Smart Beta：海內(nèi)外價值成長指數(shù)構(gòu)建與產(chǎn)品發(fā)展

1、價值成長風(fēng)格是 Smart Beta 的重要一環(huán)價值和成長指數(shù)是常見的風(fēng)格因子，是影響市場收益的重要因素之一。從下圖近 3年來成長和價值指數(shù)的走勢對比可以看出，2019-2020 年成長風(fēng)格明顯跑贏價值風(fēng)格，2021 年以后成長風(fēng)格出現(xiàn)大幅回撤價值風(fēng)格占據(jù)主導(dǎo)，在近 2 個月的市場反彈行情中成長風(fēng)格再度占優(yōu)，反彈力度更大。圍繞價值和成長風(fēng)格，市場開發(fā)了大量Smart Beta 產(chǎn)品，是Smart Beta 主要策略之一。和美國市場對比，國內(nèi) Smart Beta 仍處于發(fā)展起步階段，未來仍有百倍空間。圖 1：滬深 300 價值和成長指數(shù)圖 2：標(biāo)普中國 A 股 300 純價值和成長指數(shù)2.01

2、.51.00.50.0價值/成長300價值300成長1.11.00.90.80.70.60.52.01.51.00.50.0Value/GrowthS&P China A 300 Pure Value Index (CNY) S&P China A 300 Pure Growth Index (CNY) 1.21.00.80.62019-07-012020-07-012021-07-012019/6/302020/6/302021/6/302022/6/30資料來源：Wind，資料來源：標(biāo)普指數(shù)官網(wǎng)，目前海內(nèi)外各家指數(shù)公司均有推出價值和成長風(fēng)格指數(shù)，比如國內(nèi)的中證指數(shù)公司、深圳證券信息有限公司

3、， 海外的明晟 MSCI、標(biāo)普 S&P 和富時羅素 FTSE RUSSELL 指數(shù)公司，但是每家的編制方法有所不同。指數(shù)公司中證深證MSCI 明晟S&P 標(biāo)普RUSSELL 羅素指數(shù)系列中證風(fēng)格指數(shù)系列深證風(fēng)格指數(shù)系列國證風(fēng)格指數(shù)系列MSCI 全球價值與成長指數(shù)系列標(biāo)普中國 A 股風(fēng)格指數(shù)系列羅素風(fēng)格指數(shù)系列代表指數(shù)滬深 300 價值滬深 300 成長深證價值深證成長國證價值國證成長MSCI 世界價值指數(shù) MSCI 世界成長指數(shù)標(biāo)普中國 A 股價值指數(shù)標(biāo)普中國 A 股成長指數(shù)羅素 2000 價值羅素 2000 成長表 1：不同指數(shù)公司部分風(fēng)格指數(shù)系列一覽資料來源：中證指數(shù)網(wǎng)，國證指數(shù)網(wǎng)，MSC

4、I 指數(shù)官網(wǎng)，標(biāo)普指數(shù)官網(wǎng)，富時羅素指數(shù)官網(wǎng)，海內(nèi)外不少基金公司也發(fā)行了追蹤風(fēng)格指數(shù)的指數(shù)基金產(chǎn)品，為投資者們提供風(fēng)格投資的工具，不過海內(nèi)外此類產(chǎn)品的發(fā)展情況存在差異。國內(nèi)單純追蹤價值成長風(fēng)格指數(shù)的指數(shù)產(chǎn)品數(shù)量較少且規(guī)模不大，其中規(guī)模最大的是銀河滬深 300 價值 A 和申萬菱信滬深 300 價值 A 這兩只追蹤滬深 300 價值指數(shù)的產(chǎn)品，分別為 32.04 億元和 14.42 億元。市場上也有不少具有價值成長風(fēng)格的指數(shù)產(chǎn)品，實(shí)際上采用的是包含價值成長指標(biāo)的多因子策略，代表產(chǎn)品有華夏中證智選 500 價值穩(wěn)健策略 ETF、鵬揚(yáng)中證 500 質(zhì)量成長指數(shù) A、華夏創(chuàng)業(yè)板動量成長 ETF 等，其

5、中規(guī)模最大的華夏創(chuàng)業(yè)板動量成長 ETF 也只有 31.25 億元。海外市場的情況則有所不同，以美國市場為例，價值成長風(fēng)格 ETF 市場關(guān)注度較高、規(guī)模較大，規(guī)模超過百億美元的有 19 只。最大的 Vanguard Value ETF 和Vanguard Growth ETF 規(guī)模分別達(dá)到 956.94 億美元和 708.65 億美元，其次 BlackRock Ishare 系列羅素 1000 成長和羅素 1000 價值的規(guī)模分別達(dá)到 600 億美元和 518 億美元。和美國市場對比，國內(nèi) Smart Beta 仍處于發(fā)展起步階段，未來仍有百倍空間?；鸫a基金名稱發(fā)行時間基金規(guī)模（億元）基金經(jīng)

6、理跟蹤指數(shù)管理費(fèi)率（）519671.OF 銀河滬深 300 價值 A 2009-11-1632.04羅博300 價值0.50風(fēng)格價值310398.OF 申萬菱信滬深 300 價值 A 2010-01-11510030.OF 華寶上證 180 價值 ETF 2010-03-2214.421.30趙兵豐晨成300 價值180 價值0.650.50159913.OF 交銀深證 300 價值 ETF 2011-08-290.44邵文婷深證價值0.50成長159906.OF 大成深證成長 40ETF 2010-11-231.09劉淼成長 400.50159617.OF 華夏中證智選 500 價值穩(wěn)健策略

7、 ETF 2022-05-2310.80榮膺500 價值穩(wěn)健0.50價值類512040.OF 富國中證價值 ETF 2018-10-10515520.OF 大成 MSCI 中國 A 股質(zhì)優(yōu)價值 100ETF 2019-08-193.440.30曹璐迪劉淼國信價值MSCI 中國 A 股質(zhì)優(yōu)價值 100(人民幣)0.600.50501069.OF 華寶標(biāo)普中國 A 股質(zhì)量 2018-11-260.16張奇標(biāo)普中國 A 股質(zhì)量價值指數(shù)0.75159967.OF 華夏創(chuàng)業(yè)板動量成長 ETF 2019-05-0631.25榮膺創(chuàng)成長0.50多因子007593.OF 鵬揚(yáng)中證 500 質(zhì)量成長指數(shù) A 2

8、019-07-25007657.OF 東方紅中證競爭力指數(shù) A 2019-07-1510.727.21施紅俊徐習(xí)佳,戎逸洲500 質(zhì)量東證競爭0.450.50成長類159606.OF 易方達(dá)中證 500 質(zhì)量成長 ETF 2021-12-027.00林偉斌,伍臣東500 質(zhì)量0.50562520.OF 華夏中證智選 1000 成長創(chuàng)新策略 ETF2022-02-213.10嚴(yán)筱嫻1000 成長創(chuàng)新0.50560500.OF 鵬揚(yáng)中證 500 質(zhì)量成長 ETF 2021-07-191.40施紅俊500 質(zhì)量0.45006143.OF 恒生前海中證質(zhì)量成長低波動 A 2019-04-080.06楊

9、偉質(zhì)量低波0.60價值成長515510.OF 嘉實(shí)中證 500 成長估值 ETF 2020-02-030.15王紫菡500 成長估值0.50表 2：國內(nèi)發(fā)行的價值成長風(fēng)格指數(shù)產(chǎn)品資料來源：Wind，代碼名稱成立日期規(guī)模跟蹤指數(shù)費(fèi)率表 3：海外價值成長風(fēng)格 ETF（億美元）VTVVanguard Value ETF2004/01/26956.94CRSP US Large Value Index0.04VUGVanguard Growth ETF2004/01/26708.65CRSP US Large Growth Index0.04IWFiShares Russell 1000 Growth

10、 ETF2000/05/22600.04Russell 1000 Growth Index0.19IWDiShares Russell 1000 Value ETF2000/05/22518.36Russell 1000 Value Index0.19IVWiShares S&P 500 Growth ETF2000/05/22296.49S&P 500 Growth Index0.18IVEiShares S&P 500 Value ETF2000/05/22236.06S&P 500 Value Index0.18VBRVanguard Small Cap Value ETF2004/01

11、/26223.01CRSP US Small Cap Value Index0.07VOEVanguard Mid-Cap Value ETF2006/08/17152.61CRSP US Mid Cap Value Index0.07EFViShares MSCI EAFE Value ETF2005/08/01140.26MSCI EAFE Value Index0.39SCHGSchwab U.S. Large-Cap Growth ETF2009/12/11138.85Dow Jones US Total Stock Market Large-Cap Growth Index0.04I

12、WSiShares Russell Mid-Cap Value ETF2001/07/17125.88Russell Mid Cap Value Index0.23SPYVSPDR Portfolio S&P 500 Value ETF2000/09/25125.69S&P 500 Value Index0.04VBKVanguard Small Cap Growth ETF2004/01/26123.66CRSP US Small Cap Growth Index0.07SPYGSPDR Portfolio S&P 500 Growth ETF2000/09/25122.99S&P 500

13、Growth Index0.04IWNiShares Russell 2000 Value ETF2000/07/24116.39Russell 2000 Value Index0.24IWPiShares Russell Mid-Cap Growth ETF2001/07/17116.27Russell Mid Cap Growth Index0.23IUSViShares Core S&P U.S. Value ETF2000/07/24114.37S&P 900 Value Index0.04IUSGiShares Core S&P U.S. Growth ETF2000/07/2411

14、2.33S&P 900 Growth Index0.04MGKVanguard Mega Cap Growth ETF2007/12/17107.83CRSP US Mega Cap Growth Index0.07資料來源：，不同指數(shù)公司風(fēng)格指數(shù)編制的異同不同指數(shù)公司風(fēng)格系列指數(shù)編制方法的差異，主要體現(xiàn)在：價值和成長細(xì)分指標(biāo)的選擇。選用的具體指標(biāo)存在差異，在同樣指標(biāo)的定義和計算上也有所區(qū)別。另外，海外風(fēng)格指數(shù)更多有用到未來預(yù)期數(shù)據(jù)。價值和成長評分的計算細(xì)節(jié)。評分計算方法都是對指標(biāo) Z 值的簡單平均，但是在缺失值和極值的處理上存在差異。樣本股的選擇和權(quán)重分配。國內(nèi)通常將價值和成長評分分開考慮，

15、然后通過評分的排名分位數(shù)劃分價值和成長指數(shù)，方法簡單但缺乏完備性，存在樣本交叉的可能；海外通常要求將母指數(shù)中的所有市值進(jìn)行完全分配到價值和風(fēng)格指數(shù)中，因此在樣本選擇會綜合考慮價值和成長評分，構(gòu)建新的指標(biāo)劃分風(fēng)格；對于風(fēng)格不明確的樣本，采用不同的算法劃分其市值權(quán)重。價值和成長風(fēng)格細(xì)分指標(biāo)的選擇不同指數(shù)公司所選擇的代表風(fēng)格特征的指標(biāo)各有特點(diǎn)。國內(nèi)的兩家指數(shù)公司中證和深證的風(fēng)格系列指數(shù)都選擇了 7 個指標(biāo)來代表各個證券的風(fēng)格特征，其中價值因子有 4 個指標(biāo)，成長因子有 3 個指標(biāo)。具體來看指標(biāo)之間的區(qū)別。首先，單從指標(biāo)名稱上看，中證風(fēng)格指數(shù)在價值因子中選擇每股凈現(xiàn)金流與價格比率，而深證則選擇了每股經(jīng)

16、營現(xiàn)金流與價格比率；中證風(fēng)格指數(shù)使用了內(nèi)部增長率 G 作為成長因子的指標(biāo)之一，而深證則使用了凈資產(chǎn)收益率 ROE。其次，即使是名稱相同的指標(biāo)，實(shí)際計算方法也有所不同。中證風(fēng)格指數(shù)中成長因子指標(biāo)主營業(yè)務(wù)收入增長率和凈利潤增長率指標(biāo)的計算方法是用過去 3 年主營業(yè)務(wù)收入（凈利潤）與時間進(jìn)行回歸分析，計算回歸系數(shù)與過去 3 年主營業(yè)務(wù)收入（凈利潤）平均值的比值；而深證風(fēng)格指數(shù)中這兩個指標(biāo)就直接采用的過去 3 年主營業(yè)務(wù)收入（凈利潤）增長率的平均。指標(biāo)名稱備注中證價值因子股息收益率（D/P）過去 1 年現(xiàn)金紅利與過去 1 年日均總市值的比值；每股凈資產(chǎn)與價格比率（B/P）最新凈資產(chǎn)與過去 1 年日均總

17、市值的比值；每股凈現(xiàn)金流與價格比率（CF/P）過去 1 年凈現(xiàn)金流量與過去 1 年日均總市值的比值；每股收益與價格比率（E/P）過去 1 年凈利潤與過去 1 年日均總市值的比值；成長因子主營業(yè)務(wù)收入增長率（SALESG）采用過去 3 年主營業(yè)務(wù)收入與時間（第 1 年、第 2 年和第 3 年分別取值 0、12和 24）進(jìn)行回歸分析，計算回歸系數(shù)與過去 3 年主營業(yè)務(wù)收入平均值的比值；凈利潤增長率（PROFITG）采用過去 3 年凈利潤與時間（第 1 年、第 2 年和第 3 年分別取值 0、12 和24）進(jìn)行回歸分析，計算回歸系數(shù)與過去 3 年凈利潤平均值的比值；內(nèi)部增長率（G）凈資產(chǎn)收益率（1-

18、紅利支付率）；深證價值因子每股收益與價格比率每股經(jīng)營現(xiàn)金流與價格比率股息收益率每股凈資產(chǎn)與價格比率成長因子主營業(yè)務(wù)收入增長率過去 3 年主營業(yè)務(wù)收入增長率的均值凈利潤增長率過去 3 年凈利潤增長率的均值凈資產(chǎn)收益率表 4：中證和深證風(fēng)格指數(shù)選用的價值和成長因子指標(biāo)資料來源：中證指數(shù)公司官網(wǎng)，國證指數(shù)公司官網(wǎng)，再對比海外的風(fēng)格指數(shù)。將國內(nèi)指數(shù)公司風(fēng)格指數(shù)與海外三家指數(shù)公司所使用的價值因子和成長因子對比，一個明顯的區(qū)別是海外指數(shù)公司多有使用分析師一致預(yù)期數(shù)據(jù)。下面具體來看：MSCI 明晟風(fēng)格指數(shù)一共使用了 8 個指標(biāo)，價值因子 3 個，成長因子 5 個。在價值因子指標(biāo)中，它用 12 個月預(yù)期收益與

19、價格的比率替代了傳統(tǒng)的每股收益與價格比率的指標(biāo)，并且減少了現(xiàn)金流與價格比率的指標(biāo)。在成長因子中，它同時考慮了短期和長期的未來預(yù)期每股收益增長率，并與歷史的每股收益增長率指標(biāo)相結(jié)合。S&P 標(biāo)普中國 A 股指數(shù)使用了 5 個價值因子指標(biāo)和 4 個成長因子指標(biāo)。其中價值因子指標(biāo)與中證與深證選用的指標(biāo)相似， 只增加了每股營業(yè)收入與價格比率（S/P）。成長因子指標(biāo)除了常見的每股收益增長率和凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)，還加入了每股凈資產(chǎn)增長率和長期負(fù)債權(quán)益比率。值得關(guān)注的是，過去三年每股收益增長率和每股凈資產(chǎn)增長率指標(biāo)的計算與中證風(fēng)格指數(shù)類似，是用過去四年數(shù)據(jù)通過線性回歸的回歸系數(shù)，標(biāo)準(zhǔn)化后再除以每股收益和每股凈

20、資產(chǎn)的過去三年均值。RUSSELL 羅素風(fēng)格指數(shù)所使用的因子指標(biāo)數(shù)量最少，價值因子就只選用了每股凈資產(chǎn)與價格比率（B/P）這一個指標(biāo)，而成長因子則是 I/B/E/S 未來兩年預(yù)測中期增長率和過去 5 年每股營業(yè)收入增長率的結(jié)合。表 5：海外風(fēng)格指數(shù)中價值和風(fēng)格因子選用的指標(biāo)MSCI 明晟全球風(fēng)格系列指數(shù)S&P 標(biāo)普中國 A 股風(fēng)格系列指數(shù)RUSSELL 羅素風(fēng)格系列指數(shù)每股凈資產(chǎn)與價格比率（B/P）12 個月預(yù)期收益與價格比率（E fwd/P）價值因子 股息收益率（D/P）每股收益與價格比率每股經(jīng)營現(xiàn)金流與價格比率 每股主營業(yè)務(wù)收入與價格比率股息收益率每股凈資產(chǎn)與價格比率每股凈資產(chǎn)與價格比率（

21、B/P）長期預(yù)期每股收益增長率（LT fwd EPS G）每股收益增長率（過去 3 年）I/B/E/S 預(yù)測中期增長率（兩年）短期預(yù)期每股收益增長率（ST fwd EPS G）每股凈資產(chǎn)增長率（過去 3 年）每股主營業(yè)務(wù)收入增長率（過去 5 年）成長因子 內(nèi)部增長率（G）長期歷史每股收益增長率（LT his EPS G）凈資產(chǎn)收益率（ROE）長期負(fù)債權(quán)益比率長期歷史每股營業(yè)收入增長率（LT his SPS G）資料來源：MSCI 指數(shù)官網(wǎng)，標(biāo)普指數(shù)官網(wǎng)，富時羅素指數(shù)官網(wǎng)，風(fēng)格因子得分的計算在計算獲得價值因子和成長因子的指標(biāo)后，下一步就要計算待選樣本的風(fēng)格因子得 分。通常采用的方法都是指標(biāo)值先進(jìn)

22、行 Z-SCORE 標(biāo)準(zhǔn)化處理，再計算簡單平均值，得到的就是風(fēng)格因子得分。但是在計算細(xì)節(jié)上不同指數(shù)公司也存在差異。首先是缺失值的處理，常見的缺失值的處理方法有舍棄缺失值、用均值替代或者是用 0 值替代。中證和深證風(fēng)格指數(shù)對出現(xiàn)某上市公司證券的一個或者多個指標(biāo)缺失的情況，采用的是該證券同行業(yè)平均值進(jìn)行替代。MSCI 明晟對價值和成長指標(biāo)的缺失值處理有所不同。對于價值指標(biāo)，如果出現(xiàn)缺失，在計算均值時可以直接不考慮，只計算價值指標(biāo)中非缺失值的均值，例如如果某個證券價值指標(biāo)中股息收益率值缺失，則該證券的價值因子得分就是每股凈資產(chǎn)與價格比率（B/P）和 12 個月預(yù)期每股收益與價格比值（E fwd/P）

23、Z 值的均值。而對于成長指標(biāo)缺失值的處理方式就與價值指標(biāo)不同，這是因?yàn)?MSCI 認(rèn)為成長指標(biāo)之間的相關(guān)性要小于價值指標(biāo)，如果采用一樣的處理方法直接舍棄指標(biāo)，計算出的成長因子得分受到成長指標(biāo)中非缺失值的影響會過大。比如由于金融行業(yè)經(jīng)營業(yè)務(wù)的特殊性，缺少長期歷史每股收益增長率這一指標(biāo)，這時計算成長評分時，只需把這個值設(shè)置為 0。同時 MSCI 認(rèn)為在這種缺失值處理方式下，當(dāng)有多個指標(biāo)缺失時，最后的成長因子得分會接近于市場均值。S&P 標(biāo)普風(fēng)格指數(shù)對缺失值處理在價值和成長指標(biāo)中也有不同體現(xiàn)。價值指標(biāo)是 直接用 0 值替代的。而對于成長指標(biāo)，缺失值的處理則根據(jù)指標(biāo)的不同有所變化。對前兩個要求過去 3

24、 年數(shù)據(jù)的指標(biāo)，如果無法獲取過去 3 年的值，就用過去 2 年值替代；過去 2 年也沒有的，用過去 1 年數(shù)據(jù)替代；過去 1 年數(shù)據(jù)也沒有的，才用 0 值替代。RUSSELL 羅素風(fēng)格指數(shù)的缺失值處理方式與中證、深證的類似，是用樣本空間內(nèi)同屬一個行業(yè)的其他證券的均值來代替缺失值。但值得注意的是，如果一個行業(yè)包含的證券數(shù)量不足 5 個，則要選擇上一級行業(yè)，必須確保所屬行業(yè)下證券數(shù)不少于 5 個，計算的行業(yè)均值才能對缺失值進(jìn)行替代。其次，在極值的處理上不同風(fēng)格指數(shù)大同小異，各指數(shù)公司均是采用上下縮尾的極值處理方法，比例有所不同，多為 5%或 10%。中證深證MSCI 明晟S&P 標(biāo)普RUSSELL

25、 羅素缺失值行業(yè)均值替代行業(yè)均值替代價值變量：丟棄缺失變量，只計算有值變量的均值； 成長變量：缺失值用 0 值替代。價值變量：缺失值用 0 替代；成長變量：無法獲取過去 3 年數(shù)據(jù)的，用過去 2 年的替代；過去2 年數(shù)據(jù)也沒有的，用過去 1 年的替代；過去 1 年數(shù)據(jù)也沒有的，則用 0 值替代。用樣本空間中屬于同行業(yè)的其他證券均值替代，要求所屬行業(yè)包含證券數(shù)量不少于 5 個，如果少于五 個，則取上一級行業(yè)所包含證券均值。極值對于處在下端 5或者上端 95 等級的數(shù) 值，分別設(shè)定為第 5等級與 95等級的數(shù)值。對于處在下端 10或者上端 90等級的數(shù)值，分別設(shè)定為第 10 等級與 90等級的數(shù)值

26、。對于處在下端 5或者上端 95等級的數(shù)值，分別設(shè)定為第 5等級與 95等級的數(shù)值。對于處在下端 5或者上端 95等級的數(shù)值，分別設(shè)定為第 5等級與 95等級的數(shù)值。/表 6：不同風(fēng)格指數(shù)缺失值和極值的處理方式資料來源：中證指數(shù)官網(wǎng)，國證指數(shù)官網(wǎng)，MSCI 指數(shù)官網(wǎng)，標(biāo)普指數(shù)官網(wǎng)，富時羅素指數(shù)官網(wǎng)，指數(shù)樣本股的選擇與權(quán)重分配計算完風(fēng)格因子得分就進(jìn)入了樣本選擇和加權(quán)環(huán)節(jié)。國內(nèi)中證和深證指數(shù)公司的做法是根據(jù)計算得到的價值和成長評分，選擇價值評分最高的前 33%樣本作為價值指數(shù)的樣本，成長評分最高的前 33%樣本作為成長指數(shù)的樣本，然后對樣本按照市值進(jìn)行加權(quán)。另外，中證指數(shù)在加權(quán)時對上證 180 和

27、滬深 300 風(fēng)格指數(shù)系列還要求個股權(quán)重不超過 10%，而對上證全指、上證 380、中證 500 和中證 800 風(fēng)格指數(shù)系列則沒有個股權(quán)重的要求。而深證指數(shù)公司在不同樣本空間下的風(fēng)格指數(shù)系列中也只對中創(chuàng)價值/成長指數(shù)設(shè)置了 10%的個股權(quán)重上限，其他指數(shù)均無限制。國內(nèi)指數(shù)公司樣本選擇的做法相對簡單，但是缺乏完備性，就是說最后構(gòu)建的價值和成長指數(shù)沒有包含母指數(shù)中的全部樣本，也沒能把母指數(shù)中的所有市值進(jìn)行完全分配到價值和風(fēng)格指數(shù)中。因?yàn)閷颖镜膬r值和成長評分完全分開考慮，所以最后得到的價值和成長樣本也依然存在重復(fù)，比如滬深 300 價值和滬深 300 成長最新一期的成分股中就有 14 個重復(fù)樣本

28、，并且這些樣本在各自的指數(shù)中都是按照市值加權(quán)，并沒有進(jìn)行市值的權(quán)重分配，因此權(quán)重差異較小。表 7：滬深 300 價值和成長指數(shù)中的重復(fù)樣本證券代碼證券名稱300 價值中權(quán)重（）300 成長中權(quán)重（）行業(yè)000100.SZTCL 科技0.970.89信息技術(shù)000425.SZ徐工機(jī)械0.430.39工業(yè)000708.SZ中信特鋼0.300.27材料000725.SZ A2.141.96信息技術(shù)000800.SZ一汽解放0.130.12可選消費(fèi)000877.SZ天山股份0.110.10材料002064.SZ華峰化學(xué)0.180.17材料600346.SH恒力石化0.680.62材料601155.SH

29、新城控股0.330.31房地產(chǎn)601216.SH君正集團(tuán)0.240.22材料601225.SH陜西煤業(yè)1.191.09能源601377.SH興業(yè)證券0.550.50金融601881.SH中國銀河0.180.17金融601919.SH中遠(yuǎn)?？?.271.17工業(yè)資料來源：Wind，此外，中證指數(shù)還利用了價值和成長指數(shù)樣本之外的證券，構(gòu)建了相對價值和相對成長指數(shù)：相對價值指數(shù)樣本包括了價值評分最高的前 33%樣本和成長評分處于最高的前 33%之外的樣本；相對成長指數(shù)樣本包括了成長評分最高的前 33%樣本和價值評分處于最高的前 33%之外的樣本。另外值得注意的是，對于相對價值和相對成長指數(shù)風(fēng)格權(quán)重因

30、子的處理，對于母指數(shù)剔除價值和成長指數(shù)之外的證券，需要再根據(jù)其價值和成長評分排名的比值確認(rèn)風(fēng)格權(quán)重因子，具體的風(fēng)格權(quán)重因子確認(rèn)方法見圖 3。從表 8 可以看出對于滬深 300 價值和成長指數(shù)外的樣本在 300相對價值和相對成長中權(quán)重有明顯的差異。圖 3：中證相對價值和相對成長指數(shù)的風(fēng)格權(quán)重因子確定資料來源：中證指數(shù)官網(wǎng)，表 8：部分滬深 300 價值/成長指數(shù)外的樣本在 300 相對價值/成長指數(shù)中的權(quán)重證券代碼證券名稱300 相對價值中權(quán)重（）300 相對成長中權(quán)重（）行業(yè)600519.SH貴州茅臺3.268.66日常消費(fèi)000333.SZ美的集團(tuán)2.250.66可選消費(fèi)600887.SH伊

31、利股份1.520.45日常消費(fèi)603259.SH藥明康德0.541.44醫(yī)療保健603288.SH海天味業(yè)0.960.28日常消費(fèi)300760.SZ邁瑞醫(yī)療0.391.02醫(yī)療保健000725.SZ A0.381.00信息技術(shù)600031.SH三一重工0.860.26工業(yè)002304.SZ洋河股份0.840.25日常消費(fèi)300498.SZ溫氏股份0.820.24日常消費(fèi)資料來源：Wind，海外指數(shù)公司在設(shè)計風(fēng)格指數(shù)時的目的之一就是要把原本寬基指數(shù)樣本空間的所有市值均分到價值和成長指數(shù)中，同時限制重復(fù)的樣本數(shù)量。這一系列指數(shù)是能夠覆蓋所有母指數(shù)樣本空間且由流通市值加權(quán)的指數(shù)。一般的做法是首先根據(jù)

32、事先計算的價值和成長得分劃分價值、成長以及混合風(fēng)格樣本，再對混合風(fēng)格樣本的權(quán)重進(jìn)行再分配。實(shí)際操作中，各家指數(shù)公司在應(yīng)用指標(biāo)劃分樣本和權(quán)重分配的方法上都存在差異。明晟 MSCIMSCI 根據(jù)成長與價值評分的正負(fù)來判斷證券的風(fēng)格：價值評分正，成長評分負(fù)或 0，價值風(fēng)格；價值評分負(fù)或 0，成長評分正，成長風(fēng)格；價值評分正，成長評分正，價值成長風(fēng)格；價值評分負(fù)或 0，成長評分負(fù)或 0，非價值非成長風(fēng)格。圖 4：MSCI 風(fēng)格劃分資料來源：MSCI 指數(shù)官網(wǎng)，對于劃分為價值成長風(fēng)格和非價值非成長風(fēng)格的樣本，需要再次確定他們的流通市值在價值和成長風(fēng)格指數(shù)中的分配比例。MSCI 定義了價值包含因子（VIF

33、）和成長包含因子(GIF)，它們的取值只有 1、0.65、0.5、0.35 和 0，并且 VIF 與 GIF之和總為 1。而 VIF 和 GIF 值的確定還需要計算風(fēng)格貢獻(xiàn)度。圖 5：MSCI 風(fēng)格貢獻(xiàn)度的計算資料來源：MSCI 指數(shù)官網(wǎng)，風(fēng)格貢獻(xiàn)度所處的區(qū)間不同，相應(yīng)的 VIF 和 GIF 的取值也不同。風(fēng)格貢獻(xiàn)度具體的區(qū)間劃分如下圖所示。舉例來說，下圖坐標(biāo)中的第一象限是依據(jù)價值和成長的 z值得分劃分的風(fēng)格為價值成長的區(qū)域，其中價值和成長評分在 3a 中的證券，說明價值貢獻(xiàn)度不小于 80%，成長貢獻(xiàn)度不大于 20%，所以 VIF 取值為 1，GIF 取值為 0；價值和成長評分在 3b 范圍內(nèi)

34、的證券，價值貢獻(xiàn)度不小于 60%，成長貢獻(xiàn)度不大于 40%，風(fēng)格上更偏向于價值，因此 VIF 取值為 0.65，GIF 取值為 0.35。圖 6：MSCI 風(fēng)格空間和權(quán)重劃分資料來源：MSCI 指數(shù)官網(wǎng)，標(biāo)普 S&PS&P 是將價值評分和成長評分由高到低進(jìn)行排名，然后計算每個證券成長排名/價值排名的比值，再由低到高進(jìn)行排序，比值高的證券有更高的成長評分排名，而有更低的價值評分排名，比值低的證券則情況相反。在此基礎(chǔ)上可以劃分風(fēng)格籃子，比值高的前 33%進(jìn)入成長風(fēng)格籃子，比值最低的 33%進(jìn)入價值風(fēng)格籃子，剩下的進(jìn)入混合風(fēng)格籃子。圖 7：S&P 風(fēng)格籃子劃分資料來源：標(biāo)普指數(shù)官網(wǎng)，劃分好風(fēng)格籃子之

35、后，S&P 根據(jù)風(fēng)格籃子分別構(gòu)建了 S&P 風(fēng)格指數(shù)系列和 S&P純風(fēng)格指數(shù)系列。S&P 純風(fēng)格指數(shù)就是分別用價值風(fēng)格籃子和成長風(fēng)格籃子中的樣本構(gòu)建的，而 S&P 風(fēng)格指數(shù)系列的構(gòu)建要更加復(fù)雜?；旌巷L(fēng)格籃子中的樣本擁有相似的價值和成長評分排名，他們的市值在分配到風(fēng)格指數(shù)中時需要根據(jù)他們與價值和成長風(fēng)格籃子中間點(diǎn)（也就是均值）的距離。與不同風(fēng)格籃子距離的占比決定了處在混合風(fēng)格籃子中的某一證券分配到價值指數(shù)和成長指數(shù)中的流通市值權(quán)重。另外從實(shí)際操作的角度，考慮到指數(shù)的可復(fù)制性，要避免某只證券有太小的市值權(quán)重被分配到風(fēng)格指數(shù)中，因此如果某種風(fēng)格指數(shù)分配到的權(quán)重大于 0.8，則將該證券全部流通市值都劃

36、歸到該指數(shù)。在這種操作下，母指數(shù)中的流通市值能大致均衡地分配到價值和風(fēng)格指數(shù)中。特征風(fēng)格指數(shù)系列純風(fēng)格指數(shù)系列覆蓋范圍全覆蓋只有純風(fēng)格證券被覆蓋重復(fù)證券非純風(fēng)格證券的市值根據(jù)各個證券與純風(fēng)格的距離來分配到成長和價值指數(shù)中無加權(quán)方式市值加權(quán)風(fēng)格得分加權(quán)寬度更寬更窄表 9：S&P 風(fēng)格指數(shù)系列和純風(fēng)格指數(shù)系列的差別資料來源：標(biāo)普指數(shù)官網(wǎng)，羅素 Russell羅素風(fēng)格指數(shù)的因子值計算與其他風(fēng)格指數(shù)有很大的區(qū)別。它是在對指標(biāo)值進(jìn)行排名后，對排名進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化。然后將標(biāo)準(zhǔn)化后的排名按照價值指標(biāo) 50%，成長指標(biāo) 50%的權(quán)重相加，得到綜合價值得分（Composite Value Score, CVS），再依

37、據(jù)這個指標(biāo)給證券排名。通常，擁有低 CVS 的證券被視為是成長風(fēng)格的，擁有高 CVS的證券被劃分為價值風(fēng)格，而CVS 處于中間的證券既有成長也有價值風(fēng)格。下圖展示了羅素風(fēng)格指數(shù)如何對 CVS 處于中間值的證券在價值和成長風(fēng)格指數(shù)中的市值權(quán)重進(jìn)行劃分，它采用了一種非線性概率算法，剛好處于中位數(shù)處的證券的 50%市值劃分到價值指數(shù)，50%市值劃分到成長指數(shù)。而對于圖中舉例的證券A，則 80%劃分到成長指數(shù)，20%劃分到價值指數(shù)。圖 8：羅素風(fēng)格指數(shù)的權(quán)重劃分資料來源：富時羅素指數(shù)官網(wǎng)，單純的價值和成長風(fēng)格投資可能存在的投資陷阱我們?nèi)绻麊渭兪褂脙r值和成長風(fēng)格進(jìn)行投資可能會面臨一些投資陷阱。對于價值風(fēng)

38、格投資來說，只考慮低估值可能會遇到價值陷阱。價值陷阱是指，投資者買入了市盈率市凈率等價值指標(biāo)很低、表面上低估的資產(chǎn)，但實(shí)際上價格便宜可能是因?yàn)榛久娲嬖趩栴}，導(dǎo)致市場對其未來經(jīng)營現(xiàn)金流的預(yù)期不佳。比如因技術(shù)創(chuàng)新而將被逐步替代的落后產(chǎn)業(yè)、重資產(chǎn)且行業(yè)集中度低的夕陽產(chǎn)業(yè)、在集中度高的行業(yè)中缺乏競爭力的小公司、處于周期頂部的周期股等。2008 年的通用電氣就是這樣一個例子，08 年夏天通用電氣的 PE 跌倒 10 以下，符合低估值的特征，單從估值的角度來是個不錯的投資選擇。然而事實(shí)是在這個位置買入通用電氣的投資者，之后還將經(jīng)歷超過 60%的下跌。他們根據(jù)低估值進(jìn)行投資，最終卻被深套。圖 9：通用電氣

39、的價值陷阱資料來源： HYPERLINK / ，對于成長風(fēng)格投資來說，也存在不少成長陷阱，甚至比價值陷阱更為常見，也常常 是導(dǎo)致投資成長股長期回報不及價值股的原因。其中最為常見的成長陷阱之一就是 估值過高。市場往往給成長性好的成長股更高的估值，背后隱含的是對其未來成長 的高預(yù)期。但由于人們傾向于對未來給予較高的預(yù)期，也常常導(dǎo)致給予成長股過高 的估值，透支了企業(yè)未來的成長性。一旦因?yàn)槭袌霏h(huán)境或成長路徑自身出現(xiàn)變化， 導(dǎo)致未來的高成長不可實(shí)現(xiàn)或是實(shí)際成長不及預(yù)期，就會面臨估值和盈利預(yù)期雙殺 的局面，泡沫破裂的結(jié)果往往是慘烈的，2000 年的美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫就是一例明證。圖 10：2000 年美國互聯(lián)

40、網(wǎng)泡沫資料來源：wikipedia，為了避免以上的投資陷阱，多維度指標(biāo)結(jié)合的篩選方法可能有所幫助。市場上有很多多因子策略指數(shù)就是在價值和成長指標(biāo)的基礎(chǔ)上，還考慮了例如質(zhì)量、波動率、動量等指標(biāo)，多指標(biāo)結(jié)合的投資策略可能相對于單純的價值和成長風(fēng)格投資有更加穩(wěn)健的表現(xiàn)。價值類多因子策略指數(shù)價值+質(zhì)量策略指數(shù)市場上比較常見的一類策略指數(shù)是在價值類指標(biāo)的基礎(chǔ)上，加入質(zhì)量類指標(biāo)。這種策略在考慮估值水平的同時，還考慮了企業(yè)的基本面情況，一定程度上能夠避免我們前面所提到的價值陷阱問題。價值質(zhì)量策略由來已久，格雷厄姆、巴菲特等投資大師所倡導(dǎo)的價值投資的核心都是以合理的估值買入高質(zhì)量的股票。質(zhì)量指標(biāo)可以刻畫包括公

41、司盈利能力、盈利穩(wěn)定性、盈利質(zhì)量、增長、投資、資本結(jié)構(gòu)等在內(nèi)的上市公司的多重屬性。不同指數(shù)公司對具體質(zhì)量指標(biāo)的定義和計算會有區(qū)別。國內(nèi)主要的價值質(zhì)量指數(shù)有中證國信價值指數(shù)、中證價值回報量化策略指數(shù)和標(biāo)普中國 A 股質(zhì)量價值指數(shù)等。三個指數(shù)的樣本空間和加權(quán)方式選擇各有特色。中證國信價值指數(shù)的樣本空間同中證全指指數(shù)；中證價值回報量化策略指數(shù)的樣本空間除了常規(guī)的剔除 ST、*ST 證券外，還剔除了金融類證券；標(biāo)普中國 A 股質(zhì)量價值指數(shù)的樣本空間則是標(biāo)普中國 A 股國內(nèi) BMI 指數(shù)，包含了所有符合標(biāo)普全球 BMI 指數(shù)納入標(biāo)準(zhǔn)的 A 股。從加權(quán)方式來看，中證國信價值指數(shù)和中證價值回報量化策略指數(shù)的

42、加權(quán)方式都是等權(quán)，而標(biāo)普中國 A 股質(zhì)量價值指數(shù)通過優(yōu)化方法確定成分股權(quán)重，考慮了權(quán)重上下限以及流通市值占比，并對行業(yè)權(quán)重進(jìn)行了限制。指數(shù)代碼指數(shù)簡稱樣本空間加權(quán)方式樣本數(shù)量表 10：價值質(zhì)量指數(shù)一覽931052.CSI中證國信價值指數(shù)同中證全指指數(shù)的樣本空間等權(quán) 100由滿足以下條件的滬深 A 股和紅籌企業(yè)發(fā)行930949.CSI中證價值回報量化策略指數(shù)的存托憑證組成：非 ST、*ST 證券；非金融類證券。等權(quán) 80每只證券的最大權(quán)重為 5和合資格指數(shù)SPCQVCP.SPI標(biāo)普中國 A 股質(zhì)量價值指數(shù)標(biāo)普中國 A 股國內(nèi) BMI 指數(shù)資料來源：中證指數(shù)官網(wǎng)，標(biāo)普指數(shù)官網(wǎng)，股票池中流通市值權(quán)重

43、的 20 倍兩者中的較低者，任何指定 GICS 行業(yè)的最大權(quán)重為 40。單股權(quán)重下限為 0.05 。100不同的指數(shù)在質(zhì)量和價值細(xì)分指標(biāo)的選擇上有較大的區(qū)別，特別是質(zhì)量指標(biāo)。有的指數(shù)質(zhì)量指標(biāo)只選擇了一個指標(biāo)，像國信價值的扣非后 ROE(TTM)和價值回報的資本回報率；而有的指數(shù)則選擇了多個指標(biāo)，像標(biāo)普中國 A 股質(zhì)量價值指數(shù)，不僅考慮了 ROE，還增加了應(yīng)計項(xiàng)目比率和財務(wù)杠桿率，考察盈利波動性和杠桿。下面我們將具體介紹各個指數(shù)的細(xì)分指標(biāo)選擇。中證國信價值指數(shù)雖然名字里只有價值，但實(shí)際上采用了常見的 PB-ROE 雙因子，價值上選擇了市凈率和扣非后 ROE(TTM)除以市凈率這兩個指標(biāo)，質(zhì)量上則

44、考慮 了扣非后 ROE（TTM），既限制了兩次定調(diào)時扣非后 ROE（TTM）沒有連續(xù)下降，還要求最近三年定調(diào)時扣非后 ROE（TTM）不得小于 10%。該指數(shù)的選樣過程是 先考慮質(zhì)量指標(biāo)，然后再考慮價值指標(biāo)，在質(zhì)量指標(biāo)排名靠前的樣本中選擇估值較 低的。中證價值回報量化策略指數(shù)，該指數(shù)首先在選樣空間中就剔除了金融類證券。在價值指標(biāo)上選擇了證券收益率指標(biāo)（EY），質(zhì)量指標(biāo)選擇了資本回報率（ROC）。最后選樣時是綜合考慮兩個指標(biāo)排名得分，并選取總市值最大的 80 只作為指數(shù)樣本。標(biāo)普中國 A 股質(zhì)量價值指數(shù)在價值和質(zhì)量指標(biāo)上分別選擇了 3 個指標(biāo)，價值指標(biāo)是市凈率、市盈率、市銷率；質(zhì)量指標(biāo)是股本回報

45、率（ROE）、應(yīng)計項(xiàng)目比率和財務(wù)杠桿率，分別考察盈利能力、盈利波動性和杠桿。該指數(shù)的選樣過程需要先根據(jù)指標(biāo)計算質(zhì)量和價值得分，然后根據(jù)質(zhì)量得分篩選出高質(zhì)量股票池，再通過價值得分進(jìn)行價值篩選。指數(shù)大類指標(biāo)細(xì)分指標(biāo)表 11：不同價值質(zhì)量指數(shù)所選指標(biāo)中證國信價值指數(shù)價值市凈率；質(zhì)量扣非后 ROE（TTM）扣非后 ROE（TTM）除以市凈率。價值證券收益率（EY）：EY = EBIT / （總市值 + 帶息負(fù)債 + 其他權(quán)益工具 + 少數(shù)股東權(quán)益）中證價值回報量化策略指數(shù)質(zhì)量資本回報率（ROC）：ROC = EBIT /（凈營運(yùn)資本 + 固定資產(chǎn)）， 其中，EBIT 為息稅前利潤，采用過去半年滾動形式

46、計算；凈營運(yùn)資本他應(yīng)收款 + 預(yù)付賬款 + 存貨 - 無息流動負(fù)債=應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款+其標(biāo)普中國 A 股質(zhì)量價值指數(shù)市凈率：按公司每股最新賬面值除以每股價格計算；股本回報率（“ROE”）：按照公司過去十二個月的每股收益（“EPS”）除以每股最新賬面值（“BVPS”）計算；質(zhì)量應(yīng)計項(xiàng)目比率：按照公司在過去一年里的營業(yè)資產(chǎn)凈額變化除以公司在過去兩年里營業(yè)資產(chǎn)凈額絕對值的平均數(shù)計算；財務(wù)杠桿率：按照公司的最新總債務(wù)除以公司的賬面值計算。價值市盈率：按照公司過去十二個月的每股收益除以每股價格計算； 市銷率：按照公司過去十二個月的每股銷售額除以每股價格計算。資料來源：中證指數(shù)公司官網(wǎng)，標(biāo)普指數(shù)官網(wǎng)，價

47、值+質(zhì)量+低波策略指數(shù)在價值和質(zhì)量指標(biāo)之外，還有些指數(shù)加入波動率指標(biāo)，選擇低波動的證券，這種策略在熊市中防御性更強(qiáng)。中證智選價值穩(wěn)健策略指數(shù)和 MSCI 中國 A 股質(zhì)優(yōu)價值 100 指數(shù)都屬于此類。中證智選價值穩(wěn)健策略指數(shù)系列，這一系列指數(shù)包括滬深 300、中證 500 和中證 1000 價值穩(wěn)健指數(shù)，這三個指數(shù)樣本空間顯然是各個母指數(shù)樣本，但選用的因子指標(biāo)都是完全一樣的。加權(quán)方式也都是以樣本的調(diào)整后得分為基礎(chǔ)加權(quán)，調(diào)整后得分等于基礎(chǔ)得分、價值因子傾斜得分和波動率因子傾斜得分的總和。最終三個指數(shù)選出的樣本數(shù)量分別為 80、100 和 150 只。MSCI 中國 A 股質(zhì)優(yōu)價值 100 的樣本

48、空間是 MSCI 中國 A 股在岸指數(shù)樣本，加權(quán)是通過 BARRA 優(yōu)化器確定樣本權(quán)重，目標(biāo)是獲得最高的可能阿爾法評分，指數(shù)樣本數(shù)量為 100 只。指數(shù)代碼指數(shù)簡稱樣本空間加權(quán)方式樣本數(shù)量表 12：價值質(zhì)量低波指數(shù)一覽931587.CSI中證智選 500 價值穩(wěn)健策略指數(shù)中證 500 指數(shù)樣本樣本以調(diào)整后得分為基礎(chǔ)加權(quán)100931586.CSI中證智選 300 價值穩(wěn)健策略指數(shù)滬深 300 指數(shù)樣本樣本以調(diào)整后得分為基礎(chǔ)加權(quán) 80100Barra Open Optimizer 確定指數(shù)成分權(quán)重，即具有最高可能阿爾法評分的證券集。MSCI 中國 A 股在岸指數(shù)樣本718465L.MIMSCI 中

49、國 A 股質(zhì)優(yōu)價值 100(人民幣)931588.CSI中證智選 1000 價值穩(wěn)健策略指數(shù)中證 1000 指數(shù)樣本樣本以調(diào)整后得分為基礎(chǔ)加權(quán) 150資料來源：中證指數(shù)公司官網(wǎng)，MSCI 指數(shù)官網(wǎng)，中證智選價值穩(wěn)健策略指數(shù)和 MSCI 中國 A 股質(zhì)優(yōu)價值 100 指數(shù)選用的波動率、價值和質(zhì)量指數(shù)都有區(qū)別。波動率指標(biāo)上，價值穩(wěn)健系列指數(shù)選用的指標(biāo)更多；價值指標(biāo)上，價值穩(wěn)健和 MSCI 中國 A 股質(zhì)優(yōu)價值 100 指數(shù)都有使用到預(yù)期數(shù)據(jù)；質(zhì)量指標(biāo)上，價值穩(wěn)健區(qū)分金融和非金融行業(yè)，選用的計算指標(biāo)不同，而 MSCI 中國 A 股質(zhì)優(yōu)價值 100 則考慮得更加全面，使用了五大類 17 個細(xì)分指標(biāo)對樣

50、本質(zhì)量特征進(jìn)行刻畫。中證智選價值穩(wěn)健策略系列指數(shù)首先要計算質(zhì)量因子得分，具體的計算對金融行業(yè)和其他行業(yè)有所區(qū)別。金融行業(yè)只使用 ROE 指標(biāo)，而其他行業(yè)則要計算凈營運(yùn)資產(chǎn)、總應(yīng)計盈余、平均資產(chǎn)增長率等指標(biāo)的百分比排名。通過質(zhì)量因子由高到低可以篩選掉一半的待選樣本。在計算后續(xù)的樣本調(diào)整后得分會使用到價值因子傾斜得分和波動率因子傾斜得分，具體采用的價值因子指標(biāo)有市凈率、市盈率、市銷率和一致預(yù)期 EP 等指標(biāo)；波動率因子指標(biāo)有波動率、Beta、殘差波動率和過去 12個月每月最高日收益平均等指標(biāo)；將指標(biāo)在行業(yè)內(nèi)按企業(yè)屬性分組內(nèi)部的百分比排名經(jīng)簡單平均并線性轉(zhuǎn)換得到因子傾斜得分。MSCI 中國 A 股質(zhì)

51、優(yōu)價值 100 指數(shù)從名字上看會以為選樣只考慮了質(zhì)量和價值因子，而實(shí)際上在選樣開始就根據(jù)波動性對樣本進(jìn)行升序排列，剔除了后 20%的樣本， 波動率指標(biāo)使用的是過去三年周收益率標(biāo)準(zhǔn)差。價值指標(biāo)和質(zhì)量指標(biāo)是用來計算樣 本的阿爾法評分，需要計算樣本對目標(biāo)因子的敞口。這里選用的指標(biāo)較多，價值指 標(biāo)主要是市凈率和收益率兩類共 5 個細(xì)分指標(biāo)，而質(zhì)量指標(biāo)則選用了杠桿、盈利能力、盈利波動性、盈利質(zhì)量和投資質(zhì)量五大類指標(biāo)，細(xì)分指標(biāo)共有 17 個。顯然MSCI 質(zhì)量指標(biāo)所覆蓋的維度更加全面，并且在價值和質(zhì)量指標(biāo)中用到了預(yù)測數(shù)據(jù)。指數(shù)大類指標(biāo)細(xì)分指標(biāo)表 13：不同價值質(zhì)量低波動指數(shù)所選指標(biāo)價值市凈率、市盈率、市銷

52、率和一致預(yù)期 EP 等指標(biāo)金融行業(yè)：ROE 指標(biāo)；中證智選價值穩(wěn)健策略指數(shù)質(zhì)量非金融行業(yè)：凈營運(yùn)資產(chǎn)、總應(yīng)計盈余、平均資產(chǎn)增長率、利潤分配、凈營運(yùn)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和凈營運(yùn)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率增長等指標(biāo)。波動率波動率、Beta、殘差波動率和過去 12 個月每月最高日收益平均等指標(biāo)價值Book to price;Earnings yield: Reported E/P, Forecasted E/P, Cash E/P, EBITDA/EV.Leverage: Debt to Assets, Book leverage, Mkt leverage;Profitability: Asset turnover, Pr

53、ofitability, Profit margin, Ret on assets;質(zhì)量Earnings Variability: Var in sales, Var in earnings, Var in cashflow, Var in forw EPS;Earnings Quality: Cash earn/earnings, Accr-balance sheet, Accr-C/F statement; Investment Quality: Asset growth, Capex growth, Issuance growth.MSCI 中國 A 股質(zhì)優(yōu)價值 100 指數(shù)波動率過去三

54、年周收益率標(biāo)準(zhǔn)差資料來源：中證指數(shù)官網(wǎng)，MSCI 指數(shù)官網(wǎng)，價值類策略指數(shù)對比以及指數(shù)產(chǎn)品介紹下面我們從歷史表現(xiàn)、市值和行業(yè)分布、估值和盈利指標(biāo)對比，來看價值類策略指數(shù)之間的區(qū)別。價值類策略指數(shù)中近 5 年業(yè)績表現(xiàn)最好的是標(biāo)普中國 A 股質(zhì)量價值指數(shù)，該指數(shù)從加權(quán)市值上看偏小盤股，行業(yè)集中度較高，主要集中在原材料行業(yè)，ROE 也是所有價值類策略指數(shù)中最高的。1000 價值穩(wěn)健和國信價值指數(shù)歷史表現(xiàn)緊隨其后，這兩個指數(shù)行業(yè)分布更加分散，行業(yè)分布由于本身的樣本空間不同有較大的差異，1000 價值穩(wěn)健行業(yè)主要分布在工業(yè)和醫(yī)藥衛(wèi)生，而國信價值指數(shù)則在原材料、金融、地產(chǎn)和工業(yè)上都有較高權(quán)重，同時國信價值

55、指數(shù)還擁有最低的估值和較高的EPS。歷史表現(xiàn)從近一年的業(yè)績表現(xiàn)來看，1000 和 500 價值穩(wěn)健表現(xiàn)最好，分別上漲 4.56%和 0.25%。而從近 3 年和 5 年的年化收益來看，標(biāo)普中國 A 股質(zhì)量價值指數(shù)的表現(xiàn) 要更好，其次是 1000 價值穩(wěn)健和國信價值，表現(xiàn)最差的是 300 價值穩(wěn)健和價值回 報。從風(fēng)險角度出發(fā)，MSCI 中國 A 股質(zhì)優(yōu)價值 100 指數(shù)近 5 年年化波動率最小，而標(biāo)普中國 A 股質(zhì)量價值指數(shù)波動率最大。夏普比率上，依然是標(biāo)普中國 A 股質(zhì) 量價值指數(shù)表現(xiàn)最優(yōu)，1000 價值穩(wěn)健和國信價值指數(shù)次之，價值回報指數(shù)最低。指數(shù)代碼指數(shù)簡稱近 1 年收益率（）近 3 年年

56、化收益率（）近 5 年年化收益率（）近 5 年年化波動率（）近 5 年夏普比率931052.CSI中證國信價值指數(shù)2.739.203.2919.540.19930949.CSI中證價值回報量化策略指數(shù)-2.113.10-1.9221.56-0.05SPCQVCP.SPI標(biāo)普中國 A 股質(zhì)量價值指數(shù)-0.1410.905.9321.910.32931586.CSI中證智選 300 價值穩(wěn)健策略指數(shù)-11.78-1.41-0.0618.460.01931587.CSI中證智選 500 價值穩(wěn)健策略指數(shù)1.098.621.7420.290.12931588.CSI中證智選 1000 價值穩(wěn)健策略指數(shù)

57、8.5113.703.7821.230.22718465L.MIMSCI 中國 A 股質(zhì)優(yōu)價值 100(人民幣)-9.813.492.6717.280.17表 14：價值類策略指數(shù)歷史表現(xiàn)資料來源：Wind，注：數(shù)據(jù)截至 2022.06.30市值分布中證智選 300 價值穩(wěn)健策略指數(shù)和 MSCI 中國 A 股質(zhì)優(yōu)價值 100 是明顯的大盤股為主；中證國信價值市值要略小一些，包含大盤和中盤；中證價值回報量化策略指數(shù)和中證智選 500 價值穩(wěn)健策略指數(shù)偏中盤；而標(biāo)普中國 A 股質(zhì)量價值指數(shù)和中證智選 1000 價值穩(wěn)健策略指數(shù)則主要是小盤股。圖 11：價值類多因子策略指數(shù)加權(quán)市值分布（單位：億元）

58、5000450040003500300025002000150010005000資料來源：Wind，行業(yè)分布標(biāo)普中國 A 股價值質(zhì)量指數(shù)的行業(yè)集中度最高，僅原材料行業(yè)的權(quán)重占比就接近 40%。與之相對應(yīng)，MSCI 中國 A 股質(zhì)優(yōu)價值 100 的行業(yè)分布較為均衡，最大行業(yè)必需消費(fèi)品權(quán)重也僅為 20%出頭。類似的行業(yè)配置較為分散的還有中證智選 500價值穩(wěn)健策略指數(shù)，最大行業(yè)工業(yè)權(quán)重為 22%。國信價值、價值回報和 300 價值穩(wěn)健都在原材料和工業(yè)行業(yè)有較大權(quán)重分布，不同的是因?yàn)閮r值回報樣本空間中剔除了金融業(yè)，所以另外兩個指數(shù)在金融行業(yè)的權(quán)重分布也較高，而價值回報金融行業(yè)權(quán)重分布低。500 價值

59、穩(wěn)健和 1000 價值穩(wěn)健的行業(yè)分布主要集中在工業(yè)和醫(yī)藥衛(wèi)生。圖 12：價值類多因子策略指數(shù)（中證行業(yè)）原材料金融房地產(chǎn)工業(yè)能源可選消費(fèi)醫(yī)藥衛(wèi)生 公用事業(yè) 通信服務(wù) 主要消費(fèi) 信息技術(shù)35%30%25%20%15%10%5%0%國信價值價值回報300價值穩(wěn)健500價值穩(wěn)健1000價值穩(wěn)健資料來源：中證指數(shù)官網(wǎng)，Wind，圖 13：標(biāo)普中國 A 股質(zhì)量價值和 MSCI 中國 A 股質(zhì)優(yōu)價值 100 行業(yè)分布（GICS 行業(yè)）45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%原材料必需消費(fèi)品醫(yī)療保健工業(yè)可選消費(fèi)品 信息技術(shù)公用事業(yè)房地產(chǎn)金融能源通信服務(wù)標(biāo)普中國A股質(zhì)量價值MSCI中國A股質(zhì)優(yōu)

60、價值100資料來源：標(biāo)普指數(shù)官網(wǎng)，MSCI 指數(shù)官網(wǎng)，估值和盈利指標(biāo)對比從估值指標(biāo)來看，國信價值的估值最低。價值回報 22Q1 的 EPS 最大，其次是國信價值。從 ROE 來看，標(biāo)普中國 A 股質(zhì)量價值的 ROE 最高，MSCI 中國 A 股質(zhì)優(yōu)價值 100 緊隨其后。圖 14：價值類多因子策略指數(shù)估值和盈利指標(biāo)對比E/PB/PEPSROE（右軸）1.41.21.00.80.60.40.20.0資料來源：Wind，10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%已經(jīng)發(fā)行的產(chǎn)品以上所介紹的包含價值指標(biāo)的策略指數(shù)中有部分已經(jīng)有相應(yīng)的產(chǎn)品。規(guī)模最大、發(fā)行時間最長的是追蹤國信價值的富國中證價值 ETF