為什么中國難出真正成功的投資者(共36頁)

1、為什么中國難出真正成功(chnggng)的投資者！(深度好文)來源(liyun)：2015-12-06 00:20:37 導讀(do d)：下文為美國喜馬拉雅資本創(chuàng)始人李錄的北大演講實錄，李錄管是為數(shù)不多的真正的價值投資理念的踐行者，目前理50億美元資產(chǎn)，查理.芒格家族資產(chǎn)的主要管理者。曾被外界盛傳為巴菲特繼承人。本文探討了成功投資者應該具備什么素質(zhì)、如何在長期內(nèi)保持穩(wěn)定的收益、價值投資在中國的前景等問題，言語深刻犀利，直擊金融世界一些歪風邪氣的痛點。價值投資課在這個時候開我認為非常有意義。這在國內(nèi)據(jù)我所知是第一門也是唯一一門這樣的課程。這個課程在全球也不多，據(jù)我所知只有哥倫比亞大學有這樣一門

2、課，大概在八九十年前由巴菲特的老師本杰明.格雷厄姆最早開設。今天在這里主要探討四個問題：一、資產(chǎn)管理行業(yè)的獨特性極其對從業(yè)人員的底線要求資產(chǎn)管理是一個服務性行業(yè)，它和其它服務業(yè)相比有什么特點？有哪些地方和其他的服務行業(yè)不一樣？我認為有兩點不一樣。第一點，這個行業(yè)里的用戶在絕大多數(shù)時間里，不知道、無法判斷產(chǎn)品的好壞。這和其他幾乎所有的行業(yè)都不太一樣。比如一輛車，用戶就可以告訴你，這輛車是好是壞；去吃飯，吃完飯就會知道這個餐館的飯怎么樣，服務如何幾乎所有的行業(yè)，判定產(chǎn)品好壞很大程度(chngd)上是通過客戶的使用體驗。但是資產(chǎn)管理行業(yè)絕大多數(shù)時候，絕大部分消費者其實沒有辦法判斷某個(mu )產(chǎn)品到

3、底好還是不好，也沒有辦法判斷得到的服務是優(yōu)秀的還是劣質(zhì)的。不光是消費者、投資人，即使從業(yè)人員自己，去判斷資產(chǎn)管理業(yè)另外一個產(chǎn)品、另外一個服務的質(zhì)量水平也很難，這是金融行業(yè)尤其是資產(chǎn)管理行業(yè)，與其它幾乎所有服務性行業(yè)完全不同(b tn)的地方。你給我一份業(yè)績，如果只有一年兩年的業(yè)績，我完全沒有辦法判斷這個基金經(jīng)理到底是不是優(yōu)秀。(即便給我)五年、十年的業(yè)績也沒法判斷。必須要看他投資的東西是什么，而且在相當長的時間以后才能做出判斷。正是因為沒有辦法判斷，所以絕大部分理論都和屁股決定腦袋有關。另外一個最主要的特點是，這個行業(yè)總體來說報酬高于其它幾乎所有行業(yè)，也常常脫離對客戶財富增長的貢獻，實際上真正

4、為客戶提供的服務非常有限，產(chǎn)品很多時候只是為從業(yè)人員自己提供了很高的回報。其定價結構基本上反映了這個行業(yè)從業(yè)人員的利益，幾乎很少反映客戶的利益。資產(chǎn)管理這個行業(yè)無論好還是不好，大家的收費方法都是一樣的，定價基本上是以凈資產(chǎn)的比例計算。不管你是不是真正為客戶賺到了錢，無論怎樣的結果你都會收一筆錢。特別是私募，收費的比例更高，高到離譜。你賺錢時收錢，虧錢的時候也要收錢。雖然客戶可以去買被動型的指數(shù)基金，但即便你(基金經(jīng)理)的業(yè)績比指數(shù)基金差很多，你一樣可以收很多的錢，這其實就很不合理。大家想進入到這樣一個(y )行業(yè)，我想一方面是對知識的挑戰(zhàn)，另一方面是因為這個行業(yè)的報酬。這個行業(yè)的報酬確實很高，

5、但是這些從業(yè)人員是不是值那么高的報酬是個很大的問題。這兩個特點加在一起就造成了這個行業(yè)(hngy)一些很明顯的弊病。例如，這個行業(yè)的從業(yè)人員參差不齊、魚目混珠、濫竽充數(shù)，行業(yè)標準混亂不清，到處充斥著似是而非的說法和誤導用戶的謬論。有些哪怕是從業(yè)人員自己也弄不清楚。這些特點，對所有從事這個(zh ge)行業(yè)的人提出了一些最根本性的職業(yè)道德要求。我今天先談這個問題，是因為很多在座的同學將來會成為這個行業(yè)的從業(yè)者，而這門課程的終極目標也是希望為中國的資產(chǎn)管理行業(yè)培養(yǎng)未來的領袖人才。因此，希望你們進入這個行業(yè)時首先牢記兩條牢不可破的道德底線：第一，把對真知、智慧的追求當做是自己的道德責任，要有意識地杜

6、絕一切屁股決定腦袋的理論。一旦進入職場你就會發(fā)現(xiàn)幾乎所有的理論都跟屁股和腦袋的關系緊密相連，如果你思考得不深，你很快就把自己的利益當做客戶的利益。這是人的本性，誰也阻擋不了。所以我希望所有致力于進入這個行業(yè)的年輕人都能夠樹立起這樣一個道德底線，不會有意地去散布那些對自己有利、而對客戶不利地理論，也不會被其他那些似是而非的理論所蠱惑。這點非常非常重要。第二，真正要建立起受托人責任的意識，F(xiàn)iduciary duty。什么是受托人責任？客戶給你的每一分錢你都把它看作是自己的父母辛勤勞動、勤儉節(jié)省、積攢(jzn)了一輩子、交到你手上去打理的錢。受托人責任這個概念，我認為多多少少有些先天的基因在里面。

7、如果沒有的話，我勸大家一定(ydng)不要進入這個行業(yè)。因為你進入這個行業(yè)一定會成為無數(shù)家庭財富的破壞者、終結者。08年、09年的經(jīng)濟危機很大意義上就是因為這樣一些不具備受托人責任的人長期的所謂成功的行為最后導致的，這樣的成功是對整個社會的破壞。二、長期(chngq)看，哪些金 HYPERLINK /market/rzrq/ t _blank 融資產(chǎn)可以讓財富持續(xù)、有效、安全可靠地增長？我們剛經(jīng)歷了股災，很多人覺得現(xiàn)金是最可靠的，甚至很多人覺得黃金也是很可靠的。我們有沒有辦法衡量過去這些資產(chǎn)的長期表現(xiàn)到底是什么樣的？那么長期指的是多長時間呢？在我看來就是越長越好。我們能夠找到的 HYPERLI

8、NK / t _blank 數(shù)據(jù)，時間越久越好，最好是長期、持續(xù)的數(shù)據(jù)。因為只有這樣的數(shù)據(jù)才能真正有說服力。這里我們選用美國的數(shù)據(jù)。賓州大學(dxu)沃頓商學院的西格爾教授(jioshu)(Seigel)在過去幾十年里兢兢業(yè)業(yè)、認真地收集了美國在過去幾百年里各個大類金融資產(chǎn)的表現(xiàn)，把它繪制成圖表，給了我們非?？煽康臄?shù)據(jù)來檢驗。這些數(shù)據(jù)可以(ky)可靠地回溯到1802年，今天我們就來看一下，在過去兩百多年的時間里，各類資產(chǎn)表現(xiàn)如何呢？(見圖1)第一大類資產(chǎn)是現(xiàn)金。我們看一看在過去兩百年里現(xiàn)金表現(xiàn)如何。如果1802年你有一塊美金，今天這一塊美金值多少錢？它的購買力是多少？從圖1可以看到，答案是5分

9、錢。兩百多年之后一塊錢現(xiàn)金丟掉了95%的價值、購買力！原因我們大家都可以猜到，這是因為通貨膨脹。對傳統(tǒng)中國人來說，黃金、白銀、重金屬也是一個非常好的保值的方式。西方發(fā)達國家在相當長的一段時間里一直實行金本位。黃金的價格確實增長了，但進入20世紀我們看到它的價格開始不斷在下降。我們來看一看黃金作為貴重金屬里最重要的代表在過去兩百年的表現(xiàn)。在兩百年前用一塊美金購買的黃金，今天能有多少購買力？我們看到的結果是3.12塊美金。這顯然確實是保了值了，但是如果說在兩百年里升值了3、4倍，這個結果也是很出乎大家預料的，并沒有取得太大增值。再來看短期政府債券(zhiqun)和長期債券，短期政府債券的利率相當于

10、無風險利率，一直不太高，稍稍高過通貨膨脹。短期債券兩百年漲了275倍；長期債券的回報率比短期債券多一些，漲了1600多倍。接下來再看一看 HYPERLINK / t _blank 股票(gpio)。它是另外一個大類資產(chǎn)?？赡芎芏嗳苏J為股票更加有風險，更加不能保值，尤其是在經(jīng)歷了過去3個月股市上上下下、起伏之后，我們在短短的8個月里面同時經(jīng)歷了一輪(y ln)大牛市和一輪大熊市，很多人對股票的風險有了更深的理解。股票在過去兩百年的表現(xiàn)如何？我們現(xiàn)在看到的結果是，1塊錢股票，即使除掉通貨膨脹因素之后，在過去兩百年里仍然升值了一百萬倍，今天它的價值是103萬。它的零頭都大于其他大類資產(chǎn)。為什么會是這

11、樣驚人的結果呢？這個結果實際上具體到每一年的增長，除去通貨膨脹的影響，年化回報率只有6.7%。這就是復利的力量。愛因斯坦把復利稱之為世界第八大奇跡是有道理的。上面這些數(shù)字給我們提出了一個問題，為什么現(xiàn)金被大家認為最保險，反而在兩百年里面丟失了95%的價值，而被大家認為風險最大的資產(chǎn)股票則增加了將近一百萬倍？一百萬倍是指扣除通貨膨脹之后的增值。為什么現(xiàn)金和股票的回報表現(xiàn)在兩百年里面出現(xiàn)了這么巨大的差距？這是我們所有從事資產(chǎn)管理行業(yè)的人都必須認真思考的問題。造成這個現(xiàn)象有兩個(lin )原因。一個原因是通貨膨脹(tnghu pngzhng)。通貨膨脹在美國過去兩百年里，平均(pngjn)年化是1.

12、4%左右。如果通貨膨脹每年以1.4%的速度增長的話，你的購買力確實是每年在以1.4%的速度在降低。這個1.4%經(jīng)過兩百年之后，就讓1塊錢變成了5分錢，丟失了95%，現(xiàn)金的價值幾乎消失了。另外一個原因，就是GDP增長。GDP在過去兩百年里大約增長了33000多倍，年化大約3%多一點。如果我們能夠理解經(jīng)濟的增長，我們就可以理解其他的現(xiàn)象。股票實際上是代表市場里規(guī)模以上的公司，GDP的增長很大意義上是由這些公司 HYPERLINK /finance/ t _blank 財務報表上銷售額的增長來決定的。所以從數(shù)學上我們就會明白，為什么當GDP出現(xiàn)長期的持續(xù)增長的時候，幾乎所有股票加在一起的總指數(shù)會以這

13、樣的速度來增長。這是第一層次的結論：通貨膨脹和GDP的增長是解釋現(xiàn)金和股票表現(xiàn)差異的最根本原因。下面一個更重要的問題是，為什么在美國(mi u)經(jīng)濟里出現(xiàn)了兩百年這樣長時間的GDP持續(xù)的、復利性的增長，同時通貨膨脹率也一直都存在？為什么經(jīng)濟幾乎每年都在增長？顯然在中國有記載的過去三、五千年的歷史中，這個情況從來沒有發(fā)生過。這確實是一個現(xiàn)代現(xiàn)象，甚至對中國來說一直到三十年以前也沒有發(fā)生過。那么我們有沒有辦法去計量人類在過去幾千年中GDP增長基本的形態(tài)是什么樣的？有沒有持續(xù)增長的現(xiàn)象？要回答這個問題，我們需要另外一張圖表。我們需要弄明白在人類歷史上，在文明出現(xiàn)以后，整體的GDP、整體的消費、生產(chǎn)水

14、平呈現(xiàn)出一個什么樣的變化狀態(tài)(zhungti)？如果我們把時間跨度加大，比如回歸到采集狩獵時代、農(nóng)耕時代、農(nóng)業(yè)文明時代，這個時候人類整體的GDP增長是多少呢？這是一個十分有趣的問題。我手邊正好有一張這樣的圖表。這是由斯坦福大學一位全才教授莫瑞斯(Ian Morris)帶領一個團隊在過去十幾年里，通過現(xiàn)代科技的手段，對人類過去上萬年歷史里攫取和使用的能量進行了基本的計量做出來的。過去二三十年各項科技的發(fā)展，使得這項工作成為可能。在人類絕大部分的歷史里面，基本的經(jīng)濟活動仍然是攫取能量和使用能量。它的基本計量和我們今天講的GDP關聯(lián)度非常高。那么，在過去一萬六千年里，人類社會的基本GDP增長情況怎么

15、樣？上面這張圖代表了斯坦福團隊的學術成果，最主要的一個比較就是東方文明(wnmng)和西方文明。我們可以看到在過去一萬多年里整個文明社會的經(jīng)濟表現(xiàn)：藍線代表西方社會，最早是從兩河流域一直到希臘、羅馬，最后到西歐、美國等等；紅線代表東方文明，最早是在印度河流域、中國的黃河流域，后來(huli)進入到長江流域，再后來進入到韓國、日本等等。左邊是一萬六千年以前，右邊是現(xiàn)代。從這兩個社會過去一萬六千年的比較看，如果不采取數(shù)學手段，基本一直是平的。東方社會和西方社會有一些細小的差別，如果做一下數(shù)學處理，會看到更細小的區(qū)別，但是總的來說在過去的一萬多年里面，增長幾乎是平的。但是到了近代以后，我們看到在過去

16、的三百年間，突然之間人類文明呈現(xiàn)了一個完全不同(b tn)的狀態(tài)，出現(xiàn)一個巨幅的增長。要想理解股票在過去兩百年的表現(xiàn)以及今后二十年的表現(xiàn)，必須看懂并能夠解釋這條線過去人類文明的基本圖譜。不理解這個，很難在每次股災的時候保持理性。每次到08年、09年這樣的危機的時候都會覺得世界末日到了。投資(tu z)最核心的是對未來的預測(yc)，正如一句著名的笑話所言，“預測很難，尤其是關于未來”。我把人類文明分斷成三大部分。第一部分是更早的狩獵時代，始于15萬年以前真正意義上的人類出現(xiàn)以后，我叫它1.0文明。農(nóng)業(yè)和畜牧業(yè)最早在兩河流域出現(xiàn)的時候，同樣的變化在五六千年前從中國的黃河開始出現(xiàn)，帶來人類文明第二

17、次偉大的躍升。這時，我們GDP的能力已經(jīng)相當強，我叫它2.0文明，也就是農(nóng)業(yè)和畜牧業(yè)文明。這個文明狀態(tài)持續(xù)了幾千年。在此之后突然之間出現(xiàn)了GDP以穩(wěn)定的速度每年都在增長的情況(qngkung)，以至于到今天我們認為GDP不增長是件很大的事，甚至于中國目前GDP的增長從10%跌到7%也成為一件大事。這是一個非?，F(xiàn)代的現(xiàn)象，可是也已經(jīng)根深蒂固到每個人的心里。要理解這個現(xiàn)象，也就是現(xiàn)代化，我就姑且把它稱之為3.0文明。整個經(jīng)濟出現(xiàn)了持續(xù)性的、累進性的、長期復利性的增長和發(fā)展，這是3.0文明最大的特點。出現(xiàn)了現(xiàn)代金融產(chǎn)品的可投資價值，這時才有可能討論資產(chǎn)配置、股票和現(xiàn)金。當這個前提沒有的時候，這些討論

18、都沒有意義。因此要想了解投資、了解財富增長，一定要明白財富創(chuàng)造的根源在哪里。最主要的根源就是人類文明在過去兩百年里GDP持續(xù)累進性的增長。那么3.0文明的本質(zhì)是什么呢？就是在這個時期，由于種種的原因，出現(xiàn)了現(xiàn)代科技和自由市場經(jīng)濟，這兩者的結合形成了我們看到的3.0文明。三、什么是投資的大道？怎樣成為優(yōu)秀的投資人？如果是這樣的話，對個人投資者來說，比較好的辦法是去投資股票，盡量避免現(xiàn)金(xinjn)。但這里面很大的一個問題就是，股票市場一直在上下波動，而且在短期我們需要資產(chǎn)的時候，它變化的量、時間常常會很長。我們下面看這樣一張圖表：從圖4我們可以看到，美國股市過去兩百年平均回報率差不多是6.6%

19、，每六十幾年的回報率也差不多是這個數(shù)字，相對來說，比較穩(wěn)定。可是當我們把時間放得更短一些的時候，你就會發(fā)現(xiàn)它的表現(xiàn)會很不一樣。例如戰(zhàn)后從1946年到1965年，美國股市的平均回報率是10%，比長期的要高很多。可是在下面的15年里，1966-1981年，不僅沒有增長，而且連續(xù)15年價值都在跌。在接下來的16年里，1982-1999年，又以更高的速度(sd)，13.6%的速度在增長?？墒墙酉聛淼?3年，又開始進入一個持續(xù)的 HYPERLINK /rank/lxxd/ t _blank 下跌(xi di)的程。整個13年的時間里，價值是在下跌的。所以才有凱恩斯著名的一句話：”In the long

20、run we are all dead.” 畢竟每一個人的時間是有限的。假設我們投資的時間周期(zhuq)就只是十幾年，在這十幾年里你真的很難保證你的投資一定會是一個可觀的回報。這是一個問題。同時股市的波動在不同的時間里也非常強烈。所以，我們下面的問題就是，有沒有一種比投資指數(shù)更好的方法，更能可靠地在不同的年份里面，在我們大家需要錢的年份里面，仍然能以超越指數(shù)的回報的方法可靠地保障客戶的財產(chǎn)？能夠讓客戶財產(chǎn)仍然參與到經(jīng)濟復利增長里獲得長期、可靠、優(yōu)秀的回報？有沒有這樣一種投資方法，不是旁門左道(png mn zu do)，可以不斷被重復、學習，可以長期給我們帶來這樣的結果？這是我們下面要回答的

21、問題。就我能夠(nnggu)觀察到的，就我能夠用數(shù)據(jù)統(tǒng)計來說話的，真正能夠在長時間里面可靠、安全地給投資者帶來優(yōu)秀長期回報的投資理念、投資方法、投資人群只有一個，就是價值投資。如果我必須要用長期的業(yè)績來說明，我發(fā)現(xiàn)真正能夠有長期業(yè)績的人少之又少。而所有真正獲得長期業(yè)績的人幾乎都是這樣的投資人。今天市場上最大的對沖基金主要做的是債券，有十幾年很好的收益?？墒窃谶^去十幾年里面無風險長期債券回報率從6%、7%、8%到幾乎是零，如果配備兩到三倍的杠桿就是10%，如果配備五到六倍的杠桿差不多13%左右，這樣的業(yè)績表現(xiàn)是因為運氣還是能力很難判定，哪怕有十幾年的業(yè)績。而能夠獲得長期業(yè)績的價值投資人幾乎在所有

22、的各個時代都有。在當代，巴菲特的業(yè)績是57年，其他還有一些大概在二、三十年左右。這些人清一色都是價值投資者。我如果是各位，一定要弄清楚什么是價值投資，了解他們怎么取得這些成績。那么什么是價值投資呢？價值投資最早是由本杰明格雷漢姆在八、九十年前左右最先形成的一套體系。在價值投資中，今天重要的領軍人物、代表人物當然就是我們熟知的巴菲特先生了。價值投資的理念只有四個。大家(dji)記住，只有四個。前三個都是巴菲特的老師本杰明.格雷厄姆的概念，最后一個是巴菲特自己的獨特貢獻。第一，股票不僅僅是可以買賣的證券，實際上代表的是對公司所有權的證書，是對公司的部分所有權。這是第一個重要的概念。投資股票實際上是

23、投資一個公司，公司隨著GDP的增長，在市場經(jīng)濟持續(xù)增長的時候，價值本身(bnshn)會被不斷地創(chuàng)造。那么在創(chuàng)造價值的過程中，作為部分所有者，我們持有部分的價值也會隨著公司價值的增長而增長。那么如果我們以股東形式投資，支持了這個公司，那么我們在公司價值增長的過程中分得我們應得的利益，這條道是可持續(xù)的。什么叫正道，什么叫邪道？正道就是你得到的東西是你應得的東西，所以這樣的投資是一條大道，是一條正道?？稍敢膺@樣理解股票的人少之又少。第二，理解市場是什么。股票一方面是部分所有權，另一方面它確確實實也是一個可以交換的證券，可以隨時買賣。這個市場里永遠都有人在叫價。那么怎么來理解這個現(xiàn)象呢？在價值投資人看

24、來，市場的存在(cnzi)只是為了你來服務的。能夠給你提供機會，讓你去購買所有權，也會給你個機會，在你很多年之后需要錢的時候，能夠把它出讓，變成現(xiàn)金。所以市場的存在是為你而服務的。這個市場從來都不能告訴你，真正的價值是什么。它告訴你的只是價格是什么，你不能把市場當作你的一個老師。你只能把它當作一個可以利用的工具。這是第二個非常重要的觀念。但這個觀念又和幾乎95%以上市場參與者的理解正好相反。第三，投資的本質(zhì)是對未來進行預測，而預測能得到的結果不可能是百分之百準確，只能是從零到接近一百。那么當我們做判斷的時候，就必須要預留很大的空間，叫安全邊際。因為你沒有(mi yu)辦法分辨，所以無論你多有把

25、握的事情都要牢記安全邊際，你的買入價格一定要大大低于公司的內(nèi)在價值。這個概念是價值投資里第三個最重要的觀念。因為有第一個概念，股票實際上是公司的一部分，公司本身是有價值的，有內(nèi)在的價值，而市場(shchng)本身的存在是為你來服務的，所以你可以等著當市場價格遠遠低于內(nèi)在價值的時候再去購買。當這個價格遠遠超出它的價值時就可以出賣。這樣一來如果對未來的預測是錯誤的，我至少(zhsho)不會虧很多錢；那么常常即使你的預測是正確的，比如說你有80%、90%的把握，但因為不可能達到100%，當那10%、20%的可能性出現(xiàn)的時候，這個結果仍然對你的內(nèi)生價值是不利的，但這時如果你有足夠的安全邊際，就不會損失

26、太多。假如你的預測是正確的，你的回報就會比別人高很多很多。你每次投資的時候都要求一個巨大的安全邊際，這是投資的一種技能。第四，巴菲特經(jīng)過自己五十年的實踐增加了一個概念：投資人可以通過長期不懈的努力，真正建立起自己的能力圈，能夠?qū)δ承┕?、某些行業(yè)獲得超出幾乎所有人更深的理解，而且能夠?qū)疚磥黹L期的表現(xiàn)，做出高出所有其他人更準確的判斷。在這個圈子里面就是(jish)自己的獨特能力。能力圈概念最重要的就是邊界。沒有邊界的能力就不是真的能力。如果(rgu)你有一個觀點，你必須要能夠告訴我這個觀點不成立的條件，這時它才是一個真正的觀點。如果直接告訴我就是這么一個結論，那么這個結論一定是錯誤的，一定經(jīng)

27、不起考驗。能力圈這個概念為什么很重要？是因為“市場先生”。市場存在的目的是什么？對于市場參與者而言，市場存在的目的就是發(fā)現(xiàn)人性的弱點。你自己有哪些地方?jīng)]有真正弄明白，你身上有什么樣的心理、生理弱點，一定會在市場的某一種狀態(tài)下曝露。所有在座曾經(jīng)在市場里打過(d u)滾的一定知道我說這句話的含義。市場本身是所有人的組合，如果你不明白自己在做什么，這個市場一定在某一個時刻把你打倒。這就是為什么市場里面聽到的故事都是大家賺錢的故事，最后的結果其實大家都虧掉了。人們總能聽到不同新人的故事，是因為老人都不存在了。這個市場本身能夠發(fā)現(xiàn)你的邏輯，發(fā)現(xiàn)你身上幾乎所有的問題，你只要不在能力圈里面，只要你的能力圈是

28、沒有邊界的能力圈，只要你不知道自己的邊界，市場一定在某一個時刻某一種形態(tài)下發(fā)現(xiàn)你，而且你一定會被它整得很慘。只有在這個意義上投資(tu z)才真正是有風險的，這個風險不是股票價格的上上下下，而是資本永久性地丟失，這才是真正的風險。這個風險是否存在，就取決于你有沒有這個能力圈。而且這個能力圈一定(ydng)要非常狹小，你要把它的邊界，每一塊邊界，都定義得清清楚楚，只有在這個狹小的邊界里面才有可能通過持續(xù)長期的努力建立起真正對未來(wili)的預測。這是巴菲特本人提出的概念。這四個方面合起來就構成了價值投資全部的含義、最根本的理念。價值投資的理念，不僅講起來很簡單、很清晰，而且是一條大道、正道。正

29、道就是可持續(xù)的東西。什么東西可持續(xù)？可持續(xù)的東西都具有一個共同的特點，就是你得到的東西在別人看來，在所有其他人看來，都是你應得的東西，這就可持續(xù)了。如果當把你自己賺錢的方法一點不保留地公布于眾時，大家都覺得你是一個騙子，那這個方法肯定不可持續(xù)。如果把賺錢的方法一點一滴毫無保留告訴所有的人，大家都覺得你這個賺錢的方法真對，真好，我佩服，這就是可持續(xù)的。這就叫大道，這就叫正道。為什么價值投資本身是一個正道、大道？因為它告訴你投資股票，其實是在投資公司的所有權。投資首先幫助公司的市值更接近真實的內(nèi)在價值，對公司是有幫助的。你不僅幫助公司不斷地增長自己的內(nèi)在價值，而且，隨著公司在3.0文明里不斷增長，

30、因為增長造成的公司內(nèi)生價值的不斷增長，你分得了公司價值的部分增長，同時為客戶提供持續(xù)、可靠、安全的回報，你對客戶提供的也是長期的東西。最后的結果幫助了經(jīng)濟，幫助了公司，幫助了個人，也在這個過程里面幫助了自己，這樣你得到的回報是你應得的，大家也覺得你得到的是你應得的。所以這是一條大道。如果你是一個什么都沒有的人，你首先(shuxin)抽2%傭金，贏的時候再拿20%，如果輸?shù)脑挵压娟P掉，明年再開一個公司，當你把這一套作為跟大家講的時候，大家會覺得你得到的東西是應得的嗎？這就是價值投資全部的理念。聽起來非常地簡單，也非常合乎邏輯?？墒乾F(xiàn)實的情況是什么樣的？在真正投資過程中，這樣的投資人在整個市場里

31、所占的比例少之又少，非常少。幾乎所有跟投資有關的理論都有一大堆人在跟隨，但是真正的價值投資者卻寥寥無幾。于是投資的特點就是，大部分人不知道你做的是什么，投資的結果變成財富殺手。我們剛剛(gng gng)經(jīng)過的這次股災牛熊轉(zhuǎn)換就是一個最好的例證。而投資的大道上卻根本沒人，冷冷清清。人都去哪了呢？旁門左道上車水馬龍！為什么走小道呢？因康莊大道非常慢。我們在生活里也知道，一個公司(n s)的成功需要很多人，很多時間，需要不懈的努力，還需要一些運氣。所以這個過程是一個很艱難的過程。另外一個很難的地方是你對未來(wili)的判斷也很難。投資的本事是對未來進行預測，真正要理解一個公司、一個行業(yè)，要能夠去判

32、斷它未來5年、10年的情況。不確定因素太多，絕大部分行業(yè)、公司沒有辦法去預測那么長。但是不是完全沒有？也不是。其實你真正努力之后(zhhu)會發(fā)現(xiàn)在某一些公司里面，在某一些行業(yè)里，你可以看得很清楚，十年以后這個公司最差差成什么樣子？有可能比這好很多。但這需要很多年不懈的努力，需要很多年刻苦的學習，才能達到這樣(zhyng)的境界。當你能夠做出這個判斷的時候，你就開始建立自己的能力圈了。這個圈開始的時候一定非常狹小，而建立這個圈子的時間很長很長。這就是為什么價值投資本身是一條漫漫長途，雖然肯定會走到頭，但是絕大部分人不愿意走。它確實要花很多很多時間，即便花很多時間，了解的仍然很少。你不會去財經(jīng)電

33、視上張口評價所有的公司，馬上告訴別人股票價格應該是什么樣。你如果是真正的價值投資人絕對不敢這么講；你也不敢隨便講5000點太低了，大牛市馬上要開始了，至少4000點應該抄底；不能講這些，不敢做這些預測。凡是把圈畫得超過自己能力的人，最終一定會在某一個市場環(huán)境下把他自己徹底毀掉。市場本身就是發(fā)現(xiàn)你身上弱點的一個機制。做這個行業(yè)(hngy)最根本的要求，是一定要在知識上做完完整整、百分之百誠實的人。千萬不能騙自己，因為自己其實最好騙，尤其在這個行業(yè)里。只要屁股坐在這兒，你就可以告訴(o s)別人假話，假話說多了連你自己都信了。但是這樣的人永遠不可能成為優(yōu)秀的投資人，一定在某種市場(shchng)狀

34、態(tài)下徹底被毀掉。這就是為什么我們行業(yè)里面幾乎產(chǎn)生不了很多長期的優(yōu)秀投資人。我們今天談論的一些所謂明星投資人，有連續(xù)十幾年20%的年回報率，可是最后一年關門的時候一下子跌了百分之幾十。他在最早創(chuàng)建基業(yè)的時候，基金規(guī)模很小，丟錢的時候基金的規(guī)模已經(jīng)很大，最終為投資者虧損的錢可能遠遠大于為投資者賺的錢。但是他自己賺的錢很多。如果從開頭到結尾結算一下，他一分錢都不應該賺。這就是我前面說的這個行業(yè)最大的特點。所以雖然這條路看起來是一條康莊大道，但實際上它距離成功非常地遙遠。很多人被這嚇壞了。同時因為這個市場總是讓你感覺到短期可以獲利你短期的資產(chǎn)確確實實可以有巨大的變化，所以這會給你幻覺(illusion

35、)，想象你在短期里可以獲得巨大利益。這樣你會更傾向于希望把你的時間、精力、聰明才智放在短期的市場預測上。這就是為什么大家愿意去抄近道，不愿意走大道。而實際上幾乎所有的近道都變成了旁門左道。所以我們看到在長期，至少在美國的交易記錄，幾乎所有以短期交易為目的的各種各樣的形形色色的所謂的戰(zhàn)略、策略，幾乎沒有長期成功的記錄。而那些真正長期的、優(yōu)秀的投資記錄中，幾乎人人都是價值投資者。短期的投資業(yè)績常常受到整個市場運氣的影響，和你個人(grn)能力無關。比如說給一個很短的時間，不要說1、2年，在任何時候，一兩個禮拜，都會出現(xiàn)一些股神。在中國過去8個月里，都不知道出現(xiàn)了多少(dusho)股神了。好多(ho

36、du)股神卻最后跳樓了。在短期永遠都可以有贏家輸家，但是長期的贏家就很少了。所以哪怕是1年、2年，甚至于3年5年，甚至于5年10年，很好的業(yè)績常常也不能夠去判定他未來的業(yè)績?nèi)绾?。例如有人會告訴我他業(yè)績很好，就說是5年、10年，如果我看不到他實際的投資結果，我仍然沒有辦法判斷他的成功是因為運氣還是能力。這是判斷價值投資的一個核心問題，是運氣還是能力。市場可以在連續(xù)15年的時候，平均累計回報是14%。這時你根本不需要做一個天才，只要你在這個市場里，你的業(yè)績就會非常好；可是也會有時候在市場里連續(xù)十幾年，回報是負的，如果你在這個時候回報會非常優(yōu)秀就又不一樣了。所以如果我看不到你具體的投資內(nèi)容，一般來說

37、很難判斷。但是如果我的一個投資經(jīng)理可以連續(xù)15年以上都保持優(yōu)異的成績，在正確的道路上研究，一般來說基本上就成才了。這時就是能力遠遠大于運氣，我們基本上就可以判定他的成功。也就是說，在這個行業(yè)里，要在很長時間持續(xù)不斷地艱苦的工作，才有可能真正地成才，恐怕要15年以上。這就是為什么雖然這條康莊大道一定會通向成功，但交通一點都不堵塞，走的人寥寥無幾。但恰恰這就是那些想走一條康莊大道、愿意走一條艱苦的道路的人的機會。這些人走下來，得到的成功確確實實在別人看來就是他應得的成功。所以我希望今天在座的同學能夠下決心做這樣的人，走這樣的道路，取得這樣應得(yn d)的成功，這樣你自己也心安。你不再是所有的錢都

38、靠著短期(dun q)做零和游戲把客戶的錢變戲法一樣(yyng)變成自己的錢。我提醒那些尤其還在學校里面念書、想進入這個行業(yè)的的學生，捫心問一問自己，你有沒有受托人責任Fiduciary duty，有沒有受托人的基因。如果沒有，奉勸你千萬不要進入這個行業(yè)，你進這個行業(yè)一定是對社會的損害。當然可能在損害別人的時候把自己搞得很富有。但我不認為我可以在這種情況下覺睡得很好，日子過得很好；雖然很多人可以。我希望你們不是(這樣的人)。四、價值投資在中國是否適用？下面我來講一講最后一個問題。既然價值投資是一個大道，它在中國能不能實現(xiàn)？在過去幾百年里，股票投資確實是在長期能夠給投資人帶來巨大利益的。我們也解

39、釋了為什么會是這樣的情況。這個情況不是在人類歷史上歷來如此，只有在過去三百年才出現(xiàn)了這樣特殊的情況。因為人類進入了一個新的文明狀況，我們叫現(xiàn)代化，我也可以叫它3.0科技文明。這是一個現(xiàn)代科學技術和現(xiàn)代自由市場相結合的文明狀態(tài)。那么中國是不是一個獨特的現(xiàn)象呢？是不是只有美國、歐洲國家才有可能產(chǎn)生這種現(xiàn)象，而中國是個特例呢？很多人在分析到很多事的時候都說中國是特殊的。我們確實在現(xiàn)實中也發(fā)現(xiàn)中國很多事情和西方、美國不一樣。但是在這個問題上，就是我們今天討論的核心投資問題上，中國是不是特殊呢？如果絕大部分人都在投機，價格在很多時候會嚴重脫離內(nèi)在價值(jizh)，你怎么能夠判定中國未來幾十年里仍然會遵循

40、過去兩百年美國經(jīng)濟和美國股票市場所展現(xiàn)出來的基本態(tài)勢？作為投資人，投下去之后如果周圍的人都是劣幣驅(qū)逐良幣，價格確實有可能長期違背基本價值。如果這個長期長到足夠長，如果我的財產(chǎn)不能夠被保障(bozhng)怎么辦，如果中國不再實行市場經(jīng)濟的基本規(guī)范怎么辦？回答這個問題也非常關鍵。這涉及到對未來幾十年的預測：中國會是什么(shn me)樣子呢？我談談我個人的看法，價值投資在中國能不能實現(xiàn)這個問題確實讓我個人困惑了很多年。投資中國的公司意味著投資這個國家，這個國家可能會出現(xiàn)1929年，也可能會出現(xiàn)2008年。事實上今年的某些時候很多人認為我們已經(jīng)遇到了這個時刻，也可能再過幾個月之后我們又碰到同樣的問題

41、，完全是有可能的。你只要做投資，只要在市場里你就永遠面臨這個問題。在做任何事情之前要把每一個問題都認真想清楚。這個問題是不能避免的，必須要思考的。首先我們還是用數(shù)據(jù)來說話。我給大家看一下我們能夠搜集到的過去的數(shù)據(jù)，對中國股市和其他市場的表現(xiàn)做一個比較。圖5是美國從1991年底到去年底的數(shù)據(jù)，我們看到其表現(xiàn)幾乎和過去兩百年的模式是一樣的，股票的投資在不斷地增加價值，而現(xiàn)金(xinjn)在不斷地丟失價值，這都是因為GDP的不斷增長，和過去兩百年基本上是一樣的。接下來我們看一看中國自1991年以來的數(shù)據(jù)。中國在1990年以后才出現(xiàn)老八股(bg)，1991年才出現(xiàn)了真正的股指。我想請大家猜一猜中國(z

42、hn u)在這段時間里是什么樣子呢？至少我們知道在過去的這3個月，中國股市是一片哀鴻。股票在過去是不是表現(xiàn)得和過去3個月一樣呢？我們看看圖6。我們看到的結果是，中國在過去二十年里的模式(Pattern)幾乎和美國過去兩百年是一模一樣的。1991年至今的大類資產(chǎn)中，同樣的一塊錢現(xiàn)金變成4毛7，跟美金類似，黃金當然是一樣的，上指、深指一直在增加，固定收益的結果基本也是增加。但不同的是，它的GDP發(fā)生了很大的變化。因為GDP的變化，它的股指、股票的表現(xiàn)更加符合GDP的表現(xiàn)。也就是說，比美國要高。在這樣一個不發(fā)達的國家，我們居然看到了這樣一個特殊的表現(xiàn)形式。我們看到的是在過去幾十年里，第一，它的基本模

43、式和美國是一樣的；第二，它基本的動力原因也是GDP的增長。由于中國的GDP增長在這個階段高于美國，直接導致的結果是它的通貨膨脹率也高，現(xiàn)金丟失價值的速度也高，股票增長價值的速度也高。但是基本的形式一模一樣。這就很有意思了。我們看到過去(guq)這二十幾年里，當中國真正地開始走回到3.0文明本質(zhì)的時候，它的表現(xiàn)幾乎和美國是一樣的，形態(tài)也是一模一樣的，雖然我們的速度要快一些。雖然上指和深指過去25年漲了15倍，年化回報率12%，但是我相信所有(suyu)的股民，包括在座的各位，沒有一個得到這個結果的。因為沒有人過去在股票上的投資漲了15倍。但有一家從股市成立第一天開始就得到這個回報，她就是中國政府

44、。中國政府從第一天就得到這個回報。大家擔心中國的債務比例比較大，但是大家常常忘掉中國政府還擁有這個回報，她在幾乎所有的股份里面都占據(jù)大頭。其它炒股的人沒有一個人得到這樣的結果。一開始的時候，沒有人認為中國會有和美國幾乎同樣的表現(xiàn)，因為我們走的路不一樣。但當真正回到現(xiàn)代化本原，3.0文明本原的時候，最后的結果實際都是一樣的。那么我們看具體的公司是不是也是這樣呢？我舉幾個大家耳熟能詳?shù)墓究匆豢矗喝f科、格力、福耀、國電、茅臺，這些公司確確實實從很小的市值發(fā)展到現(xiàn)在這么(zh me)大，最高的漲了一千多倍，最低的也漲了三十倍(參見圖9)。有沒有人在過去二十年里投資賺了一千倍？你投資萬科一家就是一千倍

45、，這是存在的。當然真正能賺到一千倍的只有最早的國有股份原始股，因為上市第一天就漲了十倍。所以原始股現(xiàn)象我單列出來。第一天之后大家都可以投，如果買了仍然可以賺近百倍，伊利110多倍。這個指數(shù)并不是抽象的指數(shù)，而是實實在在的，出現(xiàn)了這些公司，這些公司從很小的公司變成了很大的公司。香港也是一樣的，香港沒有(mi yu)原始股的概念，投資(tu z)騰訊實實在在可以獲得186倍的回報，從第一天開始(kish)投就可以了，時間還短，上市時間是04年，在過去10年里面增長了186倍。這些公司都是有很多生意是在中國的(參見圖10)。海螺、光大、港交所、利豐等等，并不是只有這些公司這樣，只是正好這些公司大家都

46、比較熟悉。舉這個例子是為了說明指數(shù)并不是抽象的。同期的或者早期的美國，一些公司大家也耳熟能詳，伯克希爾Berkshire從1958年上市到現(xiàn)在漲了26000倍，IRR都是相當?shù)模瑫r在美國上市的百度、攜程，IRR增長最快的好幾個都是中國公司(參見圖11)。今天不談個股，只是說明這個現(xiàn)象是存在的。股指不是一個抽象的東西，股指是由具體的一家家公司組成。確確實實在過去兩百年我們走了好多不同的路，但是當我們選擇3.0文明正道的時候會發(fā)現(xiàn)，它表現(xiàn)出來的結果確實和其它3.0文明國家?guī)缀跏且粯拥摹＿@個現(xiàn)象怎么解釋呢？我們怎么理解過去這幾十年的表現(xiàn)呢？更重要的，我們要問的，就是在下面這幾十年里，中國股市會不會

47、出現(xiàn)同樣的現(xiàn)象？會不會出現(xiàn)新的一輪(y ln)這樣的一些公司？也可能是同樣的公司，也可能是不同的公司，但是同樣會給你帶來幾百倍上千倍的回報。這種可能性存在嗎？這是今天我們(w men)要回答的最后一個問題。我們要回答中國是不是獨特，要縱觀整個中國現(xiàn)代化的歷程。中國現(xiàn)代化是在1840年以后開始的，她是被現(xiàn)代化，而不是主動的現(xiàn)代化。如果中國按照自己的內(nèi)生發(fā)展邏輯不會走到這一步。最主要的一點原因是，中國的政府力量非常強大，在這樣的情況下不可能產(chǎn)生所謂(suwi)的自由市場經(jīng)濟。中國歷史上市場經(jīng)濟萌芽了好幾次，但是沒有一次形成真正自由的市場經(jīng)濟。中國政府從漢代以后一直是全世界最穩(wěn)定、最大、最有力量、最

48、有深度的政府。這跟我們的地理環(huán)境有關系，跟地理地貌有關系，今天我不細談這個問題。實際的情況是，在過去兩千年里這個國家非常強大，非常穩(wěn)定，所以所謂的3.0文明不可能在這里誕生。但是不能在這里誕生不等于不可能被帶入。我們今天看到的現(xiàn)代化不是簡單的制度的現(xiàn)代化，這是我們理解中國從1840年以后發(fā)生變化的本質(zhì)。我們的變化不是文化的變化，不是經(jīng)濟制度的變化，我們今天遇到的變化是文明的變化，是一種文明形態(tài)的變化。這個文明形態(tài)的變化和公元前九千年農(nóng)業(yè)文明的革命是一樣的類型，那時候農(nóng)業(yè)文明的出現(xiàn)是因為偶然因素。中東地區(qū)最后一次冰川季結束，農(nóng)業(yè)開始變得可能了，正好兩河流域出現(xiàn)了一些野生植物可以被食用，出現(xiàn)了一些

49、野獸可以被圈養(yǎng)，所以出現(xiàn)了農(nóng)業(yè)文明，一旦出現(xiàn)之后立刻迅速傳遍世界的各個角落。今天我們看3.0文明是自由市場經(jīng)濟+現(xiàn)代科技，這兩種形態(tài)的結合產(chǎn)生了一種新的文明狀態(tài)。在過去兩百年3.0文明的傳播過程中，我們可以看到很多和2.0文明傳播很相似(xin s)的地方。3.0文明的發(fā)展像2.0文明的出現(xiàn)一樣，幾乎都是由一些地理位置上的偶發(fā)事件決定的，并沒有什么絕對(judu)的必然性。因為地理位置的原因，西歐最早發(fā)現(xiàn)了美洲。它那邊(n bin)只有3000英里，我們這邊通過 HYPERLINK /601099/ t _blank 太平洋（ HYPERLINK /601099/ t _blank 60109

50、9）要6000英里，而且因為洋流的原因，要差不多9000英里的航程。中國也沒有什么動力去找美洲。歐洲發(fā)現(xiàn)了美洲之后就形成了環(huán) HYPERLINK /600558/ t _blank 大西洋（ HYPERLINK /600558/ t _blank 600558）經(jīng)濟。環(huán)大西洋經(jīng)濟最大的特點是沒有政府的參與。只有在這種情況下，才能出現(xiàn)一個沒有政府參與的、完全以市場化的企業(yè)、個人為主體的這樣一個全新的經(jīng)濟形態(tài)。這個經(jīng)濟形態(tài)又對我們的世界觀提出了挑戰(zhàn)，為了應對這些世界觀出現(xiàn)了現(xiàn)代科學，現(xiàn)代科學又帶來了一場理性革命，對過去古老的知識作出了新的檢驗，也就是啟蒙運動。就是在這樣的一系列的背景、事件之后，出

51、現(xiàn)了所謂的3.0文明，現(xiàn)代科技文明。這種情況確實在中國的社會體制下幾乎不可能發(fā)生。但從2.0文明可以看到，無論從什么地方開始，一旦新的文明出現(xiàn)以后，就會迅速地向全球所有的人傳播，舊的很快被同化掉，這跟人的本性有關。根據(jù)我們今天對人類共同的祖先biology的理解，人都具有同樣的本性，所有人的祖先都來源于同一個地方、同一個物種。五六萬年以前人類開始從非洲大出走，用了差不多三五萬年的時間從非洲最早的搖籃出走到遍布全球。人類出走經(jīng)歷幾條不同的線，其中一個分支進入亞洲(y zhu)、進入到中國，最后覆蓋美洲大陸。因此，人的本性(bnxng)分布是一樣的，無論從聰明才智、進取心、公益心這樣的分布也是差不

52、多的。人類這個物種從本性來講，都追求結果的平等，接受機會的平等。追求結果平等的本性使得每一種新的更先進的文明狀態(tài)出現(xiàn)的時候能夠在較短時間內(nèi)迅速傳播到世界的每一個角落，接受機會平等的機制就使得每個社會都有自己的文化精神，能夠創(chuàng)造出一套制度，能夠慢慢地在這個演變的過程中滲透到疙疙瘩瘩的地方。整個過程其實蠻痛苦的，從不平等(pngdng)到平等。所以文明的傳播早早晚晚地會發(fā)生。原來的文明程度、文化程度比較高的地方傳播的速度會快一些；沒有經(jīng)過殖民、或經(jīng)過部分殖民的傳播速度也會快一些；這就是為什么日本為什么成為亞洲第一，是因為它沒有經(jīng)過殖民時代；中國次之，印度至今因為曾經(jīng)是一個全殖民的社會，要慢一些。這

53、些細節(jié)我們就不談了，但是總的來說，中國是從大概1840年之后就一直在走現(xiàn)代化過程，但一直沒有完全明白現(xiàn)代化本質(zhì)究竟是什么。我們在1840年以后幾乎嘗試了所有各種各樣的方式。最早我們從自強運動開始，當時的想法是只要學習洋人的科技就可以(ky)了，其它跟原來都是一樣的。后來發(fā)現(xiàn)不靈，不成功，當然其中有太平天國運動，我們跟日本對抗了五十年左右等等。日本走的路我們沒有走，很大原因是我們認為必須跟它倒過來。到了1949年之后，前30年走的又是另外一條路，實行的是集體經(jīng)濟，是完全的計劃經(jīng)濟體制。我們幾乎把其它可以試的方式都試了一遍。從70年代末開始我們嘗試的路子終于回到了3.0文明的本質(zhì)自由市場經(jīng)濟+現(xiàn)代

54、科技。在此之前走了一百五十年，到最后發(fā)現(xiàn)全都不成功，就這最近35年試了兩個東西，一個是自由市場經(jīng)濟，一個是現(xiàn)代科技。政治制度也沒有很大變化，文化也沒有很大變化。但最近這35年我們發(fā)現(xiàn)整個中國所有的經(jīng)濟形態(tài)突然之間和其它的3.0文明驚人的一致。也就是說中國(zhn u)真正進入到3.0文明核心就是在過去35年的時間里。在此之前的現(xiàn)代化進程走了一百五十年，我們的路走得比較曲折，有各種各樣的原因，就是一直沒有走到核心的狀態(tài)去。直到35年前，我們才真正回到3.0文明的核心，也就是自由市場經(jīng)濟和現(xiàn)代的科學技術。可一旦走上了這條道路(dol)之后，我們就發(fā)現(xiàn)中國經(jīng)濟表現(xiàn)出和其他3.0文明經(jīng)濟非常驚人的相似

55、性。就是我們剛才在這個圖表里看到的，股票市場、大宗金融產(chǎn)品過去二、三十年的表現(xiàn)，包括個股、公司表現(xiàn)都很驚人。當中國開始和3.0文明相契合的時候，它表現(xiàn)出來的方式和其他的3.0文明幾乎是一樣的。所以在這一點上，中國的特殊性并沒有表現(xiàn)在3.0文明的本質(zhì)上，中國的特殊性表現(xiàn)在它的文化不同，它的政治制度安排也有所不同。但是這些在我們看來都不是3.0文明的本質(zhì)。那么，中國有沒有可能背離3.0文明這條主航道？中國因為政治制度的不同，很多人，包括(boku)國內(nèi)、國外的投資人都有這樣一個很深的疑慮，就是在這樣的一個政治體制下，我們現(xiàn)代化的道路畢竟走了將近兩百年，我們畢竟選擇走過很多其它的路，我們有沒有可能走

56、回頭路？我們知道，中國在1949年以后前30年走的是一個沒收私人財產(chǎn)、集體化的道路，能夠這樣走也是因為這樣的政治體制。那么在今天的情況下，我們還有沒有可能再次走回頭路、拋棄市場經(jīng)濟呢？我認為這是一個投資人必須要想清楚的問題，否則很難去預測未來3.0文明在中國的前景，也就很難預測價值投資在中國的前景。不回答這個問題，想不清楚，心里不確定，市場的存在就會曝露你思維上和人性上、心理上的弱點。你只要想不清楚，你只要有錯誤(cuw)就一定會被淘汰。所有這些(zhxi)問題都沒有標準答案，都是在過去兩百年被一代又一代知識分子反復思考的問題。我今天講的這個問題是我個人的思考，也是困惑我個人幾十年的問題。關于

57、這個問題，我的看法是這樣的。我們需要去研究一下3.0文明的本質(zhì)、鐵律是什么。我們前面已經(jīng)(y jing)粗淺地講到了， 3.0文明之所以會持續(xù)、長期、不斷地產(chǎn)生累進式的經(jīng)濟增長，根本的原因在于自由交換產(chǎn)生附加價值。而加了科技文明后，這種附加價值的產(chǎn)生出現(xiàn)了加速，成為一個加速器。參與交換的人、個體越多，國家越多，它產(chǎn)生的附加價值就越大。這最早是亞當.斯密的洞見，李嘉圖把這種洞見延伸到國家與國家、不同的市場之間的交換，就奠定了現(xiàn)代自由貿(mào)易的基礎(jch)。這種理論一個很自然的結論就是不同的市場之間，如果有獨立的市場、有競爭，你會發(fā)現(xiàn)那些參與人越多、越大的市場就越有規(guī)模優(yōu)勢。因為有規(guī)模優(yōu)勢，它就會慢

58、慢地在競爭過程中取代那些單獨的交易市場。也就是說，最大的市場會成為唯一的市場。這在2.0文明時代是不可想象的，我們講的自由貿(mào)易就是從這個洞見開始的，沒有這個洞見根本不可能有后來的自由貿(mào)易，更不要說有后來所謂全球化的過程。從英國十八、十九世紀的自由貿(mào)易開始一直到二十世紀九十年代初全球化第一次出現(xiàn)(chxin)才被最后證明。這樣在全球化以后我們今天也可以有這樣一個新的推論，就是現(xiàn)代化的鐵律：當互相競爭的兩個不同的系統(tǒng)，因為有1+1大于2和1+1大于4兩種機制同時存在交互形成，交換的量越大，增量就越大，當一個系統(tǒng)一個市場的交換量比另外一個系統(tǒng)大的時候，它產(chǎn)生的附加值速度在不斷加速，累進加速的過程最后

59、導致最大的市場最后變成唯一的市場。到了九十年代初到九十年代中期，這個情況在歷史上第一次出現(xiàn)，從此不再出現(xiàn)第二個全球市場。這在人類歷史上從沒有出現(xiàn)過。李嘉圖預測兩個相對獨立的系統(tǒng)進行交換的時候，兩個系統(tǒng)都會得利，所以自由貿(mào)易是對的。當他講這個問題的時候也沒有預料到最終所有的市場能夠形成唯一的市場，最大的市場成為唯一的市場。這是在二十世紀九十年代中期最后實現(xiàn)的。這恰恰就是3.0文明在過去幾十年基本的歷史軌跡。最早開始的時候是英國和美國環(huán)大西洋經(jīng)濟，他們把這種貿(mào)易(moy)推給自己的殖民地，經(jīng)歷了一戰(zhàn)、二戰(zhàn)。在二戰(zhàn)后形成了兩個單獨的循環(huán)市場，一個是以美國、西歐、日本為主的西方市場；另一個是以蘇聯(lián)、中

60、國為首的，開始的時候，單獨循環(huán)的另外一個市場。顯然歐美的市場要更大一些，它的循環(huán)速度也更快一些，遵循的是市場經(jīng)濟的規(guī)則，所以就變得越來越有效率。開始的時候應該說還是旗鼓相當，但幾十年之后我們看到了美蘇之間的差別，我們看到了西德和東德之間的差別，我們看到了中國大陸和香港、臺灣的差別，我們今天依然可以看到南韓和北韓之間的差別，等等不一而足。結果就是在九十年代初之后，隨著柏林墻倒塌，隨著中國全面擁抱市場經(jīng)濟，第一次出現(xiàn)了人類歷史上一個很獨特的現(xiàn)象叫全球化。這時候3.0文明才開始真正表現(xiàn)出它的本質(zhì)，我把它叫做3.0文明的鐵律。這就是這個理論的本質(zhì)，這個鐵律所預測的情況，確確實實出現(xiàn)了這樣一個全球的、統(tǒng)