股票流動性能夠解釋收益反轉(zhuǎn)之謎

1、股票流動性能夠解釋收益反轉(zhuǎn)之謎嗎？認為短期反轉(zhuǎn)意味著投資者對信息存在著過度反應(yīng)，或是在認知上存在誤區(qū)，這一般歸納為行為金融的理論解 釋.第二種理論解釋是將股票流動性作為股票收益反轉(zhuǎn)現(xiàn)象的基本風險因素.Campbell等.引認為成交量增加反映了市場上投資者風險厭惡程度的變化，如果一部分投資者風險厭惡程度增加，則會賣出股票.然而為了 使另一部分提供流動性的投資者購買更多股票，股票價格又必須下降以提供較高的預(yù)期收益.股票收益反轉(zhuǎn)是 對那些提供流動性投資者的流動性補償，所以成交量大小對股票短期收益反轉(zhuǎn)有一定的預(yù)測作用.同時，還發(fā) 現(xiàn)股票成交量越大則股票短期收益反轉(zhuǎn)程度越大.Pastor和Stambau

2、ghu41則基于Campbell等,引的理論模型，直接用股票短期收益反轉(zhuǎn)大小來衡量股票流動性大小.此類對股票短期收益反轉(zhuǎn)現(xiàn)象的解釋多是以流動I生為基礎(chǔ).現(xiàn)有研究表明股票流動性是影響股票收益的重要因素之一，這也得到了大量實證文獻的支持.在理論 研究方面，Amihud和Mendelson【l到Pastor 和 Stambaugh- 41 以及 Acharya 和 Pedersen” o等建立了基于股票流動性因素的資本資產(chǎn)定價模型，將其中的一些風險因素與股票的流動性聯(lián)系在一起.鄒小 充等.61迸一步從理論上拓展了基于流動性風險調(diào)整的資產(chǎn)定價模型.實證研究方面以北美市場數(shù)據(jù)為研究 對象，包括Brenn

3、an等川和Amihud【I引分別使用不同流動性指標對股票流動性和橫截面股票收益之間的關(guān) 系進行了研究，他們的研究表明股票流動性與股票收益之間存在著顯著性負相關(guān)關(guān)系.對于我國滬深股票市場 的研究，包括蘇冬蔚和麥元勛.弓I,陸靜和唐小我20,以及張崢等悼刈等等都表明在我國滬深股票市場上股票流動性與橫截面股票收益之間也存在著顯著的負相關(guān)關(guān)系.股票流動性與股票收益的這種負相關(guān)關(guān)系被稱 作為流動性溢價，流動性差的股票由于其預(yù)期流動陛風險較大，所以投資者要求為這種股票提供較高的預(yù)期收益來補償風險.間接說明股票流動性和股票收益反轉(zhuǎn)效應(yīng)之 間存在一定的相關(guān)關(guān)系有 Avramov等舊21的研究，發(fā)現(xiàn)股票反轉(zhuǎn)策略

4、的收益主要來源于那些小市值和低流動性的股票.Da等舊列使用美國的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)流動性沖擊對反轉(zhuǎn)策略中購買過去收益較差的股票組合所提供的收益有一定的解釋作用.這些實證研 究在一定程度上表明股票歷史收益有可能通過股票的流動性變化來影響未來的股票收益，從而支撐以流 動性為基礎(chǔ)的理論解釋.本文主要研究以流動性為基礎(chǔ)的理論解釋在我國滬深股票市場上的適用性，即在我國滬深股票市場 上股票流動性是否是股票收益反轉(zhuǎn)效應(yīng)的潛在解釋因素.這方面已有一些研究，如鄭方鐮等舊引以我國 滬深股市的股票為研究對象發(fā)現(xiàn)高成交量的交易日后股票收益率更傾向于出現(xiàn)反轉(zhuǎn).然而，卻少有文獻 對這種解釋直接地提供實證上的證據(jù).鑒于此，本文直接對

5、股票短期收益反轉(zhuǎn)的流動性解釋進行檢驗， 以期對這一熱點問題給予直接的實證結(jié)果支持.通過使用Fama-Macbeth兩階段回歸方法來研究股票流動性指標的介入能夠顯著地減弱我國股票市場上的反轉(zhuǎn)效應(yīng)，從而回答股票流動性是否是我國大陸股票 收益反轉(zhuǎn)效應(yīng)的潛在驅(qū)動因素這一問題.如果反轉(zhuǎn)效應(yīng)在加人流動性因素后有顯著的減弱，則說明我國 滬深股票市場的反轉(zhuǎn)效應(yīng)確實可以由股票流動性來解釋，否則。這種基于流動性的理論解釋將受到一定 的質(zhì)疑.本文的實證研究結(jié)果表明加入流動性因素并不能顯著地減弱我國滬深股票市場上的反轉(zhuǎn)效應(yīng)，且當 使用其中的一種流動性指標代表股票流動性因素時，股票反轉(zhuǎn)效應(yīng)甚至有略微的加強.這樣的結(jié)果表

6、明 在我國滬深股票市場上，股票流動性因素可能并不是股票短期收益反轉(zhuǎn)效應(yīng)的潛在解釋因素.研究在一定程度上否定了股票流動性對反轉(zhuǎn)效應(yīng)的解釋作用，具有一定的理論和現(xiàn)實意義.盡管沒 有找到合理解釋股票收益反轉(zhuǎn)效應(yīng)的風險理論，但是它在一定程度上給出了方向上的指引，在我國滬深 股票市場上，股票短期收益反轉(zhuǎn)與股票流動性因素似乎代表了市場上截然不同的因素，應(yīng)該從其他方向 上尋找出能夠解釋反轉(zhuǎn)效應(yīng)的風險因素.本文認為這樣的結(jié)果與我國滬深股票市場運作 于流動性不能在市場上直接觀測到，所以必須構(gòu)一定程度的不規(guī)范性有關(guān).在我國滬深股票市場上，上市公司治理水平總體不高，投資者信息不 對稱程度較突出，存在操縱股票價格的現(xiàn)

7、象.因 此，基于制度條件差異，國外成熟股市研究的理論 結(jié)論并不一定適合于我國滬深股市.尤其是大機 構(gòu)的操縱股票問題，首先會導(dǎo)致成交量和換手率不能真實反映股票的流動性成本，這在一定程度 上可能會導(dǎo)致與理論解釋相悖的實證結(jié)果；其次， 即使在交易成本不發(fā)生變化的情況下，操縱股票行為本身也會導(dǎo)致出現(xiàn)股票短期收益反轉(zhuǎn)的現(xiàn)象.1文獻綜述對研究股票收益反轉(zhuǎn)和股票流動性的相關(guān)文 獻進行梳理，先歸納分析有關(guān)股票收益中反轉(zhuǎn)效 應(yīng)相關(guān)的研究文獻，考察股票價值中流動性溢價 的相關(guān)文獻，最后整理關(guān)于股票收益影響因素中反 轉(zhuǎn)效應(yīng)與股票流動性之間關(guān)系的相關(guān)研究成果.1. 1股票收益中的反轉(zhuǎn)效應(yīng)股票收益的反轉(zhuǎn)最早出現(xiàn)在De

8、Bondt和Thaler 8 1和De Bondt和Thaler Ho的文章當中，他 們的研究表明將過去表現(xiàn)較差的股票作為輸家組 合，將過去表現(xiàn)較好的股票作為贏家組合，如果同 時持有兩個投資組合若干年后，輸家組合的收益將會好于贏家組合的收益.之后，Jegadeesh【2列和LehmaniHIo的研究表明當持有期小于1個月的情況下，輸家組合的收益也會好于贏家組合的收益.最近，Da等J的研究表明基于行業(yè)內(nèi)的輸贏分 組所得到的反轉(zhuǎn)策略收益會更加的顯著.按照弱有效市場假說，股票的歷史交易信息 并不能用來預(yù)測股票的預(yù)期收益.然而，反轉(zhuǎn)策略 的投資收益基于股票價格的歷史信息，這必然嚴 重違背弱有效市場假說

9、.一直以來，理論界都在試圖使用其他風險因子來解釋這種異象，但最終卻沒有找到這樣的因素，在Fama和French 001提出3因素模型后，Carhart【71以股票的歷史收益為基礎(chǔ) 構(gòu)造了動量因子，并基于此提出了4因素模型.1. 2股票流動性溢價根據(jù)Amihud和Mendelson 一川，流動性反映了交易一定量股票所需要的時問和成本，流動性較 好的股票迅速交易一定量股票所需要的成本較小，或者在一定交易成本下所需交易時間較短.由 造指標來間接反映股票的流動性大小。到目前為 止，許多文獻提出了各種流動性指標，如相對買賣 差價（股票的最低賣價與最高買價之差再除以買 賣中間價）來反映股票的流動性大小.當

10、交易數(shù) 量不大時，這個指標可以用來衡量該股票交易成 本.還可以使用 Kyle舊1的lambda指標，它衡 量單次交易對股票價格的影響.然而，上面兩個指標的構(gòu)建需要大量高頻數(shù) 據(jù)，這在許多市場上都是很難獲得的.所以需要嘗 試著構(gòu)建其他一些低頻指標來解決數(shù)據(jù)可得性問 題.一種選擇是使用股票的成交額作為股票流動 性的指標，例如 Brennan等等等；另一種是使 用股票的換手率（股票成交量除以在外流通的股 票數(shù)量）作為流動性指標，例如Amihud和Mendelson【1糾等等.這兩個指標衡量在市場上找到批 量交易對象的容易程度.另外，Amihud.副使用股 票收益絕對值與成交金額的比值作為股票流動性

11、的指標，實際上反映了股票非流動性大小，衡量單 位成交金額對價格的影響.由于我國滬深股票市 場的特殊性和流動性低頻指標的多樣性，張崢 等【2使用我國數(shù)據(jù)研究了這些低頻指標的適用 性，其研究表明 Amihud.刮所構(gòu)建的指標與相對 買賣差價指標的相關(guān)性最高，比較適合作為構(gòu)建 我國滬深股票流動性因素的低頻指標.在研究股票流動性與股票收益的關(guān)系上， Amihud和Mendelson l糾是最早的文獻之一，他 們發(fā)現(xiàn)股票的買賣差價，即股票非流動性大小，對經(jīng) 風險調(diào)整后股票收益有正向預(yù)測作用.之后，大量 的文獻使用不同流動性指標進一步證實了股票流 動性與股票收益的這種關(guān)系.例如，Brennan和Subra

12、hmanyam啪。使用了不同的非流動性指標，發(fā) 現(xiàn)這些非流動性指標都對股票收益呈正向影響.Brennan等-71使用成交額作為流動性指標，對 經(jīng)3因子調(diào)整后的股票收益有負向預(yù)測作用.Amihud【1副使用股票收益率絕對值與當天成交金額的 比值作為股票非流動性指標，發(fā)現(xiàn)其對股票的預(yù) 期收益同樣有顯著正向作用.1. 3股票收益反轉(zhuǎn)與股票流動性許多文獻都間接表明股票收益反轉(zhuǎn)效應(yīng)可能 是由股票流動性作用引起的.例如，以北美數(shù)據(jù)為 研究對象，Subrahmanyam 口 u發(fā)現(xiàn)換手率對股票 收益的影響依賴于股票的歷史收益；如果過去一段 時間股票表現(xiàn)較好，那么其換手率對股票未來收 益有正向作用，反之，如果

13、股票表現(xiàn)較差，其換手 率對股票未來收益則產(chǎn)生負向作用.Pastor和Stambaughu41直接將股票日收益反轉(zhuǎn)的程度作為 股票流動性的指標；在給定成交金額下，次交易日 的股價反轉(zhuǎn)程度越大則股票的非流動性越大.以我國滬深股票數(shù)據(jù)為研究對象，張維和梁朝暉憚3應(yīng)用格蘭杰因果性檢驗等方法研究了股票流動性 與股票收益的動態(tài)關(guān)系，發(fā)現(xiàn)股票收益率是股票 流動性的格蘭杰原因，而股票流動性不是股票收 益率的格蘭杰原因；收益率的增加會迅速引起流 動性的增加，說明投資者可能隨著股票價格的漲 跌而進出市場，這意味著股票的歷史收益可能會 通過影響股票流動性的變化而間接對股票的預(yù)期 收益產(chǎn)生影響.2模型與假設(shè)檢驗根據(jù)以

14、往基于股票收益的研究文獻，可以確定一般股票的收益函數(shù)的表達為 NE（R）=Ezo E（蘑）=I其中E（尺）為任何金融資產(chǎn)的期望收益；Ri為各種因素針對這個金融資產(chǎn)形成的收益；茗。為不同 時間下各類因素產(chǎn)生的影響因子.以此為基礎(chǔ)可以確定有關(guān)收益相關(guān)影響因 素，進而設(shè)定一般化的隨機模型來研究股票收益 反轉(zhuǎn)的流動性解釋.Rn=dI+算 nXBetad+戈 2l xlnMEn+z. X BE MET+戈 4f x Reversal A +z5o XILLIQn+en（2）進一步表達為Exret 。 =Interceptt+bet XBeta +lmt xlnME +bmtx BE_MEd+開B t x

15、 ReversalA+lqt x ILLIQ +et（3） 其中下標t代表第t期；Exret - Beta ，lnME。，BE_ME, Reversaln和ILLIQ。分別為第t期第i只 股票的超額收益率、市場收益的Beta系數(shù)、市值大小、賬面市值比率、歷史收益大小以及非流動性指標；Intercept o , be。，Im。，bm , rs。和幻。為相應(yīng)變量股票市場存在著收益反轉(zhuǎn)效應(yīng).的系數(shù)，下標t表示他們是隨機的，不同 t可能 有不同的值，然而，各系數(shù)的期望值卻是常值，代表 了各變量風險溢價的期望值，且不同的理論對其 有著不同的檢驗要求.其中ILLIQ o也可分別由Turnovern和vol

16、n代替，Turnover 和勘 D屯為第 t期第i只股票的流動性指標.下面具體介紹各變量 的計算方法.首先，整理與股票收益反轉(zhuǎn)相關(guān)的實證文獻， 并提出我國滬深股票市場上存在著反轉(zhuǎn)效應(yīng)的假 設(shè)檢驗；其次，考察與流動性溢價相關(guān)的文獻，提 出我國滬深股票市場上存在著流動性溢價的假設(shè) 檢驗；最后，深入研究反轉(zhuǎn)效應(yīng)與股票流動性之間 的關(guān)系。提出我國滬深股票市場上流動性因素是 解釋股票收益反轉(zhuǎn)效應(yīng)的風險因素的假設(shè)檢驗.由于當前文獻的研究結(jié)果都只是間接的表明 股票收益反轉(zhuǎn)效應(yīng)可能是由股票流動性的作用引 起的，但是，實際情況真的如此嗎？當前的研究還未給出直接的答案.本文使用上面的一般模型將 直接對此進行檢驗.

17、如果股票流動性是解釋股票 收益反轉(zhuǎn)效應(yīng)的潛在風險因素，那么將股票流動 性因素加入到研究股票收益反轉(zhuǎn)效應(yīng)的回歸方程后，股票收益的反轉(zhuǎn)效應(yīng)會顯著降低.（主體假設(shè)）H1加入股票的非流動性（或流動性）因素將顯著地降低股票收益的反轉(zhuǎn)效 應(yīng)，股票流動性是解釋我國大陸股票收益反轉(zhuǎn)效 應(yīng)的潛在風險因素.具體來講，在式（3）中，比較不包含流動性變 量ILLIQ。時的Reversal。風險溢價的期望值 E倚。與包含ILLIQ。的E陽。之間的關(guān)系.如 果股票流動性是解釋我國大陸股票收益反轉(zhuǎn)效應(yīng)的 潛在風險因素，那么后者與前者比較其絕對值會 顯著減小.另一方面，在考察 H1之前，首先要確立在中 國滬深股票市場上收益反

18、轉(zhuǎn)效應(yīng)和流動性溢價效 應(yīng)是否同時存在.只有中國滬深股票市場上存在 著收益反轉(zhuǎn)效應(yīng)，才有研究的必要性，同時，只有 中國滬深股票市場上存在著流動性溢價效應(yīng)，反 轉(zhuǎn)效應(yīng)才有可能由股票的流動性因素來解釋，因 此，有必要設(shè)立如下兩個前提假設(shè)，并以此作為 Hl的前提.（前提假設(shè)）I12 股票的歷史收益與股票的 未來短期收益之間存在著負相關(guān)關(guān)系，我國滬深前者與后者的比值作為賬面市值比BE ME具體來講，在式（3）中，檢驗在不包含流動性變量ILLIQ。時，Reversal o風險溢價的期望值Ers o 是否顯著為負，即是否E邙。0 .若ILLIQ。分別由Turnover和vol。代替，檢驗是否Efgt F、G

19、和K,代表的行業(yè)類別分別：C為制造業(yè)，D為電力、熱力、燃氣及水生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)；F為批發(fā)和零售業(yè)；G為交通運輸、倉儲和郵政業(yè)；K為房地產(chǎn)業(yè)；由于交易所成立初期每個行業(yè)所包含的公司數(shù)量較少，為保證Fama-Macbeth回歸有足夠多的橫截面數(shù)據(jù)，所以以每個行業(yè)內(nèi)公司數(shù)目達到50家的月份為該行業(yè)回歸的時間起始點，各行業(yè)回歸的起始時間見表6 .行業(yè)內(nèi)回歸結(jié)果的篇幅較大 （請看附錄1）,與前面的結(jié)果類似，行業(yè)內(nèi)的回歸結(jié)果表明股票流動性的加入并沒有顯著的減弱股票收益反轉(zhuǎn)的強度.可以看出，以上的穩(wěn)健性檢驗結(jié)果表明，關(guān)于我國大陸股票收益反轉(zhuǎn)效應(yīng)、股票流動性溢價以及兩者之 間關(guān)系的主要結(jié)論并沒有隨著樣本區(qū)間和樣本

20、股票的變化而發(fā)生改變.6結(jié)束語股票收益反轉(zhuǎn)流動性解釋主要是基于Campbell 等133的理論，認為成交量的增加反映了市場上一部分投資者的風險厭惡程度增加，需要賣出股票，但是為 了使得另一部分提供流動性的投資者愿意購買更多的股票，股票價格必須下降以提 供較高的預(yù)期收益，這樣股票收益的反轉(zhuǎn)是對那 些提供流動性的投資者的流動性補償，所以成交 量的大小對股票短期收益反轉(zhuǎn)有一定的預(yù)測作 用.如果將成交量作為股票的流動性指標，那么從 理論上講，股票流動性對股票短期收益反轉(zhuǎn)應(yīng)具 有一定的解釋作用.但是，Campbell等,.弓I的理論模型有個前提條件，即投資者是股票價格的接受 者，且投資者所擁有的信息是同

21、質(zhì)的.然而，其前 提條件在我國滬深股票市場上可能并不成立， 從而導(dǎo)致股票收益反轉(zhuǎn)的流動性解釋在我國并不適用.在我國滬深股票市場上，一方面，投資者相 當于發(fā)達國家市場的投資者來說有差異，而且 市場上的投機氣氛相對來說比較濃厚，價值投 資者的比例比較低；另一方面，我國上市公司的 公司治理水平總體不高，投資者信息不對稱程 度較突出；這導(dǎo)致了在我國滬深股票市場一些 機構(gòu)或主體操縱股票以影響股價的現(xiàn)象比較普 遍.這就意味著我國金融市場中存在股票價格 的操縱者，并且投資者的信息存在著嚴重的異 質(zhì)性.我國滬深股票市場的這種特征可能會通 過兩種途徑來干擾股票流動性因素對股票短期 收益反轉(zhuǎn)現(xiàn)象的解釋.由于我國滬

22、深證券市場的信息不對稱性比較 嚴重，上市公司與大機構(gòu)聯(lián)合起來共同操縱股票 構(gòu)操縱股票進行大規(guī)模的交易，對股價會產(chǎn)生一 定程度的沖擊.無論交易成本即股票流動性，是否 發(fā)生變化，這種沖擊都會產(chǎn)生收益反轉(zhuǎn)的現(xiàn)象 （具體分析見附錄 2）.總之，本文對我國滬深股票市場上股票收益 的反轉(zhuǎn)效應(yīng)、股票流動性溢價以及兩者之間的關(guān) 系進行了考察.首先，基于現(xiàn)有的相關(guān)文獻，提出 了 3個假設(shè)檢驗，然后，基于我國A股市場1997年1月份到2013年12月份的數(shù)據(jù)，用 3類Fama- Macbeth 回歸模型對所提出的這 3個假設(shè)進行了 檢驗.回歸結(jié)果支持了兩個前提假設(shè)（H2和H3）,但沒有對主體假設(shè)（H1）給予足夠的支持， 甚至有的結(jié)果與 H1完全相悖.具體來講，在我國 滬深股票市場上存在著顯著的反轉(zhuǎn)效應(yīng)，股票的 歷史收益與其預(yù)期超額收益之間存在著顯著的負 相關(guān)關(guān)系；股票非流動性對股票超額預(yù)期收益存 在著較強的正向作用，這意味著我國滬深股票市 場上存在著流動性溢價效應(yīng)；然而，流動性的加人 卻沒有顯著減弱我國大陸股票反轉(zhuǎn)效應(yīng)的強度， 這意味著流動性因素可能并不是我國大陸股票收 益反轉(zhuǎn)效應(yīng)的潛在解釋因素.由于我國滬深股票市場上的特征違背了國外 理論模型的前提假設(shè)條件，所以在我國金融市場 上股