山東華能并購(gòu)交易估價(jià)

1、對(duì)價(jià)的公平性分析1I.引言2000年5月22日，里昂證券新興市場(chǎng)(“里昂證券”)與山東華能發(fā)電股份有限公司(“山東華能”或“公司”)簽訂了聘用協(xié)議，受聘擔(dān)任此次購(gòu)并的財(cái)務(wù)顧問(wèn)，其職責(zé)包括就購(gòu)并對(duì)價(jià)的公平性，從財(cái)務(wù)角度向公司董事會(huì)提供公平意見(jiàn)書(shū)。里昂證券通過(guò)對(duì)公司的業(yè)務(wù)、營(yíng)運(yùn)、資產(chǎn)、財(cái)務(wù)狀況以及未來(lái)發(fā)展計(jì)劃的盡職調(diào)查，及同公司管理層的討論，應(yīng)用現(xiàn)金流折現(xiàn)法對(duì)公司進(jìn)行了財(cái)務(wù)估值；我司也研究了公司某些財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)及股價(jià)表現(xiàn)；并與其他類(lèi)似且可比的上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行了比較；同時(shí)，我們也對(duì)最近電力行業(yè)其他的收購(gòu)和合并交易進(jìn)行了分析比較。7月15日山東華能和華能?chē)?guó)際的管理層以及兩家公司的財(cái)務(wù)顧問(wèn)，就購(gòu)并對(duì)價(jià)達(dá)成

2、一致，華能?chē)?guó)際將以每國(guó)內(nèi)普通股1.34元人民幣以及每N股0.1618美元，(相當(dāng)于每美國(guó)存托股(ADS)*8.09美元)的現(xiàn)金價(jià)格購(gòu)買(mǎi)山東華能。 經(jīng)過(guò)我司對(duì)于公開(kāi)可得的、公司管理層提供的或其他各項(xiàng)資料的評(píng)估、審核及分析，我們認(rèn)為上述對(duì)價(jià)對(duì)山東華能的股東，從財(cái)務(wù)角度而言，是公平的。* 每美國(guó)美國(guó)存托股(ADS)相當(dāng)于50股面值為1元人民幣的普通股；除非另有說(shuō)明，此報(bào)告中匯率按7月14日1美元=8.2796元人民幣計(jì)算2公司上市以來(lái)的市場(chǎng)價(jià)格3公司股票以往的歷史價(jià)格分析4公司歷史市盈率分析過(guò)去三年中，公司每股盈利逐年下跌。1999年每股盈利較1997年下跌17.61%，但股價(jià)下跌幅度遠(yuǎn)超出盈利下跌

3、幅度。以各年收市價(jià)計(jì)算，1999年股價(jià)較1997年下跌37.72%。以該年平均收市價(jià)計(jì)算，1999年股價(jià)較1997年下跌38.05%。上述所建議的購(gòu)并價(jià)格人民幣1.34元每普通股體現(xiàn)了10.23倍的市盈率(以1999年每股盈利計(jì)算)，分別較1997，1998和1999年的歷史平均水平高出43.28%，63.94%和90.15%。下表列出了公司(1997年-1999年)市盈率的有關(guān)數(shù)據(jù)5II.工作步驟6工作步驟對(duì)華能?chē)?guó)際所建議的每普通股1.34元人民幣(或每美國(guó)存托股8.09美元)對(duì)價(jià)公平的結(jié)論，是建立在對(duì)公司價(jià)值評(píng)估基礎(chǔ)之上的。為了評(píng)估公司價(jià)值，里昂證券：于5月31日向公司提交了盡職調(diào)查問(wèn)題清

4、單，6月6日赴濟(jì)南對(duì)公司進(jìn)行盡職調(diào)查 1.公司對(duì)問(wèn)題清單提供了書(shū)面回答2.通過(guò)與公司及各部門(mén)管理層的多次會(huì)議，我們進(jìn)一步澄清了清單中所列的 及其它有關(guān)的問(wèn)題，并得到了制作財(cái)務(wù)模型及進(jìn)行企業(yè)估值所需的相關(guān)資 料，其中包括公司管理層對(duì)未來(lái)公司業(yè)務(wù)、營(yíng)運(yùn)及發(fā)展前景的預(yù)測(cè)及假設(shè)多次與公司審計(jì)師安達(dá)信公司會(huì)談，討論有關(guān)公司會(huì)計(jì)處理、會(huì)計(jì)科目等相關(guān)問(wèn)題；與多名中國(guó)電力行業(yè)專(zhuān)家人士和里昂證券電力研究部會(huì)談，并閱讀了大量行業(yè)期刊及出版物，以獲得關(guān)于中國(guó)電力市場(chǎng)未來(lái)供需情況、發(fā)展前景及改革規(guī)劃的信息；7工作步驟詳細(xì)審核了以下資料：1.有關(guān)公司業(yè)務(wù)、營(yíng)運(yùn)及財(cái)務(wù)狀況的其他可公開(kāi)獲得的資料，如： A. 1994年公司

5、于紐約上市時(shí)的招股書(shū)， B. 1999年公司財(cái)務(wù)報(bào)表和1995至1998財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)等。2.有關(guān)公司自上市以來(lái)股票交易價(jià)格和交易量的資料；3.有關(guān)和公司業(yè)務(wù)類(lèi)似并可比的其他公開(kāi)上市公司的資料，包括其營(yíng)運(yùn)狀況，財(cái)務(wù)狀況及市場(chǎng)交易狀況；4.有關(guān)市場(chǎng)最近宣布或完成的電力行業(yè)購(gòu)并交易的資料，包括交易對(duì)價(jià)、溢價(jià)、交易背景及目標(biāo)公司財(cái)務(wù)狀況等。此外，里昂證券還進(jìn)行了其他必要的財(cái)務(wù)調(diào)查、分析、研究，并參考了其他相關(guān)資料和信息。里昂證券相信，通過(guò)以上工作所收集的資料，為我們?cè)u(píng)估公司價(jià)值，并據(jù)此做出公平性意見(jiàn)提供了合理的依據(jù)。8III. 估值方法9估值方法基于以上工作所獲得的資料，里昂證券從財(cái)務(wù)角度對(duì)購(gòu)并價(jià)格的公平

6、性進(jìn)行了評(píng)價(jià)。在從財(cái)務(wù)角度分析購(gòu)并價(jià)格公平性時(shí)，里昂證券主要考慮了以下因素(或估值方法)：1. 公司股票以往的市場(chǎng)表現(xiàn)2. 股權(quán)資本自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法3. 可比上市公司的市場(chǎng)表現(xiàn)4. 同類(lèi)購(gòu)并交易價(jià)格比較10現(xiàn)金流折現(xiàn)法較為全面考慮了影響企業(yè)價(jià)值的各項(xiàng)因素，包括經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、發(fā)展前景、增長(zhǎng)潛力、資本結(jié)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)等，同時(shí)考慮了貨幣時(shí)間價(jià)值，是國(guó)際上公認(rèn)的企業(yè)內(nèi)在價(jià)值評(píng)估方法?，F(xiàn)金流折現(xiàn)法對(duì)企業(yè)本質(zhì)及其不斷擴(kuò)大的資產(chǎn)提供了全面的、清晰的分析和描述, 是理論上最可靠的估值經(jīng)濟(jì)模型。如下圖所示，我們所建立的現(xiàn)金流折現(xiàn)模型預(yù)測(cè)了山東華能未來(lái)15年(2000-2014年)的現(xiàn)金流量，并對(duì)15年后的現(xiàn)金流使用了永續(xù)

7、增長(zhǎng)的假設(shè)計(jì)算公司終值。按股本成本對(duì)未來(lái)扣除償債成本后可獲得的凈現(xiàn)金流進(jìn)行折現(xiàn)，所得結(jié)果加上公司2000年1月1日現(xiàn)金持有量，得出公司資產(chǎn)凈值。我們未采用加權(quán)平均資本成本(WACC)作為折現(xiàn)率，因?yàn)槲覀冋J(rèn)為山東華能未來(lái)的資本結(jié)構(gòu)不會(huì)靜態(tài)，因此，采用股本成本折現(xiàn)法有助于得到更精確的估值結(jié)果。1. 股權(quán)資本自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法11里昂證券通過(guò)對(duì)公司業(yè)務(wù)、運(yùn)營(yíng)、資產(chǎn)財(cái)務(wù)狀況以及未來(lái)發(fā)展計(jì)劃和前景的盡職調(diào)查，并以公司管理層對(duì)企業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)及發(fā)展的預(yù)測(cè)為依據(jù)，建立了現(xiàn)金流折現(xiàn)經(jīng)濟(jì)模型，從而計(jì)算公司至2000年1月1日的資產(chǎn)凈值為：每普通股1.41元人民幣(折合每ADS 8.52美元)。 以上每普通股1.41元

8、人民幣的資產(chǎn)凈值估值是建立在15%的折現(xiàn)率基礎(chǔ)上的。采用不同的折現(xiàn)率進(jìn)行計(jì)算，我們得到以下結(jié)果： 1. 股權(quán)資本自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法* 分別以14%,15%,16%折現(xiàn)率和永續(xù)增長(zhǎng)率為零的假設(shè)進(jìn)行計(jì)算。通過(guò)現(xiàn)金流折現(xiàn)法計(jì)算公司每普通股價(jià)值為1.33元至1.51元人民幣(折合為每ADS8.02-9.12美元)。12現(xiàn)金流折現(xiàn)架構(gòu)2000年1月1日2014年12月31日2000年1月1日部分現(xiàn)金存量未來(lái)15年凈現(xiàn)金流量(除償債后)現(xiàn)值2000-2014年各年度凈現(xiàn)金流量 (扣除償債成本后)終值現(xiàn)值以股本成本折現(xiàn)終值=2014年凈現(xiàn)金流x終值乘數(shù)+=公司資產(chǎn)凈值=每股資產(chǎn)凈值以股本成本折現(xiàn) 發(fā)行在外的普

9、通股股數(shù)13經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)燃料成本競(jìng)價(jià)上網(wǎng)發(fā)電小時(shí)非競(jìng)價(jià)上網(wǎng)發(fā)電小時(shí)超發(fā)電小時(shí)計(jì)劃發(fā)電小時(shí)線(xiàn)損率及廠(chǎng)用電率發(fā)電小時(shí)裝機(jī)容量超發(fā)電價(jià)競(jìng)價(jià)上網(wǎng)電價(jià)非競(jìng)價(jià)上網(wǎng)電價(jià)銷(xiāo)售量銷(xiāo)售單價(jià)銷(xiāo)售收入運(yùn)營(yíng)成本其他成本勞動(dòng)力成本設(shè)備維護(hù)成本環(huán)保設(shè)備投資收購(gòu)及建設(shè)新電廠(chǎng)日常資本支出償還本金償還利息(稅后)存貨應(yīng)付帳款應(yīng)收帳款償債成本資本支出流動(dòng)資金投資煤價(jià)煤耗養(yǎng)老、醫(yī)療、住房公積金教育稅城市發(fā)展稅其他稅務(wù)所得稅其他儲(chǔ)備稅收下表總結(jié)了影響現(xiàn)金流折現(xiàn)法估值結(jié)果的主要假設(shè)因素：現(xiàn)金流折現(xiàn)法估值模型的假設(shè)基礎(chǔ)凈現(xiàn)金流14現(xiàn)金流量(CF)分析注：1. 凈現(xiàn)金流量 = 扣除利息、稅收、折舊及攤銷(xiāo)前收益 - 公司稅(包括城市發(fā)展稅和教育稅

10、) - 養(yǎng)老、住房和醫(yī)療公積金 - 流動(dòng)資金變化 - 短期投 資、其他應(yīng)付帳款和應(yīng)收帳款變化 - 持續(xù)增長(zhǎng)的資本支出(包括環(huán)保設(shè)備和冷卻水凈化裝置)+ 利息利潤(rùn) - 新項(xiàng)目開(kāi)發(fā)和收購(gòu)股本投入 - 償債總 額 (現(xiàn)有債務(wù)和用于新項(xiàng)目開(kāi)發(fā)和收購(gòu)債務(wù)的利息和本金)2.凈現(xiàn)金流量(2014年) = 該年現(xiàn)金流量 + 2014年后終值15估值結(jié)果基于現(xiàn)金流折現(xiàn)法計(jì)算的山東華能2000年1月1日資產(chǎn)凈值的估值為每普通股人民幣1.41元，與山東華能現(xiàn)行交易價(jià)格(2000年6月20日)折算的每普通股人民幣0.66元相比，現(xiàn)行交易價(jià)為資產(chǎn)凈值53.0%的折扣。資產(chǎn)凈值的估值結(jié)果是建立在下列主要假設(shè)的基礎(chǔ)之上(詳

11、見(jiàn)第三部分)：1.折現(xiàn)率為15.0%2.計(jì)算終值時(shí)假設(shè)永續(xù)增長(zhǎng)率為零3.終值的計(jì)算公式為：終值乘數(shù) x 2014年的凈現(xiàn)金流量16加現(xiàn)金前公司資產(chǎn)凈值1999年終部分現(xiàn)金存量加現(xiàn)金后公司資產(chǎn)凈值其中： 德州及總公司(包括現(xiàn)金)濟(jì)寧威海日照總計(jì) 4,771.50 1,300.03 6,071.52 5,672.40 233.94 83.89 81.296,071.52人民幣(百萬(wàn))美金(百萬(wàn))*576.35157.03733.38685.17 28.26 10.13 9.82733.38估值結(jié)果17* 美元與人民幣匯率按1美元=8.2788元人民幣計(jì)算17估值結(jié)果18資料來(lái)源：里昂證券新興市場(chǎng)1

12、819估值結(jié)果 - 資產(chǎn)凈值1920估值結(jié)果 - 每股資產(chǎn)凈值20里昂證券新興市場(chǎng) 資料來(lái)源報(bào)告日期報(bào)告日期折算的普通股 收盤(pán)價(jià)格(RMB) 每股資產(chǎn)凈值 (人民幣元/股)股價(jià)折扣貝爾斯登1999年12月0.741.1133.3%霸菱 2000年1月0.741.9361.7%德意志銀行 2000年2月0.801.5949.7%德累斯登本森 2000年3月0.560.8030.0%所羅門(mén)史密斯巴尼2000年4月0.551.2154.5%美林集團(tuán)2000年5月0.611.7565.1%0.66*1.41 53.0% 下表列出了世界主要投資銀行對(duì)山東華能的資產(chǎn)凈值的估值 從下表可以看出，我們的估值與

13、其他金融從業(yè)者所作的估值相吻合其他主要投資銀行估值平均其他主要投資銀行估值中值49.1% 52.1% 估值結(jié)果1.401.4021DCF 模型主要假設(shè)一、宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)假設(shè)在模型預(yù)測(cè)期間，中國(guó)年均通貨膨脹率為3%。二、電價(jià)(含稅電價(jià))非競(jìng)價(jià)上網(wǎng)電價(jià)1.非競(jìng)價(jià)上網(wǎng)電價(jià)在模型預(yù)測(cè)期間保持恒定于2000年水平(除威海電廠(chǎng)外)，具 體各電廠(chǎng)非競(jìng)價(jià)上網(wǎng)電價(jià)水平假設(shè)如下：22主要假設(shè)(續(xù))1)德州電廠(chǎng)：1-4號(hào)機(jī)組0.353元/千瓦時(shí) 5-6號(hào)機(jī)組0.376元/千瓦時(shí)2)濟(jì)寧電廠(chǎng)：所有機(jī)組0.281元/千瓦時(shí)3)威海電廠(chǎng)：所有機(jī)組0.396元/千瓦時(shí)(2000至2001年)和0.376元/千瓦時(shí)(2002至20

14、14年) 4)日照電廠(chǎng)：電價(jià)水平參照德州5號(hào)、6號(hào)兩臺(tái)新機(jī)組，假定為0.376元/千瓦時(shí) 2. 現(xiàn)行的電價(jià)政策是允許公司按照計(jì)劃發(fā)電量水平，在收回全部年度運(yùn)營(yíng)成本后，在平均帳面固定資產(chǎn)凈值的基礎(chǔ)上獲得合理的回報(bào)。雖然隨著電廠(chǎng)的還本付息及其固定資產(chǎn)完全折舊，我們非競(jìng)價(jià)部分上網(wǎng)電價(jià)恒定不變的假設(shè)似乎會(huì)導(dǎo)致電廠(chǎng)未來(lái)利潤(rùn)率的提高，但是在考慮了逐漸增長(zhǎng)的競(jìng)價(jià)上網(wǎng)比例對(duì)未來(lái)公司加權(quán)平均電價(jià)下調(diào)的壓力，以及其他成本(如煤價(jià)和勞動(dòng)力成本)的逐年增長(zhǎng)后，我們的電價(jià)假設(shè)仍符合公司保持合理且相對(duì)穩(wěn)定利潤(rùn)率的原則。23競(jìng)價(jià)上網(wǎng)電價(jià)1.我們假設(shè)，競(jìng)價(jià)上網(wǎng)部分發(fā)電量占計(jì)劃發(fā)電量的比例將逐漸增高。從2000年9月開(kāi)始，競(jìng)價(jià)

15、上網(wǎng)電量將占計(jì)劃發(fā)電量的10%(即2000年的年平均競(jìng)價(jià)上網(wǎng)比率 為2.5%)；到2005年，這一比例將上升至20%；到2010年，將進(jìn)一步提高到30%，并在財(cái)務(wù)模型預(yù)測(cè)的剩余年度保持恒定。2.中國(guó)計(jì)劃在十年之內(nèi)實(shí)現(xiàn)電力市場(chǎng)的全面競(jìng)爭(zhēng)。參考其他國(guó)家電力行業(yè)市場(chǎng)開(kāi)放的經(jīng)驗(yàn)，并考慮對(duì)未來(lái)中國(guó)以及山東省電力需求和供應(yīng)情況的預(yù)測(cè)，我們假設(shè)如果電力市場(chǎng)按照政府的時(shí)間安排，于2010年實(shí)現(xiàn)全面競(jìng)爭(zhēng)，其競(jìng)價(jià)上網(wǎng)電量占計(jì)劃發(fā)電量的比例將不超過(guò)30%。3.根據(jù)山東省最新的競(jìng)價(jià)上網(wǎng)試驗(yàn)期間的結(jié)算價(jià)格和參考山東電網(wǎng)平均發(fā)電邊際成本，我們假設(shè)競(jìng)價(jià)上網(wǎng)的電價(jià)如下： 德州電廠(chǎng)1-4號(hào)機(jī)組0.282元/千瓦小時(shí)(2000年

16、至2014年)5-6號(hào)機(jī)組0.282元/千瓦小時(shí)(2000年至2014年)濟(jì)寧電廠(chǎng)所有機(jī)組0.253元/千瓦小時(shí)(2000年至2005年)威海電廠(chǎng)所有機(jī)組0.277元/千瓦小時(shí)(2000年至2014年)主要假設(shè)(續(xù))244.從2000年至2014年，我們假設(shè)競(jìng)價(jià)上網(wǎng)電價(jià)水平為上網(wǎng)電價(jià)10%至30%的折扣。其報(bào)價(jià)除包括各電廠(chǎng)的邊際成本外，還應(yīng)包括參與競(jìng)價(jià)上網(wǎng)電廠(chǎng)機(jī)組的部分固定成本和一定的利潤(rùn)。超發(fā)電量電價(jià)1.根據(jù)公司提供的資料，總發(fā)電量中超過(guò)計(jì)劃發(fā)電量的部分為超發(fā)電量，在一般情況下，超發(fā)電量占總發(fā)電量的5%-10%，預(yù)計(jì)2000年德州電廠(chǎng)超發(fā)電小時(shí)為250小時(shí)(約占總發(fā)電小時(shí)的5.0%)。濟(jì)寧電

17、廠(chǎng)超發(fā)電小時(shí)為487小時(shí)(占總發(fā)電量的9.0%)，威海電廠(chǎng)超發(fā)電小時(shí)為271小時(shí)(占總發(fā)電量的5.4%)。我們假設(shè)在模型預(yù)測(cè)期間，各電廠(chǎng)(除日照電廠(chǎng))超發(fā)電小時(shí)保持2000年水平。2.根據(jù)公司提供的資料，1999年度超發(fā)電量的電價(jià)為人民幣200元/百萬(wàn)瓦時(shí)。我們假設(shè)各電廠(chǎng)超發(fā)電量的電價(jià)水平在模型預(yù)測(cè)的期間內(nèi)將保持不變。主要假設(shè)(續(xù))25三、運(yùn)營(yíng)小時(shí)數(shù)根據(jù)公司提供的資料1.2000年至2001年德州電廠(chǎng)的運(yùn)營(yíng)小時(shí)數(shù)為5,400小時(shí)；自2002年起，德州電廠(chǎng) 的運(yùn)營(yíng)小時(shí)數(shù)將降至5,200小時(shí)，并在模型預(yù)測(cè)剩余年度保持恒定。2.2000年濟(jì)寧電廠(chǎng)的運(yùn)營(yíng)小時(shí)數(shù)為5,500小時(shí)，在該電廠(chǎng)退役前該運(yùn)營(yíng)小時(shí)

18、數(shù)將保持恒定。3.2000年威海電廠(chǎng)的運(yùn)營(yíng)小時(shí)數(shù)為5,000小時(shí)；在2001年至2002年期間，將每年增長(zhǎng)100小時(shí)。自2002年后，將保持在5,200小時(shí)的水平。4.根據(jù)日照電廠(chǎng)運(yùn)行及購(gòu)電合同(1996年3月29日)的有關(guān)條款，日照電廠(chǎng)投入運(yùn)營(yíng)第一年(即2000年)的運(yùn)營(yíng)小時(shí)數(shù)為5,000小時(shí)，2001年將增至5,500小時(shí)，此后的運(yùn)營(yíng)小時(shí)數(shù)將保持恒定。主要假設(shè)(續(xù))26四、煤價(jià)目前，德州、濟(jì)寧和威海的標(biāo)準(zhǔn)煤價(jià)分別為人民幣233.81元/噸、人民幣236.83元/噸和人民幣313.70元/噸(其中包括運(yùn)輸成本，但不包括增值稅)。對(duì)于日照電廠(chǎng)，我們采用同在沿海地區(qū)的威海電廠(chǎng)標(biāo)準(zhǔn)煤價(jià)進(jìn)行計(jì)算。

19、標(biāo)準(zhǔn)煤價(jià)從2000年起，每年上漲1%。五、煤耗發(fā)電標(biāo)準(zhǔn)煤耗將保持在目前的水平。根據(jù)公司提供的資料：德州電廠(chǎng)1號(hào)至4號(hào)機(jī)組、德州電廠(chǎng)5號(hào)和6號(hào)機(jī)組、濟(jì)寧電廠(chǎng)、威海電廠(chǎng)和日照電廠(chǎng)的發(fā)電標(biāo)準(zhǔn)煤耗率將分別為332克/千瓦時(shí)、304克/千瓦時(shí)、370克/千瓦時(shí)、336.89克/千瓦時(shí)和317.8克/千瓦時(shí)。主要假設(shè)(續(xù))27六、裝機(jī)容量預(yù)測(cè)威海電廠(chǎng)的收購(gòu)收購(gòu)?fù)ｋ姀S(chǎng)40%的權(quán)益將于2001年下半年完成,收購(gòu)?fù)瓿珊笊綎|華能的總裝機(jī)容量將增加到2,453.5百萬(wàn)瓦。德州電廠(chǎng)的建設(shè)德州電廠(chǎng)5號(hào)機(jī)組將于2002年第四季度投入商業(yè)運(yùn)營(yíng)，6號(hào)機(jī)組將于2003年第3季度投入商業(yè)運(yùn)營(yíng)，5號(hào)和6號(hào)機(jī)組投入運(yùn)營(yíng)后，山東華能

20、的總裝機(jī)容量將增加到3,773.5百萬(wàn)瓦。濟(jì)寧電廠(chǎng)的退役濟(jì)寧電廠(chǎng)1號(hào)、2號(hào)機(jī)組將于2003年退役，3號(hào)、4號(hào)機(jī)組繼續(xù)服役至2005年。濟(jì)寧電廠(chǎng)于2005年底結(jié)束各項(xiàng)業(yè)務(wù)并進(jìn)行清算，償還各項(xiàng)債務(wù)后，其剩余資產(chǎn)將按持股比例分配給各股東，所有雇員將由德州電廠(chǎng)全面接受。在濟(jì)寧電廠(chǎng)2005年退役后，山東華能總裝機(jī)容量將降低為3,548.5百萬(wàn)瓦。主要假設(shè)(續(xù))28七、 資本支出收購(gòu)：收購(gòu)?fù)ｋ姀S(chǎng)40%權(quán)益的成本總額為人民幣4.20億元。收購(gòu)成本的70%將通過(guò)債務(wù)融資籌集，債務(wù)利率為6.21%，償債期限12年。建設(shè)：德州電廠(chǎng)三期工程(5號(hào)機(jī)組和6號(hào)機(jī)組)建設(shè)資金的70%將通過(guò)債務(wù)融資籌集。其中人民幣貸款的

21、利率為6.21%，外幣貸款的利率為8%。其它資本支出：1.為保證各機(jī)組的正常運(yùn)營(yíng)，各電廠(chǎng)每年需保持一定數(shù)目的日常資本支出。我們假設(shè) 以各電廠(chǎng)1999年實(shí)際日常資本支出為起點(diǎn)，從2000年開(kāi)始，年度資本支出將保持1% 的年增長(zhǎng)。2.為達(dá)到中國(guó)政府對(duì)所有燃煤發(fā)電機(jī)組的環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)的要求，山東華能的德州1-4號(hào)機(jī)組與威海電廠(chǎng)的所有機(jī)組將安裝脫硫裝置，需要的資本投入按2000年的市場(chǎng)價(jià)分別為每百萬(wàn)瓦621,724元人民幣 (或者平均每臺(tái)機(jī)組1.8652億人民幣)，和每百萬(wàn)瓦888,177元人民幣(或者平均每臺(tái)機(jī)組1.8874億人民幣)。因此，德州1-4號(hào)機(jī)組和威海電廠(chǎng)安裝全部脫硫裝置的成本分別為7.46億

22、人民幣和7.55億人民幣。3.另外，威海電廠(chǎng)將需要升級(jí)冷卻水凈化設(shè)備，預(yù)計(jì)成本將為3億元人民幣，相當(dāng)于每臺(tái)機(jī)組7,500萬(wàn)人民幣或者每百萬(wàn)瓦352,941人民幣。主要假設(shè)(續(xù))29 4.德州和威海電廠(chǎng)的環(huán)保和冷卻水凈化的費(fèi)用假設(shè)在2001，2002和2003年末發(fā)生且三年分?jǐn)偟馁M(fèi)用相同，安裝年的實(shí)際成本是根據(jù)2000年價(jià)格加上1%的年增長(zhǎng)率來(lái)計(jì)算的。八、終值增長(zhǎng)假設(shè)永續(xù)增長(zhǎng)率為零。在中國(guó)第十個(gè)五年計(jì)劃期間，實(shí)際國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的目標(biāo)增長(zhǎng)率為6.5-7.0%，而中國(guó)的平均電力彈性系數(shù)約為80%。據(jù)此，我們預(yù)測(cè)未來(lái)電力消費(fèi)將保持5%的年度增長(zhǎng)，而其他經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)也肯定了這種增長(zhǎng)率水平。但是隨著電力需求的增

23、加，總裝機(jī)容量和發(fā)電量將相應(yīng)增長(zhǎng)。由于電力供求的基本平衡以及競(jìng)價(jià)上網(wǎng)對(duì)電價(jià)下調(diào)的壓力，我們認(rèn)為模型預(yù)測(cè)期外，公司盈利不會(huì)有增長(zhǎng)。主要假設(shè)(續(xù))30九、 股本成本(折現(xiàn)率)公司股本成本經(jīng)計(jì)算為15%。股本成本的計(jì)算主要建立在資本資產(chǎn)定價(jià)(CAPM)模型的基礎(chǔ)之上，并通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)法進(jìn)行了進(jìn)一步確認(rèn)。主要假設(shè)(續(xù))31主要假設(shè)(續(xù))十、其它假設(shè)日照電廠(chǎng)根據(jù)合作經(jīng)營(yíng)合同，如果外國(guó)投資者連續(xù)三年未能得到預(yù)期利潤(rùn)，可終止合同，并要求中方投資者退還其注冊(cè)資本額并補(bǔ)償其自合同提前終止為止所被承諾的預(yù)期回報(bào)。因此，在保障日照合作經(jīng)營(yíng)合同持續(xù)有效的前提下，我方假設(shè)日照電廠(chǎng)在模型預(yù)測(cè)期間，每年(自2000至2014

24、年)現(xiàn)金流量按照合同規(guī)定的目標(biāo)利潤(rùn)將首先分派給外資方，其余部分再按比例分派給中方投資者(公司占有日照電廠(chǎng)25.5%的股份，因此，每年日照現(xiàn)金流量分派給外資方后的剩余部分的34%屬于山東華能)。維護(hù)成本1. 對(duì)于國(guó)產(chǎn)的發(fā)電機(jī)組，假設(shè)德州1-4號(hào)機(jī)組、威海1-4號(hào)機(jī)組每年的維護(hù)成本 為固定資產(chǎn)總額的1.0%，其他為固定資產(chǎn)總額的1.3%；2. 對(duì)于進(jìn)口的發(fā)電機(jī)組，每年的維護(hù)成本假設(shè)為固定資產(chǎn)總額的1.0%。32折舊采用直線(xiàn)法進(jìn)行折舊，折舊年限假設(shè)為15年，殘值假設(shè)為固定資產(chǎn)總額的2%。勞動(dòng)力成本1.總體來(lái)說(shuō)，勞動(dòng)成本將保持3%的年度增長(zhǎng)。2.濟(jì)寧電廠(chǎng)2臺(tái)50MW機(jī)組將于2003年退役，原服務(wù)于1號(hào)

25、、2號(hào)機(jī)組的人員將被調(diào)至3號(hào)、4號(hào)機(jī)組。由于2003年后濟(jì)寧電廠(chǎng)出現(xiàn)了過(guò)剩的勞動(dòng)力，我們假定2004年起，濟(jì)寧電廠(chǎng)勞動(dòng)成本將在2003年基礎(chǔ)上，再按1%的年增長(zhǎng)率增長(zhǎng)。3.我們假定濟(jì)寧電廠(chǎng)于2005年全部退役后，其現(xiàn)有員工將由德州電廠(chǎng)接收。由于勞動(dòng)力供給的大幅增加，我們進(jìn)一步假設(shè)自2006年起，德州電廠(chǎng)的勞動(dòng)力成本在2005年的基礎(chǔ)上再按1%的年增長(zhǎng)率增長(zhǎng)。主要假設(shè)(續(xù))33利息收入和支出1.根據(jù)1999年各電廠(chǎng)短期投資的加權(quán)平均收益率，我們作出以下假設(shè)： 2000年德州電廠(chǎng)(含總公司)、濟(jì)寧電廠(chǎng)及威海電廠(chǎng)短期投資利息收益分別為3.89%, 2.96%和2.16%。各電廠(chǎng)50%的短期投資將于2

26、000年年底變現(xiàn)，余下的投資將于2001年年底變現(xiàn)。2.我們假設(shè)上年度余下的現(xiàn)金將獲得3.21%利率的利息收入(或比人民幣6.21%的借款利率低3個(gè)百分點(diǎn))；3.通常情況下，人民幣貸款的利率假設(shè)為6.21%，外幣貸款的利率假設(shè)為8%。稅務(wù)1.德州電廠(chǎng)根據(jù)國(guó)家政策于今年3月向山東省國(guó)稅局提出免繳地方所得稅的申請(qǐng)，因此，我們假設(shè)在模型預(yù)測(cè)期間，德州電廠(chǎng)按30%的稅率繳納法定所得稅, 并另行繳納城市發(fā)展稅(稅率為增值稅凈額的7%)和教育稅(稅率為增值稅凈額的3%)。2.對(duì)于濟(jì)寧和威海電廠(chǎng)，其稅種主要包括所得稅(33%)、城市發(fā)展稅(增值稅凈額的7%)和教育稅(增值稅凈額的3%)。3.日照電廠(chǎng)將享受兩

27、免三減的稅收優(yōu)惠，此后其所得稅將保持在15%的水平，城市發(fā)展稅和教育稅為0%。主要假設(shè)(續(xù))34主要假設(shè)(續(xù))其他儲(chǔ)備1.養(yǎng)老公積金、醫(yī)療公積金和住房公積金分別占員工工資的18%、10%和8%。2.資本公積為稅后利潤(rùn)的10%，但累計(jì)不超過(guò)公司注冊(cè)資本的50%。3.對(duì)于德州電廠(chǎng)、濟(jì)寧電廠(chǎng)和威海電廠(chǎng)，其盈余公積為稅后利潤(rùn)的8%。根據(jù) 日照合作經(jīng)營(yíng)合同，日照電廠(chǎng)盈余公積為稅后利潤(rùn)的5%。35敏感性分析362. 類(lèi)比估價(jià)法：可比公司的選擇在選擇和公司類(lèi)似可比的其他公司(“可比公司”)時(shí)，主要考慮了以下方面:上市公司業(yè)務(wù)范圍：獨(dú)立發(fā)電商(IPP)主要營(yíng)運(yùn)地區(qū)：主要運(yùn)營(yíng)和資產(chǎn)應(yīng)集中在中國(guó)大陸我司還考慮了其

28、他因素，如企業(yè)規(guī)模、財(cái)務(wù)狀況等根據(jù)以上標(biāo)準(zhǔn)，選擇了以下公司作為可比公司：北京大唐發(fā)電股份有限公司華能?chē)?guó)際電力股份有限公司山東國(guó)際電源開(kāi)發(fā)股份有限公司浙江東南發(fā)電股份有限公司37與可比公司市場(chǎng)表現(xiàn)比較的估值結(jié)果注： 資料來(lái)源：彭博資訊(2000年7月14日) IBES-Insititution Brokers Estimate System(2000年7月14日收市價(jià)計(jì)算) 38電力公司的市場(chǎng)表現(xiàn) 下表比較了中國(guó)電力公司及其他亞洲電力公司股票的市場(chǎng)表現(xiàn)和有關(guān)的 估值比率中國(guó)電力上市公司393. 同類(lèi)市場(chǎng)交易法Nisource Inc a 和 Columbia Energy Group ( 2000年2月) -美國(guó)RWE AG 和 VEW (1999年10月) - 德國(guó)Consolidated Edison Inc 和 Northeast Utilities (1999年10月) - 美國(guó)Northern state Power 和New