化解我國(guó)融資融券交易擔(dān)保困境路徑選擇下

1、-. z化解我國(guó)融資融券交易擔(dān)保困境的路徑選擇下2.實(shí)踐層面的考察：融資融券交易下的讓與擔(dān)?；糜皩?shí)踐中，在成認(rèn)讓與擔(dān)保的德國(guó)、日本及我國(guó)地區(qū)，融資融券交易并未直接建構(gòu)在讓與擔(dān)保制度上，而是一整套綜合性的制度安排。讓與擔(dān)保即使參與其中，所扮演的角色也并不顯著。例如，我國(guó)地區(qū)融資融券業(yè)務(wù)下證券擔(dān)保的運(yùn)作方式類似于權(quán)利質(zhì)押，而非讓與擔(dān)保。作為融資擔(dān)保的證券并沒有置于提供融資融券的證券公司名下，而是處于客戶名下的融資融券中?？蛻粝碛袚?dān)保品上的證券權(quán)益，可直接針對(duì)發(fā)行人主;在最終出具股東名冊(cè)時(shí)，擔(dān)保品以融資方客戶的名義而非證券公司的名義列示于股東名冊(cè)中。以資金作擔(dān)保的方式雖然在一些司法判例中被描述為特定

2、金錢之所有權(quán)移轉(zhuǎn)于債權(quán)人，但從學(xué)理上解釋，資金的所有權(quán)轉(zhuǎn)移之法律依據(jù)完全可以來自貨幣所有權(quán)依占有而轉(zhuǎn)移之民法原理，或者動(dòng)產(chǎn)質(zhì)權(quán)之特例金錢質(zhì)的規(guī)則。事實(shí)上，地區(qū)一些學(xué)者以及相關(guān)管理機(jī)構(gòu)(如地區(qū)經(jīng)濟(jì)部、法務(wù)部等)就秉持質(zhì)權(quán)的觀點(diǎn)。 在日本，證券金融公司向證券公司提供轉(zhuǎn)融通所收取的擔(dān)保品，均過戶于證券金融公司在日本證券存管公司開立的證券賬戶，但此過戶行為并不等同于讓與所有權(quán)。日本信用交易實(shí)務(wù)中區(qū)分融資買入的證券與充抵保證金的證券兩種擔(dān)保品，進(jìn)展不同的權(quán)利義務(wù)配置。對(duì)于充抵保證金的證券，盡管相關(guān)證券已過戶于證券金融公司，但證券權(quán)益由原出質(zhì)人直接行使，適用證券質(zhì)押的一般法理。對(duì)于融資買入的證券，法律上并

3、未明確其為證券質(zhì)押還是讓與擔(dān)保;從實(shí)際運(yùn)作來看，證券金融公司可直接行使該證券項(xiàng)下的權(quán)益，也可以將該證券繼續(xù)用于融出，類似所有權(quán)人的地位，因此我國(guó)一些證券業(yè)人士認(rèn)為它更接近于讓與擔(dān)保方式。在讓與擔(dān)保的發(fā)源地德國(guó)，有價(jià)證券保管法規(guī)定了證券質(zhì)押的方式。提供融資的保管人可以在寄托人的證券上設(shè)質(zhì)，也可以為此進(jìn)展轉(zhuǎn)融通，只要轉(zhuǎn)融通的圍不超過寄托人原始出質(zhì)的圍即可。在保管人、質(zhì)權(quán)人或經(jīng)紀(jì)人破產(chǎn)時(shí)，投資人作為一個(gè)整體可以從破產(chǎn)債務(wù)人持有的同類證券中得到優(yōu)先受償。按照德國(guó)學(xué)者的解釋，從動(dòng)產(chǎn)擔(dān)保實(shí)務(wù)中開展起來讓與擔(dān)保法理并不適用于證券保管與信用交易，而且擔(dān)保權(quán)人僅能在債務(wù)人不能清償?shù)狡趥鶆?wù)時(shí)方可變現(xiàn)擔(dān)保品，無權(quán)在

4、擔(dān)保品價(jià)格下跌時(shí)直接處分擔(dān)保物。 3.消除讓與擔(dān)?；糜埃褐塾趯?shí)現(xiàn)擔(dān)保功能的具體制度安排域外讓與擔(dān)保的實(shí)踐說明，國(guó)證券業(yè)界對(duì)讓與擔(dān)保的期待完全是沒有根基的夢(mèng)想。它給我們帶來的另一點(diǎn)啟示是：保障融資融券交易順利進(jìn)展，關(guān)鍵在于明確融資融券擔(dān)保中各方的具體權(quán)利義務(wù)，而不是貼上一個(gè)讓與擔(dān)保的標(biāo)簽，更不可能從一個(gè)抽象的讓與擔(dān)保概念中演繹出融資融券下?lián)７申P(guān)系的具體容。因此，比讓與擔(dān)保標(biāo)簽更重要的是具體的制度設(shè)計(jì)，它需要通過法律法規(guī)、監(jiān)管規(guī)章、融資融券合同等手段共同完成，其中可能包括在特定情形下運(yùn)用讓與擔(dān)保的原理。這其實(shí)也是其他不存在讓與擔(dān)保制度的國(guó)家或地區(qū)證券市場(chǎng)的做法。以美國(guó)為例，包括客戶處分權(quán)以及

5、證券公司強(qiáng)制平倉、轉(zhuǎn)融通或出售擔(dān)保品的權(quán)利在的擔(dān)保安排，其法律依據(jù)來源于三個(gè)方面：統(tǒng)一商法典第8章、第9章關(guān)于投資證券擔(dān)保的一般原理，1934證券交易法和美聯(lián)儲(chǔ)、證券交易委員會(huì)、交易所等機(jī)構(gòu)對(duì)融資融券確立的監(jiān)管規(guī)則，以及客戶與證券商之間的一系列融資融券協(xié)議的授權(quán)。上述幾個(gè)方面在我國(guó)目前的融資融券法律框架中也都有所表達(dá)，如融資融券監(jiān)管規(guī)章明確了客戶及證券公司在擔(dān)保關(guān)系中各自的權(quán)利，包括證券公司強(qiáng)制平倉的權(quán)利，而物權(quán)法第214條也給當(dāng)事人之間進(jìn)一步通過協(xié)議擴(kuò)大證券公司對(duì)擔(dān)保品的處分權(quán)留出了空間。它們對(duì)于融資融券擔(dān)保功能的實(shí)現(xiàn)提供的法律保障，并不會(huì)因?yàn)槲餀?quán)法未成認(rèn)讓與擔(dān)保制度而削弱，因?yàn)樗鼈兣c讓與擔(dān)

6、保之間本來就不存在互相對(duì)立、排斥的關(guān)系。筆者以為，我國(guó)物權(quán)法未確認(rèn)讓與擔(dān)保，并不會(huì)導(dǎo)致融資融券交易因缺乏上位法的支持而陷入擔(dān)保法律困境。恰恰相反，它可能有助于我們盡快擺脫讓與擔(dān)保的思維定勢(shì)，更有效地構(gòu)造融資融券交易擔(dān)保問題的解決途徑。域外證券市場(chǎng)的經(jīng)歷說明，為順應(yīng)金融交易與業(yè)務(wù)創(chuàng)新的需要，制度設(shè)計(jì)應(yīng)當(dāng)采取一種以問題為導(dǎo)向的、功能主義的進(jìn)路，不要固守于*種基于歷史、傳統(tǒng)等因素形成的、未必適合當(dāng)下經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)的法律概念。其實(shí)，讓與擔(dān)保制度的誕生本身就是一個(gè)突破傳統(tǒng)概念束縛，著眼于解決具體問題的最正確示。當(dāng)既有的法律體系無法滿足蓬勃開展的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的需要時(shí)，新的規(guī)則就會(huì)從既有法律體系的縫隙間生長(zhǎng)出來。一個(gè)

7、世紀(jì)之前，讓與擔(dān)保以動(dòng)產(chǎn)不轉(zhuǎn)移占有而提供擔(dān)保的方式，架通了傳統(tǒng)抵押與質(zhì)押之間的溝壑，為中小企業(yè)融資翻開了大門;如今，融資融券擔(dān)保問題的解決方式也必然催生出新的規(guī)則，不管是通過立法，還是通過合同抑或操作程序等方式。這大概也是讓與擔(dān)保幻影給我們的最好啟示。四、路徑之三：基于融資融券交易構(gòu)造的質(zhì)押設(shè)計(jì)當(dāng)信托、讓與擔(dān)保等大詞的光環(huán)褪去后，筆者發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)行融資融券監(jiān)管規(guī)章實(shí)際上已經(jīng)在交易流程根底上構(gòu)架出一個(gè)擔(dān)保安排客戶信用交易擔(dān)保。它的運(yùn)作方式及功能與我國(guó)司法實(shí)踐中所成認(rèn)的質(zhì)押非常相似，通過將擔(dān)保物定位于本身而不是中的資金，質(zhì)押能夠有效地克制資金擔(dān)保物之流動(dòng)性引發(fā)的對(duì)外公示障礙。如果信用交易擔(dān)保的質(zhì)押地位

8、能夠得到司法成認(rèn)，它不失為化解融資融券擔(dān)保法律困境的一條可行的路徑。1.司法實(shí)踐中成認(rèn)的質(zhì)押類型質(zhì)押在國(guó)外金融業(yè)務(wù)中很常見，也是聯(lián)合國(guó)國(guó)際貿(mào)易法委員會(huì)擬訂的擔(dān)保交易立法指南(草案)中列舉的一種擔(dān)保方式。在我國(guó)，擔(dān)保法或物權(quán)法中均未明文規(guī)定質(zhì)押?jiǎn)栴}，但最高人民法院有關(guān)擔(dān)保法的司法解釋中有這樣的字眼：債務(wù)人或者第三人將其金錢以特戶、封金、保證金等形式特定化后，移交債權(quán)人占有作為債權(quán)的擔(dān)保，債務(wù)人不履行債務(wù)時(shí)，債權(quán)人可以以該金錢優(yōu)先受償。其中特戶形式的質(zhì)押雖然沒有進(jìn)一步明確的司法解釋，但從參與起草該司法解釋的一些法官的觀點(diǎn)來看，質(zhì)押屬于此類。實(shí)踐中，最高人民法院在兩種情形下成認(rèn)了質(zhì)押賦予貸款銀行的優(yōu)

9、先受償權(quán)利。其一是封閉貸款。封閉貸款是1999年前后銀行根據(jù)國(guó)家政策發(fā)放的特殊貸款，以扶持虧損嚴(yán)重的國(guó)有工業(yè)企業(yè)培育新的盈利增長(zhǎng)點(diǎn)，逐步走出困境。該貸款采取封閉運(yùn)行的模式，企業(yè)只能專款專用，所得利潤(rùn)首先繳足國(guó)家稅金外，優(yōu)先歸還該筆貸款。最高人民法院為此下發(fā)通知，規(guī)定提供封閉貸款的銀行對(duì)該中的款項(xiàng)有優(yōu)先受償權(quán)，各級(jí)人民法院不得對(duì)該專用的專用資金進(jìn)展查封凍結(jié)。其二是出口退稅托管質(zhì)押貸款。出口企業(yè)在出口環(huán)節(jié)繳納的增值稅、消費(fèi)稅的退還有一個(gè)比擬復(fù)雜、費(fèi)時(shí)的程序，稅務(wù)部門往往不可能在當(dāng)年度全部退付，造成出口企業(yè)短期資金緊。因此出口企業(yè)在銀行開立出口退稅托管，將未來退稅款作為擔(dān)保獲得短期流動(dòng)資金貸款。由于

10、貸款銀行僅對(duì)出口退稅進(jìn)展托管，并不擁有的所有權(quán)，也無法取得有效的質(zhì)押憑證，實(shí)踐中難以對(duì)抗第三人，因此，最高人民法院下發(fā)了關(guān)于審理出口退稅托管質(zhì)押貸款案件有關(guān)問題的規(guī)定(法釋 200418號(hào))，明確法院不得對(duì)該中的款項(xiàng)采取保全或執(zhí)行措施;當(dāng)出口企業(yè)破產(chǎn)時(shí)，貸款銀行對(duì)該中款項(xiàng)享有優(yōu)先受償權(quán)。目前，法院系統(tǒng)對(duì)質(zhì)押是否屬于擔(dān)保法下的質(zhì)押，其性質(zhì)是屬于動(dòng)產(chǎn)質(zhì)押還是權(quán)利質(zhì)押等問題不乏爭(zhēng)議。本文不討論其性質(zhì)之爭(zhēng)，僅關(guān)注司法實(shí)踐成認(rèn)質(zhì)押下貸款人的優(yōu)先受償權(quán)對(duì)融資融券可能具有的適用意義。從上述兩類質(zhì)押的實(shí)務(wù)來看，可以歸納出我國(guó)質(zhì)押的幾個(gè)特點(diǎn)：第一，用于質(zhì)押的以借款人的名義在貸款人處開立，不要求對(duì)進(jìn)展登記或采取擔(dān)

11、保法規(guī)定的其他公式方式。第二，根據(jù)的性質(zhì)和目的，借款人可以繼續(xù)使用中的資金，如封閉貸款的借款人可以用封閉貸款結(jié)算專戶中的資金進(jìn)展封閉貸款工程下的材料采購(gòu)、工資發(fā)放等正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)支出。同時(shí)，貸款人對(duì)借款人按照貸款目的的使用有監(jiān)視權(quán)，可以隨時(shí)關(guān)注中的資金變化情況。第三，貸款人可以從中的資金獲得優(yōu)先受償，第三人申請(qǐng)扣押、凍結(jié)或執(zhí)行該中的資金得不到司法支持。需特別指出的是，在銀行實(shí)務(wù)中，銀行對(duì)于已到期貸款通常采取扣款還貸的做法，但學(xué)理上解釋扣款還貸的理論根底是抵銷，而非實(shí)現(xiàn)擔(dān)保。在質(zhì)押的場(chǎng)合，考慮到銀行的屬性，尋求拍賣或者變賣中的款項(xiàng)來實(shí)現(xiàn)擔(dān)保顯然是無意義的司法資源浪費(fèi)。目前，司法解釋尚未明確承當(dāng)質(zhì)押

12、下銀行直接扣收中款項(xiàng)的權(quán)利，不過貸款人的優(yōu)先受償權(quán)已經(jīng)足以對(duì)抗第三人了。綜上，質(zhì)押最明顯的優(yōu)勢(shì)在于：由于以本身而非中的資金作為擔(dān)保標(biāo)的，公示作用由本身的質(zhì)押標(biāo)簽來表達(dá)，因此中資金的變化不會(huì)造成脫保的法律效果。債務(wù)人可以繼續(xù)使用中的資金，而債權(quán)人可以隨時(shí)監(jiān)控變動(dòng)的情況，以保障自己債權(quán)的實(shí)現(xiàn)。因此，質(zhì)押在發(fā)揮擔(dān)保的功能以及充分實(shí)現(xiàn)擔(dān)保品的效用兩個(gè)方面得到了統(tǒng)一。2.融資融券交易下的擔(dān)保的特征我國(guó)融資融券監(jiān)管規(guī)章構(gòu)造的信用交易流程，根本上也是一個(gè)封閉系統(tǒng)，獨(dú)立于普通的現(xiàn)金證券交易。其中擔(dān)保的運(yùn)行方式與前述的封閉貸款、出口退稅質(zhì)押具有很大的相似性。按照監(jiān)管規(guī)章，證券公司以自己的名義在證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)分

13、別開立融券專用證券賬戶、客戶信用交易擔(dān)保證券賬戶(以下簡(jiǎn)稱擔(dān)保證券)，前者存放證券公司擬向客戶融出的證券，后者存放客戶提供的用于擔(dān)保的證券。同時(shí)，證券公司以自己的名義在商業(yè)銀行分別開立融資專用資金賬戶和客戶信用交易擔(dān)保資金賬戶(以下簡(jiǎn)稱擔(dān)保資金)，前者用于存放證券公司擬向客戶融出的資金，后者則存放客戶向證券公司提供的現(xiàn)金擔(dān)保局部。此外，證券公司還需要在登記結(jié)算公司開設(shè)信用交易證券交收賬戶、信用交易資金交收賬戶，二者作為融資融券業(yè)務(wù)下資金、證券清算交收的專門，分別與前述四個(gè)融券專用證券賬戶、客戶信用交易擔(dān)保證券賬戶、融資專用資金賬戶、客戶信用交易擔(dān)保資金賬戶對(duì)應(yīng)，以實(shí)現(xiàn)信用交易下資金、證券的封閉

14、循環(huán)?？蛻粢蛉谌u出獲得的資金直接進(jìn)入擔(dān)保資金，因融資買入的證券直接進(jìn)入擔(dān)保證券，整體作為對(duì)證券公司融資融券債務(wù)的擔(dān)保?？偨Y(jié)現(xiàn)行融資融券管理規(guī)章對(duì)擔(dān)保的設(shè)計(jì)，可以說，它力圖構(gòu)建起一個(gè)能夠?qū)沟谌降馁|(zhì)押。第一，名稱中包含擔(dān)保二字以表彰該的功能，且分別開立在作為獨(dú)立第三人的證券登記結(jié)算公司以及存管銀行處，具有一定的公示性。第二，允許客戶使用資金擔(dān)保中的資金、處分證券擔(dān)保中的證券，但要行封閉運(yùn)行。滬深交易所發(fā)布的融資融券交易試點(diǎn)實(shí)施細(xì)則，對(duì)擔(dān)保證券和擔(dān)保資金的封閉運(yùn)行、?？顚Ｓ玫仁马?xiàng)作出了明確規(guī)定，如投資者信用證券賬戶不得買人或轉(zhuǎn)入除擔(dān)保物和本細(xì)則所述標(biāo)的證券圍以外的證券(第18條)，未了結(jié)相關(guān)融

15、券交易前，投資者融券賣出所得價(jià)款除買券還券外不得他用(第15條)，投資者賣出信用證券賬戶證券所得價(jià)款，須先歸還其融資欠款(第14條)，等等。這些規(guī)定與最高法院司法解釋對(duì)封閉貸款、出口退稅貸款質(zhì)押的要求非常相似。如果交易所能夠從操作程序上進(jìn)展控制，保證上述這些規(guī)則得以落實(shí)，則信用交易擔(dān)保作為獨(dú)立的質(zhì)押的定位應(yīng)當(dāng)能夠得到司法上的成認(rèn)。第三，賦予證券公司享有擔(dān)保中的資金、證券強(qiáng)制平倉、優(yōu)先受償?shù)臋?quán)利。其中，擔(dān)保如何對(duì)抗第三人是其能否實(shí)現(xiàn)擔(dān)保功能的核心問題。管理方法第30條對(duì)此表述得比擬模糊，沒有明確先后順序。而結(jié)算實(shí)施細(xì)則第17條則很明確地規(guī)定由證券公司優(yōu)先受償：司法機(jī)關(guān)依法對(duì)投資者信用證券賬戶記載

16、的權(quán)益采取財(cái)產(chǎn)保全或強(qiáng)制執(zhí)行措施的，證券公司應(yīng)當(dāng)在了結(jié)投資者的融資融券交易、收回因融資融券所生對(duì)投資者的債權(quán)后，將剩余資金劃轉(zhuǎn)到該投資者的普通資金賬戶，并按照現(xiàn)行規(guī)定協(xié)助執(zhí)行。3.融資融券擔(dān)保制度設(shè)計(jì)存在的問題及其解決方式與封閉貸款、出口退稅質(zhì)押相比，融資融券擔(dān)保存在的最大問題是所有人身份的錯(cuò)位。依質(zhì)押的一般原理，作為質(zhì)押的應(yīng)當(dāng)是債務(wù)人自己的，債務(wù)人只能用自己的財(cái)產(chǎn)設(shè)定擔(dān)保，而不能用債權(quán)人的進(jìn)展擔(dān)保。但按照目前監(jiān)管規(guī)章，證券擔(dān)保、資金擔(dān)保是以券商的名義開設(shè)，而不是以客戶的名義開設(shè)的。這一主體錯(cuò)位的原因，顯然還是在于前述的信托、讓與擔(dān)保理念對(duì)規(guī)章起草者的誤導(dǎo)，將證券機(jī)構(gòu)定位為擔(dān)保財(cái)產(chǎn)所有權(quán)人必然

17、導(dǎo)致的后果。在實(shí)踐運(yùn)作中，主體錯(cuò)位問題可能并沒有想象中的嚴(yán)重。從上述圖3所示的交易流程中可以看出，由于證券擔(dān)保和資金擔(dān)保分別下掛客戶信用證券及客戶信用資金兩個(gè)二級(jí)，客戶在進(jìn)展融資融券交易時(shí)，是直接地、同步地處分一級(jí)、二級(jí)中的資金、證券，并沒有因?yàn)閾?dān)保屬于證券公司的而無權(quán)支配。從這個(gè)角度看，盡管擔(dān)保以證券公司公司名義開設(shè)，其效果與直接以客戶名義開立并無二致。同時(shí)，管理方法第30條對(duì)司法凍結(jié)擔(dān)保的描述，也反映出規(guī)章起草者成認(rèn)存在這樣一種現(xiàn)實(shí)：以證券公司名義開戶并不會(huì)阻礙人們將上述認(rèn)為是客戶的財(cái)產(chǎn)。然而，從法律關(guān)系的角度看，擔(dān)保的主體錯(cuò)位蘊(yùn)藏著很大的法律風(fēng)險(xiǎn)，很可能導(dǎo)致整個(gè)交易構(gòu)造的法律根底不被認(rèn)可

18、。相關(guān)部門應(yīng)當(dāng)盡快消除融資融券規(guī)章本身的瑕疵，降低制度設(shè)計(jì)的不周全所帶來的法律風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，證券監(jiān)管部門應(yīng)與最高人民法院溝通，促使后者盡快下發(fā)類似封閉貸款質(zhì)押的司法解釋，從根本上消除信用交易擔(dān)保法律地位上的不確定性。五、結(jié)語融資融券交易展示了商事實(shí)踐、特別是開展變化最快的金融市場(chǎng)實(shí)踐對(duì)于傳統(tǒng)民商法提出的新問題。相較于傳統(tǒng)擔(dān)保，融資融券交易中擔(dān)保安排的特殊性，在于擔(dān)保關(guān)系雙方當(dāng)事人對(duì)擔(dān)保品的特殊處分權(quán)以及擔(dān)保標(biāo)的之流動(dòng)性，這給擔(dān)保公示造成了相當(dāng)大的困難，而且也突破了傳統(tǒng)擔(dān)保物權(quán)下對(duì)當(dāng)事人物權(quán)性權(quán)利的限制。本文探討了以信托、讓與擔(dān)保以及質(zhì)押三種不同路徑來實(shí)現(xiàn)融資融券中擔(dān)保功能的可行性。根本結(jié)論是：客

19、戶與證券公司之間的融資融券合同以及監(jiān)管規(guī)章對(duì)證券公司與客戶各自交易權(quán)限的規(guī)定，根本上可以解決融資融券擔(dān)保的部關(guān)系問題，提供當(dāng)事人特定權(quán)利的合法性根底;而獨(dú)立的擔(dān)?；蛐庞媒灰椎脑O(shè)置及其封閉運(yùn)行，則有助于克制擔(dān)保的公示障礙。因此，借助于監(jiān)管規(guī)章、合同、司法解釋的有機(jī)結(jié)合，我們或許能夠以最低的改革本錢來化解融資融券擔(dān)保的法律困境?；诮灰讟?gòu)造來實(shí)現(xiàn)制度創(chuàng)新是一種功能導(dǎo)向的思路，它注重于問題的解決，而不拘泥于、固守于傳統(tǒng)的法律概念，對(duì)于開展迅速、創(chuàng)新迭出的金融市場(chǎng)獲得法律保障具有顯著的意義。國(guó)法學(xué)界以往的研究甚少注意這一路徑，在相關(guān)部門基于市場(chǎng)實(shí)踐開展而進(jìn)展制度創(chuàng)新時(shí)難以提供必要的理論指導(dǎo)。現(xiàn)行融資融券監(jiān)管規(guī)章本來