企業(yè)并購價(jià)值計(jì)算——收益法

1、世界上絕大多數(shù)著名企業(yè)集團(tuán)都是通過一系列并購活動(dòng)產(chǎn)生的，因此，并購和重組可以說是企業(yè)實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略發(fā)展目標(biāo)的重要手段。但是根據(jù)美國商業(yè)周刊研究統(tǒng)計(jì)表明，75企業(yè)收購和兼并項(xiàng)目的結(jié)果是完全失敗的。隨著國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度改革的推進(jìn)，我國出現(xiàn)了日趨活躍的并購市場(chǎng)。對(duì)于非上市公司而言，由于沒有公開的股票價(jià)格，目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值缺乏市場(chǎng)定價(jià)。如果企業(yè)高管層僅僅基于自己對(duì)企業(yè)價(jià)模糊的認(rèn)識(shí)判斷進(jìn)行投資和經(jīng)營決策，那么失敗的風(fēng)險(xiǎn)將是巨大的。企業(yè)家們經(jīng)常會(huì)在并購決策之前尋求投資顧問公司的幫助，絕大多數(shù)情況下他們可以獲得很好的專業(yè)性建議。但是顧問公司經(jīng)紀(jì)人收取傭金一般都是以完成一項(xiàng)并購交易為前提條件，因此，他們通常會(huì)盡量促成

2、一項(xiàng)并購交易盡快達(dá)成，然而對(duì)于賣方企業(yè)而言，立刻被兼并收購有時(shí)并不是最好的選擇。如果在被收購之前能夠加強(qiáng)內(nèi)部經(jīng)營管理、擴(kuò)大市場(chǎng)影響力、設(shè)法體現(xiàn)出企業(yè)的最大投資價(jià)值，賣方企業(yè)有可能獲得更大的收益。收購方在戰(zhàn)略選擇階段通常會(huì)首先鑒別和量化收購可能帶來的協(xié)同效應(yīng)，預(yù)測(cè)收購后目標(biāo)企業(yè)可以實(shí)現(xiàn)的年收入或現(xiàn)金流，接著通過對(duì)未來回報(bào)進(jìn)行折現(xiàn)，得出目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值。然后再以這種價(jià)值估計(jì)為基礎(chǔ)，設(shè)定收購價(jià)格范圍。收購方通常采用的這種價(jià)格計(jì)算模型中存在這樣一個(gè)悖論：賣方企業(yè)將來能夠?yàn)槭召彿絼?chuàng)造的價(jià)值就是收購方購買的原因，但是賣方被收購后將創(chuàng)造的大部分（有時(shí)幾乎是全部）協(xié)同效應(yīng)都是由收購方帶來的。因此，在并購談判中收

3、購方向賣方支付由自己創(chuàng)造的這部分協(xié)同效應(yīng)的價(jià)格是完全不必要的。收購方需要分別明了被收購企業(yè)作為獨(dú)立實(shí)體的價(jià)值與在戰(zhàn)略投資整體布局中的價(jià)值；賣方需要準(zhǔn)確了解自身價(jià)值以及怎樣能夠使收購價(jià)值最大化。因此，無論收購方還是被收購方，企業(yè)管理者都需要通過一定的計(jì)算模型對(duì)目標(biāo)企業(yè)的現(xiàn)有價(jià)值、整合后的價(jià)值、交易競(jìng)價(jià)范圍等做出一個(gè)相對(duì)科學(xué)合理的判斷。一、收益法并購價(jià)值分析應(yīng)該是企業(yè)整體戰(zhàn)略計(jì)劃的重要組成部分，這項(xiàng)分析工作需要由投資預(yù)算和預(yù)期財(cái)務(wù)報(bào)表予以支持，而投資預(yù)算又將迫使管理者量化并支持其計(jì)劃的財(cái)務(wù)結(jié)果。同時(shí)，決定并購企業(yè)價(jià)值的預(yù)期和前提假設(shè)也要求進(jìn)行同樣的分析和支持，無論并購效益來自于增強(qiáng)盈利能力、削減成

4、本、優(yōu)化流程或者降低資金成本，收益法都將量化這些前提假設(shè)，以便于對(duì)以上條件進(jìn)行考察和評(píng)價(jià)。收益法也清楚地表達(dá)了取得這些效益的時(shí)間，以及時(shí)間推遲將怎樣影響價(jià)值。收益法計(jì)算出的企業(yè)價(jià)值是管理層通過經(jīng)營全部資產(chǎn)而產(chǎn)生的回報(bào)，因此，其中包含了所有有形資產(chǎn)和無形資產(chǎn)的價(jià)值。收益法便于計(jì)算企業(yè)的獨(dú)立公平市值，也便于一個(gè)或多個(gè)戰(zhàn)略投資者分別計(jì)算各自的投資價(jià)值，明確協(xié)同效應(yīng)，并據(jù)此進(jìn)行決策。收益法運(yùn)用的理論基礎(chǔ)是：并購的目的就是為了獲得未來凈現(xiàn)金流，因此，一項(xiàng)投資的價(jià)值就在于未來能夠給予股東回報(bào)的現(xiàn)值，其折現(xiàn)率就是反映投資風(fēng)險(xiǎn)的回報(bào)率。折現(xiàn)率也稱為“資本成本”或“市場(chǎng)期望回報(bào)率”，這個(gè)概念具備有三個(gè)方面的含義

5、：第一，從資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)角度看，它是未來預(yù)期現(xiàn)金流可以折為現(xiàn)金回報(bào)股東的折現(xiàn)率；第二，從負(fù)債角度看，它是企業(yè)在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中吸引和保持融資能力時(shí)必須支付的經(jīng)濟(jì)成本；第三，從投資者的角度看，它是債權(quán)人和股東期望和要求獲得的投資回報(bào)率。雖然以上三方面看待折現(xiàn)率的角度不同，但是它們都意味著相同的數(shù)字。由于不同投資者承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的能力不同，所以對(duì)于投資回報(bào)率的期望值也就產(chǎn)生了高低之分。在市場(chǎng)中一個(gè)價(jià)值較高的企業(yè)對(duì)于投資者而言意味著風(fēng)險(xiǎn)較低，但是它給投資者支付的回報(bào)率也會(huì)相應(yīng)較低；一個(gè)價(jià)值較低的企業(yè)對(duì)于投資者而言意味著風(fēng)險(xiǎn)較高，但是它會(huì)通過較高的投資回報(bào)率吸引投資者的青睞。因此，一項(xiàng)投資的預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)率越高

6、，往往意味著企業(yè)的價(jià)值越低。反之，一項(xiàng)投資的預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)率較低，則往往意味著企業(yè)價(jià)值較高。當(dāng)我們?cè)谶\(yùn)用收益法對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行衡量時(shí)，計(jì)算出的價(jià)值是否可靠，需要取決于“投資回報(bào)”和“投資回報(bào)率”這二項(xiàng)指標(biāo)的準(zhǔn)確性和可靠性，因此，我們必須對(duì)這二個(gè)變量進(jìn)行仔細(xì)地分析和預(yù)測(cè)。一、使用凈現(xiàn)金流指標(biāo)衡量投資回報(bào)投資回報(bào)可以定義為提供給投資方經(jīng)過風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的凈現(xiàn)金流，因?yàn)閮衄F(xiàn)金流揭示了企業(yè)在償還債務(wù)本利之前的回報(bào)，代表了可以完全從企業(yè)中取出而不影響企業(yè)持續(xù)發(fā)展的現(xiàn)金回報(bào)數(shù)量，因此它是企業(yè)真實(shí)財(cái)富創(chuàng)造能力的唯一指標(biāo)。投資者或企業(yè)管理者通常習(xí)慣于用利潤表示經(jīng)營業(yè)績，但是經(jīng)營收益并不是真正能夠分配給投資者的現(xiàn)金回

7、報(bào)，企業(yè)的大部分或全部收益往往必須用于支付利息、稅、營運(yùn)資金再投入、持續(xù)經(jīng)營必須的資本性開支等項(xiàng)目，因此不能代表企業(yè)可以向投資者提供的分紅數(shù)額。另外，由于企業(yè)會(huì)計(jì)體系中使用權(quán)責(zé)發(fā)生制的原則，給核算利潤創(chuàng)造了便利的條件。.通過對(duì)應(yīng)收賬款、折舊、庫存、籌資、稅收等因素的調(diào)節(jié)，企業(yè)利潤與現(xiàn)金流可以出現(xiàn)很大的差異。一個(gè)企業(yè)可能有很豐厚的帳面利潤，但是能夠回報(bào)給投資方的現(xiàn)金收益卻可能寥寥無幾。因此，依據(jù)帳面利潤計(jì)算投資回報(bào)是不切實(shí)際的。在預(yù)計(jì)目標(biāo)企業(yè)凈現(xiàn)金流之前，必須要將該企業(yè)營運(yùn)過程中出具的財(cái)務(wù)報(bào)表調(diào)整成為反映企業(yè)真實(shí)經(jīng)營成果、財(cái)務(wù)情況、現(xiàn)金流水平的會(huì)計(jì)信息，也就是將財(cái)務(wù)報(bào)表標(biāo)準(zhǔn)化。財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)字與市場(chǎng)

8、價(jià)值存在差異，主要由于以下原因：1、企業(yè)為了達(dá)到少納稅的目的，報(bào)表中可能采取高估費(fèi)用、補(bǔ)貼、租金或其它高于市場(chǎng)價(jià)格支付給相關(guān)各方的費(fèi)用。2、企業(yè)為了某些需要可能在報(bào)表中調(diào)整會(huì)計(jì)方法。例如從收付實(shí)現(xiàn)制變?yōu)闄?quán)責(zé)發(fā)生制，或者改變庫存、折舊的計(jì)量方法。3、報(bào)表中可能包含非經(jīng)營性或非經(jīng)常性項(xiàng)目。例如資產(chǎn)盈余或短缺、個(gè)人資產(chǎn)掛帳在資產(chǎn)負(fù)債表上、企業(yè)為某些人支付個(gè)人費(fèi)用、非持續(xù)經(jīng)營下的收入或費(fèi)用等。4、某些資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格與企業(yè)帳面價(jià)值相距甚遠(yuǎn)。由于小企業(yè)的年收入相對(duì)較小，高估或低估費(fèi)用會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生更加顯著的影響。因此，雖然中型或大型企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表也需要進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化調(diào)整，但是對(duì)于小企業(yè)而言意義更加重大，財(cái)務(wù)

9、報(bào)表調(diào)整一般涉及資產(chǎn)負(fù)債表和損益表，調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表主要是為了將資產(chǎn)從帳面價(jià)值轉(zhuǎn)換為市場(chǎng)價(jià)值，并減去非經(jīng)營性資產(chǎn)；調(diào)整損益表主要是為了將報(bào)表中的財(cái)務(wù)業(yè)績轉(zhuǎn)換為真實(shí)的經(jīng)營業(yè)績，減去非經(jīng)常性收入、支出或損失項(xiàng)目，減去非經(jīng)營性收入或損失項(xiàng)目。預(yù)計(jì)被收購企業(yè)未來的凈現(xiàn)金流：預(yù)計(jì)投資產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流=投資后的預(yù)期息稅前利潤+非現(xiàn)金支出（如折舊和攤消）一資本開支（固定資產(chǎn)和其它經(jīng)營性非流動(dòng)資產(chǎn)）營運(yùn)資產(chǎn)變化優(yōu)先股或其它優(yōu)先級(jí)證券的紅利對(duì)以上這些數(shù)字的預(yù)計(jì)必須堅(jiān)持凈現(xiàn)金流各組成部分的關(guān)系一致，例如應(yīng)收帳款和庫存增加必然導(dǎo)致現(xiàn)金流出，應(yīng)付帳款和其它應(yīng)付項(xiàng)目增加會(huì)產(chǎn)生現(xiàn)金流入。另外，必須要以能夠支持未來企業(yè)運(yùn)營為前

10、提進(jìn)行預(yù)期，而不能僅僅以過去經(jīng)營年度的實(shí)際數(shù)或平均數(shù)進(jìn)行計(jì)算；由于企業(yè)現(xiàn)有價(jià)值計(jì)算是與債務(wù)無關(guān)的分析模型，它所反映的企業(yè)價(jià)值與債務(wù)資本和股權(quán)資本的結(jié)構(gòu)無關(guān)，計(jì)算的是企業(yè)利用股權(quán)或債務(wù)資本支持之前的價(jià)值。因此，在“營運(yùn)資產(chǎn)變化”科目中不考慮債務(wù)，扣除任何流動(dòng)負(fù)債中的負(fù)息債務(wù)，一般來說這樣做將減少營運(yùn)資產(chǎn)的增長量。二、使用單期資本化方法計(jì)算企業(yè)現(xiàn)值單期資本化方法是根據(jù)上一年度的回報(bào)數(shù)據(jù)（或近年平均值）計(jì)算企業(yè)的現(xiàn)有獨(dú)立公平市值。這是一個(gè)比較簡(jiǎn)單的方法，但是這種方法存在二個(gè)關(guān)鍵假設(shè)：第一，上一年度回報(bào)數(shù)據(jù)（或近年平均值）能夠比較準(zhǔn)確反映企業(yè)未來長期經(jīng)營情況；第二，每年回報(bào)大約以一個(gè)特定的比率增長直到

11、無窮年度。企業(yè)現(xiàn)值=回報(bào)三資本化率=上一年度回報(bào)值X（1+長期可持續(xù)增長率）三（折現(xiàn)率一長期可持續(xù)增長率）當(dāng)所選擇的回報(bào)數(shù)據(jù)是歷史收益時(shí)，資本化率可以是市盈率的倒數(shù)。在使用單期資本化方法計(jì)算企業(yè)價(jià)值時(shí)必須注意：當(dāng)企業(yè)年度增長率有可能發(fā)生顯著變化時(shí)，這個(gè)方法的準(zhǔn)確性就削弱了，企業(yè)價(jià)值可能被嚴(yán)重扭曲。三、使用多期折現(xiàn)方法預(yù)測(cè)企業(yè)今后一個(gè)時(shí)期的價(jià)值多期折現(xiàn)方法采用對(duì)多年度回報(bào)進(jìn)行預(yù)測(cè)的方式，克服了單期資本化方法中的假設(shè)限制，一般以310年的預(yù)期回報(bào)考慮企業(yè)長期的業(yè)績情況，可以相對(duì)準(zhǔn)確地反映由于收入、費(fèi)用、資本性開支的變化導(dǎo)致不同年度預(yù)期回報(bào)的變化。初創(chuàng)企業(yè)或新興行業(yè)很難預(yù)測(cè)幾年后的凈現(xiàn)金流狀況，但是在成熟行業(yè)中平穩(wěn)運(yùn)行的企業(yè)可以相對(duì)準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)35年甚至更長時(shí)間的經(jīng)營情況。一個(gè)企業(yè)在具有比較穩(wěn)定的收益和持續(xù)增長率的情況下，對(duì)未來設(shè)定年限內(nèi)總價(jià)值的計(jì)算可以采用下列算式：企業(yè)價(jià)值=預(yù)測(cè)期第一年回報(bào)折現(xiàn)值+第二年回報(bào)折現(xiàn)值+第三年回報(bào)折現(xiàn)值+預(yù)測(cè)期最后一年回報(bào)折現(xiàn)值企業(yè)終值=回報(bào)值三（1+折現(xiàn)率）1+回報(bào)值三（1+折現(xiàn)率）2+回報(bào)值三（1+折現(xiàn)率）3+回報(bào)值三（1+折現(xiàn)率）N+回報(bào)值X（1+