2022下半年宏觀趨勢及資產(chǎn)配置展望

1、上半年宏觀主線是大通脹和大財政我們認(rèn)為，上半年海外宏觀主線在“大通脹”，國內(nèi)宏觀主線在“大財政”。疫情以來全球經(jīng)歷了罕見的通脹上行理解上半年宏觀經(jīng)濟(jì)及資產(chǎn)配置，千頭萬緒，歸于一條，那就是通脹。疫情以來全球通脹表現(xiàn)實(shí)在過于特殊，這段時期將注定被歷史銘記為“大通脹”時期。上半年通脹漲幅之快、涉及漲價領(lǐng)域之廣，歷史罕見。唯一可與之相提并論的就是上世紀(jì) 70-80 年代的大通脹。今年上半年海外（尤其美國）通脹上行幅度歷史罕見。至 5 月美國 CPI 均在 8%以上波動，同時核心 CPI 同比連續(xù) 5 個月在 6%以上。上游能源價格也頻繁錄得新高。美國常規(guī)汽油價格一度接近 5 美元/加侖，2008 年最

2、高時僅為 4 美元/加侖。歐洲TTF 天然氣基準(zhǔn)價格一度接近 70 美元/百萬英熱值，相較之下 2015-2020 年長期在 5-10 美元波動；歐洲動力煤價格上行至 400 美元，不斷刷新歷史新高。海外發(fā)達(dá)國家經(jīng)歷廣泛意義上的商品和服務(wù)漲價。不但上游資源品價格一再打破歷史記錄，美國等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體居民消費(fèi)領(lǐng)域的能源、食品、房租也在快速走高。即便平時波動非常小的其它消費(fèi)項(xiàng)目價格，例如汽車、娛樂、服飾等，也紛紛在今年上半年創(chuàng)下新千年以來的價格新高。圖 1：上半年海外通脹表現(xiàn)接近上世紀(jì)大通脹時期圖 2：上半年美國通脹發(fā)生在各個領(lǐng)域( )美國CPI當(dāng)月同比()1614121086420-2-4美國PPI

3、當(dāng)月同比(右軸）302520151050-5-10-15-20（%三大項(xiàng)對CPI的貢獻(xiàn)其他項(xiàng)目對CPI的貢獻(xiàn)1086420-21960196519701975198019851990199520002005201020152020-4資料來源：Wind，資料來源：Wind，“大通脹”并非普通的通脹讀數(shù)上行如果說疫后全球經(jīng)濟(jì)了大通脹時期，那么今年上半年更像是大通脹的 “尖峰”時刻。大通脹“尖峰時刻”之下，不僅只是通脹高讀數(shù)，通脹及引發(fā)的政策聯(lián)動，沖擊經(jīng)濟(jì)秩序，影響市場定價。超預(yù)期通脹引發(fā)美聯(lián)儲超預(yù)期貨幣收緊，沖擊全球風(fēng)險資產(chǎn)定價。與流動性最緊密的當(dāng)屬債券利率。年初以來全球債券利率普遍上行，其中

4、10 年期美債利率一度觸及 3.5%高位，創(chuàng)近十年新高。全球股市持續(xù)下跌，截至 6 月 30 日，今年道指累計(jì)跌超 15%，標(biāo)普 500 指數(shù)跌超 20%，納指下跌近 30%，其中標(biāo)普 500 創(chuàng) 1970 年以來最差表現(xiàn)。美元流動性緊縮疊加高通脹，影響逐層擴(kuò)散至全球，固有經(jīng)濟(jì)秩序受到挑戰(zhàn)。歐洲方面，受制于能源價格和貨幣政策收緊，整體需求快速走弱，歐元區(qū)邊緣國與核心國國債利率利差拉大。歐元區(qū)內(nèi)部結(jié)構(gòu)撕裂在這一次大通脹中再次展現(xiàn)出張力。再看日本，日本央行面臨嚴(yán)重的輸入性通脹，卻仍然堅(jiān)持原有貨幣政策，日元遂大幅走弱，創(chuàng)近 20 年來新低。日本增長乏力的問題也在本輪大通脹中暴露無遺。美元流動性收緊，

5、歐美需求走弱，新興市場經(jīng)濟(jì)體普遍面臨較大壓力，新興市場國家貨幣普遍走弱。一些高度依賴上游能源進(jìn)口、財政紀(jì)律又差的新興經(jīng)濟(jì)體，例如斯里蘭卡，債務(wù)危機(jī)已經(jīng)觸發(fā)。圖 3：美聯(lián)儲進(jìn)入快速加息階段圖 4：上半年不同貨幣經(jīng)歷了大幅貶值（%）4.54.03.53.02.52.01.51.00.501/03/202201/11/202201/20/202201/28/202202/07/202202/15/202202/24/202203/04/202203/14/202203/22/202203/30/202204/07/202204/18/202204/26/202205/04/202205/12/202

6、205/20/202205/31/202206/08/202206/16/202206/27/202207/06/20220.02022年12月隱含利率聯(lián)邦基金利率目標(biāo)-76%上半年相對美元漲跌幅-2%-5%-5%-5%-6%-8%-9%-10%-18%加元 瑞郎 澳元 人民幣馬來西亞林吉特歐元韓元英鎊日元斯里蘭卡盧比資料來源：Wind，資料來源：Wind，上半年國內(nèi)政策的核心落腳點(diǎn)是財政相較海外大通脹來勢洶洶，上半年國內(nèi)通脹波瀾不驚。尤其與居民生活緊密相關(guān)的核心通脹，更是屢創(chuàng)歷史新低。上半年中國宏觀主線毫無疑問是年初開啟的一波穩(wěn)增長討論。穩(wěn)增長抓手不外乎基建和地產(chǎn)，而基建和地產(chǎn)可歸為廣義財政

7、調(diào)控。上半年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)主線是財政擴(kuò)張，對比歷史其他時期的財政力度和所致影響，今年上半年中國經(jīng)歷的財政可當(dāng)之無愧地稱為“大財政”。上半年國內(nèi)“大財政”，財政投放力度足夠大。上半年財政主動退稅規(guī)模歷史罕見。今年二季度，財政部動用央行結(jié)存利潤來做增值稅留抵退稅，規(guī)模逾 1.5 萬億元，為歷史首次。財政支出增擴(kuò)歷史罕見。上半年基建投放力度創(chuàng)近五年最高。2018 年以來，年度基建投資增速平穩(wěn)在4%以下，去年底基建投資累計(jì)同比甚至趴在零值附近。然而今年一季度基建增速忽然躍升至 10%，即便遭遇疫情沖擊，5 月基建投資累計(jì)增速依然錄得 8%。1-5 月財政收支缺口歷史罕見。1-5 月廣義財政赤字已經(jīng)較去年多增

8、 3.3 萬億元，這是歷史非常高的數(shù)值。上半年國內(nèi)“大財政”，地產(chǎn)政策放松力度超預(yù)期。2020 年出遭受疫情沖擊，面對地產(chǎn)下行壓力，政策也在積極松綁地產(chǎn)。彼時操作更局限于中央降準(zhǔn)降息，地方參與地產(chǎn)放松積極性并不高。相較 2020 年（同樣疫情擾動），今年地方政府松綁政策力度明顯增擴(kuò)。月政治局會議表示將“支持各地從當(dāng)?shù)貙?shí)際出發(fā)完善房地產(chǎn)政策”后，地方放松政策頻率明顯加快，上半年逾 150 省市相繼放松房地產(chǎn)政策，且不乏有強(qiáng)二線城市退出“房票”安置等強(qiáng)刺激政策。此外，本輪地產(chǎn)政策放松不局限于需求端，中央及地方政府在房企拍地、融資環(huán)節(jié)也給予適度政策寬松，雖然效果并不明顯，但也釋放出較以往更強(qiáng)的維穩(wěn)信

9、號。圖 5：減稅降費(fèi)力度歷史罕見圖 6：今年上半年基建投資大幅超過歷史正常水平 201820192020-2021復(fù)合20227.9%14%新增減稅新增降費(fèi)增值稅留抵退稅 0.40.80.20.30.321.90.51.71.64（萬3.53.02.52.01.51.00.50.012%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%65431-2月 月 月 月月累計(jì)月月月121110987月月月0.50.90.90.91.02016201720182019202020212022E資料來源：Wind，預(yù)測資料來源：Wind，“大財政”也非單純財政大力度擴(kuò)張中國每一輪 3-4 年的短周期波動

10、均由地產(chǎn)變化引起。地產(chǎn)一面牽涉土地出讓金，關(guān)系地方政府財政收入；一面牽涉基建資金，牽涉地方財政支出。將地產(chǎn)調(diào)控視為廣義財政工具，中國周期調(diào)控框架中財政重要性不言而喻。今年上半年經(jīng)濟(jì)波動本質(zhì)上源于財政，這一點(diǎn)與往年一樣。然而我們依然堅(jiān)持將上半年定義為“大財政”時期，不僅因?yàn)樯习肽曦斦Χ瓤涨?，更因?yàn)樯习肽曦斦笥覍?shí)體基本面，并牽動市場流動性。尤其是上半年財政對流動性影響，可謂歷史罕見。上半年狹義流動性（銀行間資金市場）幾乎被財政主導(dǎo)。二季度華東疫情擾動之下，財政果斷實(shí)施 1.5 萬億增值稅留抵退稅，這筆資金直接帶來豐沛的銀行間流動性。四月央行實(shí)則主動收緊，一個例證是公開市場實(shí)施凈回籠，我們最終反

11、而看到銀行間資金利率超常規(guī)走低，甚至低于政策利率（7 天逆回購利率），銀行間利率水平直逼 2020 年疫情沖擊時期（2-4 月）。上半年廣義流動性（社融）的總量和結(jié)構(gòu)都深受財政牽制。今年 1 至 6 月，私人部門融資坍縮，政府債券幾乎以一己之力支撐起社融。為支持基建投資，財政部將全年專項(xiàng)債發(fā)行大幅提前，以平衡上半年大財政所需資金。6 月社融結(jié)構(gòu)有明顯改善，居民信貸顯著環(huán)比改善，與六月 30 大中城市銷售面積企穩(wěn)相呼應(yīng)，背后還是反應(yīng)地產(chǎn)調(diào)控政策效果落地，本質(zhì)上也是大財政的結(jié)果?？梢娚习肽晟缛诳偭亢徒Y(jié)構(gòu)，都深受財政調(diào)控影響。圖 7：二季度銀行間流動性極為寬松圖 8： 專項(xiàng)債發(fā)行前置支撐上半年社融（

12、 逆回購利率:7天DR007平均值 R007平均值）4.003.503.002.502.001.501.00（億元）317052196763783486394610927435000300002500020000150001000050000-5000-18221-6月累計(jì)同比多增-17142020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05社會融資規(guī)模外幣貸款信托貸款企業(yè)債券融資政府債券資料來源：Wind，資料來源：Wind，下半年大通脹趨緩，大財政趨穩(wěn)下半年海外大通脹趨緩國內(nèi)外市場對下半年全球通脹走勢判斷開始展現(xiàn)出分

13、歧。目前市場大部分觀點(diǎn)看海外經(jīng)濟(jì)衰退。5 月開始海外資本市場頻繁交易“衰退預(yù)期”。我們認(rèn)為下半年海外經(jīng)濟(jì)或不會馬上進(jìn)入衰退。雖然我們也注意到歷次美聯(lián)儲加息之后，經(jīng)濟(jì)衰退總會到來，關(guān)鍵是什么時候到來?？紤]到本輪疫情擾動之下，全球經(jīng)濟(jì)修復(fù)節(jié)奏突破往常慣例，本輪貨幣收緊幅度比歷史常規(guī)時期都要強(qiáng)，而經(jīng)濟(jì)衰退也或許來得比常規(guī)時期都要遲。換言之，下半年我們更可能看到的是海外大通脹趨緩，而非經(jīng)濟(jì)大衰退。先來回顧上半年，全球大通脹背后有供需雙重因素疊加。海外需求較強(qiáng)，但是海外供應(yīng)鏈無法滿足其需求。因此海外通脹不局限于上游價格，生產(chǎn)生活的各個領(lǐng)域均面臨廣泛的價格上漲。新冠疫情爆發(fā)以來，全球商品價格開始上揚(yáng)，但其

14、實(shí)市場早已對通脹抬頭有所準(zhǔn)備。然而年初通脹仍深刻沖擊全球流動性和資產(chǎn)定價，更多原因在于年初俄烏沖突超預(yù)期。俄烏沖突引發(fā)能源和食品價格上行，市場措手不及。展望下半年，全球通脹“尖峰時刻”將過，大通脹迎來緩和期。上半年決定通脹的供需兩重因素，下半年都將迎來緩和。首先是俄烏沖突，除非沖突進(jìn)一步升級，否則俄烏沖突對上游能源及糧食價格擾動環(huán)比減弱。其次是海外需求因素。下半年海外需求仍有韌性，但并非較上半年進(jìn)一步走高。供需雙雙緩解，下半年通脹環(huán)比漲幅有望收斂。疊加去年高基數(shù)，我們大概率在下半年迎來通脹同比讀數(shù)下行。我們判斷下半年大通脹趨緩的核心結(jié)論：除非原油等供給側(cè)超預(yù)期收縮，否則通脹上行壓力最大時候已經(jīng)

15、過去。圖 9：上半年通脹超預(yù)期上行有供給沖擊影響圖 10：美國 CPI 同比增速趨勢下行1501401301201101009080190銅鋁螺紋布倫特原油（右軸）17015013011090核心CPI樂觀假設(shè)核心CPI（ 中性假設(shè)核心CPI悲觀假設(shè)核心CPI）7.036.075.118.07.06.05.04.03.02.01.02018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-090.07070

16、1/32/33/34/35/36/37/38/3資料來源：Wind，資料來源：Wind，預(yù)測注：測算詳見2022 下半年海外經(jīng)濟(jì)展望：美國衰退可能遲到大通脹趨緩內(nèi)含三點(diǎn)引申判斷大通脹趨緩并不等于經(jīng)濟(jì)衰退，這也是我們區(qū)別于當(dāng)前市場預(yù)期的差異所在。經(jīng)濟(jì)衰退觀點(diǎn)看空通脹，主要看空大宗商品需求，即認(rèn)為經(jīng)濟(jì)需求或?qū)⒖焖傥s。大通脹趨緩觀點(diǎn)看重通脹需求端韌性，大宗絕對價格依然維持相對高位。大通脹趨緩看空的是大宗商品超預(yù)期供給沖擊。超預(yù)期供給沖擊減退，通脹引發(fā)的超額貨幣緊縮也難再發(fā)生。下半年大通脹趨緩內(nèi)含三點(diǎn)細(xì)分判斷：第一、 海外經(jīng)濟(jì)需求韌性高于市場當(dāng)前預(yù)期。目前市場一致看空美國經(jīng)濟(jì)，我們認(rèn)為下半年美國需求

17、韌性或許超預(yù)期。美國經(jīng)濟(jì)韌性來 自兩點(diǎn)，一是美國居民消費(fèi)仍然可能比較強(qiáng)，二是美國企業(yè)資本開支增速也不一定下行非常快。除了美國經(jīng)濟(jì)之外，今年以來發(fā)達(dá)國家或者新興經(jīng)濟(jì)體的企業(yè)生產(chǎn)持續(xù)修復(fù)。這或許是因?yàn)楹Ｍ庖咔橹鸩较酥?，生產(chǎn)動能逐步釋放。美國作為本輪經(jīng)濟(jì)周期的“龍頭”，居民消費(fèi)尚有韌性，加上海外其他國家的生產(chǎn)和投資仍在修復(fù)，我們預(yù)判今年下半年海外經(jīng)濟(jì)整體需求仍然維持相對景氣。第二、 是通脹范式轉(zhuǎn)變，通脹驅(qū)動力逐步向下游和國內(nèi)切換。上半年 PPI 上行動能來自有色、能化，這些大宗商品主要由海外定價；國內(nèi)定價的黑色、非金屬建材價格較弱。隨著供給端沖擊消退，預(yù)計(jì)下半年有色和能化系對 PPI 的驅(qū)動力將

18、有所減弱。經(jīng)驗(yàn)上全球上游大通脹往往跟中國需求擴(kuò)張有關(guān)，然而本輪卻并非如此。上半年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)，不論是建筑業(yè)需求還是居民消費(fèi)需求，實(shí)則經(jīng)歷了一次“通縮”。預(yù)計(jì)下半年隨著國內(nèi)建筑業(yè)企穩(wěn)，國內(nèi)需求定價的大宗會有相對表現(xiàn)。而且相對上游，下游價格也會呈現(xiàn)相對優(yōu)勢。第三、 超預(yù)期通脹上行引發(fā)超預(yù)期貨幣緊縮，概率下降。類似俄烏沖突這種超預(yù)期供給沖突消退之后，下半年海外通脹超預(yù)期上行的可能性在下降。沒有超預(yù)期上行，也就沒有超預(yù)期美聯(lián)儲貨幣收緊。強(qiáng)調(diào)一下，我們?nèi)匀徽J(rèn)為下半年美聯(lián)儲還要接著加息縮表，只不過很難出現(xiàn)像年初 2、3 月份那樣的超預(yù)期收緊，從而引發(fā)全球流動性坍縮。上游通脹漲幅最快時期或已經(jīng)過去，通脹引發(fā)的超

19、預(yù)期貨幣收緊概率降低，我們認(rèn)為這是大通脹趨穩(wěn)時期最重要的判斷。圖 11：美國商品消費(fèi)頗具韌性圖 12：美國耐用品消費(fèi)拐點(diǎn)領(lǐng)先生產(chǎn) 1 個季度（十億美元）3,5003,0002,5002,0001,5001,000耐用品 耐用品趨勢線 非耐用品 非耐用品趨勢線(%)美國工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比美國耐用品消費(fèi)支出同比1086420-2-4-6-8-102004-01 2005-01 2006-01 2007-01 2008-01 2009-01 2010-012018-03 2018-09 2019-03 2019-09 2020-03 2020-09 2021-03 2021-09 2022-03資料來

20、源：Wind，資料來源：Wind，下半年國內(nèi)大財政趨穩(wěn)上半年之所以實(shí)施大財政，底層原因在于上半年中國經(jīng)濟(jì)面臨兩大罕見壓力，地產(chǎn)失速下滑，疫情擾動經(jīng)濟(jì)。上半年“大財政”有三點(diǎn)“不遺余力”的操作特征：“不遺余力”地實(shí)施增值稅留抵退稅，緩解中小企業(yè)流動性壓力?！安贿z余力”地擴(kuò)大基建投資，對沖上半年經(jīng)濟(jì)增速下行，尤其地產(chǎn)投資下滑。 “不遺余力”地前置專項(xiàng)債發(fā)行，支撐基建投資所需資金。展望下半年，財政或結(jié)束上半年極致擴(kuò)張態(tài)勢，而進(jìn)入相對平穩(wěn)模式。下半年增值稅留抵退稅規(guī)?；蚪禐榱?。全年規(guī)劃增值稅留抵退稅 1.64 萬億元，主要來自于央行、煙草、中投公司，二季度已經(jīng)基本將這部分資金使用完畢，也就是說下半年財

21、政不再有增值稅留底退稅規(guī)模。下半年財政重心或不再是增擴(kuò)支出，而是借助增量工具籌措資金，達(dá)到財政再平衡。上半年疫情原因，財政透支了約 1 萬億元資金（測算詳見算一算抗疫的財政賬本）。若及時尋求增量工具籌措相應(yīng)資金，年初預(yù)期的財政運(yùn)行可有序推進(jìn)。6 月國常會宣布兩筆政策性銀行增量工具，下半年基建投資較有保障。只要疫情不再進(jìn)一步惡化，不再消耗財力，全年基建投資可實(shí)現(xiàn)年初預(yù)算規(guī)劃，全年基建投資或穩(wěn)定在8%左右。圖 13：上半年專項(xiàng)債基本發(fā)行完畢圖 14：利用國開行撬動投向基建的資金100%90%80%70%60%50%40%201920202021 202293%制造業(yè) 6其他 21棚戶區(qū)改造 223

22、0%20%10%0%654321月 月 月 月7月 月 月28%1098月 月1211月 月 月水利、環(huán)境保護(hù)和公共設(shè)施管理業(yè)9城 鐵路運(yùn)輸業(yè)市7公共交通 7道路運(yùn)輸業(yè) 18電力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)10資料來源：Wind，資料來源：Wind，大財政趨穩(wěn)內(nèi)含三點(diǎn)引申判斷下半年財政模式或?qū)纳习肽甑拇髷U(kuò)張轉(zhuǎn)為平穩(wěn)運(yùn)行，原因也有兩點(diǎn)：一是危機(jī)式的新冠疫情沖擊降溫；二是地產(chǎn)結(jié)束超速下滑態(tài)勢。這或意味著財政不需要再展開超量基建投資對沖地產(chǎn)，也不需要實(shí)施超量減稅降費(fèi)用以平穩(wěn)中小企業(yè)現(xiàn)金流，幫助其度過疫情沖擊。由此我們對下半年大財政趨緩隱含三點(diǎn)引申判斷。 第一，地產(chǎn)結(jié)束二季度超速下滑，暫且呈現(xiàn)弱企穩(wěn)。所謂

23、弱企穩(wěn)，典型表現(xiàn)是商品房銷售跌幅收窄，投資仍磨底。弱企穩(wěn)的動能主要來自前期因城施策政策放松，加上疫后常態(tài)化修復(fù)。第二，地產(chǎn)企穩(wěn)意味著上半年財政初顯效果，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)風(fēng)險邊際收斂。除非未來疫情超預(yù)期反復(fù)，否則我們認(rèn)為今年地產(chǎn)銷售大概率在二季度觸底。地產(chǎn)弱企穩(wěn)宣告下半年地產(chǎn)將結(jié)束上半年無序收縮，初步進(jìn)入弱企穩(wěn)狀態(tài)。下半年地產(chǎn)蘊(yùn)含風(fēng)險較今年上半年明顯收斂。地產(chǎn)穩(wěn)，則國內(nèi)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)，風(fēng)險有所收斂。第三，地產(chǎn)弱企穩(wěn)意味著下半年基建投資也將平淡收官。地產(chǎn)弱企穩(wěn)或意味著下半年基建投資無需過度加碼，整體增速略持平于上半年即可完成全年地產(chǎn)投資對沖。按照我們估測（測算詳見2022 年基建：上半場強(qiáng)勢，下半場平淡），下半年

24、地產(chǎn)磨底，對應(yīng)全年地產(chǎn)投資增速約-6%。按全年 8%基建投資增速推算，全年基建足夠?qū)_地產(chǎn)下滑對經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響。上半年基建增速 8.3%，下半年基建增速 7.6%，足夠緩解地產(chǎn)弱企穩(wěn)帶來的建筑業(yè)壓力。7.6%對比 8.3%，可以說下半年基建投資不再是顯性擴(kuò)張，也不“斷崖式”下跌，而是以較為平淡姿勢收官。圖 15: 中國基建和地產(chǎn)投資互為對沖60%房地產(chǎn)當(dāng)季同比基建投資當(dāng)季同比50%40%30%20%10%0%-10%-20%2005-03 2006-09 2008-03 2009-09 2011-03 2012-09 2014-03 2015-09 2017-03 2018-09 2020-0

25、3 2021-09資料來源：wind，測算（測算詳見2022 年基建：上半場強(qiáng)勢，下半場平淡）下半年主要經(jīng)濟(jì)板塊預(yù)測海外：美國經(jīng)濟(jì)衰退可能遲到經(jīng)歷了 2021 年財政大補(bǔ)帖的經(jīng)濟(jì)過熱和通脹高企后，美聯(lián)儲貨幣政策隨之收緊。對美國經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂主導(dǎo)了近期海外市場的走勢，市場預(yù)期2022 年下半年美國經(jīng)濟(jì)或?qū)⒂瓉硭ネ恕?022 年，美國經(jīng)濟(jì)有一關(guān)鍵的邏輯被市場忽略，即以往的財政補(bǔ)貼顯著改善了居民資產(chǎn)負(fù)債表，并在持續(xù)刺激美國需求。展望 2022 年下半年，美國居民消費(fèi)和企業(yè)資本開支的韌性或被市場低估，美國經(jīng)濟(jì)衰退或?qū)⑦t到。既然我們相對看多海外需求，那么海外通脹下半年邊際回落速度也會比市場預(yù)期更慢。預(yù)計(jì)

26、 2022 年末，美國 CPI 同比增速或仍在 7.9%的高位，核心 CPI 同比或?yàn)?6.1%。在如此高企的通脹增速，和仍有韌性的實(shí)體經(jīng)濟(jì)下，美聯(lián)儲將繼續(xù)實(shí)行加息戰(zhàn)略，我們預(yù)計(jì)在下半年的四次會議中，基準(zhǔn)加息路徑或?yàn)?75-50-50-25(BP)。（測算詳見美國經(jīng)濟(jì)衰退可能遲到）圖 16: 2021Q1 后消費(fèi)信貸增速上升（%）151050-5-10-1504:Q104:Q405:Q306:Q207:Q107:Q408:Q309:Q210:Q110:Q411:Q312:Q213:Q113:Q414:Q315:Q216:Q116:Q417:Q318:Q219:Q119:Q420:Q321:Q2

27、22:Q1-20信用卡債務(wù)余額同比增速信用卡賬戶數(shù)量同比增速資料來源：wind，通脹：“遲暮”的大通脹“大通脹”遲暮背景下，上游通脹高峰已過，國內(nèi)通脹錯位回歸。上游通脹方面，除非油氣等供給超預(yù)期收縮，我們認(rèn)為上游通脹最嚴(yán)重的階段已過，但是下行斜率可能慢于市場預(yù)期。首先，俄烏沖突擾動下，能源供給端仍然存在較大不確定性；其次，國內(nèi)黑色產(chǎn)業(yè)鏈也存有行政限產(chǎn)的預(yù)期，后期隨著疫情恢復(fù)需求有望邊際改善；最后，近兩年全球上游資源品資本開支不足，也將限制工業(yè)品價格下跌的流暢度。不用過多擔(dān)憂“豬油共振”，下半年國內(nèi) CPI 關(guān)注要點(diǎn)在于核心通脹。近兩年生豬產(chǎn)能投資較大，或?qū)⑾拗曝i價上行高度，且豬價上漲市場早有預(yù)

28、期；原油在 130 美元/桶以上成品油不再調(diào)價，因此“豬油共振”驅(qū)動 CPI 環(huán)比上行的動能有限。未來核心通脹所處位置，將直接決定 CPI 在哪個區(qū)間波動。只有核心通脹驅(qū)動的 CPI 變化，才更容易引發(fā)貨幣政策調(diào)整。單純豬肉價格驅(qū)動 CPI 變化，不足以引發(fā)貨幣政策調(diào)整。表 1：三種情境下的 CPI 走勢CPI 情境假設(shè)（ ）CPI 預(yù)測樂觀假設(shè)中性假設(shè)悲觀假設(shè)22-010.90.90.922-020.90.90.922-031.51.51.522-042.12.12.122-052.12.12.122-062.52.52.522-072.72.62.522-083.13.02.722-093

29、.73.43.022-103.42.92.422-113.32.72.122-124.23.62.8資料來源：wind，測算出口：重估出口優(yōu)勢中國出口一再以強(qiáng)勢之姿刷新市場認(rèn)知，韌性驚人。因此，我們需要重估中國出口優(yōu)勢。今年以來美國為首的發(fā)達(dá)國家耐用品消費(fèi)降溫，市場據(jù)此看弱下半年海外需求，并看空中國中國出口動能。事實(shí)上無需過度擔(dān)憂歐美耐用品消費(fèi)下行對中國出口的負(fù)面影響。相反，工業(yè)用品等出口潛力可能被低估（機(jī)電零部件、通用專用設(shè)備等電器設(shè)備）。目前多國工業(yè)生產(chǎn)仍未恢復(fù)至疫情前。不論是發(fā)達(dá)國家，例如德國、日本、英國，還是新興經(jīng)濟(jì)體，例如巴西、墨西哥，目前全球工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)尚低于疫情前水平（2019

30、年）。經(jīng)驗(yàn)顯示未來 1-2 個季度全球企業(yè)生產(chǎn)持續(xù)修復(fù)，中國工業(yè)用品出口或保持強(qiáng)勢。我們看好下半年中國出口，主要是看好工業(yè)用品。我們預(yù)測下半年出口同比約為 7.5%（測算詳見重估中國出口優(yōu)勢）。我們還看好下半年四類工業(yè)用品出口。一是機(jī)械設(shè)備出口。二是生產(chǎn)資料出口。三是汽車產(chǎn)業(yè)鏈出口。四是海外新能源產(chǎn)業(yè)鏈出口。圖 17: 五大出口動能對出口的同比拉動(%)防疫物資耐用品消費(fèi)生產(chǎn)設(shè)備零部件生產(chǎn)資料出行消費(fèi)6050403020100-10-202018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-01資料來源：wind，基建：202

31、2 年基建：上半場強(qiáng)勢，下半場平淡上半年基建投資極為強(qiáng)勢，不僅年初的快速增長令市場感到始料未及，更為重要的是，二季度基建投資表現(xiàn)依然好于預(yù)期。面對如此強(qiáng)勢的基建投資，年初 A 股市場迎來了一波基建鏈的定價重估。對下半年基建，市場存在較大分歧?？纯障掳肽昊ㄍ顿Y的，主要判斷依據(jù)是下半年財政或缺錢?？炊嘞掳肽昊ㄍ顿Y的，主要判斷依據(jù)是穩(wěn)增長政策或加碼。我們認(rèn)為，下半年基建投資既不會“斷崖式”下跌，也不會再度大幅擴(kuò)張。根據(jù)我們測算，全年基建增速約 8%，上半年基建增速 8.3%，下半年基建增速約 7.0%。悲觀情形中性情形樂觀情形時間增量工具合計(jì)提供1.2 萬億元增量工具合計(jì)提供 2 萬億元增量工具

32、合計(jì)提供2.3 萬億元Q110.5%10.5%10.5%Q27.2%7.2%7.2%Q35.2%10.9%13.0%Q4-6.1%3.5%7.0%全年增速3.3%7.6%9.2%下半年基建增速略弱于上半年，整體呈現(xiàn)平穩(wěn)收官態(tài)勢。表 2：今年基建投資增速的三組表現(xiàn)資料來源：wind, 測算（測算詳見上半場強(qiáng)勢，下半場平淡2022 下半年基建展望）地產(chǎn)：中國地產(chǎn)，這次不一樣當(dāng)前地產(chǎn)面臨的挑戰(zhàn)前所未有，既有行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，也有周期波動。以往地產(chǎn)周期的經(jīng)典傳導(dǎo)路徑是，需求端刺激政策落地，然后地產(chǎn)銷售明顯反彈，進(jìn)而帶動房企拿地和投資顯著修復(fù)。然而本輪地產(chǎn)不論是數(shù)據(jù)表現(xiàn)還是底層邏輯，都不同以往。根據(jù)我們測算

33、，下半年地產(chǎn)銷售和投資弱企穩(wěn)而非強(qiáng)反彈。中性假設(shè)下，我們估測全年地產(chǎn)銷售面積同比-15%，地產(chǎn)投資-6%。其中上半年銷售和投資同比-23%和-5%；下半年銷售面積和投資同比均為-6%。今年下半年地產(chǎn)銷售跌幅收窄，較上半年有所改善。疫情壓制之下，4 月地產(chǎn)投資同比錄得歷史最低水平-10.0%。相較 4 月，下半年地產(chǎn)投資迎來邊際企穩(wěn)，結(jié)束了二季度極端投資下滑態(tài)勢，但同樣不是大反彈。銷售企穩(wěn)預(yù)示地產(chǎn)風(fēng)險已有收斂，未來需要進(jìn)一步觀察房企融資。本輪地產(chǎn)之所以不同以往，根源在于本輪地產(chǎn)調(diào)控政策不僅落腳到了房地產(chǎn)需求層面，更是落腳到房地產(chǎn)供給，即地產(chǎn)企業(yè)融資?；氐劫Y本市場，下半年地產(chǎn)走勢將關(guān)系國內(nèi)資產(chǎn)定價

34、的風(fēng)險偏好。地產(chǎn)穩(wěn)了，私人部門的信用融資才會穩(wěn)，風(fēng)險偏好也會企穩(wěn)回升。表 3：房地產(chǎn)投資測算的不同假設(shè)投資分項(xiàng)樂觀假設(shè)中性假設(shè)悲觀假設(shè)建安投資Q3、Q4 環(huán)比動能歷史均值Q3、Q4 環(huán)比動能=歷史均值剔除 Q1 趕竣工因素，Q3、Q4 環(huán)比動能=歷史均值土地購置費(fèi)房企開工意愿2021 下半年房企開工意愿=2021 下半年房企開工意愿2021 下半年建安投資全年同比-5.0%-6.2%-8.7%土地購置費(fèi)全年同比1.3%-4.7%-11.5%全年開發(fā)投資全年同比-2.7%-5.7%-9.8%資料來源：wind, （測算詳見中國地產(chǎn)，這次不一樣2022 下半年地產(chǎn)展望）流動性：被財政牽引的流動性上

35、半年抗疫時期，財政干預(yù)重于貨幣調(diào)控。貨幣層面，財政大規(guī)模被動投放，銀行間流動性極度寬松；信用層面，主要依靠政府債券、短貸及票據(jù)拉動。上半年因?yàn)榭挂咚?，財政資金或存在萬億級別缺口，下半年或通過政策性銀行金融工具來彌補(bǔ)。對應(yīng)下半年，流動性或先緊后穩(wěn)，信用條件整體回暖，社融總量走高、結(jié)構(gòu)優(yōu)化。第一，二季度末三季度初，財政再融資，可能帶動流動性收緊。下半年整體流動性的波動率抬升，DR007 回歸圍繞政策利率波動（2.0%2.2%）。第二，社融由政府債券驅(qū)動轉(zhuǎn)為信貸驅(qū)動，高點(diǎn)或在三季度（11.1%），全年社融增速或在 11%。第三，央行或主動加大投放貨幣，為對沖財政擾動因素，不排除下半年降準(zhǔn)可能。圖

36、18: 發(fā)行政金債補(bǔ)充基建項(xiàng)目資金的運(yùn)作流程中央農(nóng)發(fā)行中國農(nóng)發(fā)重點(diǎn)建設(shè)基金有限公司地方政府或企業(yè)中央貼息設(shè)立股權(quán)注資專項(xiàng)建設(shè)債專項(xiàng)建設(shè)基金項(xiàng)目國家發(fā)改委銀行間市場發(fā)行審批申報入庫重大項(xiàng)目庫國開行國開發(fā)展基金有限公司100控股資料來源：整理100控股供選擇項(xiàng)目尋找 2022 下半年的宏觀定價錨大通脹趨緩和大財政趨穩(wěn)構(gòu)筑的宏觀組合看海外大通脹趨緩，我們相對看好的是海外需求韌性，看弱上游大宗供給約束沖擊消退。海外大通脹趨緩判斷之下，我們可以得到一個經(jīng)濟(jì)需求端的預(yù)期差：下半年海外需求會依然對經(jīng)濟(jì)形成支撐。而這一支撐主要體現(xiàn)在出口或許強(qiáng)于市場預(yù)期。尤其是海外企業(yè)的生產(chǎn)及投資，這一板塊引致的中國出口需求，

37、或被市場低估。我們判斷下半年大通脹已經(jīng)度過“尖峰時刻”，流動性層面的意義是，全球資本市場或不再可能經(jīng)歷一輪上半年那樣緊張的全球美元流動性沖擊。這對國內(nèi)資本市場而言，是一個相對友好的流動性環(huán)境。表 4：預(yù)估下半年出口增速仍有 8%左右復(fù)合同比（）出口同比防疫物資耐用品生產(chǎn)設(shè)備零部件生產(chǎn)資料出行消費(fèi)2022Q311.42.5-10.020.231.824.92022Q45.8-5.9-20.024.515.424.9下半年7.5-1.9-15.322.423.224.9資料來源：測算看國內(nèi)大財政趨緩，我們的核心判斷有兩點(diǎn)，一是國內(nèi)地產(chǎn)弱企穩(wěn)，二是基建投資不增不減，平淡收官。這一判斷之下，我們并不認(rèn)

38、為基建和地產(chǎn)投資對下半年經(jīng)濟(jì)增長有持續(xù)超強(qiáng)貢獻(xiàn)。根據(jù)基 建到位資金和地產(chǎn)鏈規(guī)律推算，我們測算得到下半年地產(chǎn)投資仍磨底，基建投資也將平穩(wěn)收官。相比下半年國內(nèi)大財政趨緩，我們實(shí)際上更看好下半年地產(chǎn)風(fēng)險邊際收斂，社融總量和結(jié)構(gòu)較 1-5 月份改善。這實(shí)際上是一種對資本市場比較友好的流動性環(huán)境。表 5：2022 年下半年社融預(yù)測月份（億元、%）悲觀情形中性情形樂觀情形信貸社融同比信貸社融同比信貸社融同比6 月1692810.42078510.92468210.77 月686410.7890811.41165311.38 月1128210.61306511.41554811.49 月1660510.61

39、797711.42005011.610 月522410.5770711.4909011.711 月1151510.41378111.31674811.712 月902910.31056211.21279611.7全年合計(jì)20295110.521829111.423607111.7資料來源：wind，預(yù)測（測算詳見被財政牽引的流動性）海外大通脹趨緩，國內(nèi)大財政趨穩(wěn)，最終給出的一組宏觀組合：第一，下半年需求的邊際增量，或者說宏觀需求預(yù)期差更多來自海外，尤其中下游制造業(yè)出口。加上上游通脹上行最快時期或已經(jīng)過去，物價結(jié)構(gòu)決定了工業(yè)利潤將更多向中下游制造業(yè)傾斜。第二，不論國內(nèi)還是海外流動性環(huán)境，都對資本

40、市場比較友好。當(dāng)然，大通脹趨緩和大財政趨穩(wěn)判斷需要前提。前提之一，海外經(jīng)濟(jì)不要出現(xiàn)超預(yù)期的資源品供給沖擊，例如海外地緣政治風(fēng)險再起，影響原油供給。前提之二，國內(nèi)疫情沖擊不再深化，至少不再回到今年 4 月水平。否則疫情擾動之下，中國物流供應(yīng)約束，生產(chǎn)和需求都受到極大抑制。表 6：2022 年四個季度 GDP 增速（含預(yù)測）GDP同比環(huán)比2021202220212022Q118.34.8-7.1-16.2Q27.91.79.46.2Q34.95.93.78.0Q445.210.19.4全年8.14.48.14.4資料來源：wind，預(yù)測算下半年大類資產(chǎn)配置線索基本面節(jié)奏上，三季度動能或強(qiáng)于四季度。三季度中國 GDP 同比增速或在 5.9%，主要受出口（+10%）和基建（+10.9%）驅(qū)動（測算詳見重估出口優(yōu)勢、2022 基建：上半場強(qiáng)勢，下半場平淡）。四季度基數(shù)原因，出口同比表現(xiàn)或?qū)⑾滦?/p>