俄烏沖突的三重影 響

1、前言近兩周資本市場(chǎng)最關(guān)心的議題就是俄烏沖突。俄烏沖突涉及內(nèi)容非常廣泛，我們很難給出一個(gè)全面綜合的判斷。俄烏沖突走向，更是難以預(yù)測(cè)。每一份專(zhuān)業(yè)研究總歸有屬于自己的研究半徑， 只有在專(zhuān)業(yè)半徑之內(nèi)，研究結(jié)論才有置信度。諸多俄烏沖突分析中，俄烏沖突對(duì)全球的三方面影響比較容易看到，也可以通過(guò)研究來(lái)捕捉后續(xù)走勢(shì)。一是通脹及通脹預(yù)期的影響，二是全球流動(dòng)性影響，三是全球貿(mào)易和增長(zhǎng)影響。三條機(jī)制在不同時(shí)間段中發(fā)揮的作用有所不同，屆時(shí)市場(chǎng)對(duì)俄烏沖突的定價(jià)也將經(jīng)歷三個(gè)不同階段。目前我們處在第一和第二階段，俄烏沖突對(duì)全球增長(zhǎng)的影響尚未顯現(xiàn)出來(lái)。如果俄烏沖突繼續(xù)深化演繹，那么相較當(dāng)前已經(jīng)被定價(jià)非常充分的通脹，后續(xù)我們更

2、應(yīng)關(guān)注的是全球流動(dòng)性擾動(dòng)以及，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)走向何處。俄烏沖突的暴風(fēng)眼：資源稟賦和金融制裁俄烏沖突之所以對(duì)全球市場(chǎng)造成重大影響，與兩個(gè)因素密切相關(guān)。一個(gè)是俄烏兩國(guó)在貿(mào)易體系中的定位，另一個(gè)是此次歐美對(duì)俄的金融制裁力度。我們稱(chēng)之為此次俄烏沖突的“暴風(fēng)眼”。先看俄烏兩國(guó)在全球貿(mào)易體系中的定位。俄烏兩國(guó)是典型的上游資源品出口大國(guó)，這一點(diǎn)已經(jīng)世所共知。俄羅斯原油生產(chǎn)和出口列世界第二，天然氣出口產(chǎn)量也位列全球第二。此外，俄烏兩國(guó)還是農(nóng)業(yè)大國(guó)。俄烏兩國(guó)本身的資源稟賦在原油、天然氣、農(nóng)產(chǎn)品、鐵礦石等大宗出口。所以一旦俄烏起沖突，全球相關(guān)大宗出現(xiàn)了不同程度短缺，原油、鐵礦等大宗價(jià)格快速走高，甚至攀升至歷史高點(diǎn)。

3、圖 1：2020 年俄羅斯出口商品構(gòu)成圖 2：原油近年占俄羅斯出口額一半左右，再看歐美對(duì)俄金融制裁。內(nèi)容上這次金融制裁主要涉及三個(gè)板塊，凍結(jié)銀行、阻礙對(duì)外金融交易、禁止俄羅斯企業(yè)再融資。不同制裁措施的細(xì)節(jié)紛繁復(fù)雜。譬如，凍結(jié)銀行資產(chǎn)一項(xiàng)，先有美國(guó)財(cái)政部?jī)鼋Y(jié) 6 家金融機(jī)構(gòu)美元資產(chǎn)，后聯(lián)合歐盟凍結(jié)俄羅斯央行資產(chǎn)，再后來(lái)又將凍結(jié)范圍擴(kuò)展至俄羅斯財(cái)政部、俄羅 斯財(cái)富基金。又例如，阻礙對(duì)外金融交易主要有兩種方式，一種是直接切斷俄羅斯銀行接入美元清結(jié)算系統(tǒng)（CHIPS），相當(dāng)于直接切斷任何美元交易操作；另一種是將相關(guān)俄羅斯銀行剔除 SWIFT 系統(tǒng)，操作內(nèi)核是增加俄羅斯銀行與海外銀行之間的交易成本。不論

4、是哪種制裁，核心邏輯是阻礙或者加大俄羅斯金融機(jī)構(gòu)對(duì)外交易難度?？v觀(guān)歷史，少有俄羅斯這樣規(guī)模的經(jīng)濟(jì)體接受歐美金融制裁，并且金融制裁力度如此之大。正因如此，俄烏沖突及金融制裁引發(fā)了深遠(yuǎn)的全球市場(chǎng)影響。圖 3：兩種方式限制俄羅斯部分銀行外幣交易制裁二將A踢出SWIFT外幣交易無(wú)法進(jìn)行SWIFTCHIPS、FEDWIRE付款人開(kāi)戶(hù)行AA行代理行B（美國(guó)銀行）資產(chǎn)負(fù)債資產(chǎn)負(fù)債B行同業(yè)存款賬戶(hù)付款人賬戶(hù)A行代理/通匯賬戶(hù)制裁一關(guān)閉B行中A行賬戶(hù)美元交易無(wú)法進(jìn)行支付：貸記-支付：借記-支付：借記-SWIFT歐洲A行代理行D（歐洲銀行）俄羅斯美國(guó)美元支付清算結(jié)算系統(tǒng)付款人收款人開(kāi)戶(hù)行C（美國(guó)銀行）收款人資料來(lái)

5、源：整理俄烏沖突三重影響：通脹、流動(dòng)性和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)剛才提到，所有金融制裁內(nèi)核，無(wú)一例外都可歸結(jié)為增加俄羅斯機(jī)構(gòu)對(duì)外金融交易難度。任何一筆對(duì)外貿(mào)易和投資（含實(shí)體層面的直接投資以及金融層面的間接融資），最終都需要金融交易。俄烏沖突及緊隨其后的對(duì)俄金融制裁，看似復(fù)雜而深刻的影響都建立在上述兩條簡(jiǎn)單而樸素的現(xiàn)實(shí)約束之上。金融往來(lái)和實(shí)體交易本就一體兩面，看清這一點(diǎn)，我們理解金融制裁，看似直接影響金融交易效率 ，然而俄羅斯進(jìn)出口鏈條同步受到?jīng)_擊。俄羅斯出口能源大宗，俄羅斯對(duì)外出口鏈條受到?jīng)_擊，必然影響全球大宗定價(jià)。貨幣之所以為貨幣，必須具備支付、交易、計(jì)價(jià)和價(jià)值儲(chǔ)存功能。俄羅斯金融機(jī)構(gòu)對(duì)外交易受阻，實(shí)際上就

6、是盧布對(duì)外支付、交易和價(jià)值儲(chǔ)存的功能受損，輕則局部金融機(jī)構(gòu)遭遇兌付問(wèn)題， 重則影響一國(guó)貨幣信用，開(kāi)啟貨幣危機(jī)。俄羅斯是世界性大國(guó)，俄羅斯與全球經(jīng)貿(mào)往來(lái)隨著全球化浪潮而不斷深入。當(dāng)金融制裁沖擊俄羅斯進(jìn)出口，擾動(dòng)貨幣信用體系，俄羅斯金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)因此受損。俄羅斯所受到的負(fù)面影響， 會(huì)傳染至經(jīng)貿(mào)往來(lái)互動(dòng)較強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)體，并進(jìn)一步擴(kuò)散開(kāi)去，最終影響全球流動(dòng)性、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，影響其他國(guó)家的政策取向。綜合上述三條影響機(jī)制，提煉成三個(gè)詞就是，通脹、流動(dòng)性和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。圖 4：俄烏沖突的三重影響資料來(lái)源：整理俄烏沖突發(fā)酵至今，世界正在經(jīng)歷的影響階段本次俄烏沖突及金融制裁，推動(dòng)全球通脹中樞上行，擾動(dòng)全球流動(dòng)性，最終還將對(duì)

7、全球增長(zhǎng) 形成沖擊，并進(jìn)一步影響海外央行的政策應(yīng)對(duì)操作。這是我們認(rèn)為這次俄烏沖突影響全球的三大機(jī)制。我們現(xiàn)在正在經(jīng)歷俄烏沖突帶給世界的前兩大沖擊，能源大宗價(jià)格和上游通脹高漲，俄羅斯經(jīng)歷貨幣危機(jī)，流動(dòng)性危機(jī)有逐層向外傳導(dǎo)趨勢(shì)。目前市場(chǎng)暫未定價(jià)俄烏沖突對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的深刻負(fù)面影響。一看通脹影響機(jī)制，核心邏輯是商品交易不暢，人為制造商品供給短缺。最終效果是，俄羅斯擅長(zhǎng)出口什么，海外市場(chǎng)就缺什么；俄羅斯需要進(jìn)口什么，俄羅斯國(guó)內(nèi)市場(chǎng)就缺什么。俄羅斯主要出口原油、天然氣、鐵礦石等大宗商品，因貿(mào)易鏈?zhǔn)茏瓒笞诠┙o約束，全球大宗價(jià)格因此暴漲。俄羅斯主要進(jìn)口機(jī)械設(shè)備、車(chē)輛、藥品等中下游制造業(yè)產(chǎn)品，俄羅斯國(guó)內(nèi)此類(lèi)

8、商品短缺，預(yù)計(jì)價(jià)格也在上漲。這就是全球通脹，包括俄羅斯國(guó)內(nèi)通脹的底層傳導(dǎo)邏輯。圖 5：全球能源大宗價(jià)格快速飆升TTF現(xiàn)貨價(jià)格（美元/百萬(wàn)英熱）布倫特原油價(jià)格（美元/桶），右軸701306012050110100409030802070106005021-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-03；整理圖 6：全球通脹預(yù)期快速抬頭；整理二看流動(dòng)性傳染機(jī)制，核心邏輯是俄羅斯貨幣危機(jī)逐層向外傳染?，F(xiàn)代信用貨幣體系誕生以來(lái)，貨幣不再是實(shí)物資產(chǎn)，本質(zhì)上貨幣是金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債。凍結(jié)資產(chǎn)也好，阻礙對(duì)外金融交易也好，金融制裁內(nèi)核是降低盧布與海外機(jī)構(gòu)的交易流動(dòng)性。所以金融 制裁甫一

9、宣布，盧布急速貶值。貨幣價(jià)值，無(wú)非對(duì)外匯率計(jì)價(jià)，對(duì)內(nèi)金融資產(chǎn)定價(jià)穩(wěn)定。當(dāng)一國(guó)貨幣信用動(dòng)搖，經(jīng)典表現(xiàn)是對(duì)外匯率貶值，對(duì)內(nèi)金融資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)。金融制裁以來(lái)，俄羅斯國(guó)內(nèi)股、債等金融資產(chǎn)價(jià)格暴跌。更為重要的是，俄羅斯央行已經(jīng)積極向商業(yè)金融機(jī)構(gòu)注入巨額流動(dòng)性，增加央行交易對(duì)手方名單、擴(kuò)大抵押品范圍等。然而依然抵擋不住股、債、匯三殺，這就意味著當(dāng)前俄羅斯面臨的流動(dòng)性擾動(dòng)，已經(jīng)不是局部金融交易問(wèn)題。套用貨幣危機(jī)判斷三條件對(duì)外匯率暴跌、對(duì)內(nèi)金融資產(chǎn)價(jià)格異動(dòng)，央行注入大量流動(dòng)性依然無(wú)法起效，毫無(wú)疑問(wèn)，當(dāng)前俄羅斯正在經(jīng)歷一場(chǎng)典型的貨幣危機(jī)。圖 7：俄羅斯股票和貨幣大幅下跌圖 8：俄羅斯十年期國(guó)債收益率飆升21001

10、9001700150013001100900700俄羅斯RTS指數(shù)美元兌盧布（右）（ ）2018301640145012601070880690410025002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 202211002010201220142016201820202022wind，wind，相似的通脹上行，不一樣的通脹影響俄烏沖突之后，全球能源及通脹中樞會(huì)因此受到上行沖擊，這是比較明確的一個(gè)方向，市場(chǎng)對(duì)此定價(jià)也比較充分。當(dāng)然沖擊帶來(lái)的幅度、持續(xù)的時(shí)間后續(xù)我們可以再保持跟蹤。通脹中樞向上擾動(dòng)將會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)多大影響？我們會(huì)重新經(jīng)歷一次

11、滯脹么？就如 2021 年三季度那樣，上游 PPI 高漲然而工業(yè)增加值同比一路下行。去年三季度“滯脹”時(shí)期，中下游企業(yè)利潤(rùn)和生產(chǎn)受挫。去年全球經(jīng)歷了歷史高通脹。直到現(xiàn)在，美國(guó)還深陷在高通脹的困擾之中。中國(guó)去年上游通脹，主要以 PPI 為代表，也在 9、10 月份錄得歷史新高。也在去年三季度，中國(guó)中下游制造業(yè)經(jīng)歷了非常痛苦的上游壓制利潤(rùn)。我們經(jīng)常用一個(gè)圖（圖9）來(lái)表征這種上下游利潤(rùn)的緊張關(guān)系，中上游企業(yè)利潤(rùn)相對(duì)總的工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)在去年三季度達(dá)到了歷史新高。與此同時(shí)，去年三季度工業(yè)增加值同比快速下行，和歷史新高的 PPI 同比組成了一副經(jīng)典的“滯脹”組合生產(chǎn)下行然而通脹高企。圖 9：去年三季度出現(xiàn)了

12、典型的“滯脹”組合工業(yè)增加值（2年復(fù)合增速）PPI，右軸（ ）7.57.06.56.05.55.04.54.03.53.01614121086420-2-4-620-0320-0620-0920-1221-0321-0621-0921-12；整理去年三季度“類(lèi)滯脹”經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)，根源在當(dāng)時(shí)缺煤缺電。正因?yàn)槿ツ耆径冉?jīng)歷了歷史罕見(jiàn)的上下游關(guān)系以及表觀(guān)“滯脹”，市場(chǎng)非常擔(dān)心這次俄烏沖突推高通脹，中國(guó)的中下游企業(yè)是否還機(jī)會(huì)經(jīng)歷一輪類(lèi)似于去年三季度的痛苦，尤其中下游企業(yè)生產(chǎn)會(huì)受多大沖擊。我們認(rèn)為，本輪俄烏沖突推升通脹，最終對(duì)下游生產(chǎn)的影響也大幅弱于去年三季度。之所以給出這樣的判斷，跟通脹絕對(duì)水平的高低沒(méi)有

13、關(guān)系，跟通脹背后的推動(dòng)因素關(guān)系更高。細(xì)拆去年三季度 PPI，環(huán)比漲價(jià)主要由煤炭為代表的的黑色系推動(dòng)。中國(guó)煤炭關(guān)系火電供給， 去年三季度煤炭?jī)r(jià)格走高的同時(shí)，動(dòng)力煤供給不足，火力發(fā)電緊缺。恰逢中國(guó)去年出口動(dòng)能極強(qiáng)， 制造業(yè)生產(chǎn)需求極旺。歷史罕見(jiàn)的出口和生產(chǎn)需求催生了歷史罕見(jiàn)的用電需求，而恰逢火電供應(yīng)不足，最終出現(xiàn)了類(lèi)滯脹的表現(xiàn)一邊是煤炭?jī)r(jià)格推動(dòng) PPI 漲價(jià)，一邊是電力供給不足約束工業(yè)產(chǎn)出。建材單位營(yíng)收耗能較高的行業(yè)成品價(jià)有色格上漲較快化學(xué)原料鋼鐵金屬制品電子設(shè)備紡織業(yè)汽車(chē)紡服通用設(shè)備橡膠塑料 造紙非汽交運(yùn)農(nóng)副食品醫(yī)藥制造化纖43九 月 行 2 業(yè) 出廠(chǎng) 價(jià) 1格 環(huán) 比 0（）-1-20%2%4

14、%6%8%10%12%單位營(yíng)業(yè)收入對(duì)應(yīng)耗電量（億度/億元），整理；注：?jiǎn)挝粻I(yíng)業(yè)收入對(duì)應(yīng)耗電量為 2020 年數(shù)據(jù)，出廠(chǎng)價(jià)格為 2021 年 9 月數(shù)據(jù)。俄烏推高海外能源價(jià)格，上游漲價(jià)對(duì)下游生產(chǎn)和利潤(rùn)的壓制弱于去年。今年俄烏推升海外能源價(jià)格，對(duì)國(guó)內(nèi) PPI 以及上下游關(guān)系的影響，與去年大不相同。限電對(duì)中下游制造業(yè)帶來(lái)的壓力不僅僅體現(xiàn)在原材料價(jià)格上行，限電還干擾制造業(yè)企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)預(yù)期，進(jìn)而擾亂市場(chǎng)定價(jià)秩序。再來(lái)看 2022 年或有的海外能源系價(jià)格上漲，我們認(rèn)為這種能源系價(jià)格可能會(huì)對(duì)上游 PPI 帶來(lái)上行壓力。然若上游價(jià)格上漲只停留在原材料成本高低，并不沖擊電力供需格局，那么下游制造業(yè)生產(chǎn)不太

15、會(huì)重現(xiàn)去年三季度壓力。從工業(yè)生產(chǎn)角度出發(fā)，去年三季度通脹的快速上行直接影響原材料供給是否充足，而今年海外能源價(jià)格更多影響成本高低。金屬制品通用設(shè)備專(zhuān)用設(shè)備汽車(chē)非汽交運(yùn)電器機(jī)械該區(qū)域的行業(yè)，對(duì)原材料投入占比相 比于行業(yè)平均水平， 傾向于能化類(lèi)商品其他交運(yùn)設(shè)備農(nóng)業(yè)專(zhuān)用機(jī)械其他專(zhuān)用設(shè)備船舶及相關(guān)裝置采礦冶金軌交設(shè)備該區(qū)域的行業(yè)對(duì)原材料的投入占比傾向于基本金屬金屬制品化工20%18%16%14%對(duì)能 12%源化工 10%投入 8%占比6%4%2%0%0%10%20%30%40%50%對(duì)基本金屬投入占比資料來(lái)源：統(tǒng)計(jì)局，；注：根據(jù) 2017 年投入產(chǎn)出表計(jì)算。同一個(gè)貨幣危機(jī)，別樣的流動(dòng)性傳染俄羅斯貨幣危

16、機(jī)對(duì)其他國(guó)家的影響，遵循典型的流動(dòng)性傳染路徑。一次經(jīng)典的流動(dòng)性危機(jī)， 它所蘊(yùn)含的傳染機(jī)制涉及三個(gè)環(huán)節(jié)，一是資產(chǎn)折價(jià)，二是流動(dòng)性?xún)陡秹毫?，三是金融機(jī)構(gòu)之間資產(chǎn)負(fù)債勾連，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)從一家機(jī)構(gòu)傳染至另一家。因?yàn)槎砹_斯和不同國(guó)家之間的國(guó)際經(jīng)貿(mào)往來(lái)和金融交易互動(dòng)存在差異，所以俄羅斯貨幣危機(jī)對(duì)不同國(guó)家的流動(dòng)性傳染效果不同?？梢哉f(shuō)經(jīng)貿(mào)關(guān)系越接近俄羅斯的經(jīng)濟(jì)體，流動(dòng)性傳染越深。反之，經(jīng)貿(mào)關(guān)系越遠(yuǎn)的，受流動(dòng)性傳染的影響越輕。當(dāng)前俄羅斯貨幣危機(jī)，流動(dòng)性沖擊已經(jīng)傳染至歐洲。歐洲主要經(jīng)濟(jì)體，德國(guó)、法國(guó)等，股票市場(chǎng)均有不同程度下跌。而俄羅斯貨幣危機(jī)之所以更 容易沖擊歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)體，還是可以在典型的流動(dòng)性傳染機(jī)制中找到答案

17、。關(guān)鍵還是因?yàn)槎砹_斯和 歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)體之間天然氣貿(mào)易聯(lián)動(dòng)緊密，俄羅斯和歐元區(qū)金融機(jī)構(gòu)也就天然存在較深的金融互動(dòng)。一則，俄羅斯銀行在歐洲分支機(jī)構(gòu)較多，俄羅斯境內(nèi)銀行流動(dòng)性壓力傳染至在歐洲分支機(jī)構(gòu)。二則，歐洲商業(yè)金融機(jī)構(gòu)持有俄羅斯資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)敞口較大。根據(jù) BIS 數(shù)據(jù)，2021 年 3 季度數(shù)據(jù)，境外機(jī)構(gòu)持有俄羅斯銀行債權(quán)的規(guī)模約為 1214 億美元，其中意大利、法國(guó)、奧地利的銀行規(guī)模最大。圖 12：俄羅斯對(duì)歐元區(qū)主要出口商品結(jié)構(gòu)，整理圖 13：2021 年 Q3 各國(guó)銀行對(duì)俄羅斯風(fēng)險(xiǎn)敞口（億美元）300250200150100500意大利法國(guó)奧地利美國(guó)日本德國(guó)荷蘭英國(guó)；整理當(dāng)前俄羅斯貨幣危機(jī)，對(duì)美

18、國(guó)流動(dòng)性沖擊影響尚未顯現(xiàn)。考慮到美元特殊性，美國(guó)金融資產(chǎn)定價(jià)需要同時(shí)考慮在岸和離岸市場(chǎng)影響。美國(guó)本土商業(yè)金融機(jī)構(gòu)持有的俄羅斯金融資產(chǎn)頭寸并不高。以花旗集團(tuán)為例，其對(duì)俄羅斯的境內(nèi)和跨境風(fēng)險(xiǎn)敞口共為 98 億美元，僅占其資產(chǎn)的 0.7%。金融制裁凍結(jié)了俄羅斯央行資產(chǎn)，理論上會(huì)引發(fā)離岸美元流動(dòng)性趨緊。所幸俄羅斯央行在離岸美元市場(chǎng)上外幣互換頭寸有限，此次金融制裁對(duì)離岸美元市場(chǎng)影響有限。對(duì)于俄烏沖突擾動(dòng)全球流動(dòng)性，后續(xù)需要保持兩點(diǎn)關(guān)注。第一，俄烏沖突若進(jìn)一步深化，流動(dòng)性在全球更廣范圍傳導(dǎo)，后續(xù)在金融層面引發(fā)出怎樣的聯(lián)動(dòng)反應(yīng)。第二，當(dāng)前歐美經(jīng)濟(jì)體本身沒(méi)有出現(xiàn)太大問(wèn)題，這次由俄羅斯貨幣危機(jī)傳染至歐美的流動(dòng)性

19、沖擊，對(duì)于歐美經(jīng)濟(jì)體而言，這是一次外生流動(dòng)性沖擊。外生流動(dòng)性沖擊將在多大程度造成金融市場(chǎng)的全面壓力，也值得我們后續(xù)關(guān)注。圖 14：美國(guó)流動(dòng)性相對(duì)平穩(wěn)；整理同一個(gè)俄烏沖突，差異化的貨幣政策應(yīng)對(duì)經(jīng)貿(mào)聯(lián)動(dòng)鏈條不同，金融滲透深度不同，歐美經(jīng)濟(jì)體應(yīng)對(duì)本次俄烏沖突的貨幣操作，也顯然不同。俄烏沖突首先沖擊歐洲經(jīng)濟(jì)體的能源供給，畢竟俄烏能源主要出口至歐洲。此外，俄羅斯貨幣危機(jī)已經(jīng)對(duì)歐洲金融體系造成流動(dòng)性擾動(dòng)。在此背景下，我們看到歐洲經(jīng)濟(jì)體加息節(jié)奏預(yù)期有所放緩。圖 15：歐元區(qū)隔夜掉期互換隱含的 2022 年 12 月利率下降；整理美聯(lián)儲(chǔ)貨幣規(guī)則中，最重要的是通脹和就業(yè)兩個(gè)變量。而在不同經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)根

20、據(jù)當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)面臨的主要問(wèn)題，選在核心錨定變量。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)就是，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣松緊，通脹和就業(yè)之中，更看重哪個(gè)指標(biāo)。我們先明確兩點(diǎn)。第一，本輪美聯(lián)儲(chǔ)貨幣收緊（加息疊加縮表），最核心錨定的變量在于通脹。因?yàn)楝F(xiàn)在處在 “通脹-工資”螺旋機(jī)制臨界點(diǎn)，抑制通脹是當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)首要目標(biāo)。第二，測(cè)算顯示，俄烏沖突抬高全球大宗價(jià)格，進(jìn)而影響美國(guó)通脹，時(shí)間上需要到二季度及以后才能顯現(xiàn)出來(lái)。除非原油出現(xiàn)長(zhǎng)時(shí)間極端異動(dòng)，否則大宗對(duì)美國(guó)核心通脹的影響有限。通脹，尤其是核心通脹數(shù)據(jù)在一季度還不至于反應(yīng)俄烏沖突影響，美國(guó)一季度加息節(jié)奏不變。二季度重點(diǎn)觀(guān)察油價(jià)等能源大宗價(jià)格對(duì)美國(guó)通脹影響，方向上應(yīng)該會(huì)推動(dòng)美聯(lián)儲(chǔ)加快收緊節(jié)奏， 加大收緊力度。當(dāng)然，二季度加息的具體節(jié)奏