上半年投資的三朵金花

1、國(guó)泰君安2021年度投資策略會(huì)2021年A股展望：2021年上半年投資的三朵金花01大勢(shì)研判：2021H1仍是震蕩，2021H2破局可期0203041）2021H1春季躁動(dòng)后大概率歸于平靜，由于流動(dòng)性收緊與盈利修復(fù)的預(yù)期拉鋸，震蕩格局仍在。2）2021H2盈利超預(yù)期修復(fù)、十四五改革預(yù)期下風(fēng)險(xiǎn)偏好抬升將是破局原因。行業(yè)配置：2021年上半年投資的三朵金花行業(yè)配置變遷：未來(lái)守正的Beta固然不可廢，但如何在行業(yè)集中化浪潮中尋找龍頭公司（出奇的Alpha）將是制勝關(guān)鍵。 1）第一朵金花：從基建地產(chǎn)周期轉(zhuǎn)向全球原材料周期。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)發(fā)力點(diǎn)自基建地產(chǎn)轉(zhuǎn)向出口，推薦：銅/鋁/石化/基化。第二朵金花：從必選消

2、費(fèi)轉(zhuǎn)向可選消費(fèi)。內(nèi)需改善+風(fēng)險(xiǎn)偏好階段性抬升，推薦：家電/汽車(chē)/酒店/旅游/家具/紡服。第三朵金花：集中精力，新能源科技。產(chǎn)業(yè)格局優(yōu)化，技術(shù)革新加速，推薦：新能車(chē)設(shè)備/電池/面板/車(chē)聯(lián)網(wǎng)。主題投資：出口、民企逆襲、新零售出口后勁：全球共振復(fù)蘇、貿(mào)易環(huán)境改善、歐美補(bǔ)庫(kù)周期三位一體，需求端超預(yù)期是核心動(dòng)能，涉及家電/紡服/家居。民企逆襲：疫情沖擊令低成本、高效率的優(yōu)秀民企在國(guó)企控制領(lǐng)域迎來(lái)逆襲時(shí)機(jī)，涉及機(jī)械設(shè)備/石化/建材/汽車(chē)零部件。新零售三升：場(chǎng)景快速變化的時(shí)代，模式升級(jí)、效率升級(jí)、體驗(yàn)升級(jí)帶動(dòng)市占率提升，涉及電商/化妝品/醫(yī)美。風(fēng)險(xiǎn)提示：影響我們邏輯的突發(fā)因素有什么？1）疫情反復(fù)、毒株變異及

3、疫苗進(jìn)展不及預(yù)期（影響風(fēng)險(xiǎn)偏好、盈利）；2）去杠桿、加息等政策不確定性（影響風(fēng)險(xiǎn)偏好、利 率）；3）外圍地緣政治風(fēng)險(xiǎn)（影響風(fēng)險(xiǎn)偏好）。2國(guó)泰君安2021年度投資策略會(huì)01大 勢(shì) 研 判 ： 2021H1仍是震蕩，2021H2破局可期3國(guó)泰君安2021年度投資策略會(huì)大勢(shì)研判：2021H1仍是震蕩，2021H2破局可期01大勢(shì)研判：2021H1仍是震蕩，2021H2破局可期。2021H1春季躁動(dòng)后大概率歸于平靜，由于流動(dòng)性收緊與盈利修復(fù)的預(yù)期拉鋸，震蕩格局仍在。2021H2盈利超預(yù)期修復(fù)、十四五改革預(yù)期下風(fēng)險(xiǎn)偏好抬升將是破局原因。2021大勢(shì)研判：2021H1仍是震蕩，2021H2破局可期2900

4、27002500310039003700350033002020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-1212345670000000-1111111222222200000002222222上證指數(shù)Q3-Q4期破局可3100-3500震至年底蕩格局 2021上半年 2021下半年 寬幅震蕩Q1暫破上沿Q20032為底繼震續(xù)蕩4資料來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究國(guó)泰君安2021年度投資策略會(huì)DDM三因子視角：等待盈利與風(fēng)險(xiǎn)偏好的超預(yù)期01盈利端：上半年符合預(yù)期，下半年有望超出

5、市場(chǎng)預(yù)期。利率端：利率區(qū)間震蕩，流動(dòng)性格局穩(wěn)定，重點(diǎn)需要考慮2021年下半年去杠桿的風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)偏好端：外部風(fēng)險(xiǎn)（疫情、中美等）落地，內(nèi)部雙輪驅(qū)動(dòng)（資本市場(chǎng)改革+對(duì)外開(kāi)放），2021年中期之后風(fēng)險(xiǎn)偏好有望逐級(jí)抬升。過(guò)去：疫情后國(guó)內(nèi)盈利逐季修復(fù)2021年：外部風(fēng)險(xiǎn)落 地，下半年內(nèi)部雙輪 驅(qū)動(dòng)下逐級(jí)抬升過(guò)去：金融市場(chǎng)改 革打破剛兌之下， 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行過(guò)去：中美摩擦與 疫情沖擊使風(fēng)險(xiǎn)偏 好持續(xù)底部徘徊2021年：金融市場(chǎng)的 市場(chǎng)化改革是關(guān)鍵上半年維持3100- 3500震蕩格局， 破局靜待下半年2021年：上半年符 合市場(chǎng)預(yù)期，下半 年有望超預(yù)期50=1= EPS / ROE / gf1 + R +

6、 （1 + 風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)/風(fēng)險(xiǎn)偏好）盈利端風(fēng)險(xiǎn)偏好端無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率端“國(guó)泰君安 大勢(shì)研判基 本框架”5資料來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究國(guó)泰君安2021年度投資策略會(huì)盈利端：下半年盈利修復(fù)有望超出市場(chǎng)預(yù)期02盈利端：盈利在上半年整體將符合市場(chǎng)預(yù)期，下半年在全球消費(fèi)與制造業(yè)修復(fù)的共振修復(fù)之下，盈利修復(fù)有望超出市場(chǎng)預(yù)期。盈利的節(jié)奏和方向上，市場(chǎng)不存在分歧：2021Q1盈利見(jiàn)頂，Q2-Q4維持正增長(zhǎng)。關(guān)鍵分歧在盈利修復(fù)斜率上：關(guān)鍵在于2021年下半年。我們認(rèn)為，2021Q3-Q4的盈利下行的斜率會(huì)好于市場(chǎng)預(yù)期。全A兩非歸母凈利潤(rùn)累計(jì)同比增速預(yù)測(cè)（%）1008058.26028.84019.3206.70-

7、2018.1-40-601401202010/032010/092011/032011/092012/032012/092013/032013/092014/032014/092015/032015/092016/032016/092017/032017/092018/032018/092019/032019/092020/032020/092021/032021/09全A兩非歸母凈利潤(rùn)增速-預(yù)測(cè)值全A非金融兩油歸母凈利潤(rùn)增速-實(shí)際值 市場(chǎng)預(yù)期預(yù)測(cè)6資料來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究國(guó)泰君安2021年度投資策略會(huì)盈利端：拐點(diǎn)之下重盈利結(jié)構(gòu)，可選消費(fèi)+中游周期02拐點(diǎn)之下，盈利結(jié)構(gòu)的重要性正在

8、凸顯。可選消費(fèi)優(yōu)于必選消費(fèi)。內(nèi)需上，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)使邊際消費(fèi)傾向提升。外需上，海外需求復(fù)蘇、產(chǎn)能受限疊加美國(guó)對(duì)華關(guān)稅下調(diào)預(yù)期。中游周期優(yōu)于上游、下游周期。中游周期涵蓋機(jī)械、化工等行業(yè)，盈利有望持續(xù)優(yōu)于上游、下游周期。盈利修復(fù)的新星：可選消費(fèi)與中游周期歸母凈利潤(rùn)增速2020全年E2021Q1E2021Q2E2021Q3E2021Q4E2021全年上游周期-5.6%34.5%14.5%4.3%2.7%8.5%中游周期7.8%82.0%22.5%12.7%10.9%17.2%下游周期8.7%72.0%16.5%12.7%7.8%12.3%可選消費(fèi)3.4%94.0%30.8%27.8%23.7%29.8

9、%必選消費(fèi)12.5%10.5%7.2%8.7%7.6%8.6%科技28.7%57.8%39.8%38.8%36.6%38.2%金融-4.5%7.6%4.5%3.6%3.5%3.9%全A-0.5%26.8%12.8%8.7%6.5%10.2%全A兩非6.7%58.2%18.7%15.6%13.5%18.1%7資料來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究國(guó)泰君安2021年度投資策略會(huì)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率端：利率區(qū)間震蕩，流動(dòng)性格局穩(wěn)定03無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率端：區(qū)間震蕩，流動(dòng)性格局穩(wěn)定，全球包括中國(guó)貨幣政策緩步退出是大方向，重點(diǎn)需要考慮2021年下半年去杠桿的風(fēng)險(xiǎn)。2021Q1利率整體維持上行趨勢(shì)（頂部在3.5%附近），20

10、21Q2-Q3利率整體有望下行（底部在3%附近）。在每個(gè)不同的歷史階段，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率可以表征為不同的金融產(chǎn)品的利率。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，2021年以震蕩為主。Q1利率整體維持上行趨勢(shì)（頂部在3.5%），2021Q2-Q3利率有望下行（底部在3%）3.5%3.0%2.5%2.0%5.0%4.5%4.0%2018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-07

11、2021-092021-11國(guó)債到期收益率:10年理財(cái)產(chǎn)品預(yù)期年收益率:全市場(chǎng):1年Q1上行有頂(3.5%)Q2-Q3下行有底(3.0%)8資料來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究國(guó)泰君安2021年度投資策略會(huì)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率端：2021年資金增量流入放緩，核心看北上、公私募與保險(xiǎn)03流動(dòng)性不再邊際寬松，2021年增量流入相較2020年將放緩。公募、保險(xiǎn)、外資、私募將是2021年增量流入的核心邊際力量。2020年與2021年A股增量資金預(yù)測(cè)2021年A股增量資金結(jié)構(gòu)拆分9資料來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究國(guó)泰君安2021年度投資策略會(huì)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率端：風(fēng)險(xiǎn)環(huán)境改善，2021年外資增配A股將好于2020年0

12、3相較2020年，2021年風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期改善、全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期上升，疊加海外寬松的政策，外資將增配新興與中國(guó)股票。多項(xiàng)機(jī)制問(wèn)題待解決，2021年國(guó)際指數(shù)尚無(wú)提升A股納入比例計(jì)劃。宏觀風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期下降，海外資本將進(jìn)入擴(kuò)張期預(yù)計(jì)2021年北上凈流入將達(dá)2500-3500億元10資料來(lái)源：Bloomberg，Wind，國(guó)泰君安證券研究無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率端：居民資產(chǎn)配置行為轉(zhuǎn)變，權(quán)益與凈值化產(chǎn)品將成增量方向國(guó)泰君安2021年度投資策略會(huì)03金融供給側(cè)改革，保本理財(cái)規(guī)模持續(xù)壓降，非保本理財(cái)規(guī)模平穩(wěn)略有增長(zhǎng)。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的長(zhǎng)期下行，2018年以來(lái)推動(dòng)居民部門(mén)資產(chǎn)配置行為的趨勢(shì)性變化。進(jìn)一步推動(dòng)居民通過(guò)公私募權(quán)益產(chǎn)品、保險(xiǎn)產(chǎn)

13、品、“固 收+”銀行理財(cái)?shù)葍糁敌彤a(chǎn)品增配股票資產(chǎn)。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率長(zhǎng)期下行推動(dòng)居民增配權(quán)益資產(chǎn)近年來(lái)保本理財(cái)持續(xù)壓降，非保本略有增長(zhǎng)11資料來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率端：2021年IPO與再融資規(guī)模或與2020年相當(dāng)，限售解禁規(guī)模先國(guó)升泰君后安降2021年度投資策略會(huì)03注冊(cè)制改革與再融資政策放松，IPO與再融資規(guī)模明顯提升，預(yù)計(jì)2020年合計(jì)融資1.35萬(wàn)億；發(fā)行常態(tài)化，2021年融資規(guī)?；蚺c2020年相當(dāng)。2021年限售股解禁規(guī)模相較2020年略有下降，解禁節(jié)奏先升后降，二季度與三季度解禁壓力較大。注冊(cè)制改革推動(dòng)資本市場(chǎng)融資環(huán)境改善2021年解禁規(guī)模先升后降，Q2-Q3壓力較高1

14、2資料來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究國(guó)泰君安2021年度投資策略會(huì)風(fēng)險(xiǎn)偏好：外部風(fēng)險(xiǎn)落地，內(nèi)部雙輪驅(qū)動(dòng)，有望逐級(jí)抬升04風(fēng)險(xiǎn)偏好端：外部風(fēng)險(xiǎn)（疫情、中美等）落地，內(nèi)部雙輪驅(qū)動(dòng)（資本市場(chǎng)改革+對(duì)外開(kāi)放），風(fēng)險(xiǎn)偏好有望逐級(jí)抬升。疫情：超預(yù)期的負(fù)面沖擊整體來(lái)看可能性較低。中美博弈：不會(huì)出現(xiàn)階段性的“意外擾動(dòng)”，但是會(huì)回歸常態(tài)化的博弈。內(nèi)部的雙輪驅(qū)動(dòng)將成為2021年的核心變量，在2021年中期之后，內(nèi)部的改革和對(duì)外的開(kāi)放路徑漸次清晰，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好將逐級(jí)抬升。外部風(fēng)險(xiǎn)落地資本市場(chǎng)改革維度改革內(nèi)容多層次資本市場(chǎng)建設(shè)深 化改革精選層公司登陸。隨著轉(zhuǎn)板機(jī)制的落實(shí)，將打通中小企 業(yè)成長(zhǎng)壯大的市場(chǎng)渠道，充分發(fā)揮

15、新三板市場(chǎng)承上啟下 的作用，實(shí)現(xiàn)多層次資本市場(chǎng)的互聯(lián)互通。深交所主板與中小板合并事宜穩(wěn)步開(kāi)展。隨著合并事宜 的推動(dòng)，屆時(shí)或形成“上交所主板+科創(chuàng)板，深交所主 板+創(chuàng)業(yè)板”的“有限差異”市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。注冊(cè)制有望全面推進(jìn)2021年，注冊(cè)制有望全面推進(jìn)。2021年，隨著科創(chuàng)板、 創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制試點(diǎn)的推進(jìn)，全市場(chǎng)推行注冊(cè)制的條件日 趨成熟。優(yōu)化退市護(hù)航“高質(zhì)量 發(fā)展”2021年A股退市機(jī)制將進(jìn)一步優(yōu)化，高質(zhì)量發(fā)展迎來(lái)轉(zhuǎn) 型升級(jí)契機(jī)。交易制度推陳出新近期監(jiān)管層提到，“T+0”是交易制度未來(lái)改革的方向之 一，藍(lán)籌股有望率先試點(diǎn)推行。2021年期貨法有望提請(qǐng)全國(guó)人大常委會(huì)審議，衍生品交 易制度將進(jìn)一步完善。中美

16、博弈拜登 上臺(tái)豐富的參政+外交經(jīng) 驗(yàn)：政策風(fēng)格更 “按部就班”，對(duì) 華政策更具穩(wěn)定性貿(mào)易戰(zhàn)大概率取消2018年后多次“壓力測(cè)試”后市場(chǎng)反應(yīng)逐漸鈍化，風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)下降外部風(fēng)險(xiǎn) 落地輝瑞、MODERNA三期 試驗(yàn)疫苗有效性超預(yù)期疫情13資料來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究國(guó)泰君安2021年度投資策略會(huì)風(fēng)險(xiǎn)偏好：對(duì)內(nèi)改革，開(kāi)啟新征程04多層次資本市場(chǎng)建設(shè)：首批轉(zhuǎn)板的精選層公司將登陸科創(chuàng)板或創(chuàng)業(yè)板，深交所主板與中小板合并事宜穩(wěn)步推進(jìn)。注冊(cè)制有望全面推進(jìn)：多元化上市條件日益豐富，IPO將保持相對(duì)平穩(wěn)偏快的節(jié)奏，年內(nèi)將上市約300-400家。優(yōu)化退市護(hù)航高質(zhì)量發(fā)展：包括“面值退市”在內(nèi)的市場(chǎng)化退市方式，將逐漸

17、取代過(guò)往以盈利為主要標(biāo)準(zhǔn)的退市機(jī)制成為主流。交易制度推陳出新：證監(jiān)會(huì)原主席肖鋼近期表示，“T+0”交易可考慮從藍(lán)籌股開(kāi)始，我們認(rèn)為上證50成分有望率先試點(diǎn)，逐步推動(dòng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率的提升；此外，衍生品市場(chǎng)法律法規(guī)將進(jìn)一步完善。T+0或從低波動(dòng)的上證50率先試點(diǎn)推行退市節(jié)奏不斷加快5.004.504.003.503.002.502.001.501.000.500.002020-082020-032019-102019-052018-122018-072018-022017-092017-042016-112016-062016-012015-082015-032014-102014-052013-1

18、22013-072013-022012-092012-042011-112011-062011-01上證綜指（MA30,%) 深證成指（MA30,%)上證50（MA30,%) 中證500（MA30,%)滬深300（MA30,%)創(chuàng)業(yè)板指（MA30,%)25433617155101502461081412162008200920102011201220132014201520162017201820192020退市A股數(shù)量14資料來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究國(guó)泰君安2021年度投資策略會(huì)風(fēng)險(xiǎn)偏好：對(duì)外開(kāi)放，資本全球化新篇章04更加開(kāi)放的市場(chǎng)環(huán)境：推動(dòng)RCEP協(xié)議早日生效實(shí)施，加快中日韓自貿(mào)區(qū)

19、協(xié)議簽訂，落實(shí)海南自由貿(mào)易港法的制定。更加包容的資本制度：推進(jìn)金融產(chǎn)品和金融市場(chǎng)開(kāi)放，提高證券基金期貨行業(yè)開(kāi)放水平。A股納入主要國(guó)際指數(shù)進(jìn)程2017.052017.062018.052018.082019.022019.052019.082019.11就A股是否納入MSCI 征詢(xún)意見(jiàn)。A股（ 大盤(pán)） 在MSCI中的 納入因子升至5%，并就提 高A股納入比例征詢(xún)意見(jiàn)。宣布將A股大盤(pán)股分 兩步納入MSCI新興 市場(chǎng)指數(shù)。A股（大盤(pán)）納入MSCI生 效，納入因子為2.5%。MSCI宣布2019年將分三 步提升A股納入比例。2019年8月27日收盤(pán)后， A股（大盤(pán)）在MSCI中的納 入因子升至15%生

20、效 。2019年11月26日收盤(pán)后， A 股 （ 大盤(pán) + 中盤(pán) ） 在 MSCI 中的納入因子升至 20%生效。2019年5月28日收盤(pán)后， A 股（大盤(pán)）在MSCI中的納 入因子升至10%生效。2015.0520162017.092018.032018.092019.062019.092020.032020.06富時(shí)羅素宣布啟動(dòng)A股納 入其全球指數(shù)的評(píng)估。中國(guó)首次申請(qǐng)加入FTSE公布的富時(shí)全球股 FTSE ，由于A股市場(chǎng)票指數(shù)體系觀察名單的3干預(yù)問(wèn)題被拒絕。個(gè)國(guó)家中包括中國(guó)。由于投資限制和清算及結(jié)算 時(shí)間上不符合要求未能通過(guò) FTSE的評(píng)估。FTSE將中國(guó)A股納入其 全球股票指數(shù)體系。20

21、19年9月20日收盤(pán)后， A股在FTSE中的納入因 子升至15%生效。2020年3月20日收盤(pán)后，A 股在FTSE中的納入因子 升至17.5%生效。2019年6月21日收盤(pán)后， A股在FTSE中的納入因子 升至5%生效。A股納入 MSCI歷程A股納入FTSE Russell歷程2020年6月19日收盤(pán)后，實(shí)現(xiàn) 擴(kuò)容第一階段最后一步7.5%； 全部完成后，A股納入因子將 達(dá)到25%。15資料來(lái)源：MSCI，F(xiàn)TSE Russell，國(guó)泰君安證券研究國(guó)泰君安2021年度投資策略會(huì)風(fēng)險(xiǎn)偏好：產(chǎn)業(yè)升級(jí)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)，安全先行04國(guó)防安全：核心方向?yàn)閲?guó)產(chǎn)替代與自主可控，下一步重點(diǎn)政策與改革路徑主要是提高國(guó)防支

22、出、實(shí)施股權(quán)激勵(lì)、資產(chǎn)證券化，借助軍工改革提升行業(yè)景氣度。能源安全：新能源供需結(jié)構(gòu)改革將成重點(diǎn)領(lǐng)域，風(fēng)電、光伏與電動(dòng)車(chē)景氣度有望繼續(xù)提升，儲(chǔ)能產(chǎn)業(yè)將快速發(fā)展?？萍及踩旱谌雽?dǎo)體將成為政策驅(qū)動(dòng)主線(xiàn)，網(wǎng)絡(luò)安全亦將進(jìn)一步上升到國(guó)家戰(zhàn)略高度。政府、電信等行業(yè)網(wǎng)絡(luò)安全需求占比高我國(guó)軍費(fèi)仍處于補(bǔ)償式剛性增長(zhǎng)期1.10%1.70%01.00%2000100001.60%1.50%80001.40%60001.30%40001.20%120002019201820172016201520142013201220112010200920082007200620052004200320022001國(guó)防支出（億

23、元）國(guó)防支出占GDP比重（%，右軸）140001.80%16資料來(lái)源：賽迪顧問(wèn)，Wind，國(guó)泰君安證券研究國(guó)泰君安2021年度投資策略會(huì)震蕩之下，守正出奇：中觀弱化VS微觀強(qiáng)化0517資料來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究。左圖中行業(yè)差異度指標(biāo)采用指數(shù)化后行業(yè)間漲跌幅的變異系數(shù)，2020年行情數(shù)據(jù)截至2020.11.20。右圖避開(kāi)2007-2008年、2014-2015年的牛熊周期，2020年行情數(shù)據(jù)截至2020.11.20?；貧w對(duì)象不含科創(chuàng)板，回歸頻次為周度，回歸時(shí)使用Newey West方法降低自相關(guān)及異方差，回歸的額外約束為要求兩年時(shí)間內(nèi)至少保證30個(gè)觀測(cè)值，否則剔除。中觀的弱化：行業(yè)差異

24、度高位下行。2017年“消費(fèi)周期五波走”的龍馬行情迅速拉開(kāi)全A行業(yè)間市場(chǎng)表現(xiàn)的差異度，而2019-2020年 新經(jīng)濟(jì)的崛起帶動(dòng)成長(zhǎng)主線(xiàn)，令行業(yè)差異度維持高位。往后看，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的推進(jìn)及數(shù)字化智能化的賦能，行業(yè)間的分工邊界 日趨模糊，產(chǎn)業(yè)鏈呈現(xiàn)高度融合態(tài)勢(shì)，行業(yè)比較的相對(duì)重要性下降。微觀的強(qiáng)化：Beta守正，Alpha出奇。2005-2017年我國(guó)的多數(shù)行業(yè)歷經(jīng)成長(zhǎng)期的盛宴，全A的Beta中值不斷抬升；2018年起成長(zhǎng)期至成熟期的隧道開(kāi)啟，增長(zhǎng)空間的觸及與競(jìng)爭(zhēng)格局的惡化是由量轉(zhuǎn)質(zhì)的必由之路。未來(lái)守正的Beta固然不可廢，但如何在行業(yè)集中化浪潮中尋找龍頭公司（出奇的Alpha）將是制勝的關(guān)鍵

25、。中觀的弱化：行業(yè)差異度高位下行微觀的強(qiáng)化：Beta守正，Alpha出奇0.570.851.51.50.550.78 0.540.801.41.41.31.30.530.751.21.18001.20.691.15810.510.701.11.11.01.07091.00.490.630.650.90.90.470.600.80.80.45201020112012201320142015201620172018201920200.55全A行業(yè)差異度 周期行業(yè)差異度（RHS） 消費(fèi)行業(yè)差異度（RHS） 成長(zhǎng)行業(yè)差異度（RHS）流通市值加權(quán)Beta中值上證綜指Beta中值中證800Beta中值18

26、國(guó)泰君安2021年度投資策略會(huì)02第一朵金花： 全球原材料周期國(guó)泰君安2021年度投資策略會(huì)宏觀：外需更盛傾向全球定價(jià)，制造業(yè)投資帶動(dòng)補(bǔ)庫(kù)01當(dāng)前全球PMI處于榮枯線(xiàn)之上，外需更盛傾向全球定價(jià)。10月我國(guó)基建（不含電力）與房地產(chǎn)投資增速分別為+0.7%與+4.6%，斜率 漸平，考慮政府債券額度完成狀況及“信用拐點(diǎn)論”的明牌，投資邊際上行動(dòng)力有限。2021年預(yù)計(jì)基建增速小幅放緩，房地產(chǎn)本身具 備較強(qiáng)韌性，將在調(diào)控之下重新進(jìn)入微跌通道。在此背景下，制造業(yè)投資將成中流砥柱，原材料補(bǔ)庫(kù)將延續(xù)。內(nèi)外需共振，外需更盛傾向全球定價(jià)制造業(yè)投資帶動(dòng)原材料補(bǔ)庫(kù)40.02020E:房地產(chǎn)+5.0%基建+3.4%制造

27、業(yè)-3.7%房地產(chǎn)投資累計(jì)同比（%）制造業(yè)投資累計(jì)同比（%）2021E:房地產(chǎn)+6.9%基建+6.3%制造業(yè)+10.1%基建投資累計(jì)同比（%）40.030.030.020.020.010.010.00.00.0-10.0-10.0-20.0-20.0-30.0-30.019資料來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究國(guó)泰君安2021年度投資策略會(huì)中觀：資源品歷來(lái)漫長(zhǎng)的上行周期開(kāi)啟027月以來(lái)資源品歷來(lái)漫長(zhǎng)的上行周期開(kāi)啟，結(jié)合期貨市場(chǎng)此前的強(qiáng)勢(shì)及美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表對(duì)美元指數(shù)的壓制，預(yù)計(jì)2021年全球定價(jià)的上游資 源品將有出色表現(xiàn)。7月以來(lái)資源品歷來(lái)漫長(zhǎng)的上行周期開(kāi)啟15001300170021001900230

28、025002700400045005000550060006500700075002015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-10銅鋁價(jià)格有望延續(xù)漲勢(shì)現(xiàn)貨結(jié)算價(jià):LME銅（美元/噸）現(xiàn)貨結(jié)算價(jià):LME鋁（右，美元/噸）20資料來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究國(guó)泰君安2021年度投資策略會(huì)全球原材料周期：銅/鋁/

29、石化/基化02銅：隨著疫苗落地市場(chǎng)開(kāi)始交易復(fù)蘇預(yù)期，疊加疫情期間銅礦資本開(kāi)支壓縮，2021年銅價(jià)在供需錯(cuò)配下價(jià)格有望持續(xù)堅(jiān)挺。鋁：裝配式建筑用鋁量大幅抬升，疊加汽車(chē)輕量化、電動(dòng)化后用鋁量增加，鋁需求或?qū)⒊A(yù)期。石化：海外需求疊加訂單轉(zhuǎn)移，終端織造訂單大幅增加，江浙織機(jī)開(kāi)工率驟增，滌綸長(zhǎng)絲價(jià)格企穩(wěn)回升?；篗DI海外需求最低迷階段已過(guò)，隨著全球經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇，MDI銷(xiāo)量將持續(xù)呈邊際改善趨勢(shì)。POY滌綸長(zhǎng)絲較4月初上漲10.97%POY/FDY/DTY庫(kù)存下降至18/17/28天1200011000100009000800070006000500040002019-012019-022019-03

30、2019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-11CCFEI價(jià)格指數(shù):滌綸DTY（元/噸）CCFEI價(jià)格指數(shù):滌綸POY CCFEI價(jià)格指數(shù):滌綸FDY68D504540353025201510502019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-1220

31、20-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-11 庫(kù)存天數(shù):滌綸長(zhǎng)絲FDY:江浙織機(jī)（天） 庫(kù)存天數(shù):滌綸長(zhǎng)絲DTY:江浙織機(jī)（天） 庫(kù)存天數(shù):滌綸長(zhǎng)絲POY:江浙織機(jī)（天）21資料來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究國(guó)泰君安2021年度投資策略會(huì)全球原材料周期：銅/鋁/石化/基化03全球性原材料盈利預(yù)測(cè)表歸母凈利潤(rùn)累計(jì)同比增速行業(yè)指數(shù)趨勢(shì)線(xiàn)2020Q12020Q22020Q32020Q4E2021Q1E2021Q2E2021Q3E2021Q4E銅850552.SI-96.7%-46.9%-16.

32、2%-8.6%3153.0%102.1%21.8%12.0%鋁850551.SI-46.1%-44.0%-24.8%337.7%127.5%104.6%43.4%13.2%化工801030.SI-109.4%-71.8%-18.6%12.3%1137.5%276.9%26.6%23.1%基化850551.SI-42.0%-21.6%-4.4%1.9%62.8%19.0%5.0%1.3%石化801030.SI-228.8%-167.4%-48.4%-44.4%146.4%205.3%50.8%40.8%22資料來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究23國(guó)泰君安2021年度投資策略會(huì)03第二朵金花： 可

33、選消費(fèi)國(guó)泰君安2021年度投資策略會(huì)為什么是可選消費(fèi)？DDM三因子聯(lián)合驅(qū)動(dòng)！01必選：市場(chǎng)對(duì)于必 選消費(fèi)品的穩(wěn)增長(zhǎng)、 高景氣度預(yù)期相對(duì)更為充分可選：風(fēng)險(xiǎn)偏好的抬 升利好可選消費(fèi)必選：利率上行預(yù) 期擠壓高估值板塊，尤其是必選消費(fèi)必選：定價(jià)邏輯將 由買(mǎi)必選的確定性 轉(zhuǎn)為可選的成長(zhǎng)性可選：前期因疫情對(duì) 盈利的擔(dān)憂(yōu)，估值水 平處于較低狀態(tài)可選優(yōu)于必選可選：內(nèi)外需共振 下盈利有望超預(yù)期50=1= EPS / ROE / gf1 + R + （1 + 風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)/風(fēng)險(xiǎn)偏好）盈利端風(fēng)險(xiǎn)偏好端利率端可選消費(fèi)優(yōu)于必選消費(fèi)，看好家電/汽車(chē)/酒店/旅游/家具/游戲/紡服。為什么是可選消費(fèi)？DDM三因子聯(lián)合驅(qū)動(dòng)！24資

34、料來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究國(guó)泰君安2021年度投資策略會(huì)可選消費(fèi)：內(nèi)外需共振下盈利有望超預(yù)期02內(nèi)需：疫情沖擊后國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)歷“復(fù)工復(fù)產(chǎn)”及“政策投資”驅(qū)動(dòng)的兩階段復(fù)蘇，整體進(jìn)程過(guò)半，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)步入內(nèi)外需共振的第三階段， 消費(fèi)與出口跳起交誼舞，往后看消費(fèi)的改善具備最強(qiáng)持續(xù)性。一方面考慮政府債券額度完成狀況及“信用拐點(diǎn)論”的明牌，投資邊際上行動(dòng)力有限；另一方面企業(yè)部門(mén)與居民部門(mén)的收入回升引發(fā) 需求的內(nèi)生修復(fù)，消費(fèi)行為尤其是聚集性與社交性消費(fèi)行為常態(tài)化，邊際消費(fèi)傾向上升。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的第三階段，10月社零+4.3%疫情之下居民儲(chǔ)蓄較往年大幅增加70000金融機(jī)構(gòu)住戶(hù)存款季度增加額（億）60000

35、50000400003000020000100000Q1Q2Q3Q4-100002016201720182019202025資料來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究國(guó)泰君安2021年度投資策略會(huì)可選消費(fèi)：內(nèi)外需共振下盈利有望超預(yù)期03外需：美國(guó)密歇根大學(xué)消費(fèi)者預(yù)期指數(shù)環(huán)比連續(xù)四個(gè)月較Sentix投資信心指數(shù)顯著高增，以及美國(guó)制造業(yè)出貨額增速較零售業(yè)消費(fèi)額差距仍存，表明市場(chǎng)普遍擔(dān)心的外需抬升之下外供修復(fù)進(jìn)程并不迅捷，海外供給替代邏輯仍成立。美國(guó)的新一輪刺激或可推動(dòng)2021年出口增速維持在6%以上，中美關(guān)稅取消假設(shè)下，部分可選消費(fèi)品及上游零部件將打開(kāi)上行空間。 同時(shí)當(dāng)前美國(guó)的整體庫(kù)存水平已至歷史低點(diǎn)，

36、整體補(bǔ)庫(kù)彈性上，可選消費(fèi)占據(jù)領(lǐng)先位置。美國(guó)消費(fèi)者預(yù)期較投資信心高增美國(guó)制造業(yè)出貨額增速較零售業(yè)消費(fèi)額差距仍存25.020.015.010.05.00.0-5.0-10.0-15.0-20.0密歇根大學(xué)消費(fèi)者預(yù)期指數(shù)MoM（%）Sentix投資信心指數(shù)MoM（%）20.0020.0015.0015.0010.008.81%10.005.005.000.000.00-5.00-5.00-10.00-3.46%-10.00-15.00-15.00-20.00-20.00-25.00-25.00-30.00-30.00美國(guó)零售商銷(xiāo)售額同比（%）美國(guó)制造業(yè)出貨額同比（%）26資料來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安

37、證券研究國(guó)泰君安2021年度投資策略會(huì)0100000020000003000000-95-75-55-35-155252019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-10汽車(chē)銷(xiāo)量:當(dāng)月值（右，輛）汽車(chē)產(chǎn)量:當(dāng)月值:同比（%）汽車(chē)銷(xiāo)量:當(dāng)月值同比（%）可選消費(fèi)：家電/汽車(chē)/酒店/旅游/家具/游戲/紡服04家電：海外供需缺口難彌合，2021年出口

38、高增可持續(xù)。內(nèi)需上地產(chǎn)后周期威力逐顯，期房提供強(qiáng)力支撐。汽車(chē)：銷(xiāo)量高增下盈利優(yōu)勢(shì)將從頭部企業(yè)擴(kuò)散到整個(gè)乘用車(chē)整車(chē)板塊。酒店/旅游：人口流動(dòng)正加速修復(fù)，未來(lái)出游需求逐步釋放將成為驅(qū)動(dòng)酒店客流環(huán)比改善的重要增量。家具：地產(chǎn)銷(xiāo)售逐步恢復(fù)、線(xiàn)下終端賣(mài)場(chǎng)恢復(fù)正常經(jīng)營(yíng)，有力支撐家具需求。游戲：國(guó)內(nèi)移動(dòng)游戲市場(chǎng)銷(xiāo)售收入持續(xù)保持高速增長(zhǎng)，云游戲?qū)⒙氏瘸蔀?G商用落地應(yīng)用場(chǎng)景之一，市場(chǎng)規(guī)模將持續(xù)高增。紡服：紡織服裝出口大國(guó)印度自疫情后出口增速大幅下降，海外訂單回流，紡服企業(yè)受益出口高增長(zhǎng)。家電出口增速持續(xù)上行印度紡織出口仍未恢復(fù)元?dú)?500000 201015000000-10500000 -20-302019

39、-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-09 出口數(shù)量:空調(diào):累計(jì)同比(%)出口數(shù)量:洗衣機(jī):累計(jì)同比(%)30出口數(shù)量:冰箱:累計(jì)同比(%)出口數(shù)量:液晶電視機(jī):累計(jì)同比(%)汽車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)增速持續(xù)高企806040200-20-40-60-802019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-08201

40、9-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-10中國(guó):出口金額:服裝及衣著附件:人民幣:當(dāng)月值:同比（%） 中國(guó):出口金額:紡織紗線(xiàn)、織物及制品:當(dāng)月值:同比（%）印度:出口金額:當(dāng)月值:第11類(lèi)紡織原料及紡織制品:同比（%）27資料來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究國(guó)泰君安2021年度投資策略會(huì)可選消費(fèi)：家電/汽車(chē)/酒店/旅游/家具/游戲/紡服05可選消費(fèi)盈利預(yù)測(cè)表歸母凈利潤(rùn)累計(jì)同比增速行業(yè)指數(shù)趨勢(shì)線(xiàn)2020Q12020Q22020Q32020Q4E20

41、21Q1E2021Q2E2021Q3E2021Q4E家電801110.SI-55.5%-31.5%-15.1%6.9%147.7%53.2%19.7%8.1%汽車(chē)801880.SI-79.5%-24.7%-0.2%-2.2%548.9%91.0%32.7%53.8%酒店801213.SI-272.1%-179.9%-136.9%-114.5%143.9%190.4%340.4%666.7%旅游801214.SI-128.8%-101.8%-63.8%-33.9%299.7%3976.5%100.9%76.9%家具851432.SI-116.7%-43.0%-14.7%-9.6%709.2%90

42、.5%26.0%14.9%游戲884080.WI27.9%52.2%36.5%1089.1%40.6%37.2%31.9%21.7%紡服801130.SI-80.7%-55.8%-23.0%23.8%460.6%189.8%86.0%75.0%28資料來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究29國(guó)泰君安2021年度投資策略會(huì)04第三朵金花： 新能源科技國(guó)泰君安2021年度投資策略會(huì)國(guó)內(nèi)：造車(chē)新勢(shì)力、新車(chē)型交付、B端G端采購(gòu)支撐銷(xiāo)量上漲01預(yù)計(jì)2020年全年滲透率仍將維持在4.6%左右水 平。按2025年20%滲透率計(jì)算，預(yù)計(jì)其年銷(xiāo)量 將達(dá)到500 萬(wàn)輛， 而2020 年預(yù)計(jì)銷(xiāo)量在110- 120萬(wàn)輛左

43、右，未來(lái)五年增量顯著。行業(yè)銷(xiāo)量增 長(zhǎng)主要來(lái)自三方面：1）造車(chē)新勢(shì)力繼續(xù)向上； 2）合資車(chē)企新車(chē)型的亮相和陸續(xù)交付；3）受 疫情影響較大的B端G端采購(gòu)重新恢復(fù)。造車(chē)新勢(shì)力、新車(chē)型交付、B端G端采購(gòu)支撐銷(xiāo)量上漲2019年純電動(dòng)汽車(chē)銷(xiāo)量占比近80%，到2025 年需提升至90%。我們認(rèn)為隨著純電動(dòng)主流路 線(xiàn)的確定以及單車(chē)帶電量的持續(xù)提升，動(dòng)力電池 環(huán)節(jié)需求仍將保持快速的增長(zhǎng)趨勢(shì)。2020年9月我國(guó)充電樁保有量為141.8萬(wàn)臺(tái)，車(chē) 樁比約為3:1。隨著2020年充電樁建設(shè)納入新基 建范疇，充電樁建設(shè)環(huán)節(jié)發(fā)展進(jìn)入快車(chē)道。30資料來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究國(guó)泰君安2021年度投資策略會(huì)海外：碳排放壓

44、力與補(bǔ)貼刺激下銷(xiāo)量大增02碳排放壓力疊加補(bǔ)貼加碼推動(dòng)海外新能源汽車(chē)加速崛起。當(dāng)前海外國(guó)家特別是歐美，政策上一方面加大對(duì)新能源汽車(chē)推廣力度， 推出高強(qiáng)度補(bǔ)貼政策，另一方面以歐洲為代表的國(guó)家實(shí)行嚴(yán)格碳排放法案促使車(chē)企增加新能源汽車(chē)的生產(chǎn)，政策因素疊加高額補(bǔ) 貼促使海外電動(dòng)車(chē)銷(xiāo)量同比增長(zhǎng)明顯。新能源汽車(chē)在歐洲市場(chǎng)持續(xù)高滲透歐洲新能源汽車(chē)銷(xiāo)量同比高增（單位：輛）31資料來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究國(guó)泰君安2021年度投資策略會(huì)新能源科技：新能源汽車(chē)設(shè)備/電池/光伏/面板/車(chē)聯(lián)網(wǎng)03新能源汽車(chē)設(shè)備/面板：2021年補(bǔ)貼政策延續(xù)、整體退坡幅度有限，疊加2025年20%目標(biāo)新能源車(chē)銷(xiāo)量增長(zhǎng)可期，盈利將超

45、預(yù)期。光伏：國(guó)內(nèi)競(jìng)價(jià)補(bǔ)貼政策超預(yù)期下，光伏行業(yè)量與價(jià)均向上，業(yè)績(jī)彈性較高。面板：LCD面板供需改善，TV、車(chē)載等下游需求將驅(qū)動(dòng)面板需求持續(xù)提升。5G換機(jī)進(jìn)一步拉動(dòng)AMOLED需求。光伏行業(yè)價(jià)格指數(shù)企穩(wěn)回升10月新能源車(chē)銷(xiāo)量增速達(dá)113.17%2019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-10806040200銷(xiāo)量:新能源汽車(chē):當(dāng)月值（右，輛

46、）產(chǎn)量:新能源汽車(chē):當(dāng)月值:同比 銷(xiāo)量:新能源汽車(chē):當(dāng)月值:同比200180000 100160000150140000100120000100000508000006000040000-5020000-10002018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-09光伏行業(yè)綜合價(jià)格指數(shù)(SPI) 光伏行業(yè)綜合價(jià)格指數(shù)(SPI):電池片 光伏行業(yè)綜合價(jià)格指數(shù)(SPI):組件 光伏行業(yè)綜合價(jià)格指數(shù)(SPI):硅片光伏

47、行業(yè)綜合價(jià)格指數(shù)(SPI):多晶硅32資料來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究國(guó)泰君安2021年度投資策略會(huì)04新能源科技：新能源汽車(chē)設(shè)備/電池/光伏/面板/車(chē)聯(lián)網(wǎng)新能源科技盈利預(yù)測(cè)表歸母凈利潤(rùn)累計(jì)同比增速行業(yè)指數(shù)趨勢(shì)線(xiàn)2020Q12020Q22020Q32020Q4E2021Q1E2021Q2E2021Q3E2021Q4E新能源汽車(chē)884076.WI-89.6%-42.3%-24.0%4.2%1007.1%88.2%43.9%34.0%鋰電池884039.WI-44.4%-17.1%-14.3%84.5%117.1%35.0%32.4%29.2%光伏884045.WI8.3%10.1%26.6%

48、33.2%32.1%20.4%8.2%11.4%面板8841263.W I-53.8%-16.4%50.8%105.2%106.9%23.7%10.3%16.7%車(chē)聯(lián)網(wǎng)884715.WI80.0%207.1%161.5%616.1%45.7%25.7%24.2%30.0%33資料來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究34國(guó)泰君安2021年度投資策略會(huì)05主題投資：出口、民企、新零售國(guó)泰君安2021年度投資策略會(huì)出口：發(fā)力仍將持續(xù)01出口增長(zhǎng)加速，全球出口份額占比不斷提升。我國(guó)10月出口金額（以美元計(jì)）同比增長(zhǎng)11.4%，環(huán)比多增1.5%，中國(guó)商品貿(mào)易出口 占全球出口份額不斷擴(kuò)大。繼防疫物資回落后，非

49、防疫物資成為出口增長(zhǎng)新動(dòng)能，其中汽車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈10月單月增速擴(kuò)大12個(gè)百分點(diǎn)至 15%，玩具增速擴(kuò)大15個(gè)百分點(diǎn)至22%。我國(guó)對(duì)他國(guó)出口份額的替代仍在延續(xù)。非防疫物資對(duì)單月出口的拉動(dòng)作用回升中國(guó)商品貿(mào)易出口占全球出口份額擴(kuò)大-40%-20%20%0%40%80%60%-20%-10%0%10%20%2020-022020-042020-062020-08非防疫物資總出口防疫物資(RHS)18%17%16%15%14%13%12%11%10%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%2013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-0620