公開市場操作“量”真的不重要嗎

1、近期央行逆回購操作頻繁微量調(diào)整，而資金利率持續(xù)低位運(yùn)行，因此市場中出現(xiàn)一類觀點(diǎn)認(rèn)為，央行公開市場操作投放量已經(jīng)不再重要，并認(rèn)為資金面的寬松狀態(tài)有望一直持續(xù)下去。然而，這樣的觀點(diǎn)可能存在對當(dāng)前貨幣政策框架的誤讀，同時也忽略了看似平穩(wěn)的資金面下潛藏的風(fēng)險，本文將具體分析。 近期散量 OMO 頻繁調(diào)整7 月以來央行逆回購操作頻繁微量調(diào)整，可能暗示央行貨幣政策框架正在發(fā)生調(diào)整。在資金市場跨過半年末時點(diǎn)后，央行于 7 月 4 日起連續(xù) 10 個交易日開展 30 億元散量逆回購操作，7 月 18 日投放規(guī)模上升至 120 億元，19 日下調(diào)至 70 億元，20-22 日連續(xù)三天重回 30 億元日操作量，本

2、周一逆回購?fù)斗判》⒃鲋?50 億元。之前，央行的操作規(guī)模一般為 100 億的整數(shù)倍，但本月起變成 10 億的整數(shù)倍，且調(diào)整更加頻繁，可能暗示央行貨幣政策框架正在發(fā)生調(diào)整。圖 1：7 月以來逆回購操作及資金面市場情況（億元，%）逆回購數(shù)量:7天（億元）逆回購利率:7天（%，右軸）160.00120.002.3080.0040.001.902022-07-012022-07-022022-07-032022-07-042022-07-052022-07-062022-07-072022-07-082022-07-092022-07-102022-07-112022-07-122022-07-13

3、2022-07-142022-07-152022-07-162022-07-172022-07-182022-07-192022-07-202022-07-212022-07-222022-07-232022-07-242022-07-250.001.50面對變化加大的公開市場操作，市場流動性整體保持平穩(wěn)充裕，投資者對資金面情緒較為樂觀。最初 30 億的“地量”操作信號意義遠(yuǎn)大于實質(zhì)，引起了市場對貨幣政策微調(diào)和資金利率回歸政策利率的擔(dān)憂，然而在 6 月債券供給壓力、半年末資金面壓力過后，資金利率再次回到這一輪的低點(diǎn)附近，市場確認(rèn)了當(dāng)前流動性供大于求的現(xiàn)實，流動性表現(xiàn)為收而不緊，資金利率繼續(xù)低位

4、運(yùn)行。在此情形下，投資者對未來流動性環(huán)境預(yù)期十分樂觀，傾向于通過借入隔夜資金加杠桿賺取票息收益，隔夜質(zhì)押式回購成交量在 7 月 21 日突破 6 萬億大關(guān)，此后進(jìn)一步攀升至 6.14 萬億元。圖 2：資金市場利率（%）圖 3：質(zhì)押式回購成交量與隔夜占比（億元，%）R001R007質(zhì)押式回購成交量隔夜占比（%，右軸）3.002.001.0080,000.0060,000.0040,000.002022-05-082022-06-082022-07-08100959085807570， 從歷史經(jīng)驗看 OMO 操作量變化的意義實際上通過回顧歷史上央行公開市場操作數(shù)量與價格變化及資金市場的反映，我們發(fā)

5、現(xiàn)逆回購?fù)斗帕康淖兓廊痪邆湟欢ǖ男盘栆饬x。2016 年 7-10 月：逆回購縮短放長，資金面逐步收緊。2016 年 7 月央行逆回購?fù)斗帕繙p少，8 月開始雖有所恢復(fù)，但是減少了 7 天逆回購操作量，轉(zhuǎn)而逐步由 14 天和 28 天公開市場逆回購代替，這樣“縮短放長”避免流動性缺口過大，但又能逐步提高資金利率中樞。從資金面的情況來看，R001 率先升高，從 9 月開始利率中數(shù)逐步抬高，進(jìn)入 10 月后，R007 也開始升高，資金面表現(xiàn)出明顯的收緊壓力，波動也隨之加大。圖 4：逆回購?fù)斗艛?shù)量（億元）圖 5：資金市場利率變化（%）7D14D28DR001R0073.502.501.5040,000

6、30,00020,00010,0002016-012016-022016-032016-042016-052016-062016-072016-082016-092016-102016-112016-120，2021 年 1 月：散量逆回購引導(dǎo)資金利率回歸政策利率。2021 年元旦后的 1 月 8日起，央行以 50 億元 7 天逆回購操作為起點(diǎn)連續(xù)開展多日散量 OMO 操作，并于 1月 13 日操作量進(jìn)一步降低至 20 億元，直到 1 月 19 日起恢復(fù)至 800 億元操作，此后還曾零星開展過散量逆回購操作。從凈投放角度看，2021 年元旦后逆回購操作絕大多數(shù)為凈回籠，10 個工作日凈回籠+1

7、 個工作日凈投放（50 億元），累計凈回籠 5470億元；1 月 MLF 操作進(jìn)一步縮量 405 億元續(xù)作，扭轉(zhuǎn)過于寬松的市場預(yù)期。資金面的表現(xiàn)方面，2020 年底資金面維持寬松，DR001 與 R001 最低接近 0.6%；在央行開展散量逆回購操作后資金面快速收斂，DR007 在 1 月下旬超過 2.2%的政策利率，春節(jié)后資金利率回歸政策利率附近運(yùn)行。圖 6：2021 年 1 月縮量 OMO 操作下曲線形態(tài)熊平（%，%）圖 7：2021 年 1 月銀行間質(zhì)押式回購成交量大幅下滑（億元，%）3.53.33.12.92.72.52.3國債：1年國債：10年國開債期限利差：10-1（右軸）1.20

8、1.101.000.900.800.7050,00040,00030,00020,00010,0000銀行間質(zhì)押式回購成交量R001成交量占比（右軸）100806040202021/0402020/122021/012021/022021/032020-12-012021-01-012021-02-01圖 8：2021 年 1 月 8 日起 OMO 連續(xù)散量操作，引導(dǎo) DR 回歸政策利率（%，億元）逆回購?fù)斗牛ㄓ逸S）DR001DR007OMO:7D50204.03.53.02.52.01.51.00.50.02020-122021-012021-022021-032021-0430002500

9、2000150010005000總結(jié)來看，央行公開市場操作量減少后，無論從流動性實質(zhì)回籠還是市場預(yù)期改變的路徑，都會帶動資金面隨之調(diào)整，但期間的時滯往往與基本面、杠桿率情況有關(guān)。從上述總結(jié)的兩輪央行公開市場操作調(diào)整與資金面變化來看，逆回購?fù)斗帕康淖兓_實存在一定的信號意義，而從央行公開市場的變化到資金面的變化則存在長短不一的時滯，例如 2016年那輪調(diào)整時滯長達(dá) 2 個月，但 2021 年市場的反應(yīng)則快速許多。究其原因，我們認(rèn)為，2016 年下半年初基本面反彈并不明顯，消費(fèi)、投資、生產(chǎn)等經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)偏弱，因此央行在調(diào)整公開市場操作時更加謹(jǐn)慎，縮短放長并未直接回籠流動性，直到改善趨勢基本確定，央

10、行加大收緊力度，資金利率緩步回升；而在 2021 年初，經(jīng)濟(jì)景氣度較高，同時債市加杠桿行為嚴(yán)重，R001 日均成交規(guī)模甚至逼近 4.5 萬億，為引導(dǎo)信貸資金合理配置，央行調(diào)整力度較大，資金面快速收緊。 從重要表態(tài)看貨幣政策框架變化近期貨幣政策關(guān)注通脹情況，著力穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)大盤，強(qiáng)調(diào)“不超發(fā)貨幣、不透支未來”，信號釋放動搖寬松預(yù)期。在貨幣政策維持寬松、資金利率低位運(yùn)行近 3 個月后，6月的金融數(shù)據(jù)等指標(biāo)明顯改善，市場開始關(guān)注貨幣政策會否微調(diào)。事實上，從 6 月 15 日國常會指出“既果斷加大力度、穩(wěn)經(jīng)濟(jì)政策應(yīng)出盡出，又不超發(fā)貨幣、不透支未來”，既可以看作對于“不搞大水漫灌”的強(qiáng)調(diào)，也透露了央行操

11、作需要預(yù)留政策空間，超預(yù)期的流動性投放（包括降準(zhǔn)等傳統(tǒng)總量型貨幣政策操作）出現(xiàn)概率偏低。預(yù)計隨著經(jīng)濟(jì)將進(jìn)入全國性的疫后修復(fù)階段，政策將更多聚焦于寬信用目標(biāo)。表 1：近期重要會議表態(tài)及發(fā)言整理時間會議/發(fā)言內(nèi)容原文高效統(tǒng)籌疫情防控和經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展，推動穩(wěn)經(jīng)濟(jì)一攬子政策進(jìn)一步生效，下大力氣鞏固經(jīng)濟(jì)恢2022/7/21國常會世界經(jīng)濟(jì)論壇全球復(fù)基礎(chǔ)，著力穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)大盤，保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間，優(yōu)先保障穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)物價目標(biāo)實現(xiàn)。宏觀政策既精準(zhǔn)有力又合理適度，不會為了過高增長目標(biāo)而出臺超大規(guī)模刺激措施、超發(fā)貨幣、2022/7/192022/7/162022/7/132022/7/12企業(yè)家特別對話會二十國集

12、團(tuán)財長和央行行長會議上半年金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)情況新聞發(fā)布會經(jīng)濟(jì)形勢專家和企業(yè)家座談會預(yù)支未來。中國通脹較低，預(yù)期保持穩(wěn)定，受疫情和外部沖擊的影響，中國經(jīng)濟(jì)面臨一定下行壓力，人民銀行將加大穩(wěn)健貨幣政策的實施力度，為實體經(jīng)濟(jì)提供更有力支持。未來，人民銀行將綜合考慮經(jīng)濟(jì)增長、物價形勢等基本面情況，合理搭配貨幣政策工具，保持流動性合理充裕，進(jìn)一步推動金融機(jī)構(gòu)降低企業(yè)融資成本，為鞏固經(jīng)濟(jì)恢復(fù)創(chuàng)造適宜的貨幣金融環(huán)境。保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間，要應(yīng)對好兩難多難問題，既穩(wěn)增長，又防通脹、注意防輸入性通脹。要保持宏觀政策連續(xù)性，既要有力，尤其要加大穩(wěn)經(jīng)濟(jì)一攬子政策等實施力度，又要合理適度，不預(yù)支未來。通過政策性、開發(fā)性

13、金融工具加大重大項目融資支持，有利于在堅持不搞大水漫灌、不超發(fā)貨2022/6/30國常會中國人民銀行行長易綱接受中國國際2022/6/27電視臺（CGTN）記者專訪中共中央宣傳部舉行黨的十八大以來幣條件下，更好發(fā)揮引導(dǎo)作用，疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，促進(jìn)銀行存貸款在規(guī)模和結(jié)構(gòu)上更好匹配，實現(xiàn)擴(kuò)大有效投資、帶動就業(yè)、促進(jìn)消費(fèi)的綜合效應(yīng)。中國的通脹前景較為穩(wěn)定，CPI 同比增長 2.1%，PPI 同比增長 6.4%。保持物價穩(wěn)定和就業(yè)最大化是我們的工作重點(diǎn)。今年以來，受疫情和外部沖擊等影響，中國經(jīng)濟(jì)面臨一定下行壓力。貨幣政策將繼續(xù)從總量上發(fā)力以支持經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。同時，我們也會強(qiáng)調(diào)用好支持中小企業(yè)和綠色轉(zhuǎn)型

14、等結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具。在這個過程當(dāng)中，有力地促進(jìn)穩(wěn)增長、穩(wěn)物價、穩(wěn)就業(yè)和國際收支平衡。我們堅持管住貨幣總2022/6/23金融領(lǐng)域改革與發(fā)展情況發(fā)布會閘門，不搞大水漫灌，守護(hù)好老百姓的錢袋子。抓住時間窗口，注重區(qū)間調(diào)控，既果斷加大力度、穩(wěn)經(jīng)濟(jì)政策應(yīng)出盡出，又不超發(fā)貨幣、不透2022/6/15國常會支未來，著力保市場主體保就業(yè)穩(wěn)物價，穩(wěn)住宏觀經(jīng)濟(jì)大盤。資料來源：中國政府網(wǎng)，新華網(wǎng)，雖然政策利率是重要的指標(biāo)，但是央行仍可以通過數(shù)量工具來進(jìn)行流動性微調(diào)和預(yù)期引導(dǎo)，尤其在短期政策利率不發(fā)生變動的背景下，適度關(guān)注公開市場操作“量”與當(dāng)前的貨幣政策框架并不矛盾。央行曾在2020 年四季度貨幣政策執(zhí)行報告提

15、出，判斷短期利率走勢首先要看政策利率是否發(fā)生變化，不應(yīng)過度關(guān)注公開市場操作數(shù)量。需要注意的是，“不應(yīng)過度關(guān)注”不等于“不關(guān)注”，尤其是近期央行的操作規(guī)模從 100 億的整數(shù)倍調(diào)整為 10 億的整數(shù)倍，且變動頻率增加，可能代表央行貨幣政策操作框架正在發(fā)生改變。我們認(rèn)為，在這一框架下逆回購操作數(shù)量的變化恰恰體現(xiàn)了政策的“靈活精準(zhǔn)”政策利率作為貨幣政策方向的重要指引不能輕易變動，但央行仍可以通過數(shù)量工具來進(jìn)行流動性微調(diào)和預(yù)期引導(dǎo)，適度關(guān)注公開市場操作“量”也有助于把握短期內(nèi)貨幣政策信號。 資金最寬松的時候或已結(jié)束經(jīng)濟(jì)修復(fù)的趨勢仍然確定中期角度，經(jīng)濟(jì)修復(fù)的趨勢仍然確定。從經(jīng)濟(jì)基本面看，隨著疫情擾動減弱

16、、前期積壓需求釋放、一攬子穩(wěn)增長政策效應(yīng)顯現(xiàn)等影響，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動能逐漸修復(fù)，工業(yè)生產(chǎn)保持平穩(wěn)，消費(fèi)、服務(wù)業(yè)將逐漸回暖、地產(chǎn)投資預(yù)計觸底回升，在去年三季度低基數(shù)效應(yīng)下，6 月份和三季度將是經(jīng)濟(jì)環(huán)比修復(fù)最快的時期，三季度全國 GDP 增速有望回升至 5%以上。四季度，預(yù)計工業(yè)保持平穩(wěn)，消費(fèi)、服務(wù)業(yè)將逐漸回升至趨勢水平，地產(chǎn)投資開始反彈，經(jīng)濟(jì)逐漸回歸至潛在增速水平附近。停貸風(fēng)波后，或許地產(chǎn)基本面也將逐步改善。銀保監(jiān)會高度重視個別地區(qū)停貸情況，明確表態(tài)支持地方政府“保交樓、保民生、保穩(wěn)定”工作。銀保監(jiān)會稱，將加強(qiáng)與住建部、人民銀行協(xié)同配合，千方百計推動“保交樓”。鼓勵銀行在地方黨委政府“保交樓”工作安排

17、的總體框架下，主動參與合理解決資金硬缺口的方案研究，協(xié)助推進(jìn)項目快復(fù)工、早復(fù)工、早交付，或許將加快房地產(chǎn)行業(yè)走出當(dāng)前的困境。從金融政策的方向上看，通過 5年期 LPR 的調(diào)整進(jìn)一步壓降個人按揭貸款利率，刺激居民購房需求是一個可行的手段，不久前也有單獨(dú)調(diào)整的先例。從地產(chǎn)政策的維度來看，前期的松綁以二線及以下城市的因城施策為主，效果相對有限，未來是否能夠出現(xiàn)自上而下的、一線城市的政策放松值得期待。各地全面落實因城施策的地產(chǎn)松綁之后，銷售端的回暖已經(jīng)開始顯現(xiàn)，市場整體進(jìn)入復(fù)蘇周期，地產(chǎn)周期已經(jīng)從政策底走到了銷售底，停貸風(fēng)波后地產(chǎn)基本面可能逐步改善。圖 9：30 大中城市：商品房成交面積（萬平方米）圖

18、 10：100 大中城市：成交土地溢價率：周（%）600500400300200100030大中城市：商品房銷售面積（萬平米）2019年2020年2021年2022年1月3月5月7月9月11月100大中城市：成交土地溢價率：周（%）2019年2020年2021年2022年3025201510501月3月5月7月9月11月Wind基建資金充裕，基建投資仍有上行空間。今年以來?；ㄍ顿Y持續(xù)回升，背后是基建資金來源充裕。我們在 7 月 21 日外發(fā)的報告?zhèn)袉⒚飨盗?20220721當(dāng)前利率面臨怎樣的短期和中期環(huán)境？測算，一季度和二季度專項債投向基建的資金規(guī)模分別為 8798億元、7064 億元，而

19、三季度投向基建的專項債資金將達(dá)到 16264 億元。此外，還有新增 8000 億元政策性銀行貸款額度和 3000 億元政策性金融債作為資本金，三季度財政+準(zhǔn)財政用于基建的增量資金多于一季度是大概率事件。在 6 月基建投資增速已經(jīng)升至 12%的背景下，我們認(rèn)為三季度實現(xiàn) 15%的增長并非難事。圖 11：專項債投入基建的資金測算（億元）資料來源：財政部網(wǎng)站，測算、預(yù)測。假設(shè)：當(dāng)月發(fā)行的專項債，會滯后 2 個月投入實際使用。比如今年一季度專項債投入基建規(guī)模的測算，是根據(jù)去年 11、12 月和今年 1 月的發(fā)行情況估算的。高杠桿與資金空轉(zhuǎn)可能引起監(jiān)管注意近期債市加杠桿行為加劇，增大了資金面的脆弱性，過

20、低的資金利率也可能加劇空轉(zhuǎn)套利行為，為了引導(dǎo)資金合理配置，監(jiān)管可能通過抬高資金利率中樞來控制過度杠桿行為。市場資金利率持續(xù)大幅低于政策利率中樞，投資者對未來流動性環(huán)境預(yù)期十分樂觀，通過借入隔夜資金加杠桿賺取票息收益，R001 日成交量持續(xù)位于 5 萬億以上，占全部質(zhì)押式回購量的比重也不斷走高，加劇了資金面的脆弱性。實際上，從今年 6 月 30 日資金利率大幅沖高便可以看出，在當(dāng)前的“緊繃”的流動性環(huán)境下，一旦資金供給略有收縮，整個市場便會快速大幅調(diào)整。此外，過低的資金利率可能加劇空轉(zhuǎn)套利的現(xiàn)象，而當(dāng)前正處于疫情之后經(jīng)濟(jì)恢復(fù)速度偏慢以及有效信貸需求偏弱時期，央行需要引導(dǎo)金融服務(wù)實體， 保障資金合

21、理配置。因此，央行短期內(nèi)不會快速收緊流動性或轉(zhuǎn)變貨幣政策方向，但是將在 “精準(zhǔn)調(diào)控”中逐步收緊短端流動性，引導(dǎo)市場利率逐步向政策利率回歸，并“提示”市場注意控制杠桿。圖 12：銀行間市場杠桿率測算（%）118.00114.00110.00106.00102.00，測算（注：部分時點(diǎn)受到節(jié)假日擾動，數(shù)據(jù)出現(xiàn)了較大偏移）通脹問題仍需警惕6 月通脹同比漲幅擴(kuò)大，豬價漲勢兇猛，仍需警惕后續(xù)通脹壓力對貨幣政策的影響。6 月 CPI 同比上漲 2.5%，較 5 月漲幅擴(kuò)大 0.4pcts，環(huán)比與 5 月持平，其中食品項同比上漲 2.9%，漲幅較 5 月擴(kuò)大 0.6pcts?？傮w上 6 月漲價因素主要來自于

22、疫情消退下服務(wù)消費(fèi)相關(guān)分項的價格回暖，以及豬價上漲的拉動。生豬價格在四月中旬觸底回升后，市場對于新一輪豬周期啟動的預(yù)期逐步升溫；進(jìn)入 7 月，養(yǎng)殖戶普遍看好生豬市場后續(xù)行情，有意壓欄惜售和二次育肥，導(dǎo)致豬價快速上行。7 月 4 日，國家發(fā)改委在生豬市場保供穩(wěn)價專題會議上強(qiáng)調(diào)加強(qiáng)行業(yè)自律，要保持正常出欄節(jié)奏，防范價格大幅波動。生豬市場相較于其他大宗商品市場需求較為穩(wěn)定，因而當(dāng)下供給的緊缺對豬價形成了堅實的支撐。另一方面，考慮到豬價在 CPI 分項中權(quán)重較高，在新一輪豬周期的起步下后續(xù)通脹上行壓力可能對貨幣政策有所影響。圖 13：6 月通脹漲幅擴(kuò)大與豬肉漲價相關(guān)（%，%）圖 14：近期豬價現(xiàn)貨與期

23、貨均迎來漲價潮（元/噸，元/每千克）CPI:當(dāng)月同比CPI:豬肉:當(dāng)月同比（右軸）6150513011049037050230110-100-302020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-05-1-5027,00022,00017,0002021-0112,000期貨收盤價(活躍合約):生豬22個省市:平均價:生豬（右軸）35302520152021-032021-052021-072021-092021-112022-012022

24、-032022-052022-0710雖然當(dāng)前通脹并非影響利率的主線，但后續(xù)通脹讀數(shù)走高仍需關(guān)注。7 月 13 日舉行的 2022 年上半年金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)新聞發(fā)布會上，央行貨幣政策司司長鄒瀾提到“綜合考慮經(jīng)濟(jì)增長、物價形勢等基本面情況”，以及“高度關(guān)注主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策加速收緊的情況”，仍然需要關(guān)注后續(xù)通脹讀數(shù)走高和疫情后經(jīng)濟(jì)修復(fù)節(jié)奏。 債市策略近期央行逆回購操作頻繁微量調(diào)整，恰恰反映出貨幣政策操作模式的轉(zhuǎn)變，旨在精細(xì)化操作從而引導(dǎo)資金利率以相對平緩的姿態(tài)回歸政策利率。雖然短期資金面不會出現(xiàn)劇烈調(diào)整，但是當(dāng)前市場過于樂觀的判斷和過熱的情緒實際上已經(jīng)暗含風(fēng)險。我們認(rèn)為目前資金面最寬松的時候可能已經(jīng)

25、過去，在疫情防控不發(fā)生超預(yù)期變化的前提下，貨幣政策將向常態(tài)模式轉(zhuǎn)換。隨著寬信用逐步修復(fù)、流動性需求上升，資金面穩(wěn)步收斂與基本面好轉(zhuǎn)可能會導(dǎo)致債市震蕩偏弱運(yùn)行，建議警惕市場對資金面判斷的“預(yù)期差”，避免采取過于激進(jìn)的投資策略。 資金面市場回顧2022 年 7 月 25 日，銀存間質(zhì)押式回購加權(quán)利率大體上行，隔夜、7 天、14 天、21天和 1 個月分別變動了-12.03bps、3.47bps、3.70bps、0.00bps 和 165.00bps 至 1.07%、1.52 %、1.64%、1.63%和 1.65%。國債到期收益率大體下行，1 年、3 年、5 年、10 年分別變動-0.29bps、

26、-1.12bps、-2.46bp、-0.80bps 至 1.90%、2.37%、2.56%、2.78%。央行公告稱，為維護(hù)銀行體系流動性合理充裕，7 月 25 日以利率招標(biāo)方式開展了 50億元 7 天期逆回購操作。當(dāng)日央行公開市場開展 50 億元 7 天期逆回購操作，有 120 億元逆回購到期，實現(xiàn)流動性凈回籠 70 億元。此外，本周二至周五共有 160 億元逆回購到期?！玖鲃有詣討B(tài)監(jiān)測】我們對市場流動性情況進(jìn)行跟蹤，觀測 2017 年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據(jù)逆回購、SLF、MLF 等央行公開市場操作、國庫現(xiàn)金定存等規(guī)模計算總投放量；減量方面，我們根據(jù) 2020 年 1

27、2 月對比 2016 年 12 月 M0累計增加 16010.66 億元，外匯占款累計下降 8117.16 億元、財政存款累計增加 9868.66億元，粗略估計通過居民取現(xiàn)、外占下降和稅收流失的流動性，并考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進(jìn)行監(jiān)控。圖 15：2020 年 7 月 25 日至 2022 年 7 月 25 日公開市場操作和到期監(jiān)控（億元）圖 16：2017 年 1 月 1 日至 2022 年 7 月 25 日流動性投放和回籠統(tǒng)計（億元）圖 17：2022 年 7 月 25 日人民幣對各幣種匯率當(dāng)前值相對于前一日值變化百分比 市場回顧及觀點(diǎn)可轉(zhuǎn)債市場回顧7 月 25 日轉(zhuǎn)債市場，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)收于 416.95 點(diǎn)，日下跌 0.36%，可轉(zhuǎn)債指數(shù)收于1737.86 點(diǎn)，日下跌 0.99%，可轉(zhuǎn)債預(yù)案指數(shù)收于 1422.55 點(diǎn)，日下跌 0.63%；平均轉(zhuǎn)債價格 148.80 元，平均平價為 105.66 元。當(dāng)日，富春轉(zhuǎn)債上市。422 支上市交易可轉(zhuǎn)債，除英科轉(zhuǎn)債和洪濤轉(zhuǎn)債停牌，149 支上漲，5 支橫盤，266 支下跌。其中富春轉(zhuǎn)債（25.24%）、中大轉(zhuǎn)債（13.99%）和貴廣轉(zhuǎn)債（10.35%）領(lǐng)漲，三超轉(zhuǎn)債（