金融市場(chǎng)學(xué)和金融工具

1、金融市場(chǎng)學(xué)和金融工具資金盈余者資金需求者債權(quán)債務(wù)憑證 融資方式 直接融資 間接融資金融工具發(fā)行賣出購(gòu)買 持有 融資市場(chǎng) 金融市場(chǎng) 總稱 3第一章 金融市場(chǎng)的基本知識(shí)一、金融市場(chǎng)的含義現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中起主導(dǎo)作用的市場(chǎng)：要素市場(chǎng)：分配土地、勞動(dòng)與資本等生產(chǎn)要素的市場(chǎng)。產(chǎn)品市場(chǎng)：商品和服務(wù)進(jìn)行交易的市場(chǎng)。金融市場(chǎng)：引導(dǎo)資金的流向，溝通資金由盈余部門向短缺部門轉(zhuǎn)移的市場(chǎng)。4金融市場(chǎng)的含義（續(xù)） 金融市場(chǎng)與要素市場(chǎng)、產(chǎn)品市場(chǎng)的差異：（1）市場(chǎng)參與者之間的關(guān)系借貸關(guān)系和委托代理關(guān)系以信用為基礎(chǔ)（2）市場(chǎng)交易的對(duì)象貨幣資金當(dāng)其轉(zhuǎn)化為資本使用時(shí)能夠帶來(lái)增加的貨幣資金余額（3）市場(chǎng)交易的場(chǎng)所無(wú)形的為主電訊、計(jì)算機(jī)

2、網(wǎng)絡(luò)5融資活動(dòng)的載體金融工具金融工具：又稱金融資產(chǎn)，是指一切代表未來(lái)收益或資產(chǎn)合法要求權(quán)的憑證?？梢詣澐譃椋夯A(chǔ)性金融工具：債務(wù)性和權(quán)益性資產(chǎn)衍生性金融工具：如：遠(yuǎn)期、期貨、期權(quán)和互換。即由原生性金融商品或基礎(chǔ)性金融工具創(chuàng)造出的新型金融工具。它們一般表現(xiàn)為一些合約，其價(jià)值由其交易的金融資產(chǎn)的價(jià)格決定。6二、金融市場(chǎng)的分類1、按交易對(duì)象劃分：外匯市場(chǎng) 貨幣市場(chǎng)（1年） 資金市場(chǎng)黃金市場(chǎng) 資本市場(chǎng)：中長(zhǎng)期債券、股票衍生市場(chǎng)保險(xiǎn)市場(chǎng)72、按發(fā)行和流通特征劃分：（1）一級(jí)市場(chǎng)：（發(fā)行市場(chǎng)、初級(jí)市場(chǎng)）首次發(fā)行金融資產(chǎn)的市場(chǎng)。 主要功能：融資（2）二級(jí)市場(chǎng) ：（流通市場(chǎng)）各種已發(fā)行的證券在投資者之間進(jìn)行買

3、賣并流通所形成的市場(chǎng)。主要功能：為證券投資者提供流動(dòng)性83、按交割方式劃分：（1）現(xiàn)貨市場(chǎng)：是指即期交易的市場(chǎng)。相對(duì)于遠(yuǎn)期交易市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，現(xiàn)貨市場(chǎng)指市場(chǎng)上的買賣雙方成交后須在若干個(gè)交易日內(nèi)辦理交割的金融交易市場(chǎng)。（2）衍生市場(chǎng)：各種衍生金融工具進(jìn)行交易的市場(chǎng)。9三、金融工具的分類1、按期限劃分：（1）貨幣市場(chǎng)工具：商業(yè)票據(jù)、國(guó)庫(kù)券、回購(gòu)協(xié)議、大額可轉(zhuǎn)讓定期存單等（2）資本市場(chǎng)工具：股票、中長(zhǎng)期債券2、按融資方式劃分：（1）直接融資工具：商業(yè)票據(jù)、政府債券、公司股票和債券（2）間接融資工具：銀行承兌匯票、銀行債券、人壽保險(xiǎn)單等103、按是否與實(shí)際信用活動(dòng)直接相關(guān)劃分：（1）基礎(chǔ)性金融工具:商業(yè)票據(jù)

4、、股票、債券等（2）衍生性金融工具:期貨合約、期權(quán)合約等11第二章 外匯市場(chǎng)一、外匯市場(chǎng)的概念：由各國(guó)中央銀行、外匯銀行、外匯經(jīng)紀(jì)人和客戶組成的買賣外匯的交易系統(tǒng)。按外匯交易參與者不同：（1）狹義的外匯市場(chǎng)：特指銀行同業(yè)之間的外匯交易市場(chǎng)。包括外匯銀行之間、外匯銀行與中央銀行之間以及各國(guó)中央銀行之間的外匯交易。（2）廣義的外匯市場(chǎng)：還包括外匯銀行同一般客戶之間的外匯交易。12補(bǔ)充：外匯的定義及構(gòu)成一般定義：以外幣表示的、用于國(guó)際間結(jié)算的支付手段。IMF的定義：外匯是貨幣行政當(dāng)局以銀行存款、財(cái)政部庫(kù)券、長(zhǎng)短期政府證券等形式所保有的在國(guó)際收支逆差時(shí)可使用的債權(quán)外匯包括外幣(包括鈔票、鑄幣)、外幣有

5、價(jià)證券(公債、國(guó)債、債券、股票、息票)、外幣支付憑證(票據(jù)、銀行存款憑證、郵政儲(chǔ)蓄)和其他外匯資金外匯必須是可兌換的、普遍接受的。13二、外匯市場(chǎng)的構(gòu)成1、外匯市場(chǎng)的參與者外匯銀行：又叫外匯指定銀行，是指經(jīng)過(guò)本國(guó)中央銀行批準(zhǔn)，可以經(jīng)營(yíng)外匯業(yè)務(wù)的商業(yè)銀行或其他金融機(jī)構(gòu)。他們?cè)谕鈪R供應(yīng)者和外匯使用者之間起媒介作用。客戶：與外匯銀行有外匯交易關(guān)系的公司和個(gè)人，是外匯的最終使用者和供應(yīng)者。14外匯市場(chǎng)的參與者（續(xù)）中央銀行：各國(guó)的中央銀行。它在一國(guó)總的外匯供求失衡時(shí)，運(yùn)用國(guó)家外匯儲(chǔ)備，起著“最后貸款者”的作用。外匯經(jīng)紀(jì)商：介于外匯銀行之間、外匯銀行和其他外匯市場(chǎng)參加者之間，進(jìn)行聯(lián)系，接洽外匯買賣，從中

6、賺取傭金的經(jīng)紀(jì)人公司或個(gè)人。外匯銀行通過(guò)他們平衡銀行內(nèi)部外匯的流入和流出。152、外匯市場(chǎng)交易的三個(gè)層次外匯銀行與客戶之間的外匯交易外匯銀行同業(yè)間的外匯交易 外匯頭寸不平衡承擔(dān)外匯風(fēng)險(xiǎn)“軋平” 頭寸多頭拋出，空頭補(bǔ)進(jìn)外匯銀行與中央銀行之間的外匯交易 中央銀行的貨幣政策目標(biāo)幣值穩(wěn)定。若某種外幣兌換本幣的匯率小于期望值，中央銀行從外匯銀行購(gòu)入該種外幣，從而增加該外幣需求量，使匯率上升；相反，則反之操作。16外匯市場(chǎng)交易的三個(gè)層次中央銀行外匯銀行外匯銀行進(jìn)口商出口商出口商進(jìn)口商外匯經(jīng)紀(jì)人17三、外匯買賣的價(jià)格匯率1、匯率的標(biāo)價(jià)方法直接標(biāo)價(jià)法（應(yīng)付標(biāo)價(jià)法）：是以一定單位（如1或100）外國(guó)貨幣作為標(biāo)準(zhǔn)

7、，折算成一定數(shù)額本國(guó)貨幣，也就是以本國(guó)貨幣來(lái)表示外國(guó)貨幣的價(jià)格。用直接標(biāo)價(jià)法表示的匯率稱為外國(guó)貨幣匯率。間接標(biāo)價(jià)法（應(yīng)收標(biāo)價(jià)法）：是以一定單位（如1或100）本國(guó)貨幣作為標(biāo)準(zhǔn)，折算成一定數(shù)額外國(guó)貨幣，也就是以外國(guó)貨幣來(lái)表示本國(guó)貨幣的價(jià)格。用間接標(biāo)價(jià)法表示的匯率稱為本國(guó)貨幣匯率。由于使用習(xí)慣等方面的原因，國(guó)際外匯市場(chǎng)上兌美元匯率使用間接標(biāo)價(jià)法的主要有英鎊、歐元、澳元和新西蘭元等，其他大多數(shù)貨幣兌美元的匯率都使用直接標(biāo)價(jià)法. 182、匯率的分類按匯率制定方法劃分：基本匯率和套算匯率一般總是選定某種主要貨幣，也就是可以自由兌換，可以用作國(guó)際支付手段，在本國(guó)國(guó)際收支中使用最多，在本國(guó)外匯儲(chǔ)備中所占比重

8、最大的那種關(guān)鍵貨幣，根據(jù)本國(guó)貨幣同它的實(shí)際價(jià)值對(duì)比，制定出對(duì)它的匯率，這就是基本匯率。從已知的兩種貨幣匯率，套算出第三種貨幣匯率，這一匯率就是套算匯率。 19（2）買入?yún)R率（買價(jià)）和賣出匯率（賣價(jià)）按銀行買賣外匯劃分：買入?yún)R率是指銀行向客戶買入外匯時(shí)使用的匯率，它表示銀行買入一定單位外國(guó)貨幣應(yīng)支付給客戶的本國(guó)貨幣數(shù)額。賣出匯率是指銀行向客戶賣出外匯時(shí)使用的匯率，它表示銀行賣出一定單位外國(guó)貨幣向客戶收取的本國(guó)貨幣數(shù)額。采用直接標(biāo)價(jià)法時(shí)，外幣折合本幣數(shù)較少的那個(gè)匯率是買價(jià)，外幣折合本幣數(shù)較多的那個(gè)匯率是賣價(jià)。采用間接標(biāo)價(jià)法時(shí)，本幣折合外幣數(shù)較少的那個(gè)匯率是賣價(jià)，本幣折合外幣數(shù)較多的那個(gè)匯率是買價(jià)。

9、銀行買賣外匯采用賤買貴賣原則，買價(jià)與賣價(jià)的差額就是銀行的兌換收益。20（3）即期匯率和遠(yuǎn)期匯率按外匯買賣交割期限劃分：即期匯率，也稱現(xiàn)匯匯率，是指買賣外匯在成交的當(dāng)天或兩個(gè)營(yíng)業(yè)日內(nèi)辦理交割的匯率。遠(yuǎn)期匯率，也稱期匯匯率，是指買賣外匯在成交時(shí)先簽訂合約，約定在未來(lái)某一時(shí)間辦理交割的匯率。遠(yuǎn)期匯率與即期匯率相比，其差額稱為遠(yuǎn)期差價(jià)。 21四、外匯市場(chǎng)的交易方式（一）即期外匯交易1、Def：又稱現(xiàn)匯買賣，是交易雙方以當(dāng)時(shí)外匯市場(chǎng)的價(jià)格成交并在成交后的兩個(gè)營(yíng)業(yè)日內(nèi)辦理有關(guān)貨幣收付交割的外匯交易。2、交易慣例： 通常采用美元為中心的報(bào)價(jià)方法，并同時(shí)報(bào)出買價(jià)和賣價(jià)。 22例1：2010年9月1日（星期三）

10、紐約花旗銀行和日本東京銀行通過(guò) 達(dá)成一項(xiàng)外匯買賣業(yè)務(wù)。 花旗銀行愿意按1美元兌日元的匯率賣出100萬(wàn)美元，買入萬(wàn)日元；而東京銀行也愿意按相同的匯率賣出萬(wàn)日元，買入100萬(wàn)美元。 9月2日（星期四），花旗銀行和東京銀行分別按照對(duì)方的要求，將賣出的貨幣匯入對(duì)方指定的帳戶內(nèi)，從而完成這筆交易。 233、交易程序自報(bào)家門：詢價(jià)者說(shuō)明自己的單位名稱，以便讓報(bào)價(jià)者知道交易對(duì)方是誰(shuí)，并決定交易對(duì)策。詢價(jià)：交易貨幣、起息日、交易金額等報(bào)價(jià)：一般只報(bào)匯率的最后兩位數(shù)，并同時(shí)報(bào)出買價(jià)和賣價(jià)。成交：詢價(jià)銀行首先表示買或賣的金額，然后由報(bào)價(jià)行承諾。證實(shí)：交易雙方互相證實(shí)買或賣的匯率、金額、交割日期以及資金結(jié)算辦法。2

11、44、交叉匯率（套算匯率）的計(jì)算（是不包括美元的貨幣之間的匯率） 交叉匯率的套算遵循以下幾條規(guī)則：（1）如果兩種貨幣的即期匯率都以美元作為單位貨幣，那么計(jì)算這兩種貨幣比價(jià)的方法是交叉相除。（2）如果兩種貨幣的即期匯率都以美元作為計(jì)價(jià)貨幣，那么計(jì)算這兩種貨幣比價(jià)的方法是交叉相除。（3）如果一種貨幣的即期匯率以美元作為計(jì)價(jià)貨幣，另一種貨幣的即期匯率以美元為單位貨幣，那么計(jì)算這兩種貨幣比價(jià)的方法是同邊相乘。25例2：假定目前外匯市場(chǎng)上的匯率是： 這時(shí)單位馬克兌換日元的匯價(jià)為：DEM1=JPY = JPY 70.18270.276 26例3：假定目前外匯市場(chǎng)上的匯率是：1.6135 AU則單位英鎊換取

12、澳元的匯價(jià)為： = AU 27例4：假定目前外匯市場(chǎng)上的匯率是： 則英鎊兌德國(guó)馬克的匯價(jià)為：0.75201.8110 = DEM3.1693 3.1792 285、即期外匯交易的方式（1）電匯：即匯款人向當(dāng)?shù)赝鈪R銀行交付本國(guó)貨幣，由該行用電報(bào)或電傳通知國(guó)外分行或代理行立即支付外幣。 電匯匯率已成為外匯市場(chǎng)的基本匯率。（2）信匯：指匯款人向當(dāng)?shù)劂y行交付本國(guó)貨幣，由銀行開(kāi)具付款委托書，用航空郵寄交國(guó)外代理行，辦理支付外匯業(yè)務(wù)。（3）票匯：指匯出行應(yīng)匯款人的申請(qǐng)，開(kāi)出以匯入行為付款人的匯票，交由匯款人自帶或寄送給收款人，以憑票取款的一種匯款方式。29（二）遠(yuǎn)期外匯交易1、定義：又稱期匯交易，是指買賣

13、外匯雙方先簽定合同，規(guī)定買賣外匯的數(shù)量、匯率和未來(lái)交割外匯的時(shí)間，到了規(guī)定的交割日期買賣雙方再按合同規(guī)定辦理貨幣收付的外匯交易。遠(yuǎn)期交易的期限有1個(gè)月、3個(gè)月、6個(gè)月和1年等幾種，其中3個(gè)月最為普通。302、遠(yuǎn)期匯率的報(bào)價(jià)方法與計(jì)算直接報(bào)價(jià)法點(diǎn)數(shù)報(bào)價(jià)法：即報(bào)出遠(yuǎn)期匯率與即期匯率的差價(jià)（遠(yuǎn)期差價(jià)、遠(yuǎn)期匯水）。31求遠(yuǎn)期外匯買賣價(jià)格的計(jì)算規(guī)則：（1）若遠(yuǎn)期匯水前大后小時(shí)，表示單位貨幣的遠(yuǎn)期匯率貼水，計(jì)算遠(yuǎn)期匯率時(shí)應(yīng)用即期匯率減去遠(yuǎn)期匯水。（2）若遠(yuǎn)期匯水前小后大時(shí)，表示單位貨幣的遠(yuǎn)期匯率升水，計(jì)算遠(yuǎn)期匯率時(shí)應(yīng)把即期匯率加上遠(yuǎn)期匯水。32例5：6.8304，一個(gè)月遠(yuǎn)期匯水為49/44，則一個(gè)月的遠(yuǎn)期

14、匯率為： 1個(gè)月遠(yuǎn)期匯率33例6：1.5885，3個(gè)月遠(yuǎn)期匯水為64/80，則3個(gè)月的遠(yuǎn)期匯率為： 3個(gè)月遠(yuǎn)期匯率 34(三)掉期交易掉期交易，又稱時(shí)間套匯，是指同時(shí)買進(jìn)和賣出相同金額的某種外匯但買與賣的交割期限不同的一種外匯交易。掉期交易可分為以下三種形式：1、即期對(duì)遠(yuǎn)期，即在買進(jìn)或賣出一筆現(xiàn)匯的同時(shí)，賣出或買進(jìn)相同金額該種貨幣的期匯。期匯的交割期限大都為1星期、1個(gè)月、2個(gè)月、3個(gè)月、6個(gè)月。35例7：假設(shè)某日一美國(guó)投資者在現(xiàn)匯市場(chǎng)上以 1=的匯價(jià)，賣出195萬(wàn)美元，買入100萬(wàn)英鎊，到英國(guó)進(jìn)行投資，期限6個(gè)月。為避免投資期滿時(shí)英鎊匯率的下跌，同時(shí)在期匯市場(chǎng)上賣出6個(gè)月期100萬(wàn)英鎊（這里

15、忽略不計(jì)利息）。若6個(gè)月期期匯匯率為1=，則100萬(wàn)英鎊可換回萬(wàn)美元， （萬(wàn)）即為掉期保值成本。 36掉期交易(續(xù))2、明日對(duì)次日，即在買進(jìn)或賣出一筆現(xiàn)匯的同時(shí)，賣出或買進(jìn)同種貨幣的另一筆即期交易，但兩筆即期交易交割日不同，一筆是在成交后的第二個(gè)營(yíng)業(yè)日（明日）交割，另一筆反向交易是在成交后第三個(gè)營(yíng)業(yè)日（次日）交割。這種掉期交易主要用于銀行同業(yè)的隔夜資金拆借。3、遠(yuǎn)期對(duì)遠(yuǎn)期，指同時(shí)買進(jìn)并賣出兩筆相同金額、同種貨幣不同交割期限的遠(yuǎn)期外匯。這種掉期交易多為轉(zhuǎn)口貿(mào)易中的中間商所使用。37（四）套匯交易套匯交易是指利用兩個(gè)或兩個(gè)以上外匯市場(chǎng)上某些貨幣的匯率差異進(jìn)行外匯買賣，從中套取差價(jià)利潤(rùn)的交易方式。在

16、不同的外匯市場(chǎng)上，同一種貨幣的現(xiàn)匯匯率有時(shí)可能出現(xiàn)差異。套匯者利用這類匯率差在價(jià)格較低的市場(chǎng)上買進(jìn)一種貨幣，并在該貨幣價(jià)格較高的市場(chǎng)上賣出，從中獲利。381、直接套匯例8：假定，在同一時(shí)間里，英鎊對(duì)美元的匯率在紐約市場(chǎng)上為 GBP1USD 2.20102.2015 在倫敦市場(chǎng)上為 GBP1USD 2.20202.2025 請(qǐng)問(wèn)在這種市場(chǎng)行情下（不考慮套匯成本）如何套匯，100萬(wàn)英鎊交易額的套匯利潤(rùn)為多少？ 39解：（1）在紐約外匯市場(chǎng)賣出美元買入英鎊（1：），再到倫敦外匯市場(chǎng)賣出英鎊買入美元（1：）；或者在倫敦外匯市場(chǎng)賣出英鎊買入美元（1：），再到紐約外匯市場(chǎng)賣出美元買入英鎊（1：）。（2）1

17、00萬(wàn)英鎊的套匯利潤(rùn)1000000英鎊 402、間接套匯三點(diǎn)套匯三角套匯判斷標(biāo)準(zhǔn)：將三地外匯市場(chǎng)的匯率均以直接標(biāo)價(jià)法（間接標(biāo)價(jià)法）表示，然后相乘，如果 1或接近于1，說(shuō)明沒(méi)有套匯機(jī)會(huì)； 1且于1的偏差較大，說(shuō)明存在套匯機(jī)會(huì)。例8：假定，在同一時(shí)間里， 紐約外匯市場(chǎng)： USD1 巴黎外匯市場(chǎng)：GBP1 倫敦外匯市場(chǎng)：GBP1判斷是否存在套匯機(jī)會(huì)？10萬(wàn)美元的套匯利潤(rùn)為多少?41解：套匯者在紐約市場(chǎng)（ 1：7.7944 ）賣出USD 10萬(wàn)，買進(jìn) HKD 794400；在巴黎市場(chǎng)（ 1：10.9873 ）賣出HKD 794400，買進(jìn) GBP 72302；在倫敦市場(chǎng)（ 1：1.4325 ）賣出GB

18、P 72302 ，買進(jìn) USD 103572；套匯利潤(rùn)為 USD 3572。42（五）套利交易套利是利用不同國(guó)家短期利率之間的差異，把資金從短期利率低的國(guó)家調(diào)入短期利率高的國(guó)家，獲得利息好處后再調(diào)回資金的交易。431、套利的基本過(guò)程如果有兩種貨幣的匯率在一段時(shí)間內(nèi)能保持相對(duì)穩(wěn)定，則可將低利國(guó)家的貨幣兌換成高利國(guó)家的貨幣，用以在該高利國(guó)家的貨幣市場(chǎng)上投資，獲得高于低利國(guó)家利率水平的利息收益后，再將投資本利兌換回低利國(guó)家的貨幣，從而用低利國(guó)家的貨幣獲得高利國(guó)家的投資收益。44例9：設(shè)某時(shí)美國(guó)的3個(gè)月期國(guó)庫(kù)券年利率為10%，德國(guó)馬克的同期限國(guó)庫(kù)券利率為6%，這時(shí)，如果有人用DEM500萬(wàn)投資于德國(guó)的

19、三個(gè)月期的國(guó)庫(kù)券，到期時(shí)本利之和將是萬(wàn)。 (5005006%903605075)設(shè)：當(dāng)時(shí)法蘭克福外匯市場(chǎng)上的USD現(xiàn)匯匯率為USD1DEM2.0309，將DEM500萬(wàn)按此匯率兌換成美元，可得USD246.2萬(wàn)。用這筆美元投資于美國(guó)3個(gè)月期國(guó)庫(kù)券，到期時(shí)本利之和將是252.355萬(wàn)。(246.2246.210%90/360252.355)45設(shè)：到期時(shí)法蘭克福外匯市場(chǎng)上的USD現(xiàn)匯匯率仍然是，則這筆美元可換回萬(wàn)，比在德國(guó)用德國(guó)馬克投資多得收益DEM5萬(wàn)。 （5) 462、按是否做反方向交易軋平頭寸 非抵補(bǔ)套利、抵補(bǔ)套利（1）非抵補(bǔ)套利：是把資金從低利率貨幣國(guó)轉(zhuǎn)向高利率貨幣國(guó)，從而謀取利差利益，

20、但不同時(shí)進(jìn)行反方向交易軋平頭寸。例10：美國(guó)金融市場(chǎng)短期利率為7%，英國(guó)金融市場(chǎng)短期利率為5%，外匯市場(chǎng)即期匯率為：。資本金額為100萬(wàn)英鎊。47匯率不變時(shí)的套利分析在英國(guó)投資本利和： 100（15%612）在美國(guó)投資，資本金為： 本利和： 156.10（17%612） 若到期匯率不變，則1萬(wàn)英鎊48匯率變化時(shí)的套利分析設(shè)6個(gè)月后，英鎊升值2.5%，則 GBP1 USD1.5610（1 2.5%） 則在美國(guó)投資本利和折合英鎊為： 161.56萬(wàn)美元=高利率貨幣的貶值對(duì)非抵補(bǔ)套利影響極大，套利者承受較大的風(fēng)險(xiǎn)。49（2）拋補(bǔ)套利抵補(bǔ)套利：是把資金從低利率貨幣國(guó)轉(zhuǎn)向高利率貨幣國(guó)的同時(shí)，在外匯市場(chǎng)賣

21、出高利率貨幣，即在進(jìn)行套利的同時(shí)做掉期交易，以避免匯率風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)際上就是套期保值，一般的套利交易多為抵補(bǔ)交易。50在上例中，如果做抵補(bǔ)套利，投資者在買進(jìn)美元調(diào)往紐約的同時(shí)，馬上在遠(yuǎn)期市場(chǎng)上賣出為期6個(gè)月的遠(yuǎn)期美元（包括預(yù)計(jì)的利息收入）。這樣無(wú)論匯率如何變化，投資者在6個(gè)月后的英鎊收入有保障。51？無(wú)套利機(jī)會(huì)的遠(yuǎn)期匯率的決定假設(shè)F表示T時(shí)刻交割的直接遠(yuǎn)期匯率；S表示t時(shí)刻的即期匯率；r表示本國(guó)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)(連續(xù)復(fù)利)利率；rf表示外國(guó)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)(連續(xù)復(fù)利)利率。證明：有下列利率平價(jià)關(guān)系式成立。 即： 或 52對(duì)利率平價(jià)理論的評(píng)價(jià)： （20世紀(jì)20年代）從一個(gè)側(cè)面闡述了匯率變動(dòng)的原因資本在國(guó)際間的流動(dòng)。但

22、同樣并非是一個(gè)完善的匯率決定理論，對(duì)其的批評(píng)主要有：利率平價(jià)的實(shí)現(xiàn)依據(jù)是國(guó)際金融市場(chǎng)上的“一價(jià)定律”53練習(xí)1、一位客戶要求你報(bào)出即期USD/JPY的價(jià)格，你認(rèn)為他會(huì)買入日元，下面哪種報(bào)價(jià)你可獲最多的利潤(rùn)？（a）（b）（c）（d）2、你在屏幕上看到了麥加銀行報(bào)出的下列美元即期匯率： USD/CHF 1.4220/30（1）瑞士法郎的差值是多少？（2）麥加銀行買入英鎊的匯率是多少？（3）麥加銀行買進(jìn)500萬(wàn)日元，需支付多少美元？ 544、下面列舉的是銀行報(bào)出的USD/JPY即期匯率和遠(yuǎn)期匯率： 銀行A 銀行B 銀行C 即期 3個(gè)月 36/33 37/34 38/36（1）你將從哪家銀行按最佳匯率

23、買進(jìn)遠(yuǎn)期日元？（2）即期匯率是多少？（3）遠(yuǎn)期點(diǎn)數(shù)是多少？（4）遠(yuǎn)期匯率是多少？ 555在一個(gè)時(shí)期，美國(guó)金融市場(chǎng)上的3個(gè)月美元定期存款利率為12%，英國(guó)金融市場(chǎng)上的3個(gè)月英鎊定期存款利率為8%，假定當(dāng)前美元匯率為，3個(gè)月美元期匯貼水10點(diǎn)。試問(wèn)：是否存在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)？如果存在，一個(gè)投資者有10萬(wàn)英鎊，可以獲利多少？ 565解： 比較兩種投資方案： （1） 10萬(wàn)英鎊投資英國(guó)，三個(gè)月后可獲本利和： 100000（1+8%3/12）102000（英鎊） （2）10萬(wàn)英鎊投資美國(guó)，并同時(shí)在遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)進(jìn)行套期保值，三個(gè)月后可獲本利和： （1+12%3/12）（）（英鎊）可見(jiàn)，應(yīng)將10萬(wàn)英鎊投放于美

24、國(guó)金融市場(chǎng)，并同時(shí)進(jìn)行套期保值即可獲得本利和萬(wàn)英鎊，可比投放于英國(guó)金融市場(chǎng)多獲利102000（英鎊）57金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)理論Topic 2582.1 金融風(fēng)險(xiǎn)的基本概念5859一、風(fēng)險(xiǎn)的含義 風(fēng)險(xiǎn)是未來(lái)結(jié)果的不確定性。 風(fēng)險(xiǎn)損失的可能性。 風(fēng)險(xiǎn)是未來(lái)結(jié)果對(duì)預(yù)期的偏離。5960二、收益、風(fēng)險(xiǎn)和損失風(fēng)險(xiǎn)是收益的概率分布。收益包括正收益（即盈利）和負(fù)收益（即損失）。風(fēng)險(xiǎn)包括了損失的可能性和盈利的可能性，風(fēng)險(xiǎn)不僅是損失的概率分布，也體現(xiàn)了盈利的概率分布。風(fēng)險(xiǎn)是損失的來(lái)源，亦是盈利的基礎(chǔ)。充分理解風(fēng)險(xiǎn)與收益的關(guān)系，一方面有助于對(duì)損失可能性和盈利可能性的平衡管理，防止過(guò)度關(guān)注損失的可能而忽視機(jī)構(gòu)的盈利和發(fā)展

25、；另一方面，也有利于在其經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)中采用一些現(xiàn)代風(fēng)險(xiǎn)管理方法。損失是事后概念，反映風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生后所造成的實(shí)際結(jié)果，是一個(gè)確定值；風(fēng)險(xiǎn)是事前概念，反映的是損失發(fā)生前的事物發(fā)展?fàn)顟B(tài)，是一個(gè)隨機(jī)變量，可以采用概率和統(tǒng)計(jì)方法計(jì)算出可能的損失規(guī)模和發(fā)生的可能性。風(fēng)險(xiǎn)和損失是不能同時(shí)并存的事物發(fā)展的兩種狀態(tài)。兩種概念混淆，會(huì)將發(fā)生損失之前的事前風(fēng)險(xiǎn)管理和損失發(fā)生之后的處置和管理混為一談，從而削弱風(fēng)險(xiǎn)管理的積極主動(dòng)性和有效性。61三、宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)與微觀金融風(fēng)險(xiǎn) 金融風(fēng)險(xiǎn)是指金融資產(chǎn)交易過(guò)程中因各種不確定性因素而導(dǎo)致收益的不確定性。 金融風(fēng)險(xiǎn)包含宏觀和微觀兩個(gè)層面。二者不僅具有非常密切和廣泛的內(nèi)在聯(lián)系，同時(shí)

26、也在風(fēng)險(xiǎn)主體、形成機(jī)理、經(jīng)濟(jì)社會(huì)影響以及風(fēng)險(xiǎn)管理等方面都有明顯的區(qū)別。 6162 二者在風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任主體上的差異 宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)屬于公共風(fēng)險(xiǎn)，與政府財(cái)政責(zé)任有著內(nèi)在的關(guān)聯(lián)性，其責(zé)任主體是政府。政府需要建立防范和化解金融風(fēng)險(xiǎn)、金融危機(jī)的應(yīng)急反應(yīng)機(jī)制，并把宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)納入國(guó)家財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)管理框架，避免政府財(cái)政責(zé)任變?yōu)閮H僅是事后買單。 微觀金融風(fēng)險(xiǎn)屬于個(gè)體（私人）風(fēng)險(xiǎn)，其責(zé)任主體是企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)或個(gè)體投資者，與政府的財(cái)政責(zé)任無(wú)直接的關(guān)聯(lián)性。因此，自然要讓市場(chǎng)主體來(lái)防范和化解。只有在微觀金融風(fēng)險(xiǎn)向宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化時(shí)，才會(huì)與政府的財(cái)政責(zé)任產(chǎn)生邏輯的聯(lián)系。6263 如果金融風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的后果是孤立性的、個(gè)體性的，不產(chǎn)生

27、連帶性影響，則是微觀金融風(fēng)險(xiǎn)； 微觀金融風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化成現(xiàn)實(shí)所產(chǎn)生的影響有：一是資產(chǎn)損失；二是破產(chǎn)。 如果金融風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的后果是整體性的、關(guān)聯(lián)性的，則是宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)。 區(qū)分宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)與微觀金融風(fēng)險(xiǎn)的依據(jù)風(fēng)險(xiǎn)后果的影響范圍及其相應(yīng)的承擔(dān)主體。6364 微觀金融風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化為宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)的條件 損失類風(fēng)險(xiǎn)在行業(yè)內(nèi)普遍累積，并已達(dá)到破產(chǎn)的臨界點(diǎn)。 我國(guó)的銀行業(yè)積累了大量的不良資產(chǎn)，各個(gè)銀行自身已經(jīng)無(wú)力化解，實(shí)際上已到了破產(chǎn)的邊沿，不得不由國(guó)家出面來(lái)剝離。 證券業(yè)大量挪用客戶保證金，全行業(yè)形成巨額虧損，面臨著整個(gè)行業(yè)倒閉的風(fēng)險(xiǎn)，不得不由政府出面來(lái)實(shí)施大規(guī)模的關(guān)閉、重組。 破產(chǎn)類風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)連鎖反應(yīng)。 某一個(gè)金融機(jī)構(gòu)

28、破產(chǎn)可能會(huì)引發(fā)社會(huì)預(yù)期改變，產(chǎn)生存款擠兌風(fēng)潮、資產(chǎn)價(jià)格急劇波動(dòng)、外資大規(guī)模流出、貨幣大幅度貶值等等。尤其當(dāng)單個(gè)金融機(jī)構(gòu)達(dá)到相當(dāng)大的規(guī)模時(shí)，其利益相關(guān)者也會(huì)構(gòu)成一個(gè)巨大的群體，在這種情況下，無(wú)論該機(jī)構(gòu)是公有還有私有，如果任其破產(chǎn)就會(huì)帶來(lái)巨大公共風(fēng)險(xiǎn)，政府救援不可避免。64652.2 金融風(fēng)險(xiǎn)基本形態(tài)與特征 信用風(fēng)險(xiǎn) 市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn) 流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn) 操作風(fēng)險(xiǎn) 國(guó)家風(fēng)險(xiǎn) 聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn) 法律風(fēng)險(xiǎn) 戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)6566 信用風(fēng)險(xiǎn)（Credit Risk） 信用風(fēng)險(xiǎn)，是指因債務(wù)人或交易對(duì)手未能履行合同所規(guī)定的義務(wù)或信用質(zhì)量發(fā)生變化，影響金融產(chǎn)品的價(jià)值，從而給債權(quán)人或金融產(chǎn)品持有人而造成經(jīng)濟(jì)損失的風(fēng)險(xiǎn)。信用風(fēng)險(xiǎn)被認(rèn)為是最為復(fù)

29、雜的風(fēng)險(xiǎn)種類，通常包括：違約風(fēng)險(xiǎn)、降級(jí)風(fēng)險(xiǎn)以及結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)等形式。信用風(fēng)險(xiǎn)廣泛存在于各種金融資產(chǎn)交易過(guò)程中。對(duì)于基礎(chǔ)金融資產(chǎn)（如債券、股票、貸款）而言，信用風(fēng)險(xiǎn)造成的損失最多是其債務(wù)的全部賬面價(jià)值；而對(duì)于衍生產(chǎn)品而言，對(duì)手違約造成的損失一般小于金融衍生產(chǎn)品的名義價(jià)值，但值得注意的是，這種名義價(jià)值通常十分巨大。信用風(fēng)險(xiǎn)具有明顯的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)特征。6667 市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)（Market Risk） 市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，由于市場(chǎng)價(jià)格（包括金融資產(chǎn)價(jià)格和商品價(jià)格）波動(dòng)而導(dǎo)致金融資產(chǎn)遭受損失的風(fēng)險(xiǎn)。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)包括：利率風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)、股票風(fēng)險(xiǎn)和商品風(fēng)險(xiǎn)四種。其中已利率風(fēng)險(xiǎn)最為重要。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)自所屬經(jīng)濟(jì)體系，因此具有明顯的

30、系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)特征，難以通過(guò)分散化投資完全消除。金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)具有數(shù)據(jù)優(yōu)勢(shì)和易于計(jì)量的特點(diǎn)，而且可供選擇的金融產(chǎn)品種類豐富，因此可以采用多種技術(shù)手段加以控制。6768 流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)（Liquidity Risk）流動(dòng)性（Liquidity）：指某種資產(chǎn)可以轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金（或現(xiàn)金等價(jià)物）的特性或能力，或者指企業(yè)償還短期債務(wù)的能力。流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)：是指由于缺乏獲取現(xiàn)金（或現(xiàn)金等價(jià)物）而導(dǎo)致?lián)p失的風(fēng)險(xiǎn)，更具地說(shuō)，是由于不能在經(jīng)濟(jì)上比較合理地進(jìn)行籌資，或者不能以賬面價(jià)格變賣或抵押資產(chǎn)，即便償還意料之中或意料之外的債務(wù)，因此而導(dǎo)致發(fā)生損失的風(fēng)險(xiǎn)。流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)有以下兩種形式：市場(chǎng)產(chǎn)品流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)：即由于市場(chǎng)交易不足而無(wú)法按照當(dāng)

31、前的市場(chǎng)價(jià)值進(jìn)行交易所造成的損失?，F(xiàn)金流資金風(fēng)險(xiǎn)：指現(xiàn)金流不能滿足債務(wù)支出的需求，導(dǎo)致企業(yè)或金融機(jī)構(gòu)提前清算，從而使賬面上的潛在損失轉(zhuǎn)化為實(shí)際損失，甚至導(dǎo)致機(jī)構(gòu)破產(chǎn)。6869 操作風(fēng)險(xiǎn)（Operational Risk）操作風(fēng)險(xiǎn)：由于人為錯(cuò)誤、技術(shù)缺陷或者不利的外部事件所造成損失的可能性。操作風(fēng)險(xiǎn)可以分為由人員、系統(tǒng)、流程和外部事件引發(fā)的四類風(fēng)險(xiǎn)，在此基礎(chǔ)上可以分成以下一些表現(xiàn)形式： 內(nèi)部欺詐 外部欺詐 聘用員工做法和工作場(chǎng)所安全性 客戶、產(chǎn)品及業(yè)務(wù)做法 實(shí)物資產(chǎn)損壞 業(yè)務(wù)系統(tǒng)中斷或失靈 交割及流程管理6970 國(guó)家風(fēng)險(xiǎn) 國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)是指經(jīng)濟(jì)主體在與非本國(guó)居民進(jìn)行國(guó)際貿(mào)易與金融往來(lái)時(shí)，由于別國(guó)經(jīng)濟(jì)

32、、政治和社會(huì)等方面因素的變化而遭受損失的風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)可具體分為：政治風(fēng)險(xiǎn)：包括政權(quán)風(fēng)險(xiǎn)、政局風(fēng)險(xiǎn)、政策風(fēng)險(xiǎn)和對(duì)外關(guān)系風(fēng)險(xiǎn)等。社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)：國(guó)家社會(huì)環(huán)境不穩(wěn)定導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)：國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)的基本特征：國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生在國(guó)際經(jīng)濟(jì)金融活動(dòng)中，在同一個(gè)國(guó)家范圍內(nèi)的經(jīng)濟(jì)金融活動(dòng)不存在國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)；在國(guó)際金融活動(dòng)中，無(wú)論是政府、企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)，還是個(gè)人，都可能遭受國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)所帶來(lái)的損失。7071 聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn) 聲譽(yù)是企業(yè)或金融機(jī)構(gòu)的利益持有者通過(guò)持續(xù)努力、長(zhǎng)期信任建立起來(lái)的寶貴的無(wú)形資產(chǎn)。聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)就是指由于意外事件、企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)的政策調(diào)整、市場(chǎng)表現(xiàn)或日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所產(chǎn)生的負(fù)面結(jié)果，可能對(duì)這種無(wú)形資產(chǎn)造成損失的風(fēng)險(xiǎn)。金融機(jī)

33、構(gòu)，特別是商業(yè)銀行通常將聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)看成是對(duì)其經(jīng)濟(jì)價(jià)值最大的威脅。管理聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)最好的辦法算法是：強(qiáng)化全面風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí)，改善公司治理，并預(yù)先做好對(duì)應(yīng)聲譽(yù)危機(jī)的準(zhǔn)備；取保其他主要風(fēng)險(xiǎn)被正確識(shí)別、優(yōu)先排序，并得到有效管理。7172 法律風(fēng)險(xiǎn) 在企業(yè)或商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)的日常金融活動(dòng)或各類交易中中，由于無(wú)法滿足或違反所應(yīng)遵守的商業(yè)原則和法律原則，導(dǎo)致其不能履行合同、發(fā)生爭(zhēng)議訴訟或其他法律糾紛，而可能給其造成經(jīng)濟(jì)損失的風(fēng)險(xiǎn)，即為法律風(fēng)險(xiǎn)。按照巴塞爾新資本協(xié)議的規(guī)定，法律風(fēng)險(xiǎn)是一種特殊類型的操作風(fēng)險(xiǎn)，它包括但不限于因監(jiān)管措施和解決民商事?tīng)?zhēng)議而支付的罰款、罰金或者懲罰性賠償所導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)敞口。狹義上的法律風(fēng)險(xiǎn)主要

34、關(guān)注所簽署的各類合同、承諾能法律文件的有效性和可執(zhí)行能力。廣義上，與法律風(fēng)險(xiǎn)密切相關(guān)的還包括外部合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)和監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)。法律風(fēng)險(xiǎn)的表現(xiàn)形式：金融合約不能受到法律應(yīng)予的保護(hù)而無(wú)法履行或金融合約條款不周密；法律法規(guī)跟不上金融創(chuàng)新的步伐，使金融創(chuàng)新的合法性難以保證，交易一方或雙方可能因找不到相應(yīng)的法律保護(hù)而遭受損失；形形色色的各種犯罪及不道德行為給金融資產(chǎn)安全構(gòu)成威脅，等等。7273 戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn) 戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)，是指企業(yè)或金融機(jī)構(gòu)在追求短期商業(yè)目的和長(zhǎng)期發(fā)展目標(biāo)的系統(tǒng)化管理過(guò)程中，不適當(dāng)?shù)奈磥?lái)發(fā)展規(guī)劃和戰(zhàn)略決策可能威脅其未來(lái)發(fā)展的潛在風(fēng)險(xiǎn)。戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)自四個(gè)方面：戰(zhàn)略目標(biāo)缺乏整體兼容性，為實(shí)現(xiàn)這些目標(biāo)而制

35、定的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略存在缺陷，為實(shí)現(xiàn)目標(biāo)所需要的資源匱乏，整個(gè)戰(zhàn)略實(shí)施過(guò)程的質(zhì)量難以保障對(duì)戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)的管理具有雙重含義： 一是對(duì)企業(yè)或金融機(jī)構(gòu)發(fā)展戰(zhàn)略的風(fēng)險(xiǎn)管理，針對(duì)政治、經(jīng)濟(jì)、社會(huì)、科技等外部環(huán)境，以及企業(yè)或金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部可利用資源，系統(tǒng)識(shí)別和評(píng)價(jià)其既定的戰(zhàn)略目標(biāo)、發(fā)展規(guī)劃和實(shí)施方案是否存在潛在風(fēng)險(xiǎn)，并采取科學(xué)的決策方法或風(fēng)險(xiǎn)管理措施來(lái)避免或降低風(fēng)險(xiǎn)； 二是從戰(zhàn)略性的角度管理其各類風(fēng)險(xiǎn)，從長(zhǎng)期的、戰(zhàn)略的角度充分準(zhǔn)備、準(zhǔn)確預(yù)期未來(lái)可能發(fā)生的意外事件或不確定性，將各類風(fēng)險(xiǎn)的潛在損失控制在可以接受的范圍內(nèi)，以確保其穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)和平穩(wěn)發(fā)展。73742.3 金融資產(chǎn)價(jià)格與回報(bào)的統(tǒng)計(jì)學(xué)基礎(chǔ)7475 在對(duì)金融資產(chǎn)定價(jià)或者

36、對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)定量測(cè)量過(guò)程中，本質(zhì)上都是對(duì)未來(lái)某一給定時(shí)期內(nèi)某種金融資產(chǎn)（或資產(chǎn)組合）的價(jià)格及其變化特征的描述。但在實(shí)際的中，人們更加關(guān)心的是金融資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)或回報(bào)，其原因在于： 價(jià)格僅是一絕對(duì)數(shù)值，并不能提供金融資產(chǎn)的本質(zhì)信息，即業(yè)績(jī)表現(xiàn)和投資機(jī)會(huì)。（例如，股票A的市場(chǎng)報(bào)價(jià)為4元股，股票B市場(chǎng)報(bào)價(jià)為5元股，無(wú)法據(jù)此比較股票A和B的業(yè)績(jī)孰優(yōu)孰劣。） 從統(tǒng)計(jì)的角度看，價(jià)格序列的一些性質(zhì)（如非平穩(wěn)性）使統(tǒng)計(jì)建模更為復(fù)雜、困難，而價(jià)格變動(dòng)序列和回報(bào)序列具有更好的統(tǒng)計(jì)性（如平穩(wěn)性、遍歷性等），更容易實(shí)現(xiàn)建模。75引言76一、回報(bào)的概念 單期回報(bào)： 考慮利息或者紅利支出的單期回報(bào):（式21）（式22）77

37、77 多期回報(bào): 多期回報(bào)與單期回報(bào)存在如下關(guān)系：其中，k是指一年中包含R(k)的期限數(shù)。 不同期限的回報(bào)轉(zhuǎn)化為年回報(bào):（式23）（式24）（式25）7878 對(duì)數(shù)回報(bào): 如果假定金融資產(chǎn)在未來(lái)某一時(shí)期的回報(bào)服從正態(tài)分布，那么，由于正態(tài)分布是整個(gè)實(shí)數(shù)域，這就違背了現(xiàn)實(shí)中的有限負(fù)債的原則。而在統(tǒng)計(jì)意義上，若單期回報(bào)服從正態(tài)分布，則多期回報(bào)就不可能是正態(tài)分布 ，為此產(chǎn)生了對(duì)數(shù)回報(bào)的概念。7979 實(shí)際中，為計(jì)算方便起見(jiàn)，通常會(huì)將任意期限的真實(shí)回報(bào)率表示為年名義回報(bào)率（例如，5的六個(gè)月的真實(shí)回報(bào)率通常用10的年名義回報(bào)率表示）。而通過(guò)（式25）計(jì)算得到的年真實(shí)回報(bào)率為：(1+0.05)2-1=。這樣

38、，由名義年回報(bào)率計(jì)算真實(shí)年回報(bào)率的公式為：其中：表示年真實(shí)回報(bào)率；表示年名義回報(bào)率；表示年計(jì)復(fù)利的頻率數(shù)。當(dāng)m，收斂于,由此得到連續(xù)復(fù)利,亦稱為對(duì)數(shù)回報(bào)：（式26）（式27）8080 對(duì)數(shù)回報(bào)的性質(zhì) 資產(chǎn)的單期對(duì)數(shù)回報(bào)： 資產(chǎn)的多期對(duì)數(shù)回報(bào)：由（式28）可見(jiàn)，對(duì)數(shù)回報(bào)的取值范圍擴(kuò)展到整個(gè)實(shí)數(shù)域，所以，不會(huì)違背有限負(fù)債的原則，因此，更適合用于對(duì)金融資產(chǎn)的行為進(jìn)行建模。由式29可以看出，多期對(duì)數(shù)回報(bào)是單期對(duì)數(shù)回報(bào)的和。（式28）（式29）81二、回報(bào)的分布 金融資產(chǎn)在未來(lái)某一時(shí)刻的回報(bào)是一個(gè)隨機(jī)變量，在未來(lái)某一時(shí)期的回報(bào)則是一個(gè)隨機(jī)過(guò)程。如果將回報(bào)序列看作是某個(gè)隨機(jī)過(guò)程生成的，并且該隨機(jī)過(guò)程的結(jié)構(gòu)

39、可以被確切地刻畫和描述，那么就可以對(duì)回報(bào)序列未來(lái)的隨機(jī)特性進(jìn)行推斷分析。 如果回報(bào)遵循某個(gè)隨機(jī)過(guò)程，就意味著回報(bào)在每一個(gè)時(shí)刻的觀測(cè)值都是從一個(gè)概率分布中隨機(jī)得到的。這樣，金融資產(chǎn)回報(bào)率的動(dòng)態(tài)特性就包括兩個(gè)部分：一是預(yù)期回報(bào)在任一時(shí)點(diǎn)上的統(tǒng)計(jì)分布；二是預(yù)期回報(bào)的時(shí)間動(dòng)態(tài)特征隨機(jī)過(guò)程。818282 考慮由 N 項(xiàng)資產(chǎn)構(gòu)成的一個(gè)集合，每一項(xiàng)資產(chǎn)在時(shí)刻t 的回報(bào)用 來(lái)表示，其中t =1,2,T?；貓?bào)集合 的聯(lián)合分布函數(shù)可表示為: 聯(lián)合分布其中，x 為一個(gè)向量，其分量為狀態(tài)變量，描述了決定資產(chǎn)回報(bào)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境變量，而 為一個(gè)固定的參數(shù)向量，它唯一地決定G。8383 對(duì)于聯(lián)合分布GR，如果只考慮單項(xiàng)資產(chǎn) i

40、 的時(shí)間動(dòng)態(tài)性，則其回報(bào)序列Rit （其中t =1,2,T）的聯(lián)合分布F，由統(tǒng)計(jì)學(xué)基本原理可表示為如下的乘積形式: 條件分布與無(wú)條件分布8484如果回報(bào) Rit 的條件分布 等于其邊緣分布，即 ,則稱該回報(bào)序列的分布為獨(dú)立分布。如果序列的每一個(gè)數(shù)據(jù)點(diǎn)都被認(rèn)為來(lái)自相同的分布，且它們之間是獨(dú)立的，即獨(dú)立同分布（Independently and Identically，IID），則認(rèn)為該回報(bào)序列的分布為無(wú)條件分布。如果回報(bào)是無(wú)條件分布的，則回報(bào)是隨機(jī)游走的，此時(shí)回報(bào)獨(dú)立于時(shí)間，無(wú)法用過(guò)去的回報(bào)數(shù)據(jù)來(lái)預(yù)測(cè)未來(lái)回報(bào)。當(dāng)回報(bào)是條件分布時(shí)，意味著回報(bào)序列Rit 中隱含了明顯的時(shí)間相關(guān)性。由此可見(jiàn)，條件分布

41、與資產(chǎn)回報(bào)的預(yù)測(cè)有關(guān)。85三、回報(bào)的隨機(jī)過(guò)程 隨機(jī)過(guò)程的定義 設(shè)對(duì)每一個(gè)給定的參數(shù) tT，X(t,)是一個(gè)隨機(jī)變量，稱隨機(jī)變量族XT= X(t,), tT 為一隨機(jī)過(guò)程（Stochastic Process）或隨機(jī)函數(shù)，其中，T是一個(gè)實(shí)數(shù)集，稱為指標(biāo)集。858686獨(dú)立增量過(guò)程（Process with independent increments） 對(duì)于 t1t2tn ， tiT，1in，若增量相互獨(dú)立，則稱 X(t,), tT 為獨(dú)立增量過(guò)程或隨機(jī)函數(shù)，其中，T 是一個(gè)實(shí)數(shù)集，稱為指標(biāo)集。若對(duì)一切 0st，X(t)-X(s)的分布只依賴于t-s，則稱 XT 有平穩(wěn)增量，有平穩(wěn)增量的獨(dú)立增量

42、過(guò)程稱為獨(dú)立平穩(wěn)增量過(guò)程。如泊松（Poisson）過(guò)程、維納（Wiener）過(guò)程。8787 馬爾科夫過(guò)程 隨機(jī)過(guò)程 X(t,), tT ，若對(duì)任意t1t2tn 0，與 有相同的聯(lián)合分布，則稱該隨機(jī)過(guò)程為嚴(yán)平穩(wěn)過(guò)程。嚴(yán)平穩(wěn)過(guò)程的一切有限維分布對(duì)時(shí)間的推移保持不變。特別地，X(t)，X(s)的二維分布只依賴于t-s。9090 鞅（Martingales） 若對(duì) ， 且對(duì) 有則稱 X( t ), tT 為鞅。912.4 風(fēng)險(xiǎn)偏好與無(wú)差異曲線9192金融市場(chǎng)中的核心問(wèn)題：預(yù)期收益與風(fēng)險(xiǎn)的均衡問(wèn)題投資者（籌資者）進(jìn)行投資（融資）決策時(shí)一種自然的標(biāo)準(zhǔn)是：當(dāng)未來(lái)預(yù)期收益相同時(shí)，所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)越小越好；在風(fēng)險(xiǎn)相

43、同時(shí)，未來(lái)收益越大越好?，F(xiàn)代投資理論假定投資者總是風(fēng)險(xiǎn)厭惡的（Risk Averse），這意味著風(fēng)險(xiǎn)帶給投資者的是負(fù)效用，即投資者承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)需要得到相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。因此，投資者承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)越大，獲得的預(yù)期收益也就越大；反之，承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)越小，獲得的預(yù)期收益也就越小。投資者的目標(biāo)是綜合考慮預(yù)期收益與風(fēng)險(xiǎn)因素共同作用后的投資效用（Utility）的最大化。而每個(gè)投資者都有自己特有的風(fēng)險(xiǎn)偏好，即每個(gè)投資者出于各自不同的原因，為獲得更高的收益而選擇主動(dòng)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的欲望不同。93由此，進(jìn)一步引出兩個(gè)相關(guān)的問(wèn)題： 如何衡量一項(xiàng)投資的收益和風(fēng)險(xiǎn)水平呢？即關(guān)于投資收益和風(fēng)險(xiǎn)的度量方法的問(wèn)題。 如何反映風(fēng)險(xiǎn)和收益的差異

44、對(duì)不同投資者投資效用的影響程度。即無(wú)差異曲線分析問(wèn)題。94O無(wú)差異曲線代表給投資者帶來(lái)同樣滿足程度的預(yù)期收益率和風(fēng)險(xiǎn)的所有組合。無(wú)差異曲線的斜率是正的。無(wú)差異曲線為一下凸的曲線。每個(gè)投資者有無(wú)限條無(wú)差異曲線。兩條無(wú)差異曲線不能相交。無(wú)差異曲線的斜率代表風(fēng)險(xiǎn)和收益之間的替代率，斜率越高，說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償越高。無(wú)差異曲線及其基本特征投資組合理論與資本資產(chǎn)定價(jià)模型Topic 4961990年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)授予H.M. 馬可維茨、W.F.夏普和M.米勒。三維金融和企業(yè)財(cái)務(wù)理論專家在金融經(jīng)濟(jì)理論方面的探索和貢獻(xiàn)，尤其是資產(chǎn)組合選擇以及公司金融方面的成就是三人分享第22屆諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)的原因。三位得主的理論和

45、分析是一脈相承的，如果三缺其一，這套理論便顯得不完整。馬可維茨提出的投資組合理論被認(rèn)為是現(xiàn)代金融學(xué)的發(fā)端，是金融學(xué)開(kāi)始擺脫純粹描述性的研究和單憑經(jīng)驗(yàn)操作的狀態(tài)，數(shù)量化方法逐步進(jìn)入了金融領(lǐng)域。夏普和米勒教授使馬可維茨教授創(chuàng)立的資產(chǎn)組合選擇理論更加完善和系統(tǒng)化，將馬可維茨的工作所開(kāi)始的數(shù)量分析技術(shù)與MM理論中的無(wú)套利均衡思想相結(jié)合，并醞釀了后續(xù)一系列金融學(xué)理論突破。引言97所謂投資組合的選擇（Portfolio Selection），就是指如何構(gòu)筑各種有價(jià)證券的頭寸（包括多頭和空頭）來(lái)最好地符合投資者的收益和風(fēng)險(xiǎn)的權(quán)衡。馬可維茨運(yùn)用了矩陣代數(shù)、向量空間和概率統(tǒng)計(jì)等數(shù)學(xué)方法，定性、特別是定量地分析了

46、有價(jià)證券投資中的組合選擇理論，并試圖分析家庭和企業(yè)在不確定的條件下，如何支配金融資產(chǎn)，使財(cái)富得到最適當(dāng)?shù)耐顿Y，從而降低風(fēng)險(xiǎn)。984.1 MM理論一、引言 50年代后期提出的MM理論曾極大地震驚了金融學(xué)術(shù)界，莫迪格里亞尼和米勒為此先后榮獲了諾威爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。盡管如此，他們理論成果中所包含的的無(wú)套利均衡思想在后來(lái)所產(chǎn)生的巨大影響，仍然是當(dāng)時(shí)所沒(méi)有預(yù)見(jiàn)到的。 企業(yè)資本結(jié)構(gòu)最簡(jiǎn)單的含義是企業(yè)負(fù)債和權(quán)益的比例結(jié)構(gòu)。MM理論揭示了在一定條件下（即MM條件下），企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)的價(jià)值無(wú)關(guān)。 這一結(jié)論與人們的直覺(jué)相去甚遠(yuǎn)，而且，由此可以引申出企業(yè)的金融活動(dòng)本質(zhì)上并不創(chuàng)造價(jià)值的結(jié)果。這當(dāng)然是非常令人吃驚的。實(shí)

47、際上人們也正是由此出發(fā)，通過(guò)繼續(xù)深入的研究，才更為明晰地了解企業(yè)的價(jià)值是究竟如何創(chuàng)造的，企業(yè)的金融財(cái)務(wù)活動(dòng)又是通過(guò)什么途徑來(lái)創(chuàng)造企業(yè)價(jià)值的。99二、MM假設(shè)MM假設(shè)包括兩個(gè)方面：（1）無(wú)摩擦環(huán)境假設(shè)企業(yè)不繳納所得稅。企業(yè)發(fā)行證券不需要交易成本。信息披露是公正的，即企業(yè)的經(jīng)營(yíng)信息對(duì)內(nèi)對(duì)一致。與企業(yè)有關(guān)者可以無(wú)成本地解決彼此之間的利益沖突。（2）企業(yè)發(fā)行的負(fù)債無(wú)風(fēng)險(xiǎn)。因此，購(gòu)買企業(yè)的負(fù)債（即購(gòu)買企業(yè)發(fā)行的債券或給企業(yè)貸款）的收益率是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率。100MM理論中的無(wú)套利分析 假定公司A和公司B的資產(chǎn)性質(zhì)完全相同，但資本結(jié)構(gòu)（負(fù)債權(quán)益）不同。兩公司每年創(chuàng)造的稅前收益（EBIT）都是1000萬(wàn)元。 假

48、定公司A的資本全部由股本權(quán)益構(gòu)成，共100萬(wàn)股，根據(jù)公司未來(lái)收入現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn)性質(zhì)，金融市場(chǎng)對(duì)于該公司股票的預(yù)期收益率（通常稱為市場(chǎng)的資本化率）是rA=10%，這也就是公司A的資本成本。這樣，公司A的企業(yè)價(jià)值就可以以資本成本對(duì)收益現(xiàn)金流折算計(jì)算出： 由此可知，公司A的股票每股價(jià)格應(yīng)該是10000萬(wàn)元100萬(wàn)股，即每股100元101 公司B資本中有4000萬(wàn)元負(fù)債（可看成是公司發(fā)行的債券），年利率為8。由負(fù)債無(wú)風(fēng)險(xiǎn)假設(shè)可知，這即是市場(chǎng)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。企業(yè)負(fù)債的市場(chǎng)價(jià)值就是4000萬(wàn)元，企業(yè)每年要支付利息320萬(wàn)元，并在此假設(shè)公司的債務(wù)是無(wú)期限的（即可通過(guò)發(fā)行新債來(lái)頂替舊債）。在無(wú)稅收條件下，企業(yè)收益

49、也必須先付利息，剩余者才能分割股東，因此企業(yè)的收益應(yīng)該是EBIT320萬(wàn)元。假定公司B的股份數(shù)是60萬(wàn)股。 注意：目前還不知道公司B的權(quán)益價(jià)值究竟是多少，因?yàn)楝F(xiàn)在暫時(shí)還不知道公司B的權(quán)益的市場(chǎng)資本化率（即預(yù)期收益率）應(yīng)該是多大。在上述條件下，可以斷言，公司B的股票一定是100元股。102分析提示：如果公司B的股票不是每股100元，比如說(shuō)是每股90元，在現(xiàn)有市場(chǎng)上就會(huì)出現(xiàn)套利機(jī)會(huì)。在進(jìn)行套利分析的時(shí)候，一般要求市場(chǎng)允許“賣空”。所謂賣空就是這樣一種交易規(guī)則：交易者即使不持有某種資產(chǎn)，也可以先賣出（“做空頭”）。如果以后再補(bǔ)買進(jìn)，盈虧就會(huì)通過(guò)買進(jìn)賣出的差價(jià)實(shí)現(xiàn)。對(duì)某種資產(chǎn)的持有稱為“多頭頭寸”，短

50、缺則稱為“空頭頭寸”。“做多頭”（或稱為處于多頭地位）和“做空頭”（或稱為處于空頭地位）就分別指持有多頭頭寸和持有空頭頭寸。103 如果按照下表所示來(lái)進(jìn)行交易，投資者就可以實(shí)現(xiàn)既不花費(fèi)成本，也不用承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)地在當(dāng)前套取6萬(wàn)元現(xiàn)金的凈利潤(rùn)。這就說(shuō)明，公司B的股票價(jià)值在市場(chǎng)上倍低估了，為達(dá)到均衡價(jià)位。故產(chǎn)生了套利機(jī)會(huì)。 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)的出現(xiàn)，說(shuō)明市場(chǎng)處于不均衡狀態(tài)。而套利的力量將會(huì)推動(dòng)市場(chǎng)重建均衡。市場(chǎng)一旦恢復(fù)均衡，套利機(jī)會(huì)就會(huì)消失。在市場(chǎng)均衡時(shí)不存在套利機(jī)會(huì)，這就是無(wú)套利均衡分析的依據(jù)。而市場(chǎng)效率越高，重建均衡的速度就會(huì)越快。在MM條件下，改變企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)并不為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值。所以，通過(guò)調(diào)整企業(yè)的

51、資本結(jié)構(gòu)的金融（融資）活動(dòng)來(lái)為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值，就都是與MM條件的不成立聯(lián)系在一起的。1044.2 投資組合的預(yù)期收益與風(fēng)險(xiǎn)一、單個(gè)風(fēng)險(xiǎn)證券的預(yù)期收益與風(fēng)險(xiǎn)單個(gè)風(fēng)險(xiǎn)證券的收益不能事先知道，投資者只能估計(jì)各種可能發(fā)生的結(jié)果（事件）以及每一種結(jié)果發(fā)生的可能性（概率），因而，風(fēng)險(xiǎn)證券的收益率通常用統(tǒng)計(jì)學(xué)中的期望值來(lái)表示，即預(yù)期收益率描述了以概率為權(quán)數(shù)的平均收益率，而實(shí)際發(fā)生的收益率與預(yù)期收益率的偏差越大，就意味著該證券的風(fēng)險(xiǎn)越大。對(duì)單個(gè)風(fēng)險(xiǎn)證券而言，通常采用統(tǒng)計(jì)學(xué)中的方差或者標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)表示其風(fēng)險(xiǎn)的大小，即105二、兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)證券的預(yù)期收益與風(fēng)險(xiǎn)假定投資者分別投資于A、B兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)證券，其比重分別為XA和XB，

52、由這兩個(gè)證券構(gòu)成的投資組合，其平均收益分別為這兩個(gè)證券平均收益的加權(quán)和，權(quán)重為投資A和B的比重，即對(duì)于兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)證券而言，其風(fēng)險(xiǎn)具有相互對(duì)沖的可能性，兩種證券組合的標(biāo)準(zhǔn)差為：其中為協(xié)方差。 協(xié)方差表示A證券和B證券實(shí)際收益率和預(yù)期收益率離差之積的期望值，可以衡量?jī)蓚€(gè)證券收益率之間的互動(dòng)性。106由于相關(guān)系數(shù)與協(xié)方差之間存在如下關(guān)系： 因此，兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)證券的方差又可以表示為：可見(jiàn)只要 由此可以說(shuō)明，投資組合確實(shí)能起到降低風(fēng)險(xiǎn)的作用，這也就是投資分散化的基本原理。，投資組合的標(biāo)準(zhǔn)差就不會(huì)大于標(biāo)準(zhǔn)差的組合107三、多個(gè)風(fēng)險(xiǎn)證券組合的預(yù)期收益與風(fēng)險(xiǎn)假定投資組合中三個(gè)風(fēng)險(xiǎn)證券的比重分別為：X1、X2和X3，

53、由這三個(gè)證券構(gòu)成的投資組合的預(yù)期收益和方差分別為：由此，可以進(jìn)一步得到N個(gè)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)構(gòu)成的投資的預(yù)期收益和風(fēng)險(xiǎn)分別為：1084.3 有效集與最優(yōu)投資組合一、投資組合最優(yōu)化問(wèn)題的模型描述 最優(yōu)化的投資組合，就是在要求組合有一定的預(yù)期收益率的前提條件下，使投資組合的方差越小越好，即球結(jié)如下的二次規(guī)劃問(wèn)題109二、可行集（Feasible Set）對(duì)于任意給定的R，就總可以求解出相應(yīng)的標(biāo)準(zhǔn)差，這樣，每一對(duì)（R，）就會(huì)構(gòu)成標(biāo)準(zhǔn)差預(yù)期收益率圖的一個(gè)坐標(biāo)點(diǎn)，這些點(diǎn)就連成了下圖中的曲線，并稱為最小方差曲線?？梢詮臄?shù)學(xué)上證明，最小方差曲線是雙曲線。110可行集，是指由N種風(fēng)險(xiǎn)證券所形成的所有組合的集合，它包括了

54、現(xiàn)實(shí)生活中所有可能的組合。在雙曲線內(nèi)部（即右邊）的每一個(gè)點(diǎn)都表示這N種資產(chǎn)的一個(gè)組合，其中任意兩個(gè)點(diǎn)所代表的兩個(gè)組合在組合起來(lái)得到的新的點(diǎn)（代表一個(gè)新組合），一定落在原來(lái)兩個(gè)點(diǎn)的連線的左側(cè)，這是因?yàn)樾碌慕M合能進(jìn)一步起到分散風(fēng)險(xiǎn)的作用。這也是曲線向左凸的原因?？尚屑?11三、有效集（Efficient Set） 理性的投資者都是厭惡風(fēng)險(xiǎn)而偏好收益的，通常其理性的投資選擇行為是：對(duì)于相同的風(fēng)險(xiǎn)水平，選擇預(yù)期收益最大的組合；對(duì)于同樣的預(yù)期收益水平，會(huì)選擇風(fēng)險(xiǎn)最小的組合。這里，將能同時(shí)滿足這兩個(gè)條件的投資組合的集合稱為“有效集”，亦稱之為“有效邊界”（Efficient Frontier）。將有效邊界

55、上所代表的投資組合，稱之為“有效組合”112可行集有效邊界BAD最小方差組合在現(xiàn)實(shí)決策中，承受同樣風(fēng)險(xiǎn)（同樣標(biāo)準(zhǔn)差）的情況下，上面點(diǎn)所代表的投資組合的預(yù)期收益率比下面的點(diǎn)所代表的預(yù)期收益率高，因此最小方差曲線只有左上方的那一段是有意義的，這段最小方差曲線即為“有效組合邊界”113可行集I1I2I3四、最優(yōu)投資組合的選擇 有效集上凸的特性和無(wú)差異曲線下凹的特性決定了有效集和無(wú)差異曲線的切點(diǎn)只有一個(gè)，即最優(yōu)投資組合是唯一的。 有效組合邊界的存在和確定是和個(gè)別投資者的效用（收益風(fēng)險(xiǎn)偏好）沒(méi)有關(guān)系的。114五、系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)為了說(shuō)明問(wèn)題簡(jiǎn)單，假定N種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)在投資投資組合中比重相同，即 ，于是投

56、資組合的方差可以寫成 可以證明，當(dāng)N變得很大的時(shí)候，即 此即是協(xié)方差的平均值。115投資組合含有多種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)時(shí)候，個(gè)別資產(chǎn)方差將不起作用。各項(xiàng)資產(chǎn)之間的協(xié)方差有正有負(fù)，他們會(huì)起互相對(duì)沖低效的作用，但不會(huì)完全對(duì)沖抵消。因而投資組合的方差就近似等于平均的協(xié)方差（即未被抵消的部分）。這是因?yàn)楦黜?xiàng)資產(chǎn)的收益變動(dòng)存在某種“同向性”，這種同向性的風(fēng)險(xiǎn)是所有的不同資產(chǎn)都同時(shí)承受的，被稱之為“系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)”，而可以對(duì)沖抵消的風(fēng)險(xiǎn)就稱之為“非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)”。通過(guò)擴(kuò)大投資組合（即增加所包含的資產(chǎn)的種類）進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)分散化，可以消除非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，但不能消除系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。只有系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)才是市場(chǎng)所承認(rèn)的風(fēng)險(xiǎn)，只有市場(chǎng)所承認(rèn)的風(fēng)險(xiǎn)才能

57、獲得風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。116六、兩基金分離定理 在所有有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合的有效邊界上，任意兩個(gè)分離的點(diǎn)都代表兩個(gè)分離的有效組合，而有效組合邊界上任意其他的點(diǎn)所代表的有效投資組合，都可以由這兩個(gè)分離的點(diǎn)所代表的有效投資組合的線性組合生成。1174.4 資本市場(chǎng)線與市場(chǎng)組合一、資本市場(chǎng)線 由于存在系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，因此最小方差組合不是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的，其預(yù)期收益率也一定高于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，反映在標(biāo)準(zhǔn)差預(yù)期收益率圖中，有效邊界和表示預(yù)期收益率大小的縱坐標(biāo)軸是不相接觸的，而代表無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券的收益風(fēng)險(xiǎn)的坐標(biāo)點(diǎn)是落在縱坐標(biāo)軸上的，因此，代表著加入無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)后新的投資組合點(diǎn)，就一定落在連接無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率和包含所有可能的有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合雙曲線所

58、圍區(qū)域及其邊界的某一條半直線上。如下圖所示。118考慮1項(xiàng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和1項(xiàng)有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的組合該組合的預(yù)期收益率與風(fēng)險(xiǎn)可以表示為： 可見(jiàn)，該組合的預(yù)期收益率也是以無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率為基礎(chǔ)再加上風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)拇笮∪Q于有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)本身的收益率中含有的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償和有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)占投資組合的比重XA。119以上描述的半直線有無(wú)數(shù)條，當(dāng)半直線圍繞rf點(diǎn)逆時(shí)針旋轉(zhuǎn)時(shí)，不管投資者的收益風(fēng)險(xiǎn)偏好如何（即不管效用函數(shù)的曲線形狀如何），越在上面的半直線上的點(diǎn)，其效用值越大。于是，效用值最大的半直線，一定是與有效邊界相切的那一條，即連接和M點(diǎn)的半直線。這條半直線實(shí)際構(gòu)成了無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券和有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合的有效邊界，稱為“資本市場(chǎng)線

59、”。在包含無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券的時(shí)，代表有效組合的點(diǎn)必定落在資本市場(chǎng)線上。資本市場(chǎng)線120 在這個(gè)包含了無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券和有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合的有效邊界（即資本市場(chǎng)線）上，兩基金定理依然成立。不過(guò)在此，其中一項(xiàng)基金是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券，而另一項(xiàng)則是切點(diǎn)M所代表的有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的組合。資本市場(chǎng)線上任意一點(diǎn)P所代表的投資組合，都可以由一定比例的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券和M點(diǎn)所代表的有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合生成。 對(duì)于從事投資服務(wù)的金融機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，不管投資者的收益偏好如何，只要能找到切點(diǎn)M所代表的風(fēng)險(xiǎn)投資組合，再加上無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券，就可以為所有投資者提供最佳的投資方案。投資者的收益風(fēng)險(xiǎn)偏好就只需反映在投資組合中無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券所占的比重。121 資本市場(chǎng)線在M點(diǎn)右上方

60、的部分所包含的投資組合（如R點(diǎn)），是賣空了無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券（即以無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率貸款）后，將所得資金投資于M點(diǎn)所代表的有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合。由此可見(jiàn)，由M點(diǎn)和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券所構(gòu)成的投資組合的預(yù)期收益率和風(fēng)險(xiǎn)可以表示為：由此提出問(wèn)題： M點(diǎn)所代表的有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合是什么樣的組合呢？122二、市場(chǎng)組合 “市場(chǎng)組合”是這樣的組合：包含了市場(chǎng)上存在的資產(chǎn)種類，各種資產(chǎn)所占的比例和每種資產(chǎn)的總市值占市場(chǎng)總市值的比例相同。 例如：一個(gè)很小的市場(chǎng)，只有三種資產(chǎn)：股票A、股票B和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券。股票A的總市值為660億元，股票B的總市值為220億元，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券的總市值為120億元，市場(chǎng)總市值為1000億元。于是，一個(gè)“市場(chǎng)組合”包括所有