2022年安井食品核心優(yōu)勢及未來展望分析

1、2022年安井食品核心優(yōu)勢及未來展望分析1、安井核心優(yōu)勢：管理水平領(lǐng)先，渠道、規(guī)模壁壘深厚1.1、管理：專業(yè)實(shí)戰(zhàn)型管理層，短期策略順應(yīng)市場，長 期戰(zhàn)略堅定且清晰公司深耕速凍行業(yè)多年，專業(yè)職業(yè)經(jīng)理人團(tuán)隊(duì)與公司共 成長。公司成立于2001年，經(jīng)過20多年的開展，安井以 2020年近70億元的收入，成為速凍食品營收體量最大的上市 公司。不同于傳統(tǒng)以家族經(jīng)營為主的速凍食品企業(yè)，安井采用 職業(yè)經(jīng)理人模式，目前公司最大股東為國力民生，對以劉鳴 鳴、張清苗等為核心的管理團(tuán)隊(duì)給予了較強(qiáng)的經(jīng)營自主權(quán)， 核心管理團(tuán)隊(duì)與公司共同成長10余年，管理團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定且經(jīng)驗(yàn) 豐富，主要高管均持有公司股權(quán)?；仡櫚簿拈_展歷程：成功

2、并非一蹴而就，公司開展二 十余載，從區(qū)域性品牌成長為全國化品牌，離不開管理層的 悉心耕耘與精準(zhǔn)戰(zhàn)略布局。管理團(tuán)隊(duì)擅長結(jié)合行業(yè)開展趨勢 以及自身優(yōu)勢找準(zhǔn)市場定位，短期策略靈活多變、順勢而為， 長期戰(zhàn)略貫徹落實(shí)到位且步伐清晰，帶著公司成為速凍行業(yè) 中的領(lǐng)軍企業(yè)。（一）成立之初-2007年：整合之路，明晰定位 并根據(jù)經(jīng)銷商對品牌的認(rèn)可度、回款誠信度、資金規(guī)模等標(biāo)準(zhǔn) 進(jìn)行資源傾斜，選擇優(yōu)質(zhì)經(jīng)銷商做大規(guī)模。公司通過“貼身服 務(wù)”、讓利渠道等措施強(qiáng)化渠道粘性，培育了一大批合作多年 的高忠誠度大商。2015-2019年經(jīng)銷商數(shù)量復(fù)合增速為6.5%, 單個經(jīng)銷商收入貢獻(xiàn)復(fù)合增速達(dá)13.2%。至2021年Q3,

3、公 司經(jīng)銷商數(shù)量達(dá)2057家，假設(shè)剔除新宏業(yè)以及Oriental food經(jīng) 銷商并表，凈增經(jīng)銷商280家至1313家，新增經(jīng)銷商中不乏 經(jīng)驗(yàn)豐富的其他品牌凍品經(jīng)銷商。貼身服務(wù)保障渠道執(zhí)行力，強(qiáng)渠道服務(wù)力為公司的核 心競爭優(yōu)勢之一。在產(chǎn)品差異化程度較小的速凍食品行業(yè)中， 渠道看重產(chǎn)品的暢銷度以及廠家的渠道服務(wù)能力，而安井在 這兩方面相較于競品來說最為受到行業(yè)認(rèn)可。除了擅長打造大 單品以外，這主要得益于公司對經(jīng)銷商的“貼身支持”，公司 有大局部經(jīng)銷商與其共同成長至今，積累了豐富的資源，渠 道粘性高?！百N身服務(wù)”可以具體展開為三個方面：1）協(xié)助拓寬銷售渠道。普通競品通常1-2個省級經(jīng)銷商 配備1個

4、銷售人員，而公司的銷售人員分布密度較高，基本1 個經(jīng)銷商配備4個銷售人員服務(wù)，協(xié)助經(jīng)銷商開拓、維護(hù)二 批商以及終端客戶。2）幫助促銷推廣，提升品牌形象。公司每年會召開屢次 訂貨會，月度協(xié)調(diào)會（查找經(jīng)典產(chǎn)品動銷痛點(diǎn)，協(xié)助新品推廣），銷售人員會幫助經(jīng)銷商以及終端做產(chǎn)品推廣，如開展 主題活動、試吃宣傳、裝修布置經(jīng)銷商門店等營銷活動，增加 渠道和終端的粘性。3）高效賦能經(jīng)銷商，數(shù)字化管理水平行業(yè)領(lǐng)先。公司為 行業(yè)內(nèi)首家推行數(shù)字化管理的企業(yè)，在渠道端，為經(jīng)銷商研 發(fā)數(shù)字化系統(tǒng)“安井之家”app。經(jīng)銷商可通過軟件查看經(jīng) 營數(shù)據(jù)，如歷史銷量比照、對賬單、供貨可用額度、品類進(jìn)貨 占比等，從而調(diào)整進(jìn)貨策略和經(jīng)營

5、戰(zhàn)略。業(yè)務(wù)員也可快速跟蹤 其負(fù)責(zé)的經(jīng)銷商、終端銷量與回款情況。這是公司帶著經(jīng)銷 商從“行商”成為平臺商轉(zhuǎn)型的重要一步，通過互聯(lián)網(wǎng)思維+ 大數(shù)據(jù)賦能渠道，極大的提高了溝通管理效率以及對于市場 的響應(yīng)速度。渠道管理策略因地制宜，最大化發(fā)揮各地渠道效用。公 司根據(jù)市場成熟度的不同，對經(jīng)銷商進(jìn)行差異化管理。首先 對于華東、華中等品牌較強(qiáng)勢的成熟市場，公司采取密集分 銷管理策略，即同一地區(qū)設(shè)立多個經(jīng)銷商精耕細(xì)作，并進(jìn)行定 期整合淘汰。對于較成熟的重點(diǎn)市場采取渠道下沉管理策略, 以市縣為單位設(shè)立經(jīng)銷商。而對不成熟以及邊緣市場，公司 設(shè)立省市級經(jīng)銷商，重點(diǎn)扶持大經(jīng)銷商（優(yōu)先發(fā)貨、費(fèi)用支 持等），樹立標(biāo)桿效應(yīng)

6、以點(diǎn)帶面地帶動邊緣市場開展。加之銷 地產(chǎn)模式的推進(jìn)下，公司的非強(qiáng)勢市場如西南、華南、華北區(qū)域2013-2020年收入占比分別提升3.3%、2.7%、2.7%,近7年復(fù)合增速均超25%,各區(qū)域得以平衡開展。圖29:公司不同區(qū)域收入規(guī)模增長趨勢區(qū)域2020年相比2013年收入占比變化2020年收入占比 2013-20204CAGR華東10.8%50.9%18%華北12.0%西9.6%k!V+To.4%.礪27l牡Bmq泌_ I.I光血JMl電Z%二西北 Q7%，1% -2、未來展望：盈利能力仍有提升空間，預(yù)制菜為第二增 長曲線長期看點(diǎn)一：主業(yè)傳統(tǒng)速凍景氣仍在，結(jié)構(gòu)升級+ 集中度提升為主旋律速凍是一

7、種通過急速降溫的方式使食物保存原汁和香味 的保鮮加工技術(shù)。通過速凍技術(shù)可以延長食物的保存時間， 便于餐飲企業(yè)按需解凍，家庭進(jìn)行居家囤貨。對于餐飲企業(yè) 來說，速凍食品為其提供標(biāo)準(zhǔn)化或定制化的產(chǎn)品解決方案，一定程度簡化廚師工作，幫助餐飲企業(yè)更好的實(shí)現(xiàn)口味特色化、 標(biāo)準(zhǔn)化的運(yùn)營，屬于餐飲供應(yīng)鏈中不可缺少的一環(huán)。對于家 庭消費(fèi)者來說，速凍食品較為方便、快捷，美味不失營養(yǎng)的 特點(diǎn)，更符合其快節(jié)奏的生活方式以及不斷升級的消費(fèi)水平。據(jù)艾媒咨詢數(shù)據(jù)，2020年整體速凍食品行業(yè)規(guī)模約1393 億元，2015-2020年CAGR為12.3%。按品類劃分，速凍食品 包括速凍魚糜制品、速凍肉制品、速凍面米制品、速凍菜

8、肴 等。從品類開展階段來看，速凍中式米面速凍火鍋料速凍 西式烘焙速凍菜肴，速凍中式米面制品已開展至成熟期，速 凍火鍋料制品也逐步進(jìn)入成熟期，而預(yù)制菜/速凍菜肴以及速 凍西式烘焙正處于快速成長的滲透率增長初期。速凍火鍋料：行業(yè)整合空間大，受結(jié)構(gòu)升級驅(qū)動2020年速凍火鍋料行業(yè)規(guī)模近500億，受益于消費(fèi)升級 以及應(yīng)用場景擴(kuò)張。速凍火鍋料制品在品類上主要包含速凍 魚糜制品以及速凍肉制品，據(jù)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)統(tǒng)計，2020年中國 速凍火鍋料市場規(guī)模達(dá)462億元，2015-2020年CAGR為 6.5%O速凍火鍋料制品最早起源于日本，90年代初期經(jīng)由中 國臺資企業(yè)將魚糜制品的生產(chǎn)技術(shù)帶入內(nèi)地，而后實(shí)現(xiàn)工業(yè) 化生

9、產(chǎn)，當(dāng)時主要在福建、廣東等沿海地區(qū)售賣，作為火鍋 配菜應(yīng)用在酒店等高端消費(fèi)中，產(chǎn)品單一且價格較高。90年 代末開始，各本土企業(yè)快速發(fā)。近些年，隨餐飲業(yè)態(tài)開展以及人均收入水平的提升，速 凍火鍋料不再止應(yīng)用于火鍋配菜，應(yīng)用擴(kuò)展至關(guān)東煮、麻辣燙、 燒烤、串串、麻辣香鍋等各類場景中，速凍火鍋料從沿海走 向全國，也從餐廳走進(jìn)了普通家庭的餐桌。目前速凍火鍋料 制品餐飲端仍然占比擬大，零售端正加速滲透。圖34:速凍火鍋料制品市場規(guī)模及增速行業(yè)整體進(jìn)入穩(wěn)定增長區(qū)間，由低價競爭走向結(jié)構(gòu)升級 階段，市場份額逐步向頭部靠攏。早年速凍火鍋料保持較快 成長速度，2013年速凍火鍋料行業(yè)增速到達(dá)了 23%,快速成 長的行

10、業(yè)吸引了眾多參與者，同時速凍火鍋料由于產(chǎn)品差異化 程度低、技術(shù)創(chuàng)新壁壘較低，導(dǎo)致行業(yè)經(jīng)歷了價格激烈競爭階 段，整體毛利率水平不高。價格競爭階段，頭部企業(yè)主動讓 利渠道，2013年海欣食品噸價從1.37萬元/噸下降至1.24萬 元/噸，此后在萬元/噸附近保持了近5年左右。作 為速凍火鍋料龍頭的安井，那么以領(lǐng)先的規(guī)模優(yōu)勢，定位“高質(zhì) 中高價搶占市場份額，2015年將噸價從1.28萬元/噸下降至 1.17萬元/噸，直至2019年，價格持續(xù)保持在1.10萬元/噸附 近。進(jìn)入2018年后，在消費(fèi)升級的趨勢下零售端占比逐漸提 升，餐飲端產(chǎn)品品質(zhì)持續(xù)升級，疊加提價帶動，行業(yè)噸價有 明顯回升，此時速凍火鍋料行

11、業(yè)規(guī)模增速穩(wěn)定在10%左右。 至2020年，除安井之外的頭部速凍火鍋料企業(yè)市場份額保持 較穩(wěn)定，尾部企業(yè)在食品質(zhì)量監(jiān)管和環(huán)保趨嚴(yán)、以及行業(yè)激 烈競爭階段逐步淘汰，安井的市占率由2013年的5.7%上升 至15.5%左右（按照產(chǎn)量計算）。但由于行業(yè)內(nèi)企業(yè)數(shù)量眾 多，區(qū)域品牌占比大，許多細(xì)分品類尚未全國化開展，未來龍 頭企業(yè)將繼續(xù)憑借規(guī)模優(yōu)勢以及品牌、渠道壁壘搶占市場份 額，行業(yè)集中度預(yù)計逐漸向頭部企業(yè)靠攏。速凍面米制品：頭部大單品格局趨于穩(wěn)定，差異 化新品開展空間大行業(yè)頭部大單品市場份額趨于穩(wěn)定。速凍面米制品在我 國開展較早，2019年速凍面米制品行業(yè)規(guī)模達(dá)677億元， 2015-2019年行業(yè)

12、規(guī)模CAGR為5.7%,行業(yè)增長趨于穩(wěn)態(tài)， 品類以水餃、湯圓等大單品為主，大單品市占率超過76%。頭部大單品已經(jīng)趨于飽和，且各企業(yè)間價格競爭較為激烈， 以水餃、湯圓占比擬大的三全為例，2012-2015年在價格競爭 激烈的環(huán)境下，噸單價連續(xù)下滑。從渠道結(jié)構(gòu)來看，三全、 思念、灣仔碼頭CR3到達(dá)64%, KA賣場、BC商超等C端 渠道居多。米面類新品帶來潛在增長空間。雖然傳統(tǒng)的速凍餃子、 湯圓、粽子等面米品類已進(jìn)入成熟階段，但中式面點(diǎn)開展歷 史久遠(yuǎn)、品類多種多樣，并且還有許多區(qū)域性面點(diǎn)尚未實(shí)現(xiàn) 工業(yè)化生產(chǎn)。潛在的新品類可能與餃子、湯圓等有共同特點(diǎn)， 比方1）具有傳統(tǒng)節(jié)日特點(diǎn)；2）具備地方口味特色

13、，擁有一 定數(shù)量的受眾消費(fèi)者；3）現(xiàn)場制作費(fèi)時費(fèi)力等。例如安井打 造的發(fā)面類點(diǎn)心（如紅糖發(fā)糕、核桃包等）、酥餅類產(chǎn)品（手抓餅、各種口味餡餅）等等，都具有成為下一個行業(yè)大單 品的可能，為行業(yè)翻開新的增長空間。長期看點(diǎn)二：預(yù)制菜行業(yè)快速開展，速凍食品企業(yè) 具備全國化突圍基因行業(yè)空間：BC兩端共同驅(qū)動，保守預(yù)計未來5 年復(fù)合增速超15%（一）概念界定廣義預(yù)制菜按照加工程度以及原輔料來劃分可以分成凈 菜類、預(yù)制半成品類以及預(yù)制成品菜類。1）凈菜類：可分為禽肉類生鮮、豬肉類生鮮、牛羊肉類 生鮮以及水產(chǎn)類生鮮。僅通過集中加工改變原材料物理形狀, 如切片、切塊、切絲、切條等，未經(jīng)過調(diào)味腌制等深一步加 工工序

14、，通常以冷藏方式保存，保鮮時間短。留給加工者更多 調(diào)配、烹飪的空間，對口味獨(dú)特性、差異化有較高要求的終端 對凈菜的使用度較高，但凈菜的產(chǎn)品差異化程度較低，產(chǎn)品 附加值低。2）預(yù)制半成品：通常都會在原材料基礎(chǔ)上，經(jīng)過調(diào)味腌 制（或米面制品的整型/醒發(fā)）工序，或再進(jìn)行裹粉、攪拌成 型、預(yù)炸等進(jìn)一步的深加工工藝，形成未完全熟成的預(yù)制半 成品菜。以急速冷凍的方式保鮮，根據(jù)速凍技術(shù)的不一樣，實(shí) 際保質(zhì)期有差異，通常在6-12個月左右。相比凈菜，進(jìn)一步 的縮短了烹飪前的加工時間，產(chǎn)品多樣化程度高，產(chǎn)品附加 值也較高，有口味配方、加工工藝的區(qū)隔，應(yīng)用場景相比成 品菜適用范圍更廣。3）預(yù)制成品菜：原材料經(jīng)過調(diào)

15、味腌制、 裹粉、攪拌成型、預(yù)炸等加工工藝后，再進(jìn)一步經(jīng)由炒制、 蒸煮等深加工烹飪制成的熟制品，同樣以急速冷凍的方式保 鮮。相比凈菜與預(yù)制半成品加工程度最深，口味差異化大，應(yīng) 用場景更多集中在C端。（二）價值驅(qū)動：B端亟需降本提效，C端追求便捷美餐飲行業(yè)競爭激烈，降本提效需求持續(xù)提升。隨著門店 租金和人力本錢持續(xù)提升，使用預(yù)制食材能夠有效降低后廚 面積、減少后廚員工，從而降低本錢。根據(jù)中國飯店業(yè)協(xié)會 數(shù)據(jù)，使用預(yù)制菜的餐廳相比傳統(tǒng)餐廳，在原材料上投入占比 高5pct,但是人力本錢以及能源本錢得到有效下降，凈利率 可高出近7pct。中國連鎖經(jīng)營協(xié)會的數(shù)據(jù)顯示，國內(nèi)已有超 過74%的連鎖餐飲企業(yè)自建

16、了中央廚房，配送預(yù)制菜至門店 制作，其中頭部連鎖餐飲企業(yè)預(yù)制菜使用比例已經(jīng)較高，真功 夫、吉野家、西貝、小南國等企業(yè)預(yù)制菜食用占比高達(dá)80% 以上。同時，一些小B端餐飲沒有足夠能力自建中央廚房， 也會有較大的外購半成品需求。圖43:限額以上餐飲占比不斷下降OTLW mLCXIoe OLdzoe xdeoa 0L-65Z xaoe OLobse XO55Z OTZsa 菖尺se OEsa X-95Z 0LU55Z W43CXI 0L4SN X4SZ OL+se X053Z 0K5n X&5CXJ oTLsa OL5CXIOTLW mLCXIoe OLdzoe xdeoa 0L-65Z xaoe

17、OLobse XO55Z OTZsa 菖尺se OEsa X-95Z 0LU55Z W43CXI 0L4SN X4SZ OL+se X053Z 0K5n X&5CXJ oTLsa OL5CXI限額以上餐飲占比45%10%5%順應(yīng)年輕消費(fèi)需求趨勢，便捷又美味的追求驅(qū)動C端預(yù) 制菜開展。近些年我國家庭規(guī)模不斷收縮，1990年“1-2人戶 家庭占比僅18.1%,到2018年“1-2人戶”家庭占比上升了 26.9pct至45.0%。同時，女性逐步走入職場，年輕人做飯技 能退化，再加上工作壓力的不斷增加，在做飯上的時間和精力 投入較少（通常買菜+做坂需要30分鐘-2小時以上不等）。 在美團(tuán)研究院的消費(fèi)者

18、做坂技能調(diào)查中，完全不會做飯的消 費(fèi)者占比超33%,會做飯但沒條件的消費(fèi)者占比達(dá)14%。大 局部C端預(yù)制菜僅需按照說明書下鍋簡單烹飪，5-15分鐘的 時間即可食用。（三）行業(yè)空間：保守預(yù)測行業(yè)復(fù)合增速15%,至2026 年規(guī)模超4000億元預(yù)制菜行業(yè)在B端降本增效以及C端消費(fèi)習(xí)慣變革的推 動下，有望迎來快速開展，其中以安井食品，味知香等企業(yè) 為代表的預(yù)制菜供應(yīng)商將有望成為餐飲半成品供應(yīng)平臺商， 目前仍處于滲透率初期，未來仍可能加速成長。2026年保守 預(yù)測預(yù)制菜行業(yè)規(guī)模有望達(dá)4291億元，2021-2026年CAGR 到達(dá)15%o按照2019年中國社零餐飲4.67萬億元收入規(guī)模， 假設(shè)目前餐飲

19、端預(yù)制菜使用滲透率在20%左右計算，得到 2021年B+C端預(yù)制菜行業(yè)規(guī)模為2102億元。未來按照餐飲 2021-2026年收入CAGR為5%,餐飲端滲透率提升至30%,行業(yè)趨勢嗅覺敏銳，合理利用自身優(yōu)勢做大品類。2001 年國力民生以最大出資人的身份，成立安井的前身華順民生 （廈門），一開始主要經(jīng)銷海洋華順（以花枝丸、蟹肉棒等產(chǎn) 品為主）、及其子公司廈門工業(yè)的安井牌為主的速凍魚糜制品。 2003年，華順民生向海洋華順和廈門工業(yè)購買了包括“安井” 在內(nèi)的9個商標(biāo)及少量機(jī)器設(shè)備以增資籌建廈門工廠，同時 向海洋華順購買了其子公司無錫工業(yè)（主營面米制品，控股 無錫華順）50%的股權(quán)，一直到2007年

20、，公司米面制品占集 團(tuán)整體的60%,魚糜制品占40%。而在2003-2007年這幾年里，速凍魚糜制品行業(yè)開展迅 速，魚糜制品產(chǎn)量復(fù)合增速高達(dá)31.7%。2007年，張清苗從 無錫華順調(diào)至華順民生，管理層敏銳觀察到當(dāng)時速凍魚糜制 品行業(yè)的開展勢頭，利用華順民生在魚糜行業(yè)多年攢下的規(guī) 模與技術(shù)優(yōu)勢，重點(diǎn)發(fā)力速凍魚糜制品，并推動無錫與廈門 華順的整合。至2010年，公司魚糜制品的占比便到達(dá)了 70%o與此同時，我國速凍面米制品行業(yè)已開展較為成熟，以 水餃、湯圓等為主打大單品的頭部企業(yè)占據(jù)行業(yè)絕大份額， 2007年速凍面米制品CR4高達(dá)58.48%,價格戰(zhàn)競爭激烈， 公司選擇避開這類面米大單品，重點(diǎn)放

21、在具有優(yōu)勢的發(fā)面點(diǎn)心 上，另辟蹊徑開展如手抓餅、紅糖發(fā)糕、桂花糕等產(chǎn)品。保守預(yù)計2026年預(yù)制菜行業(yè)4291億元，其中B端規(guī)模3219 億元，C端規(guī)模1287億元。按此計算，2021-2026年預(yù)制菜行 業(yè)規(guī)模CAGR為15%, B端規(guī)模CAGR為14%, C端規(guī)模 CAGR 為 25% o企業(yè)成長路徑：品類突破+BC兼顧,速凍企業(yè)具備 全國化基因（一）從品類角度：規(guī)模為先，持續(xù)盈利為保障預(yù)制菜可以細(xì)分為凈菜類、中式面點(diǎn)類、西式面點(diǎn)類、 火鍋料類、裹粉類、調(diào)理肉片類、料理包類、成品菜類。目 前除了更容易標(biāo)準(zhǔn)化生產(chǎn)的中式面點(diǎn)類、速凍火鍋料，其他 品類都處于開展較早期。從品類的自身特性來看，我們認(rèn)

22、為， 可包容性強(qiáng)、口味群眾基礎(chǔ)大的品類更容易誕生具備規(guī)模的 大單品，例如：西式面點(diǎn)類、裹粉類、調(diào)理肉片類等。同時, 產(chǎn)品附加值與差異化程度高、滿足C端消費(fèi)人群需求的品類 具備更強(qiáng)的盈利能力，例如：成品菜類、西式面點(diǎn)類、調(diào)理肉 片類。這些品類隨自動化程度提高、冷鏈物流技術(shù)升級，以 及消費(fèi)滲透率的提升，規(guī)模效應(yīng)還有較大提升空間。單品產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)，是誕生大單品的重要前提，參考傳統(tǒng)速凍中式面點(diǎn)、火鍋料產(chǎn)品的開展路徑，我們認(rèn)為，更易 規(guī)?；a(chǎn)的品類，通常滿足兩方面特點(diǎn)：1）可包容性強(qiáng)：通常這類產(chǎn)品深加工程度不高，留給終 端更多操作的空間，且原材料的分子結(jié)構(gòu)基本未改變，更大 程度的滿足了最終菜品的新鮮口

23、感。如速凍火鍋料產(chǎn)品，僅 需下游加熱煮熟即食，但不決定最終菜品的口味，更多由湯底、 調(diào)料所決定?？砂菪詮?qiáng)的品類適用的渠道較為豐富。同時我 國餐飲行業(yè)仍然高度分散，以小B餐飲居多，因此適合小B 餐飲的品類更容易產(chǎn)生規(guī)?；拇髥纹??？谖度罕娀A(chǔ)大，菜品還原度高：由于我國各地區(qū)居 民飲食習(xí)慣及口味差異較大，不同菜系、口味產(chǎn)品在各地的 接受度有所差異。許多復(fù)雜、個性化口味的預(yù)制菜無法實(shí)現(xiàn) 工業(yè)化還原，這也考驗(yàn)企業(yè)對于市場的反響速度以及菜品的研 發(fā)還原能力。選取口味普適性強(qiáng)的單品，實(shí)現(xiàn)工業(yè)化還原，有 望成功打造為爆品。其次，產(chǎn)品的附加值、差異化程度以及下游消費(fèi)特點(diǎn)， 決定了其盈利能力。1）產(chǎn)品附加值高

24、：以凈菜類為例，雖然凈菜的可包容性 強(qiáng)，但未進(jìn)行深加工，產(chǎn)品附加值較低，這也決定了大多凈 菜類產(chǎn)品毛利率低。如2020年春雪的生鮮類產(chǎn)品毛利率僅 9%,而深加工后的調(diào)理品毛利率達(dá)19%。從這一特性來看成 品菜附加值最高，西式面點(diǎn)由于產(chǎn)品可創(chuàng)新空間、定價優(yōu)勢等特性，附加值同樣較高，如2020年立高的冷凍烘焙食品毛 利率達(dá)41%。2）產(chǎn)品差異化程度高：一定程度決定了產(chǎn)品是否可通過 新品開發(fā)，提升毛利率結(jié)構(gòu)。典型如西式面點(diǎn)類、成品菜類 以及調(diào)理肉片類。此外，行業(yè)競爭激烈程度也會給盈利能力 帶來影響，但目前除了速凍（中式）米面以及速凍火鍋料以外, 大多處于開展早期。C端產(chǎn)品盈利能力高于B端。面向C端的

25、產(chǎn)品通常 以小包裝為主，同時C端消費(fèi)者對于預(yù)制食材的價格敏感性 弱于專業(yè)性較強(qiáng)的B端客戶，C端的盈利能力較強(qiáng)。如味知 香主要面向C端消費(fèi)者，牛肉類預(yù)制菜毛利率可到達(dá)31.4%, 居行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先水平。目前由于C端滲透率很低，前期需要投 放較多費(fèi)用以培育消費(fèi)者，未來隨消費(fèi)者習(xí)慣的養(yǎng)成，規(guī)模 效應(yīng)得以進(jìn)一步提升，凈利率水平有望有效提升。（二）從渠道角度：餐飲應(yīng)用場景多，量大；家庭重營 銷，盈利能力強(qiáng)從渠道分布來看，預(yù)制菜行業(yè)下游最大的需求來自于餐 飲行業(yè)，占比達(dá)80%,其他為家庭消費(fèi)渠道。餐飲渠道：細(xì)分渠道側(cè)重點(diǎn)各異，應(yīng)用場景多，空間廣餐飲渠道中，中西式連鎖餐飲、開放式社餐（小B）、 主打外賣的餐飲店

26、、鄉(xiāng)廚、團(tuán)餐食堂、酒店等均是預(yù)制菜應(yīng) 用的主要場景。餐飲渠道通常更容易上量，且客戶粘性相對 較高。但不同的細(xì)分渠道訴求不一樣，以小B類餐飲以及中 西式連鎖餐飲為例：開放式社餐（小B）、外賣：本錢優(yōu)勢為基礎(chǔ)，產(chǎn)品力、 渠道服務(wù)能力為保持粘性的關(guān)鍵。小B類餐飲對價格的敏感 性最高，擅長打造標(biāo)品、具備規(guī)?；瘍?yōu)勢的企業(yè)更容易突破 小B類餐飲客戶。其次小B端對于產(chǎn)品的口味、口感同樣具 有較高的要求，通常更偏好適用性較強(qiáng)的預(yù)制半成品，較強(qiáng) 的產(chǎn)品力也是保持渠道粘性的關(guān)鍵。由于小B類餐飲單次采 購量小、訂單雜且頻率高，因此需要構(gòu)建較健全的經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò) 來服務(wù)客戶。目前預(yù)制菜的經(jīng)銷商開展還不夠成熟，這也考驗(yàn) 公司

27、的渠道開拓、維護(hù)實(shí)力。從盈利能力方面考慮，這類渠 道對價格的敏感性高，毛利不高，同時經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)的構(gòu)建、終 端的開拓、維護(hù)費(fèi)用等前期投入較大，而一旦經(jīng)銷商培育成 熟后，起量最快。連鎖餐飲（小吃快餐類）：考驗(yàn)綜合服務(wù)能力、規(guī)?；?生產(chǎn)能力。對于半成品的訴求很高，更偏向于定制化產(chǎn)品， 或者是預(yù)加工程度不深的標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品。連鎖餐飲會對供應(yīng)商 渠道服務(wù)能力、規(guī)?；a(chǎn)能力等進(jìn)行綜合考量。從盈利能力方面考慮，連鎖餐飲易守難攻，一旦攻克后就能形成比擬穩(wěn) 定的供應(yīng)，量大但增速較穩(wěn)定。定制產(chǎn)品毛利比擬高，營銷 費(fèi)用很少，屬于毛利可觀、利潤較高的渠道，但下游話語權(quán) 相對較高，受限會比擬多。家庭消費(fèi)渠道：高盈利、高費(fèi)用

28、，側(cè)重品牌營銷與爆品 打造與餐飲渠道不同的是：1）家庭消費(fèi)渠道的消費(fèi)群體通常 是生活節(jié)奏快、對做飯方便快捷要求更高、偏好嘗新消費(fèi)的 一二線年輕人。據(jù)美團(tuán)研究院數(shù)據(jù)，購買預(yù)制菜的消費(fèi)者中1、 2線城市占比達(dá)80%,年齡大多在22-31歲，占比超43%。選 擇購買預(yù)制菜的理由多是“節(jié)省時間”、“美味”。因此更偏好 與小包裝型、產(chǎn)品附加值較高、更方便快捷的產(chǎn)品，家庭端 預(yù)制菜毛利率較高，產(chǎn)品可創(chuàng)新空間大。2）家庭消費(fèi)者對品 牌、價格等有一定敏感性，需要較持續(xù)的投入廣宣費(fèi)用，開 展地面促銷等活動。3）由于C端預(yù)制菜仍處于導(dǎo)入期，產(chǎn)品 品類多、品牌各異，未產(chǎn)生較突出的全國化品牌，家庭端也 需要打造爆品以

29、加深消費(fèi)者的印象，提升品牌知名度。圖57:C端預(yù)制菜購買消費(fèi)者目的美味美味36.9%節(jié)省時間安井的主要優(yōu)勢渠道在小B端，多年來培育了一大批經(jīng) 驗(yàn)豐富的經(jīng)銷商，同時近幾年公司C端發(fā)力勢頭較強(qiáng)勁。目 前局部經(jīng)銷商同時兼顧“安井”+“凍品先生”兩個品牌，而預(yù)制 菜與傳統(tǒng)速凍食品的渠道仍有一定區(qū)隔。對此公司對凍品先生 的渠道打造進(jìn)行了明晰的規(guī)劃，協(xié)助經(jīng)銷商自建預(yù)制菜渠道：1）協(xié)助經(jīng)銷商向平臺商轉(zhuǎn)型。公司目前向凍品先生經(jīng)銷 商導(dǎo)入SAAS平臺工具“快消通”，打造區(qū)域平臺商。2）升級 原有經(jīng)銷商門店，品牌形象集中推廣。公司升級局部原有經(jīng) 銷商門店，并推出加盟模式，。加盟費(fèi)，進(jìn)行裝修補(bǔ)貼等，門 店主要設(shè)立在

30、農(nóng)貿(mào)市場，加強(qiáng)品牌宣傳和產(chǎn)品展示。3）簡化 與升級連鎖模式，采用專柜導(dǎo)入模式提前布局快手菜終端， 奠定全國化推廣基礎(chǔ)。公司與經(jīng)銷商一起投放冰柜費(fèi)用設(shè)立 快手菜專柜，幫助二批商拓展市場，相比門店模式前期投入 更低、放量速度更快。冰柜投放一方面集中在原有農(nóng)批市場 （老柜升級+新柜導(dǎo)入），并協(xié)助終端老板進(jìn)行品類管理。另 一方面集中在KA賣場、BC商超中，通過較高密度并統(tǒng)一形 象的專柜、以及集中陳列的方式，加強(qiáng)C端品牌記憶點(diǎn)，形 成良好復(fù)購。截止目前公司已累計投放冰柜近1萬家，2022 年有望突破1.5萬家。（二）競爭格局：高度分散，速凍食品企業(yè)具備優(yōu)勢預(yù)制菜需求的火爆和較低的進(jìn)入門檻使得市場參與者激

31、 增，據(jù)企查查數(shù)據(jù)，2020年我國與預(yù)制菜相關(guān)的企業(yè)數(shù)量達(dá) 7.2萬家。目前行業(yè)內(nèi)主要參與者可以大致分為五種類型：上 游農(nóng)牧水產(chǎn)類企業(yè)、預(yù)制菜（主業(yè)）企業(yè)、傳統(tǒng)速凍食品企業(yè)、 餐飲企業(yè)、零售企業(yè)。不同類型的參與者有各自的競爭優(yōu)劣勢, 也有不同的產(chǎn)品模式和渠道模式。預(yù)制菜行業(yè)目前的競爭格局十分分散，存在眾多中小企 業(yè)以及作坊式加工商，未出現(xiàn)具備一定規(guī)模的大單品，以及 全國性龍頭企業(yè)。新入場的品牌通常只有能力做到1-2個具 備規(guī)模的系列產(chǎn)品，從B端流通市場或者C端線上切入，難 以全系列、全渠道開展。通過品類開展路徑，并結(jié)合B端、 C端特點(diǎn)來看，我們認(rèn)為，1） B端預(yù)制菜需求量大，細(xì)分場景眾多，從規(guī)

32、模上考慮，小B類開放式餐飲最容易形成規(guī)模 效應(yīng)，量大且需求較穩(wěn)定，對于擁有成熟經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)、具備本錢 優(yōu)勢的企業(yè)更能獲得先發(fā)優(yōu)勢。2）家庭端毛利較高，消費(fèi)者 對于預(yù)制菜的認(rèn)知還處于導(dǎo)入培育階段，暫未有全國化品牌以 及爆品出現(xiàn)。擁有一定品牌基礎(chǔ)，對市場反響快速（上新速 度+鋪市速度），擅長打造標(biāo)品的企業(yè)更有望在家庭端突出重 圍。（三）結(jié)合預(yù)制菜品類與渠道特點(diǎn)，安井做預(yù)制菜的優(yōu) 勢主要有哪些？安井食品深耕速凍食品行業(yè)多年，擁有成熟的經(jīng)銷渠道 網(wǎng)絡(luò)，對市場需求反響敏銳，規(guī)模優(yōu)勢領(lǐng)先行業(yè)，擅長打造 大單品，因此我們認(rèn)為安井食品更有可能成為全國化龍頭， 將單品勢能發(fā)揮到極致。1）渠道優(yōu)勢：成熟的經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)

33、，與原有渠道良好協(xié) 同。公司具備遍布全國的速凍食品銷售渠道，尤其在農(nóng)批、 KA/BC超市等渠道具備先發(fā)優(yōu)勢。公司擁有高效的銷售團(tuán)隊(duì) （2000+人），并具有戰(zhàn)斗力強(qiáng)大的“貼身服務(wù)”體系，現(xiàn)有安 井經(jīng)銷商團(tuán)隊(duì)也愿意跟隨安井一起探索預(yù)制菜行業(yè)開展機(jī)會。2）產(chǎn)品優(yōu)勢：公司在火鍋料、米面大單品打造和彎道超 車上積累了多年的制造經(jīng)驗(yàn)，在提升預(yù)制菜產(chǎn)品品質(zhì)，把控 食品平安等方面可以進(jìn)行快速嫁接。對目前剛剛開始開展起來的預(yù)制菜行業(yè)有望形成降維打擊。公司擅長采取“產(chǎn)地研模 式，結(jié)合當(dāng)?shù)厥袌鲂枨?，快速反響并研發(fā)適銷對路的產(chǎn)品。目 前公司在“快手菜1.0”基礎(chǔ)上正逐步推出“快手菜2.0”、“快手 菜3.0”系列新

34、品，逐步向盈利能力更強(qiáng)的C端發(fā)力，疊加未 來自產(chǎn)比例的提升，盈利能力還有較大的挖潛空間。3）戰(zhàn)略聚焦，資源傾斜。公司現(xiàn)已將預(yù)制菜擺到與原有 主業(yè)相同的戰(zhàn)略地位，提出“雙劍合璧，三路并進(jìn)”的營銷定 位，沉淀下來多個潛在大單品，如免漿魚片、藕盒、天婦羅 魚蝦以及水發(fā)類火鍋周邊產(chǎn)品、酸菜魚等。公司于2022年募 資57億元投入速凍火鍋料、速凍面米、速凍預(yù)制菜等新建項(xiàng) 目，并投資10億元建設(shè)洪湖預(yù)制菜生產(chǎn)基地，而目前其他預(yù) 制菜企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模還較小，尚未有能與公司資金投入規(guī)模 比肩的預(yù)制菜企業(yè)。公司新建工程預(yù)計將擁有超20萬噸預(yù)制 菜年產(chǎn)能，未來公司一旦通過OEM模式探索到潛力大單品， 即可迅速轉(zhuǎn)為自

35、產(chǎn)模式，充分發(fā)揮規(guī)模優(yōu)勢實(shí)現(xiàn)迅速放量。長期看點(diǎn)三：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級+規(guī)模效應(yīng)，盈利能力 持續(xù)提升長期盈利能力提升關(guān)鍵在于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級以及規(guī) 模效應(yīng)增強(qiáng)與同行業(yè)企業(yè)相比，安井的毛利率水平低于C端占比擬 大的三全食品、海欣食品。但公司凈利率水平仍舊保持在行業(yè)較高位置且穩(wěn)中有升，一方面由于公司B端經(jīng)銷占比擬大, 需要投入的費(fèi)用相對更低，2020年安井期間費(fèi)用率為15.7%, 低于三全的19.1%以及海欣的19.3%。另一方面，受益于規(guī)模 效應(yīng)的持續(xù)提升，以及銷地產(chǎn)模式布局，運(yùn)費(fèi)、人員薪酬、 促銷費(fèi)等費(fèi)用逐步攤薄，2013年公司運(yùn)費(fèi)占營收比為4.0%, 到2020年下降至僅2.4%。67:安井的費(fèi)用率處于

36、行業(yè)較低水平公司毛利率整體表現(xiàn)較穩(wěn)定，但近些年呈現(xiàn)略有下降趨 勢，主要受到兩方面的影響，一是行業(yè)競爭加劇，公司以市 占率為導(dǎo)向，用高性價比產(chǎn)品搶占市場份額。二是產(chǎn)品結(jié)構(gòu) 變化，如代加工預(yù)制菜產(chǎn)品占比提升。我們認(rèn)為，高質(zhì)中高價 的產(chǎn)品定位不會變，未來毛利率的提升更多依靠三個方面：1)2:2002-2018年魚糜制品行業(yè)產(chǎn)量變化（二）2008-2018：貫徹執(zhí)行，做強(qiáng)規(guī)模，做深渠道，在 激烈競爭中脫穎而出結(jié)合自身產(chǎn)品特點(diǎn)，構(gòu)筑渠道先發(fā)優(yōu)勢。早年安井由于1） 規(guī)模有限，無法大量投放廣告；2）當(dāng)時的速凍魚糜制品主要 渠道集中餐飲消費(fèi)場景中，其中以麻辣燙、燒烤、串串、火 鍋店等小B業(yè)態(tài)居多；3）速凍面點(diǎn)

37、為速凍行業(yè)占比最大的品 類，其主渠道為大型KA超市，但超市話語權(quán)相對強(qiáng)勢，在有 限的冷柜資源下，入場費(fèi)等本錢越來越高。因此公司結(jié)合自 身產(chǎn)品特點(diǎn)選擇了效用最大化的小B餐飲渠道，采用“貼身服 務(wù)”的方式積累了大量小B端渠道資源，獲得明顯的先發(fā)優(yōu)勢。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級，C端占比提升；2）規(guī)模效應(yīng)提升；3）預(yù)制 菜自產(chǎn)比例提升，展開來看：1）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級：公司在2018年推出高端火鍋料“丸之 尊”、“火鍋三俠”，2019年推出產(chǎn)品品質(zhì)優(yōu)、毛利率較高的 “鎖鮮裝1.0”，2020年增加約9個單品推出“鎖鮮裝2.0”， 2021年推出升級版“鎖鮮裝3.0”，以及作為產(chǎn)品矩陣中檔補(bǔ)充 的“玲瓏裝”系列。公司始終

38、堅持在高性價比基礎(chǔ)上緊扣消費(fèi) 升級趨勢，通過推出中高端新品（調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)）以及加大 C端布局力度（調(diào)整渠道結(jié)構(gòu)）的方式，持續(xù)提升盈利能力。 2017年至2020年的魚糜制品每千克單價由11元提升至13元。2）規(guī)模效應(yīng)提升。雖然公司產(chǎn)能在行業(yè)內(nèi)保持領(lǐng)先，但 產(chǎn)能仍舊是制約公司的一大重要因素，尤其旺季銷售常出現(xiàn) 斷貨現(xiàn)象。出于未來開展考慮，公司也在積極布局新產(chǎn)能的 建設(shè)。隨在建工廠以及定增工程產(chǎn)能逐步釋放，一方面能夠提 供產(chǎn)能支撐，單品規(guī)模效應(yīng)進(jìn)一步放大，有效壓縮單位制造 費(fèi)用以及人工本錢。另一方面，跨區(qū)域運(yùn)輸逐步減少，本區(qū) 域產(chǎn)能自我消化，運(yùn)費(fèi)以及折舊攤銷費(fèi)用占總營收的比例逐 漸下降。由于公司在

39、產(chǎn)能投放上一直緊跟市場需求，保持較為 謹(jǐn)慎的投產(chǎn)節(jié)奏，因此我們預(yù)計，未來公司會保持20%左右 的產(chǎn)能釋放速度，至2025年年產(chǎn)能有望超150萬噸。3）預(yù)制菜自產(chǎn)比例提升。由于預(yù)制菜原材料種類繁多， 且SKU豐富，對人工需求量較大，公司采取OEM生產(chǎn)模式, 較多讓利給代加工商，導(dǎo)致預(yù)制菜產(chǎn)品毛利率低于公司整體 水平，2020年菜肴制品毛利率為22.0%,低于公司2020年的 整體毛利率25.68%。未來假設(shè)成功挖掘暢銷大單品，再轉(zhuǎn)為自 產(chǎn)，那么毛利率將有望得到有效提升。短期看提價貢獻(xiàn)盈利彈性今年包括油脂、大豆蛋白等原材料價格持續(xù)上漲，公司 已對大多系列產(chǎn)品通過減促銷、以及直接提價的方式進(jìn)行價 格

40、調(diào)整，整體提價幅度在3-10%不等。2019年開始，公司提 價節(jié)奏有所加快，但公司銷量受影響程度較小，由此側(cè)面可以 看出隨著公司在行業(yè)中的提價能力日益增強(qiáng)。今年公司引領(lǐng) 了行業(yè)提價，并且原材料本錢上漲是全行業(yè)共同面對的問題, 渠道對于行業(yè)性漲價的可接受度也更高，預(yù)計此輪公司仍可 保持較強(qiáng)的順價能力，之后假設(shè)原材料價格逐步回落，公司還可 獲得較高的利潤彈性。擴(kuò)產(chǎn)發(fā)揮規(guī)模優(yōu)勢，支撐“高質(zhì)中高價”策略的執(zhí)行，市 場份額不斷提升。由于公司下游渠道中，小B端客戶偏多， 對于產(chǎn)品性價比擬為看重，疊加快速開展的速凍火鍋料行業(yè) 吸引了大量玩家涌入，行業(yè)競爭日趨激烈。公司深諳規(guī)模效應(yīng) 的重要性，前期先后在廈門、

41、無錫、泰州、遼寧等各地布局 產(chǎn)能，采取“產(chǎn)地銷”、“銷地產(chǎn)”的模式就地建廠，產(chǎn)能穩(wěn)步 擴(kuò)張，2013-2018年產(chǎn)能復(fù)合增速達(dá)26.3%。從而實(shí)現(xiàn)從原料采購端到生產(chǎn)、運(yùn)輸、銷售端規(guī)模效應(yīng) 的不斷增強(qiáng)，2011年-2016年公司魚糜制品平均毛利率達(dá) 27.4%,高于競品的平均毛利率21.2%。公司在規(guī)模優(yōu)勢的基 礎(chǔ)上，提出“高質(zhì)中高價”的定價策略，更多讓利渠道，成功 培育出霞迷餃、撒尿肉丸、千頁豆腐、手抓餅等多個億級大單 品。即使從2015年開始，速凍火鍋料行業(yè)從增量時代進(jìn)入存 量時代（穩(wěn)定在10%左右增速），公司市占率仍然不斷提升, 與對手拉開差距，逐步成為速凍火鍋料行業(yè)龍頭。（三）2019-

42、至今：深度綁定管理層，結(jié)合消費(fèi)升級趨勢, 渠道覆蓋面更廣、更深，發(fā)力預(yù)制菜板塊公司經(jīng)過多年開展，已在餐飲渠道累積了明顯的先發(fā)優(yōu) 勢，并根據(jù)快速變化的消費(fèi)結(jié)構(gòu)與消費(fèi)人群，持續(xù)升級速凍 火鍋料產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，如推出鎖鮮裝等C端產(chǎn)品獲得放量增長， C端品牌影響力也隨之提升。同時，隨產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的變化，公司加大對C端的投入力度，如布局BC商超，覆蓋020電商、 社區(qū)團(tuán)購等，渠道網(wǎng)絡(luò)日漸全面，并加大品牌宣傳費(fèi)用投放, 聘請?zhí)K炳添為代言人，更深觸達(dá)消費(fèi)者市場，逐步增強(qiáng)C端 品牌影響力。此外，公司順應(yīng)餐飲面臨的人工費(fèi)、租金本錢 持續(xù)增加，以及消費(fèi)者結(jié)構(gòu)變化等趨勢，發(fā)力菜肴制品業(yè)務(wù)， 并與原來的速凍火鍋料和面米制品主有

43、機(jī)結(jié)合，乘行業(yè)之風(fēng) 打造第二增長曲線。2019年，公司公布限制性股票激勵方案，進(jìn)一步綁定管 理層利益，方案計劃向公司中高層以及核心骨干人員等229人 授予限制性股票數(shù)量663萬股，首次授予價格為每股26.97元 （截止2022年3月24日股價為111.89元/股）。制定業(yè)績考 核目標(biāo)換算為當(dāng)年業(yè)績增速為2019-2021年分別不低于 18%/14%/10%, 2019-2020年均已超額完成目標(biāo)，高管與核心 骨干積極性有效調(diào)動，綁定利益長期共成長。開展至今，公司從2011年的12.2億收入規(guī)模，成長為收 入69.7億（2020年）的速凍食品龍頭企業(yè)，2011-2020年復(fù) 合增速21.3%,近5年復(fù)合增速達(dá)22.2%。2020年歸母凈利 潤6.0億元，近5年復(fù)合增速36.3%,成長速度穩(wěn)居行業(yè)領(lǐng)先 地位。圖9:公司收入與歸母凈利及其增速變化營業(yè)收入（百萬元）歸母凈利（百萬元）1.2、產(chǎn)品：大單品打造能力強(qiáng)，產(chǎn)能擴(kuò)張帶來的規(guī)模效 應(yīng)為大單品放量提供保障公司目前主要產(chǎn)品可分為速凍魚糜制品、速凍肉制品、 速凍面米制品以及菜肴制品四大品類，2020年收入規(guī)模分別 為 28.3、18.0、16.6、6.7 億元，2015-2020 年收入 CAGR 分別 為24.2%、18.0%、19.6%。過硬的產(chǎn)品實(shí)力是品類保持快速增 長的主要原因之一，公司大單品（億級以上）打造