行為視角下的量化策略有效性

1、中低頻Alpha：預(yù)期差與業(yè)績(jī)趨勢(shì)2信息擴(kuò)散角度看Alpha來源跟隨報(bào)告與領(lǐng)先報(bào)告時(shí)間間隔分組下各組相對(duì)中證500超額收益情況信息擴(kuò)散初期超額收益最高，市場(chǎng)場(chǎng)形成共識(shí)后超額收益較低。4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%-1.0%-20-15資料來源：朝陽永續(xù)，中信證券研究部-10-505101520253035407天內(nèi)有報(bào)告跟隨15-30天有報(bào)告跟隨7-15天有報(bào)告跟隨30天內(nèi)沒有報(bào)告跟隨3成長(zhǎng)差與估值差的定義：成長(zhǎng)差=滬深300一致預(yù)期凈利潤(rùn)增速-中證500一致預(yù)期凈利潤(rùn)增速估值差=滬深300PETTM-中證500PETTM成長(zhǎng)差與估值差的變化趨勢(shì)較接近，邊際成長(zhǎng)性的相對(duì)變化驅(qū)動(dòng)相對(duì)估

2、值變化、兩指數(shù)表現(xiàn)的相對(duì)強(qiáng)弱。風(fēng)格判斷條件：成長(zhǎng)差趨勢(shì)上行，判斷滬深300基本面趨勢(shì)較優(yōu)；反之，判斷中證500基本面趨勢(shì)較優(yōu)，更適合配置。資料來源：朝陽永續(xù)一致預(yù)期，中信證券研究部資料來源：朝陽永續(xù)，中信證券研究部滬深300、中證500指數(shù)一致預(yù)期業(yè)績(jī)?cè)鏊贉?00與中證500業(yè)績(jī)預(yù)期的相對(duì)變化與股價(jià)相對(duì)強(qiáng)弱從預(yù)期差到業(yè)績(jī)趨勢(shì)：以大小盤為例-40-20020406080200812312009042220090805200911232010031120100628201010182011012720110519201108302011121620120410201207242012110820

3、130228201306202013100920140120201405122014082120141209201503302015071320151030201602172016053120160912201612302017042120170804201711212018030920180626201810122019012420190517201908282019121620200403202007222020110920210225202106112021092420220112000300.SH000905.SH1.000.900.800.700.600.500.400.300.20

4、0.100.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.00-20.00-25.0020081231200904302009083120091231201004302010083120101231201104292011083120111230201204272012083120121231201304262013083020131231201404302014082920141231201504302015083120151231201604292016083120161230201704282017083120171229201804272018083120181

5、22820190430201908302019123120200430202008312020123120210430202108312021123120220425滬深300預(yù)期凈利潤(rùn)增速-中證500預(yù)期凈利潤(rùn)增速（%）滬深300/中證500(右軸）42013年轉(zhuǎn)型預(yù)期+并購擴(kuò)張，小市值、高成長(zhǎng)風(fēng)格組合的相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)鏊偬岣撸憩F(xiàn)靚麗：2013年至2015年，伴隨經(jīng)濟(jì)增速下臺(tái)階，國(guó)內(nèi)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)紅利時(shí)代的到來令投資者轉(zhuǎn)型成長(zhǎng)風(fēng)格，外延式并購重組進(jìn)一步引發(fā)了市場(chǎng)對(duì) 于小市值、高成長(zhǎng)風(fēng)格股票的業(yè)績(jī)遐想。小市值風(fēng)格股票的業(yè)績(jī)預(yù)期相對(duì)變化與股價(jià)相對(duì)強(qiáng)弱高成長(zhǎng)風(fēng)格股票的業(yè)績(jī)預(yù)期相對(duì)變化與股價(jià)相對(duì)強(qiáng)弱從預(yù)期差

6、到業(yè)績(jī)趨勢(shì)：風(fēng)格因子視角-100%5%10152001020304050小市值風(fēng)格指數(shù)月度超額收益（右軸）小市值風(fēng)格指數(shù)業(yè)績(jī)?cè)鏊?中證全指業(yè)績(jī)?cè)鏊傩∈兄碉L(fēng)格指數(shù)相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)鏊僮兏?，超額收益變高6%4%2%0%-2-4-6-8-10-5%204060800020高成長(zhǎng)風(fēng)格指數(shù)月度超額收益（右軸）高成長(zhǎng)風(fēng)格指數(shù)業(yè)績(jī)?cè)鏊僦凶C全指業(yè)績(jī)?cè)鏊俑叱砷L(zhǎng)風(fēng)格指數(shù)相對(duì)業(yè)績(jī) 增速降低，幾乎沒有什么 超額收益高成長(zhǎng)風(fēng)格指數(shù)相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)鏊僮兏撸~收益較穩(wěn) 定5高盈利、低估值風(fēng)格表現(xiàn)的變遷：2016年中至2018年初，市場(chǎng)整體業(yè)績(jī)?cè)鏊僦饾u降低，而高盈利風(fēng)格的業(yè)績(jī)?cè)鏊僭谔岣?，相?duì)業(yè)績(jī)?cè)鏊偬岣撸~收益較穩(wěn)定。高盈利風(fēng)格股票的

7、業(yè)績(jī)預(yù)期相對(duì)變化與股價(jià)相對(duì)強(qiáng)弱低估值風(fēng)格股票的業(yè)績(jī)預(yù)期相對(duì)變化與股價(jià)相對(duì)強(qiáng)弱從預(yù)期差到業(yè)績(jī)趨勢(shì)：風(fēng)格因子視角-10-5%0%5%1001020304050高盈利風(fēng)格指數(shù)月度超額收益（右軸）高盈利風(fēng)格指數(shù)業(yè)績(jī)?cè)鏊?中證全指業(yè)績(jī)?cè)鏊俑?上 益盈利風(fēng)格相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)鏊偕?，高盈利風(fēng)格超額收變高-1010305%200%40105015低估值風(fēng)格指數(shù)月度超額收益（右軸）低估值風(fēng)格指數(shù)業(yè)績(jī)?cè)鏊僦凶C全指業(yè)績(jī)?cè)鏊俚凸?5上升益值風(fēng)格相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)鏊伲凸乐碉L(fēng)格超額收 變高6高成長(zhǎng)風(fēng)格的業(yè)績(jī)趨勢(shì)與估值趨勢(shì)高盈利風(fēng)格的業(yè)績(jī)趨勢(shì)與估值趨勢(shì)低估值風(fēng)格的業(yè)績(jī)趨勢(shì)與估值趨勢(shì)估值運(yùn)行邏輯：周期性的“雙擊”與“雙殺”12%10%8%

8、6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%3210-1-2-3-4-50831201111302012022920120531201220121130201302282013053120 13083020131129201402282014053020140829201411282015022720150529201508312015113020160229201605312016083120161130201702282017053120170831201711302018022820180531201808312018113020190228低估值風(fēng)格組合月度收益（右軸）成長(zhǎng)偏離度估

9、值偏離度-6%2%0%-2%-4%8%6%4%-40-1-2-33212011113020120229201205312012083120121130201302282013053120130830201311292014022820140530 2014082920141128 20150227 20150529201508312015113020160229201605312016083120161130201702282017053120170831201711302018022820180531201808312018113020190228高盈利風(fēng)格組合月度收益（右軸）成長(zhǎng)偏離度估值

10、偏離度5%4%3%2%1%0%-1 %-2 %-3 %-4 %-5 %543210-1-2-3201111302012022920120531201208312012113020130228201305312013083020131129201402282014053020140829201411282015022720150529201508312015113020160229201605312016083120161130201702282017053120170831201711302018022820180531201808312018113020190228高成長(zhǎng)風(fēng)格組合月度收益（右

11、軸）成長(zhǎng)偏離度估值偏離度7尋找定期財(cái)報(bào)中的業(yè)績(jī)預(yù)期差8中信證券研究部繪制黑馬成長(zhǎng)股的量化投資策略框架黑馬成長(zhǎng)股策略框架預(yù)期差如何？定位層哪些業(yè)績(jī)改善可持續(xù)？如何刻畫業(yè)績(jī)改善？業(yè)績(jī)預(yù)期透支與否估值、財(cái)報(bào)后分析師行為、財(cái)報(bào)前后的量?jī)r(jià)反映。業(yè)績(jī)改善持續(xù)性如何營(yíng)收增速、成長(zhǎng)趨勢(shì)、投資者行為等。業(yè)績(jī)改善的刻畫個(gè)股短期業(yè)績(jī)（MRQ、TTM）相較歷史長(zhǎng)期業(yè)績(jī)（3-5年）存在一定幅度提升。過濾層9精選層黑馬成長(zhǎng)股的定位按長(zhǎng)期業(yè)績(jī)、短期業(yè)績(jī)分組后各組合表現(xiàn)情況黑馬成長(zhǎng)股或蘊(yùn)含更多“預(yù)期差”，超額收益更高。2011年2月14日至2021年3月12日期間，長(zhǎng)期業(yè)績(jī)一般較差、但短期業(yè)績(jī)較優(yōu)的組合收益分別為14.3%、

12、15.0%（黑馬成長(zhǎng)股），優(yōu)于長(zhǎng) 期業(yè)績(jī)較優(yōu)、且短期業(yè)績(jī)較優(yōu)的組合（13.0%，白馬成長(zhǎng)股）。，中信證券研究部注：數(shù)據(jù)區(qū)間為2011.02.14-2021.03.1210黑馬成長(zhǎng)股的定位黑馬成長(zhǎng)組合表現(xiàn)情況選取長(zhǎng)期基本面一般或較差，且短期基本面較優(yōu)的個(gè)股構(gòu)建黑馬成長(zhǎng)組合。2011年2月至2021年3月期間，組合年化收益率為14.6%，相對(duì)中證500指數(shù)的年化超額收益率為12.1%。00.511.522.533.500.511.522.533.544.5201102142011032320110504201106132011072020110826201110122011111820111227

13、201202132012032120120504201206122012072020120828201210112012111920121226201302062013032220130507201306182013072520130902201310182013112620140103201402182014032720140508201406172014072420140901201410162014112420141231201502102015032620150506201506122015072220150828201510152015112320151230201602152016

14、032320160503201606132016072020160826201610132016112120161228201702132017032220170503201706132017072020170828201710112017111720171226201802022018032020180502201806082018071820180824201810102018111620181225201902112019032020190429201906112019071820190826201910102019111820191225202002112020031920200428

15、20200609202007202020082620201012202011182020122520210203組合凈值中證500指數(shù)相對(duì)強(qiáng)弱(右軸），中信證券研究部注：數(shù)據(jù)區(qū)間為2011.02.14-2021.03.1211基于營(yíng)收增速、成長(zhǎng)趨勢(shì)、機(jī)構(gòu)資金行為因子等權(quán)打分，作為增長(zhǎng)持續(xù)性的度量。前一步股票池中，優(yōu)選潛在持續(xù)增長(zhǎng)個(gè)股， 2011年2月至2021年3月期間，組合相對(duì)中證500指數(shù)的年化超額收益達(dá) 22.9%。，中信證券研究部注：數(shù)據(jù)區(qū)間為2012.01.01-2021.03.12注：數(shù)據(jù)區(qū)間為2012.01.01-2021.03.12潛在持續(xù)增長(zhǎng)的黑馬成長(zhǎng)組合表現(xiàn)潛在持續(xù)增長(zhǎng)的黑

16、馬成長(zhǎng)組合表現(xiàn)增長(zhǎng)持續(xù)性的刻畫987654321002468101220110214201105052011072220111017201201042012032820120620201209062012112920130226201305212013080920131105201401222014041720140708201409242014121720150313201506022015081920151113201602012016042620160715201610112016122720170322201706142017083020171122201802082018050920

17、1807262018101920190108201904022019062520190910201912042020022820200521202008102020110320210120組合表現(xiàn)中證500相對(duì)強(qiáng)弱（右軸）間收益益益大回撤201224.0%0.3%23.7%23.8%7.4%3.24.2%201357.3%16.9%40.4%41.7%9.8%4.35.4%201432.3%39.0%-6.7%-6.7%7.1%-0.99.9%2015111.0%43.1%67.9%67.9%11.6%5.95.9%2016-3.6%-17.8%14.2%14.2%7.4%1.95.2%201

18、717.8%-0.2%18.0%18.0%6.0%3.05.6%2018-24.8%-33.3%8.5%8.5%6.5%1.34.5%201959.8%26.4%33.5%33.5%7.1%4.75.9%202059.6%20.9%38.8%39.0%8.7%4.57.1%20210.7%-2.3%3.0%15.8%12.4%1.35.9%Overall873.2%27.8%845.4%22.9%8.0%2.99.9%12年份區(qū)間收益中證500區(qū)區(qū)間超額收年化超額收相對(duì)收益最 跟蹤誤差信息比財(cái)報(bào)披露后，如出現(xiàn)盈利預(yù)測(cè)上調(diào)情況，則說明預(yù)期差相對(duì)較高。財(cái)報(bào)前成交量放大，或說明公告前存在“前瞻交易者

19、”潛伏。，中信證券研究部注：數(shù)據(jù)區(qū)間為2011.02.14-2021.03.12，中信證券研究部注：數(shù)據(jù)區(qū)間為2011.02.14-2021.03.12財(cái)報(bào)后盈利預(yù)測(cè)凈上調(diào)比例分組情況財(cái)報(bào)前成交放量分組情況捕捉財(cái)報(bào)中的預(yù)期差35302520151050201102142011050520110722201110172012010420120328201206202012090620121129201302262013052120130809201311052014012220140417201407082014092420141217201503132015060220150819201511

20、132016020120160426201607152016101120161227201703222017061420170830201711222018020820180509201807262018101920190108201904022019062520190910201912042020022820200521202008102020110320210120G1G2G313潛在持續(xù)增長(zhǎng)的黑馬成長(zhǎng)股中，按預(yù)期差優(yōu)選30只股票，2012年-2021年4月期間，組合相對(duì)中證500指數(shù)年化超額收益 率為32.0%，信息比率3.3。，中信證券研究部注：數(shù)據(jù)區(qū)間為2011.02.14-2021

21、.03.12，中信證券研究部注：數(shù)據(jù)區(qū)間為2011.02.14-2021.03.12黑馬成長(zhǎng)精選組合表現(xiàn)黑馬成長(zhǎng)精選組合表現(xiàn)黑馬成長(zhǎng)精選組合的構(gòu)建年份14組合收益跟蹤誤差信息比率201226.3%益0.3%益26.0%益26.1%9.1%2.9大回撤4.9%201361.6%16.9%44.7%46.3%9.8%4.73.3%201449.6%39.0%10.6%10.5%9.7%1.17.2%201595.7%43.1%52.6%52.6%14.0%3.812.5%20163.9%-17.8%21.7%21.7%8.6%2.55.1%201736.0%-0.2%36.2%36.2%7.3%5

22、.04.3%2018-18.2%-33.3%15.1%15.1%9.8%1.54.7%201976.4%26.4%50.0%50.0%9.3%5.38.2%202081.8%20.9%60.9%61.3%10.3%5.95.2%20219.0%-0.5%9.5%40.8%14.6%2.85.7%Overall1933.5%30.1%1903.4%32.0%9.8%3.312.5%中證500收區(qū)間超額收年化超額收相對(duì)收益最精選分析師前瞻觀點(diǎn)中的預(yù)期差15分析師覆蓋股票存在機(jī)會(huì)成本，分析師傾向于將時(shí)間和精力放在有發(fā)展?jié)摿Φ墓尽ｉL(zhǎng)期未受分析師關(guān)注的上市公司被 分析師重新關(guān)注，可能揭示了上市公司某方

23、面拐點(diǎn)的到來。分析師重新覆蓋后120個(gè)交易日平均收益為10.4%，相對(duì)中證500超額收益為4.6%，且收益衰減較慢。資料來源：，中信證券研究部分析師重新覆蓋事件樣本股市值分布情況分析師重新覆蓋事件效應(yīng)統(tǒng)計(jì)重新覆蓋：事件邏輯框架90.0080.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00201001201005201009201101201105201109201201201205201209201301201305201309201401201405201409201501201505201509201601201605201609201701201705

24、201709201801201805201809201901201905201909202001A股市值中位數(shù)（億元）事件樣本市值中位數(shù)（億元）14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%-20-100資料來源：，中信證券研究部102030405060708090100110120事件收益事件相對(duì)中證500超額收益16“買入”評(píng)級(jí)事件樣本的超額收益遠(yuǎn)高于“增持”和“中性”評(píng)級(jí)的事件樣本。前期超額收益相對(duì)較低的事件樣本后續(xù)超額收益更高。資料來源：朝陽永續(xù)，中信證券研究部按報(bào)告評(píng)級(jí)分組事件相對(duì)中證500超額收益“買入”評(píng)級(jí)事件樣本中按前20日超額收益分組收益重新覆蓋：逆市

25、強(qiáng)烈推薦更能彰顯分析師信心10.0%8.0 %6.0 %4.0 %2.0 %0.0 %-2 .0%-4 .0%0102030405060708090 100 110 120買入增持中性-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%0102030405060708090 100 110 120資料來源：朝陽永續(xù)，中信證券研究部G1（?。?G4G2G3G5（高） 17選定個(gè)股漲幅相對(duì)較低、“買入”評(píng)級(jí)的事件樣本，構(gòu)建分析師逆市重新覆蓋策略。2012年至2020年7月期間，分析師逆市重新覆蓋策略相對(duì)中證500指數(shù)年化超額收益12.1%。資料來源：，中信證券研究部資料來源：，中信證券研究部

26、；注：數(shù)據(jù)截至2020年7月31日分析師逆市重新覆蓋策略歷史表現(xiàn)分析師逆市重新覆蓋策略歷史表現(xiàn)分析師逆市重新覆蓋策略構(gòu)建32.521.510.5065432102012010420120321201206062012081620121101201301152013040220130621201308302013111920140129201404172014070120140910201411262015020620150427201507082015091820151204201602222016050420160715201609272016121320170301201705152017

27、07262017101120171220201803082018052320180802201810192018122820190319201906032019081320191030202001092020032720200611策略凈值中證500相對(duì)強(qiáng)弱（右軸）18年度年化收益中證500年化收益年化超額收益跟蹤誤差信息比率全部24.5%12.4%12.1%8.5%1.4202063.4%44.5%18.9%10.8%1.7201942.2%26.9%15.3%6.8%2.32018-33.7%-39.1%5.3%4.9%1.12017-0.7%0.9%-1.6%4.4%-0.42016-9

28、.4%-15.5%6.1%9.9%0.6201590.7%47.2%43.6%15.1%2.9201445.8%35.8%10.0%9.7%1.0201328.2%19.2%9.0%5.8%1.6201210.9%5.6%5.3%2.6%2.0前瞻盈利預(yù)測(cè)：差異性與領(lǐng)先型的雙重定位資料來源：朝陽永續(xù)，中信證券研究部某股票2020年案例示例定位一篇報(bào)告的盈利預(yù)測(cè)是否具有前瞻性：差異性+領(lǐng)先性（1）該盈利預(yù)測(cè)是否與其他報(bào)告有顯著差異：如果該盈利預(yù)測(cè)與其他研報(bào)差異較小，顯然不能稱之為具有“前瞻性”的新觀點(diǎn)，也很難 形成市場(chǎng)共振。（2）該盈利預(yù)測(cè)是否領(lǐng)先于其他報(bào)告：如果此前已有不低于該盈利預(yù)測(cè)的報(bào)告，

29、那么超額收益很可能在上一篇報(bào)告發(fā)布后已有所體現(xiàn)。發(fā)布日期192020年盈利預(yù)測(cè)（萬元）機(jī)構(gòu)2020/335000A2020/135000A2020/123000B2020/126000C前瞻盈利預(yù)測(cè)：差異性與領(lǐng)先型的雙重定位資料來源：中信證券研究部報(bào)告盈利預(yù)測(cè)差異性與領(lǐng)先性因子值計(jì)算的虛構(gòu)案例差異性的刻畫：該篇報(bào)告發(fā)布日期前6個(gè)月時(shí)間內(nèi)，取每家機(jī)構(gòu)最新盈利預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，計(jì)算均值、標(biāo)準(zhǔn)差。盈利預(yù)測(cè)差異性 =（盈利預(yù)測(cè)前6個(gè)月各家機(jī)構(gòu)最新盈利預(yù)測(cè)均值）20前6個(gè)月各家機(jī)構(gòu)最新盈利預(yù)測(cè)標(biāo)準(zhǔn)差領(lǐng)先性的刻畫：該篇報(bào)告發(fā)布日期前6個(gè)月時(shí)間內(nèi)，取每家機(jī)構(gòu)最新盈利預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，共n條數(shù)據(jù)，其中m條盈利預(yù)測(cè)低于最新盈利

30、預(yù)測(cè)。則該篇報(bào)告盈利預(yù)測(cè)的領(lǐng)先性即m/n。當(dāng) 領(lǐng)先性為1時(shí)，說明該報(bào)告盈利預(yù)測(cè)高于市場(chǎng)過去6個(gè)月所有的盈利預(yù)測(cè)報(bào)告。報(bào)告id發(fā)布日期 機(jī)構(gòu) 2020年盈利預(yù)測(cè)（億元） 屬性 備注 12019/11/7A12歷史盈利預(yù)測(cè)22019/12/7B10歷史盈利預(yù)測(cè)32020/1/31A13歷史盈利預(yù)測(cè)42020/2/5B12歷史盈利預(yù)測(cè)歷史B機(jī)構(gòu)最近預(yù)測(cè)52020/3/31C12.5歷史盈利預(yù)測(cè)歷史C機(jī)構(gòu)最近預(yù)測(cè)62020/4/9A15歷史盈利預(yù)測(cè)歷史A機(jī)構(gòu)最近預(yù)測(cè)72020/4/15C17最新盈利預(yù)測(cè)每月月末，選取近1個(gè)月有至少1家機(jī)構(gòu)覆蓋、且近6個(gè)月有至少三家機(jī)構(gòu)覆蓋的股票樣本。按每只股票的最新報(bào)

31、告的差異性排序，由小至大分為5組：Group1、Group2、Group3、Group4、Group5。每組以月度再平衡的方式構(gòu) 建等權(quán)組合，從各組表現(xiàn)來看，差異性指標(biāo)具有很好的單調(diào)性，Group1、Group2、Group3、Group4、Group5相對(duì)中證500的年化超額 收益分別為1.6%、1.9%、3.5%、5.1%、13.1%。Group5組合表現(xiàn)已遠(yuǎn)優(yōu)于傳統(tǒng)一致預(yù)期指標(biāo)。資料來源：，中信證券研究部資料來源：，中信證券研究部；注：數(shù)據(jù)截至2020年7月31日樣本空間按盈利預(yù)測(cè)差異性指標(biāo)分組各組表現(xiàn)樣本空間按盈利預(yù)測(cè)差異性指標(biāo)分組各組收益前瞻盈利預(yù)測(cè)：差異性指標(biāo)分組554433221

32、10Group1Group2Group3Group4Group5Group121Group2Group3Group4Group5年化收益6.4%6.7%8.3%9.9%17.9%年化超額收益1.6%1.9%3.5%5.1%13.1%在每月月末，選取盈利預(yù)測(cè)差異性Top30%的股票，并進(jìn)一步按盈利預(yù)測(cè)領(lǐng)先性由小至大分為5組。領(lǐng)先性指標(biāo)同樣具有很好的單調(diào)性，Group1、Group2、Group3、Group4、Group5相對(duì)中證500的年化超額收益分別為5.9%、9.5%、10.9%、11.4%，20.0%。盈利預(yù)測(cè)差異度Group5組合的超額收益主要來源于領(lǐng)先研報(bào)。資料來源：，中信證券研究部

33、資料來源：，中信證券研究部；注：數(shù)據(jù)截至2020年7月31日樣本空間按盈利預(yù)測(cè)領(lǐng)先性指標(biāo)分組各組表現(xiàn)樣本空間按盈利預(yù)測(cè)領(lǐng)先性指標(biāo)分組各組收益前瞻盈利預(yù)測(cè)：領(lǐng)先性指標(biāo)分組10.009.008.007.006.005.004.003.002.001.000.00201001042010041620100727201011102011022220110601201109062011121920120405201207132012102420130131201305212013082820131211201403252014070320141015201501212015050620150811201

34、51124201603072016061520160921201701032017041820170726201711062018020920180529201809032018121420190329201907102019102220200204Group2Group1Group3Group4Group5Group122Group2Group3Group4Group5年化收益10.7%14.3%15.7%16.2%24.8%年化超額收益5.9%9.5%10.9%11.4%20.0%在每月月末選擇盈利預(yù)測(cè)差異性最高的100只股票，并優(yōu)選領(lǐng)先性最高的30只股票構(gòu)建等權(quán)組合。月度再平衡、雙邊費(fèi)率

35、千分之三的設(shè)定下，組合相對(duì)中證500指數(shù)的超額收益為22.0%，信息比率2.3。分析師盈利預(yù)測(cè)的股票風(fēng)格具有一定自適應(yīng)特征。2017年市場(chǎng)風(fēng)格大幅切換初期策略有11個(gè)百分點(diǎn)左右的回撤，但分析師順勢(shì)而為的特征使得策略組合在2018年表現(xiàn)相對(duì)較優(yōu)。資料來源：朝陽永續(xù)，中信證券研究部分析師前瞻盈利預(yù)測(cè)組合表現(xiàn)分析師前瞻盈利預(yù)測(cè)組合表現(xiàn)分析師前瞻盈利預(yù)測(cè)組合構(gòu)建10987654321016141210864202010010420100406201007052010093020101230201104012011063020110923201112232012032720120627201209192

36、0121219201303252013062720130923201312232014032520140623201409162014121620150319201506152015091020151210201603112016060720160901201612052017030720170606201708292017112820180228201805292018082220181122201902252019052420190819201911192020022020200520策略凈值中證500相對(duì)強(qiáng)弱(右軸）信息比相對(duì)收益最大年份年化收益基準(zhǔn)年化收益年化超額收益年化波動(dòng)率率回撤全

37、部29.3%7.4%22.0%9.7%2.3-11.1%202090.1%44.5%45.6%12.7%3.6-4.4%2019 43.9%26.9%17.0%8.3%2.0-4.5%2018-24.3%-39.1%14.7%7.9%1.9-4.5%2017-2.3%0.9%-3.2%7.8%-0.4-11.1% 20163.3%-15.5%18.9%10.0%1.9-7.7%2015110.7%47.2%63.5%16.9%3.8-10.0%201460.7%35.8%24.9%9.7%2.6-9.8%201336.8%19.2%17.6%8.4%2.1-6.1%201219.7%3.3%1

38、6.5%7.9%2.1-6.0%2011-23.5%-39.7%16.1%7.8%2.1-7.3%23資2料01來0 源：朝陽永續(xù)，中2信4.證2%券研究部 注1：3.6時(shí)%間截至2020年71月0.6%11.6%0.9-7.0%捕捉股權(quán)激勵(lì)“預(yù)期指引”中的預(yù)期差242010年至2022Q1期間，A股上市公司股權(quán)激勵(lì)預(yù)案數(shù)量合計(jì)3830起，涉及2368家公司。部分公司采取“多次、小額”的激勵(lì)方式，既有助于保持員工穩(wěn)定性，也能夠提升前期未獲激勵(lì)員工的積極性。歷年股權(quán)激勵(lì)預(yù)案數(shù)量及公司數(shù)量股權(quán)激勵(lì)的預(yù)案次數(shù)分布情況股權(quán)激勵(lì)成為常態(tài)化的公司治理工具90080070060050040030020010

39、00201020112012201320142015201620172018201920202021 2022Q1，中信證券研究部 統(tǒng)計(jì)口徑：發(fā)布過股權(quán)激勵(lì)預(yù)案的A股上市公司企業(yè)數(shù)量預(yù)案數(shù)量61.2%13.5%25.3% 1次2次3次及以上25上市初期的中小市值公司多處快速發(fā)展階段，相比成熟的大市值公司，經(jīng)營(yíng)者和員工更容易發(fā)揮主觀能動(dòng)性提升業(yè)績(jī)。進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)的A股上市公司中，53.9%的公司選擇在上市3年內(nèi)進(jìn)行首次股權(quán)激勵(lì)，90.5%的公司預(yù)案公告日市值處于300億元以下。，中信證券研究部股權(quán)激勵(lì)企業(yè)的上市時(shí)間分布股權(quán)激勵(lì)企業(yè)的市值分布事件池風(fēng)格特征：中小盤成長(zhǎng)67.5%23.0%7.3%小于

40、100億100億至300億300億至1000億1000億以上2.2%5.0%0.0%2610.0%15.0%20.0%25.0%30.0%1234567891010事件池風(fēng)格特征：中小盤成長(zhǎng)股權(quán)激勵(lì)企業(yè)的行業(yè)分布2010年至2022Q1，制造、醫(yī)藥、TMT行業(yè)進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)的公司數(shù)量較多，消費(fèi)行業(yè)次之，而強(qiáng)周期性行業(yè)占比則較低。12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%27股權(quán)激勵(lì)預(yù)案期事件效應(yīng)股權(quán)激勵(lì)預(yù)案前后凈利潤(rùn)增速變化（ ）股權(quán)激勵(lì)預(yù)案前后營(yíng)業(yè)收入增速變化（ ）業(yè)績(jī)預(yù)期差或?yàn)槭录嗀lpha主要來源0.05.010.015.020.025.030.0t-1年t年t+1年21

41、.020.520.019.519.018.518.017.517.016.516.015.5t-1年t年t+1年16.00%14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%-2.00%-20-100102030405060all20132014201520162017201820192020202128捕捉行權(quán)條件中的預(yù)期差資料來源：中信證券研究部目標(biāo)凈利潤(rùn)增速轉(zhuǎn)化方式統(tǒng)一時(shí)間尺度：將數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)換為單年目標(biāo)業(yè)績(jī)?cè)鏊?。（t年、t+1年、t+2年）確定目標(biāo)年份：Q3季報(bào)未披露時(shí)，優(yōu)先選取當(dāng)年或后續(xù)最近年份業(yè)績(jī)?cè)鏊?；如Q3季報(bào)已披露，優(yōu)選選取次年或后續(xù)最近 年份目標(biāo)

42、增速。表述類別29年份目標(biāo)凈利潤(rùn)增速增速：相較于t年凈利潤(rùn)，t+1年凈利潤(rùn)增速超過p%，t+2年凈利潤(rùn)增速超過q%，t+3 年凈利潤(rùn)增速超過r%。t+1p%t+2（1+q%)/(1+p%)-1t+3（1+r%)/(1+q%)-1增速：相較于t-1年凈利潤(rùn)，t+1年凈利潤(rùn)增速超過p%，t+2年凈利潤(rùn)增速超過q%，t+3年凈利潤(rùn)增速超過r%。t+2（1+q%)/(1+p%)-1t+3（1+r%)/(1+q%)-1增速：相較于t-3年至t-1年凈利潤(rùn)的均值，t+1年凈利潤(rùn)增速超過p%，t+2年凈利潤(rùn)增速超過q%，t+3年凈利潤(rùn)增速超過r%。t+2（1+q%)/(1+p%)-1t+3（1+r%)/(1

43、+q%)-1絕對(duì)值：t+1年凈利潤(rùn)超過p億元，t+2年凈利潤(rùn)超過q億元，t+3年凈利潤(rùn)超過r億元。t+2q/p-1t+3r/q-1絕對(duì)值：t+1年凈利潤(rùn)超過p億元，t+1、t+2年凈利潤(rùn)合計(jì)超過q億元，t+1、t+2、t+3年凈利潤(rùn)合計(jì)超過r億元。t+2(q-p)/p-1t+3(r-q)/(q-p)-1高目標(biāo)增速組別表現(xiàn)較優(yōu)目標(biāo)增速分組下的預(yù)案期事件效應(yīng)統(tǒng)計(jì)按目標(biāo)增速由小至大將樣本分為5組，各組相對(duì)中證1000的年化Alpha分別為13.3%、22.6%、25.8%、24.6%、28.5%。8.00%7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%-1.00%-20-100102030405060G1G2G3G4G530高目標(biāo)增速組別表現(xiàn)較優(yōu)目標(biāo)增速/歷史ROE雙分組下的預(yù)案期事件效應(yīng)統(tǒng)計(jì)1）目標(biāo)增速指引或能提升業(yè)績(jī)確定性溢價(jià)，對(duì)于績(jī)優(yōu)公司而言，這一現(xiàn)象更為顯著。2）部分樣本的高目標(biāo)增速或源于基年微利效應(yīng)，導(dǎo)致指標(biāo)高估預(yù)期差的大小，拖累組合Alpha。9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%-1.0%-20-100102030405060高ROE、高目標(biāo)凈利潤(rùn)增速高ROE、低目標(biāo)凈利潤(rùn)增速低ROE、高目標(biāo)凈利潤(rùn)增速低ROE、低目標(biāo)凈利潤(rùn)增速31分析師盈余調(diào)整視角：如存在分析師上調(diào)盈利/營(yíng)收預(yù)測(cè)，則視為強(qiáng)