民企與國(guó)企融資現(xiàn)狀對(duì)比

1、2020&4摘要民企與國(guó)企融資規(guī)模不在同一量級(jí)，分化愈演愈烈發(fā)債方面，2019 年 1 月 1 日至 2020 年 4 月 21 日，國(guó)企與民企分別新發(fā)行公司債 31406 億元與 2368 億元，前者是后者的 13 倍多。從凈增融資規(guī)模來(lái)看，國(guó)企公司債凈增 23353 億元，且單月凈增規(guī)模持續(xù)正增長(zhǎng)，同期民企的公司債合計(jì)凈增-1660 億元，且僅有 3 個(gè)月份錄得正增長(zhǎng)，其余月份均在萎縮。銀行授信方面，國(guó)企合計(jì)授信額度 175 萬(wàn)億元，民企合計(jì)額度僅 19 萬(wàn)億元，是前者的 1/10。即使在今年 3 月的疫情期間，國(guó)企共發(fā)行 402 只合計(jì) 3174 億元疫情防控債，而民企僅獲發(fā)行 73 只

2、 388 億元。這讓凈融資規(guī)模本就在萎縮民企在資金鏈上更加捉襟見肘。民企與國(guó)企融資同資質(zhì)不同評(píng)級(jí)，同評(píng)級(jí)不同利率債券發(fā)行人最新主體評(píng)級(jí)分布顯示，AAA 主體在國(guó)企中的占比為 38%，而在民企中的占比僅有 27%。同時(shí)，AA-及以下主體在國(guó)企中占比僅有 2%，而民企中占比高達(dá) 20%，國(guó)企的主體評(píng)級(jí)總體較民企更高，因此也導(dǎo)致其綜合融資成本較民企更低。即使主體評(píng)級(jí)、發(fā)債期限相同，民企的發(fā)債利率較國(guó)企至少高出 100bps。此外，相似資質(zhì)的國(guó)企與民企發(fā)行人的評(píng)級(jí)也存在扭曲。通過(guò)整理 AAA 國(guó)企后 10 名與 AA+民企前 10 名在 2019 年的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入數(shù)據(jù)可得出，后者的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入大幅好于

3、前者，甚至是不在一個(gè)量級(jí)上，但在評(píng)級(jí)上卻差出一個(gè)檔次，即部分國(guó)企雖然資質(zhì)比民企更差，卻反而能承擔(dān)著比這些民企更低的融資成本。其實(shí)民營(yíng)企業(yè)的融資難并非是一個(gè)新話題，早在 2014 年，銀行信貸就開始對(duì)民企收縮。雖然中央不斷出臺(tái)政策以希望扶持民營(yíng)企業(yè)，但“返費(fèi)”、“以貸轉(zhuǎn)存”和“爛企業(yè)背債”等變相給民企增加融資成本的方式仍層出不窮，也進(jìn)一步引發(fā)民企違約潮。2019 年民企新增違約債券規(guī)模是國(guó)企的 3 倍，但如此巨大的差距絕非經(jīng)營(yíng)效率所能解釋，而更多是來(lái)自國(guó)企背后的隱性剛兌預(yù)期所帶來(lái)的不對(duì)稱的融資環(huán)境。因此，國(guó)企的隱性剛兌預(yù)期若不被打破，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)各類變相提升民營(yíng)企業(yè)融資成本的打壓力度若不能進(jìn)一步滲

4、透與加強(qiáng)，則仍然難以為民營(yíng)企業(yè)建立公平競(jìng)爭(zhēng)的融資環(huán)境。量：規(guī)模不在同一量級(jí)，分化愈演愈烈1、2019 年至今，國(guó)企民企公司債發(fā)行與凈增規(guī)模分化加劇公司債券發(fā)行是我國(guó)公司對(duì)外進(jìn)行融資的主要方式之一。2019 年 1 月 1 日至 2020 年 4 月 21 日，中央國(guó)企和地方國(guó)企合計(jì)發(fā)行公司債 31406 億元，而同一期間民企的發(fā)債規(guī)模僅有 2368 億元。按月看，國(guó)企公司債發(fā)行的高峰在今年 3 月，單月公司債發(fā)行規(guī)模高達(dá) 3952 億元，主要受國(guó)家加大寬松力度推動(dòng)。與之對(duì)比，民企的單月發(fā)債規(guī)模無(wú)一例外遠(yuǎn)遜于國(guó)企，且今年 3 月的發(fā)債規(guī)模甚至不及去年同期。從公司債凈增融資走勢(shì)來(lái)看，2019 年至

5、今的國(guó)企公司債合計(jì)凈增規(guī)模為 22353 億元，且單月凈增規(guī)模均為正增長(zhǎng)，反映國(guó)企融資持續(xù)擴(kuò)張。而這期間民企的公司債合計(jì)凈增-1660 億元，單月凈增規(guī)模僅在去年 4 月、今年 2 月與 3 月錄得正增長(zhǎng)，區(qū)間內(nèi)其余月份均為負(fù)增長(zhǎng)。換言之，2019 年以來(lái)，在國(guó)企發(fā)債呈現(xiàn)擴(kuò)張之時(shí)，民企的公司債規(guī)模出現(xiàn)持續(xù)性的萎縮，民企與國(guó)企的融資現(xiàn)狀正加劇分化。數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，發(fā)債數(shù)據(jù)范圍為 2019/1/1 至 2020/4/21；國(guó)企包含中央國(guó)企與地方國(guó)企，企業(yè)屬性為發(fā)債時(shí)的企業(yè)屬性而非最新的企業(yè)屬性，凈融資 = 新發(fā)-到期，到期包含到期還款、提前還款、贖回和回售，由于到期數(shù)據(jù)量過(guò)大無(wú)法計(jì)算企業(yè)屬性，

6、故到期數(shù)目按照 wind 默認(rèn)的最新企業(yè)屬性歸類2、銀行信貸對(duì)國(guó)企的偏好更加嚴(yán)重融資的分化不僅存在于債券發(fā)行，銀行授信也是重災(zāi)區(qū)。根據(jù)發(fā)債企業(yè)最新公告的授信額度整理發(fā)現(xiàn)，中央國(guó)企與地方國(guó)企合計(jì)擁有 175 萬(wàn)億元的銀行授信額度，其中已使用額度為 72 萬(wàn)億元，使用率為 41%。對(duì)比之下，民企的銀行授信額度僅有 19 萬(wàn)億元，約為國(guó)企的 1/10，其中已使用額度為 9 萬(wàn)億元，使用率為47%。人民幣貸款是我國(guó)社會(huì)實(shí)體進(jìn)行融資的主要方式，在社會(huì)融資中占比基本穩(wěn)定在 60%，而債券融資的占比僅有 10%。因此，作為我國(guó)社會(huì)融資的中流砥柱，銀行授信在民企與國(guó)企在之間高達(dá) 156 萬(wàn)億元的差異更深刻反映

7、出我國(guó)民企融資的艱難窘境。貸款與發(fā)債在我國(guó)社會(huì)融資存量規(guī)模中的占比走勢(shì)100%80%60%40%20%2017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-030%人民幣貸款債券發(fā)行其他數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，銀行授信額度截止公司最新公告日3、疫情防控債的民企、國(guó)企及行業(yè)分布受疫情影響，國(guó)家在今年 3 月啟動(dòng)了疫情防控債，希望通過(guò)定向融資解決幫助實(shí)體經(jīng)濟(jì)度過(guò)難關(guān)。經(jīng)統(tǒng)計(jì)，截至 2020 年 4

8、 月 21 日，國(guó)企共發(fā)行 402 只合計(jì) 3174 億元疫情防控債，而民企僅獲發(fā)行 73 只 388 億元。這一天壤之別也使得凈融資規(guī)模本就在萎縮民企在資金鏈上更加捉襟見肘。1400120010008006004002000疫情防控債規(guī)模行業(yè)分布（億元）材房工公料地業(yè)用產(chǎn)事業(yè)金可能日信醫(yī)融選源常息療消消技保費(fèi)費(fèi)術(shù)健國(guó)企民營(yíng)企業(yè)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，截至 2020/4/21；企業(yè)屬性為發(fā)債時(shí)的企業(yè)屬性而非最新的企業(yè)屬性質(zhì)：同資質(zhì)不同評(píng)級(jí)，同評(píng)級(jí)不同利率1、同評(píng)級(jí)不同利率通過(guò)統(tǒng)計(jì) 2019 年以來(lái)公司債的最新發(fā)債情況，可看出即使主體評(píng)級(jí)、發(fā)債期限相同，民企的發(fā)債利率也大都顯著高于國(guó)企。此外，由于

9、2 年期的公司債發(fā)行數(shù)目總體較 3 年期與 5 年期顯著偏少，因此 2 年期利差的參考性不強(qiáng)，更多應(yīng)通過(guò) 3 年期、5 年期公司債來(lái)對(duì)比民企與國(guó)企的發(fā)債成本。通過(guò)觀察 3 年期與 5 年期的發(fā)債數(shù)據(jù)可得出：（1）主體評(píng)級(jí)相同情況下，民企的發(fā)債利率一般較國(guó)企高出至少 100bps；（2）同一期限的公司債，AA+主體的民企國(guó)企利差較 AAA 主體明顯更寬；（3）期限越長(zhǎng)發(fā)債利率越低，這一方面受發(fā)債時(shí)宏觀融資環(huán)境不同導(dǎo)致，2015 與 2016 年的宏觀利率較 2017、2018 年更低；另一方面受選擇性偏差導(dǎo)致，即使評(píng)級(jí)相同，資質(zhì)更優(yōu)的企業(yè)更容易獲得長(zhǎng)期融資，故在發(fā)債成本上具有優(yōu)勢(shì)。但無(wú)論從主體評(píng)

10、級(jí)還是從期限上來(lái)看，民企的融資成本都較國(guó)企明顯更高，且發(fā)行的數(shù)目較國(guó)企明顯更少。發(fā)行利率AAAAA+統(tǒng)計(jì)數(shù)目AAAAA+期限民企國(guó)企利差民企國(guó)企利差期限民企國(guó)企量差民企國(guó)企量差26.204.501.706.546.310.242125-2496335.684.111.577.035.391.64326421-39568205-13755.144.091.056.615.001.62530440-41027592-565數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，數(shù)據(jù)范圍為 2019/1/1 至 2020/4/21；企業(yè)屬性為發(fā)債時(shí)的企業(yè)屬性而非最新的企業(yè)屬性，利率為最新發(fā)行利率的算數(shù)平均值，評(píng)級(jí)為主體評(píng)級(jí)2、同資質(zhì)不

11、同評(píng)級(jí)2019 年至今發(fā)過(guò)公司債有評(píng)級(jí)的企業(yè)中，共有國(guó)企 1839 家，民企 336 家，其中 AAA 評(píng)級(jí)中企 456 家，占比 85.39%，民企僅 37 家，只占 6.93%；AA+評(píng)級(jí)國(guó)企占比 82.95%，民企 13.28%；AA 評(píng)級(jí)國(guó)企占比 81.94%，民企 13.42%；AA-及以下國(guó)企占比 38.06%，民企 54.19%。國(guó)企的主體評(píng)級(jí)總體較民企更高，不難看出其綜合融資成本較民企更低。就算對(duì)于同樣的資質(zhì)主體，國(guó)企與民企的主體評(píng)級(jí)也并不合理。通過(guò)整理凈資產(chǎn)規(guī)模介于 100-500 億元的 AAA 國(guó)企主營(yíng)收入后 10 名與 AA+民企主營(yíng)收入前 10 名數(shù)據(jù)可得出，后者的主

12、營(yíng)業(yè)務(wù)收入大幅好于前者，甚至是不在一個(gè)量級(jí)上，但在評(píng)級(jí)上卻反而差出一個(gè)檔次，即在凈資產(chǎn)規(guī)模相近的情況下，部分國(guó)企雖然營(yíng)收比民企顯著更差，卻反而能承擔(dān)著更低的融資成本。90.00%80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%不同主體評(píng)級(jí)下國(guó)企與民企數(shù)目占比分布85.39%82.95%81.96%54.19%38.0613.28%13.43%6.93%AAAAA+AAAA-及以下國(guó)企民企450400350凈 300資 250產(chǎn)規(guī) 200模 150100500AAA國(guó)企后10名與AA+民企前10名營(yíng)收與凈資產(chǎn)（億元）01002003004

13、00500600700800900主營(yíng)業(yè)務(wù)收入國(guó)企民企數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，截至 2020/4/21，主體評(píng)級(jí)剔除中債資信與外資評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，企業(yè)屬性、凈資產(chǎn)與主營(yíng)業(yè)務(wù)收入均為 2019 年年報(bào)數(shù)據(jù)3、民企內(nèi)部，高評(píng)級(jí)的主體更多是地產(chǎn)企業(yè)從民企內(nèi)部看，主體評(píng)級(jí)越高，地產(chǎn)企業(yè)越多。截至 2020 年 4 月 21 日，wind 上有統(tǒng)計(jì)的 943 家民企中，AAA 民企有 256 家，這其中有房地產(chǎn)企業(yè) 153 家，占比高達(dá) 60%。而在評(píng)級(jí)為 AA+、AA 與 AA-及以下的民營(yíng)主體中，房地產(chǎn)企業(yè)的占比分別為 21%、18%與 7%，呈現(xiàn)明顯的遞減趨勢(shì)。換言之，同樣作為民營(yíng)企業(yè)，相對(duì)低廉的融資成本更

14、多流向了民營(yíng)房地產(chǎn)商。如果剔除掉這些民營(yíng)地產(chǎn)企業(yè)，民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的實(shí)際融資成本將會(huì)更高。問題與本質(zhì)1、民企融資問題由來(lái)已久其實(shí)民營(yíng)企業(yè)的融資難并非是一個(gè)新話題，早在 2014 年，銀行信貸就開始對(duì)民企收縮，彼時(shí)民企融資方式開始向債券和非標(biāo)市場(chǎng)轉(zhuǎn)換，但這并沒有改善民企的融資困境。2016 年 6 月 1 日，人民日?qǐng)?bào)發(fā)文資金雨露該怎樣潤(rùn)澤民企？1表示，民營(yíng)企業(yè)融資存在融資難、融資貴和貸款綜合成本高三個(gè)問題。隨著 2018年資管新規(guī)和金融去杠桿政策的實(shí)施，信托貸款、委托貸款等表外非標(biāo)融資萎縮，債券市場(chǎng)資金減少，民營(yíng)企業(yè)融資環(huán)境進(jìn)一步惡化，同時(shí)也引發(fā)了一輪民營(yíng)企業(yè)的違約潮。2、上有政策，下有對(duì)策當(dāng)然，國(guó)家

15、也一直在出臺(tái)相關(guān)政策，希望能有針對(duì)性地扶持民營(yíng)企業(yè)，部分重要政策梳理如下：2018 年 10 月 22 日，央行公告稱，一是將再增加再貸款和再貼現(xiàn)額度 1500 億元支持金融機(jī)構(gòu)擴(kuò)大對(duì)小微、民營(yíng)企業(yè)的信貸投放2，二是人民銀行引導(dǎo)設(shè)立民營(yíng)企業(yè)債券融資支持工具以穩(wěn)定和促進(jìn)民營(yíng)企業(yè)債券融資3。2018 年 11 月 9 日，銀保監(jiān)會(huì)主席郭樹清接受記者采訪時(shí)表示，初步考慮對(duì)民營(yíng)企業(yè)的貸款要實(shí)現(xiàn) “一二五”的目標(biāo)，即在新增的公司類貸款中，大型銀行對(duì)民營(yíng)企業(yè)的貸款不低于 1/3，中小型銀行不低于 2/3，爭(zhēng)取三年以后，銀行業(yè)對(duì)民營(yíng)企業(yè)的貸款占新增公司類貸款的比例不低于 50%4。2019 年 2 月 25

16、 日，銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)金融服務(wù)民營(yíng)企業(yè)有關(guān)工作的通知（銀保監(jiān)發(fā)20198 號(hào)）5，涵蓋二十三條規(guī)定，主要包括：抓緊建立“敢貸、愿貸、能貸”的長(zhǎng)效機(jī)制，著力提升民營(yíng)企業(yè)信貸服務(wù)效率，從實(shí)際出發(fā)幫助遭遇風(fēng)險(xiǎn)事件的民營(yíng)企業(yè)融資紓困。2019 年 12 月 4 日，中共中央辦公廳、國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)關(guān)于營(yíng)造更好發(fā)展環(huán)境支持民營(yíng)企業(yè)改革發(fā)展的意見6，就市場(chǎng)環(huán)境、政策環(huán)境、法治環(huán)境、改革創(chuàng)新等七個(gè)方面提出二十八條要求，以求進(jìn)一步發(fā)揮民營(yíng)企業(yè)在我國(guó)經(jīng)濟(jì)建設(shè)中的作用。但是，上有政策，下有對(duì)策。民營(yíng)企業(yè)融資過(guò)程中普遍存在著灰色做法，21 世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道在其文章民企融資有多難？有企業(yè)向城投公司借錢，年化利率

17、 45%！中就報(bào)道了三種常見的手法：返費(fèi)。比如，企業(yè) A 發(fā)債利率為 7%，會(huì)給投資者再返費(fèi) 7%（通常通過(guò)雙方下屬子公司私下簽署財(cái)務(wù)顧問協(xié)議等方式完成），即 A 企業(yè)的實(shí)際融資成本高達(dá) 14%。1 鏈接： HYPERLINK /zhengce/2016-06/01/content_5078516.htm /zhengce/2016-06/01/content_5078516.htm2 鏈接： HYPERLINK /goutongjiaoliu/113456/113469/3649343/index.html /goutongjiaoliu/113456/113469/3649343/inde

18、x.html3 鏈接： HYPERLINK /goutongjiaoliu/113456/113469/3649346/index.html /goutongjiaoliu/113456/113469/3649346/index.html4 鏈接： HYPERLINK /xinwen/2018-11/09/content_5338896.htm /xinwen/2018-11/09/content_5338896.htm5 鏈接： HYPERLINK /chinese/newShouDoc/33C24B25D07548369A24A4F6F9038D4F.html /chinese/newSh

19、ouDoc/33C24B25D07548369A24A4F6F9038D4F.html6 鏈接： HYPERLINK /zhengce/2019-12/22/content_5463137.htm /zhengce/2019-12/22/content_5463137.htm以貸轉(zhuǎn)存。比如，A 企業(yè)向銀行申請(qǐng)貸款 1 億元，銀行要求這 1 億元 A 企業(yè)不能直接提走，需存在銀行變成 1 億元的存款。然后 A 企業(yè)用存單質(zhì)押，再向銀行申請(qǐng) 1 億元的貸款。企業(yè)拿到手的資金 1 億元，但倒騰一遍后在銀行賬上變?yōu)椤百J款 2 億元，存款 1 億元”。表面貸款年化利率約 6%，但兩筆貸款利息 12%以上，存款的利息約 1.3%-1.5%，扣除存款利息銀行實(shí)際收取的利息在 11%以上。爛企業(yè)背債。若 A 企業(yè)向 B 銀行申請(qǐng)貸款 1 億元，而 B 銀行的另一貸款客戶 C 已經(jīng)出現(xiàn)了還款風(fēng)險(xiǎn)。為了掩蓋不良，B 銀行會(huì)給尚未出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的A 企業(yè)貸款 3 億元，其中 1 億元由A 借給 C，然后 C 企業(yè)用這筆借款來(lái)償還貸款。A 企業(yè)原想貸款