系統(tǒng)性預(yù)期錯(cuò)誤與民間借貸危 機(jī)

1、!#$%&()*+,-.! 1#$%2! #$%&()*+,-./01234567*89:0;?ABCD-/ E38(FGHI KCD-LMDNOP7/EQR3STUV XYZZ_ b;Pc*d#efghi9:0;jk mn3opqrsLABCDO%& t7uvwxyzHI KCDP7|3R /Et6OwxyzHI K CD3c*ef6#83_/EQR3 /E46VO3%&456-Z3R;HI KCD7- O!$ABCD 9:0; HI KCD wxyz!#$民間借貸危機(jī)是發(fā)生于民間借貸領(lǐng)域的金融危機(jī)，造成的損失較小因而風(fēng)險(xiǎn)可控。自 2011年溫州民間借貸危機(jī)發(fā)生以來(lái)，我國(guó)不少地方相繼爆發(fā)了民

2、間借貸危機(jī)。相比于2008年 全球金融危機(jī)，盡管民間借貸危機(jī)的融資工具、融資結(jié)構(gòu)十分簡(jiǎn)單，投資去向也相對(duì)單一， 但依然具備金融危機(jī)的核心要素，并符合金融危機(jī)的普遍發(fā)生模式。因此，研究民間借貸危 機(jī)的理論發(fā)生機(jī)制有助于理解金融危機(jī)的一般性發(fā)生機(jī)制，具有重要的理論意義。與此同時(shí)，很多民間借貸與房地產(chǎn)投資緊密關(guān)聯(lián)，房地產(chǎn)價(jià)格的大幅波動(dòng)極易引發(fā)民間借貸危機(jī)，并可 能傳染給正規(guī)金融體系。因此，系統(tǒng)研究民間借貸危機(jī)有助于防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，具有重 要的現(xiàn)實(shí)意義。國(guó)內(nèi)對(duì)民間借貸的研究，主要集中于民間借貸出現(xiàn)的原因以及民間借貸的運(yùn)作機(jī)制3，但對(duì)于民間借貸危機(jī)的發(fā)生機(jī)制尚缺乏較為規(guī)范的學(xué)術(shù)研究4。一方面，這是因

3、為民間借貸危機(jī)處于合法與非法的邊緣地帶，研究難以獲取必要的數(shù)據(jù)和事實(shí)；另一方面，雖然全球金融危機(jī)的發(fā)生已經(jīng)超過(guò)十年，但主流經(jīng)濟(jì)學(xué)依然未能提供一個(gè)有解釋力的金融危機(jī)理論，相關(guān)研究尚處于探索和爭(zhēng)議階段5。理論研究民間借貸危機(jī)的第一步，是梳理典型的民間借貸危機(jī)事件，作為構(gòu)建民間借貸危機(jī)理論的經(jīng)驗(yàn)基礎(chǔ)。2008年全球金融危機(jī)發(fā)生后，其主要事件及其發(fā)生的先后順序，很快就被整理出來(lái)了6。而在國(guó)內(nèi)，民間借貸危機(jī)的典型事實(shí)尚未能被系統(tǒng)地整理研究。民間借貸危機(jī)是一種特殊的金融危機(jī)，其形成有一些明顯的“中國(guó)特色”因素，如利率管制下的借貸方式、地方政府的作用等。找出這些核心要素，需要基于民間借貸危機(jī)的特征事實(shí)（ty

4、pical1 王磊，杭州師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士2 朱太輝，中國(guó)人民大學(xué)國(guó)際貨幣研究所研究員，國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士3 典型的研究如張海洋和平新喬（2010）、楊汝岱、陳斌開和朱詩(shī)娥（2011）等。4 國(guó)內(nèi)有一些對(duì)于民間借貸危機(jī)的描述性研究，如胡乃武和萬(wàn)曉芳（2011）、范建軍（2012）、戴新民（2013）、劉少華和張賽萍（2013）等。5 關(guān)于金融危機(jī)的理論研究的文獻(xiàn)綜述，可參看王磊（2014）與 Gorton (2018)。6 例如，Reinhart & Rogoff (2009) 第 12-16 章；Brunnermeier (2009)等。facts），而非單純的

5、邏輯推理。因此，調(diào)查民間借貸危機(jī)的事實(shí)，研究民間借貸危機(jī)的發(fā)生機(jī)制，并在此基礎(chǔ)上提出相應(yīng)的解決和預(yù)防民間借貸危機(jī)的政策措施，就成為既有重要理論意義，也有迫切現(xiàn)實(shí)意義的研究課題。本文選擇鄂爾多斯民間借貸危機(jī)作為研究案例。鄂爾多斯民間借貸危機(jī)擁有很多顯著表現(xiàn)，使得一些引發(fā)金融危機(jī)不易覺(jué)察的因素浮出水面。同時(shí)，鄂爾多斯民間借貸危機(jī)因其顯著表現(xiàn)，吸引了很多研究中國(guó)的國(guó)外學(xué)者的深入調(diào)查1，為本文的研究提供了豐富的數(shù)據(jù)和資料。與已有研究相比，本文的貢獻(xiàn)主要包括以下兩個(gè)方面：第一，本文在兩個(gè)關(guān)于投資的公 理性假設(shè)（axiomatic assumptions）的基礎(chǔ)上，構(gòu)建了以系統(tǒng)性預(yù)期錯(cuò)誤（systemat

6、ic errors in expectation）來(lái)解釋金融危機(jī)的理論框架，并用于分析民間借貸危機(jī)的發(fā)生機(jī)制。這一理論 推斷（deduce）表明，總體真實(shí)沖擊、政府經(jīng)濟(jì)政策與非獨(dú)立預(yù)期這三個(gè)主要因素會(huì)導(dǎo)致系 統(tǒng)性預(yù)期錯(cuò)誤大幅度增加，從而引發(fā)金融危機(jī)。第二，本文進(jìn)一步以鄂爾多斯民間借貸危機(jī) 為案例對(duì)這一理論框架進(jìn)行了檢驗(yàn)。我們通過(guò)搜集整理鄂爾多斯民間借貸危機(jī)的各種公開 資料、公開報(bào)道和國(guó)內(nèi)外研究，并于2015年5月前往鄂爾多斯實(shí)地調(diào)查，在文中梳理了鄂爾 多斯民間借貸危機(jī)的主要事實(shí)。大量實(shí)證研究表明，雖然每次金融危機(jī)都有其獨(dú)特之處，但 幾百年來(lái)金融危機(jī)的發(fā)生卻有著大致相同的模式。本文整理的鄂爾多斯

7、民間借貸危機(jī)主要 事件表明，鄂爾多斯民間借貸危機(jī)作為“有中國(guó)特色”式金融危機(jī)，雖有自身的特征與特性， 但并不能自外于金融危機(jī)的普遍發(fā)生模式。本文以鄂爾多斯民間借貸危機(jī)對(duì)這一金融危機(jī) 理論進(jìn)行驗(yàn)證，總體真實(shí)沖擊、政府經(jīng)濟(jì)政策與非獨(dú)立預(yù)期這三個(gè)主要因素都起了重要作用，理論分析推演出的可驗(yàn)證假說(shuō)（testable implications）與現(xiàn)實(shí)相符。%&()*+,-. 01234567一些研究已經(jīng)認(rèn)識(shí)到系統(tǒng)性預(yù)期錯(cuò)誤對(duì)于解釋金融危機(jī)的重要性。例如，在 Bordalo et al. (2018)所構(gòu)建的模型中，投資者的預(yù)期主要基于當(dāng)前發(fā)生的事件（event），從而造成一種類似牛群直覺(jué)的預(yù)期形成機(jī)制，

8、由此而來(lái)的系統(tǒng)性預(yù)期錯(cuò)誤會(huì)導(dǎo)致投資者過(guò)度樂(lè)觀或過(guò)于悲觀。與 Bordalo et al. (2018)的理論構(gòu)建不同，本文所構(gòu)建的理論基于兩個(gè)投資的公理性假設(shè)。所謂公理性假設(shè)，即所有人（或絕大多數(shù)人）都贊同，從而不言自明的假設(shè)。!#$%&()*第一個(gè)公理性假設(shè)是，投資者只有在預(yù)期的投資收益率不低于預(yù)期的融資成本時(shí)，才會(huì)進(jìn)行投資。這可以用公式（1）表示：E R E Rc （1）tt 1國(guó)外的中國(guó)研究學(xué)者（China experts），有許多針對(duì)鄂爾多斯民間借貸危機(jī)的深入研究，如 Sorace and Hurst (2016)、Woodworth and Ulfstjerne (2016)等。在公

9、式（1）中， R 為投資的預(yù)期收益率，而 Rc 則為融資的成本， Et 為決策期 t 時(shí)的預(yù)E RE Rc 期。則 t為預(yù)期的投資收益率（expected return），而t 為預(yù)期的融資成本。第一個(gè)假設(shè)的經(jīng)濟(jì)含義是：投資者只有在預(yù)期盈利時(shí)才會(huì)投資。這個(gè)原則是理性經(jīng)濟(jì)人（rational economic agents）這一經(jīng)濟(jì)學(xué)的基礎(chǔ)性假設(shè)在投資領(lǐng)域的運(yùn)用，已得到普遍認(rèn)同。第二個(gè)假設(shè)是，如果實(shí)現(xiàn)的收益率低于融資的成本，且由此造成的投資損失高于整個(gè)項(xiàng)目的凈值（即投資者的自有資金），則此投資項(xiàng)目破產(chǎn)。這可以用公式（2）表示：Rc Rr I N公式（2）中， Rr 為項(xiàng)目最終實(shí)現(xiàn)的收益率（rea

10、lized return），（2）I 為項(xiàng)目投資的總額， NN為項(xiàng)目的凈值。當(dāng) Rr Rc （實(shí)現(xiàn)的收益率小于融資的成本）時(shí)，項(xiàng)目出現(xiàn)損失。當(dāng)損失的Rc Rr I總額高于項(xiàng)目的凈值時(shí)，項(xiàng)目破產(chǎn)。第二個(gè)假設(shè)在定義上必然是成立的，是為邏輯學(xué)上的“重言式邏輯”（tautology）。由這兩個(gè)公理性假設(shè)可知，投資者對(duì)收益率預(yù)期 Et R 過(guò)高，使得預(yù)期的收益率 Et R與最終實(shí)現(xiàn)的收益率 Rr 出現(xiàn)較大的偏差，便會(huì)導(dǎo)致投資項(xiàng)目失敗。我們這里定義tEE E R Rr （3）公式（3）中，EE 為事后衡量的預(yù)期錯(cuò)誤1。當(dāng)預(yù)期錯(cuò)誤的值 EE 為正時(shí)，則會(huì)造成投資 損失；如果為負(fù)，便會(huì)產(chǎn)生“意外利潤(rùn)”（win

11、dfall profit）。本文的研究將從預(yù)期錯(cuò)誤的角度 來(lái)解釋金融危機(jī)的發(fā)生機(jī)制，所以僅關(guān)注正的預(yù)期錯(cuò)誤，即預(yù)期的收益率高于實(shí)現(xiàn)的收益率。公式（3）右下角的 號(hào)，即表示預(yù)期錯(cuò)誤為正。!+#,-./012345)*本文依據(jù)現(xiàn)代金融體系的特點(diǎn)以及模型簡(jiǎn)化的需要，做出兩個(gè)更為具體的假設(shè)，以便于應(yīng)用預(yù)期錯(cuò)誤這個(gè)概念解釋金融危機(jī)的發(fā)生機(jī)制。首先，假設(shè)經(jīng)濟(jì)中的融資結(jié)構(gòu)如圖 1 所示。經(jīng)濟(jì)中有三類經(jīng)濟(jì)主體：（1）儲(chǔ)蓄者，經(jīng)濟(jì)中有很多儲(chǔ)蓄者，擁有大量的剩余資金，但沒(méi)有投資機(jī)會(huì)。如果沒(méi)有銀行，儲(chǔ)蓄者將會(huì)把剩余資金以現(xiàn)金的方式持有到下一期消費(fèi)。（2） 企業(yè)，經(jīng)濟(jì)中也有很多企業(yè)，具有投資機(jī)會(huì)，但需要借貸資金投資項(xiàng)

12、目。（3）銀行，假設(shè)這個(gè)經(jīng)濟(jì)中只有一種金融中介，可以是正規(guī)的（合法的、受到監(jiān)管的）金融機(jī)構(gòu)銀行，也可以是非正規(guī)的（不合法的，不受監(jiān)管的）地下金融機(jī)構(gòu)如錢莊。如果是正規(guī)的銀行，則金融危機(jī)就是一般性的金融危機(jī)；如果是非正規(guī)的地下錢莊，金融危機(jī)就是民間借貸危機(jī)。銀行從儲(chǔ)蓄者手中爭(zhēng)取存款，并承諾支付利率 Rc ，其中 Rc 是銀行的融資成本。銀行將存款借貸給企業(yè)，且銀行預(yù)期的收益1 早在 1949 年，華爾街投資大師 Benjamin Graham 就在The Intelligent Investor一書中，提出了“margin of safety”這一概念，與這里定義的預(yù)期錯(cuò)誤，只是事前與事后的區(qū)別

13、而已。E RbE Rb Rc率為。根據(jù)公理性假設(shè)一，必然得出。E Rb如圖 1 所示，企業(yè)預(yù)期的融資成本是銀行預(yù)期的收益率，企業(yè)投資項(xiàng)目的預(yù)期E R fE R f E Rb收益率為。當(dāng)，即企業(yè)的預(yù)期的投資收益率不低于投資的融資成本時(shí)，企業(yè)才會(huì)投資該項(xiàng)目。當(dāng)投資項(xiàng)目到期時(shí)，企業(yè)的收益得到實(shí)現(xiàn)，收益率為 Rrf 。Rrf當(dāng) E Rb，亦即企業(yè)投資項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)的收益率大于銀行所預(yù)期要收取的利率時(shí)，企業(yè)Rrb E RbRrf償付銀行本息，銀行的收益率。當(dāng) E Rb，即企業(yè)投資項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)的收益N率小于銀行所預(yù)期要收取的利率時(shí)，企業(yè)的項(xiàng)目是虧損的。進(jìn)一步定義 L 為銀行給該企業(yè)fE Rb Rrf L N f的貸

14、款數(shù)量，為該企業(yè)的凈值，如果，則企業(yè)投資損失的總額超過(guò)企業(yè)的凈值。根據(jù)公理性假設(shè)二，此時(shí)企業(yè)破產(chǎn)，銀行實(shí)現(xiàn)的收益率 Rrb 小于銀行預(yù)期E Rb的收益率，銀行遭受損失。如果很多企業(yè)虧損，便會(huì)造成銀行損失嚴(yán)重甚至破產(chǎn)。企業(yè)一家銀行的破產(chǎn)會(huì)導(dǎo)致一個(gè)小型金融危機(jī)的發(fā)生，多家銀行的破產(chǎn)將會(huì)帶來(lái)系統(tǒng)性的金融危機(jī)。企業(yè)E Rb 企業(yè)ERf Rrf投資項(xiàng)目?jī)?chǔ)蓄者Rc Rc銀行Rrb企業(yè)企業(yè)企業(yè)! $%& ()*+其次，假設(shè)某一行業(yè)的生產(chǎn)函數(shù)為 zF K ,G 1，其中 z 為行業(yè)總體的真實(shí)產(chǎn)出因素（如技術(shù)、制度等），可以理解為總體的風(fēng)險(xiǎn)（aggregate risk）。F K ,G 為一個(gè)規(guī)模報(bào)酬1 這里之

15、所以假設(shè)行業(yè)的生產(chǎn)函數(shù)，是因?yàn)槊耖g借貸的投資去向一般集中幾個(gè)行業(yè)。鄂爾多斯民間借貸危機(jī)主要發(fā)生在房地產(chǎn)和煤炭行業(yè)。如果要解釋全國(guó)性的金融危機(jī)，對(duì)于生產(chǎn)函數(shù)的闡釋，所包含的資產(chǎn)更為廣泛。不變（constant return-to-scale）的函數(shù)，其中 K 為該行業(yè)的資本， G 為政府的基礎(chǔ)設(shè)施投資。我們進(jìn)一步假設(shè)任意一個(gè)企業(yè) i 不僅面臨總體沖擊 z ，而且面臨個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)iiF i0 （idiosyncratic risk）。為一個(gè)獨(dú)立的隨機(jī)變量，其概率分布函數(shù)為，且滿足iUBUBiE i 1i，其中為的上限值。假設(shè)個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)的平均值為 1，即。在做決策的時(shí)候不可以觀測(cè)到，所以不影響企業(yè)家的決策

16、。但一旦i 的值實(shí)現(xiàn)，則經(jīng)濟(jì)中的任何人都可以觀測(cè)到。換言之， i 的分布函數(shù)和實(shí)現(xiàn)值（realized value）都是經(jīng)濟(jì)中的共同知識(shí)（common knowledge）。進(jìn)一步假設(shè)資本的折舊率為k 。在上述假設(shè)下，該行業(yè)的任意一個(gè)企業(yè) i 投資的預(yù)期的收益率E R fi為：E R f E ziF Ki , K , G 1 iKik !#$資本的邊際收益率這里（4）其中， M 為行業(yè)中企業(yè)的總數(shù)量。M Ki Ki1（5）公式（4）表明，企業(yè) i 的投資預(yù)期收益為資本的邊際收益率與單位資本折舊之后的市場(chǎng)價(jià)值之和。企業(yè) i 唯一所能控制的變量就是 Ki ，即企業(yè)所投資的數(shù)量。其他的變量會(huì)影響企業(yè)

17、 i 的投資決策，但企業(yè) i 并不能直接觀測(cè)到這些變量，它根據(jù)自己對(duì)這些變量的預(yù)期來(lái)選擇最優(yōu)的 Ki 。定義企業(yè) i 的股本為 Ni ，從銀行貸款的數(shù)量為 Li ，可以得出以下公式：Ki Ni Li（6）公式（6）的經(jīng)濟(jì)含義為，企業(yè) i 的資本投資數(shù)量為其股本 Ni 與從銀行獲得的貸款 Li之和。從事前來(lái)看，每一個(gè)獲得銀行貸款的企業(yè)的預(yù)期的收益率E R f i都必然大于其預(yù)期的E Rbi i成本。但從事后來(lái)看，由于的實(shí)現(xiàn)值有高有低，當(dāng)過(guò)低時(shí)，必然會(huì)有些企業(yè)實(shí)現(xiàn)的收益率rfRi 低于承諾支付給銀行的利率，導(dǎo)致企業(yè)倒閉。假設(shè)為使得實(shí)現(xiàn)的收益Rrfbi率 i 剛好等于銀行的利率 R的值。由于個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)

18、事前不可觀測(cè)，不影響企業(yè)家的決策，則根據(jù)公式（4）可以得出：R iKikrf z F Ki ,K ,G 1 Rb（7）基于公式（7），我們可以推導(dǎo)出：企業(yè)破產(chǎn)概率為：Rb 1 kzF Ki ,K ,G Ki（8）P 0 dF f（9）公式（9）說(shuō)明，會(huì)有 0 p f臨破產(chǎn)。 1的企業(yè)，其實(shí)現(xiàn)的個(gè)體真實(shí)產(chǎn)出因素i 過(guò)低，最終面但需要注意的是，預(yù)期到的企業(yè)破產(chǎn)不會(huì)導(dǎo)致金融危機(jī)。因?yàn)殂y行如果預(yù)期到企業(yè)會(huì)破產(chǎn)，會(huì)收取更高的利率，從而彌補(bǔ)預(yù)期部分企業(yè)破產(chǎn)帶來(lái)的損失1。這與前面關(guān)于投資的兩個(gè)基本原則的結(jié)論一致：只有非預(yù)期到的損失（預(yù)期錯(cuò)誤），才可能導(dǎo)致金融危機(jī)。!7#89(12:;0基于上述假設(shè)，預(yù)期錯(cuò)誤

19、會(huì)出現(xiàn)在三個(gè)層次上。為了簡(jiǎn)化問(wèn)題的分析，我們先假設(shè)這三個(gè)層次的預(yù)期錯(cuò)誤以及每個(gè)層次中單個(gè)企業(yè)、銀行或者儲(chǔ)蓄者的預(yù)期錯(cuò)誤都是獨(dú)立的事件。在后面的分析中，我們?cè)俜砰_預(yù)期錯(cuò)誤獨(dú)立這一假設(shè)。第一個(gè)層次是企業(yè)過(guò)高地預(yù)測(cè)了其投資收益率 R f ，從而導(dǎo)致最終實(shí)現(xiàn)的 R f 低于需要i ii支付給銀行的利率 Rb ，企業(yè)破產(chǎn)。假設(shè)對(duì)于任意企業(yè) i ，這種預(yù)期錯(cuò)誤的概率是 P f 。ij第二個(gè)層次是銀行過(guò)高估計(jì)了企業(yè)的投資收益率 R f 。假設(shè)對(duì)于任意的銀行 j ，這種預(yù)期錯(cuò)誤的概率是 Pb ；進(jìn)一步假設(shè)，一個(gè)企業(yè)僅從一家銀行獲得貸款。第三個(gè)層次是儲(chǔ)戶過(guò)高估計(jì)了銀行的經(jīng)營(yíng)能力，并且在銀行無(wú)力償還儲(chǔ)戶本息時(shí)，仍

20、n然將錢存給銀行。對(duì)于任意儲(chǔ)戶 n ，假設(shè)這種預(yù)期錯(cuò)誤的概率是 Ps 。一個(gè)企業(yè)只有在銀行和企業(yè)都存在預(yù)期錯(cuò)誤的時(shí)候，才會(huì)破產(chǎn)。如果只是企業(yè)存在預(yù)期錯(cuò)誤，但銀行對(duì)企業(yè)的收益率預(yù)期是正確的，銀行就會(huì)駁回該企業(yè)的貸款申請(qǐng)。而當(dāng)企業(yè)正確地預(yù)期到自己的收益水平時(shí)，它的貸款申請(qǐng)是安全的，雖然銀行可能高估了收益 率，但企業(yè)并不會(huì)破產(chǎn)。所以，一個(gè)企業(yè)破產(chǎn)的概率是： f P f Pb（10）iij即企業(yè)破產(chǎn)的概率是企業(yè)和銀行預(yù)期錯(cuò)誤的乘積2。1 例如，如果銀行是完全競(jìng)爭(zhēng)的行業(yè)，從而面臨零利潤(rùn)約束（zero-profit constraint），可以很容易證明，均衡時(shí)銀行收取的利息 Rb=Rf/(1-Pf)，雖

21、然部分企業(yè)破產(chǎn)，但由于銀行的利潤(rùn)為零，并不會(huì)出現(xiàn)銀行倒閉。2 由于假設(shè)企業(yè)和銀行對(duì)于企業(yè)預(yù)期收益率 Rf 的預(yù)期錯(cuò)誤是獨(dú)立事件，且一個(gè)企業(yè)僅從一家銀行獲得貸款，因此企業(yè)破產(chǎn)的概率為企業(yè)家預(yù)期錯(cuò)誤與銀行預(yù)期錯(cuò)誤的乘積。在后文的分析中，我們放開了獨(dú)但一個(gè)企業(yè)的破產(chǎn)并不會(huì)導(dǎo)致一個(gè)銀行的倒閉，因?yàn)殂y行的資產(chǎn)一般不會(huì)只借貸給一個(gè)企業(yè)，而是同時(shí)借貸給許多家企業(yè)，如圖 1 所示。雖然一個(gè)企業(yè)破產(chǎn)會(huì)給銀行帶來(lái)?yè)p失，但其損失的大小會(huì)被銀行 j 的凈值 N j 緩沖掉，所以不會(huì)造成銀行的破產(chǎn)。假設(shè) m 個(gè)企業(yè)同時(shí)破產(chǎn)足以導(dǎo)致銀行凈值被消耗完，從而導(dǎo)致銀行 j 破產(chǎn)，同時(shí)給定儲(chǔ)戶預(yù)期錯(cuò)誤的概率，則銀行 j 破產(chǎn)的條

22、件概率如下所示：mmbj 儲(chǔ)戶預(yù)期錯(cuò)誤 f P f Pb （11）iiji1i1銀行 j 破產(chǎn)的絕對(duì)概率，則為儲(chǔ)戶預(yù)測(cè)錯(cuò)誤的概率與上述條件概率的乘積。假設(shè)有 k 個(gè)儲(chǔ)戶預(yù)測(cè)錯(cuò)誤才導(dǎo)致銀行吸納到足夠貸給企業(yè)的存款，則銀行破產(chǎn)的絕對(duì)概率為：kmjnij b Ps P f Pb （12）n1i1從公式（12）可以非常直觀地得出一個(gè)結(jié)論：當(dāng)不存在政府行為等可以影響系統(tǒng)性預(yù)期錯(cuò)誤因素的情況下，金融危機(jī)的發(fā)生是小概率事件。金融危機(jī)發(fā)生的概率是銀行、企業(yè)和儲(chǔ)戶預(yù)期錯(cuò)誤的乘積，這是一個(gè)很小的數(shù)值。換言之，金融危機(jī)在大量的儲(chǔ)蓄者、銀行和企業(yè)同時(shí)發(fā)生嚴(yán)重的預(yù)期錯(cuò)誤時(shí)才會(huì)發(fā)生，即經(jīng)濟(jì)中發(fā)生了系統(tǒng)性的預(yù)期錯(cuò)誤。顯然這

23、是一個(gè)低概率的事件，否則金融危機(jī)的發(fā)生將遠(yuǎn)比我們所觀測(cè)到的更為頻繁。然而一些影響所有經(jīng)濟(jì)主體預(yù)期的變量（即導(dǎo)致系統(tǒng)性預(yù)期錯(cuò)誤的變量），會(huì)使得這個(gè)概率大幅提升?；诠剑?）和公式（12）的分析，我們可以找出造成系統(tǒng)性預(yù)期錯(cuò)誤的三大因素：總體的真實(shí)因素（ z ）。由公式（4）可知， z 會(huì)影響經(jīng)濟(jì)中幾乎所有人的預(yù)期，從而可能導(dǎo)致系統(tǒng)性的預(yù)期錯(cuò)誤。在本文模型的設(shè)定下， z 就是索羅剩余（Solow Residual），可以理解為一個(gè)經(jīng)濟(jì)中總體的知識(shí)、技術(shù)、制度、天氣、能源價(jià)格等因素。政府的經(jīng)濟(jì)政策。一個(gè)儲(chǔ)蓄者或者投資者的預(yù)期錯(cuò)誤只能影響周邊的人，一個(gè)銀行的錯(cuò)誤只能影響其儲(chǔ)戶和投資者。顯然其各自預(yù)期

24、錯(cuò)誤的影響是有限的，這也是前文所假設(shè)各自預(yù)期錯(cuò)誤是獨(dú)立事件的主要原因。然而政府行為會(huì)改變經(jīng)濟(jì)中所有參與者的預(yù)期，從而可能增加（或者減少）他們的預(yù)期錯(cuò)誤。在前述設(shè)定下，政府行為會(huì)通過(guò)兩個(gè)渠道影響經(jīng)濟(jì)中所有人的預(yù)期，從而可能增加系統(tǒng)性的預(yù)期錯(cuò)誤：一是政府的直接投資，即公式（4）中的 G ；二是政府影響經(jīng)濟(jì)中所有人的經(jīng)濟(jì)政策，其中包括財(cái)政政策、貨幣政策以及包含信用杠桿在內(nèi)的監(jiān)管政策等。政府投資會(huì)通過(guò)兩個(gè)渠道增加（或者減少）金融危機(jī)發(fā)生的概率：一是政府自身的預(yù)期錯(cuò)誤，二是政府的投資會(huì)改變所有市場(chǎng)主體（儲(chǔ)蓄者、錢莊、投資者）的預(yù)期，從而可能增加（或者減少）他們的預(yù)期錯(cuò)誤。如公式（4）和（12）所示，政府

25、的投資（基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)）影響每一位投資者的預(yù)期的收益率。政府投資增加，可能使得投資者對(duì)收益的預(yù)期增加以及預(yù)期錯(cuò)誤增加。另外，政府本身投資的預(yù)期錯(cuò)誤也會(huì)增加市場(chǎng)參與主體的預(yù)期錯(cuò)誤。由此可見(jiàn)，政府投資可能導(dǎo)致所有參與主體的預(yù)期錯(cuò)誤增加，即公式（12）中每個(gè)單項(xiàng)的預(yù)期錯(cuò)誤值全部上升，從而金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)的概率會(huì)大幅度增加，發(fā)生金融危機(jī)的概率上升。政府的多種經(jīng)濟(jì)政策可以直接影響幾乎所有投資者的收益率預(yù)期，從而可能增加他們立預(yù)期的假設(shè)，從而個(gè)體預(yù)期之間的互相影響就成為民間借貸危機(jī)發(fā)生的一個(gè)重要因素。的預(yù)期錯(cuò)誤，導(dǎo)致信用大幅度擴(kuò)張，增加金融危機(jī)發(fā)生的概率。這些經(jīng)濟(jì)政策包括但不限于：（1）貨幣政策，擴(kuò)張性的貨幣政

26、策會(huì)使得投資者預(yù)期投資成本降低，從而導(dǎo)致信用擴(kuò)張、投資增加。由于地方政府并不具備發(fā)行貨幣的權(quán)力，所以貨幣政策與民間借貸危機(jī)發(fā)生的相關(guān)性不大，這里忽略不計(jì)1。（2）信貸政策，首付比例、抵押比例等因素可以直接影響信用的可獲得性（availability of credit），從而影響借貸的預(yù)期成本。（3）金融監(jiān)管政策。金融監(jiān)管較嚴(yán)格時(shí)，預(yù)期的借貸成本上升，反之，預(yù)期的借貸成本下降。非獨(dú)立預(yù)期與金融傳染。前文假設(shè)經(jīng)濟(jì)主體的預(yù)期是獨(dú)立的，一個(gè)經(jīng)濟(jì)主體的預(yù)期錯(cuò)誤不會(huì)影響其他人的預(yù)期錯(cuò)誤的概率。然而經(jīng)濟(jì)主體之間的預(yù)期是可以互相影響的。如果放開一個(gè)企業(yè)只從一家銀行貸款且企業(yè)之間沒(méi)有任何資金往來(lái)這個(gè)假設(shè)，企業(yè)

27、可從多家銀行貸款且它們之間也有信用往來(lái)，形成錯(cuò)綜復(fù)雜的借貸網(wǎng)絡(luò)，則一個(gè)企業(yè)或者金融機(jī)構(gòu)的預(yù)期錯(cuò)誤將會(huì)影響其它企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)，預(yù)期不再是獨(dú)立的。相應(yīng)地，單個(gè)企業(yè)或者金融機(jī)構(gòu)的預(yù)期錯(cuò)誤也會(huì)增加系統(tǒng)性的預(yù)期錯(cuò)誤2。換言之，發(fā)端于某一個(gè)部門的危機(jī)，也可能會(huì)傳染到其他部門。89:;?23ADEFGH本文以鄂爾多斯民間借貸危機(jī)來(lái)驗(yàn)證上述理論。在搜集各種公開資料和實(shí)地調(diào)研的基礎(chǔ)上，本文總結(jié)了鄂爾多斯民間借貸危機(jī)發(fā)生的主要過(guò)程。Rogoff & Reinhart (2009)關(guān)于數(shù)百年金融危機(jī)歷史的研究表明，金融危機(jī)的發(fā)生存在著一個(gè)普遍的模式3。鄂爾多斯民間借貸危機(jī)，雖然有許多自身的特點(diǎn)，但同樣符合金融危機(jī)發(fā)

28、生的普遍模式。同時(shí)，為便于后面的理論驗(yàn)證，本部分也將簡(jiǎn)要分析鄂爾多斯民間借貸危機(jī)的最直接最明顯的結(jié)果和證據(jù)：康巴什“鬼城”。!#?ABCDEF= HIJK正向的外生沖擊：煤價(jià)快速上漲金融危機(jī)的第一步，是有一個(gè)新的正向外生沖擊（positive exogenous shock）。對(duì)于鄂爾多斯民間借貸危機(jī)而言，正向的沖擊是煤價(jià)的快速上漲。1 棚改政策可以理解為對(duì)棚改城市的房地產(chǎn)部門注入貨幣，從而貨幣政策會(huì)影響到該地區(qū)房產(chǎn)投資者的預(yù)期。但這需要專文討論，超出了本文的范疇。2 舉例而言，假設(shè)只有兩個(gè)企業(yè) A 與 B ， 則根據(jù)全概率公式， A 企業(yè)預(yù)期錯(cuò)誤的概率為：P A B P B P A | B

29、；如果二者預(yù)期錯(cuò)誤為獨(dú)立事件，則 P A | B 0 。3 關(guān)于該普遍模式的簡(jiǎn)短總結(jié)，參看瞿強(qiáng)與王磊（2012，p.5）。21519517515513511595740640540440340240140煤價(jià)指數(shù)煤價(jià)2煤價(jià)1! ,/!#$ % & ()*+,-./0123#$45()6+7#$ % /89:;? B #CD $F,GHIJKLJMN8:O#PQPRSF, 5U VVW XYZJM3#$ /_# bcddVVefghiNjk$,GH/ lmno pq3#$45r:O#stuvw,x VVy X % z % N$|/ %VV,5UGH/ lmno pq7雖然我們未能找到鄂爾多斯所產(chǎn)

30、煤的市場(chǎng)成交價(jià)，但能源價(jià)格之間是高度正相關(guān)的。圖 2 給出了三種煤價(jià)（指數(shù)），從中可見(jiàn)，從 2001 年開始，煤炭?jī)r(jià)格快速上漲，2007 年的“原中央財(cái)政煤炭企業(yè)商品煤平均售價(jià)”是 2001 年該價(jià)格的 2.5 倍。2009 年，由于全球金融危機(jī)的影響，煤價(jià)下挫，但隨著中國(guó)推出的 4 萬(wàn)億經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，煤價(jià)繼續(xù)快速攀升。2011 年后，煤價(jià)則快速下跌。GDP煤炭產(chǎn)值/GDP3025201510500.50.40.30.20.10! 1 2345 678 9:;煤炭產(chǎn)值是鄂爾多斯 GDP 的最重要部分。從圖 3 可知，煤炭產(chǎn)值占 GDP 的比重在 2003 年就達(dá)到 15%，最高時(shí)達(dá)到近 40%

31、（2011 年）。如果算上煤炭相關(guān)產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)值（如選煤、洗煤、運(yùn)煤等），煤是鄂爾多斯最重要的產(chǎn)出和經(jīng)濟(jì)來(lái)源。因此，從 2001 年開始的長(zhǎng)達(dá) 10 年的煤炭?jī)r(jià)格飛漲，對(duì)于鄂爾多斯而言，是強(qiáng)勁而且持久的正向的外生沖擊。隨之 而來(lái)的，是經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng)和財(cái)富的快速積累。由圖 3 可見(jiàn)，從 2001 到 2011 年，鄂爾多斯的 GDP 呈指數(shù)函數(shù)一樣的快速增長(zhǎng)，2011 年的 GDP 是 2001 年 GDP 的近 20 倍。從圖 4可知，鄂爾多斯的人均 GDP 在 2001 年的時(shí)候僅比全國(guó)的人均 GDP 略高，到 2011 年，已經(jīng)是全國(guó)人均 GDP 的 6 倍。86420100500-50財(cái)政收

32、入增速GDP增速鄂爾多斯人均GDP/全國(guó)人均GDP! ? 2345 678 9ABCDEF2345GH 678IJKGH 678! *+/,-./536+/D 1OD 7 = &N5UGH/R3OD N5UGH/ lmno q7隨著鄂爾多斯經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng)而來(lái)的，是政府收入的更加快速的增長(zhǎng)。從圖 4 可以看出，鄂爾多斯財(cái)政收入的增速，在大多數(shù)時(shí)候都要高于同期的鄂爾多斯 GDP 增速，尤其在 2003-2006 之間，財(cái)政收入的增速要遠(yuǎn)高于同期 GDP 的增速。差距最大的 2005 年，財(cái)政收入的增速是 GPD 增速的 2 倍。因此，隨著煤價(jià)快速上漲帶來(lái)的財(cái)富，很大一塊成為政府的收入。康巴什新區(qū)開

33、建：政府投資與借貸的快速增長(zhǎng)正向的外生沖擊，導(dǎo)致收入增加，以及對(duì)于投資收益的預(yù)期增加，會(huì)導(dǎo)致投資和與投資相伴的借貸快速增長(zhǎng)。鄂爾多斯煤價(jià)上漲導(dǎo)致的財(cái)富上升很大一塊成為政府的收入，是鄂爾多斯政府在 2003 年決定在荒漠之中建立全新的城市康巴什新區(qū)作為市政府駐地的主要原因之一。200120022003200420052006200720082009201020112012201320140.70.60.50.40.30.21109070503010市政建設(shè)支出/財(cái)政支出財(cái)政赤字! L 2345 AMN9OAPQRSIARS*+/=,-./036+/j=1=X92345Y :Z!*+/h136+/

34、9#h,-./7h &9# hN5UGIR3Oh N5UGI lmno q7鄂爾多斯私人部門投資主要去向是三個(gè)領(lǐng)域：煤礦、房地產(chǎn)、煤炭相關(guān)產(chǎn)業(yè)。從圖 6可見(jiàn)，鄂爾多斯市固定資產(chǎn)投資占 GDP 的比重，從 2002 年開始快速上升，一度達(dá)到接近 80%（2006 年），遠(yuǎn)高于同期全國(guó)的平均水平。固定資產(chǎn)投資的第一個(gè)去向就是煤礦。圖 3展示的煤炭產(chǎn)值占 GDP 的比重的快速上升，但其中既包括了煤炭?jī)r(jià)格的快速上升，也包 括了圖 6 所展示的煤炭產(chǎn)量的快速上升。私人部門投資的第二個(gè)重要領(lǐng)域是房地產(chǎn)，尤其是東勝地區(qū)和康巴什地區(qū)的房地產(chǎn)。從圖 7 可見(jiàn)，鄂爾多斯的建筑業(yè)產(chǎn)值（可以看作為對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的投資額

35、）占 GDP 的比重從 2001 年開始不斷上升，到 2004 年形成第一個(gè)高峰，但在 2005 年下降（這并非由于建筑業(yè)產(chǎn)值下降，而是 GDP 的增加更快）。于 2006 年（該年度鄂爾多斯政府整體遷往康巴什）開始繼續(xù)不斷上升，到 2011 年達(dá)到第二個(gè)高峰。此后快速下降。鄂爾多斯的房地產(chǎn)市場(chǎng)的平均價(jià)格，也從 2001 年開始快速上升。但由于沒(méi)有官方的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，我們只能依據(jù)媒體對(duì)若干年份若干地段（小區(qū)）的成交價(jià)的報(bào)道，整理出房?jī)r(jià)的大致趨勢(shì)1。大致而言，康巴什地區(qū)自開建以來(lái)，房地產(chǎn)價(jià)格快速上升，到 2010 年，核心地段的平均價(jià)格已經(jīng)超過(guò) 2 萬(wàn)元/平方米，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于普通三線城市核心地段的平均價(jià)

36、格。2011 年，康巴什地區(qū)的房?jī)r(jià)開始跳水式下滑。到 2015 年，據(jù)我們實(shí)地調(diào)查，核心地段的價(jià)格已經(jīng)下降到 6000 元/平以下，已經(jīng)接近于一般三線城市的平均成交價(jià)。1 這里引用的房?jī)r(jià)數(shù)據(jù)，來(lái)自于兩個(gè)部分，一是財(cái)經(jīng)國(guó)家周刊2010 年 4 月 26 日?qǐng)?bào)道“鄂爾多斯轉(zhuǎn)型之殤”；二是 2013 年 8 月 16 日三聯(lián)生活周刊的報(bào)道“一個(gè)資源型城市的發(fā)展代價(jià)債城鄂爾多斯”。901400.250.051900.452400.65竣工面積/施工面積建筑業(yè)/GDP商品房銷售額20012002200320042005200620072008200920102011201220132014! 2345:

37、_a*+/h1 s1s36+/h ,-./075UGH D/R7從圖 7 可以看到，鄂爾多斯市房地產(chǎn)的竣工面積占開工面積的比重自 2008 年開始快速下滑，這表明在 2008 年，鄂爾多斯房地產(chǎn)已經(jīng)開始冷卻，不少地產(chǎn)項(xiàng)目開工后不能如期竣工。到 2011 年，該比例開始攀升，主要原因是新建樓盤急劇下降，存量消化所致。2011 年開始，房地產(chǎn)的銷售額一落千丈，表明鄂爾多斯的房市在 2011 年正式崩潰。私人部門借貸快速增長(zhǎng)與私人部門投資快速增長(zhǎng)相伴的，是鄂爾多斯私人部門的借貸的快速增長(zhǎng)。私人部門投資的資金來(lái)源有三部分：資本金、銀行借貸與民間借貸。在這三部分中，民間借貸的比重最大。民間借貸的資金來(lái)源

38、主要是三部分：對(duì)銀行貸款的轉(zhuǎn)貸；鄂爾多斯內(nèi)部的民間資金；外來(lái)的民間資金。其中鄂爾多斯內(nèi)部的民間資金主要來(lái)自于煤炭和土地。煤價(jià)起來(lái)后，煤炭行業(yè)的最初的從業(yè)者獲益甚巨，成為民間借貸的資金供給者之一。另一方面，煤炭行業(yè)擴(kuò)展，收購(gòu)農(nóng)牧民的土地，使得部分農(nóng)牧民也收入劇增，成為民間借貸的資金供給者之一。此后，隨著房地產(chǎn)的發(fā)展，更多的農(nóng)牧民土地被政府收購(gòu)，成為民間借貸的資金供給者。至于鄂爾多斯民間借貸的規(guī)模，官方?jīng)]有發(fā)布統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。我們使用如下公式推斷民間借貸的規(guī)模：投資于房地產(chǎn)和煤礦的固定資產(chǎn)投資+房地產(chǎn)銷售額-新增中長(zhǎng)期貸款的數(shù)量-自有資本圖 7 給出了鄂爾多斯固定資產(chǎn)投資減去銀行新增中長(zhǎng)期貸款的數(shù)量，也

39、給出了鄂爾多斯固定資產(chǎn)投資加上房地產(chǎn)銷售額減去新增中長(zhǎng)期貸款的數(shù)量。大致上，我們可以用圖 7 的點(diǎn)狀虛線（固定資產(chǎn)投資+房屋銷售額-新增中長(zhǎng)期貸款）減去實(shí)線（房地產(chǎn)開發(fā)自籌資金），來(lái)估算鄂爾多斯民間借貸的數(shù)量的上限。這一上限在 2009 年約為 1000 億，到 2011 年，鄂爾多斯房市崩潰時(shí)，約為 2000 億。20012002200320042005200620072008200920102011201220132014350025001500500-500I-新增中長(zhǎng)期貸款I(lǐng)+房屋銷售額-新增中長(zhǎng)期貸款房地產(chǎn)開發(fā)自籌資金! 2345bcdef hi!- /h3:/P3hJ/h N!P

40、75UGHD/R7hJ VV&VV X5U3VV%VV X % 07煤價(jià)暴跌，資金鏈斷裂如圖 2 所示，煤價(jià)在 2011 年出現(xiàn)了重大的拐點(diǎn)。2011 年 9 月 25 日，鄂爾多斯市中富房地產(chǎn)公司的老板自殺，鄂爾多斯民間借貸資金鏈斷裂，民間借貸危機(jī)爆發(fā)。!+#NOPQR鄂爾多斯市政府駐地原在東勝區(qū)。考慮到東勝區(qū)缺水、擁擠等因素，2003 年 6 月，鄂爾多斯政府通過(guò)決議，將市政府駐地遷往距東勝區(qū) 22 公里的青春ft開發(fā)區(qū)，2004 年開工建設(shè)并更名為康巴什新區(qū)。2006 年，鄂爾多斯市政府整體遷至康巴什新區(qū)。從城市建設(shè)角度講，康巴什新區(qū)的基礎(chǔ)設(shè)施十分優(yōu)良，而且整個(gè)城市的布局規(guī)劃也十分合理。

41、然而，康巴什新區(qū)的房地產(chǎn)空置率非常高，康巴什“鬼城”因此得名?？蛋褪残聟^(qū)“鬼城”特征最明顯的是公務(wù)員小區(qū)和中央商務(wù)區(qū)（CBD）。公務(wù)員小區(qū)得名于當(dāng)?shù)毓珓?wù)員購(gòu)買該小區(qū)住房可以享受到高額的政府補(bǔ)貼。該小區(qū)高層樓盤共計(jì) 158 幢（樓層 20 層以上），原本計(jì)劃入住 3 萬(wàn)戶，但我們?cè)?2015 年實(shí)地調(diào)查中，發(fā)現(xiàn)其入住率不足 1%。而中央商務(wù)區(qū)在 2015 年依然處于內(nèi)部裝修狀態(tài)，雖然早在 2013 年就已經(jīng)整體竣工。我們實(shí)地調(diào)查發(fā)現(xiàn)，與 20 世紀(jì) 90 年代初海南島房地產(chǎn)泡沫破滅后所導(dǎo)致的大量爛尾 樓不同的是，雖然康巴什新區(qū)的部分小區(qū)和商業(yè)樓盤空置率很高，但其爛尾樓的數(shù)量并不多。因此，鄂爾多斯

42、民間借貸危機(jī)所導(dǎo)致的直接損失并不大。但金融危機(jī)的危害之處在于其間接 損失巨大，而且危害延續(xù)時(shí)間很長(zhǎng)。這是由于金融危機(jī)中金融體系被摧毀，導(dǎo)致融資成本大 幅度上升甚至融資渠道中斷1。這可以部分解釋為什么鄂爾多斯至今經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)依然緩慢2。1 參看 Reinhart & Rogoff (2009)第 10 章以及 Bernanke (2018)。2 據(jù)鄂爾多斯統(tǒng)計(jì)公報(bào)，鄂爾多斯自 2013 年以來(lái)的 GDP 增長(zhǎng)率均低于全國(guó)的 GDP 增長(zhǎng)率。I9:;?23 E()*+,-.HJK由第二部分的金融危機(jī)理論可知，導(dǎo)致系統(tǒng)性預(yù)期錯(cuò)誤進(jìn)而引發(fā)金融危機(jī)的因素主要有三個(gè)：真實(shí)沖擊、政府經(jīng)濟(jì)政策與非獨(dú)立預(yù)期。正是這

43、三個(gè)因素的疊加，使得系統(tǒng)性預(yù)期錯(cuò)誤大幅度增加，最終導(dǎo)致了鄂爾多斯民間借貸危機(jī)。!#STV從 2000 年到 2010 年，全球煤價(jià)持續(xù)大幅度上漲。煤炭及其相關(guān)產(chǎn)業(yè)在鄂爾多斯經(jīng)濟(jì)中占據(jù)主導(dǎo)地位。煤價(jià)的長(zhǎng)期快速上升使得鄂爾多斯由一個(gè)落后的內(nèi)陸城市迅速成為人均 GDP 一度超過(guò)香港的中國(guó)最富裕的城市。對(duì)于鄂爾多斯的所有市場(chǎng)參與主體以及鄂爾多斯政府，煤價(jià)的大幅度上升都是正向的總體真實(shí)因素沖擊。2011 年煤炭?jī)r(jià)格急劇下降，多數(shù)經(jīng)濟(jì)主體事前并未能預(yù)期到。因此，煤價(jià)上升這一總體真實(shí)因素沖擊，使得鄂爾多斯民間借貸的參與者的系統(tǒng)性預(yù)期錯(cuò)誤大幅度增加。從上述論證可以推出一個(gè)可驗(yàn)證的假說(shuō)（testable imp

44、lication）1中國(guó)的資源城市可能會(huì)發(fā)生類似的民間借貸危機(jī)。這一假說(shuō)很容易得到證實(shí)，2013 年與鄂爾多斯相鄰的陜西神木縣也爆發(fā)了民間借貸危機(jī)。!+#?ABWX YZW鄂爾多斯政府不僅投入大量資金建設(shè)康巴什新城，而且以補(bǔ)貼等各種財(cái)政政策吸引民間資金投資康巴什新城，大幅度增加了鄂爾多斯民間借貸參與者的系統(tǒng)性預(yù)期錯(cuò)誤。以上論述的直接證據(jù)就是康巴什新城空置率最高的公務(wù)員小區(qū)和 CBD 商務(wù)中心，都是政府大力補(bǔ)貼和資助的項(xiàng)目。從上述論證可以推出另一個(gè)可驗(yàn)證的假說(shuō)，間接支持上述結(jié)論。這一假說(shuō)即為：政府主導(dǎo)開發(fā)的新城，很容易造成較高的空置率。類似的情況如河北曹妃甸、蘭州新區(qū)、天津?yàn)I海新區(qū)等。!7#12

45、Woodworth & Ulfstjerne（2016）在鄂爾多斯所做的社會(huì)調(diào)查中發(fā)現(xiàn)，很多民間借貸參與 主體的資金來(lái)源于拆遷款，其拆遷款的來(lái)源是政府來(lái)自煤炭的收入。許多人拿到拆遷款不知 作何投資，最終會(huì)選擇和朋友或親屬一樣，投入了民間借貸。例如，一對(duì)劉姓夫婦說(shuō)：“我 們都不懂債券或股票，也不知道如何做房地產(chǎn)開發(fā)或其它產(chǎn)業(yè)投資，而銀行的利率又非常低。因此，最終我們決定參與一位有密切關(guān)系的朋友的高利貸（即民間借貸）。2”1 當(dāng)一個(gè)抽象的理論難以直接驗(yàn)證時(shí)，可以從該理論推斷（deduce;即給出初始條件，使用該理論做相應(yīng)的預(yù)測(cè)）出可以驗(yàn)證的假說(shuō)，再以現(xiàn)實(shí)數(shù)據(jù)對(duì)該假說(shuō)進(jìn)行驗(yàn)證，從而間接驗(yàn)證一個(gè)抽象的

46、理論。假說(shuō)驗(yàn)證是芝加哥學(xué)派最核心的特征?？蛇M(jìn)一步參考弗里德曼所著“The Methodology of Positive Economics”一文，以及 Alchian & Allen 所著 University Economics 第五章對(duì)需求定律（the Law of Demand）的驗(yàn)證。2 所引部分見(jiàn) Woodworth & Ulfstjerne（2016，p. 661）。LM5ANO7P本文基于兩個(gè)關(guān)于投資的公理性假設(shè)，提出了一個(gè)用系統(tǒng)性預(yù)期錯(cuò)誤解釋金融危機(jī)的 理論。這一理論推斷，總體真實(shí)沖擊、政府經(jīng)濟(jì)政策與非獨(dú)立預(yù)期三個(gè)主要因素會(huì)導(dǎo)致系統(tǒng) 性預(yù)期錯(cuò)誤的大幅度增加。我們進(jìn)一步使用鄂爾

47、多斯民間借貸危機(jī)來(lái)驗(yàn)證該理論，結(jié)論如下：第一，本文總結(jié)的鄂爾多斯民間借貸危機(jī)的主要事實(shí)表明，雖然鄂爾多斯民間借貸危機(jī)有著 許多自身的特色，但符合金融危機(jī)發(fā)生的普遍模式。第二，在鄂爾多斯民間借貸危機(jī)的形成 中， 三個(gè)因素都發(fā)揮了重要作用。第三， 由理論分析所推出的兩個(gè)可驗(yàn)證假說(shuō)（ testable implications）與現(xiàn)實(shí)相符，為這一理論提供了實(shí)證基礎(chǔ)。鄂爾多斯民間借貸危機(jī)反應(yīng)了一些資源型國(guó)家或者城市的困境。隨著資源價(jià)格的暴漲而暴富，財(cái)富應(yīng)該以何種形式保值增值，不同國(guó)家或地區(qū)有著不同的作法。比如以石油資源為主的阿拉伯國(guó)家做法很簡(jiǎn)單，選擇購(gòu)買美元資產(chǎn)。加拿大、澳大利亞等資源型富國(guó)則通過(guò)福利

48、政策將資源的風(fēng)落利潤(rùn)分發(fā)給居民，由居民自己選擇保值增值的方式。鄂爾多斯選擇的方式是通過(guò)政府主導(dǎo)并鼓勵(lì)民間資本積極參與，引進(jìn)與資源相關(guān)的產(chǎn)業(yè)以及汽車制造業(yè)、科技產(chǎn)業(yè)、旅游業(yè)等相關(guān)產(chǎn)業(yè)。鄂爾多斯政府試圖通過(guò)建設(shè)一座有完整產(chǎn)業(yè)鏈的新城的方式走出一條新路，但最終卻以民間借貸危機(jī)的方式而告終。結(jié)合本文理論分析和研究結(jié)論，本文提出以下政策建議：首先，從根源上降低民間借貸危機(jī)發(fā)生的概率要嚴(yán)格遵循十八屆三中全會(huì)的決議，進(jìn)一步發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的決定性作用和科學(xué)地發(fā)揮政府職能。第二，利率管制是民間借貸危機(jī)形成重要的制度基礎(chǔ)。要應(yīng)對(duì)和解決民間借貸危機(jī)，關(guān)鍵在于進(jìn)一步深化利率市場(chǎng)化和金融市場(chǎng)化改革，在金融體系中引

49、入更多的市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)。利率管制造成大量民間資金游離于正式金融體系之外，是我國(guó)多次發(fā)生民間借貸危機(jī)的重要制度因素。當(dāng)正規(guī)的金融體系能夠提供更多的金融資產(chǎn)，且相對(duì)民間借貸而言收益可觀、風(fēng)險(xiǎn)更低，那么民間借貸以及民間借貸危機(jī)自然會(huì)減少。這也正是美歐等發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)。_ab1!#$2013%&()#*,-.: /012345678945: 2 ;?$2012%&A#*,-.BCDEFGHI45JKLM45: 4 ;3NOPQRST$2013%4ijkQlmn$2011%&o=#*,pqDHIa45JKef1JKe45: 11;5 sQtu$2012%&vwx-.yz |ef45wx8945: 12 ;6tu$2014%wxcQwx1wx-.&8945JK45: 7 ;7QQ$2011%D#*,c8945J K89452011, : 11 ;8RQ$2010%#*,DW8945wx8945: 9 ;9RQQo$2013%#*,1#*D7:()d45wx8945: 3 ;Bernanke, B.$2018%, “Th