餐飲旅游行業(yè)：境內(nèi)一枝獨秀邁過極端困境加速前行

1、2KEY POINTS投資要點回顧今年以來酒店市場表現(xiàn)來看，上半年主要受境內(nèi)疫情變化影響，整體表現(xiàn)弱于市場，三季度錦江在內(nèi)部管理改善預(yù)期下走出獨立行情，估值有所修復(fù)，4季度在疫 苗取得積極進(jìn)展，國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁表現(xiàn)下，低估值首旅酒店開啟估值修復(fù)，運(yùn)營優(yōu)勢顯著的華住在美股牛市及經(jīng)營數(shù)據(jù)顯著改善下創(chuàng)下新高，海外酒店公司均走出 超跌反彈趨勢，隨著疫苗積極進(jìn)展和市場走強(qiáng)，基本修復(fù)到年初水平。短期經(jīng)營數(shù)據(jù)低基數(shù)及商旅復(fù)蘇下加速回暖趨勢預(yù)計不變。19年Q4運(yùn)營數(shù)據(jù)創(chuàng)下16年行業(yè)改善以來新低，低基數(shù)疊加商務(wù)旅游市場7月以來逐步復(fù)蘇，頭部三家酒店整 體RevPAR已恢復(fù)到去年同期9成以上水平，OCC跌幅縮窄至

2、低個位數(shù)，頭部公司數(shù)據(jù)恢復(fù)好于行業(yè)需求整體的復(fù)蘇，有單體酒店加速出清行業(yè)供給端改善，同時有疫 情影響下消費者需求選擇更偏好品牌酒店的需求轉(zhuǎn)移，雖然短期個別地方疫情出現(xiàn)反彈，但我們預(yù)計復(fù)蘇趨勢將不會出現(xiàn)變化。 頭部公司紛紛加速開店，加盟商投資 意愿回升。目前3大酒店集團(tuán)紛紛提出萬店計劃，華住計劃22年在營門店破萬家，首旅23年突破萬家，錦江23年突破13,000家，擴(kuò)張?zhí)崴儆屑铀傧鲁恋臋C(jī)會，也有行業(yè)層面品牌酒 店領(lǐng)先的單體模型及疫情影響下連鎖化率加速提升邏輯。 近年來加速輕資產(chǎn)化，疊加A股酒店內(nèi)部管理改善，ROE迎來上升周期。在沒有新經(jīng)濟(jì)周期預(yù)期下，同店波 動變得平穩(wěn)，開店和內(nèi)部效率提升變得更加

3、重要，輕資產(chǎn)化模式下，今年在極端疫情影響下現(xiàn)金流恢復(fù)能力得到驗證，同時，疫情也驅(qū)動相應(yīng)公司加速內(nèi)部整合，成 本費用優(yōu)化，疊加輕資產(chǎn)更強(qiáng)的盈利能力和穩(wěn)健性，ROE將迎來上升周期。投資建議：持續(xù)看好錦江內(nèi)部管理渠道改善驅(qū)動盈利能力提升，以及中端領(lǐng)先的多品牌矩陣開店加速擴(kuò)張，繼續(xù)看好各方面領(lǐng)先優(yōu)勢顯著的華住，短期看好首旅順周 期下的業(yè)績彈性及開店預(yù)期的提升，同時有環(huán)球影城主題催化（20Q3末公司7.4%客房在北京地區(qū)），屬性強(qiáng)（目前21年估值約23倍，正常有望修復(fù)至25-30倍）。催化劑：經(jīng)濟(jì)預(yù)期改善，中美貿(mào)易摩擦緩和，開店超預(yù)期，控本降費顯著，運(yùn)營數(shù)據(jù)回暖顯著，市場指數(shù)漲幅顯著。風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟(jì)

4、下滑，門店擴(kuò)張和RevPAR增速不及預(yù)期，管理改善和內(nèi)部整合進(jìn)展不及預(yù)期，商譽(yù)減值損失，股東減持風(fēng)險等。股價表現(xiàn)：受宏觀經(jīng)濟(jì)影響顯著，估值波動較大復(fù)盤13年以來酒店行業(yè)走勢，股價波動較大，除了周期性波動外，基本面預(yù)期變動及成長因素變得更加重要，股價表現(xiàn)方面除了股市整體波 動外，主要受宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、運(yùn)營數(shù)據(jù)、財務(wù)表現(xiàn)、特殊事件及公司戰(zhàn)略影響，相對于市場基準(zhǔn)指數(shù)，華住年度超額收益顯著，A股錦江和 首旅不顯著，20年錦江因積極推進(jìn)內(nèi)部整合和加快擴(kuò)張速度，估值提升。從2013年至今的酒店板塊表現(xiàn)來看，酒店板塊表現(xiàn)可分為三種背景：1）經(jīng)濟(jì)基本面向上或者預(yù)期經(jīng)濟(jì)回暖，直營占比高預(yù)期低估值低個股 表現(xiàn)更強(qiáng)，

5、同店數(shù)據(jù)和業(yè)績彈性是最核心變量，一般首旅酒店彈性最大，華住其次，錦江最弱，股價表現(xiàn)持續(xù)時間與經(jīng)濟(jì)基本面或者預(yù)期 驗證相關(guān)，近一輪復(fù)蘇長周期是16-18年，短周期有19年1季度及近期國內(nèi)經(jīng)濟(jì)回暖；2）經(jīng)濟(jì)基本面平穩(wěn)，個股內(nèi)在改善和成長邏輯是核心 變量，類似錦江今年中國區(qū)整合及首旅加速開店等；3）經(jīng)濟(jì)基本面較差，整體機(jī)會不大，例如18年二季度至19年階段，同店數(shù)據(jù)持續(xù)加速 向下，個股會有階段性預(yù)期變化帶來的階段性機(jī)會，整體向上持續(xù)性較低。0%-200%200%400%600%800%1000%1200%1400%2013-01-072013-02-092013-03-142013-04-16201

6、3-05-192013-06-212013-07-242013-08-262013-09-282013-10-312013-12-032014-01-052014-02-072014-03-122014-04-142014-05-172014-06-192014-07-222014-08-242014-09-262014-10-292014-12-012015-01-032015-02-052015-03-102015-04-122015-05-152015-06-172015-07-202015-08-222015-09-242015-10-272015-11-292016-01-01201

7、6-02-032016-03-072016-04-092016-05-122016-06-142016-07-172016-08-192016-09-212016-10-242016-11-262016-12-292017-01-312017-03-052017-04-072017-05-102017-06-122017-07-152017-08-172017-09-192017-10-222017-11-242017-12-272018-01-292018-03-032018-04-052018-05-082018-06-102018-07-132018-08-152018-09-17201

8、8-10-202018-11-222018-12-252019-01-272019-03-012019-04-032019-05-062019-06-082019-07-112019-08-132019-09-152019-10-182019-11-202019-12-232020-01-252020-02-272020-03-312020-05-032020-06-052020-07-082020-08-102020-09-122020-10-152020-11-17華住 首旅酒店 錦江酒店14年華住同店數(shù)據(jù)下滑，A 股牛市疊加迪士尼、國企 改革帶動錦江漲幅顯著， 首旅業(yè)績一般，跑輸大盤13

9、年華住開店持續(xù)提速， 首旅錦江經(jīng)過11/12年調(diào)整 后出現(xiàn)反彈，控三公消費 落地16年華住同店數(shù)據(jù)由負(fù)轉(zhuǎn)正，開店維持高位，業(yè)績滑，但開店提速，業(yè)績表 市錦江回調(diào)較大、首旅私 現(xiàn)優(yōu)異疊加美股牛市取得 有化如家16年同店數(shù)據(jù)好 小幅上漲，A股牛市疊加迪轉(zhuǎn)，跌幅較小士尼、國企改革及并購盧 浮帶動錦江漲幅顯著，首 旅私有化如家漲幅顯著行業(yè)同店經(jīng)營數(shù)據(jù)加速向15年華住同店數(shù)據(jù)加速下 大增帶動股價大漲，A股熊 好，華住以領(lǐng)跑的增速漲經(jīng)營數(shù)據(jù)弱于華住，漲幅 其次，錦江數(shù)據(jù)最弱，漲 幅居末18年行業(yè)數(shù)據(jù)前高后低， 在上半年股價創(chuàng)下高點， 后隨著中美貿(mào)易摩擦加劇， 經(jīng)濟(jì)下行持續(xù)回落17年受宏觀經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)影響， 1

10、9年在上半年股市反彈，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期，中美貿(mào) 易摩擦緩和下漲幅顯著，幅顯著，首旅直營占比高， 此后因同店數(shù)據(jù)不及預(yù)期加速下行，經(jīng)濟(jì)下行等因 素影響股價下行20Q1受新冠疫情影響跌 幅明顯，錦江整合中國 區(qū)提出加速開店目標(biāo)走 出估值提升獨立行業(yè)， Q4行業(yè)經(jīng)營數(shù)據(jù)加速復(fù) 蘇，順周期下板塊表現(xiàn) 強(qiáng)勁資料來源：WIND，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理圖、4家酒店歷史估值走勢圖供需結(jié)構(gòu)調(diào)整，頭部品牌酒店率先復(fù)蘇供給端，根據(jù)華住公布數(shù)據(jù)顯示，截止20Q3末，國內(nèi)酒店房間數(shù)較年初減少3.7%，其中單體酒店房間數(shù)減少5.7%，連鎖酒店房間數(shù)增長2.8%；需求端，疫后人們出行的理念發(fā)生轉(zhuǎn)變，從性價比、交通是否便

11、利到對安全衛(wèi)生給予更多關(guān)注。從復(fù)蘇趨勢來看，OCC復(fù)蘇領(lǐng)先于ADR，上半年國內(nèi)疫情形勢嚴(yán)峻，各家紛紛采取降價搶占市場需求策略，ADR跌幅較大，OCC逐步復(fù)蘇，隨著國內(nèi)疫情控制良好，商務(wù)和旅游需求復(fù)蘇，Q3呈現(xiàn)量價齊升趨勢，進(jìn)入Q4后，需求進(jìn)一步提升、去年低基數(shù)及供需變化利好頭部品牌，4家公司RevPAR加速復(fù)蘇。圖、4家酒店OCC加速復(fù)蘇圖、4家酒店ADR在Q3在OCC大幅提升下回暖-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%10Q110Q210Q310Q411Q111Q211Q311Q412Q112Q212Q312Q413Q113Q213Q313Q414Q114Q214Q314Q

12、415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q3 首旅華住 錦江 格林-30%-20%-10%0%10%20%30%10Q110Q210Q310Q411Q111Q211Q311Q412Q112Q212Q312Q413Q113Q213Q313Q414Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q3

13、首旅華住 錦江 格林圖、4家酒店RevPAR加速回暖30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70% 首旅華住 錦江 格林資料來源：公司公告，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理供需結(jié)構(gòu)調(diào)整，頭部品牌酒店率先復(fù)蘇從華住和境內(nèi)酒店OCC恢復(fù)情況來看，趨勢保持一致，但華住恢復(fù)速度和程度明顯高于行業(yè)平均水平，9月份以來OCC已接近恢復(fù)到去年 同期水平，跌幅在5%以內(nèi)，主要因國內(nèi)疫情二次反彈地區(qū)拖累影響。從華住月度RevPAR恢復(fù)趨勢來看，9月以來加速趨勢明顯，主要因國內(nèi)疫情控制得當(dāng)，上半年壓制需求后移及去年低基數(shù)等因素影響；格 林酒店11月OCC基本恢復(fù)到去年同期水平，RevP

14、AR恢復(fù)到去年95%水平。圖、華住OCC加速復(fù)蘇已接近去年同期水平圖、華住月度RevPAR10月份以來加速回暖資料來源：華住集團(tuán)，STR，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理結(jié)構(gòu)調(diào)整，整體RevPAR表現(xiàn)優(yōu)于同店RevPAR在經(jīng)歷17年量價齊升后，18年入住率在同期高位、新開店尤其是中高端增加以及中美貿(mào)易摩擦背景下，19年因經(jīng)濟(jì)逐季增速下行等因素影 響，20年因新冠疫情影響，4家酒店整體入住率自18年以來連續(xù)11個季度下行，19年OCC水平已經(jīng)處在歷史低位水平。本輪下行周期下，由于門店升級及結(jié)構(gòu)調(diào)整，整體RevPAR表現(xiàn)強(qiáng)于同店RevPAR，預(yù)計21年整體RevPAR同比19年轉(zhuǎn)正可能性大。-70%圖

15、、華住、首旅如家受益于中高端占比提升整體RevPAR表現(xiàn)持續(xù)優(yōu)于同店30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60% 華住同店RevPAR 首旅如家同店RevPAR華住整體RevPAR首旅如家整體RevPAR資料來源：公司公告，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理門店：華住收縮軟品牌加大直營店，錦江首旅直營店持續(xù)收縮，首旅 云品牌保持快速擴(kuò)張華住在經(jīng)歷19年首次直營門店凈關(guān)閉，加大軟品牌開發(fā)后，20年再次加大直營門店布局，提升軟品牌準(zhǔn)入門檻，開發(fā)力度有所收縮，錦江 和首旅繼續(xù)收縮直營門店，如家加大云品牌開店速度，今年前三季度云品牌新開店占比達(dá)40%，格林酒店直營店保持小幅開店趨勢

16、。截止20Q3末，錦江/華住/首旅/格林在營門店分別為9,117/6,507/4,638/4,195家，直營門店占比分別為11.4%/11.63%/17.44%/0.88%。圖、華住季度在營門店情況50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%總店數(shù)直營加盟店直營店占比0%5%10%15%20%25%30%35%5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000500050%9,00045%8,00040%7,00035%6,00030%5,00025%20%4,00015%3,00010%2,0005%1,0000%001,0002,0

17、003,0004,0007,0006,0005,000總店數(shù)直營加盟店直營店占比總店數(shù)直營加盟店直營店占比注：錦江酒店18年前門店僅包含原錦江，18年之后包含中國區(qū)酒店 資料來源：公司公告，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理圖、錦江中國區(qū)在營門店情況圖、首旅在營門店情況擴(kuò)張：危機(jī)下行業(yè)加速整合，頭部品牌開店目標(biāo)提升圖、三次沖擊下連鎖化率加速提升圖、4家酒店季度新開店情況7006005004003002001000(100)6005004003002001000首旅華住錦江格林圖、4家酒店季度凈開店情況回顧21世紀(jì)國內(nèi)外三次重大危機(jī)事件對國內(nèi)酒店行業(yè)影響，危機(jī)下酒店迎來整合機(jī)會，單體酒店轉(zhuǎn)型意愿加強(qiáng)，

18、行業(yè)連鎖化率加速提升，本輪疫情影響下，頭部三家酒店 紛紛加速開店，華住規(guī)劃22年在營門店達(dá)到10,000家，首旅23年達(dá)到10,000家，錦江中 國區(qū)未來3年新開7,000家酒店。頭部三家公司20Q2以來新開店提速（華住Q3因調(diào)整軟品牌戰(zhàn)略新開店同比小幅減少），隨著國內(nèi)線上簽約、施工的加速推進(jìn)，預(yù)計Q4開店將進(jìn)一步提速，因疫情影響，關(guān) 店較去年同期增加較大，凈開店提升不顯著。資料來源：華住集團(tuán)，F(xiàn)rost & Sullivan，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理首旅華住錦江格林資料來源：公司公告，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理擴(kuò)張：簽約門店維持高位，預(yù)計后續(xù)提速4家公司簽約店目前維持在歷史高位水平，因

19、疫情和加盟商信心逐步恢復(fù)影響， 簽約增長不明顯，簽約店加速下沉，均以管理加盟輸出為主，錦江華住中高端比 例占比高。截止20Q3末，4家酒店除華住調(diào)整軟品牌發(fā)展戰(zhàn)略外簽約未開門店均創(chuàng)下新高， 頭部品牌憑借品牌優(yōu)勢、會員體系以及良好的運(yùn)營指標(biāo)逆勢擴(kuò)張，錦江/華住/首 旅如家/格林簽約未開店分別為5,049/2,313/1,084/1,110家，超90%為管理加盟店。錦江、華住、首旅如家會員數(shù)自2017年來均超1億，截止20Q2，門店規(guī)模領(lǐng)先錦 江會員數(shù)達(dá)到2.02億，其次為華住超1.5億，首旅如家1.22億，格林個人會員為 0.49億，當(dāng)前會員增速有所放緩，會員消費占比不斷提升。圖、4家酒店簽約未

20、開門店情況圖、4家酒店會員情況01,0002,0003,0004,0005,0006,00050100150200250020142015201620172018 2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q2圖、華住加速低線城市布局華住錦江首旅如家格林酒店資料來源：公司公告，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理資料來源：華住集團(tuán)，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理華住錦江首旅如家格林酒店資料來源：公司公告，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理經(jīng)營業(yè)績：華住Q3境內(nèi)業(yè)務(wù)快速恢復(fù)，短期境外拖累較大華住20Q3酒店營業(yè)額達(dá)110億元/+7%（不計入DH/-1%），凈收入32億元/+3.4%（不計入DH/-

21、10.5%，與此前10%-12%下降預(yù)測一致），Q3non- GAAP凈虧損2.18億元（不計入DH， Q3non-GAAP凈利潤4.76億元，較19Q3增長10%），20Q3EBITDA (non-GAAP)為1.9億元（不計入DH， EBITDA (non-GAAP)8.59億元，19Q3為8.98億元），Q3虧損主要因?qū)H計提了4.37億元商譽(yù)減值及DH虧損影響，公司預(yù)計20Q4凈收入將同比 增長0%至3%，或下降4%至7%（不計DH）。20Q3租賃及自有酒店的凈收入為21億元/+2.0%，不計入DH，凈收入為17億元/-17.8%；管理加盟及特許經(jīng)營酒店的凈收入為9.95億元/+6.

22、0%，不計入DH，凈收入為9.76億元/+3.9%，以加盟為主擴(kuò)張模式下，加盟店收入增長貢獻(xiàn)加大。華住自19Q4收入增速首次跌破10%后，20年因疫情影響，收入出現(xiàn)下滑，隨著國內(nèi)疫情控制得當(dāng)，預(yù)計Q4境內(nèi)業(yè)務(wù)收入下滑幅度收窄至4%-7%，海外隨著疫苗積極進(jìn)展，預(yù)計21年復(fù)蘇可期，隨著開店提速及運(yùn)營數(shù)據(jù)進(jìn)一步復(fù)蘇將在21年重拾正增長。圖、華住季度收入增持持續(xù)維持10%以上（百萬元）圖、華住季度凈利潤（Non-GAAP）有所下滑（百萬元）圖、華住季度Adjusted-EBITDA出現(xiàn)下滑（百萬元）40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%05001,0001,5002,0002,

23、5003,0003,50015Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q3營業(yè)收入（百萬元）同比(%)300%200%100%0%-100%-200%-300%-400%-500%-600%-700%8006004002000(200)(400)(600)(800)(1,000)(1,200)10Q110Q311Q111Q312Q112Q313Q113Q314Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q12

24、0Q3-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%1,2001,0008006004002000(200)(400)(600)(800)15Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q3Adjusted EBITDA（百萬元）同比(%)凈利潤(Non-GAAP，百萬元)同比(%)資料來源：公司公告，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理經(jīng)營業(yè)績：錦江中端表現(xiàn)持續(xù)亮眼，海外及經(jīng)濟(jì)型拖累業(yè)績下滑Q3業(yè)績低預(yù)期主要因海外盧浮和鉑濤經(jīng)濟(jì)型拖累，境內(nèi)中端恢復(fù)趨勢優(yōu)異，

25、維也納表現(xiàn)領(lǐng)跑。錦江Q3酒店業(yè)務(wù)收入28.5億元/-29.92%，其 中，中國大陸境內(nèi)實現(xiàn)收入22.54億元/-23.89%，大陸境外收入5.97億元/-46.07%，前期服務(wù)費下降43.62%，預(yù)計與新開工有關(guān)，持續(xù)加盟費- 1.47%，基本恢復(fù)；分品牌，Q3錦江之星/盧浮亞洲/鉑濤集團(tuán)/維也納酒店/盧浮集團(tuán)收入分別同比下降23.1%/41.2%/35.9%/9.1%/48.7%（歐元 口徑），歸母凈利潤分別同比變動-33.2%/14%/2.2%/29.5%/-239.8%（鉑濤因同程藝龍公允價值變動影響實際下滑幅度超50%），盧浮Q3收 入好轉(zhuǎn)，業(yè)績好轉(zhuǎn)不明顯預(yù)計與海外Q2人工成本下降及相

26、應(yīng)政府補(bǔ)助相關(guān)，而Q3隨著門店恢復(fù)運(yùn)營，相關(guān)支出增加，鉑濤預(yù)計主要因7天 門店改造升級拖累影響。成立中國區(qū)加速內(nèi)部整合，公司加盟店收入占比快速提升，中報時費用率逆勢下持續(xù)改善。今年5月份以來，公司加快推進(jìn)中國區(qū)整合，著 力提升品牌、質(zhì)量、效益，推動實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展；按照“小前臺、強(qiáng)中臺、精后臺”的思路重組公司組織架構(gòu)，合并鉑濤、維也納、原錦 江三個公司，成立深圳中國區(qū)運(yùn)營總部，前臺獨立，中臺和后臺共用；從有限服務(wù)型酒店業(yè)務(wù)分部匯總利潤表數(shù)據(jù)來看，20H1管理費用率 和銷售費用率持續(xù)改善，分別較同期下降0.76pct和1.13pct。圖、鉑濤季度營收凈利（百萬元）圖、錦江之星季度營收凈利（百萬元）

27、圖、維也納季度營收凈利（百萬元）-300%-200%-100%200%100%0%300%450400350300250200150100500(50)凈利潤（百萬元）營業(yè)收入（百萬元） 營收同比(%) 凈利同比(%)-500%0%500%1000%1500%2000%2500%3000%400%1,4001,2001,0008006004002000(200)(400)營業(yè)收入（百萬元）凈利潤（百萬元）營收同比(%)凈利同比(%)-200%-150%-100%50%0%-50%100%150%9008007006005004003002001000(100)營業(yè)收入（百萬元） 營收同比(%)

28、凈利潤（百萬元） 凈利同比(%)資料來源：公司公告，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理經(jīng)營業(yè)績：首旅Q3拓店提速明顯，經(jīng)營數(shù)據(jù)改善帶動業(yè)績轉(zhuǎn)正20Q3RevPAR跌幅收窄，單季實現(xiàn)盈利，現(xiàn)金流持續(xù)好轉(zhuǎn)。20Q3隨著國內(nèi)旅游限制政策放松及商務(wù)恢復(fù)，RevPAR跌幅明顯收窄至28.9%，9月份RevPAR水平更是恢復(fù)到去年同期的90%，另外通過加強(qiáng)成本費用管控及償還貸款節(jié)省財務(wù)費用，Q3實現(xiàn)單季扭虧為盈，Q3酒店 板塊實現(xiàn)利潤總額1.53億元，而Q1/Q2酒店分別虧損6.36/2.18億元；費用方面更是優(yōu)化人力配置，嚴(yán)控各項支出，積極爭取各項政策支持，同時償還銀行貸款疊加利率下降，費用支出下降明顯；公司

29、維持800-1,000家開店計劃，繼續(xù)維持增收節(jié)支，控成本，保現(xiàn)金，加快加盟酒店的開發(fā)戰(zhàn)略不變，快速提升輕加盟有限服務(wù)酒店的占比，加強(qiáng)開發(fā)團(tuán)隊人員激勵和配置，簽約酒店創(chuàng)下歷史新高。圖、首旅酒店季度收入跌幅逐季收窄（百萬元）圖、首旅酒店Q3實現(xiàn)盈利（百萬元）20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%05001,0001,5002,0002,500營業(yè)收入（百萬元）同比(%)資料來源：公司公告，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理-1000%-800%-600%-400%-200%0%200%400%(600)(400)(200)020040060017Q317Q418Q11

30、8Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q3凈利潤（百萬元）同比(%)經(jīng)營業(yè)績：格林輕資產(chǎn)模式下業(yè)績穩(wěn)健，未出現(xiàn)季度虧損格林20Q3總營收為2.669億元/-8.6%，其中，來自租賃經(jīng)營酒店營收為6,680萬元/-7.9%，來自特許經(jīng)酒店營收為2億元/-8.9%；Adjusted EBITDA (non-GAAP)為1.34億元/-24.3%，凈利潤為8,563.7萬元/-16.2%；Non-GAAP核心凈利潤為9,240萬元/-31.5%；公司預(yù)計20年全年總營 收將同比下降12%-15%（測算20Q4同比下降0.57%至同比增長10.74%）；20Q3整體

31、RevPAR 120元/-19.8%，OCC79.1%/-6.8pp，ADR151元/- 12.9%，11月OCC基本恢復(fù)到去年同期水平，RevPAR恢復(fù)到去年95%水平。格林輕資產(chǎn)模式領(lǐng)先于另外3家公司，加盟店收入占比高，疫情影響下酒店業(yè)務(wù)未出現(xiàn)虧損。圖、格林酒店收入影響弱于同行（百萬元）圖、格林酒店利潤保持較快增長（百萬元）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%050100150200250300350營業(yè)收入（百萬元）同比(%)-70%-80%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%(20)020406080100120140160凈利潤（百萬元）

32、 同比(%)資料來源：公司公告，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理逆勢加大融資力度尋求更快增長，華住資產(chǎn)負(fù)債率最高華住二季度發(fā)行5億美元可轉(zhuǎn)債、9月港股二次上市募集資金約61億港元，錦江擬定增不超過60億元，兩者均主要用于門店升級和擴(kuò)張，首旅 酒店申請注冊發(fā)行超短期融資券、中期票據(jù)，發(fā)行總金額不超過人民幣40億元獲得中國銀行間市場交易商協(xié)會批準(zhǔn)，逆勢下加大融資力度尋 求更快增長或者并購機(jī)會。截止20Q3末，4家公司中華住資產(chǎn)負(fù)債率最高為84.9%，由于二次上市較年初有所降低，A股首旅和錦江資產(chǎn)負(fù)債率較年初小幅提升，格林模式輕無大型并購等影響，資產(chǎn)負(fù)債率較為穩(wěn)定，長短期借款余額來看，錦江和華住較高，主

33、要因并購影響，錦江小幅增加了借款。表、4家酒店資產(chǎn)負(fù)債率情況表、4家酒店借款情況（百萬元）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2014201520162017201820192020Q3華住錦江首旅格林05,00010,00015,00020,00025,00020142017201820192020Q320152016華住錦江首旅格林資料來源：公司公告，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理現(xiàn)金流：極端壓力下現(xiàn)金流快速轉(zhuǎn)正，資本開支出現(xiàn)分化今年Q1境內(nèi)疫情重大沖擊下，4家酒店經(jīng)營凈現(xiàn)金流紛紛為負(fù)，輕資產(chǎn)模式格林承壓最低，Q2隨著境內(nèi)酒店業(yè)務(wù)逐步恢復(fù)，除錦江外，其 余3家酒

34、店經(jīng)營現(xiàn)金流紛紛轉(zhuǎn)正，Q3加速提升，極端疫情影響下，酒店公司經(jīng)營現(xiàn)金流經(jīng)受住考驗。資本開支方面，華住和格林前三季度資本開支較去年同期有所增加，主要由于華住加快開店速度及直營店門店增加較多影響，格林主要也 是直營門店增加等影響，首旅和錦江資本開支同比有所減少，錦江主要由于升級改造和直營門店開業(yè)放緩等影響，首旅主要因門店改造升 級放緩影響。圖、4家酒店經(jīng)營現(xiàn)金流情況（百萬元）圖、4家酒店資本開支情況（百萬元）(2,000)(1,000)01,0002,0003,0004,000201420152016201720182019 2020Q1 2020Q2 2020Q3華住錦江首旅格林02004006

35、008001,0001,2001,4001,6001,80020142015201820192019Q3 2020Q320162017華住錦江首旅格林資料來源：公司公告，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理疫情影響下，控本降費力度加大對照4家酒店公司，成本費用差異主要在人工、銷售費用及管理費用方面，疫情影響下，各家紛紛加大成本費用優(yōu)化，尤其是A股錦江和首旅， 錦江今年按照“小前臺、強(qiáng)中臺、精后臺”的思路重組公司組織架構(gòu)，合并鉑濤、維也納、原錦江三個公司，成立深圳中國區(qū)運(yùn)營總部，加速 國內(nèi)整合優(yōu)化，首旅在人工、能耗、餐飲等成本方面進(jìn)行優(yōu)化，提升效率，華住也在上半年進(jìn)行了人員優(yōu)化。費用項目2018年度20

36、19年度華住錦江首旅格林華住錦江首旅格林銷售費用348.08837.82501.2550.39426.00959.57465.1084.97%3.46%5.79%6.20%5.33%3.80%6.46%5.92%7.78%管理費用850.902,339.29990.4595.261,061.002,011.74972.62184.99%8.46%16.16%12.24%10.08%9.46%13.55%12.37%16.94%開辦費用254.6312.5967.331.21502.002.33114.072.00%2.53%0.09%0.83%0.13%4.48%0.02%1.45%0.18%

37、財務(wù)費用96.29130.35171.94(49.12)155.0083.06121.82(63.58)利息 收入147.5164.698.0049.66160.0070.7817.0066.09利息支出243.80195.04166.860.54315.00153.84128.762.51錦江酒店首旅酒店華住2019年末客房數(shù)（間）845,177414,952536,876直營店客房數(shù)（間）112,343102,68487,465管理&加盟店客房數(shù)（間）732,834312,268449,411直營店客房占比13.29%24.75%20.53%人工成本（億元）35.0612.8818.54人

38、工成本占酒店業(yè)務(wù)收入占比23.61%16.39%16.54%表、4家酒店費用率情況對比（百萬元）表、3家酒店人工成本對比注：人工成本包括直營店員工和派駐加盟店員工成本 資料來源：公司公告，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理輕資產(chǎn)化、中端占比持續(xù)提升趨勢不變從三家酒店收入結(jié)構(gòu)來看，管理加盟和中高端收入占比快速提升，逐步取代了直營店成為業(yè)績增長的核心驅(qū)動力。同時，從經(jīng)濟(jì)型和中高 端門店收入周期來看，2-3年達(dá)到黃金期，21-22年將有以中高端為主門店達(dá)到單店收入的高峰期。同時，新開店和加盟店成為收入增長核心驅(qū)動力，這部分模式更輕，利潤率更高。2012201320142015201620172018201

39、92020H12020Q3華住直營店收入占比89.15%86.81%85.04%80.54%77.94%77.64%74.23%68.84%69.39%68.00%中高端收入占比31%41%50%57%61%錦江直營店收入占比75.54%64.02%60.35%55.08%首旅直營店收入占比84.42%83.75%82.27%79.87%74.49%中高端收入占比24.50%30.30%32.10%40%39%44%表、直營店收入占比持續(xù)下降，中高端收入占比快速提升注：首旅中高端收入占比為截止年末季度或者該季度占比資料來源：公司公告，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理連鎖化率提升+渠道下沉是下階段核

40、心驅(qū)動力三線及以下市場將成為未來爭奪的核心市場，國內(nèi)酒店業(yè)未來兩三年的機(jī)會，主要在于下沉市場。在下沉市場，這意味著縣城消費者的消 費意識和眼界已經(jīng)改變，不滿足于繼續(xù)住無品牌、無經(jīng)營能力的個體店。目前，低線城市無論是市場規(guī)模還是連鎖化提升都有非常大的提 升空間。圖、低線城市擁有廣大的消費人群基礎(chǔ)資料來源：華住，公司公告，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理海外酒店：大中華區(qū)恢復(fù)趨勢領(lǐng)先，各大集團(tuán)紛紛裁員，保持?jǐn)U張趨勢從海外酒店今年以來運(yùn)營情況來看，Q1受損情況較輕，后因歐美等地疫情大爆發(fā)影響，Q2/Q3RevPAR大幅下跌，虧損嚴(yán)重，Q3較Q2有所 好轉(zhuǎn)，但Q4歐洲等地疫情快速反彈，預(yù)計RevPAR將再次走弱，從OCC、ADR跌幅來看，OCC跌幅高于