電商快遞物流行業(yè)深度報告課件

1、1/4/161/22/162/18/163/9/163/30/164/20/165/11/166/3/166/28/167/28/168/19/169/9/1610/10/1610/28/1611/17/1612/7/16物流66213Table_Title評級： 增持增持Table_InvestRank 前次：分析師彭毅S07405151000012017 年 01 月 03 日941211265.483846198.49805919上市公司數(shù)行業(yè)總市值(百萬元)行業(yè)流通市值(百萬元)Table_QuotePic對比3%(2%)(8%)(13%)(18%)(23%)商業(yè)貿(mào)易滬深300Ta1l

2、e_Main電商快遞物流行業(yè)深度報告產(chǎn)業(yè)資本合縱連橫，加快構(gòu)建新零售物流生態(tài)圈Table_ProfitTable_Finance狀況重點公司蘇寧云商指標股價(元)攤薄每股收益(元)總股本(億股)總市值(億元)2015A13.380.1273.83987.852016E11.790.0193.101097.652017E11.790.0693.101097.65備注：重點公司排列順序為：本公司推薦一、本公司推薦二、本公司推薦三Table_Summary行業(yè)事件：2017 年 1 月 2 日晚間，蘇寧云商發(fā)布公告稱全資子公司蘇寧物流擬以現(xiàn)金+股權(quán)方式收購天天快遞 100%股權(quán)，合計對價達 42.5

3、 億，具體交易方案為：以現(xiàn)金 29.75 億先行收購天天快遞 70%股權(quán)，待 70%股權(quán)交割完成的 12 個月內(nèi)以股權(quán)方式收購剩余的 30%股份，對應(yīng)轉(zhuǎn)讓價款為 12.75 億元。截至2016 年 6 月，天天快遞擁有 721 家一級加盟商，快遞網(wǎng)絡(luò)遍布國內(nèi) 300 多個地級市和 2800 多個縣（含縣級市、區(qū)），在全國擁有 61 個分撥中心（35 個為直營分撥中心），超過 10000 個配送網(wǎng)點，開通超過1800 條運營線路，其中經(jīng)過北京、杭州、上海、無錫及廣州五家一級分撥中心線路總計約 580 條左右；航空線路近 168 條，航空貨量約占全網(wǎng)貨量的 5%-8%。核心觀點：巨頭開放物流能力，

4、構(gòu)建物流共享生態(tài)圈，引領(lǐng)行業(yè)標準化、集約化發(fā)展，物流效率提升可期。2016 年是快遞行業(yè)發(fā)展的分水嶺，申通、圓通、韻達以及順豐登陸資本市場，京東開啟物流社會化進程，快遞行業(yè)由快速野蠻式跑規(guī)模階段進入重資產(chǎn)化精細運營階段，而前期的跑馬圈地決定了物流生態(tài)圈體系的盤子大小。與此同時，阿里系看到傳統(tǒng)快遞行業(yè)的資源整合空間廣闊，攜手第三方快遞、商家、消費者打造一站式物流服務(wù)提供平臺，助力傳統(tǒng)快遞企業(yè)“+互聯(lián)網(wǎng)”，打造菜鳥網(wǎng)絡(luò)。阿里定位菜鳥網(wǎng)絡(luò)為輕資產(chǎn)化的“天網(wǎng)”，利用信息流、物流以及資金流，整合快遞行業(yè)資源，輕資產(chǎn)化運營。而在線下，阿里系蘇寧云商擁有倉儲資源，收購天天快遞補齊配送短板，構(gòu)建新零售物流生態(tài)

5、體系，對阿里來說形成了“天網(wǎng)+地網(wǎng)”組合拳，符合產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢，促進阿里系新零售戰(zhàn)略進程?；诖?，我們推薦蘇寧云商（整合天天快遞，承接阿里系訂單，預(yù)測 2017 年業(yè)務(wù)量有望達 23 億單（其中圓通：55、申通：47、韻達：39、順豐：32 億單；按照 2016 年 40%及 2017 年 30%的業(yè)務(wù)增長預(yù)測），貢獻凈利潤約 3億元，二級市場估值為 60*2*70%+60*1=144 億元， 零售+物流+金融”估值 1825.5 億元，目標價 19.61元，“買入”評級。電商件拉動快遞爆發(fā)式增長，潛力仍存至少一倍空間。當前快遞業(yè)務(wù)量的 50%以上來自于電商，電商的請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部

6、分Table_Industry證券研究報告專題研究報告-2-專題研究報告快速發(fā)展帶動快遞業(yè)務(wù)量爆發(fā)式增長。參考日美人均快遞量，快遞業(yè)務(wù)特別是中西部地區(qū)快遞量仍有極大增長空間。近年來農(nóng)村電商備受政府關(guān)注，今年更是升級為國家戰(zhàn)略，布局相關(guān)物流相關(guān)配套設(shè)施成為發(fā)展結(jié)構(gòu)性增長的當務(wù)之急?？紤]政府政策支持以及國內(nèi)電商發(fā)展的潛力空間，我們認為未來國內(nèi)快遞量仍至少有一倍空間。第三方物流經(jīng)營模式分化，電商平臺開放自營物流入局搶食智慧物流，共享經(jīng)濟下第四方物流風生水起。隨著電商增速的趨緩，國內(nèi)快遞市場競爭壓力持續(xù)增加，在行業(yè)集中度不斷提高的同時內(nèi)部分化日益明顯，其中在電商爆發(fā)之前就已完成直營化改革的順豐牢牢占據(jù)

7、著高端商務(wù)件市場，而“三通一達”則乘電商崛起之風，依靠加盟模式實現(xiàn)了規(guī)?？焖贁U張，行業(yè)由此分化出兩極不同風格的企業(yè)。隨著傳統(tǒng)物流模式的弊端難以支撐電商快遞未來發(fā)展，目前出現(xiàn)兩種新的模式：一是以京東和蘇寧為代表的自營型快遞公司，重資產(chǎn)化模式運營，面向社會開放物流設(shè)施，其中蘇寧自建（倉儲中心）+外延并購（天天快遞）并重，持續(xù)推進社會化物流服務(wù)，京東則一直是物流投資，專注配送能力的提升 ；二是以菜鳥為代表的社會化共享平臺，以輕資產(chǎn)化運營為主要模式。我們認為，國內(nèi)快遞信息化較低，低端快遞門檻較低，導(dǎo)致競爭加劇，加之電商增速向下以及勞動力成本的上升，快遞企業(yè)并購整合或是必由之路。然而，在快遞業(yè)務(wù)量持續(xù)增

8、長的大環(huán)境下，短期內(nèi)行業(yè)整合的概率較小，第四方物流提升整體行業(yè)效率成為趨勢，也是國內(nèi)快遞發(fā)展到此階段的必然要求。從菜鳥網(wǎng)絡(luò)看第四方物流平臺社會化云供應(yīng)鏈提升物流效率，引領(lǐng)標準化、集約化趨勢。菜鳥網(wǎng)絡(luò)通過整合物流公司、商家、消費者信息，搭建信息流、物流以及資金流平臺，不僅僅提供物流解決方案，還提供物流供應(yīng)鏈服務(wù)，通過技術(shù)輸出為引領(lǐng)國內(nèi)傳統(tǒng)第三方物流變革，提升經(jīng)營效率。同時，面向終端消費者菜鳥網(wǎng)絡(luò)大力布局菜鳥驛站，打通最后一公里，提升消費體驗，從而實現(xiàn)從 B 端到 C 端的正向傳導(dǎo)。其中菜鳥網(wǎng)絡(luò)攜手天天快遞打造的“云+端”模式最為典型，以數(shù)據(jù)和連接驅(qū)動物流生態(tài)建設(shè)，降低物流成本，同時滿足消費者對定

9、制化快遞服務(wù)的需求，降低運營成本，提升運營效率。我們認為，對比京東自營型電商物流來看，菜鳥在廣度上提升電商快遞整體效率，規(guī)范快遞行業(yè)發(fā)展，符合集約化、標準化趨勢，且依托于阿里龐大的電商業(yè)務(wù)體量，發(fā)展?jié)摿Ω?。而且菜鳥未來盈利的重點在物流配套服務(wù)上，物流行業(yè)資源整合空間廣闊的前提下，未來平臺收入增長彈性更大。投資建議：推薦蘇寧云商：快遞行業(yè)高速成長性確定，收購天天快遞，搭建物流生態(tài)體系，完善最后一公里配送。并購天天快遞，新零售物流生態(tài)體系搭建完備，“1+1 大于 2”效果凸顯。從市盈率以及訂單估值角度，本次收購天天快遞整體估值較為合理，與“四通一達”上市相比存在一定的折價，天天快遞 15 年營收

10、以及 15/16 年業(yè)務(wù)量 CAGR 實現(xiàn) 50%以上的增長，考慮天天快速過去兩年的高速增長，二級市場估值相較于收購估值存在提升空間。此次收購天天快遞是阿里繼續(xù)布局菜鳥網(wǎng)絡(luò)物流戰(zhàn)略的重要一步，重資產(chǎn)的角色交給蘇寧云商，輕資產(chǎn)由菜鳥網(wǎng)絡(luò)分配，形成線上線下智能化物流生態(tài)體系；聚焦來看，蘇寧倉儲與天天配送點將形成“1+1 大于 2”的效應(yīng)，且背靠阿里，輸送訂單血液，盤活天天品牌與蘇寧倉儲資產(chǎn)，有利于提升二者物流整體競爭力，縮小與四通一達差距。除此之外，管理層兩年鎖定期有利于企業(yè)融合，預(yù)期效果較為通暢?！傲闶?物流+金融”估值有望達 1825.5 億元，上調(diào)目標價至 19.61 元，維持“買入”評級。

11、風險提示：1、與阿里合作不順暢，不能夠在線上線下全面對接；2、線上運營巨額虧損,現(xiàn)金流吃緊；3、天天快遞與蘇寧云商融合不及預(yù)期；內(nèi)容目錄電商件拉動快遞爆發(fā)式增長，國內(nèi)快遞總量仍存翻倍空間.- 7 -網(wǎng)購?fù)苿有袠I(yè)高速發(fā)展，競爭加劇導(dǎo)致單價下降.- 7 -快遞容量仍有翻倍潛力，中西部地區(qū)存在結(jié)構(gòu)性發(fā)展空間 .- 7 -政策支撐快遞行業(yè)發(fā)展，“快遞下鄉(xiāng)”成國家戰(zhàn)略 .- 8 -3-專題研究報告行業(yè)內(nèi)公司經(jīng)營模式分化，平臺自營社會化、物流平臺共享化趨勢明顯.- 10 -第三方物流經(jīng)營模式分化，直營與加盟共存，順豐與四通一達兩極化發(fā)展- 10 -電商平臺開放自營物流入局搶食智慧物流，倒逼傳統(tǒng)物流“+互聯(lián)

12、網(wǎng)”.- 14 -共享經(jīng)濟下第四方物流平臺風生水起，技術(shù)驅(qū)動傳統(tǒng)物流運營效率提升.- 21 -從菜鳥網(wǎng)絡(luò)看第四方物流社會化云供應(yīng)鏈提升物流效率，引領(lǐng)標準化、集約化趨勢 .- 24 -阿里布局物流產(chǎn)業(yè)，菜鳥網(wǎng)絡(luò)打造一站式解決方案的專業(yè)物流服務(wù)提供商- 24 -菜鳥網(wǎng)絡(luò)搭建信息流、物流以及資金流平臺，物流配套服務(wù)盈利模式優(yōu)越- 26 -與自營封閉式物流快遞模式相比，依托阿里系背景的菜鳥網(wǎng)絡(luò)更具優(yōu)勢.- 31 -經(jīng)典案例：菜鳥網(wǎng)絡(luò)攜手天天快遞打造“云+端”模式.- 33 -投資建議：收購天天快遞，搭建物流生態(tài)體系，完善最后一公里配送.- 36 -蘇寧云商：自建（倉儲中心）+外延（天天快遞）并重，承接

13、阿里資源，物流服務(wù)放量可期 - 36 -圖表目錄圖表 1：國內(nèi)快遞總業(yè)務(wù)量年均復(fù)合增長率 45% .- 7 -圖表 2：國內(nèi)快遞總業(yè)務(wù)收入復(fù)合增長率約為 30%.- 7 -圖表 3：我國電商、網(wǎng)購交易規(guī)模穩(wěn)步增長.- 7 -圖表 4：國內(nèi)電商交易、網(wǎng)購和快遞量呈正相關(guān).- 7 -圖表 5：國內(nèi)人均快遞數(shù)量相較于美國、日本而言具有較大的提升空間.- 8 -圖表 6：國內(nèi)的潛力空間主要集中于中西部地區(qū).- 8 -圖表 7：中西部快遞收入增速趨穩(wěn)，保持 50%左右的高增速.- 8 -圖表 8： 2015 年以來中西部快遞業(yè)務(wù)量增速有上揚趨勢.- 8 -圖表 9：政策推動行業(yè)發(fā)展.- 9 -圖表 10

14、：2016 年國內(nèi)農(nóng)村網(wǎng)購市場規(guī)模預(yù)計達到 6475 億元.- 9 -圖表 11：近五年跨境電商復(fù)合增長率約為 32%.- 9 -圖表 12：快遞行業(yè)兩種經(jīng)營模式各有優(yōu)缺點.- 10 -圖表 13：順豐速遞采用直營模式，保證運送水準.- 11 -圖表 14：順豐速遞服務(wù)質(zhì)量逐年提升.- 11 -圖表 15：環(huán)境因素促使“四通一達”采用加盟模式.- 11 -圖表 16：加盟模式運作方式.- 11 -圖表 17：依托加盟模式，”四通一達“規(guī)?？焖贁U張.- 12 -圖表 18：傳統(tǒng)第三方快遞企業(yè)呈現(xiàn)兩極化發(fā)展.- 12 -圖表 19：順豐和“四通一達”平均面單價對比.- 12 -圖表 20：“價格戰(zhàn)

15、”導(dǎo)致快遞行業(yè)平均單價快速下降.- 13 -圖表 21：國內(nèi)龍頭快遞企業(yè)毛利率不斷被壓縮.- 13 -圖表 22：第三方快遞市場競爭加劇，行業(yè)內(nèi)兼并重組和資本運作日益活躍.- 14 -圖表 23：2009-2014 年快遞行業(yè)業(yè)務(wù)量集中度高.- 14 -4-專題研究報告圖表 24：2009-2015 年快遞業(yè)務(wù)收入集中度高.- 14 -圖表 25：快遞公司 72 小時投遞率仍有較大提升空間 .- 15 -圖表 26：當前快遞服務(wù)滿意度仍處于地位.- 15 -圖表 27：國內(nèi)快遞公司存貨周轉(zhuǎn)率與國外存在較大的差距.- 15 -圖表 28：蘇寧、京東自營物流倉儲情況.- 15 -圖表 29：倉儲面

16、積支撐銷售收入（萬/平方米）.- 15 -圖表 30：物流云平臺對接“貨”“車”，APP 細分為兩版本.- 16 -圖表 31：最新投入使用的“蘇寧云倉”智慧化、自動化程度高.- 16 -圖表 32：2010 年-2016 年以來蘇寧持續(xù)加大物流地產(chǎn)建設(shè).- 17 -圖表 33：蘇寧云商倉儲面積僅次于普洛斯.- 17 -圖表 34：蘇寧云商倉儲指標高于普通物流倉儲標準.- 17 -圖表 35：蘇寧云商存貨周轉(zhuǎn)率高于快遞公司且呈上升趨勢.- 17 -圖表 36：蘇寧云商每平方米倉儲創(chuàng)收逐年提升.- 17 -圖表 37：天天快遞專注快遞件配送.- 18 -圖表 38：天天快遞業(yè)務(wù)規(guī)模增速顯著高于行

17、業(yè)平均.- 18 -圖表 39：京東開放物流系統(tǒng).- 19 -圖表 40：截至 2016 年 9 月，京東物流體系概況.- 19 -圖表 41：截止今年三季度末，京東擁有電商領(lǐng)域最大的自建物流體系.- 19 -圖表 42：京東訂單處理成本不斷下降.- 20 -圖表 43：上市后京東開啟新一輪物流投資高潮.- 20 -圖表 44：京東物流以物流云平臺為支撐提供高效、智能的社會化物流服務(wù).- 20 -圖表 45：京東物流實現(xiàn) B2C、B2B、B2B2C 庫存共享及訂單集成處理.- 20 -圖表 46：京東、國美和蘇寧倉儲面積對比（萬平米）.- 20 -圖表 47：京東、國美和蘇寧倉儲面積創(chuàng)收情況（

18、萬/平米）.- 20 -圖表 48：國內(nèi)快遞行業(yè) CR4 僅為 51%，空間較大.- 21 -圖表 49：國內(nèi)快遞公司的凈利率水平參差不齊.- 21 -圖表 50：阿里巴巴領(lǐng)銜的“菜鳥網(wǎng)絡(luò)”陣營.- 22 -圖表 51：順豐快遞領(lǐng)銜的“豐巢”陣營.- 22 -圖表 52：當前物流產(chǎn)業(yè)進入第四方物流時代，資源共享以及效率提升是主旋律- 22 -圖表 53：共享倉儲標準以及服務(wù)是行業(yè)主要趨勢.- 23 -圖表 54：集約化、標準化主要包括倉儲標準建設(shè)、快遞配送點建設(shè)以及業(yè)務(wù)范圍拓展三個方向. - 23 -圖表 55：1990-2000 年 UPS 公司專注于信息系統(tǒng)化以及相關(guān)配套供應(yīng)鏈服務(wù)建設(shè)-

19、24 -圖表 56：國內(nèi)物流分倉主要包括縮短配送時效等六點優(yōu)勢.- 24 -圖表 57：菜鳥網(wǎng)絡(luò)聯(lián)合行業(yè)內(nèi)主流快遞已基本建立物流大數(shù)據(jù)平臺.- 25 -5-專題研究報告圖表 58：菜鳥網(wǎng)絡(luò)建設(shè)的菜鳥驛站.- 25 -圖表 59：菜鳥驛站與高校、便利店、物業(yè)以及社區(qū)服務(wù)合作.- 25 -圖表 60：菜鳥網(wǎng)絡(luò)主要的目標是全國化快遞點覆蓋.- 26 -圖表 61：利用大數(shù)據(jù)分析平臺可節(jié)約快遞配送時間.- 26 -圖表 62：2015 年借助菜鳥網(wǎng)絡(luò)快遞運輸時間縮短近一天.- 26 -圖表 63：2015 年借助菜鳥網(wǎng)絡(luò)快遞行業(yè)縮減“收、派、簽”各環(huán)節(jié)時間.- 26 -圖表 64：圍繞“天網(wǎng)”、“地網(wǎng)

20、”、“人網(wǎng)”三個維度，菜鳥網(wǎng)絡(luò)將消費者、電商客戶、物流伙伴聯(lián)結(jié)起來.- 27 -圖表 65：菜鳥網(wǎng)絡(luò)戰(zhàn)略規(guī)劃以及投資規(guī)劃.- 27 -圖表 66：菜鳥儲運主要的業(yè)務(wù)來源有一號店、天貓、淘寶等.- 28 -圖表 67：菜鳥網(wǎng)絡(luò)建立干線網(wǎng)絡(luò)提升核心競爭力.- 28 -圖表 68：菜鳥網(wǎng)絡(luò)已實現(xiàn)國內(nèi) 38 個城市次日達.- 28 -圖表 69:菜鳥網(wǎng)絡(luò)未來在倉儲管理方面依托于倉庫托管、倉庫出租以及倉庫外包- 29 -圖表 70：接入菜鳥網(wǎng)絡(luò)后節(jié)約了賣家和買家時間.- 29 -圖表 71：菜鳥電子票占當前市場份額 50%以上.- 29 -圖表 72：菜鳥網(wǎng)絡(luò)主要包括跨境、末端、農(nóng)村、倉配以及快遞五個板

21、塊.- 30 -圖表 73：菜鳥利用大數(shù)據(jù)創(chuàng)造新的服務(wù).- 30 -圖表 74：菜鳥網(wǎng)絡(luò)主要的盈利模式在提供中后端供應(yīng)鏈服務(wù).- 31 -圖表 75：2015 年菜鳥網(wǎng)絡(luò)營收同比增長近 230%.- 31 -圖表 76：2015 年菜鳥網(wǎng)絡(luò)虧損近 3 億元，仍處于持續(xù)投入階段 .- 31 -圖表 77：菜鳥網(wǎng)絡(luò)逐步搭建信息流、資金流以及物流.- 32 -圖表 78：菜鳥網(wǎng)絡(luò)在多個城市開始拿地建設(shè)倉儲.- 32 -圖表 79：菜鳥在金義建設(shè)的電商產(chǎn)業(yè)園區(qū).- 32 -圖表 80：接入菜鳥網(wǎng)絡(luò)后，物流評分效果持續(xù)提升.- 32 -圖表 81：菜鳥在上海、成都、廣州、天津以及武漢建立倉庫.- 32

22、-圖表 82：菜鳥符合產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢，輕資產(chǎn)化運營有助于快速建立規(guī)模優(yōu)勢.- 33 -圖表 83：“云+端”，二者協(xié)同將推進快遞行業(yè)在 DT 時代的發(fā)展.- 33 -圖表 84：天寶 APP 發(fā)揮“云+端”模式，完善個性化服務(wù).- 34 -圖表 85：天天快遞“云上模式”優(yōu)勢明顯.- 35 -圖表 86：天天快遞試水供應(yīng)鏈金融.- 35 -圖表 87：天天云倉國內(nèi)布局.- 35 -圖表 88：天天云倉跨境布局.- 35 -圖表 89：天天快遞專注物流件配送及增值服務(wù) ，注入蘇寧物流體系將強化后者的“最后一公里”配送能力.- 36 -圖表 90：天天快遞營業(yè)收入快速增長.- 36 -6-專題研究報

23、告圖表 91：天天快遞業(yè)務(wù)盈利能力佳.- 36 -圖表 92：蘇寧云商物流倉儲面積高于順豐、申通、圓通等快遞公司.- 37 -圖表 93：快遞公司每平方米年承擔訂單量平均約為 1500 萬單 .- 37 -圖表 94：蘇寧在配送領(lǐng)域的優(yōu)勢不遜于京東.- 37 -圖表 95：通過自營及收購、合作等模式，打造全產(chǎn)業(yè)鏈物流集團.- 38 -圖表 96：預(yù)計 2017 年蘇寧自有社會化倉儲估值約為 247.5 億元.- 38 -圖表 97：天天價值比票件量顯著低于圓通速遞、申通快遞以及韻達快遞.- 38 -圖表 98：預(yù)測 2017 年天天快遞有望實現(xiàn)業(yè)務(wù)量達到 23 億單.- 39 -圖表 99：蘇

24、寧金融基于全渠道零售推進的線上線下金融.- 39 -圖表 100：蘇寧零售體系會員突破 2.7 億，已有海量用戶催生巨大金融需求 .- 39 -圖表 101：蘇寧銀行補足蘇寧金融生態(tài)重要一環(huán)，增強整體資金實力.- 40 -圖表 102：蘇寧云商線上收入開始回暖，轉(zhuǎn)型初顯成效.- 40 -圖表 103：蘇寧云商稅前營業(yè)利潤率虧損收窄，資產(chǎn)盈利能力正在轉(zhuǎn)好.- 40 -7-專題研究報告電商件拉動快遞爆發(fā)式增長，國內(nèi)快遞總量仍存翻倍空間網(wǎng)購?fù)苿有袠I(yè)高速發(fā)展，競爭加劇導(dǎo)致單價下降電商快速發(fā)展驅(qū)動快遞業(yè)務(wù)量增長，業(yè)務(wù)量年均 CAGR45%。2015年中國網(wǎng)絡(luò)購物市場交易規(guī)模達 3.8 萬億元，同比 20

25、14 年+36.2%，繼續(xù)保持穩(wěn)定的增長水平。網(wǎng)絡(luò)零售的井噴式發(fā)展產(chǎn)生了巨大的包裹運輸需求（即所謂的“電商件”），國內(nèi)快遞包裹約 70%由網(wǎng)絡(luò)購物產(chǎn)生， 2015年，國內(nèi)電子商務(wù)規(guī)模達 18 萬億元，位居全球第一。2010-2015 年，電商規(guī)模復(fù)合增速達到 32%，電商的快遞發(fā)展直接帶動快遞業(yè)務(wù)量的跨越式增長。2014 年，我國快遞行業(yè)業(yè)務(wù)量約 140 億件，超越美國成為世界第一，而 2015 年全年業(yè)務(wù)量已經(jīng)超過 200 億件，業(yè)務(wù)收入規(guī)模近 2800 億元。2008-2015 年期間，我國快遞業(yè)務(wù)量復(fù)合增速達 45%，快遞業(yè)務(wù)收入近十年 CAGR30%。圖表 1：國內(nèi)快遞總業(yè)務(wù)量年均復(fù)合

26、增長率 45%圖表 2：國內(nèi)快遞總業(yè)務(wù)收入復(fù)合增長率約為 30%來源：國家郵政局 中泰證券研究所圖表 3：我國電商、網(wǎng)購交易規(guī)模穩(wěn)步增長來源：國家郵政局 中泰證券研究所圖表 4：國內(nèi)電商交易、網(wǎng)購和快遞量呈正相關(guān)來源： 中泰證券研究所來源：郵政統(tǒng)計公報 WIND 中泰證券研究所快遞容量仍有翻倍潛力，中西部地區(qū)存在結(jié)構(gòu)性發(fā)展空間-8-專題研究報告人均快遞量偏低，未來存在提升空間。國內(nèi)年人均快遞總量達到 13-15件，相較于其他國家而言，人均業(yè)務(wù)量較小，未來提升潛力較大。以美國發(fā)展為例，年人均快遞總量為 30-32 件，與國內(nèi)相鄰的日本快遞數(shù)量也接近 30 件/人/年。在中國電商發(fā)展程度較高的大背

27、景下，國內(nèi)電商發(fā)展?jié)摿Τ渥?。在發(fā)展結(jié)構(gòu)上，依托于較為發(fā)展的快遞體系以及電商發(fā)展，江浙滬快遞發(fā)展較為迅速，年人均快遞數(shù)量在 30-50 件，走在全國快遞的前列。而在中西部地區(qū)，年人均快遞數(shù)量遠低于全國平均水平，增長潛力空間較大。從驅(qū)動角度來看，電商年增長 20%以上的增速，為快遞穩(wěn)健發(fā)展提供安全墊。圖表 5：國內(nèi)人均快遞數(shù)量相較于美國、日本而言具有較大的提升空間圖表 6：國內(nèi)的潛力空間主要集中于中西部地區(qū)來源：國家郵政局 中泰證券研究所圖表 7：中西部快遞收入增速趨穩(wěn)，保持 50%左右的高增速來源：國家郵政局 公司公告 中泰證券研究所圖表 8： 2015 年以來中西部快遞業(yè)務(wù)量增速有上揚趨勢來源

28、：WIND 中泰證券研究所來源：WIND 中泰證券研究所政策支撐快遞行業(yè)發(fā)展，“快遞下鄉(xiāng)”成國家戰(zhàn)略行業(yè)的快速擴張離不開政策的支持，近年來，全國人大、國務(wù)院層面以及國家郵政局、交通運輸部等出臺了多項推動快遞業(yè)發(fā)展的政策文件。2016 年年初，“快遞下鄉(xiāng)”被納入中央一號文件中共中央國務(wù)院關(guān)于落實發(fā)展新理念加快農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化實現(xiàn)全面小康目標的若干意見，成為-9-專題研究報告來源：易觀智庫 中泰證券研究所國內(nèi)農(nóng)村電商發(fā)展迅速，預(yù)計未來五年 CAGR50%+。據(jù)商務(wù)部統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2015 年農(nóng)村網(wǎng)購市場規(guī)模達 3530 億元，同比增長 96%。2016 年上半年農(nóng)村網(wǎng)購市場規(guī)模 3120 億元，預(yù)計 201

29、6 年全年將達 6475 億元。農(nóng)村網(wǎng)絡(luò)零售額持續(xù)快速增長，增速明顯超過城市。一季度農(nóng)村網(wǎng)絡(luò)零售 148 多億元，二季度 1680 多億元，環(huán)比增長 13.48%，高出城市網(wǎng)絡(luò)零售環(huán)比增速 4 個百分點以上。農(nóng)村網(wǎng)絡(luò)零售額在全國網(wǎng)絡(luò)零售額的占比持續(xù)提升，上半年已經(jīng)占到 14.14%。農(nóng)村電商快速發(fā)展有望成為快遞業(yè)快速發(fā)展的另一驅(qū)動力。我國農(nóng)村快遞網(wǎng)點發(fā)展到近 9.5 萬個，鄉(xiāng)鎮(zhèn)網(wǎng)點覆蓋率提高到 70%以上，郵政快遞網(wǎng)點密度明顯提高，郵政快遞設(shè)施網(wǎng)絡(luò)初步形成。2015 年，全國農(nóng)村地區(qū)收投快件量超過 50 億件，帶動農(nóng)副產(chǎn)品進城和工業(yè)品下鄉(xiāng)超過 3000億元。而國內(nèi)各大快遞企業(yè)與電商巨頭已經(jīng)開始

30、積極布局農(nóng)村市場。圖表 10：2016 年國內(nèi)農(nóng)村網(wǎng)購市場規(guī)模預(yù)計達到6475 億元圖表 11：近五年跨境電商復(fù)合增長率約為 32%國家戰(zhàn)略。圖表 9：政策推動行業(yè)發(fā)展- 10 -專題研究報告來源：億邦動力網(wǎng) 中泰證券研究所來源： 中泰證券研究所行業(yè)內(nèi)公司經(jīng)營模式分化，平臺自營社會化、物流平臺共享化趨勢明顯第三方物流經(jīng)營模式分化，直營與加盟共存，順豐與四通一達兩極化發(fā)展加盟和直營是快遞業(yè)的兩種基本組織方式，目前以順豐和 EMS 為代表電商尚未崛起，競爭對手有限，為順豐由加盟向直營轉(zhuǎn)變提供時間差。順豐誕生于 1993 年，在當時的快遞市場，EMS 一家獨大的快遞市場，依靠自有資金進行直營擴張不利

31、于公司的初期發(fā)展，而加盟模式則可以快速布設(shè)網(wǎng)點，達到快速搶占市場的效果。對于初創(chuàng)的順豐，加盟模式是最好選擇。但隨著業(yè)務(wù)的高速發(fā)展，加盟模式的弊端逐步顯現(xiàn)：客戶資源集中在地方加盟商手中，隨時可以單干或他投；業(yè)務(wù)流程不規(guī)范，繞過母公司自己接私活；服務(wù)質(zhì)量和運輸價格難以統(tǒng)一。于是，在之后三年多時間里，順豐通過“先合作，后收購”的方式強勢整合了所有的地方加盟商，向直營轉(zhuǎn)變。值得注意的是，當時淘寶尚未成立，且當?shù)馗偁帉κ州^少，這樣的市場環(huán)境給順豐的轉(zhuǎn)變提供了足夠的準備時間。的直營陣營和以“四通一達”為代表的加盟陣營同時存在。對比來看，兩種模式各有優(yōu)缺點：直營模式便于企業(yè)統(tǒng)一管理，更能保證服務(wù)水準，但擴大

32、網(wǎng)點覆蓋率較為困難；而加盟模式可以低成本增強網(wǎng)店密度，滿足較廣的配送范圍要求，但同時就要面臨監(jiān)管難度大的問題。圖表 12：快遞行業(yè)兩種經(jīng)營模式各有優(yōu)缺點經(jīng)營模式直營模式加盟模式成本所有費用均為企業(yè)成本。加盟商向總部購節(jié)點管理自上而下,快遞企業(yè)自己投資建設(shè)運營其整個快遞網(wǎng)絡(luò),包括分撥中心和各城市的網(wǎng)點等基礎(chǔ)設(shè)施。代表企業(yè)EMS、順豐、外資Fedex、DHL、UPS、TNT等優(yōu)點利于管理,便于企業(yè)保證快遞服務(wù)的水準,也便于融資。缺點網(wǎng)點覆蓋率不廣。總部控制主要地區(qū)的轉(zhuǎn)運、集散中心,其余皆交由地區(qū)加盟商負責。加盟者與被加盟者之間是獨立的企業(yè)主體,通過加盟協(xié)議買面單、物料,支付中轉(zhuǎn)費(運輸、分揀費等)

33、?！八耐ㄒ贿_”等能夠滿足電子商務(wù)配送范圍廣和網(wǎng)點密度高的要求,能夠迎合電子商務(wù)初期低成本的需要。監(jiān)管不足、管理難度大。約束彼此行為。來源：根據(jù)鼎泰新材資產(chǎn)重組預(yù)案整理 中泰證券研究所- 11 -專題研究報告圖表 14：順豐速遞服務(wù)質(zhì)量逐年提升服務(wù)質(zhì)量指標2013 2014 2015計算公式圖示申訴率64.62.1有效申訴量/收件量妥投及時率99.98 99.99 99.99848862（1-（逾期量/有效量）客訴量（外部客戶投876 訴類工單總量）/收派客訴率損壞率遺失率73.57 46.92 25.7616.79 14.7 10.54件量損壞率=損壞量/收派件量遺失率=遺失量/收派件量來源：

34、公司公告 中泰證券研究所趕上電商風口，“四通一達”切入中低端快遞市場，采用加盟模式迅速擴張。 四通一達”中，除了申通成立于 1993 年，韻達成立于 1999 年，其他三家成立于 2000 年以后（圓通 2000 年，中通 2002 年，百世匯通2003 年）。以 2003 年淘寶網(wǎng)創(chuàng)立為時間節(jié)點，我國電商購物開始迎來爆發(fā)式的增長。 03 年淘寶成交額 0.34 億元，到 2012 年已經(jīng)突破一萬億元。在網(wǎng)購爆發(fā)前夕，行業(yè)內(nèi)競爭加劇的情況下，如何搶占市場、迅速擴張是快遞公司共同面臨的問題。而加盟模式以輕資產(chǎn)運營，投資小回報快，另外在總部足夠強勢的情況下，可以避免加盟商權(quán)勢過大的問題,并成功將風

35、險轉(zhuǎn)嫁給加盟商。通過加盟模式， 四通一達”專注于以電商件為主的中低端業(yè)務(wù)，規(guī)模迅速擴張。圖表 13：順豐速遞采用直營模式，保證運送水準來源：鼎泰新材資產(chǎn)重組預(yù)案 中泰證券研究所圖表 15：環(huán)境因素促 使“四通一 達”采用加盟模式圖表 16：加盟模式運作方式- 12 -專題研究報告來源：各公司官網(wǎng) 中泰證券研究所傳統(tǒng)第三方物流市場呈現(xiàn)兩極化發(fā)展,順豐開拓中高端市場,”四通一達”等壟斷國內(nèi)經(jīng)濟型電商快遞市場。從目前國內(nèi)傳統(tǒng)第三方快遞市場的競爭格局來看，順豐速運在國內(nèi)商務(wù)快遞和中高端電商快遞市場處于領(lǐng)導(dǎo)地位，而“四通一達”等民營第三方快遞在經(jīng)濟型電商快遞市場處于主導(dǎo)地位。圖表 18：傳統(tǒng)第三方快遞企

36、業(yè)呈現(xiàn)兩極化發(fā)展圖表 19：順豐和“四通一達”平均面單價對比來源：鼎泰新材資產(chǎn)重組預(yù)案 中泰證券研究所來源：中國物流信息網(wǎng) 中泰證券研究所圖表 17：依托加盟模式，”四通一達“規(guī)模快速擴張- 13 -專題研究報告來源：公司公告 中泰證券研究所來源：公司公告 中泰證券研究所傳統(tǒng)第三方快遞市場“野蠻生長”導(dǎo)致行業(yè)內(nèi)部競爭加劇，一邊面單價快速下降，一邊人力成本不斷上升，業(yè)務(wù)利潤不斷被壓縮，亟需技術(shù)變革。正如前文提及的，在國內(nèi)電商高速發(fā)展的同時國內(nèi)第三方快遞行業(yè)借勢騰飛，但國內(nèi)第三方快遞基礎(chǔ)不扎實，由此埋下的“隱患”便是行業(yè)主體多元化，采用“價格戰(zhàn)”策略排擠對手以達到行業(yè)龍頭的“戰(zhàn)略目的”，最明顯的便

37、是快遞平均單價的快速下滑。另一邊則是快遞企業(yè)仍屬于勞動密集型企業(yè)，成本端人工成本不斷上升，行業(yè)利潤水平正不斷被壓縮。再疊加國內(nèi)電商市場增速的放緩，快遞企業(yè)盈利空間正在面臨考驗，亟需通過技術(shù)對產(chǎn)業(yè)鏈進行整合，以達到降低成本的效果。圖表 20：“價格戰(zhàn)”導(dǎo)致快遞行業(yè)平均單價快速下降圖表 21：國內(nèi)龍頭快遞企業(yè)毛利率不斷被壓縮來源：wind 資訊 中泰證券研究所來源：公司公告 中泰證券研究所傳統(tǒng)第三方快遞行業(yè)競爭加劇，兼并重組和資本運作日益活躍，資源集中化趨勢顯現(xiàn)。隨著行業(yè)內(nèi)部競爭的加劇，尤其利潤空間的縮減，第三方快遞市場格局的“重新洗牌”難以避免。從目前的發(fā)展軌跡來看，主要有兩大途徑：1）兼并重組

38、， 大魚吃小魚”，通過兼并中小快遞企業(yè)搶奪市場份額，積累規(guī)模效應(yīng)和品牌效益；2）資本運作，通過融資甚至上市取得外部資本，以完成向重資產(chǎn)型企業(yè)和綜合物流服務(wù)商的轉(zhuǎn)變。前者是注重“量”的提升，而后者則是注重“質(zhì)”的飛躍，存在本質(zhì)區(qū)別。截止 2014 年，我國前八大快遞品牌占據(jù)著全國快遞業(yè)務(wù)量的 83.3%，業(yè)務(wù)收入的 77.9%，其余品牌均呈現(xiàn)“小、散、弱”特點，業(yè)務(wù)覆蓋范時間并購案例兼并收購2009中外運敦豪并購全一快遞2010海航并購天天快遞2010百世物流并購匯通快遞2010阿里集團并購星晨急便2013聯(lián)想增益供應(yīng)鏈并購全日通快遞、飛康達和D速快遞2014西安世合集團并購匯強快遞2014天地

39、華宇并購凡客旗下如風達快遞2017蘇寧物流并購天天快遞公司名稱融資/上市案例外部融資順豐控股2013年接受招商局集團、元禾控股等投資，2015年啟動借殼鼎泰新材A股上市工作，并于2016年10月借殼方案獲通過。全峰快遞2013年接受上海鼎力投資管理有限公司和上海真金創(chuàng)業(yè)投資管理有限公司的投資，并啟動新三板掛牌工作。申通快遞2015年啟動借殼艾迪西A股上市工作，并于2016年10月借殼方案獲通過。圓通快遞接受阿里巴巴投資，2015年啟動借殼大楊創(chuàng)世A股上市工作，并于2016年10月上市。韻達快遞2016年7月啟動借殼新海股份A股上市工作。中通快遞2015年6月接受海外資本如渣打、紅杉資本等投資，

40、并于2016年10月在美國紐交所上市，融資10-20億美元。- 14 -專題研究報告來源：郵政行業(yè)統(tǒng)計公報 中泰證券研究所圖表 23：2009-2014 年快遞行業(yè)業(yè)務(wù)量集中度高圖表 24：2009-2015 年快遞業(yè)務(wù)收入集中度高來源：2014 年快遞行業(yè)監(jiān)管報告 中泰證券研究所注：CR4 和 CR8 分別指前四大和前八大快遞品牌來源：2014 年快遞行業(yè)監(jiān)管報告中泰證券研究所注：CR4 和 CR8 分別指前四大和前八大快遞品牌目前我國快遞行業(yè)從業(yè)企業(yè)數(shù)量眾多、同質(zhì)化嚴重，競爭激烈，預(yù)計短期內(nèi)價格戰(zhàn)依然會持續(xù)，并逐漸淘汰弱小的企業(yè)。但隨著我國居民消費水平的提升，未來用戶將越來越重視快遞服務(wù)的

41、時效性和安全性將是快遞行業(yè)口碑勝出的決定性因素，價格將不再是用戶選擇快遞企業(yè)的主要因素。電商平臺開放自營物流入局搶食智慧物流，倒逼傳統(tǒng)物流“+互聯(lián)網(wǎng)”傳統(tǒng)第三方物流弊端凸顯，需求端倒逼快遞“提效+提質(zhì)”，以蘇寧和京東為代表的電商平臺開放自營物流入局搶食。國內(nèi)快遞整體服務(wù)效率仍有待提升，2015 年準時率僅為 73.85%，2010-2015 年快遞服務(wù)滿意度整體滿意度為 74，仍存較大的提升空間。對比國內(nèi)與國外快遞公司的周轉(zhuǎn)率，國內(nèi)快遞整體的周轉(zhuǎn)速度遠低于國外水平。以蘇寧和京東為代表的電商平臺先后面向全社會開放自營物流設(shè)施，掀起一場以“大數(shù)據(jù)+”、圍有限。圖表 22：第三方快遞市場競爭加劇，行

42、業(yè)內(nèi)兼并重組和資本運作日益活躍- 15 -專題研究報告“智能+”為引領(lǐng)的智慧物流變革。圖表 25：快遞公司 72 小時投遞率仍有較大提升空間圖表 26：當前快遞服務(wù)滿意度仍處于地位來源：中國郵政局 中泰證券研究所來源：彭博 WIND 中泰證券研究所來源：中國郵政局 中泰證券研究所圖表 27：國內(nèi)快遞公司存貨周轉(zhuǎn)率與國外存在較大的差距圖表 28：蘇寧、京東自營物流倉儲情況圖表 29：倉儲面積支撐銷售收入（萬/平方米）來源：各公司年報、公告整理 中泰證券研究所來源：公司公告 中泰證券研究所蘇寧：自建（倉儲中心）+外延收購（天天快遞）并重，持續(xù)推進物流- 16 -專題研究報告社會化，未來放量可期。2

43、015 年公司進行物流社會化運作也開始產(chǎn)生收入，2016 年上半年，蘇寧物流社會化實現(xiàn)收入同比增長 153.98%。2015 年 12 月，蘇寧物流云平臺上線，作為國家十大“物流信息服務(wù)平臺”之一，面向上游供應(yīng)商、社會物流企業(yè)、合作承運商、社會企業(yè)貨主、設(shè)備設(shè)施供應(yīng)商以及個人消費者，上線運輸、倉儲、攬件快遞等業(yè)務(wù)。圖表 30：物流云平臺對接“貨”“車”，APP 細分為兩版本來源：21 世紀經(jīng)濟報道 中泰證券研究所蘇寧自有倉儲標準高于高標倉，自有倉儲面積位列全國第二位。來源：蘇寧快遞官網(wǎng) 中泰證券研究所巨資加碼“蘇寧云倉”建設(shè)，以倉儲中心為切入點提升物流體系運營效率。今年 11 月蘇寧打造的雨花

44、二期智慧物流倉庫“蘇寧云倉”正式投入使用。蘇寧云倉在倉儲規(guī)模、日出貨量、自動化水平等整體科技能力和智能化水平方面都打破了亞洲物流行業(yè)的紀錄。近期剛投入使用的蘇寧智能物流基地，作為今年“雙 11”期間訂單量暴增的服務(wù)支撐，通過軟硬件系統(tǒng)和大數(shù)據(jù)，訂單可以實現(xiàn)最快 30 分鐘出庫，日處理包裹 181萬件的能力是行業(yè)同類倉庫處理能力的 4.5 倍以上，在智慧倉庫中的人揀選效率每人每小時可達 1200 件，是傳統(tǒng)揀選方式的 10 倍以上，超過行業(yè)同類倉庫的 5 倍以上。圖表 31：最新投入使用的“蘇寧云倉”智慧化、自動化程度高- 17 -專題研究報告2011-2016 年以來，蘇寧加大倉儲建設(shè)力度，至

45、 2016 年 Q3 年蘇寧全國擁有 478 萬平方米倉儲，高標倉面積位列全國第二位，僅次于普洛斯。與高標準物流倉儲提供商相比，蘇寧的物流能力僅次于普洛斯；與零售商相比，蘇寧物流能力遠超對手，管理水平市場領(lǐng)先。蘇寧持有物流倉儲物業(yè)的各項指標明顯高于普通物流倉儲標準，亦高于代表市場較高水平的高標準物流倉儲整體建設(shè)標準。圖表 32： 2010 年-2016 年以來蘇寧持續(xù)加大物流地產(chǎn)建設(shè)圖表 33：蘇寧云商倉儲面積僅次于普洛斯來源：公司公告 中泰證券研究所項目層高雨棚月臺配套設(shè)施監(jiān)控及無線接入點普通物流倉儲約7米小于3米基本無基本無基本無高標準物流倉儲9米6米4.5米較少庫外主要道口目標資產(chǎn)12米

46、12米8米住宿餐飲等配套設(shè)施齊全庫內(nèi)外基本覆蓋來源：公司公開資料整理 中泰證券研究所存貨周轉(zhuǎn)率持續(xù)提升，倉儲利用效率逐步提升。對比快遞公司來看，擁有倉配一體化的電商企業(yè)以及零售企業(yè)高于快遞公司。得益于倉儲優(yōu)勢，蘇寧云商倉儲價值持續(xù)凸顯，存貨周轉(zhuǎn)速度持續(xù)提升，2014-2015 年以來倉儲創(chuàng)收持續(xù)提升，兩項指標顯示蘇寧整體物流的經(jīng)營效率在逐步回升。圖表 35：蘇寧云商存貨周轉(zhuǎn)率高于快遞公司且呈上升趨勢圖表 36：蘇寧云商每平方米倉儲創(chuàng)收逐年提升來源：普洛斯年報 中泰證券研究所圖表 34：蘇寧云商倉儲指標高于普通物流倉儲標準- 18 -專題研究報告來源：公司公告 中泰證券研究所來源：公司公告 中泰

47、證券研究所預(yù)測（萬元/平方米）42.5 億收購天天快遞，投入巨大資源推進物流服務(wù)發(fā)展。2017 年 1 月2 日晚間，蘇寧云商發(fā)布公告稱全資子公司蘇寧物流擬以現(xiàn)金+股權(quán)方式收購天天快遞 100%股權(quán)，合計對價高達 42.5 億，具體交易方案為：以現(xiàn)金 29.75 億先行收購天天快遞 70%股權(quán)，待 70%股權(quán)交割完成的 12個月內(nèi)以股權(quán)方式收購剩余的 30%股份，對應(yīng)轉(zhuǎn)讓價款為 12.75 億元。作為繼“四通一達”之后的又一民營快遞企業(yè)，天天快遞專注于物流配送、快件收派業(yè)務(wù)，擁有密集的快遞網(wǎng)絡(luò)，近些年快遞業(yè)務(wù)規(guī)模發(fā)展顯著快于行業(yè)平均增幅。圖表 37：天天快遞專注快遞件配送圖表 38：天天快遞業(yè)

48、務(wù)規(guī)模增速顯著高于行業(yè)平均來源：天天快遞官網(wǎng) 中泰證券研究所來源：公司公告 中泰證券研究所天天快遞專注“最后一公里”的快遞件配送，快遞網(wǎng)絡(luò)密集+B 端 C 端客戶資源豐富，天天快遞與蘇寧物流未來資源整合空間巨大。天天快遞采用自營、加盟并舉模式發(fā)展，截至 2016 年 6 月，已擁有了 721 家一級加盟商，快遞網(wǎng)絡(luò)遍布國內(nèi) 300 多個地級市和 2800 多個縣（含縣級市、區(qū)），在全國擁有 61 個分撥中心（35 個為直營分撥中心），超過 10000個配送網(wǎng)點。公司通過收購天天快遞，能夠很好的強化蘇寧物流最后一公里配送能力。其次是客戶資源，作為繼“四通一達”之后的又一快遞企業(yè)，天天快遞目前已經(jīng)

49、具備一定的業(yè)務(wù)規(guī)模，能夠有效幫助蘇寧物流提升社會化運營能力。通過并購天天快遞，蘇寧物流可以導(dǎo)入其豐富的客戶資源，在天天快遞的品牌基礎(chǔ)上大力推進社會化物流服務(wù)業(yè)務(wù)的發(fā)展，屆時整個蘇寧物流的獨立性也會顯著提高；此外，天天快遞自身不斷成長的盈利能力還能幫助蘇寧物流提高綜合利潤水平。- 19 -專題研究報告京東：物流業(yè)務(wù)向第三方商家開放，全面邁向“開放化、智能化”。11月 23 日，京東對外發(fā)布“京東物流”品牌標識，正式宣布京東物流將以品牌化運營的方式全面對社會商家開放。京東物流將開放三大服務(wù)體系：倉配一體化的供應(yīng)鏈服務(wù)、京東快遞服務(wù)和京東物流云服務(wù)。此外，通過技術(shù)創(chuàng)新提升智能化水平是京東物流的下一步

50、布局。圖表 39：京東開放物流系統(tǒng)圖表 40：截至 2016 年 9 月，京東物流體系概況來源：億邦動力網(wǎng) 中泰證券研究所來源：億邦動力網(wǎng) 中泰證券研究所京東物流投資規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)，訂單處理成本不斷下降，支撐社會化物流轉(zhuǎn)型。得益于京東物流投資規(guī)模效應(yīng)的顯現(xiàn)，京東訂單處理成本在 2012年以后出現(xiàn)了較為明顯的，從 2012 年的 7.4%降至 2013 年的 5.9%。2014 年公司在美國上市后又開啟了新一輪的物流基礎(chǔ)建設(shè)高潮，由于物流設(shè)施前期投入大，回收周期長，公司訂單處理成本開始呈現(xiàn)上升趨勢，但仍僅處于 2012 年及以前的訂單處理成本水平。因而我們認為，隨著新一輪物流投資的完成和新倉儲設(shè)施

51、的啟用，訂單處理成本將進一步降低，強大的物流配送能力將成為公司的核心競爭力。圖表 41：截止今年三季度末，京東擁有電商領(lǐng)域最大的自建物流體系- 20 -圖表 42：京東訂單處理成本不斷下降專題研究報告來源：京東官微 中泰證券研究所圖表 43：上市后京東開啟新一輪物流投資高潮來源：京東年報 亞馬遜年報 中泰證券研究所來源：京東年報 中泰證券研究所京東物流將全面轉(zhuǎn)向開放化和智能化的時代，通過技術(shù)創(chuàng)新和價值輸出，實現(xiàn)從成本中心向利潤中心的角色轉(zhuǎn)換，看好物流收入彈性。經(jīng)過近 10 年的物流投資，目前京東通過亞洲一號的建設(shè)，打造成業(yè)內(nèi)物流標桿支撐了千億電商體量的同時，引領(lǐng)和重塑了行業(yè)規(guī)則和標準，下一步更

52、多的通過技術(shù)創(chuàng)新和輸出推動商業(yè)進步。參照蘇寧物流的社會化開放路徑，目前其越來越多的承擔菜鳥和其他電商企業(yè)的派單，倉儲設(shè)施效率得到了明顯的提升，未來京東物流將加速從成本中心向物流中心的轉(zhuǎn)變，也會使京東的整個電商生態(tài)更加穩(wěn)固。圖表 44：京東物流以物流云平臺為支撐提供高效、智能的社會化物流服務(wù)圖表 45：京東物流實現(xiàn) B2C、B2B、B2B2C 庫存共享及訂單集成處理來源：京東官微 中泰證券研究所圖表 46：京東、國美和蘇寧倉儲面積對比（萬平米）來源：京東官微 中泰證券研究所圖表 47：京東、國美和蘇寧倉儲面積創(chuàng)收情況（萬/平米）- 21 -專題研究報告來源：公司年報 中泰證券研究所來源：公司年報

53、 中泰證券研究所注：國美倉儲面積為截止 2015 年末的倉儲面積京東物流開放，降低全社會供應(yīng)鏈成本，依托大數(shù)據(jù)和人工智能，開啟現(xiàn)代物流智能化時代。截止 2016 年 9 月 30 日，京東物流已經(jīng)形成了中小件物流網(wǎng)、大件物流網(wǎng)和冷鏈物流網(wǎng)的布局，擁有 7 個智能物流中心、254 個大型倉庫、550 萬平米的倉儲設(shè)施、6780 個配送站和自提點，完成了對全國 2646 個區(qū)縣的覆蓋。京東物流向第三方商家開放，共享物流基礎(chǔ)設(shè)施，能夠降低全社會供應(yīng)鏈成本、提升流通效率和客戶體驗。依托大數(shù)據(jù)和人工智能，京東在倉儲布局、揀貨路徑優(yōu)化、智能排產(chǎn)、路網(wǎng)規(guī)劃、動態(tài)路由規(guī)劃等領(lǐng)域取得突破，開創(chuàng)無人倉、無人機、無

54、人車組成的智慧物流模式，有效提升了物流體系的運營效率?，F(xiàn)代物流是打通零售行業(yè)線上線下渠道的重要一環(huán)，開放化、智能化將成為現(xiàn)代物流的新趨勢。共享經(jīng)濟下第四方物流平臺風生水起，技術(shù)驅(qū)動傳統(tǒng)物流運營效率提升國內(nèi)快遞行業(yè)存較大的整合空間，并購或是必由之路。相較于美國市場而言，國內(nèi)快遞行業(yè)嚴重分散，前期電商的高速發(fā)展，快遞市場迅速擴張，誕生眾多的快遞公司，企業(yè)之間存在惡性競爭的現(xiàn)象，物流單筆交易額顯著低于成熟市場水平，行業(yè)盈利能力低于發(fā)達國家水平。鑒于國內(nèi)快遞信息化較低，低端快遞門檻較低，導(dǎo)致競爭加劇，加之電商增速向下以及勞動力成本的上升，快遞企業(yè)并購整合或是必由之路。阿里、順豐牽頭構(gòu)建社會物流生態(tài)圈。

55、當前我們看到快遞行業(yè)正在發(fā)生圖表 48：國內(nèi)快遞行業(yè) CR4 僅為 51%，空間較大圖表 49：國內(nèi)快遞公司的凈利率水平參差不齊來源：國家郵政局 中泰證券研究所來源：公司公告 中泰證券研究所- 22 -專題研究報告這樣的變化，菜鳥以及順豐牽頭成立資源整合平臺，逐漸形成了以菜鳥為代表的菜鳥驛站陣營，以及以順豐為代表的豐巢陣營，在行業(yè)進入整合之前，行業(yè)抱團將有利于資源共享，建立社會云產(chǎn)業(yè)鏈。物流資源共享是大勢所趨，或是當前行業(yè)分散化狀態(tài)最優(yōu)解。共享物流圖表 50：阿里巴巴領(lǐng)銜的“菜鳥網(wǎng)絡(luò)”陣營圖表 51：順豐快遞領(lǐng)銜的“豐巢”陣營來源：公司資料整理 中泰證券研究所來源：公司資料整理 中泰證券研究所

56、信息資源的模式主要是通過建設(shè)物流公共信息平臺來實現(xiàn)，物流公共信息平臺一直是物流行業(yè)的熱點。當前行業(yè)仍處于高速發(fā)展狀態(tài)，雖然行業(yè)內(nèi)競爭比較激烈，但企業(yè)仍處于盈利狀態(tài)，短期內(nèi)行業(yè)發(fā)生整合的概率較小。在當前現(xiàn)狀下，分散化的物流產(chǎn)業(yè)容易造成社會資源的浪費，容易導(dǎo)致行業(yè)內(nèi)資產(chǎn)利用率較低的現(xiàn)象。參考國外成熟物流發(fā)展軌跡，物流發(fā)展可細分為四個階段，即 1PL、2PL、3PL 以及 4PL（第一、第二、第三以及第四方物流），提供專業(yè)性的物流規(guī)劃，咨詢以及物流系統(tǒng)開放，專注于供應(yīng)鏈管理等成為趨勢。物流資源共享是大勢所趨，同時也有利于提高供應(yīng)鏈效率，提升資產(chǎn)利用率以及數(shù)據(jù)協(xié)同。圖表 52：當前物流產(chǎn)業(yè)進入第四方物

57、流時代，資源共享以及效率提升是主旋律- 23 -專題研究報告參考 UPS 發(fā)展歷史經(jīng)驗，物流規(guī)模性發(fā)展建立在信息化、標準化基礎(chǔ)之上。過去二十年中，物流產(chǎn)業(yè)的重資產(chǎn)化發(fā)展腳步跟不上電商爆發(fā)式增長的腳步，結(jié)果是物流產(chǎn)業(yè)鏈整體滯后于電商發(fā)展，不僅體現(xiàn)在數(shù)據(jù)協(xié)同以及交互方面，還有倉儲、配送以及人員管理等方面，整個快遞產(chǎn)業(yè)的標準化問題有待提升，且部分領(lǐng)域存在建設(shè)盲區(qū)，如農(nóng)村電商以及跨境電商等。前端消費者升級，迫切需要物流在供應(yīng)鏈方面改革，前文我們已經(jīng)談到云供應(yīng)鏈模式帶來的數(shù)據(jù)協(xié)同效應(yīng)，除信息化外，改革的重點主要在倉儲、用戶配送方面以及業(yè)務(wù)范圍快速拓展。我們認為可以從三個方面看未來產(chǎn)業(yè)標準化、集約化方向：

58、倉儲改造標準化、快遞配送點建設(shè)以及業(yè)務(wù)范圍拓展，如農(nóng)村電商以及跨境電商等。來源：中泰證券研究所圖表 53：共享倉儲標準以及服務(wù)是行業(yè)主要趨勢圖表 54：集約化、標準化主要包括倉儲標準建設(shè)、快遞配送點建設(shè)以及業(yè)務(wù)范圍拓展三個方向來源：網(wǎng)絡(luò)資料整理 中泰證券研究所來源：網(wǎng)絡(luò)資料整理 中泰證券研究所- 24 -專題研究報告圖表 56：國內(nèi)物流分倉主要包括縮短配送時效等六點優(yōu)勢來源：前瞻網(wǎng) 中泰證券研究所從菜鳥網(wǎng)絡(luò)看第四方物流社會化云供應(yīng)鏈提升物流效率，引領(lǐng)標準化、集約化趨勢阿里布局物流產(chǎn)業(yè)，菜鳥網(wǎng)絡(luò)打造一站式解決方案的專業(yè)物流服務(wù)提供商2013 年 5 月，阿里巴巴等聯(lián)合順豐集團、三通一達以及相關(guān)機

59、構(gòu)，共同宣布成立菜鳥網(wǎng)絡(luò)。菜鳥網(wǎng)絡(luò)物流數(shù)據(jù)平臺通過整合物流公司、商家、消費者以及第三方社會機構(gòu)的數(shù)據(jù)，致力于實現(xiàn)物流過程的數(shù)字化、可視化，使物流公司和商家的信息對稱化程度獲得較大提升，實現(xiàn)數(shù)據(jù)驅(qū)圖表 55：1990-2000 年 UPS 公司專注于信息系統(tǒng)化以及相關(guān)配套供應(yīng)鏈服務(wù)建設(shè)時間1907-19121913-19181919-19301930-19521953-19741975-19801981-19901991-19931994-19992000-20102011-至今主要歷程公司成立，宗旨是以最低的價格提供最好的服務(wù)，主要的服務(wù)對象是食物、行李以及托盤電話以及汽車的普及使得信使快遞下

60、降，轉(zhuǎn)型為零售店提供服務(wù)，逐步建立公司特色。提供包裹未達退款以及簡化記錄退款服務(wù)，收購快遞公司，逐步拓展到美國太平洋的所有主要城市。公司成為早期提供公共服務(wù)的快遞公司之一。拓展到西海岸，仍注重零售店配送業(yè)務(wù)，其后獲得公共承運權(quán)，拓展私人以及商業(yè)快遞，滿足國內(nèi)快速發(fā)展的公共業(yè)務(wù)需求提供航空快遞服務(wù)，至1978年，業(yè)務(wù)基本可覆蓋全國各個州。開始各個州的“黃金鏈接”時代，公司獲得在48州經(jīng)營的授權(quán)，開展州際以及國際快遞服務(wù)。美國放松航空快遞管制，公司組建航空公司，滿足發(fā)貨需求，并建立與之配套的信息系統(tǒng)。至1985年公司已經(jīng)在六個歐洲國家建立快遞業(yè)務(wù)，并不斷拓展。業(yè)務(wù)擴大至一千多萬單，客戶達一百萬戶，