賴于市場調(diào)節(jié)，并沒有過多介入大蕭條造成經(jīng)濟的全面危機，失業(yè)率一度高達25%，曼哈頓房價下跌60%，50%住房按揭違約見下頁共二十九頁3大蕭條(xiotio) - 美國實際GDP增長與失業(yè)率1932年全球(qunqi)市場生產(chǎn)量是1929年的50% 大蕭條開始于1929年道瓊斯工業(yè)指數(shù)從1929年的380點，下跌了近90%到1932年的42點。按揭違約率高達50%曼哈頓房價下跌60%，直到1960年才恢復到

2、1929年水平* *Tom Nicholas and Anna Scherbina 2011 Real Estate Prices During the Roaring Twenties and the Great Depression大蕭條間，幾乎每4個勞動力中有1人失去了工作共二十九頁4政府金融(jnrng)改革第一步經(jīng)濟大蕭條而引發(fā)的大規(guī)模住房按揭貸款償還問題促使政府進行立法改革1932年，在第31任總統(tǒng)Herbert Hoover簽署下，通過聯(lián)邦房貸銀行法案(Federal Home Loan Bank Act)，建立(jinl)了聯(lián)邦房貸銀行，支持銀行提供長期，分期償還，固定利率的按

3、揭貸款1933年，F(xiàn)ranklin D Roosevelt任職。羅斯福新政(New Deal)開始1934建立聯(lián)邦住房管理局(FHA，F(xiàn)ederal Housing Administration)1938年成立房利美（聯(lián)邦國民抵押貸款協(xié)會）主要目的運用政府信用，為住房貸款的發(fā)放機構融通資金，降低貸款成本，增加資金流通性，提高住房擁有率，提升經(jīng)濟至此，美國住房按揭貸款的二級市場已經(jīng)初現(xiàn)雛形 共二十九頁5房利美及房地美、吉尼美的產(chǎn)生(chnshng) 房利美 （聯(lián)邦國民(gumn)抵押貸款協(xié)會）成立于1938年的政府機構。 主要是通過購買有聯(lián)邦住房管理局(FHA)擔保的按揭，為二級按揭市場提供流通

4、性但是，它只是起著次要作用。 儲貸協(xié)會（Savings & Loans）仍 是主要力量，在聯(lián)邦稅法和存款擔保的資助（subsidies)，為購房借款人提供長期固定利率按揭 享受豁免1933年證券法注冊登記要求，豁免各州藍天法限制1954年，國會再次特許房利美3個功能，其中一項是增強聯(lián)邦保險和擔保按揭的二級市場運營在需要時，可以從財政部借款達22.5億美元，免除州和地方稅，享受美證券交易委員會和州證券法律豁免18個董事會成員中，5位是由美國總統(tǒng)任命直到1968年，一直壟斷二級按揭市場。1968年，被私有化，債務不再列入聯(lián)邦財政，并且被分解為房利美和吉尼美1970年，在紐交所上市。同年，聯(lián)邦政府允

5、許其購買私有常規(guī)按揭，共二十九頁6房利美及房地美、吉尼美的產(chǎn)生(chnshng) 吉尼美（政府國民抵押貸款協(xié)會） 政府機構，債務由美國聯(lián)邦政府信譽和信用完全擔保1968年，房屋和城市發(fā)展法案規(guī)定吉尼美的一個功能是對FHA，VA按揭提供本息擔保擔保的重要性1970年，發(fā)行第一只按揭抵押轉(zhuǎn)手債券(MBS Pass-through)1975年，根據(jù)吉尼美按揭產(chǎn)品，芝加哥交易所（CBT）創(chuàng)造了第一個利率期貨合同房地美（聯(lián)邦家庭抵押貸款協(xié)會） 成立于1970 （房屋融資緊急法案 Emergency Home Finance Act of 1970），為非FHA，VA按揭，也即常規(guī)(chnggu)按揭（c

6、onventional mortgage)提供二級按揭市場；共二十九頁7兩房（房利美及房地美）的商業(yè)模式及對中國(zhn u)的借鑒SPV政府信用共二十九頁海外市場資產(chǎn)(zchn)證券化發(fā)展經(jīng)驗美國：法制完善 市場靈活沒有專門的資產(chǎn)證券化立法，而是通過現(xiàn)存的證券法律制度調(diào)整確立資產(chǎn)證券化的證券屬性，納入證券化監(jiān)管范疇修改SPV（特殊目的載體）的投資公司定性，簡化監(jiān)管要求利用證券立法中的豁免規(guī)定，為資產(chǎn)證券化發(fā)行和交易提供(tgng)便利逐步完善私募發(fā)行法律規(guī)則，引導機構投資者投資ABS共二十九頁我國資產(chǎn)證券化的一些問題和建議(jiny)-產(chǎn)品、投資者結構美國資產(chǎn)證券化投資者包括貨幣基金，銀行(

7、ynhng)，保險公司，對沖基金等貨幣基金：需要久期短，流通性強的金融產(chǎn)品目前，大多資產(chǎn)證券化產(chǎn)品為1年期以上產(chǎn)品無回購對沖基金：需要對沖工具缺乏對沖利率風險的工具共二十九頁我國資產(chǎn)證券化的一些問題(wnt)和建議-產(chǎn)品、投資者結構夾層和次級證券目前，缺乏中長期投資者，如社保和保險公司，需要的產(chǎn)品動態(tài)資產(chǎn)池目前，大都為靜態(tài)資產(chǎn)池期限短或不確定的應收賬款，如信用卡貸款都無法入池CLO（抵押貸款證券）目前，基本上是靜態(tài)銀行資產(chǎn)負債表交易(jioy)質(zhì)量相對較高銀行貸款為主無套利目的共二十九頁我國資產(chǎn)證券化的一些問題和建議-風險(fngxin)留存與轉(zhuǎn)移資產(chǎn)證券化的使命2014年8月證監(jiān)會將資產(chǎn)證券

8、化作為落實(lush)國務院常務會議關于緩解企業(yè)融資成本高的舉措之一分散風險盤活存量 截至2013年6月，銀行有月40億中長期貸款存量盤活存量的核心在于風險留存與轉(zhuǎn)移的平衡目前，風險大都留存我國資產(chǎn)證券化風險留存歷制定程2012年，央行、銀監(jiān)會、財政部關于進一步擴大信貸資產(chǎn)證券化試點有關事項的通知，第一次提出風險留存規(guī)則，最低檔留存規(guī)模為發(fā)行規(guī)模的5%2013年，央行、銀監(jiān)會關于規(guī)范信貸資產(chǎn)證券化發(fā)起機構風險自留比例的文件 ，弱化要求，最低檔留存規(guī)模為該檔規(guī)模的5%，同時各檔留存都不得低于5%共二十九頁我國資產(chǎn)(zchn)證券化的一些問題和建議-風險留存與轉(zhuǎn)移美國資產(chǎn)證券化風險留存檢驗起源于2

9、008年金融危機2010年7月，奧巴馬總統(tǒng)簽署多德-法蘭克華爾街改革和消費者保護法案。2014年10月，聯(lián)邦六機構聯(lián)合公布了多德-法蘭克法案的第941章，信用風險留存。風險留存規(guī)則最早在2015年12月生效美國風險留存規(guī)則發(fā)起機構持有的經(jīng)濟利益不得低于該單支持證券基礎資產(chǎn)5%的信用風險，并不得對持有證券信用風險進行出售、對沖或轉(zhuǎn)移；風險留存持有方式有多種，或是水平（horizontal residual interest 也即資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中最先承受經(jīng)濟減損的一層），或垂直(chuzh)（vertical interest每一層都持有相同比例），或上面兩種方法的混合（水平和垂直具體持有比例分配

10、并沒有設定，但總和至少需要為5%）；對于垂直持有，那么每一層自持比例都需要至少為該層規(guī)模的5%。對于水平持有，那么持有的公允價值（fair value）與該單證券化產(chǎn)品公允價值的比例至少為5%。公允價值需要在銷售資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的一定時間前后向投資者公開；共二十九頁我國資產(chǎn)(zchn)證券化的一些問題和建議-風險留存與轉(zhuǎn)移美國風險留存規(guī)則如果發(fā)行主體希望持有最底層，那么在資產(chǎn)(zchn)證券化產(chǎn)品設計完成時(closing)，可以成立一個被信托持有并全額注資的現(xiàn)金備用賬號，這個賬號 可以取代全部或部分風險留存；發(fā)行主體除了可以向自己絕對控股的或自己被絕對控股的相關機構，一般不允許轉(zhuǎn)讓任何為滿足風

11、險留存規(guī)定而持有的資產(chǎn)。發(fā)行主體和自己的相關機構也不可以對沖或簽訂任何協(xié)議降低所持有資產(chǎn)的信用風險。 規(guī)則也不允許發(fā)行主體和相關機構在沒有完全的追索權情況下，動用為滿足風險留存規(guī)定而持有的資產(chǎn)去作為抵押物進行抵押（pledge）；第三方提供的信用支持，如保險、擔保、流動性機制（liquidity facilities） 等不能替代風險留存；風險留存對公募、私募、甚至受證券法下免于注冊的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品都適用；對住房按揭資產(chǎn)證券化（RMBS）和其他資產(chǎn)支持證券（ABS），風險留存的期限也不同。RMBS風險留存的期限要至少五年，并且在風險留存取消時，資產(chǎn)池未還款本金（UPB，unpaid princ

12、ipal balance）總額需要低于產(chǎn)品開始時UPB總額的25%。但在7年后，風險留存規(guī)定不再適用（也就是說風險留存最多7年）。由于其他ABS一般久期較短，因此風險留存期限相對也較短，但必須維持至少兩年，且基礎資產(chǎn)池剩余UPB為最初UPB的33%。對于循環(huán)池，沒有相應的風險留存過期期限共二十九頁我國資產(chǎn)證券化的一些問題和建議-風險(fngxin)留存與轉(zhuǎn)移美國風險留存豁免規(guī)則雖然絕大多數(shù)第三方的信用支持不可(bk)替代風險留存規(guī)定，但兩房（房利美、房地美）的擔?？梢蕴娲粌煞康馁Y產(chǎn)證券化產(chǎn)品不受風險留存規(guī)則的限制；如果所有基礎資產(chǎn)都是合格住房按揭（qualified residential

13、mortgages），那么風險留存可以豁免。其他滿足高承保質(zhì)量（high quality underwriting）的資產(chǎn)，包括合格商業(yè)貸款，合格商業(yè)地產(chǎn)貸款，合格車貸，或非合格住房按揭但以社區(qū)為中心的住宅貸款等也可豁免；允許發(fā)起機構將部分風險留存轉(zhuǎn)移到基礎資產(chǎn)的原始受益人（originator），但是該原始受益人提供的基礎資產(chǎn)必須超過該單總基礎資產(chǎn)的20%，且風險留存需要與發(fā)起機構有相同的比例。原始收益人不得為所持風險留存進行對沖或轉(zhuǎn)移，其合規(guī)由發(fā)起機構負責； 政府關注的一些民生資產(chǎn)證券化產(chǎn)品可以豁免。比如，由聯(lián)邦政府（如，住房金融署），或政府指定部門（如，住房和城市發(fā)展署指定的社區(qū)住房發(fā)展

14、組織），或部分合格的為中低收入消費者提供信用的非盈利組織，管理的項目。由聯(lián)邦政府或政府機構提供擔保、保險的住宅，農(nóng)業(yè)信用，衛(wèi)生保健設施抵押貸款資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。此外根據(jù)2008年經(jīng)濟穩(wěn)定緊急法案的一些項目；共二十九頁我國資產(chǎn)(zchn)證券化的一些問題和建議-風險留存與轉(zhuǎn)移美國風險留存豁免規(guī)則雖然再證券化產(chǎn)品并未受到監(jiān)管部門的歡迎，但仍有兩類產(chǎn)品享受到豁免： 1.由僅有一層（single class）的過手型（pass-through）證券組成的再證券化產(chǎn)品，2.由第一留置權抵押貸款（first-lien mortgage）為基礎資產(chǎn)的最優(yōu)先級證券組成的再證券化產(chǎn)品；雖然對于混合了合格住宅按揭和

15、非合格住宅按揭的資產(chǎn)池，風險留存不得減少，但是當非合格住宅按揭資產(chǎn)與關注社區(qū)為主（community focused）的住宅按揭組成資產(chǎn)池時，規(guī)則準許發(fā)起機構風險留存做相應減少，但不得超過50%的風險留存。也就是說，風險留存比例占全部基礎資產(chǎn)不得低于2.5%；對于與留存信用風險非顯著相關的一些其他風險，如匯率(hul)風險，房價、利率，對沖是允許的；對于美國境外的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，如果滿足一定條件，風險留存可以免除。比如，如果資產(chǎn)證券化產(chǎn)品不需要依照證券法注冊的，不超過10%的產(chǎn)品經(jīng)濟利益被轉(zhuǎn)移或出售給美國人或有益于美國人的， 從下面條件可以看出，對于美國境外的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，如果希望在美國銷售

16、，那么豁免風險留存的可能性基本沒有。共二十九頁我國資產(chǎn)證券化的一些問題和建議-風險(fngxin)留存與轉(zhuǎn)移中國風險(fngxin)留存規(guī)則人行、銀監(jiān)會在2013年12月頒發(fā)了關于規(guī)范信貸資產(chǎn)證券化發(fā)起機構風險自留比例的文件對信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中的風險留存進行了規(guī)定。但企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品目前還沒有任何監(jiān)管規(guī)定規(guī)定包括：信貸資產(chǎn)證券化發(fā)起機構需持有發(fā)起產(chǎn)品的一定比例，該比例不得低于全部發(fā)行規(guī)模的5%；持有最底層的證券比例不得低于該層發(fā)行規(guī)模的5%；如果持有除最底層之外的證券，各層都應該有，且占各層發(fā)行規(guī)模比例應該相同；持有期限不低于各層支持證券存續(xù)期限（duration, 又稱為久期）。共二十九

17、頁我國資產(chǎn)證券化的一些(yxi)問題和建議-風險留存與轉(zhuǎn)移美國風險留存與豁免規(guī)則的啟示平衡很重要，不一刀切。信用風險留存增加了發(fā)起機構的資金占用，按照金融會計標準陳述（Statement of Financial Accounting Standards），No.166，167，顯著風險留存將導致整個資產(chǎn)證券化產(chǎn)品陳列在資產(chǎn)負債表上。在巴塞爾3等一系列會計準則改革實施后，風險留存會極大增加準備金預留，減弱發(fā)起機構資產(chǎn)證券化積極性。 對于滿足條件的優(yōu)質(zhì)基礎資產(chǎn)或者聯(lián)邦政府關注的行業(yè)/項目，風險留存豁免條款不但避免(bmin)了發(fā)行機構因新規(guī)則受到的負面影響，而且使得社會資金向這些項目傾斜。政府對

18、資產(chǎn)證券化市場的特點和實際操作模式進行了廣泛調(diào)查。金融服務管理理事會（Financial Services Oversight Council）被國會要求就信用風險留存所帶來的宏觀經(jīng)濟影響向國會遞交研究報告。比如，原有的提案對合格住宅按揭有更為嚴格的規(guī)定（如，必須為主要自住房產(chǎn)，第一留置權抵押貸款，貸款住房價值比低于70%等），但這些條件最終被取消。監(jiān)管機構認為，這些嚴格條件的實施對社會信用額度的沖擊遠大于對違約可能性的減少，不但極大地影響中低收入，少數(shù)種族，以及第一次購房者的貸款來源，而且推延私有按揭市場的恢復。共二十九頁我國資產(chǎn)證券化的一些問題和建議-風險(fngxin)留存與轉(zhuǎn)移美國風險

19、留存與豁免規(guī)則的啟示政府在制定風險留存規(guī)則時也有仔細考慮。事實上，風險留存模式（水平型，垂直型和混合型）已經(jīng)充分考慮到資產(chǎn)證券化基礎資產(chǎn)的非同質(zhì)性以及各類資產(chǎn)證券化實際市場操作模式的多樣性，力圖降低風險留存給發(fā)起機構以及對信用成本帶來的負面影響。同時根據(jù)不同資產(chǎn)證券化市場交易模式，在風險留存上規(guī)則又有不同。比如，商業(yè)地產(chǎn)按揭資產(chǎn)證券化（CMBS）的風險留存規(guī)定就比較寬松。這主要是因為在實際操作中，非投資級（也就是投資評級BBB-以下的證券）的投資者會在產(chǎn)品設計時對每一個基礎資產(chǎn)做大量的信用風險調(diào)查而且積極融入產(chǎn)品設計過程之中。因此，當這些投資者（所謂B-Piece投資者）滿足了風險留存規(guī)定，C

20、MBS的發(fā)起機構可以免除風險留存。由于風險留存和豁免規(guī)則的設定對實體經(jīng)濟影響并不一目了然，因此政府特別強調(diào)了對規(guī)則的跟蹤是必須的。比如，多德-法蘭克法案定義了非常重要的合格住房按揭，同時要求監(jiān)管機構在風險留存規(guī)則生效后4年內(nèi)對該定義進行審核(shnh)，并允許各監(jiān)管機構在任何時候?qū)Χx提出審核(shnh)申請。美證券交易委員會主席Luis A. Aguilar特別表示，這種審核安排可以確保合格住房按揭的定義能夠在金融市場發(fā)生無可避免的改變時仍然是合適的。共二十九頁我國資產(chǎn)證券化的一些問題和建議-次級(c j)證券的發(fā)行資產(chǎn)證券化結構包括優(yōu)先(yuxin)（大都為AAA到A)，夾層，和次級（B或

21、無評級）組成資產(chǎn)池的本金攤銷會先分配給優(yōu)先級，而違約損失會從次級開始結算我國當前實情次級證券無評級大都由發(fā)起機構擁有共二十九頁我國資產(chǎn)證券化的一些問題和建議-次級(c j)證券的發(fā)行美國次級證券的發(fā)行 優(yōu)點有利于次級產(chǎn)品的銷售，即在產(chǎn)品設計期間即展開銷售工作(gngzu)而不是等產(chǎn)品發(fā)行后再進行推銷有助于提升次級投資者對產(chǎn)品的信心和對風險的全面認識與次級投資者在產(chǎn)品設計時的互動，能夠幫助發(fā)行者和承銷商了解投資者的購買意愿和對產(chǎn)品的認知 共二十九頁我國資產(chǎn)證券化的一些問題和建議-次級(c j)證券發(fā)行的基礎信息披露 雖然有信息披露規(guī)則，但實踐上普遍不足大多停留在對資產(chǎn)池總體層面，很少能詳盡的了解

22、資產(chǎn)池中的個體信息比如對商業(yè)地產(chǎn)按揭產(chǎn)品，需要的信息包括資產(chǎn)種類、結余、利率、期限、近三年的現(xiàn)金流、杠桿率和利息償付覆蓋率等等，同時在募集說明書中會進一步列出主要資產(chǎn)（如前10大資產(chǎn)）更詳細的信息，如資金使用情況、借貸者信息、市場狀況等。對于次級產(chǎn)品的投資者，發(fā)行者在與其簽訂保密協(xié)議的基礎上，往往還要提供進一步的信息，如第三方估值、單個資產(chǎn)承銷報告和回答投資者提問等 盡職調(diào)查 次級證券投資者需要進行獨立的盡職調(diào)查，包括個體資產(chǎn)的基本信息、借款者的信用情況、市場和行業(yè)分析、現(xiàn)場調(diào)研以及審閱第三方估值報告等盡職調(diào)查的方法和詳盡程度往往和基礎資產(chǎn)的種類和數(shù)量有關，采用定性加定量的方法。如果資產(chǎn)數(shù)量特

23、大，往往需要運用統(tǒng)計模型預測資產(chǎn)池違約情況，如果資產(chǎn)數(shù)量較少，資產(chǎn)的風險聚集度較高，還需要對主要資產(chǎn)進行單個的現(xiàn)金流分析甚至現(xiàn)場調(diào)研。次級投資者根據(jù)信息披露、盡職調(diào)查和建模分析結果，對資產(chǎn)池和次級證券的各種風險，如信用風險、再融資風險、早償風險、利率風險等做出評估和預期，并進行情景分析和壓力測試(csh)，測算各種可能情況下的收益率和損失情況。次級投資者盡職調(diào)查的過程其實就是對風險進行市場化定價的過程共二十九頁我國資產(chǎn)證券化的一些問題和建議-次級證券發(fā)行(fhng)的基礎競標次級證券一般是私募交易。需要提交投資競標書，包括競標利率，對產(chǎn)品結構的意見和對資產(chǎn)池的意見，甚至細化到對某個資產(chǎn)的意見等

24、等發(fā)行者根據(jù)投資競標書中的收益和意見選擇投標條款較好并且有獨立盡職調(diào)查能力的投資者繼續(xù)完成產(chǎn)品的發(fā)行中深度盡職調(diào)查工作，并最終敲定(qio dn)入池資產(chǎn)和產(chǎn)品結構一些資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的募集說明書中甚至要求寫明次級證券的投資者，因此次級投資者的投研和把關能力，直接影響了優(yōu)先級產(chǎn)品的銷售除此之外，次級投資者往往成為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的持有“控股權”的投資者（Controlling Class Shareholder），可以指定和在必要時更換特殊服務商（special servicer），以在將來處置和變現(xiàn)不良資產(chǎn)。這種機制，進一步加強了對投資者權益的保護共二十九頁我國資產(chǎn)證券化的一些問題(wnt)和建

25、議-定價我國優(yōu)先級定價方法：招標的方式。首先由承銷商根據(jù)優(yōu)先級評級、現(xiàn)金流分期以及市場利率水平提出各個層級的利率區(qū)間，然后經(jīng)發(fā)起人和委托人確認，簽訂發(fā)行價格區(qū)間確認書，報中債登備案，最后向投資者招標確定產(chǎn)品利率來定價。目前發(fā)行的產(chǎn)品，大多以同等評級和類似期限的國債或中期票據(jù)為基準并上浮一定基點的利差來定價缺點：定價不能完全反應資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的固有價值和特定風險，如利率期限結構、利率風險、信用風險和提前償還風險等當前定價問題基準收益率曲線不完善(wnshn)，缺乏實現(xiàn)以收益率曲線為核心的零波動率利差定價；缺乏違約歷史數(shù)據(jù)，同時對本土化的模型研究不夠深入，對產(chǎn)品的定價大多停留在資產(chǎn)池層級，而不能對

26、基礎資產(chǎn)進行深入研究；二級市場交易不活躍，流動性差，投資者基本是長期持有，每日資產(chǎn)估值形同虛設共二十九頁我國資產(chǎn)(zchn)證券化的一些問題和建議-定價方法共二十九頁我國資產(chǎn)(zchn)證券化的一些問題和建議-定價方法1共二十九頁我國資產(chǎn)證券化的一些(yxi)問題和建議-定價方法2共二十九頁我國資產(chǎn)證券化的一些問題(wnt)和建議-定價方法2中的模型當前定價問題無法衡量某些資產(chǎn)的個體風險，無法精確測算資產(chǎn)池風險由于資產(chǎn)池總體層面的分層信息大致相同，投資者對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的分析容易過于同質(zhì)化，不利于構建(u jin)多層次的投資者結構和多策略的投資組合美國定價方法貸款轉(zhuǎn)化模型（Loan Transition Model），適用于有大量基礎資產(chǎn)的資產(chǎn)池，如RMBS決策樹模型，適用于少量基礎資產(chǎn)的資產(chǎn)池，例如CMBS一個簡單的