復蘇交易將如何演繹

1、一、6 月市場回顧：A 股與商品走勢分化6 月 A 股繼續(xù)上漲，Wind 全 A 指數(shù)漲幅至擴大 9.7%，債券資產(chǎn)錄得負收益，中債凈價總指數(shù)下跌 0.3%。國內(nèi)資產(chǎn)價格走勢顯示資金正在進行復蘇交易。然而，6 月商品價格大幅下跌，南華綜合指數(shù)下跌 8.3%，錄得疫情以來單月最大跌幅。權(quán)益與商品資產(chǎn)走勢的顯著分化反映的是短期和中期需求水平的差異。短期需求相對疲弱沖擊當前商品價格，而中期需求大幅回升的可能性較高，提振A 股行情。圖 1：5 月 A 股明顯反彈資料來源：Wind、6 月 A 股指數(shù)加速上行，各類指數(shù)普漲，相對而言，創(chuàng)業(yè)板和中小市值股票漲幅更大。6 月上證 50 指數(shù)上漲 8.7%，滬

2、深 300 指數(shù)上漲 9.6%，而創(chuàng)業(yè)板指數(shù)上漲 16.9%，領(lǐng)先其他指數(shù)。中證 100 指數(shù)上漲 9.7%、中證 500 指數(shù)漲幅為 7.1%，中證 1000 指數(shù)漲幅為 10.1%。圖 2：創(chuàng)業(yè)板是 6 月 A 股上漲的主力資料來源：Wind、創(chuàng)業(yè)板漲幅領(lǐng)先對應(yīng)到市場風格就是 6 月成長風格漲幅領(lǐng)先。6 月中信風格指數(shù)顯示，成長風格上漲 12.6%。其次為消費風格，上漲 11.0%，主要是受益于房地產(chǎn)銷售改善、消費補貼以及前期滯漲的影響。周期風格上漲速度有所放緩，6 月漲幅為 8.0%，上海復工復產(chǎn)后，投資需求回升速度偏慢對周期風格股票有一定的影響。6 月A 股的強勢使得各種風格都錄得上漲

3、。圖 3：6 月成長風格表現(xiàn)最突出資料來源：Wind、從行業(yè)層面看，6 月表現(xiàn)最好的行業(yè)是前期表現(xiàn)較差的行業(yè)，如消費者服務(wù)、食品醫(yī)療以及家電等。新能源、汽車有錄得兩位數(shù)的漲幅，而穩(wěn)增長相關(guān)的機械、建材、基礎(chǔ)化工表現(xiàn)也較好，但前期表現(xiàn)強勢的能源行業(yè) 6 月明顯走弱，煤炭漲幅為 2.8%，石油石化是 6 月唯一負增長的行業(yè)。表 1：6 月中信行業(yè)表現(xiàn)情況1 月2 月3 月4 月5 月6 月-4.5%0.8%-13.1%1.9%0.7%22.0%-11.5%3.0%-10.0%-15.0%12.8%18.8%-11.5%0.1%-11.4%-8.4%18.2%15.4%-10.5%-1.0%-9.9

4、%4.4%1.9%14.0%-4.7%-5.2%-11.8%-0.4%0.9%12.1%-11.1%18.4%-12.5%-12.0%8.0%12.0%-11.6%1.4%-10.7%-14.0%11.6%12.0%-7.7%0.2%-4.4%-7.2%3.4%11.4%-10.6%8.5%-9.2%-12.3%11.0%11.3%-15.2%3.9%0.6%-13.8%1.9%10.7%-5.5%-1.5%-5.8%-9.3%0.3%9.9%-9.5%-0.1%-10.6%-16.0%6.3%9.6%-9.4%0.8%-7.7%-14.0%8.4%9.0%-18.4%5.1%-10.8%-1

5、3.1%11.3%8.6%-9.8%4.9%-11.1%-13.4%5.9%8.5%-13.5%1.7%-15.0%-13.2%8.5%8.4%-2.0%-1.0%9.4%-8.2%-5.9%6.0%-6.7%6.8%-9.1%-8.2%4.7%4.5%-4.4%0.6%3.3%-12.6%5.7%4.5%2.5%1.0%-1.5%-3.5%-3.0%4.4%-14.0%-1.4%-3.7%-14.5%6.7%4.0%-9.1%7.5%-1.3%-16.6%10.6%3.6%-2.6%2.1%-7.8%-1.4%6.6%3.3%-6.4%3.9%-5.7%-9.1%7.9%2.8%-4.0%1

6、6.0%10.9%-3.9%10.2%2.8%-7.2%7.1%-6.0%-22.5%7.0%1.5%消費者服務(wù)電力設(shè)備及新能源汽車食品飲料家電有色金屬機械建材基礎(chǔ)化工醫(yī)藥非銀行金融計算機輕工制造國防和軍工通信電子 房地產(chǎn)鋼鐵農(nóng)林牧漁銀行傳媒綜合交通運輸紡織服裝煤炭綜合金融商貿(mào)零售1.2%建筑0.9%電力及公用事業(yè)0.8%石油石化-0.6%-6.9%1.3%3.1%-4.2%-6.6%5.9%-3.0%-1.4%-2.1%1.0%-11.0%7.8%8.7%-9.8%-11.3%-5.8%-5.5%9.1%-4.8%13.0%資料來源：Wind、6 月國債收益率曲線明顯上行。1 年期國債收益率

7、較 5 月上行 3bp，10 年國債收益率上行 8bp，重回 2.8%以上。一方面，上海復工復產(chǎn)，國內(nèi)經(jīng)濟狀態(tài)由衰退向復蘇切換的可能性較大，增長環(huán)境不利于市場收益率；另一方面，國內(nèi)通脹壓力上升，6 月豬肉價格漲幅超出市場預期，債券市場開始擔心國內(nèi)通脹問題。另外，市場普遍預期 6 月金融數(shù)據(jù)規(guī)模和質(zhì)量都較好，轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率大幅上行，顯示商業(yè)銀行將更多資金用于信貸投放，一定程度上降低了債券需求。而 6 月專項債發(fā)行規(guī)模超萬億，較大的供給壓力也對市場收益率造成負面影響。圖 4：6 月市場收益率明顯下行2022-042022-052022-062.92.82.72.62.52.42.32.22.12.01

8、.91年期2年期3年期5年期7年期10年期資料來源：Wind、6 月南華商品指數(shù)大幅下跌。3 月以來商品價格逐步走弱，內(nèi)外需求收縮是主要原因。CRB 指數(shù) 5 月即已下跌，近期內(nèi)外商品價格共振下跌，但邏輯還是有所區(qū)別。全球商品價格下跌主要是衰退交易的結(jié)果，而國內(nèi)商品價格下跌主要是預期修正的反映。高頻數(shù)據(jù)顯示，6 月以來國內(nèi)商品價格的下跌已經(jīng)引起生產(chǎn)的萎縮，隨著國內(nèi)投資需求的回升，國內(nèi)是商品的供需平衡將重新建立，進而推動國內(nèi)商品價格結(jié)束下跌。圖 5：6 月南華商品指數(shù)大幅下跌資料來源：Wind、6 月人民幣匯率呈現(xiàn)企穩(wěn)態(tài)勢。美元兌人民幣匯率貶值幅度進一步收窄，由 5 月的 1.1%收窄至 0.5

9、%，而人民幣匯率指數(shù)則升值 1.9%。整體 6 月人民幣匯率較 4、5 月更為強勢，這主要體現(xiàn)為美元指數(shù)升值幅度明顯大于美元兌人民幣匯率的貶值幅度，即使 7 月初美元指數(shù)創(chuàng) 20 年新高，美元兌人民幣仍維持在 6.7 附近?；久骖A期的改善和國際資本流動形勢的修復改善了外匯市場預期和供需關(guān)系，進而避免了人民幣匯率的大幅波動。圖 6：6 月人民幣匯率指數(shù)明顯反彈即期匯率:美元兌人民幣CFETS人民幣匯率指數(shù)7.47.27.06.86.66.46.26.02015-11 2016-09 2017-07 2018-05 2019-03 2020-01 2020-11 2021-09108.0106.

10、0104.0102.0100.098.096.094.092.090.0資料來源：Wind、二、A 股為何如此獨立5 月以來，A 股逐步走出此前的低迷狀態(tài)，而外圍市場因歐美收緊貨幣政策而持續(xù)走弱，尤其是美股波動性明顯上升。但與以往不同，美國調(diào)整對 A 股的影響力在這段時期明顯下降。是什么原因造成 A 股當前如此獨立？中美反向分化是根本原因，人民幣匯率企穩(wěn)提振外資參與國內(nèi)市場的信心，此前的大幅下跌也使得 A 股估值水平更有吸引力，而放松對平臺經(jīng)濟、房地產(chǎn)等領(lǐng)域的整頓力度顯著提升了國內(nèi)市場的風險。1、中美經(jīng)濟和政策周期反向分化去年下半年以來，中美經(jīng)濟和政策周期出現(xiàn)明顯分化。中國經(jīng)濟下行壓力明顯上升

11、，而國內(nèi)宏觀經(jīng)濟調(diào)控政策在疫情后較為克制，且加強了中長期政策的調(diào)整力度。美國經(jīng)濟則保持較為強勁的態(tài)勢，而美聯(lián)儲對通脹形勢的誤判，使得美國貨幣政策在去年仍保持非常寬松的狀態(tài)。在這樣的增長和政策組合下，美股此前保持強勢，而 A 股隨著新能源主賽道的熄火而開始進入調(diào)整狀態(tài)。今年以來，中美政策周期率先反向分化。美聯(lián)儲從 3 月開始進入加息周期，由于美國通脹形勢持續(xù)超預期，美聯(lián)儲加息幅度也逐次遞增，目前已累計加息 150bp。當前的快速加息幅度在歷史上也不多見。去年中央經(jīng)濟工作會議確立了今年中國宏觀經(jīng)濟政策以穩(wěn)增長為主要目標，國內(nèi)貨幣政策降息降準政策頻出。降息方面，MLF 利率、7 天逆回購利率、1 年

12、期和 5 年期 LPR 均有不同程度的下調(diào)。降準方面，除了常規(guī)的存準率調(diào)整外，央行上繳結(jié)存利率近萬億也相當于釋放基礎(chǔ)貨幣。另外，人民銀行還推出多項結(jié)構(gòu)性再貸款工具，合計規(guī)模超 10000 億。美國:聯(lián)邦基金目標利率中期借貸便利(MLF):利率:1年2022/012021/012020/012019/012018/012017/010.002.602016/010.502.802.701.002.901.503.002.003.203.102.503.303.003.40圖 7：上半年中美政策利率走勢分化資料來源：Wind、3 季度，由于國內(nèi)經(jīng)濟仍處于潛在增長水平之下，穩(wěn)增長政策不會退出。而美聯(lián)

13、儲收緊在美國經(jīng)濟確認進入衰退狀態(tài)前難以結(jié)束?？傊?，未來一個季度中美政策周期將延續(xù)當前中國放松、美國收緊的狀態(tài)。而中美增長的分化則由于國內(nèi)疫情和美國刺激政策慣性而明顯滯后，目前國內(nèi)經(jīng)濟正處于弱復蘇階段，而美國經(jīng)濟雖有衰退跡象，但并未確立衰退趨勢。實際上，去年以來的穩(wěn)增長政策對國內(nèi) 1-2 月經(jīng)濟增長有明顯的提振作用，前兩月工業(yè)生產(chǎn)、投資以及消費增速大幅好于市場預期。然而，疫情打斷了國內(nèi)經(jīng)濟的回升態(tài)勢。根據(jù)我們的估算，僅長三角地區(qū)因疫情損失了 10000 億左右的 GDP 規(guī)模，拖累 2 季度經(jīng)濟增速接近 4 個百分點。雖然國內(nèi)經(jīng)濟因疫情遭受重大損失，但基本面的惡化反而推動政策更加友好，穩(wěn)增長政策

14、進一步加碼。去年制定存量政策工具時，并未預期到今年 2 季度國內(nèi)經(jīng)濟將遭受疫情的嚴重沖擊，這意味著存量政策工具并不足以彌補上海、吉林甚至包括此前深圳封城造成的經(jīng)濟損失。因而，4 月以來增量政策工具持續(xù)推出，以國務(wù)院常務(wù)會議提出的 6 個方面 33 條措施為抓手，中央各部位以及地方政府陸續(xù)出臺各類穩(wěn)增長政策，以期對沖預期之外的經(jīng)濟損失。展望 3 季度，國內(nèi)經(jīng)濟有望從當前的弱復蘇轉(zhuǎn)為強勁反彈。從政策時滯考慮，一方面，存量政策工具在 2 季度明顯加快了執(zhí)行速度。央行結(jié)存利潤的上繳、增值稅留抵退稅以及地方專項債的發(fā)行基本上在上半年執(zhí)行完畢，3 季度將充分反映存量政策工具的效果。另一方面，增量政策工具也

15、在逐步落地，其政策效果也將在 3 季度初步反應(yīng)。3 季度是政策密集落地期，也是政策集中起效期，若 6、7 月經(jīng)濟改善斜率不及預期，我們預計還有新一輪的穩(wěn)增長政策出臺。從全年經(jīng)濟工作目標考慮，由于 2 季度經(jīng)濟增速的大幅回落，全年 5.5%的經(jīng)濟增速目標完成難度極大，考慮到跨周期調(diào)節(jié)的需求，沒有必要為實現(xiàn) 5.5%的GDP 增速目標導致宏觀負債率的大幅反彈以及耗盡政策工具儲備。因此，當前經(jīng)濟工作目標被具體分解為穩(wěn)就業(yè)穩(wěn)物價。穩(wěn)定就業(yè)形勢需要對應(yīng)一定的經(jīng)濟增長。當前就業(yè)形勢較為嚴峻，具體體現(xiàn)為：第一，城鎮(zhèn)新增就業(yè)人數(shù)增長乏力。自 3 月疫情大規(guī)模反彈以來，城鎮(zhèn)新增就業(yè)人數(shù)同比增速陷入負增長狀態(tài)，3

16、-5月同比增幅逐月擴大。1-5 月城鎮(zhèn)新增就業(yè)人員為 529 萬人，同比下降 7.8%，完成全年目標的 48.1%，低于疫情后完成率均值 51.6%，也低于疫情前 2017-2019 年前 5 月完成率的均值為 54.8%。城鎮(zhèn)新增就業(yè)人數(shù):累計同比城鎮(zhèn)新增就業(yè)人數(shù):累計值40.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.001,000.00800.00600.00400.00200.000.00%1,400.00 萬人1,200.00圖 8：今年城鎮(zhèn)新增就業(yè)人數(shù)增長乏力2021-012021-022021-032021-042

17、021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-05資料來源：Wind、第二，城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率平均水平大幅高于歷史平均水平，且還有進一步上升的風險。今年前 5 月城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率月均水平為 5.7%。而 2017 年-2021 年的城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率月均水平分別為 5.0%、4.9%、5.2%、5.6%和 5.1%。雖然今年前 5月調(diào)查失業(yè)率平均水平比 2020 年同期低 0.2 個百分點，但是今年一方面高校應(yīng)屆畢業(yè)生達到 1076 萬人的歷史新高，另一方面去年下半年政策調(diào)整

18、引起的平臺經(jīng)濟失業(yè)問題。按照總理在兩會透露的實際城鎮(zhèn)新增就業(yè)人數(shù) 1600 萬人來看，即使沒有本輪疫情，今年城鎮(zhèn)就業(yè)壓力也是前所未有的大。當前正是高校畢業(yè)季，應(yīng)屆畢業(yè)生將全部進入就業(yè)市場。因此，短期內(nèi)國內(nèi)城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率有進一步上升風險。第三，城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率結(jié)構(gòu)分化嚴重。這主要體現(xiàn)在兩個方面：一是青年人失業(yè)率顯著高于其他人群。5 月 16-24 歲人群調(diào)查失業(yè)率為 18.4%，再度刷新歷史最高水平，而同期 25-59 歲人群調(diào)查失業(yè)率僅為 5.1%，低于 5.5 的政策目標。二是本地戶籍與外地戶籍人口調(diào)查失業(yè)率有明顯區(qū)別。5 月本地戶籍人口調(diào)查失業(yè)率為 5.5%，而外來戶籍人口調(diào)查失業(yè)率為 6.

19、6%。外來人口就業(yè)壓力偏大反映了本輪疫情對大城市就業(yè)市場的嚴重沖擊。5 月 31 個大城市城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率 6.9%，比城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率高 1 個百分點。31個大城市城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率7.507.006.506.005.505.004.50圖 9：2 季度大城市失業(yè)率顯著高于中小城市2018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-04資料來源：Wind、第四，靈活就業(yè)人員增多導致就業(yè)人員每周

20、平均工作時間衰退式增長?？偫碓趦蓵陂g提及當前我國有 2 億多的靈活就業(yè)人口。這部分就業(yè)群體可能普遍存在同時兼職多份工作。這導致疫后經(jīng)濟增速明顯走低時，就業(yè)人員每周的工作時長反而較疫情前有所提高。疫情前，每周平均工作時長為 46.13 小時，疫情后平均水平提高至 47.11 小時。今年 5月每周平均工作時長已經(jīng)達到 47.2 小時。減稅降費措施只能解決企業(yè)的成本問題，盡量保留住現(xiàn)有的就業(yè)崗位，就業(yè)需求提升需要企業(yè)收入的改善。這只能通過刺激需求才能實現(xiàn)。當前經(jīng)濟的弱復蘇就是需求還沒有跟上生產(chǎn)自我修復的速度，而弱復蘇意味著就業(yè)仍將面臨較大的壓力。因此，從穩(wěn)就業(yè)的角度看，國內(nèi)經(jīng)濟也需要盡快填平負的產(chǎn)

21、出缺口。綜上，我們認為，3 季度國內(nèi)政策將繼續(xù)寬松，國內(nèi)經(jīng)濟將加速回升。然而，未來一個季度，美國增長與國內(nèi)的分化可能將進一步擴大。當前國內(nèi)經(jīng)濟向好的領(lǐng)域往往都對應(yīng)美國經(jīng)濟的向下趨勢。首先，美聯(lián)儲進入加息周期，目前聯(lián)邦基金目標利率已經(jīng)提高至 1.50%-1.75%，受此影響美國房屋按揭貸款利率近期顯著提高。其中，30 年期抵押貸款利率已經(jīng)從疫后最低水平 2.65%上升至 5.81%，15 年期抵押貸款利率從 2.1%上升至 4.92%。而國內(nèi)按揭貸款利率今年以來明顯下調(diào)。一方面，5 年期LPR 在 1 月和 5 月兩次下調(diào)，從 4.65%降至 4.45%；另一方面，監(jiān)管機構(gòu)允許商業(yè)銀行可以在 4

22、.45%的基礎(chǔ)最多下調(diào) 20bp，但此前監(jiān)管機構(gòu)要求商業(yè)銀行在 5 年期 LPR基礎(chǔ)上加點發(fā)放按揭貸款。并且，房地產(chǎn)銷售政策各地因城施策，在首付比例、購房資格等多方面進行調(diào)整。圖 10：中美房地產(chǎn)銷售融資條件出現(xiàn)分化4.904.804.704.604.504.404.305.004.504.003.503.002.502019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-064.202.00貸款市場報價

23、利率(LPR):5年美國:5年期抵押貸款浮動利率資料來源：Wind、可見，中美房地產(chǎn)銷售的融資環(huán)境出現(xiàn)明顯分化，這最終體現(xiàn)為兩國房地產(chǎn)銷售形勢的分化。近兩周，國內(nèi)商品房銷售面積顯著回升。6 月 3、4 兩周 30 城商品銷售面積均值為 447.92 萬平方米，而年初至今的平均水平僅為 226.7 萬平方米，增幅達到 97.6%。而美國成屋銷售環(huán)比增速已連續(xù) 4 個月負增長，新屋銷售 1-4 月持續(xù)負增長，5 月雖然轉(zhuǎn)正，但當月同比增速仍是負增長。其次，中美消費數(shù)據(jù)出現(xiàn)中國改善、美國惡化跡象。上半年因疫情沖擊，國內(nèi)消費需求受重創(chuàng)，社零同比下降 11.1%，環(huán)比下降 3.18%，均創(chuàng)下疫后最低水平

24、。但是，5 月國內(nèi)經(jīng)濟部分重啟后，社零同比降幅收窄 6.7%，環(huán)比增速連續(xù)兩月回升，5 月結(jié)束連續(xù) 3 個月的負增長回正。而美聯(lián)儲零售數(shù)據(jù) 3 月以來逐步走弱，一方面是由于美聯(lián)儲進入加息周期，國內(nèi)經(jīng)濟增速有放緩的風險，另一方面疫后財政補貼的政策效果已完全消失，當前美國私人儲蓄水平顯著下跌。美國零售同比增速自 3 月起回落至個位數(shù)增長水平，環(huán)比增速連續(xù) 4 個月回落，5 月意外負增長，讀數(shù)為-0.27%。并且，當前美國居民儲蓄大幅回落，而中國居民儲蓄此前大幅上升，從消費潛力來看，中國也好于美國。中美零售環(huán)比增速4.003.002.001.000.00-1.00-2.00-3.00-4.00-5.

25、00圖 11：美國零售環(huán)比下滑，中國社零環(huán)比回升資料來源：Wind、再次，制造業(yè) PMI 中美走勢也出現(xiàn)分化。疫情沖擊下，中國制造業(yè) PMI 3-5 月持續(xù)低于臨界值，但 PMI 環(huán)比連續(xù)兩月回升，累計回升 2.8 個百分點。6 月中國制造業(yè) PMI 已經(jīng)回到臨界值以上，讀數(shù)為 50.2%，從趨勢上看，中國制造業(yè) PMI 繼續(xù)環(huán)比回升的可能性較大，中國制造業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營環(huán)境處于加速擴張的狀態(tài)。反觀美國制造業(yè) PMI，6 月 ISM PMI 環(huán)比下跌 3.1 個百分點至 53%，這是過去 14 個月以來的最大環(huán)比跌幅。6 月 Markit 制造業(yè) PMI 為 52.7%，環(huán)比下跌 4.3 個百分點，

26、創(chuàng)下疫后最大環(huán)比跌幅。以當前環(huán)比下跌速度，美國主要制造業(yè) PMI 可能即將跌幅臨界值，制造業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營環(huán)境將進入收縮狀態(tài)。美國:供應(yīng)管理協(xié)會(ISM):制造業(yè)PMIPMI50.0047.0052.0048.0056.0054.0049.0058.0050.0060.0051.0064.0062.0052.0066.0053.00圖 12：中美制造業(yè) PMI 也出現(xiàn)分化2021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022

27、-052022-06資料來源：Wind、最后，房地產(chǎn)、零售以及制造業(yè)景氣程度的分化最終將體現(xiàn)為下半年中美 GDP 增速走勢的分化。我們預計下半年中國 GDP 同比增速將回到潛在產(chǎn)出水平附近，即下半年 GDP 增速為 5.5%左右，比上半年加快 2 個百分點左右。從環(huán)比增速看，2 季度中國GDP 環(huán)比下降已成定局，但 3、4 季度GDP 環(huán)比有望逐級回升。而美聯(lián)儲政策加速收緊的背景下，美國 GDP 同比增速在下半年顯然難以與中國一樣出現(xiàn)大幅回升的勢頭。目前美國 10 年國債收益率沖高回落已經(jīng)顯示美國市場投資對下半年美國經(jīng)濟衰退的擔憂上升，美國市場進入衰退交易狀態(tài)。而 5 月以來A 股持續(xù)上升，中

28、國 10 年國債收益率震蕩上行，顯示中國市場投資對下半年中國經(jīng)濟復蘇的信心上升。MSCI中國A股MSCI美國2022-072022-062022-052022-022022-032022-044,8004,6004,4004,2004,0003,8003,6003,4003,2003,0002022-01圖 13：市場走勢是中美分化的體現(xiàn)資料來源：Wind、2、市場風險偏好持續(xù)回升今年A 股市場的一個重要特征是市場風險偏好在前 4 月極為低迷。在前 4 月，市場對穩(wěn)增長政策不敏感，加之疫情對經(jīng)濟的打擊，一段時間內(nèi)風險偏好與疫情形成負反饋。這導致一方面穩(wěn)增長政策持續(xù)出臺，另一方面 A 股指數(shù)持續(xù)

29、下跌，這是過往極為罕見的局面。當前中國經(jīng)濟仍處于弱復蘇的狀態(tài)，短期內(nèi)經(jīng)濟回升斜率可能較為平緩，但市場風險偏好的回升對 5 月以來 A 股的行情有明顯的助推作用。歸根結(jié)底反映為市場對下半年中國經(jīng)濟復蘇的信心上升，對穩(wěn)增長政策態(tài)度有所轉(zhuǎn)變。我們在路演中明顯感受到投資者對財政發(fā)力、寬信用關(guān)注程度的提高，部分投資者對下半年經(jīng)濟的信心程度顯著提高。我們認為市場風險偏好的提升主要體現(xiàn)于以下幾個方面：第一，國際資本外流風險降低。美聯(lián)儲加息后，人民幣匯率從 3 月起逐步走弱。美元兌人民幣匯率 3-6 月累計貶值 6.1%，人民幣匯率指數(shù)累計貶值 2.3%。匯率貶值的背后反映的是國際資本流出國內(nèi)資本市場，其中，

30、3 月境外機構(gòu)減持人民幣股債資產(chǎn) 1432.39 億元，4 月減持 817.52 億元，5 月減持 794.47 億元。外資流出使得 A 股更加低迷，3-5 年期等外資偏好的國債收益率上行幅度大于其他期限國債收益率。不過，國際資本流動風險自 5 月起出現(xiàn)邊際好轉(zhuǎn)的跡象。一則，美元兌人民幣匯率結(jié)束了 4 月快速貶值的過程，5 月起美元兌人民幣匯率貶值速度明顯放緩。4 月美元兌人民幣匯率貶值 3.8%，5 月貶值幅度收窄至 1.1%，6 月進一步收窄是 0.5%。目前美元兌人民幣匯率穩(wěn)定在 6.7 附近，市場擔憂的匯率進一步跌破 7.0 的可能性顯著下降。二則，人民幣匯率指數(shù)已經(jīng)由跌轉(zhuǎn)漲，6 月升

31、值 1.9%。受此影響，外資參與A 股的熱情逐步提升。其中，5 月陸股通凈買入規(guī)模提高至 168.67 億元，為年初以來的此高水平，6 月陸股通凈買入規(guī)模達到 700 億元左右。6 月外資流入國內(nèi)資本市場的規(guī)模有望結(jié)束連續(xù) 4 個月的負增長狀態(tài)。圖 14：5 月以來國際資本流動形勢逐步改善億元陸股通凈買入增量境外機構(gòu)債券增量2,000.001,500.001,000.00500.000.00-500.00-1,000.00-1,500.00-2,000.002021-102021-122022-022022-042022-06資料來源：Wind、當前美國 10 年國債收益率已經(jīng)跌至 2.9%左

32、右，中美利差明顯收窄。中國國際資本流動形勢與其他新興經(jīng)濟體出現(xiàn)明顯分化，人民幣與港元匯率也出現(xiàn)明顯分化?？偟膩砜?，中國國際資本流動風險的變化也反映了中美現(xiàn)階段增長與通脹分化的結(jié)果。第二，國際政治風險趨于穩(wěn)定。俄烏沖突爆發(fā)以來，我國的國際環(huán)境一度較為被動，美國通過安全脅迫的方式成功地綁定歐洲并持續(xù)逼迫我國在俄烏沖突中站隊。同時，歐美在沖突初期采取的各類金融、經(jīng)貿(mào)制裁措施一度導致俄羅斯金融市場的大幅動蕩也加劇投資者對我國能否承受起歐美制裁的擔憂。俄烏沖突后外資撤離中國資本市場也與俄烏沖突有關(guān)。但是，目前來看，俄羅斯一方面成功抵御了歐美制裁的壓力，美元兌盧布匯率反而創(chuàng)下近年高點；另一方面，歐美的逆全

33、球化措施正在反噬本國經(jīng)濟，全球通脹水平快速上行導致其貨幣政策被迫收緊進而帶來衰退風險。歐美與俄羅斯在俄烏沖突方面陷入僵局為我國重新打開國際關(guān)系的不利局面提供了條件。近期，我國三大航宣布采購 293 架空客 320neo 客機顯示中歐之間經(jīng)貿(mào)合作仍有廣闊空間，進而避免美國借俄烏沖突孤立中國。圖 15：FDI 增速表明脫鉤不容易FDI累計同比50.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.002016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-01資料來源：Wind、第三，疫情防控措施有了新進展。零星疫情反反復復對市場主體預期

34、的造成持續(xù)影響，但大城市常態(tài)化核酸檢測機制到目前為止通過了 5 月北京和 6 月深圳社會面出現(xiàn)確診病例的壓力測試，有效限制了 Omicron 變異株的快速傳播，這有助于降低市場對下半年中國經(jīng)濟重蹈覆轍的擔憂。常態(tài)化核酸檢測機制可能是更有效、副作用更低地實現(xiàn)動態(tài)清零目標的手段。第九版新冠疫情防控方案也顯著縮短了密接和入境人員隔離管控時間，從 14+7 縮短為 7+3，工信部也在 6 月底取消了行程碼加星號措施。防疫措施的調(diào)整也顯示當前雖然仍堅持統(tǒng)籌疫情防控和經(jīng)濟社會發(fā)展，但重心已經(jīng)向經(jīng)濟傾斜。上海北京當日新增本土無癥狀感染者1,0009008007006005004003002001000圖 1

35、6：疫情防控，唯快不破TT+1 T+2 T+3 T+4 T+5 T+6 T+7 T+8 T+9 T+10 T+11 T+12 T+13 T+14 T+15 T+16 T+17 T+18 T+19T+20資料來源：Wind、第四，房地產(chǎn)銷售近期顯著改善。如前所述，4.29 政治局會議后，全國層面的房地產(chǎn)銷售政策也相繼出臺，地方因城施策力度進一步加大，一是 5 月 20 日 5 年期 LPR 下調(diào) 15bp 至 4.45%。二是 5 月 16 日央行、銀保監(jiān)會將首套房按揭貸款利率下限調(diào)整為不低于相應(yīng)期限貸款市場報價利率減 20 個 bp 并允許各地自主確定二套房按揭貸款利率的加點下限。三是部分核心

36、二線城市加大房地產(chǎn)限購限貸政策力度。5 月 31 日成都縮短購房資格認定、增值稅免征以及交易年限，并允許首套房、二套房首付比例從目前 30%和 60%適當降低，并放松了公積金貸款方面的限制。上述政策已經(jīng)在房地產(chǎn)銷售方面產(chǎn)生積極效應(yīng)，6 月第 3 周以來，國內(nèi)商品房銷售面積顯著提升并大幅超過去年下半年以來的平均水平。圖 17：6 月中旬以來房地產(chǎn)銷售開始改善50045040035030025020015010050030大中城市:商品房成交面積:當周值2021H2均值5004504003503002502001501005004/174/245/15/85/155/225/296/56/126/

37、196/267/3資料來源：Wind、第五，平臺經(jīng)濟出現(xiàn)監(jiān)管放松跡象。4.29 政治局會議宣布平臺經(jīng)濟進入常態(tài)化監(jiān)管后，一是游戲版號開始重新下發(fā)， 4 月下發(fā) 45 款，6 月下發(fā) 60 款。二是部分APP 重啟新用戶注冊。例如 6 月底BOSS 直聘和滿幫宣布經(jīng)報中國網(wǎng)絡(luò)安全審查辦公室同意，即日起恢復 BOSS 直聘、運滿滿以及貨車幫的新用戶注冊。這些新變化表明監(jiān)管機構(gòu)針對平臺經(jīng)濟的政策壓力持續(xù)放松。第六，財政政策增量工具逐漸清晰。當前市場對下半年基建投資形勢的主要擔憂是財政政策進一步發(fā)力的跡象不明顯，但梳理近期國內(nèi)外媒體的報道，財政增量政策工具主要包含以下幾個方面：國務(wù)院常務(wù)會議決定給，政

38、策性銀行增加 8000 億信貸額度，通過發(fā)行金融債券等籌資 3000 億元，用于補充包括新型基礎(chǔ)設(shè)施在內(nèi)的重大項目資本金。外媒報道，3 季度還將發(fā)行 5000 億基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)基金，4 季度預發(fā)明年地方專項債且預發(fā)額度不低于今年水平。若按 4 季度預發(fā)專項債規(guī)模與今年一致，則下半年用于基建增量資金也將超過 30000 億，3、3 季度 A 股獨立行情的風險點目前看，有三方面的因素可能會構(gòu)成 3 季度A 股走勢的風險。其一，疫情形勢。6 月下旬以來，深圳、南京、無錫、宿州等地疫情有所反彈。6 月 30 日-7 月 3 日，全國累計新增確診病例為 166 人，累計新增無癥狀感染者 945，合計人數(shù)達

39、到 1111 人。這其中，最為嚴重的是宿州泗縣，6 月 26 日-7 月 3 日累計新增確診病例 116 例，無癥狀感染者 455 例。7 月 1 日泗縣進入全縣封閉管理狀態(tài)。根據(jù)我們對全國分省經(jīng)濟數(shù)據(jù)的分析，只要中心城市疫情不失控，中小城市的疫情反彈不會對全國經(jīng)濟造成明顯的沖擊。5 月分省工業(yè)增加值累計同比顯示，除上海、北京、江蘇、吉林、遼寧、天津等個別省市工業(yè)增速低于全國水平，其余省份工業(yè)增速均高于全國水平。即便如此，今年前 5 月工業(yè)增加值同比也顯著低于去年同期。因此，盡管當前疫情最嚴重的是泗縣，但從全國經(jīng)濟形勢而言，重點應(yīng)西安、北京Omicron 變異株 BA.5 亞型對疫情形勢的沖擊

40、。3503002502001501005006/1 6/3 6/5 6/7 6/9 6/11 6/13 6/15 6/17 6/19 6/21 6/23 6/25 6/27 6/29 7/1 7/3全國:本土確診病例+本土無癥狀感染者:7日中心移動平均圖 18：近期疫情再度反彈資料來源：Wind、其二，疫情復蘇供需節(jié)奏不匹配。5 月工業(yè)增加值以及 6 月制造業(yè) PMI 數(shù)據(jù)顯示，當前國內(nèi)供給側(cè)復蘇節(jié)奏較快，復工復產(chǎn)下供給側(cè)有自我修復的動力。而需求側(cè)修復較慢，5 月投資增速繼續(xù)下滑，社零增速繼續(xù)負增長。人民銀行 2季度調(diào)查問卷顯示，盡管銀行貸款審批指數(shù)已回升至過去 8 個季度的最高點，但制造業(yè)投

41、資和基建投資的貸款需求指數(shù)卻跌至疫后最低水平。居民對就業(yè)和收入預期也顯著下滑。我們認為居民部門的改善將滯后于企業(yè)部門的改善，因為中國居民的主要收入來源是工資性收入，占比接近 60%。因此，當前提振需求的關(guān)鍵在于企業(yè)部門要增加制造業(yè)和基建投資。然而，疫情導致收入下降使得企業(yè)部門增加資本開支的內(nèi)生動力。因此必須通過政策這一外生動力驅(qū)動。不過，政策生效有時滯，因而短期內(nèi)經(jīng)濟復蘇的動力以供給側(cè)自發(fā)修復為主。這一情況與 2020 年類似，當年 4 月工業(yè)增加值當月同比回正，但投資當月同比滯后 1 個月回正，社零當月同比滯后 4 個月回正。供需節(jié)奏不匹配可能導致短期供給大于需求，這可能是 6 月商品價格大

42、幅下跌的重要因素之一，也可能使得部分投資再度懷疑穩(wěn)增長的效果。目前市場對財政增量政策關(guān)注即與此有關(guān)。-25%-10%-10%-0%0%-6.2%6.2%-15%15%+圖 19：深圳 3 月末復工復產(chǎn)，但廣東投資增速仍低于全國水平資料來源：Wind、其三，央行要收緊銀根了嗎？6 月以來，A 股繼續(xù)上升，而 10 年國債收益率回升至 2.8%以上。2 個月的時間內(nèi) A 股漲幅超過 10 個百分點，部分投資者已經(jīng)開始關(guān)注 A 股的下跌風險。7 月 4 日、5 日連續(xù)兩天人民銀行逆回購規(guī)模僅為 30 億元，債券市場對人民銀行收緊流動性的擔憂上升。市場擔心這一信號與 2021 年 1 月的調(diào)整類似，是

43、流動性條件顯著調(diào)整的起點，那么市場收益率上行的風險上升，近日短端利率也有所反應(yīng)。流動性環(huán)境的變化同樣對權(quán)益資產(chǎn)也是利空信號。5 月以來，創(chuàng)業(yè)板漲幅為 21.2%，中證 1000 漲幅為 22.0%，明顯領(lǐng)先于指數(shù)。流動性和風險偏好是成長股行情的重要推動因素。6 月流動性非常寬裕，DR007 穩(wěn)定在 1.6%附近，同業(yè)存單利率下行至 2020 年疫情后的最低水平。央行此時縮減 7 天逆回購規(guī)模主要是向市場傳遞不要線性外推下半年的流動性狀態(tài)，當前資金利率大幅低于政策利率不是常態(tài)，但央行應(yīng)無意在此時立刻收緊流動性，一來基本面不支持貨幣政策立刻轉(zhuǎn)向，二來債券供給壓力對資金面的影響也將明顯下降。因此，我

44、們預計當前流動性應(yīng)無大礙，但需警惕 4 季度CPI 破 3 后央行邊際上調(diào)整對資產(chǎn)價格的沖擊。三、3 季度宏觀場景判斷與大類資產(chǎn)配置展望1、3 季度宏觀場景判斷根據(jù)我們前文的分析，三季度，隨著穩(wěn)增長政策集中起效，我們預計國內(nèi)經(jīng)濟增速將逐月回升，3 季度 GDP 實際增速將大幅反彈至 5%左右。主要的動力是基建投資的超預期發(fā)力。當前房地產(chǎn)投資處于負增長狀態(tài)，即使 3 季度有房地產(chǎn)大招出臺，也難以在當季對房地產(chǎn)投資有明顯影響。消費需求雖有短期困境反轉(zhuǎn)的改善，但趨勢性回升可能將延后到 4 季度。制造業(yè)投資增速已處于較高水平，進一步上升的可能性不高，一則出口需求下滑影響出口行業(yè)資本開支意愿，二則短期利

45、潤損失也影響了其他行業(yè)的資本開支意愿。因此，3 季度拉動經(jīng)濟回升的需求動力只能寄希望于基建投資的拉動。因此，我們預計 3 季度基建投資增速有望提升到 10%以上，向 15%接近。這個判斷也符合當前財政政策的要求，即上半年地方專項債基本發(fā)行完畢，8 月前專項債募集的資金全部使用到位。因此，3 季度將是供需復蘇節(jié)奏逐步匹配的時期，企業(yè)部門將加速修復。唯有如此，就業(yè)需求才能改善，才能提供更多的就業(yè)崗位吸納今年史無前例的高校應(yīng)屆畢業(yè)生就業(yè)壓力。就業(yè)改善又有助于收入和消費需求的回升。因此，3 季度的改善幅度決定了全年經(jīng)濟工作的成績。我們預計 3 季度名義增速也將同步回升，CPI 上行壓力在豬肉、糧食以及

46、原油的三重沖擊下初步顯現(xiàn)，但是由于 PPI同比的快速回落，GDP 平減指數(shù)當季同比保持回落態(tài)勢。不過由于 3 季度實際經(jīng)濟增速的大幅反彈對沖了平減指數(shù)增速下滑對名義 GDP 增速的拖累。因而，我們預計 3 季度的宏觀場景是實際和名義 GDP 當季同比上行，在此場景下，權(quán)益資產(chǎn)的機會好于債券資產(chǎn)。表 2：招商大類資產(chǎn)配置宏觀場景季度定性模型宏觀場景名義 GDP 增速實際 GDP 增速市場表現(xiàn)復蘇下行上行股債雙牛過熱上行上行股牛債熊滯漲上行下行股債雙熊衰退下行下行股熊債牛資料來源：Wind，2、3 季度大類資產(chǎn)配置展望根據(jù)我們的大類資產(chǎn)配置定性模型，3 季度我們依然看好權(quán)益資產(chǎn)的機會，對債券資產(chǎn)的

47、機會保持謹慎。但是A 股經(jīng)過連續(xù) 2 月的上漲以及 10 年國債收益率再次回到 2.85%左右，股債收益比指標顯示 3 季度權(quán)益資產(chǎn)相對于債券資產(chǎn)的性價比已經(jīng)較 2 季度末明顯下降。當前股債收益比已經(jīng)回落至 75%分位數(shù)以下，盡管 A 股依然會繼續(xù)上行，但已錯過遍地機會的普漲時期，3 季度需要精選A 股的結(jié)構(gòu)性機會。圖 20：A 股普遍上漲的機會可能已結(jié)束萬得全A(除金融、石油石化)股債收益比8500.08000.07500.07000.06500.06000.05500.05000.04500.04000.03500.02017/012018/012019/012020/012021/012

48、022/01資料來源：Wind、3.232.82.62.42.221.81.61.41.21第一，基建投資增速顯著反彈邏輯?；ㄍ顿Y是 3 季度經(jīng)濟反彈的主要動力，傳統(tǒng)基建和新基建均有較好的機會。4月 26 日中央財經(jīng)委會議要求全面加強基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，國務(wù)院常務(wù)會議 2 季度以來推出一系列基建投資安排，包括水利項目、公路項目、城市綜合管廊項目等。傳統(tǒng)基建體量大，對短期經(jīng)濟反彈帶動能力強，是當前政策優(yōu)先發(fā)力領(lǐng)域。第二，房地產(chǎn)銷售改善邏輯。過去 3 周國內(nèi)房地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)顯著改善，疊加各地消費補貼政策，房地產(chǎn)后周期產(chǎn)業(yè)鏈收入預期有所改善，6 月以來家電等行業(yè)出現(xiàn)較為明顯回升。若房地產(chǎn)銷售持續(xù)維持改善趨

49、勢，我們預計裝修建材、輕工制造以及家電等行業(yè)也會出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性機會。第三，防疫政策持續(xù)優(yōu)化邏輯?？s短隔離時間和取消行程碼星號標記有助于人員流動進一步恢復正常。近期國內(nèi)每日航班量明顯反彈，從深圳和上海的經(jīng)驗看，人員流動限制地下降有助于催生消費需求的階段性回暖。并且，常態(tài)化核酸檢測機制的有效性也能降低人員流動加強引起的疫情反彈風險。A 股 5 月以來在全球市場中獨領(lǐng)風騷，主要推動因素是流動性寬松和風險偏好的提升，因而成長股漲幅領(lǐng)先。3 季度 A 股繼續(xù)上漲需要基本面改善來驗證經(jīng)濟復蘇預期，A 股上漲邏輯的變化意味著 3 季度 A 股市場風格可能從成長向周期切換。3 季度增長和流動性環(huán)境可能將加強市場收

50、益率的上行壓力，因此債券資產(chǎn)趨勢性機會有限。但根據(jù)我們的測算，下半年資金缺口可能有 5000 億，央行仍有降準的可能性。但 4 季度 CPI 漲價壓力較大，因而貨幣政策需要與通脹賽跑，有可能在 3 季度執(zhí)行一次降準操作。因而，3 季度債券市場可能存在交易性的機會。6 月商品雖然大幅下跌，在上海疫情期間，重化工業(yè)品生產(chǎn)并未因疫情而受到明顯沖擊，供給較為穩(wěn)定。但 6 月以來投資需求修復不及預期對市場信心沖擊較大，而且 3-5 月權(quán)益資產(chǎn)大幅調(diào)整時，商品價格整體維持漲勢，一定程度上脫離了基本面的支撐。因而，多種因素下，近期商品價格出現(xiàn)明顯調(diào)整。但我們認為在投資需求確定回升的背景下，商品價格調(diào)整可能是

51、階段性行情。6 月商品價格大幅下跌后，3 季度商品機會更好。近期美元指數(shù)穩(wěn)定在 105 附近，但人民幣匯率貶值速度明顯放緩，外資通過陸股通和 FDI 渠道大規(guī)模流入改善國內(nèi)外匯市場供求關(guān)系，美國市場收益率下行改善中美利差狀態(tài)。目前美國市場已經(jīng)在交易下半年美國衰退預期，美債收益率反彈的可能性下降，而國內(nèi)市場交易下半年中國復蘇預期，我國市場收益率上行的可能性上升，中美利差倒掛局面有望結(jié)束。因此，我們預計 3 季度人民幣匯率將在當前水平震蕩，快速升值或貶值的可能性較低。表 3：3 季度大類資產(chǎn)配置建議大類資產(chǎn)低配標配超配股票貨幣固定收益利率債信用債商品（除黃金）黃金美元資料來源：Wind，四、從宏觀

52、研判到量化配置自 2021Q4 報告開始，本文嘗試引入量化模型，結(jié)合宏觀和量化團隊的各自優(yōu)勢，構(gòu)建組合大類資產(chǎn)配置模型，希望能夠同時發(fā)揮宏觀分析框架的靈活性和量化風險管理框架的紀律性優(yōu)勢，以期在取得更好的戰(zhàn)術(shù)收益同時，提升對組合回撤風險的把控能力。具體來說，在定期報告中我們構(gòu)建并跟蹤了兩類絕對收益組合，以滿足不同風險偏好投資者的需求，即保守目標組合（預期組合復合年化收益 4%-6%，最大回撤目標 3%以內(nèi)），穩(wěn)健目標組合（預期年化收益 8%-10%，最大回撤目標 5%以內(nèi)）。除此之外，借助核心+衛(wèi)星策略的投資框架，除了定期跟蹤絕對收益組合外，報告中會結(jié)合宏觀團隊對短期宏觀市場核心變量機會與風險

53、的提示，不定期提供系列交易型組合供投資者參考。1、量化配置框架簡介在 2021 年四季度的報告中，我們對量化配置框架做過詳細的介紹，核心是通過應(yīng)用動態(tài)風險預算方案來構(gòu)建組合配置模型，具體內(nèi)容包括以下三方面：第一， 大類資產(chǎn)的篩選與風險預算配置。為了提升組合應(yīng)對宏觀環(huán)境的變動能力，在組合戰(zhàn)略配置層面，借鑒風險平價模型的思路，明確 A 股、固收、商品和黃金四大類一級資產(chǎn)，我們強調(diào)增加商品類資產(chǎn)以降低組合在滯漲環(huán)境下的穩(wěn)健性，同時考慮到一方面商品和黃金的長期收益及夏普比相對股債資產(chǎn)偏低，另一方面長期來看經(jīng)濟周期中滯漲環(huán)境出現(xiàn)的頻率較低，因而強調(diào)在基準的風險預算環(huán)境下，給予四類資產(chǎn)的風險預算比值為 9

54、:9:1:11。在此基礎(chǔ)上，每季度根據(jù)宏觀團隊的季度資產(chǎn)配置觀點，對大類資產(chǎn)的風險預算進行動態(tài)調(diào)整2。第二， 細分資產(chǎn)的篩選與配置結(jié)構(gòu)。保守組合中，權(quán)益資產(chǎn)以中證 800 指數(shù)為基準，市場風格偏向大盤均衡，固收資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)為 50%利率債（3 年久期）+50%信用債。穩(wěn)健組合中，權(quán)益資產(chǎn)以 50%中證 800+50%創(chuàng)業(yè)板指為基準，市場風格更為均衡，固收資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)為 50%利率債（5 年以上久期）+50%信用債。結(jié)合組合的風險偏好，我們在細分資產(chǎn)的篩選和配置結(jié)構(gòu)上進行了匹配調(diào)整3。第三， 債券杠桿的動態(tài)配置。保守組合中，債券資產(chǎn)的杠桿范圍為 10%-30%，穩(wěn)健組合中，債券資產(chǎn)的杠桿范圍為 20

55、%-40%，具體每季度基于宏觀團隊對流動性環(huán)境狀態(tài)的判斷，來確定最終的杠桿水平。1 原則上，大類資產(chǎn)的風險預算與各類資產(chǎn)預期夏普比的平方值成正比，長期股債資產(chǎn)的夏普比接近 1:1，而明顯超越商品資產(chǎn)。2 在具體設(shè)計風險預算的動態(tài)調(diào)整時，考慮到各類資產(chǎn)的初始風險預算值差異較大，因而不同資產(chǎn)的風險預算值調(diào)整幅度會差異化對待。3 后期若增加價值成長風格的戰(zhàn)術(shù)判斷，則會對權(quán)益資產(chǎn)內(nèi)部的配置結(jié)果進行動態(tài)調(diào)整。圖 21：絕對收益組合量化+宏觀配置方案第四， 資料來源：Wind、大類資產(chǎn)保守穩(wěn)健A 股中證 800 全收益50%中證 800 全收益+50%創(chuàng)業(yè)板指債券25%1-3 年利率債+25%3-5 年利

56、率債+50%信用債，杠桿中樞20%25%3-5 年利率債+25%7-10 年利率債+50%信用債，杠桿中樞 30%商品25%南華工業(yè)品指數(shù)+25%南華農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)+25%南華金屬指數(shù)+25%南華能化指數(shù)黃金上海黃金 9999表 4： 各類組合細分資產(chǎn)說明注：杠桿成本為銀行間隔夜回購利率資料來源：2、大類資產(chǎn)回顧跟蹤大類資產(chǎn)的波動水平、相關(guān)性狀態(tài)會影響配置模型的權(quán)重結(jié)果，從組合短期回撤控制的需求出發(fā)，模型會更強調(diào)降低預期波動率升高或相關(guān)性提升的資產(chǎn)權(quán)重，而未來短期的波動率和相關(guān)性與近期的歷史表現(xiàn)，往往有較強的自相關(guān)性，因此對近期大類資產(chǎn)波動、相關(guān)性的監(jiān)控跟蹤仍是十分必要。從收益率層面觀察，可以看到

57、最為顯著的變化體現(xiàn)在權(quán)益市場的 V 型反彈，A 股經(jīng)歷 3、4 月快速下跌后，市場整體估值下降至 20%分位數(shù)以下，隨后開啟一波快速反彈，5、6 月份市場持續(xù)上漲，且結(jié)構(gòu)層面創(chuàng)業(yè)板、小盤指數(shù)的反彈幅度更為明顯，體現(xiàn)出風險偏好快速修復的特征。同期利率債則由于較低的到期收益率水平導致獲取的票息收益相對有限，而在聯(lián)儲快速加息的背景下，大宗商品和黃金的價格則受到壓制，尤其大宗商品在六月以來的調(diào)整幅度較為顯著；波動率層面，權(quán)益和大宗商品資產(chǎn)波動率走勢形態(tài)趨同，均于 5 月達到波動率階段性高點后有所回落，尤其權(quán)益市場伴隨指數(shù)的反彈整體波動率有小幅下降，而黃金、利率債等資產(chǎn)的波動率則逐步下滑至歷史偏低水平，

58、各類資產(chǎn)波動率的下降有利于降低組合凈值的波動提升投資者的組合持有體驗；相關(guān)性層面，可以看到二季度以來大類資產(chǎn)的平均相關(guān)性有出現(xiàn)一定的下滑，整體而言股債、債券商品的相關(guān)性都逐步下降至負相關(guān)，而股票商品的收益相關(guān)性有所走高。從相關(guān)性特征來看，前期通脹預期背景下的股債聯(lián)動逐步降低，伴隨疫情沖擊的緩解，市場投資者更多強調(diào)交易短期復蘇邏輯，進而體現(xiàn)出股票商品正相關(guān)、股票債券負相關(guān)的特征，當前大類資產(chǎn)間的負相關(guān)提升也有利于多資產(chǎn)組合的分散化對沖管理。綜合來看，當前大類資產(chǎn)波動率呈現(xiàn)下降趨勢，同時平均相關(guān)性有所走低，當前環(huán)境更有利于多資產(chǎn)組合發(fā)揮分散對沖的優(yōu)勢，有利于組合凈值的平滑。圖 22：大類資產(chǎn)滾動三

59、個月收益率資料來源：Wind、圖 23：大類資產(chǎn)滾動三個月波動率資料來源：Wind、圖 24：大類資產(chǎn)滾動三個月相關(guān)性資料來源：Wind、3、配置模型跟蹤與展望基于上文中的配置流程，以及對大類資產(chǎn)波動、相關(guān)性的跟蹤觀察，我們給出了自 2019 年以來保守和穩(wěn)健組合的季度配置建議。從回測數(shù)據(jù)來看，2019 年至 2022Q1，保守和穩(wěn)健組合的年化收益分別為 5.8%和 8.3%，區(qū)間內(nèi)最大回撤分別為 1.5%和 2.5%，2021 年全年保守和穩(wěn)健組合的收益分別為 4.8%和 6.4%，2022H1 兩個組合的收益率分別為 1.5%和 1.4%，同期二級債基指數(shù)收益為-2.01%，在上半年權(quán)益資

60、產(chǎn)明顯調(diào)整的環(huán)境下，保守和穩(wěn)健組合均取得正收益。針對 2022Q3 的配置建議，保守組合的大類資產(chǎn)配置權(quán)重建議為股票:債券:商品(不含貴金屬):黃金=6%:90%:2%:1%，穩(wěn)健組合的大類資產(chǎn)配置權(quán)重建議為股票:債券:商品(不含貴金屬):黃金=9%:85%:4%:2%，相對上季度，保守組合主要下調(diào)了權(quán)益和黃金資產(chǎn)的權(quán)重，小幅加倉了債券資產(chǎn)的權(quán)重，穩(wěn)健組合中主要下調(diào)了股票、黃金和商品資產(chǎn)的權(quán)重，小幅加倉債券資產(chǎn)的權(quán)重。本期組合調(diào)倉中，更多從波動率和相關(guān)性角度出發(fā)進行的調(diào)整，考慮到債券類資產(chǎn)的波動率顯著下降且體現(xiàn)出低相關(guān)性特征，而商品資產(chǎn)的波動率相對上季度有所走高，因此我們適度降低了高波動風險資