財(cái)務(wù)報(bào)表分析與證券定價(jià)課件

1、第12章Prepared by: Mingcherng Deng and Nir YehudaWith contributions byStephen H. Penman Columbia UniversityPeter D. Easton and Gregory A. Sommers Notre Dame and Southern Methodist UniversitiesLuis Palencia University of Navarra, IESE Business School增長與持續(xù)性收益分析你將從本章學(xué)到什么為什么經(jīng)濟(jì)增長的分析對估值很重要為什么增長的分析側(cè)重于剩余收益增長以

2、及非正常盈利增長而不是盈利增長成長性公司是什么可持續(xù)性收益是什么以及他們是如何確定的短暫的收益是什么“盈利質(zhì)量”指的是什么企業(yè)如何才能產(chǎn)生不可持續(xù)的盈利當(dāng)銷售變化時(shí)經(jīng)營杠桿是如何影響收益借款如何改變資本收益率是什么驅(qū)使普通股股東權(quán)益的增長 市盈率和市凈率之間的關(guān)系是什么12-2什么是成長性公司并且它是如何定價(jià)的銷售的增長資產(chǎn)的增長權(quán)益的增長收益的增長高市盈率的公司代表一個成長性的公司？高市凈率的公司代表一個成長性的公司？12-3切記：注意不要為增長而付出太多 (第5和6章)企業(yè)可以增加收入，但是不能創(chuàng)造價(jià)值投資活動產(chǎn)生的盈利增長會計(jì)產(chǎn)生的盈利增長價(jià)值附加性增長:思考一下剩余收益的增長和超常收益

3、的增長提醒: 超常收益 (AEG) 等同于剩余收益的增長 (RE)12-4一個增長型的公司: 通用電氣12-5通用電氣一直保持很高的銷售增長率，這樣引起普通股權(quán)益收益率和投資的增長，因此，除了1996年，剩余收益（基于要求收益率12%）一直增長到2000年，并且超常收益增長率（基本上）為正值，2000年后增長便放慢了，通用電氣在未來能夠帶來更多的增長嗎？提示：超常收益增長率=RE(單位：百萬美元)200220012000199919981997銷售額13169812591312885311163010046990840銷售增長率4.60%（3.0%）16.30%11.10%10.60%14.7

4、0%普通股權(quán)益687065482450492425573888034438普通股權(quán)益增長率16.20%8.60%18.60%5.50%12.97%10.60%普通股權(quán)益收益率25.80%27.10%29.90%27.60%26.20%27.20%剩余收益753976257628606552214994超常收益增長率（86）（3）1563844227一個增長的企業(yè)？12-6一個沒有增長的企業(yè)：銳步12-7一個周期性增長企業(yè)： 美國航空公司12-8抓住核心:核心收益 (或者可持續(xù)性收益) 從非經(jīng)常的（暫時(shí)的）收入里區(qū)分出核心經(jīng)營收入: 經(jīng)營收入 = 核心經(jīng)營收入 + 非經(jīng)常項(xiàng)目從其他核心經(jīng)營收入中

5、區(qū)分出核心銷售收入 經(jīng)營收入 = 核心銷售收入 + 其他核心經(jīng)營收入 + 非經(jīng)常項(xiàng)目 非經(jīng)常項(xiàng)目指的是那些在未來不會重復(fù)發(fā)生的收入 12-9用轉(zhuǎn)化利潤表來定義核心和非經(jīng)常項(xiàng)目轉(zhuǎn)化經(jīng)營利潤表：核心和非正常項(xiàng)目12-10鑒別持久性收益: 需要考慮的項(xiàng)目遞延（未實(shí)現(xiàn)）的收入重組費(fèi)用，資產(chǎn)減值，特殊費(fèi)用研究和開發(fā)廣告養(yǎng)老金指出估計(jì)的變化已實(shí)現(xiàn)利得和損失：選擇最好的權(quán)益投資的未實(shí)現(xiàn)利得和損失公允價(jià)值會計(jì)的未實(shí)現(xiàn)利得和損失所得稅其他收益12-11觀察遞延收入公司可能推遲把收入放到“cookie jar”并且以后放進(jìn) “cookie jar”微軟, 2006-2008 (百萬): 2008 2007 200

6、6未賺取收入 (負(fù)債) $24,532 $ 21,032 $ 16,453通過減少負(fù)債來確認(rèn)未賺得收入 (21,944) (19,382) (14,729)12-12觀察重組和合并費(fèi)用的影響IBM通過重組費(fèi)用增加收入了嗎？Year19911992199319941995199619971998$billions 3.711.6 8.9(2.8)(2.1)(1.5)(0.5)(0.4)12-13研究與開發(fā)分析 研究與開發(fā)分析: MERCK & CO.12-14營銷支出分析廣告成本的分析: 可口可樂12-15養(yǎng)老金費(fèi)用分析養(yǎng)老金支出組成部分:服務(wù)成本利息費(fèi)用計(jì)劃資產(chǎn)的期望收益率提前服務(wù)成本的談笑交

7、易資產(chǎn)或負(fù)債的攤銷精算估計(jì)變動（應(yīng)計(jì)收益及虧損） 12-16注意養(yǎng)老金計(jì)劃資產(chǎn)的預(yù)期收益1980年代，公司使用的是約7%的預(yù)期回報(bào)率90年代，公司使用的是10-10.5%的預(yù)期回報(bào)率對泡沫資產(chǎn)價(jià)格應(yīng)用高回報(bào)率從而產(chǎn)生泡沫收益在泡沫價(jià)格的基礎(chǔ)上定價(jià)從而延續(xù)泡沫退休金金字塔計(jì)劃12-17注意養(yǎng)老金資產(chǎn)的收益通用電氣的計(jì)劃資產(chǎn)在2001年的預(yù)期收益是4327百萬美元（稅前收益的22%），服務(wù)成本是884百萬美元。它的凈養(yǎng)老金支出是2095百萬美元的收益。IBM在2001年報(bào)告出6264百萬美元的計(jì)劃資產(chǎn)的預(yù)期收益 （56%的稅前經(jīng)營收入）12-18注意估計(jì)的變化壞賬準(zhǔn)備遞延收入 保證準(zhǔn)備租賃的剩余價(jià)

8、值注意會計(jì)上的cookie jar12-19注意所得稅一次性或者到期信貸遞延所得稅資產(chǎn)估值準(zhǔn)備的變化 有效稅率根據(jù)不同時(shí)刻的法定稅率而變化12-20轉(zhuǎn)化利潤報(bào)表顯示出核心收入: General MillsROCE變化的分析分析經(jīng)營贏利性的變化分析財(cái)務(wù)變化的效果(1)(2)12-22A Road Map12-23解釋 RNOA的變化解釋 RNOA區(qū)別核心和暫時(shí)組成部分Core OI 是從核心業(yè)務(wù)里得出的持續(xù)性收入U(xiǎn)I 是不重復(fù)出現(xiàn)的非經(jīng)常性項(xiàng)目，又是稱為暫時(shí)性項(xiàng)目，所有的項(xiàng)目都是稅后的。12-24解釋 RNOA的變化 (續(xù)前)區(qū)分核心收益的邊際和周轉(zhuǎn)驅(qū)動因素 where12-25解釋 RNOA的

9、變化 (續(xù)前)解釋邊際利潤和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的變化通過觀察邊際利潤驅(qū)動因素揭示核心PM的變化GM (按分部)銷售支出 / 銷售額管理費(fèi)用 / 銷售額研究與開發(fā)/ 銷售費(fèi)用對PM付出格外注意：每單位銷售價(jià)格，生產(chǎn)成本通過周轉(zhuǎn)率的變化揭示ATO的變化應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率存貨周轉(zhuǎn)率固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率經(jīng)營杠桿周轉(zhuǎn)率同時(shí)觀察經(jīng)營資產(chǎn)構(gòu)成比率觀察經(jīng)營負(fù)債構(gòu)成比率觀察OLLEV12-26綜合稅務(wù)分配12-27解釋RNOA的變化：計(jì)算 RNOA的變化被解釋為：RNOA的變化=+過去資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率水平上核心銷售毛利的變化資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率變化引起的變化其他核心收益變化引起的變化非經(jīng)常性項(xiàng)目變化引起的變化+(i)由于邊際利潤率

10、產(chǎn)生的影響(ii)由于資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率變化的影響(iii)此階段非經(jīng)常性項(xiàng)目的影響注: (i) 通常比 (ii)更重要12-28分析 RNOA的變化: 耐克公司12-29 =(0.77%3.31)+(0.159.64%) +0+(1.62%-4.13%)1.核心利潤率變化的效應(yīng) 2.55%2.ATO變化的效應(yīng) 1.453.非經(jīng)常項(xiàng)目的效應(yīng) -2.51 RNOA 1.50%分析RNOA的變化: General Mills12-30General Mills的RNOA從2006年的12.9%增長到2007年的15.1%，可以由下式解釋： RNOA2006=2.2% =（-0.27%1.00）+（0.08

11、8.85） +（2.80%-2.40%）+（2.71%-1.39%） 1.核心利潤率變化的效應(yīng) 0.48% 2.ATO變化的效應(yīng) 0.4 3.非經(jīng)常項(xiàng)目的效應(yīng) 1.32 RNOA 2.20%分析經(jīng)營杠桿經(jīng)營杠桿是固定成本和可變成本的比例這里的第一個成分叫邊際貢獻(xiàn)比率這個比率衡量了每一美元銷售的變化引起的收入的變化12-31經(jīng)營杠桿衡量經(jīng)營杠桿有時(shí)被計(jì)算為固定成本和可變費(fèi)用的比率衡量另外一個衡量是:在核心經(jīng)營中使用:12-32融資變化分析融資的效果ROCE的變化=RNOA的變化財(cái)務(wù)杠桿的變化引起的變化在原來財(cái)務(wù)杠桿水平下的經(jīng)營差異率變化引起的變化+(i)經(jīng)營利潤率的變化的影響(ii)經(jīng)營差異率的

12、變化的影響(iii)杠桿的變化的影響12-33解釋經(jīng)營差異率的變化SPREAD = RNOA NBCRNOA 已經(jīng)被解釋了解釋 NBC的變化:區(qū)分核心和非經(jīng)常借款成本核心財(cái)務(wù)支出利率的變化（無風(fēng)險(xiǎn)利率和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)）稅率的變化（以及稅盾）債務(wù)融資的首選替代非經(jīng)常性財(cái)務(wù)支出非經(jīng)常性高或者低稅務(wù)的稅收效應(yīng)（經(jīng)營損失）前幾年退稅的利息收入融資項(xiàng)目的利得和損失12-34股東權(quán)益增長的分析:路徑圖 CSE NOA NFO Sales 業(yè)務(wù)部門或產(chǎn)品的銷售變化 個別資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的變化NFO的成份的變化12-35權(quán)益投資增長分析權(quán)益投資增長的組成成分是:銷售增長支持每一美元銷售凈經(jīng)營資產(chǎn)的變化凈債權(quán)數(shù)量的變化，以

13、給凈經(jīng)營資產(chǎn)而不是權(quán)益融資12-36普通股東權(quán)益增長分析: Nike and General Mills普通股權(quán)益變化=過去資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率水平下的銷售變化引起的變化財(cái)務(wù)杠桿變化資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率變化引起的變化+-12-37為預(yù)測準(zhǔn)備財(cái)務(wù)報(bào)表從股東權(quán)益表確定不干凈盈余并且計(jì)算ROCE轉(zhuǎn)化資產(chǎn)負(fù)債表轉(zhuǎn)化利潤表分解資本收益率：盈利能力分析分析 ROCE: 可持續(xù)性盈利分析增長現(xiàn)在你準(zhǔn)備預(yù)測未來ROCE以及增長并且用來估值12-38用增長分析去理解P/B 和P/E 比率P/B怎么關(guān)聯(lián)到成長?P/E 怎么關(guān)聯(lián)到成長?P/E怎么關(guān)聯(lián)到暫時(shí)性收益?12-39提示:正常的P / B和正常的P / E基準(zhǔn)測試案例正常 P/

14、B 比率正常 P/E 比率賬面價(jià)值以股權(quán)資本成本的比例增長剩余收益將變成0收益以資本的權(quán)益成本增長超常盈利增長率將會變成0 （剩余收益將不會改變）蔓延正常的P / E：趨向正常的 P/E:12-40一個正常的 P/E: Whirlpool Corporation定價(jià):(大約)(大約)正常的 P/E 的資本的成本是10%12-41P/E 比率異于正常如果收入預(yù)計(jì)增長速度超過資本成本(積累股息), P/E 正常的如果收入預(yù)計(jì)增長速度低于資本成本（積累股息），P/E 普通的如果超常收益增長被預(yù)測是負(fù)，那么P/E 普通的如果剩余收益增長被預(yù)測是負(fù)，那么P/E 0 FRE=0 FRE0P/ELow No

15、rmal HighFRECRE ABCDEFGHIIFREFREFCRE0CRE=FRECFRE0CRE0FRE=0ECRE=FRE=0BCRE0CRECREDCRE0CRE=FREAFRE0CREFREFRE =未來剩余盈利的預(yù)期 CRE = 當(dāng)下的剩余盈利12-45什么是成長性股票?P/E表明剩余盈利的增長但是是從一個很低的基礎(chǔ)中得出 : 單元C的公司可以是高P/E公司蔓延 P/E 反映增長和暫時(shí)收益，如果收益是暫時(shí)的低，P/E將會高M(jìn)olodovsky 效應(yīng):B和 H單元是純 Molodovsky效應(yīng)A, C, G和I單元是成長效應(yīng)和 Molodovsky效應(yīng)的混合12-46課后習(xí)題：E

16、12.8 識別星巴克的核心經(jīng)營利潤率E12.8答案轉(zhuǎn)化利潤表從而得到核心收入，首先將經(jīng)營收入從凈融資收入中分離出來，然后將從銷售中得到的核心經(jīng)營收入從其他核心收入中分離出來。（轉(zhuǎn)化后的綜合收益表見下一頁）E12.8答案（續(xù)前）重新編制的綜合損益表2007年單位：百萬E12.8答案（續(xù)前）a.從銷售中得來的核心經(jīng)營收入= $563.3 millionb.其他核心收入 = $108.0 million (這是來自于子公司銷售額的收入，但它是凈額數(shù)字，即銷售收入減去費(fèi)用)c.銷售核心經(jīng)營利潤率= $563.3 million/$9,411.5 million = 5.99%.d.非經(jīng)常性項(xiàng)目= $4

17、8.2 million E12.9 經(jīng)營營業(yè)能力變化分析：Home Depot, Inc 1、轉(zhuǎn)化報(bào)表為：E12.9 答案E12.9 答案（續(xù)前）2. 經(jīng)營盈利能力分析20052004第二層次ROCE22.07%21.21%RNOA23.02%22.56%PM7.04%6.91%ATO3.2693.265PMATO23.02%22.56%PM驅(qū)動因素 (%)毛利率33.4231.75銷售費(fèi)用率-20.67-19.42GA費(fèi)用比率-1.91-1.77 稅前經(jīng)營銷售PM10.8410.56稅費(fèi)比-3.99-3.92銷售PM6.856.64其他項(xiàng)目PM0.197.040.276.91利潤表比率：E1

18、2.9 答案（續(xù)前）周轉(zhuǎn)率比率：E12.9 答案（續(xù)前）3、盈利能力變化分析 RNOA = Core RNOA + (UI/NOA) = 0.72% 0.26% = 0.46% = 23.02% - 22.56%核心PM和ATO的增加的原因能夠通過與成本比率和單個ATO的變化比較發(fā)現(xiàn)。E12.9 答案（續(xù)前）E12.10E12.10 答案：轉(zhuǎn)化后的利潤表：注：1.出售證券的收益可能以一個較低的資本利得稅率征稅。2.凈收入和凈利息都是利息資本化之前的（1998年的300萬美元和1997年的13億美元）1997年1996年遞延稅資產(chǎn)（以千計(jì)） 租賃交易$170,966 $154,732 購買/銷售

19、的稅收利益3135243441 售后回租利得125169135308 員工福利683416608948 凈經(jīng)營損失向前攤銷193575540495 可選最小稅收貸前攤銷 投資稅收貸項(xiàng)向前攤銷1784149802 其他遞延稅資產(chǎn)9464082744 總計(jì)毛遞延稅資產(chǎn)14754001648929 減：定價(jià)補(bǔ)償(1377)(643546) 凈遞延稅資產(chǎn)14740231005383遞延稅負(fù)債 設(shè)備折舊和攤銷940784966874 其他遞延稅負(fù)債6279145415 總遞延稅負(fù)債10035751012289 凈遞延稅負(fù)債（資產(chǎn)）$(470448)$6,906 （a）、解釋稅前營業(yè)收入從58400萬美元增加到1014萬美元，以增加的銷售額來標(biāo)準(zhǔn)化。雖然稅前核心營業(yè)收入增加了，但是稅后的卻減少了。稅后減少是由于1997年的負(fù)稅（如下）。可以將1997年的負(fù)稅收看做非日常項(xiàng)目。E12.10 答案（續(xù)前）（b）、凈利潤的減少（導(dǎo)致稅前營業(yè)利潤的增加）能夠解釋如下： 1、1997年短暫的負(fù)稅影響 2、1997年出售子公司股份的短暫收益 3、利息資本化的變化 4、“其他收入”的減少 5、凈財(cái)務(wù)費(fèi)用的變化：稅后凈利息和優(yōu)先股股息的減少E12.10答案（續(xù)前）（C）、正收益產(chǎn)生的負(fù)稅收看起來奇怪，可能有以下原因：1、經(jīng)營性項(xiàng)目被給予信貸