從再通脹的到信用收縮

1、正文目錄 HYPERLINK l _TOC_250016 全球經(jīng)濟擺脫疫情修復(fù)，通脹向上但不可持續(xù) 4 HYPERLINK l _TOC_250015 全球巨量 M2 增長，帶來通脹預(yù)期 4 HYPERLINK l _TOC_250014 通脹常見的三種驅(qū)動因素，目前均無持續(xù)邏輯 4 HYPERLINK l _TOC_250013 貨幣超發(fā)、供給收縮與需求拉動是驅(qū)動通脹上行的三條主要路徑 4 HYPERLINK l _TOC_250012 三項因素短期內(nèi)仍未出現(xiàn)可持續(xù)邏輯，2021 年通脹仍是需求復(fù)蘇下的“修復(fù)型”上升 6 HYPERLINK l _TOC_250011 中美通脹存拐點，高點均

2、為 2021 年二季度 7 HYPERLINK l _TOC_250010 中美補庫共振 7 HYPERLINK l _TOC_250009 需求修復(fù)中美歐日漸次 9 HYPERLINK l _TOC_250008 中國CPI、PPI 高點為二季度 11 HYPERLINK l _TOC_250007 美國CPI、PPI 高點均為 2 季度 12 HYPERLINK l _TOC_250006 通脹交易可能在一季度末迎來拐點 14 HYPERLINK l _TOC_250005 我國 2021 年一季度末開始信用收縮，投資邏輯逐漸變?yōu)榉朗?15 HYPERLINK l _TOC_250004

3、貨幣政策最終目標(biāo)，就業(yè)切換至金融穩(wěn)定 15 HYPERLINK l _TOC_250003 緊貨幣尾聲與緊信用開始 16 HYPERLINK l _TOC_250002 M2、社融增速逐漸收縮，經(jīng)濟、通脹逐漸回落 18 HYPERLINK l _TOC_250001 股票緊抱龍頭價值，利率債強、信用債弱 20 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險提示 21圖表目錄圖 1：銅價創(chuàng) 2013 年以來的新高（單位：美元/桶） 4圖 2：鋼材價格快速上探（單位：元/噸） 4圖 3：美國 60-70 年代間貨幣超發(fā)驅(qū)動通脹上行（%） 5圖 4：阿根廷和巴西 80-90 年代因貨幣超發(fā)導(dǎo)致

4、惡性通脹（%） 5圖 5：美歐日央行量化寬松形成大規(guī)模超儲 5圖 6：金融危機后美歐日股市總市值迅速膨脹 5圖 7：美國因利比亞戰(zhàn)爭引發(fā)的石油危機形成輸入型通脹（%） 5圖 8：我國 2019 年因豬肉供給收縮形成的通脹（%） 5圖 9：各大經(jīng)濟體通脹增速變化（%） 6圖 10：美聯(lián)儲資產(chǎn)規(guī)模在疫情期間快速上升（百萬美元） 7圖 11：美國貨幣乘數(shù)及流通速度變化 7圖 12：本輪制造商庫存去化不足，預(yù)計補庫對通脹拉動的幅度有限且作用速度較快（%） 7圖 13：中國產(chǎn)成品庫存已處于底部 8圖 14：美國庫存已處于底部 9圖 15：美國貿(mào)易依賴程度相對較低 10圖 16：美國 2021 年 GDP

5、 同環(huán)比預(yù)測值 10圖 17：凈出口對日本經(jīng)濟拉動作用較強 10圖 18：日本工業(yè)生產(chǎn)與出口高度相關(guān)，目前修復(fù)進度不理想 10圖 19：奧運會主辦國在當(dāng)年二季末以及三季度中上旬消費數(shù)據(jù)均會出現(xiàn)抬升（%） 11圖 20：中國CPI 二季度達到高點，峰值 2.4% 12圖 21：中國PPI 二季度達到高點，峰值 3.8% 12圖 22：CPI 及 PCE 不同分項的權(quán)重（PCE 分項權(quán)重由 NBER 測算） 12圖 23：CPI 住宅分項滯后與房價相關(guān)，與失業(yè)率較為同步（%） 13圖 24：交通運輸分項、工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)與油價同比增速擬合（%） 13圖 25：全球食品價格走勢和美國 CPI 食品同比（

6、%）高度相關(guān) 14圖 26：疫情后美國個人收入中轉(zhuǎn)移支付比例大幅上升 14圖 27：美國CPI 同比增速預(yù)測走勢（%） 14圖 28：美國CPI，PPI 走勢擬合，拐點基本一致 14圖 29：我國央行最終目標(biāo)比較多，在判斷貨幣政策取向的時候只能抓住主要矛盾 15圖 30：貨幣政策首要目標(biāo)切換影響貨幣政策基調(diào) 16圖 31：5 月以來，DR007 逐步回歸 7 天逆回購利率附近，9 月后圍繞逆回購利率寬幅振蕩 17圖 32：貨幣乘數(shù)與基礎(chǔ)貨幣走勢 18圖 33：預(yù)計 2021 年 M2 增速將回歸略低于 GDP 增速+CPI 19圖 34：2021 年四個季度GDP 增速預(yù)測值（單位：%） 19

7、圖 35：中國CPI 二季度達到高點，峰值 2.4% 20圖 36：中國PPI 二季度達到高點，峰值 3.8% 20圖 37：近幾年城投債到期量，2021 年將出現(xiàn)城投債償債高峰 21全球經(jīng)濟擺脫疫情修復(fù)，通脹向上但不可持續(xù)全球巨量 M2 增長，帶來通脹預(yù)期疫情過后，美、歐、日三大經(jīng)濟體 M2 均呈現(xiàn)快速上漲態(tài)勢。截至 2020 年 10 月，美歐日三大經(jīng)濟體 M2 增速分別達 24、11和 9，預(yù)計年末美國將維持當(dāng)前水平，歐、日增速仍將繼續(xù)抬升。大宗商品方面，LME 銅價 2020 年內(nèi)價格上漲 25至 7600 美元/噸上方，創(chuàng) 2013年 3 月以來的新高，LME 鋁價回升至 2000

8、美元/噸上方，達到 2018 年 10 月以來的最高值，鋅、鉛、鎳等有色品種的價格也均修復(fù)至疫情以上水平。鐵礦石期貨 2020 年內(nèi)價格上漲 34，升至 931 元/噸，10 月最高觸及 994 元/噸，創(chuàng) 2016 年 12 月以來新高，螺紋鋼、線材、熱軋等鋼材價格均快速上探到 2019 年 5 月的水平。央行流動性的天量投放催生了再通脹預(yù)期，疊加新冠疫苗落地日期漸近，全球經(jīng)濟復(fù)蘇共振預(yù)期增強，商品價格已開始提前反應(yīng)。然而本輪商品價格上漲并不是由流動性投放所致。當(dāng)前商品價格上行趨勢以及通脹預(yù)期是否可持續(xù)仍需從通脹催動的本質(zhì)因素著手分析。市場價:螺紋鋼:HRB400 16-25mm:全國市場價

9、:線材:HPB300 6.5mm:全國市場價:普通中板:Q235 20mm:全國市場價:熱軋普通薄板:Q235 3mm:全國圖 1：銅價創(chuàng) 2013 年以來的新高（單位：美元/桶）圖 2：鋼材價格快速上探（單位：元/噸）LME鋁LME鋅4000350030002500200015002016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-111000LME鉛LME銅 右軸900

10、080007000600050004000300020001000060005500500045004000350030002500200015002016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-111000資料來源：Wind,資料來源：Wind,通脹常見的三種驅(qū)動因素，目前均無持續(xù)邏輯貨幣超發(fā)、供給收縮與需求拉動是驅(qū)動通脹上行的三條主要路徑通脹有三種常見驅(qū)動因素。一是

11、貨幣超發(fā)型通脹，即超額貨幣流入規(guī)模有限的實體經(jīng)濟推升價格水平上行。典型例證如 1965 年的美國，美國貨幣超發(fā)抬升國內(nèi)通脹水平（彼時通脹還受稅改因素影響）；進入 70 年代后貨幣超發(fā)疊加石油危機的共振進一步推升物價水平。不難發(fā)現(xiàn)，美國在 90 年代末段起貨幣超發(fā)與通脹的相關(guān)性明顯減弱。主要原因在于 80-90 年代起美國開始推行金融自由化大改革，制造業(yè)大量轉(zhuǎn)移至日德國家，國內(nèi)第二產(chǎn)業(yè)逐步衰落，金融行業(yè)大幅發(fā)展為超額貨幣流動性提供了蓄水池，使得貨幣超發(fā)與通脹的關(guān)聯(lián)性逐步減弱。金融危機后，美、歐、日等央行大規(guī)模擴表，超發(fā)貨幣均囤積在金融體系內(nèi)，流入存款準備金和股票市場兩大蓄水池，鮮有進入實體推升通

12、脹的案例。近年來，超發(fā)貨幣推升通脹的案例僅在部分金融市場欠發(fā)達的拉美經(jīng)濟體發(fā)生，如 80-90 年代的阿根廷與巴西在其去工業(yè)化的過程中曾出現(xiàn)因貨幣超發(fā)而導(dǎo)致惡性通脹的現(xiàn)象。圖 3：美國 60-70 年代間貨幣超發(fā)驅(qū)動通脹上行（%）圖 4：阿根廷和巴西 80-90 年代因貨幣超發(fā)導(dǎo)致惡性通脹（%）35.0030.0025.0020.0015.0010.005.001960-060.00(5.00)(10.00)M2-GDPCPI6,000.005,000.004,000.003,000.002,000.001,000.000.00-1,000.00巴西（M2-GDP）巴西物價指數(shù)CPI1964-

13、011967-081971-031974-101978-051981-121985-071989-021992-091996-041999-112003-062007-012010-082014-032017-101971197519791983198719911995199920032007201120152019資料來源：Wind,資料來源：Wind,圖 5：美歐日央行量化寬松形成大規(guī)模超儲圖 6：金融危機后美歐日股市總市值迅速膨脹美聯(lián)儲總資產(chǎn)（百萬美元） 美國準備金（百萬美元）日本準備金余額(億日元)日央行總資產(chǎn)（億日元）歐洲超額準備金（億歐元） 歐央行總資產(chǎn)（億歐元）8,000,000

14、.006,000,000.004,000,000.002,000,000.002006-012006-122007-112008-102009-092010-082011-072012-062013-052014-042015-032016-022017-012017-122018-112019-102020-090.0080,000.0070,000.0060,000.0050,000.0040,000.0030,000.0020,000.0010,000.000.00日本（百億億日元）德法（億美元）美國（右軸，億美元）350000300000250000200000150000100000

15、50000200820092010201120122013201420152016201720180資料來源：Wind,資料來源：Wind,二是供給收縮型通脹，該類型通脹的典型誘因是由戰(zhàn)爭或自然災(zāi)害等事件性沖擊使得商品供給收縮從而推升價格上行，典型例證中，美國方面如 70 年代美國石油危機導(dǎo)致通脹飆升，2011 年由利比亞戰(zhàn)爭引發(fā)的中東地緣政治風(fēng)險曾在當(dāng)年大幅推升油價，并在美國國內(nèi)形成輸入性通脹，美國 CPI、能源 CPI 以及交通運輸 CPI 都在當(dāng)年大幅攀升。我國在 2019 年曾經(jīng)歷非洲豬瘟沖擊豬價帶來的大幅通脹。圖 7：美國因利比亞戰(zhàn)爭引發(fā)的石油危機形成輸入型通脹（%） 圖 8：我國

16、2019 年因豬肉供給收縮形成的通脹（%）120.00100.0080.0060.0040.0020.000.00-20.00-40.00-60.00-80.00CPI:能源:同比WTI原油:同比美國:CPI:同比6.005.004.003.002.001.002008-042008-102009-042009-102010-042010-102011-042011-102012-042012-102013-042013-102014-040.00-1.00-2.00-3.0025.0020.0015.0010.005.000.00CPI:同比CPI:食品:同比豬肉批發(fā)價（元/公斤）60.00

17、50.0040.0030.0020.0010.002020-042020-072020-100.002018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-01資料來源：Wind,資料來源：Wind,三是需求拉動型通脹，這一類型的通脹通常由經(jīng)濟發(fā)展或復(fù)蘇階段需求緩慢抬升所引發(fā)，通常較為溫和。在需求端沒有外生刺激且生產(chǎn)要素未出現(xiàn)重大變化的情況下，該類型通脹較少超過前期高點。如 2008 年金融危機后，美國 CPI 最高曾修復(fù)至3.9，但仍未達到危機前 5.4的高水平；歐洲、中國同樣呈現(xiàn)類似現(xiàn)象。中美歐日四大經(jīng)濟體中僅日本在 2014 年的通脹超

18、過 2008 年高點，主要原因為彼時日本提升消費稅大幅拉升消費成本。圖 9：各大經(jīng)濟體通脹增速變化（%）美國CPI中國CPI日本CPI歐元區(qū)HICP10.008.006.004.002.002004-042004-112005-062006-012006-082007-032007-102008-052008-122009-072010-022010-092011-042011-112012-062013-012013-082014-032014-102015-052015-122016-072017-022017-092018-042018-112019-062020-012020-080.

19、00-2.00-4.00資料來源：WIND，三項因素短期內(nèi)仍未出現(xiàn)可持續(xù)邏輯，2021 年通脹仍是需求復(fù)蘇下的“修復(fù)型”上升整體來看，我們認為上述三項驅(qū)動通脹抬升的因素在 2021 年均未出現(xiàn)可持續(xù)的邏輯變化，2021 年的通脹仍將是需求復(fù)蘇背景下的“修復(fù)型”上升。以美國為例：預(yù)計 2021 年的美國通脹仍將是由需求拉動的溫和型通脹，雖然年中可能因基數(shù)效應(yīng)導(dǎo)致同比高增，但年末仍將回至正常水準，難以持續(xù)性超疫前水平。從供給收縮角度來看，2021 年作為拜登上任的首年，預(yù)計外交政策不會過于激進，整體國際關(guān)系以修復(fù)為主線，導(dǎo)致供給收縮的戰(zhàn)爭性事件出現(xiàn)概率較小。拜登及其任命內(nèi)閣成員的外交思路與奧巴馬相

20、近，其上任后可能重返伊核協(xié)議并穩(wěn)定中東局勢，預(yù)計近日伊朗核科學(xué)家遭遇暗殺事件不會對油價產(chǎn)生持續(xù)性擾動。除此之外，拉尼娜效應(yīng)可能對食品價格產(chǎn)生階段性推升作用，但同樣不可持續(xù)。從貨幣推升角度來看，美國 2020 年確實存在顯著的貨幣超發(fā)現(xiàn)象。由于美聯(lián)儲的擴表導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣供給大量增加，當(dāng)前 M2 同比增速已超過 24。但正如上文所述，美國 M2 高增不必然帶來通脹，金融市場逐漸成為流動性的蓄水池，同時央行投放資金最終返回央行成為超額準備金，疫情以來的流動性刺激同樣不例外，2020 年 2 月-8 月，美聯(lián)儲資產(chǎn)總規(guī)模增加 28325 億美元，其中財政存款增加 12198 億成為財政冗余暫未進入實體，

21、基礎(chǔ)貨幣增加 13629 億?；A(chǔ)貨幣中 11613 億美元成為美國銀行的現(xiàn)金資產(chǎn)以超額準備金的形式存放聯(lián)儲賬中，換言之，流入實體的基礎(chǔ)貨幣規(guī)模僅 2000 億美元。未來貨幣是否將流入實體經(jīng)濟推升通脹本質(zhì)仍然取決于需求層面。從需求復(fù)蘇角度來看，相較疫情前，我們認為 2021 年在需求端推升通脹持續(xù)上升的增量突破因素較難出現(xiàn)（將于下文美國 CPI 部分詳述）。制造商補庫帶動資本開支本身并非長期的破局邏輯，且本輪去庫過程中制造商去庫不及零售商，補庫對通脹的拉動作用有限且作用時間相對較短（疫情導(dǎo)致去庫速度較快）；拜登所倡導(dǎo)的基建投資 2021 年大概率無法落地；房地產(chǎn)投資帶動的資本開支增速可能于 H

22、2 逐漸回落。圖 10：美聯(lián)儲資產(chǎn)規(guī)模在疫情期間快速上升（百萬美元）圖 11：美國貨幣乘數(shù)及流通速度變化8,000,000.007,000,000.006,000,000.005,000,000.004,000,000.003,000,000.002,000,000.001,000,000.002004-122005-102006-082007-062008-042009-022009-122010-102011-082012-062013-042014-022014-122015-102016-082017-062018-042019-022019-122020-101970-011973-

23、031976-051979-071982-091985-111989-011992-031995-051998-072001-092004-112008-012011-032014-052017-072020-090.00基礎(chǔ)貨幣超額準備金余額美聯(lián)儲總資產(chǎn)美國銀行現(xiàn)金資產(chǎn)120.00100.0080.0060.0040.0020.000.00-20.00美國:基礎(chǔ)貨幣:未季調(diào):同比美國:M2:同比資料來源：Wind, 資料來源：Wind, 圖 12：本輪制造商庫存去化不足，預(yù)計補庫對通脹拉動的幅度有限且作用速度較快（%）CPI同比制造商庫存同比庫存同比20.0015.0010.005.0020

24、00-022000-112001-082002-052003-022003-112004-082005-052006-022006-112007-082008-052009-022009-112010-082011-052012-022012-112013-082014-052015-022015-112016-082017-052018-022018-112019-082020-050.00-5.00-10.00-15.00-20.00資料來源：WIND，中美通脹存拐點，高點均為 2021 年二季度中美補庫共振目前中美產(chǎn)成品庫存均處于相對底部，在 2021 年全球經(jīng)濟確定性復(fù)蘇的大背景下，中

25、美即將迎來一輪補庫共振。中國工業(yè)產(chǎn)成品庫存疫情期間短期擠壓后逐漸去化，目前已處于底部逐漸回升，11月中采 PMI 庫存分項已在反彈。疫情發(fā)生后中國率先推動復(fù)工復(fù)產(chǎn)，工業(yè)產(chǎn)成品庫存被動積壓，但隨著國內(nèi)大循環(huán)逐漸暢通，內(nèi)需外需持續(xù)改善，庫存逐漸去化。工業(yè)企業(yè):產(chǎn)成品存貨:累計同比%PMI:產(chǎn)成品庫存右軸%圖 13：中國產(chǎn)成品庫存已處于底部35543052255020481546105440422008-042008-092009-022009-072009-122010-052010-102011-032011-082012-012012-062012-112013-042013-092014-0

26、22014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-10-540資料來源：Wind, 中國新一輪弱補庫蓄勢待發(fā)。我們預(yù)計 2021 年經(jīng)濟增長將保持積極修復(fù)態(tài)勢，消費、地產(chǎn)投資等內(nèi)需有較強表現(xiàn)，中國供給優(yōu)勢持續(xù)加強、海外需求確定性回暖的背景下，出口有望保持高景氣度。在 2020 年 PPI 筑底、企業(yè)盈利轉(zhuǎn)正、營業(yè)收入向好的背景下，基于較強的需求預(yù)期，我們預(yù)計 2021 年工業(yè)生產(chǎn)將會加速，產(chǎn)能利用率和工業(yè)增加值同比也將改善，

27、有助于進入新一輪補庫周期。目前庫存已位于底部，即將開啟去庫向補庫的切換，但本輪逆周期政策定力較強，堅持“房住不炒”，難有行業(yè)像地產(chǎn)可以帶動上下游眾多行業(yè)形成補庫共振，未來可能是一輪較弱的補庫周期。美國庫存總額已處于底部。當(dāng)前美國需求相對旺盛，但由于供給能力不足導(dǎo)致庫存被動去化，當(dāng)前庫存總額同比增速已降至-5%，僅次于 09 年 9 月和 02 年 1 月的庫存周期尾端，預(yù)計即將開啟補庫。但美國未來一輪補庫將與過去存在兩大差異：一是當(dāng)前的供給收縮并非生產(chǎn)商主動收縮，而是疫情期間生產(chǎn)停滯導(dǎo)致的被動供給收縮。這意味著，一旦疫情結(jié)束，本輪補庫周期的啟動速度較快。二是本輪庫存周期下，不同庫存商品存在較為

28、明顯的分化。零售商庫存去化程度明顯高于制造商庫存。主要原因在于2020 年美國財政刺激主要修補對象是居民資產(chǎn)負債表，居民收入未受疫情影響，需求相對旺盛帶動零售商庫存快速去化；財政刺激為企業(yè)輸血有限，導(dǎo)致投資活動暫停，制造商庫存去化不足。一季度由于美國疫情較難平復(fù)，供給能力尚未修復(fù)，可能主要依靠進口填補庫存缺口，此時中國供給能力優(yōu)勢可以彌補美國本土生產(chǎn)能力的不足，新出口訂單帶動中國工業(yè)生產(chǎn)加速。二季度起，疫苗得到廣泛使用后，美國復(fù)工復(fù)產(chǎn)逐步推進，生產(chǎn)逐漸修復(fù)，國內(nèi)資本開支將逐步接力繼續(xù)帶動本輪補庫周期，而中國位于全球產(chǎn)業(yè)鏈的中間環(huán)節(jié)，連接著上游原材料國和下游消費國，因此美國本土制造商補庫過程中亦

29、會帶來中國相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈補庫共振。圖 24：美國庫存已處于底部18美國:庫存總額:季調(diào):同比%美國:零售商庫存:季調(diào):同比%美國:制造商庫存:季調(diào):同比%美國:批發(fā)商庫存:季調(diào):同比%15129630-3-6-9-12-151993-031994-021995-011995-121996-111997-101998-091999-082000-072001-062002-052003-042004-032005-022006-012006-122007-112008-102009-092010-082011-072012-062013-052014-042015-032016-022017-012

30、017-122018-112019-102020-09-18資料來源：Wind, 需求修復(fù)中美歐日漸次根據(jù)統(tǒng)計，當(dāng)前各國疫苗訂購對人口的覆蓋率存在較大差距，已確認訂購疫苗覆蓋率超過100%的經(jīng)濟體依次是加拿大527%、英國288%、澳大利亞266%、美國223%、歐盟 182%和日本 115%。而東南亞、非洲和拉丁美洲中部分中低收入國家的疫苗覆蓋率則不足 100%。根據(jù)各國疫苗訂購規(guī)模和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的不同，我們預(yù)計全球?qū)⒊尸F(xiàn)中國、美國、歐日漸次修復(fù)的節(jié)奏。其中：中國需求 2020 年已率先企穩(wěn)向上，2021 年仍將延續(xù)。中國率先完成復(fù)工復(fù)產(chǎn)，國內(nèi)大循環(huán)基本暢通，2020 年二季度末需求已逐漸企穩(wěn)，

31、Q3 供需漸進匹配，Q4 部分行業(yè)已出現(xiàn)訂單飽滿、供不應(yīng)求的情況。預(yù)計中國需求復(fù)蘇在 2021 年仍將延續(xù)：其一，國內(nèi)消費潛力將進一步釋放，成為拉動經(jīng)濟增長的主動力，之前受制于社交距離的可選消費品和服務(wù)消費將加速修復(fù)；其二，雙循環(huán)大邏輯下，中國供給優(yōu)勢填補海外缺口及訂單轉(zhuǎn)移的邏輯繼續(xù)強化，出口將保持高速增長；其三，投資方面，地產(chǎn)仍具韌性，利潤逐月改善的情形下制造業(yè)投資也有望加速回升。美國需求緊隨中國其后修復(fù)，復(fù)蘇領(lǐng)先歐日，同比增速高點出現(xiàn)在 2 季度。與歐日相比，美國貿(mào)易依存度較低，內(nèi)需是其經(jīng)濟增長的主要引擎。鑒于美國疫苗訂購相較全球平均水平顯著領(lǐng)先，對應(yīng)內(nèi)需復(fù)蘇將領(lǐng)先外需，復(fù)蘇節(jié)奏也將領(lǐng)先于

32、經(jīng)濟受外需影響較大的歐日國家。整體來看，我們預(yù)計 2021 年實際 GDP 增長約 4%,同比增速高點將出現(xiàn)在 2 季度，在經(jīng)歷 2020 年疫情導(dǎo)致的經(jīng)濟收縮后，2021 年經(jīng)濟主線仍將是穩(wěn)態(tài)回歸。貿(mào)易總額/GDP:美國 貿(mào)易總額/GDP:歐元區(qū)貿(mào)易總額/GDP:日本圖 15：美國貿(mào)易依賴程度相對較低圖 16：美國 2021 年 GDP 同環(huán)比預(yù)測值100%80%60%40%20%1996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820190%40.020.00

33、.0-20.0-40.0同比同比（預(yù)測）環(huán)比折年環(huán)比折年（預(yù)測）2018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-11資料來源：Wind, 資料來源：Wind, 全球疫苗注射節(jié)奏存在差異，整體需求恢復(fù)存在結(jié)構(gòu)性差異，歐日受全球外需修復(fù)節(jié)奏或拖累其 2021 年上半年經(jīng)濟修復(fù)程度相對不及美國。除此之外：歐盟方面，除貿(mào)易因素外，消費需求的恢復(fù)也將拖累其相對美國的復(fù)蘇速度。歐盟財政一體化尚不完全，各國對居民財政補貼的力度存在結(jié)構(gòu)差異且整體力度不及美國，居民資產(chǎn)負債表受疫情破壞更為嚴重，消

34、費修復(fù)或慢于美國。日本方面，其出口主要產(chǎn)品位于產(chǎn)業(yè)鏈下游，對海外上游供給有較強依賴，拉美等上游供給經(jīng)濟體疫苗注射進度滯后可能連帶影響日本出口不及預(yù)期。此外，東京奧運會已延期至 2021 年 7 月 23 日舉行，最近四屆奧運會東道國在當(dāng)年二季度末及三季度中上旬的消費數(shù)據(jù)均會出現(xiàn)抬升，這一特點也將強化日本經(jīng)濟在 H2 的修復(fù)力度。圖 17：凈出口對日本經(jīng)濟拉動作用較強圖 18：日本工業(yè)生產(chǎn)與出口高度相關(guān)，目前修復(fù)進度不理想140.0%120.0%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%20150.0%-20.0%-40.0%凈出口對日本GDP增長的貢獻率（）10.000.00-10.

35、00-20.00-30.0020162017201820192019-01-40.00出口同比（）工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比（）產(chǎn)能利用率同比（ ）2019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-09資料來源：Wind, 資料來源：Wind, 圖 19：奧運會主辦國在當(dāng)年二季末以及三季度中上旬消費數(shù)據(jù)均會出現(xiàn)抬升（%）希臘零售銷售同比英國零售銷售指數(shù)同比中國社零同比巴西零售業(yè)指數(shù)同比30.0020.0010.002003-042003-112004-062005-012005-082006-032006-102007

36、-052007-122008-072009-022009-092010-042010-112011-062012-012012-082013-032013-102014-052014-122015-072016-022016-092017-042017-112018-062019-012019-082020-030.00-10.00-20.00-30.00資料來源：Wind，中國 CPI、PPI 高點為二季度CPI 一季度受豬肉拖累，二季度豬肉影響趨弱。生豬供給確定性回暖推動豬價下行，平價豬肉帶動 CPI 下探，預(yù)計 2021 年一季度 CPI 位于 0 附近。但隨著豬肉價格影響因素趨弱，二季

37、度起，豬肉基數(shù)效應(yīng)弱化，CPI 翹尾因素由負轉(zhuǎn)正，CPI 上行。新漲價因素主要集中在 2021 年上半年。其一，疫情因素趨弱，疫苗落地漸近，線下消費需求快速復(fù)蘇，非食品 CPI 同比中樞有望提振，出行產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)的賓館、機票等價格回升至疫情前水平。其二，由于 2020 年冬天形成拉尼娜現(xiàn)象，冷冬對于 2021 年 Q1 的將消費品價格造成一定影響，鮮菜、畜肉、糧食、紡織服裝項在 2021 年一季度均有可能出現(xiàn)價格上漲。其三，2021 年全球進入經(jīng)濟復(fù)蘇周期，上半年原油價格回升將帶動 CPI水電燃料項和 CPI 交通工具用燃料項上漲?？紤]翹尾和新漲價因素的影響我國 CPI 將在二季度達到高點，峰值

38、約為+2.4%，四個季度分別為 0.2%、2.1%、1.8%和 1.5%。PPI 同樣將在二季度達到高點。其一，我國正在開啟一輪新的補庫周期，未來的 12個季度工業(yè)生產(chǎn)有望加速，工業(yè)品需求側(cè)有較強支撐；其二，2021 年全球進入疫后經(jīng)濟復(fù)蘇階段，化工企業(yè)產(chǎn)能恢復(fù)及出行需求回暖帶來原油需求上升，而且由于原油供給修復(fù)存在一定時滯，我們判斷 2021 年上半年原油價格上行空間更大;其三，新冠疫情對于價格拖累造成的翹尾因素主要拖累 2021 年一季度的 PPI，二季度翹尾因素也對 PPI 有一定貢獻。綜上，我國 PPI 同樣將在二季度達到高點，峰值或達到 3.8%，四季度分別為 0.2%、 3.4%、

39、2.4%和 1.7%。圖 30：中國 CPI 二季度達到高點，峰值 2.4%圖 21：中國 PPI 二季度達到高點，峰值 3.8%66翹尾因素%CPI:當(dāng)月同比:% CPI:當(dāng)月同比:預(yù)測%翹尾因素PPI:同比%PPI:同比:預(yù)測 %544322010-2-1-2-42020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-

40、122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-12-3-6資料來源：Wind, 資料來源：Wind, 美國 CPI、PPI 高點均為 2 季度美國 CPI 拆分指標(biāo)中，住房占據(jù)比例最高達 42.1；能源與交通運輸合計占據(jù)15.7；食品飲料占 14.8。除此之外，我們可以將服裝消費與其他商品消費歸為實物類消費，

41、占比共計 6.2；醫(yī)療費用、教育通訊與娛樂歸為服務(wù)類消費，占比共計21.4；消費大類共計占比 27.6。其中：圖 22：CPI 及 PCE 不同分項的權(quán)重（PCE 分項權(quán)重由 NBER 測算）CPI(%)PCE（%，不考慮替代效應(yīng))PCE(%，考慮替代效應(yīng))食品飲料14.813.817.0住房42.126.532.9服裝消費2.84.55.5醫(yī)療費用8.822.35.0交通運輸15.713.917.3教育通訊6.85.46.7娛樂5.86.88.4其他3.46.87.2合計100.0100.0100.0資料來源：BLS，NBER, 美國 CPI 住房項（占比 42.1）與美國房價滯后正相關(guān)，與

42、失業(yè)率同步正相關(guān)且擬合度極高。從房價看，根據(jù)標(biāo)普/CS 房價指數(shù)，美國房價自 2019 年H2 起便處于同比增速中樞上行通道，我們預(yù)計這一趨勢在 2021 年 H1 仍將延續(xù)，H2 增速逐步放緩。主要驅(qū)動因素即為 H1 低利率環(huán)境下的高購房需求疊加低庫存推升房價上行；三、四季度房價將伴隨供給恢復(fù)以及房貸利率抬升逐漸趨穩(wěn)，但全年中樞預(yù)計仍將維持在較高水平。從失業(yè)率看，在不出現(xiàn)病毒變異導(dǎo)致疫苗失效的情況下，2021 年美國失業(yè)率將確定性下行。因此 2021 年美國 CPI 住房分項將繼續(xù)抬升，分項高點預(yù)計出現(xiàn)在 4 季度。交通運輸項（占比 15.7）主要由租購車費用（包括汽車、卡車等）以及汽油費用

43、等構(gòu)成，該分項在與 WTI 原油價格擬合的同時，也與美國的工業(yè)生產(chǎn)強度高度相關(guān)。當(dāng)前美國工業(yè)生產(chǎn)進程尚不完全，10 月工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比萎縮 6.72，伴隨疫情二次復(fù)發(fā)，預(yù)計后續(xù)修復(fù)將進一步放緩，將連帶交通運輸分項直至年末均處于通縮狀態(tài)。伴隨經(jīng)濟逐漸復(fù)蘇，2021 年交通運輸分項通脹回暖同樣是確定性事件。但具體上行幅度則主要取決于制造商補庫進程以及美國基建能否帶動工業(yè)衍生需求上升。不同庫存類型中，制造商庫存變化與交運分項通脹的相關(guān)性顯著高于零售商庫存。本輪美國去庫存的過程中，制造商去庫不及零售商去庫猛烈，預(yù)計補庫力度也將相對溫和，對交運及能源通脹分項的抬升作用相對有限。除此之外，2021 年美國

44、大概率將呈現(xiàn)拜登主政、國會分立的政治格局，在此情況下預(yù)計拜登加稅+基建的政策主張兌現(xiàn)較難，美國大規(guī)?；ㄟ@一相較疫情前的增量因素?zé)o法落地，也無法為交運及能源的通脹分項提供進一步拉動作用。綜上，交通運輸及能源分項及工業(yè)生產(chǎn)同樣以溫和修復(fù)及補庫為主邏輯，超預(yù)期向上的概率較小，但二季度可能因 2020 年的低基數(shù)原因呈現(xiàn)階段性高點。圖 23：CPI 住宅分項滯后與房價相關(guān)，與失業(yè)率較為同步（%） 圖 24：交通運輸分項、工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)與油價同比增速擬合（%）20.0015.0010.005.002002-012003-032004-052005-072006-092007-112009-012010-

45、032011-052012-072013-092014-112016-012017-032018-052019-072020-090.00-5.00-10.00-15.00-20.00-25.00標(biāo)準普爾/CS房價指數(shù)（右軸）CPI:住宅失業(yè)率16.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.00-2.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.00-20.00美國:工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)CPI:交通運輸 WTI現(xiàn)貨價80.0060.0040.0020.002012-112013-042013-092014-022014-072014-122015-0

46、52015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-100.00-20.00-40.00-60.00-80.00資料來源：Wind,資料來源：Wind,糧食方面（占比 14.8），2012 年至今，世界糧食價格基本處于 08-12 年兩輪糧 食價格危機后的下行恢復(fù)期，17 年以來整體價格基本保持平穩(wěn)。2020 年由于疫情使 得生產(chǎn)暫停以及蝗災(zāi)干旱等自然原因?qū)е铝思Z食供給回落，疊加疫情期間居民的屯 糧行為推升 CPI 食飲分項在二季度起大幅上漲。展望 2021 年，除了

47、拉尼娜效應(yīng)可能 在一季度繼續(xù)制約全球糧食供給外（蝗災(zāi)、干旱等自然原因也可能再次出現(xiàn)，但近年 來較少因為氣候蟲害等單一原因推升整體糧食價格大幅上漲），其他因為疫情原因?qū)?致價格出現(xiàn)短期上漲的因素均將隨著疫苗的注射以及社交距離控制的解除逐步消退。在此背景下，我們預(yù)計 2021 年美國食品及飲料價格的通脹增速將緩慢下行，分項全年高點將位于 1 季度。剩余的實物和服務(wù)消費構(gòu)成的消費項通脹（占比 27.6）主要與居民失業(yè)率相關(guān)。我們預(yù)計 2020 年失業(yè)率將繼續(xù)小幅下行至 6.5，2021 年可能收窄至 5，失業(yè)率的修復(fù)將帶動消費項通脹溫和回升，預(yù)計全年高點將出現(xiàn)在四季度。值得一提的是， 2020 年失

48、業(yè)率和部分通脹分項的關(guān)系整體處于失真狀態(tài)，主因在于受益于CARES法案下發(fā)放的財政補貼擾亂了就業(yè)和居民收入的常態(tài)關(guān)系，美國在 2020 年失業(yè)率大幅走高的情況下居民收入同比反而呈上升態(tài)勢，失業(yè)救濟金以及新冠補助支票的一次性發(fā)放有效的填補了居民的收入空缺。圖 25：全球食品價格走勢和美國 CPI 食品同比（%）高度相關(guān)圖 26：疫情后美國個人收入中轉(zhuǎn)移支付比例大幅上升全球食品價格指數(shù)同比CPI:食品同比80.060.040.020.00.0-20.0-40.076543210-125,000.0020,000.0015,000.0010,000.005,000.000.00個人總收入（美元）個人

49、總收入中轉(zhuǎn)移支付占比（ ）60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%2015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-070.0%1991-031993-021995-011996-121998-112000-102002-092004-082006-072008-062010-052012-042014-032016-022018-012019-12資料來源：BEA, 資料來源：Wind,整體來看，在糧食分項增速溫和回落、住宅及廣義消費項增速溫和回

50、升、能源及運輸項快速修復(fù)的背景下，我們預(yù)計 2021 年美國通脹整體節(jié)奏如下：年初 CPI 水平可能位于 0 附近（甚至可能處于通縮期間），主因疫苗注射進度尚不充分且 2020 年1-2 月通脹水平較高；二季度為年內(nèi)通脹高點，單月同比增速最高可能突破 5，主因2020 年2 季度工業(yè)生產(chǎn)停滯與原油下跌導(dǎo)致同期交通運輸分項的超低基數(shù)效應(yīng)所致；7 月起通脹增速斷崖式回落并在 12 月回至 2.1附近，逐漸回歸美國經(jīng)濟常態(tài)化下的通脹復(fù)蘇邏輯。如果四季度油價超預(yù)期沖至 55-60 水平，則年末通脹水平可能升至2.3或以上，但整體來看仍將低于或與疫情爆發(fā)前通脹水平持平（2020 年 1 月美國 CPI

51、水平 2.5）。PPI 方面，美國 PPI 與 CPI 走勢高度擬合且拐點基本保持一致。按此判斷，PPI 走勢同樣將于二季度迎來拐點。圖 27：美國 CPI 同比增速預(yù)測走勢（%）圖 28：美國 CPI，PPI 走勢擬合，拐點基本一致CPICPI（預(yù)測）6420-22003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-12-45.004.003.002.001.000.00-1.00-2.00美國PPI

52、同比美國CPI同比2010-112011-072012-032012-112013-072014-032014-112015-072016-032016-112017-072018-032018-112019-072020-03資料來源：Wind, 資料來源：Wind,通脹交易可能在一季度末迎來拐點美國通脹拐點將在二季度末到來，Q1 中傳統(tǒng)周期股、銅和原油等傳統(tǒng)大宗商品以及受益于疫情控制和社交距離解除的股票將繼續(xù)呈現(xiàn)階段性的“通脹交易”行情，此后將在一季度末領(lǐng)先于通脹實際拐點迎來轉(zhuǎn)折。Q2 起，權(quán)益市場方面，下游消費以及中游裝備制造行業(yè)將跑贏原材料等行業(yè)；商品市場方面，在 5G、新能源等產(chǎn)業(yè)領(lǐng)

53、域具有更強配置價值的鈷、鎳等可能跑贏銅、原油等傳統(tǒng)工業(yè)原材料。我國 2021 年一季度末開始信用收縮，投資邏輯逐漸變?yōu)榉朗刎泿耪咦罱K目標(biāo)，就業(yè)切換至金融穩(wěn)定穩(wěn)健的貨幣政策可分為 4 類：略寬松、略緊縮、中性、靈活適度，由于我國央行最終目標(biāo)比較多，包括四項常規(guī)目標(biāo)經(jīng)濟增長、物價穩(wěn)定、充分就業(yè)、國際收支平衡，一項隱性目標(biāo)金融穩(wěn)定，及轉(zhuǎn)軌時期長期目標(biāo)金融改革開放和發(fā)展金融市場，在判斷貨幣政策取向的時候只能抓主要矛盾，隨著國內(nèi)、國際經(jīng)濟背景的變化，對央行最終目標(biāo)的重要性進行排序，來判斷央行當(dāng)前最關(guān)注的邏輯，從而判斷其貨幣政策取向。圖 29：我國央行最終目標(biāo)比較多，在判斷貨幣政策取向的時候只能抓住主要

54、矛盾貨幣政策操作工具中介目標(biāo)最終目標(biāo)調(diào)整基準利率；調(diào)整商業(yè)銀行的法定存款準備金率；公開市場操作；再貸款、再貼現(xiàn)。數(shù)量型：貨幣供應(yīng)量（M2）；社會融資規(guī)模；價格型：利率；匯率。經(jīng)濟增長；物價穩(wěn)定；充分就業(yè)；國際收支平衡；隱性目標(biāo)：金融穩(wěn)定金融改革和開放；發(fā)展金融市場。資料來源：Wind，2020 年疫情后，貨幣政策以保就業(yè)為首要目標(biāo)，維持穩(wěn)健略寬松的基調(diào)，隨著失業(yè)率二季度以來逐步企穩(wěn)，貨幣政策首要目標(biāo)缺失，從二季度末逐漸轉(zhuǎn)向穩(wěn)健靈活適度，體現(xiàn)為從抑制資金空轉(zhuǎn)的角度出發(fā)，邊際收緊短端流動性，也帶來了 DR007 向 7 天逆回購利率回歸的走勢。10 月全國調(diào)查失業(yè)率 5.3%，較 9 月繼續(xù)下行

55、0.1 個百分點，失業(yè)壓力繼續(xù)緩解，完成全年 6.0%的目標(biāo)難度較小，我們認為當(dāng)前穩(wěn)就業(yè)的目標(biāo)基本完成，因此我們繼續(xù)提示需關(guān)注貨幣政策首要目標(biāo)由缺失切換至金融穩(wěn)定而收緊。保就業(yè)的目標(biāo)基本完成，后續(xù)貨幣政策收緊的原因只可能是金融穩(wěn)定。經(jīng)濟增長方面，三季度 GDP 實際同比+4.9%，延續(xù)確定性修復(fù)態(tài)勢，11 月 PMI 超預(yù)期上行至 52.1%，比上月大幅上升 0.7 個百分點，創(chuàng)年內(nèi)新高，由此我們預(yù)計四季度 GDP 或大幅修復(fù)至 6.6%的較高水平；10 月 CPI 同比+0.5%，豬肉價格見頂，“豬周期”開啟下行通道，預(yù)計短期內(nèi)沒有通脹壓力；國際收支方面，當(dāng)前外匯儲備及外匯占款保持穩(wěn)定，人民

56、幣匯率雖升值幅度較大，但央行著重引導(dǎo)匯率加大雙向?qū)挿▌?，預(yù)計短期內(nèi)國際收支可維持基本平衡。因此，貨幣政策收緊的原因只可能是金融穩(wěn)定，主要目的是去債市杠桿、穩(wěn)宏觀杠桿，保證一旦出現(xiàn)通脹，貨幣政策可以順利收緊。6 月以來，央行多次釋放關(guān)注金融穩(wěn)定問題的信號。6 月 18 日陸家嘴論壇上，易綱行長前瞻性提出“要關(guān)注政策的后遺癥，總量要適度，并提前考慮政策工具的適時退出”；隨后，第一財經(jīng)日報刊登“余初心”文章再次提示金融風(fēng)險苗頭隱現(xiàn)，市場機構(gòu)需要正確認識特殊政策的階段性特征。人民銀行黨委書記、副行長郭樹清 8 月在求是雜志上發(fā)表文章堅定不移打好防范化解金融風(fēng)險攻堅戰(zhàn)指出，“在資金面寬松背景下，企業(yè)、

57、居民、政府都可能增加債務(wù)。利率下行一致性預(yù)期強化后，有可能助長杠桿交易和投機行為，催生新一輪資產(chǎn)泡沫”。從央行近期表態(tài)看，央行更加重視穩(wěn)定宏觀杠桿率。10 月以來，易綱行長兩次提到 “總閘門”措辭，10 月 10 日在中國金融上發(fā)表的文章金融助力全面建成小康社會中，他提到“把好貨幣總閘門”；10 月 21 日在 2020 金融街論壇上的講話提到“貨幣政策需把好貨幣供應(yīng)總閘門，適當(dāng)平滑宏觀杠桿率波動，使之在長期維持在一個合理的軌道上”。此外，11 月 26 日央行發(fā)布三季度貨幣政策執(zhí)行報告，報告摘要的下階段政策展望中首次提出“保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定”的措辭，我們認為應(yīng)給予重視，這與易綱行長 10

58、 月兩次“把好貨幣供應(yīng)總閘門”及金融穩(wěn)定報告“實現(xiàn)穩(wěn)增長和防風(fēng)險長期均衡”等措辭相呼應(yīng)，體現(xiàn)出央行對金融穩(wěn)定問題的關(guān)注，預(yù)計后續(xù)穩(wěn)定宏觀杠桿率將逐漸成為政策重點。圖 30：貨幣政策首要目標(biāo)切換影響貨幣政策基調(diào)資料來源：Wind, 緊貨幣尾聲與緊信用開始貨幣乘數(shù)過高在貨幣政策收緊初期往往基礎(chǔ)貨幣收緊會超預(yù)期，如公開市場操作凈回籠流動性或拉長公開市場工具期限以提高金融機構(gòu)加權(quán)融資成本等。2020 年 5 月以來，央行從防止資金空轉(zhuǎn)套利的角度出發(fā)，邊際收緊短端流動性，DR007 回到 7 天逆回購利率附近，此后圍繞 7 天逆回購利率上下波動。9 月后波動幅度加大，且位于 7 天逆回購利率上方的天數(shù)也

59、明顯增多，10 月末整周DR007 均位于 7 天逆回購利率上方，且有 3 天高出的幅度超 30BP，央行在月末開展“壓力測試”，維持流動性處于中性緊平衡狀態(tài)的意圖清晰。進入 11 月，信用違約事件爆發(fā)為央行流動性調(diào)控增加新的變量，11 月 DR007波動幅度同樣加大，但與 10 月末的情形性質(zhì)不同，10 月末具有央行主動調(diào)控意圖，11月則相對被動，而央行相機抉擇，順勢而為，既保證 DR007 的寬幅波動，也在敏感時點出手維穩(wěn)，11 月 30 日央行開展 2000 億 MLF 和 1500 億逆回購操作，保持了流動性中性但不會出現(xiàn)局部“錢荒”的狀態(tài)。圖 31：5 月以來，DR007 逐步回歸

60、7 天逆回購利率附近，9 月后圍繞逆回購利率寬幅振蕩存款類機構(gòu)質(zhì)押式回購加權(quán)利率:7天%逆回購利率:7天%3.53.02.52.01.52019-12-022019-12-162019-12-302020-01-132020-01-272020-02-102020-02-242020-03-092020-03-232020-04-062020-04-202020-05-042020-05-182020-06-012020-06-152020-06-292020-07-132020-07-272020-08-102020-08-242020-09-072020-09-212020-10-0520