關(guān)注居民和企業(yè)部門加杠桿的意愿和能力

1、宏觀調(diào)控的傳統(tǒng)邏輯是，當(dāng)經(jīng)濟低于潛在產(chǎn)出時，財政赤字擴張和貨幣寬松對沖經(jīng)濟下行壓力。積極的財政政策能夠同時改善有效需求和有效供給不足的問題，而寬松的貨幣政策能夠創(chuàng)造便利的融資環(huán)境，有助于引導(dǎo)民間部門加杠桿和提高實體經(jīng)濟總需求。2021 年底中央經(jīng)濟工作會議提出，宏觀政策要穩(wěn)健有效。為此，要繼續(xù)實施積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，特別強調(diào)財政政策和貨幣政策要協(xié)調(diào)聯(lián)動，跨周期和逆周期宏觀調(diào)控政策要有機結(jié)合。2022 年以來，由于俄烏沖突和國內(nèi)疫情散發(fā)，需求收縮、供給沖擊和預(yù)期轉(zhuǎn)弱“三重壓力”有增無減，穩(wěn)增長政策不斷加碼。在逆周期政策出臺后，加杠桿的先決條件已經(jīng)有了，但民間部門是否仍有空間和動力加杠

2、桿，成為市場關(guān)注的焦點。一、從金融數(shù)據(jù)看當(dāng)前信用派生的堵點2022 年上半年，M2 和 M1 同比較 2021 年底分別上升 2.4 和 2.3 個百分點至 11.4%和 5.8%，社融存量同比較 2021 年底上升 0.5 個百分點至 10.8%，尤其是在經(jīng)歷了 4、5 月份的跌跌撞撞后，金融數(shù)據(jù)的回暖更加難能可貴，為下半年經(jīng)濟復(fù)蘇開了一個好頭。但是，數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)顯示，政策性手段支撐較多，內(nèi)生性動力依然不足。2022 年上半年，新增政府債券 4.65 萬億元，在同期新增社融的占比創(chuàng)下數(shù)據(jù)以來新高，相當(dāng)于花掉了 66.3%的 2021 年全年新增政府債券，同時政府融資同比多增貢獻了 2022 年上

3、半年新增社融同比多增的三分之二（見圖表 1）。2022 年上半年，貸款余額同比增長 11.2%，較 2021年底下滑 0.4 個百分點，中長期貸款余額同比則下滑更多，達到 3.2 個百分點。由于房地產(chǎn)景氣下滑和疫情頻發(fā)，居民儲蓄意愿偏高，6 月份居民存貸余額差值同比多增達到 7.26 萬億元，連續(xù) 4 個月上升，創(chuàng)下數(shù)據(jù)以來新高；2022 年上半年居民新增存款高于新增貸款 8.15 萬億元，也是歷史新高（見圖表 2）。此外，雖然政府債券發(fā)行進度大幅提前，但是財政存款卻僅增加 5061 億元，低于 2021 年同期約 4338 億元，說明財政減收增支的強度不可謂不大。財政資金進入實體變成企業(yè)和居

4、民的存款，卻未見實體經(jīng)濟顯著活躍起來，說明資金都趴在銀行賬上，未形成消費量和工作量。由于信貸供大于求，市場利率也難以出現(xiàn)顯著上行趨勢。圖表 1. 上半年新增政府債券在新增社融的占比資料來源： 萬得，2022 年 7 月 29 日關(guān)注居民和企業(yè)部門加杠桿的意愿和能力 4圖表 2.金融機構(gòu)住戶部門存貸差值同比變化量6 月份金融數(shù)據(jù)在總量和結(jié)構(gòu)上均有所改善。新增社融 5.17 萬億元，同比多增 1.47 萬億元，大幅超過市場預(yù)期。其中，新增貸款較 5 月份大幅回升至 3.06 萬億元，較 2021 年同期增加 7409 億元，構(gòu)成社融高增的重要因素之一。而且，新增短期貸款及票據(jù)融資同比增加 2646

5、 億元，較上月明顯回落。雖然居民中長期貸款仍較為疲軟，但是企業(yè)中長期貸款發(fā)力，推動中長期貸款余額同比增速年內(nèi)首次回升 0.3 個百分點至 10.5%。為確保經(jīng)濟能夠持續(xù)復(fù)蘇，銀保監(jiān)會近日印發(fā)的關(guān)于進一步推動金融服務(wù)制造業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的通知要求，銀行機構(gòu)要擴大制造業(yè)中長期貸款、信用貸款規(guī)模1。6 月份金融數(shù)據(jù)改善部分來自于 4、5 月份的補償性反彈，后續(xù)韌性仍有待觀察。下半年的不確定性因素仍較多，主要集中在三方面：一是疫情發(fā)展的不確定，防控硬約束下有時難以形成工作量；二是房地產(chǎn)的傳統(tǒng)模式可能已經(jīng)發(fā)生根本性轉(zhuǎn)變，居民能不能、愿不愿意繼續(xù)買賬，存在較大不確定性；三是政策的效果需要動態(tài)評估，財政基本上沒

6、存錢，上半年財政存款同比少增 4338 億元，但是能不能有效拉動投資，能不能對沖薄弱領(lǐng)域的壓力，也存在不確定性。這些因素的動態(tài)變化都會反映在下半年社融總量和結(jié)構(gòu)上。如果居民和企業(yè)的內(nèi)生性循環(huán)持續(xù)好轉(zhuǎn)，貸款有效增長，這會適當(dāng)降低財政增量政策的必要性。如果居民和企業(yè)的內(nèi)生性循環(huán)修復(fù)不及預(yù)期，只存不花，下半年社融穩(wěn)定增長的壓力都會落在政府債券融資上。因而，有必要分析當(dāng)前居民和企業(yè)加杠桿的意愿和能力。1 詳文見： HYPERLINK /xinwen/2022-07/12/content_5700510.htm l %3A%3Atext%3D%E9%93%B6%E4%BF%9D%E7%9B%91%E4%

7、BC%9A%E8 /xinwen/2022-07/12/content_5700510.htm#:text=%E9%93%B6%E4%BF%9D%E7%9B%91%E4%BC%9A%E8%BF%91%E6%97%A5%E5%8D%B0%E5%8F%91,%E5%88%B6%E9%80%A0%E4%B8%9A%E9%9B%86%E7%BE%A4%E5%8 F%91%E5%B1%95%E3%80%82。2022 年 7 月 29 日關(guān)注居民和企業(yè)部門加杠桿的意愿和能力 5二、當(dāng)前居民和企業(yè)加杠桿所面臨的困境2.1 居民和企業(yè)的債務(wù)現(xiàn)狀疫情以來，中國居民已經(jīng)加了不少杠桿。國際清算銀行（BIS）的統(tǒng)計

8、顯示，與日本、美國和德國相比，中國居民部門杠桿率上升最多，2021 年四季度較 2019 年底上升 6.1 個百分點，高于同期的日本（4.9 個百分點）、美國（2.7 個百分點）和德國（4 個百分點）。但是，不管是絕對杠桿率還是資產(chǎn)負債率，中國居民的債務(wù)總量依然可控。2021 年四季度，中國（61.6%）僅高于同期的德國（57.3%），依然低于美國（78.0%）和日本（67.6%）（見圖表 3）。根據(jù)美聯(lián)儲和中國社科院數(shù)據(jù)顯示，2019 年中國居民部門的資產(chǎn)負債率為 10.8%，依舊低于金融危機去杠桿后的美國居民和非盈利組織部門（12.4%）。雖然中國居民仍有加杠桿空間，但是中國居民的債務(wù)上升

9、較快，流動性壓力已經(jīng)不容輕視。據(jù)測算2， 2021 年中國居民的債務(wù)負擔(dān)比（debt service to disposal income ratio, DSR）達到 6.8%，雖然較 2020 年的 7.0%有所下滑，但是顯著高于 2008 年的 2.4%。與美國經(jīng)濟研究局（BEA）使用相似方法測算的 DSR相比，中國居民低于美國居民的 9.3%（見圖表 4）。如此看來，中國居民壓力似乎也沒想象中的那么大。問題是，中國居民債務(wù)總額增長相對較快。中國居民債務(wù)總額從 2008 年的 5.7 萬億元增長了11.5 倍至 2021 年的 71.1 萬億元，同期利率下降不足 100 個基點，而居民可支

10、配總收入僅從 2008 年的13.2 萬億元增長了 2.8 倍至 2021 年的 49.6 萬億元，這導(dǎo)致 DSR 在過去十二年上升了近 2 倍3。圖表 3. 中美德日的居民杠桿率資料來源：BIS，萬得，2 我們先以金融機構(gòu)的居民貸款余額（實際上接近社科院宏觀杠桿率倒算的居民債務(wù)總額）乘以人民幣貸款加權(quán)平均利率，再除以全國居民可支配總收入（人均可支配收入*人口總數(shù)）來測算中國居民的債務(wù)負擔(dān)比率。 3 我們在此不討論居民債務(wù)快速上升原因是城鎮(zhèn)化為主還是房地產(chǎn)“泡沫化”為主，只是想強調(diào)居民債務(wù)的結(jié)果。2022 年 7 月 29 日關(guān)注居民和企業(yè)部門加杠桿的意愿和能力 6圖表 4. 中國和美國居民的

11、 DSR資料來源：美聯(lián)儲，人民銀行，統(tǒng)計局，萬得，疫情以來，雖然中國企業(yè)杠桿上升相對較少，但部分領(lǐng)域較為薄弱。BIS 的數(shù)據(jù)顯示，2021 年四季度，中國非金融企業(yè)部門的杠桿率較 2019 年底上升 2.7 個百分點，低于同期美國的 4.4 個百分點、日本的16.4 個百分點和德國的 4.6 個百分點（見圖表 5）。但是，中國企業(yè)債務(wù)分布存在兩個特征：一是國有企業(yè)債務(wù)規(guī)模龐大。根據(jù)財政部數(shù)據(jù)顯示，2019 年中國國有企業(yè)債務(wù)總額達到 149.7 萬億元，相當(dāng)于社科院口徑下企業(yè)債務(wù)的 88%，同時國有企業(yè)資產(chǎn)負債率達到 64%，在統(tǒng)計局規(guī)上工業(yè)企業(yè)統(tǒng)計口徑里也是偏高的（見圖表 6）。雖然近年來國

12、企改革有意引導(dǎo)金融資源向民企傾斜，但是銀行趨利避害的避險情緒，導(dǎo)致越是經(jīng)濟困難時越想向國企放貸。二是部分領(lǐng)域償債壓力明顯上升。根據(jù)上市公司營收數(shù)據(jù)顯示，2022 年一季度，農(nóng)林牧漁、住宿餐飲、零售業(yè)、文體娛樂和航空運輸業(yè)的資產(chǎn)負債率較 2019 年一季度分別上升 8.0、5.1、2.2、4.9 和 12.5 個百分點；而對應(yīng)的流動資產(chǎn)占總資產(chǎn)比值分別下降 7.7、14.2、3.5、1.7 和 0.2 個百分點（見圖表 7）。雖然國有民航公司嚴重虧損，資產(chǎn)負債率飆升，卻反而更容易獲得注資。而其他受疫情影響較大的服務(wù)業(yè)則沒有那么幸運。中國企業(yè)部門的債務(wù)負擔(dān)也不低。由于利率下降的幅度不及債務(wù)上升和收

13、入下降的幅度，中國非金融部門債務(wù)負擔(dān)較其他主要經(jīng)濟體上升得更多。根據(jù) BIS 的統(tǒng)計，2021 年四季度中國非金融部門的債務(wù)利息（DSR）相當(dāng)于 20.0%的國民收入，較 2019 年四季度上升 0.7 個百分點，高于英國的-0.2 個百分點、美國的-1.1 個百分點和德國的 0.4 個百分點，低于日本的 0.9 個百分點，同時也是過去十年里唯一明顯上升的國家4（見圖表 8）。4 兩點需要注意：一是 BIS 沒有提供中國非金融企業(yè)的 DSR，但是從第一部分的中國居民 DSR 數(shù)值更低可以看出，中國非金融企業(yè)部門的 DSR 只會更高；二是日本是唯一 2021 年四季度 DSR 仍環(huán)比上升的經(jīng)濟體

14、，可見日本的收入恢復(fù)可能存在較大問題。2022 年 7 月 29 日關(guān)注居民和企業(yè)部門加杠桿的意愿和能力 7圖表 5. 中美德日的非金融企業(yè)杠桿率圖表 6. 2019 年企業(yè)資產(chǎn)負債率資料來源：BIS，萬得，資料來源：社科院，財政部，統(tǒng)計局，萬得，圖表 7. 部分上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)變化圖表 8. 非金融部門（不含政府）DSR資料來源：BIS，萬得，居民和企業(yè)加杠桿的意愿疫情持續(xù)沖擊，進一步加大居民和企業(yè)的負擔(dān)。自疫情爆發(fā)以來，中國經(jīng)濟增速明顯低于潛在產(chǎn)出增速。從 2020 年一季度至 2022 年二季度，中國實際 GDP 季調(diào)環(huán)比均值僅有 0.98%，顯著低于 2017年三季度至 2019 年四

15、季度的 1.52%；折年率僅在 4%左右，相當(dāng)于每年實際 GDP 少增長了近 12 個百分點。GDP 的少增意味著收入損失較多和就業(yè)造血能力不足，導(dǎo)致居民和企業(yè)預(yù)期雙雙轉(zhuǎn)弱。先看居民端，中國結(jié)構(gòu)性就業(yè)問題較為突出。受益于穩(wěn)就業(yè)保民生政策，中國失業(yè)率并未像美國那樣飆升，2021 年底降至 5.1%，較疫情高位回落 1.1 個百分點。雖然存量保住了，但是不僅結(jié)構(gòu)有所惡化，而且增量也較為疲軟，尤其是考慮到延遲大學(xué)生就業(yè)壓力政策的滯后作用。2020 年至 2021 年，第三產(chǎn)業(yè)就業(yè)總數(shù)分別增加 0.69%和 0.17%，弱于 2012 年至 2019 年年均 3.43%的增幅，也弱于 2019年的 1

16、.86%。雖然第二產(chǎn)業(yè)就業(yè)總量在這兩年迎來反彈，但是出口向好并未顯著帶動第二產(chǎn)業(yè)就業(yè)增加，在 2021 年出口（人民幣）增速高達 21%的情況下，第二產(chǎn)業(yè)就業(yè)總量僅增加 0.78%，低于 2020年的 1.46%。進一步看，當(dāng)中國工業(yè)產(chǎn)能利用率長期處于 80%以下時，大規(guī)模依賴制造業(yè)創(chuàng)造就業(yè)并不現(xiàn)實。另一方面，年輕人就業(yè)壓力較大。雖然 2022 年 6 月份城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率大幅下滑至 5.5%，但是 16-24 歲人口失業(yè)率跳升至 19.3%，連續(xù)創(chuàng)下歷史新高（見圖表 9）。實際上，年輕人就業(yè)壓力上升在 2021 年下半年就有預(yù)兆。2021 年底，16-24 歲失業(yè)率較 2021 年 7 月份高

17、點僅下降 1.9 個百分點，大幅低于 2020 年 7 月至 12 月下降 4.5 個百分點，也低于 2018 年和 2019 年 7 月至 12 月平均下降 2.5 個百分點。而 2022 年畢業(yè)生數(shù)量只多不少。2022 年 7 月 29 日關(guān)注居民和企業(yè)部門加杠桿的意愿和能力 8圖表 9. 城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率和 16-24 歲人口調(diào)查失業(yè)率資料來源： 萬得，即便存量就業(yè)保住了，居民收入也可能下降?？偭可峡?，從 2020 年一季度至 2022 年二季度，城鎮(zhèn)居民可收入累計同比增速的均值為 5.9%，低于 2017 年三季度至 2019 年四季度的均值約 2.1 個百分點，而同期的名義 GDP 累

18、計同比均值僅下降 1.2 個百分點至 8.2%。結(jié)構(gòu)上看，周期性因素和疫情沖擊交織，企業(yè)不是降薪留崗，就是“業(yè)務(wù)優(yōu)化”處理。根據(jù) Wind 房地產(chǎn)上市公司數(shù)據(jù)顯示，2021 年房地產(chǎn)總員工數(shù)罕見負增長 2.6%，較 2020 年下降 2.4 萬人。關(guān)鍵是地產(chǎn)鏈條龐大，僅 2019 年底建筑業(yè)從業(yè)人員總數(shù)就高達 5427 萬人。隨著地產(chǎn)周期下行，建筑業(yè)新簽合同也逐漸疲軟，同比增速連續(xù)四個季度下滑，帶動建筑業(yè)從業(yè)人員同比持續(xù)負增（見圖表 10）。再以民航業(yè)為例，即便過去兩年嚴重虧損，國資控股的民航上市公司依然維持員工人數(shù)穩(wěn)定在 37.7 萬人，但人均薪酬大幅下降不可避免。據(jù) Wind 民航上市公司

19、數(shù)據(jù)顯示，2021 年民航人均薪酬連續(xù)兩年下滑，累計下降 22.4%，回到 2014 年水平。雖然社會保障力度有所提升，但是依賴人數(shù)異常上升。根據(jù)人社部發(fā)展統(tǒng)計公報數(shù)據(jù)顯示， 2019 年至 2021 年，中國失業(yè)金參保人數(shù)年均穩(wěn)定增長 5.3%，而 2019 年至 2021 年全年失業(yè)金領(lǐng)取人數(shù)則分別達到 461、515 和 608 萬人次5，增速為 2.0%、11.7%和 18.1%，年均增長 10.6%，且 2021 年增長人數(shù)還高于 2020 年，說明收入下滑和依靠失業(yè)金的人數(shù)明顯增長較快6。5 2019 年至 2021 年全年失業(yè)金領(lǐng)取情況見公報： HYPERLINK /SYrlzy

20、hshbzb/zwgk/szrs/tjgb/202006/W020200608534647988832.pdf /SYrlzyhshbzb/zwgk/szrs/tjgb/202006/W020200608534647988832.pdf； HYPERLINK /SYrlzyhshbzb/zwgk/szrs/tjgb/202106/W020210728371980297515.pdf /SYrlzyhshbzb/zwgk/szrs/tjgb/202106/W020210728371980297515.pdf； HYPERLINK /SYrlzyhshbzb/zwgk/szrs/tjgb/2022

21、06/W020220607572932236389.pdf /SYrlzyhshbzb/zwgk/szrs/tjgb/202206/W020220607572932236389.pdf。6 2020 年至 2021 年擴大失業(yè)金階段性政策確實會提高領(lǐng)取人數(shù)，但是也說明了依賴失業(yè)金人群在擴大。2022 年 7 月 29 日關(guān)注居民和企業(yè)部門加杠桿的意愿和能力 9圖表 10. 建筑業(yè)從業(yè)人員和本年新簽合同額資料來源： 萬得，再看企業(yè)端，服務(wù)業(yè)受沖擊較大，部分收入損失難以彌補。以上市公司分行業(yè)（國民經(jīng)濟二級分類）營收數(shù)據(jù)為例，疫情的影響依然非常明顯（見圖表 11）。2022 年一季度大部分接觸類相關(guān)

22、的行業(yè)和房地產(chǎn)相關(guān)的行業(yè)均低于過去兩年名義 GDP 增速。其中，航空、住宿、餐飲、文娛和景區(qū)等出行類行業(yè)甚至還遠未恢復(fù)到 2019 年一季度同期水平。值得注意的是，由于社會活動的下降，勞動密集型的皮革和紡織類企業(yè)的營收也較為不振。從統(tǒng)計局限額以上企業(yè)的社零數(shù)據(jù)看，2022 年上半年限額以上的服裝紡織品類零售額較 2021 年下滑 6.5%，僅有 2019 年同期的 93%。當(dāng)上市公司都在搶海外訂單時，中小企業(yè)的收入壓力可想而知。此外，服務(wù)業(yè)消費量修復(fù)緩慢，集中釋放也難以透支疫情期間攢下來的出行計劃。畢竟，每年假期就那么多。以美國消費者實際支出為例，疫情期間，實物商品消費出現(xiàn)了一波明顯高于趨勢值

23、的消費量，尤其是耐用品消費；即便美國早早放松疫情防控，服務(wù)消費量卻從未超過趨勢值，直到 2022 年 3 月美國居民服務(wù)消費實際支出才首次超過疫情前水平，5月份季調(diào)環(huán)比增速就進一步回落至 0.27%，略高于 2019 年底（見圖表 12）。當(dāng)然，服務(wù)業(yè)商務(wù)活動正?；呀?jīng)是對其最大的幫助。圖表 11. 2020 年至 2022 年一季度上市公司營收與 2019 年同期的比值2022 年 7 月 29 日關(guān)注居民和企業(yè)部門加杠桿的意愿和能力 10圖表 12. 美國居民消費實際支出（單位，億美元）宏觀政策的積極作用及其局限性穩(wěn)就業(yè)是 2022 年經(jīng)濟工作的重中之重。目前確實出了許多政策，例如 5 月

24、底國常會印發(fā) 6 方面 33 項扎實穩(wěn)住經(jīng)濟的一攬子政策措施、6 月底國常會部署加大重點工程以工代賑力度、財政減稅進度大幅提前、3000 億金融債券和 8000 億政策性貸款等金融政策等。二季度以來，幾乎每一兩個星期就有重大政策出臺，而且都是與保市場主體和穩(wěn)就業(yè)相關(guān)。從具體內(nèi)容看，中國依然延續(xù)過去以投資撬動信貸并帶動整體需求擴張和就業(yè)增加的政策思路，作用于消費端的資源相對有限。這可能是綜合考慮了房地產(chǎn)矛盾、居民儲蓄傾向偏高和財政收支壓力較大等因素以后的次優(yōu)解。2022 年政策的積極程度不亞于 2020 年，宏觀貨幣和財政政策不斷加碼。貨幣政策方面，人民銀行降準降息，維持流動性足夠充裕。自 4

25、月起，M2 增速連續(xù) 3 月高于社融存量增速，DR007 持續(xù)低于政策利率中樞，而企業(yè)信用利差更是降至歷史低位（見圖表 13）。4 月份以后，權(quán)益市場率先實現(xiàn) V型反彈，風(fēng)險偏好顯著改善，同時對下半年經(jīng)濟樂觀的預(yù)期顯著升溫。財政政策方面，留抵退稅效率前所未見，急迫性可見一斑。2022 年 4 月至 6 月，全國共為 186.5 萬戶納稅人辦理留抵退稅 1.72 億元，再加上一季度繼續(xù)實施此前出臺的留抵退稅老政策 1233 億元，上半年共有 18455 億元退稅款退付到納稅人賬戶，已達去年全年辦理退稅規(guī)模的 2.9 倍;自 7 月 1 日起將批發(fā)和零售業(yè)、住宿和餐飲業(yè)等 7 個行業(yè)納入按月全額退

26、還增量留抵稅額、一次性全額退還存量留抵稅額政策范圍，讓更多市場主體享受政策紅利。財政數(shù)據(jù)顯示，2022 年 4 月和 5 月增值稅歷史性負增長，與過去 5 年同期均值相比共計下降 1.26 萬億元，雖然 6 月增值稅收入環(huán)比改善，但依然不到過去 5 年均值的一半7（見圖表 14）。不過，財政貨幣政策的針對性仍有提升的空間。北京大學(xué)光華管理學(xué)院發(fā)布的中國小微經(jīng)營者調(diào)查 2022 年一季度報告暨 2022 年二季度中國小微經(jīng)營信心指數(shù)報告顯示，調(diào)查發(fā)現(xiàn)，約有三分之二的小微經(jīng)營者未能享受到政策扶持，原因主要是約 83%的小微經(jīng)營者沒有繳納社保，約 60%無需繳稅，約 37%沒有融資需求，社保緩繳、減

27、稅降費、普惠金融支持等政策無法有效惠及該群體8。7 2022 年上半年財政收支情況見： HYPERLINK /xinwen/2022-07/14/content_5701049.htm /xinwen/2022-07/14/content_5701049.htm。8 詳文見：https:/ HYPERLINK /thought_leadership/info/9044/2796.htm /thought_leadership/info/9044/2796.htm。2022 年 7 月 29 日關(guān)注居民和企業(yè)部門加杠桿的意愿和能力 11圖表 13. 全體產(chǎn)業(yè)債信用利差（中位數(shù)）圖表 14. 4

28、月至 6 月增值稅大幅低于過去 5 年同期均值對于經(jīng)濟大盤來說，大規(guī)模退稅無疑是一劑強心劑。但是，稅收退還需要考慮公平性，而疫情對行業(yè)的影響卻并不公平。對于個別行業(yè)來說，以 3%或 5%稅率上繳的稅額返還無法抵消疫情帶來的收入下降。根據(jù) 2020 年稅收年鑒數(shù)據(jù)顯示，2019 年中國二三次產(chǎn)業(yè)的增值稅占比相當(dāng)，分別為 50.01%和 49.91%。其中，疫情影響較大的住宿餐飲和文娛本身并不是繳稅大戶，分別繳納增值稅 242 億元和 191 億元，占比僅有 0.39%和 0.31%（見圖表 15）。而 2022 年上半年餐飲收入 20040 億元，較 2019年同期下降 1240 億元，已經(jīng)遠超

29、住宿和餐飲業(yè)的 2019 年全年增值稅額，更不要說連續(xù)三年的疫情帶來的收入損失。同樣的，線下文娛活動低迷，2019 年全年電影票房為 636 億元，而 2020 年和 2021 年分別僅有 199 億元和 472 億元，下降幅度也是遠超廣播電影制作業(yè)的 62 億元增值稅9。而且，根據(jù) 2021年統(tǒng)計年鑒顯示，在增值稅占比相當(dāng)?shù)那闆r下，第三產(chǎn)業(yè)企業(yè)法人單位數(shù)量遠超第二產(chǎn)業(yè)，2020 年占比達到 79.5%，說明第三產(chǎn)業(yè)每單位法人能夠拿到的退稅就更少了。不過，2019 年國有企業(yè)的增值稅占比僅有 9.8%，說明增值稅退稅更多向民企私營企業(yè)傾斜。值得注意的是，增值稅退稅對保第二產(chǎn)業(yè)和工業(yè)生產(chǎn)更為有利

30、，在內(nèi)需消費不足和庫存偏高的情況下，高度依賴出口維持韌性。2022 年 7 月 29 日9 政府也注意到部分行業(yè)營收不足的問題，力所能及地進行補貼。例如，7 月 4 日湖北省發(fā)布公告，按照“ 每個座位每月補助 25 元、共補助 3 個月 ”的標準，直接對電影院予以補助。關(guān)注居民和企業(yè)部門加杠桿的意愿和能力 12圖表 15. 2019 年國內(nèi)增值稅分行業(yè)占比資料來源：中國 2020 年稅收年鑒，疫情發(fā)展的不確定性仍可能對政策落地生效形成擾動。雖然中國已經(jīng)走出上一波病例高增長期，物流和人流的堵點也有所緩解，但是遠未到正?；癄顟B(tài)。而且，奧密克戎病毒的高傳播性和隱蔽性也加大了經(jīng)濟工作的難度。7 月以來

31、，新增病例和密接人數(shù)又再次抬頭，防疫形勢依然嚴峻（見圖表 16）。在各地政府的目標函數(shù)里，疫情和經(jīng)濟增長呈現(xiàn)此消彼長的關(guān)系，來回的“拉鋸戰(zhàn)”造成經(jīng)濟活動和市場信心波動。圖表 16. 全國（不含港澳臺）當(dāng)日新增和密接人次2022 年 7 月 29 日關(guān)注居民和企業(yè)部門加杠桿的意愿和能力 13三、密切關(guān)注事態(tài)的后續(xù)發(fā)展一些問題在 2022 年 3 月國內(nèi)疫情多點散發(fā)前就已經(jīng)存在。2021 年底中央經(jīng)濟工作會議提出經(jīng)濟發(fā)展面臨需求收縮、供給沖擊和預(yù)期轉(zhuǎn)弱“三重壓力”。其中，預(yù)期的自我實現(xiàn)最為棘手。隨著現(xiàn)狀持續(xù)不見好轉(zhuǎn)，預(yù)期會持續(xù)轉(zhuǎn)弱，進一步降低政策實施的效果和提高后續(xù)扭轉(zhuǎn)局面的成本。企業(yè)端看，企業(yè)家

32、預(yù)期和信心有待進一步改善。根據(jù)人民銀行的企業(yè)家問卷調(diào)查顯示，二季度企業(yè)家宏觀經(jīng)濟熱度、出口訂單、國內(nèi)訂單、經(jīng)營景氣和盈利等指標的季度同比均大幅下滑，除了出口訂單環(huán)比回升 0.1 個百分點以外，其余四個指標環(huán)比均有不同程度的下降（見圖表 17）。預(yù)期不穩(wěn)導(dǎo)致民間固定資產(chǎn)投資也較為疲軟。2022 年前 6 個月民間固定資產(chǎn)投資持續(xù)下滑，已經(jīng)低于 2019 年底的水平，且與整體固定資產(chǎn)投資增速的差值逐月擴大（見圖表 18）。貸款需求也表明當(dāng)前處于逆周期調(diào)節(jié)階段，民企更加謹慎。根據(jù)人民銀行的銀行家問卷調(diào)查顯示，小微企業(yè)信貸需求下滑最多，二季度大型、中型和小微企業(yè)貸款需求指數(shù)環(huán)比分別下降 8.9、9.5

33、 和 13 個百分點。分行業(yè)看，制造業(yè)貸款需求下滑 10.7 個百分點，是主要行業(yè)中下滑最多的。圖表 17. 企業(yè)家宏觀經(jīng)濟指數(shù)圖表 18. 固定資產(chǎn)投資和民間固定資產(chǎn)投資增速資料來源： 萬得，居民端看，收入下滑，就業(yè)感受創(chuàng)多年新低，儲蓄意愿上升。根據(jù)人民銀行的城鎮(zhèn)儲戶問卷調(diào)查顯示，二季度居民的當(dāng)期收入感受指數(shù)環(huán)比下降 5.7 個百分點；當(dāng)期就業(yè)感受指數(shù)環(huán)比下降 6.8 個百分點至 35.6%，創(chuàng)下近十二年來新低；更多儲蓄占比環(huán)比上升 3.6 個百分點至 58.3%，創(chuàng)數(shù)據(jù)以來新高，且連續(xù)五個季度上升（見圖表 19）。儲蓄過剩容易產(chǎn)生低利率和資產(chǎn)荒，消費動能下降會惡化企業(yè)經(jīng)營狀況，進而反噬就業(yè)并進一步提升儲蓄傾向。居民消耗儲蓄的方式主要是兩種，要么以消費形式花掉，要么加杠桿去投資。前者仍有疫情的擾動，后者受房地產(chǎn)景氣下滑影響。從上文的居民存款大幅增加和貸款顯著少增也可以看出，居民已經(jīng)有點為了存錢而存錢。2022 年 7 月 29 日關(guān)注居民和企業(yè)部門加杠桿的意愿和能力 14圖表