鋼鐵行業(yè)基本面量化及策略配置

1、引言隨著 A 股市場機構化進程的持續(xù)推進，“抱團”行情成為常態(tài)，從 2020年的消費醫(yī)藥，到 2021 年的周期新能源，結構化行情持續(xù)演繹。面對這樣的市場，“押賽道”成為獲取超額收益的重要一環(huán)。而一個好的賽道，必須具備的特征就是景氣度持續(xù)向好。因此，如何進行賽道的優(yōu)選，就是我們發(fā)布基本面量化系列報告的初衷。在前期報告中，我們已經針對周期、金融、消費、科技四個大類板塊分別構建了基本面景氣度監(jiān)測體系，搭建了依據(jù)景氣度進行板塊篩選的總體框架。此后，我們將進一步對二級子行業(yè)進行細分框架梳理，完善“一級板塊-二級子行業(yè)”的分析框架體系。本篇為針對周期板塊細分行業(yè)進行分析的第三篇專題報告，主要關注鋼鐵行業(yè)

2、。與煤炭行業(yè)類似，2020 年下半年以來，鋼鐵行業(yè)同樣跑出了顯著超額收益，先后經歷了疫后強勁復蘇帶來的需求側驅動行情和限電限產帶來的供給側驅動行情，獲得了市場的廣泛關注。本篇報告中，我們首先通過對鋼鐵產業(yè)鏈的梳理，把握其利潤核心驅動要素，并為之構建行業(yè)景氣分析框架，隨后對涉及到的各個要素進行數(shù)量化監(jiān)測，最終實現(xiàn)對行業(yè)的有效配置。圖 1 2020 年下半年以來，鋼鐵行業(yè)指數(shù)大幅跑贏市場2.11.91.71.51.31.10.92020-92020-102020-112020-122021-12021-22021-32021-42021-52021-62021-72021-82021-92021-

3、102021-112021-122022-12022-22022-32022-42022-52022-60.7SW鋼鐵全A數(shù)據(jù)來源：鋼鐵產業(yè)鏈梳理及分析框架構建鋼鐵產業(yè)鏈梳理鋼鐵的冶煉工藝可分為長流程和短流程兩種，目前我國長流程占據(jù)主導。鋼鐵生產主要可分為長流程和短流程兩種工藝，長流程工藝由鐵礦石、 焦炭等原材料經高爐得到生鐵，再添加部分廢鋼后，經轉爐得到粗鋼，而短流程工藝則直接由廢鋼經電爐得到粗鋼。目前，中國鋼鐵生產以長流程為主， 2019 年長流程粗鋼產量占比達 90%。圖 2 鋼鐵產業(yè)鏈圖譜數(shù)據(jù)來源：鋼鐵下游需求主要來自建筑、機械、汽車、家電等行業(yè)，與宏觀經濟景氣關系密切。從下游需求的角

4、度來看，以房地產為代表的建筑業(yè)是鋼鐵的最大需求來源，除此之外，機械、汽車、家電等行業(yè)在鋼鐵需求中也占據(jù)重要地位?？梢园l(fā)現(xiàn)，鋼鐵主要下游行業(yè)的用鋼需求與經濟景氣度關系密切，因而鋼鐵自身也屬于強周期行業(yè)。圖 3 鋼鐵下游需求來源（2019 年）19%16%建筑2%機械4%汽車6%54%能源家電其他數(shù)據(jù)來源：產業(yè)信息網，鋼鐵景氣分析框架鋼鐵為中游資源型行業(yè)，產品價格及成本彈性均較高。與煤炭等上游資源型行業(yè)不同，鋼鐵雖然也為資源型行業(yè)，但其在產品價格彈性高的同時，鐵礦石、焦炭等主要原材料的價格彈性也很高，不能簡單忽略原材料成本的影響。行業(yè)盈利能力與產品價格相關性更強，鋼價仍為行業(yè)利潤核心驅動要素。一般

5、而言，生產 1 噸生鐵約需消耗 1.6 噸鐵礦石、0.5 噸焦炭及 0.15 噸噴吹煤，而進一步生產 1 噸粗鋼又需 0.95 噸生鐵及 0.1 噸廢鋼，粗鋼經進一步加工后即可得到螺紋鋼等各種鋼材。根據(jù)這一投入產出比例關系，我們即可大致估算出噸鋼毛利走勢。而從鋼鐵行業(yè) ROE 走勢與噸鋼毛利及鋼價走勢對比上來看，行業(yè)盈利能力與鋼價走勢相關性更加顯著，相關系數(shù)達到 0.76，而與噸鋼毛利的相關系數(shù)為 0.61。我們認為，這是由于鋼價上漲多數(shù)情況下是由需求旺盛驅動，此時即便成本有所抬升，量的增長也能使得盈利擴張。因此，雖然鋼鐵行業(yè)原材料成本波動較大，但利潤核心驅動要素仍然為產品價格。下文中，我們也

6、圍繞產品價格構建行業(yè)景氣分析框架。圖 4 鋼鐵行業(yè)盈利能力與鋼價走勢相關性更強（指標經標準化）43212009-62010-12010-82011-32011-102012-52012-122013-72014-22014-92015-42015-112016-62017-12017-82018-32018-102019-52019-122020-72021-22021-90-1-2-3SW鋼鐵ROE_TTMMyspic綜合鋼價指數(shù)模擬噸鋼毛利數(shù)據(jù)來源：鋼鐵出口占比很小，主要為國內定價。與煤炭類似，鋼鐵出口占比也很小，屬于國內定價商品，其價格主要受國內供需關系影響。圖 5 我國鋼鐵出口占比很小

7、（單位：萬噸）1600001400001200001000008000060000400002000002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021出口數(shù)量:鋼材產量:鋼材數(shù)據(jù)來源：至此，我們可以發(fā)現(xiàn)，鋼鐵行業(yè)的利潤驅動要素與煤炭行業(yè)完全相同，因此我們針對煤炭構建的景氣分析框架也可以直接套用至鋼鐵行業(yè)中，即主要通過供給、需求、庫存三要素判斷供需平衡關系，進而判斷鋼價走勢，而在供給、需求、庫存均下行時則直接監(jiān)測鋼價變化。具體的分析邏輯可參照國君金工專題報告煤炭行業(yè)基本面量化及策略配置，此處不再贅述。而從結論上看，我們認為，

8、在不同的供需關系組合下，鋼鐵價格在以下幾種情形中具備上行動力，從而能夠驅動行業(yè)獲取超額收益：（1）供給下行需求上行；（2）供給、需求、庫存同步上行；（3）供給、需求、庫存同步下行，且價格上行。此處，我們共涉及了供給、需求、庫存、價格四個維度的信息，下面，我們就結合對鋼鐵產業(yè)鏈的梳理結果，篩選最能反映各個維度信息的指標，以實現(xiàn)對鋼鐵行業(yè)景氣度的有效判斷。圖 6 鋼鐵景氣分析框架數(shù)據(jù)來源：鋼鐵行業(yè)景氣指標篩選需求鋼鐵下游連接建筑、汽車等早周期行業(yè)，其需求與經濟景氣密切相關。根據(jù)上文梳理，鋼鐵下游需求主要來自房地產、基建、汽車、機械、家 電等行業(yè)。這些行業(yè)的共同特征為，其均屬于偏下游的早周期行業(yè)，相

9、 關行業(yè)指標與經濟實際景氣呈同步甚至領先的關系?；阡撹F行業(yè)需求來源，從地產、汽車等角度出發(fā)篩選指標，刻畫需求端景氣度。地產方面，鋼材需求往往在新開工后 1-2 個月開始釋放，因此我們通過房屋新開工面積增速判斷地產端需求；汽車方面，監(jiān)測汽車銷量；機械等制造業(yè)方面，監(jiān)測 PMI 新訂單指數(shù)；家電方面，監(jiān)測空調產量。最終，我們通過房屋新開工面積、PMI 新訂單指數(shù)、汽車銷量、空調產量 4 項指標共同反映鋼鐵下游需求變動。圖 7 需求維度所選指標走勢（經季調、去噪、標準化）543212005-12005-102006-72007-42008-12008-102009-72010-42011-1201

10、1-102012-72013-42014-12014-102015-72016-42017-12017-102018-72019-42020-12020-102021-72022-40-1-2-3房屋新開工面積PMI新訂單汽車銷量空調產量數(shù)據(jù)來源：Wind供給從供給端來看，生鐵、粗鋼、鋼材三大環(huán)節(jié)產量雖值得監(jiān)測，但數(shù)據(jù)均無法全面反映鋼鐵供給情況。對于生鐵、粗鋼、鋼材產量三項數(shù)據(jù)來說，它們在反映鋼鐵供給時均存在一些問題：粗鋼生產分短流程及長流程兩種工藝，生鐵產量只能反映長流程工藝下的產量；粗鋼產量僅統(tǒng)計正規(guī)產能，而我國還存在大量未被統(tǒng)計的地條鋼；鋼材可經多次加工，例如熱軋鋼板作為冷軋鋼板的原料，

11、這就會導致鋼材產量存在重復統(tǒng)計的問題。因此，雖然上述三項指標仍是我們反映鋼鐵供給情況時重要的監(jiān)測指標，但我們也需要從其他維度尋找指標，以降低數(shù)據(jù)噪音的影響。選取唐山鋼廠高爐開工率反映供給強度。唐山是中國鋼鐵生產重鎮(zhèn)，粗鋼產量達全國的 10%左右，唐山鋼廠的高爐開工率可較好反映整體鋼鐵供應強度。選取鐵礦石進口量及港口鐵礦石疏港量反映鋼廠對鐵礦石的需求變化，這也直接反映了鋼廠的供給強度變化。鐵礦石是長流程煉鋼的重要原材料，而我國鐵礦石目前仍顯著依賴于進口，進口依賴度常年超過 50%。此外，進口的鐵礦石均經由港口分發(fā)至鋼廠。因此，鐵礦石的進口量和港口疏港量均可直接反應下游鋼廠的生產需求變化，進而反映

12、鋼廠供給強度變化。圖 8 我國鐵礦石進口依賴度較高160000140000120000100000800006000040000200000進口數(shù)量:鐵礦石產量:鐵礦石原礦量進口依賴度70%60%50%40%30%20%10%0%數(shù)據(jù)來源：Wind綜合來看，在供給維度，我們共選取生鐵產量等 6 項指標來綜合反映鋼鐵供給變化。圖 9 供給維度所選指標走勢（經季調、去噪、標準化）3212011-42011-102012-42012-102013-42013-102014-42014-102015-42015-102016-42016-102017-42017-102018-42018-102019

13、-42019-102020-42020-102021-42021-102022-40-1-2-3生鐵產量鋼材產量粗鋼產量鐵礦石進口量高爐開工率鐵礦石疏港量數(shù)據(jù)來源：Wind庫存鋼材社會庫存運行具備顯著季節(jié)性特征。由于房地產為鋼材最大下游需求來源，而地產施工在 1-3 月氣溫較低及 6-8 月氣溫較高時均會放緩，因此冬夏兩季鋼鐵實際需求往往較為平淡，價格走勢偏弱。在這種情況下，鋼貿商就會以較低價格囤積鋼材，并在施工旺季到來后賣出，以獲取價差收益。表現(xiàn)到數(shù)據(jù)上，鋼材社會庫存運行具備非常明顯的季節(jié)性特征，往往在 1-3 月及 6-8 月累庫，而在其他月份去庫。圖 10 鋼材社會庫存具有顯著季節(jié)性特征

14、300025002000150010005002006-32006-122007-92008-62009-32009-122010-92011-62012-32012-122013-92014-62015-32015-122016-92017-62018-32018-122019-92020-62021-32021-120庫存:主要鋼材品種:合計數(shù)據(jù)來源：Wind供需雙強時，庫存同比上行仍是鋼價看漲信號。由于鋼材社會庫存在1-月冬儲后通常處于全年最高水平，而在 3 月后多處于下降趨勢，因而在行業(yè)研究中往往關注鋼材去庫力度，這似乎意味著庫存同比下行更為利好。但實際上，鋼貿商以盈利為目標，當需求較

15、強，鋼貿商看漲后市鋼價時，就會傾向于壓貨，使得去庫力度變緩，庫存同比上行。因此，雖然鋼鐵的庫存運行規(guī)律與煤炭有顯著差異，但兩者的分析框架仍然保持一致。圖 11 庫存與鋼價同比變化總體呈正相關120%100%80%60%40%20%2008-32008-112009-72010-32010-112011-72012-32012-112013-72014-32014-112015-72016-32016-112017-72018-32018-112019-72020-32020-112021-72022-30%-20%-40%-60%庫存:主要鋼材品種:合計:同比Myspic綜合鋼價指數(shù):同比數(shù)據(jù)

16、來源：Wind圖 12 庫存角度所選指標走勢（經季調、去噪、標準化）43212007-32007-112008-72009-32009-112010-72011-32011-112012-72013-32013-112014-72015-32015-112016-72017-32017-112018-72019-32019-112020-72021-32021-110-1-2庫存:主要鋼材品種:合計:同比數(shù)據(jù)來源：Wind價格價格維度，選用 Myspic 綜合鋼價指數(shù)反映鋼材價格變化。不同類型的鋼材對應不同的需求，例如螺紋鋼多用于建筑，而板材多用于汽車家電等，若只選用某一種鋼材的價格來反映行業(yè)

17、整體變化不免有失偏頗。因此，我們選取 Myspic 綜合鋼價指數(shù)來綜合反映各類鋼材的價格變化情況。圖 13 價格維度所選指標走勢（經去噪、標準化）3212009-6-12010-1-12010-8-12011-3-12011-10-12012-5-12012-12-12013-7-12014-2-12014-9-12015-4-12015-11-12016-6-12017-1-12017-8-12018-3-12018-10-12019-5-12019-12-12020-7-12021-2-12021-9-12022-4-10-1-2-3Myspic綜合鋼價指數(shù):同比數(shù)據(jù)來源：Wind總結根據(jù)

18、上文梳理結果，我們在供給、需求、庫存、價格四個維度，共計篩選得到 12 項指標，用以反映鋼鐵行業(yè)景氣度。下面，我們進一步綜合這些指標的信息，并構建有效的鋼鐵行業(yè)配置策略。表 1：鋼鐵景氣度所選指標信息指標層面指標名稱指標頻率需求PMI：新訂單月房屋新開工面積月銷量：汽車月產量：空調月供給產量：重點企業(yè)：生鐵月產量：重點企業(yè)：粗鋼月產量：重點企業(yè)：鋼材月唐山鋼廠：高爐開工率周進口數(shù)量：鐵礦石：合計月鐵礦石日均疏港量：總計（31 港口）周庫存庫存：主要鋼材品種：合計周價格Myspic 綜合鋼價指數(shù)日數(shù)據(jù)來源：鋼鐵行業(yè)景氣指標與投資策略構建鋼鐵行業(yè)景氣分指標構建對于各個維度，利用主成分分析法合成構建

19、景氣分指標。對于需求、供給兩個維度來說，我們都選取了不止一項指標，且同組指標間走勢一致性較強，因此我們采用主成分分析的方法，取第一主成分作為景氣分指標。其中，對于供給維度，生鐵、粗鋼、鋼材三類產量走勢基本一致，信息重復度高，我們先對這三項指標做一次 PCA，再與其他三項指標進行綜合。各個維度分指標走勢如下所示。圖 14 四大維度景氣分指標走勢3212011-42011-102012-42012-102013-42013-102014-42014-102015-42015-102016-42016-102017-42017-102018-42018-102019-42019-102020-420

20、20-102021-42021-102022-40-1-2-3需求供給庫存價格數(shù)據(jù)來源：鋼鐵行業(yè)投資策略構建根據(jù)前文分析，在不同的供需關系組合下，鋼材價格在以下幾種情形中具備上行動力，從而能夠驅動行業(yè)獲取超額收益：供給下行需求上行；供給、需求、庫存同步上行；供給、需求、庫存同步下行，且價格上行。下面，我們首先利用構建得到的四大維度指標，對這一觀點進行驗證，分別按供給、需求、庫存三個價格決定因素邊際變化方向劃分為 8 種狀態(tài)，觀察行業(yè)在每種狀態(tài)下是否能夠獲取超額收益?；販y結果與邏輯推演結果一致，進一步驗證了指標選擇的合理性。由下圖可見，鋼鐵行業(yè)在以下三種狀態(tài)下能夠跑出顯著超額收益：需求上供給上庫

21、存上、需求上供給下庫存上、需求上供給下庫存下。而在供給需求庫存均邊際下行時，行業(yè)既存在強勢行情也存在弱勢行情，此時就需要我們結合鋼材價格變化來剝離出其中的強勢行情?？梢姡呗曰販y結果與我們前文所述邏輯完全相符，這也可以進一步驗證各個維度指標選擇的合理性。圖 15 不同組合狀態(tài)下鋼鐵行業(yè)相對凈值表現(xiàn)數(shù)據(jù)來源：根據(jù)上文中的研究結果，我們構建出以下月度調倉的鋼鐵行業(yè)投資策略：計算四個維度的景氣分指標，每月月末調倉。每月月末根據(jù)所能取得的信息進行供給、需求、庫存以及價格的指標計算。對所有用到的指標，為防止使用到未來數(shù)據(jù)，若在月末時無法取得當月數(shù)據(jù)，先做滯后一個月處理，然后計算得到綜合指標。根據(jù)四維指標走勢判斷是否開倉。根據(jù)我們前文構建的分析框架，在以下三種情況下往往意味著鋼鐵景氣度上行，此時我們買入申萬鋼鐵行業(yè)指數(shù)：需求上供給上庫存上、需求上供給下、需求下供給下庫存下價格上。而在其他情況下，則直接買入 全 A 指數(shù)。策略表現(xiàn)較好，超額收益顯著。以 全 A 作為比較基準，在 2013 年月至 2022 年 5 月的回測區(qū)間內，策略實現(xiàn)收益 444.4%，同期 全A 收益 118.0%，申萬鋼鐵指數(shù)收益 44.8%，策略相對申萬鋼鐵指數(shù)和 Wind 全 A 的超額收益分別為 399.5%、326.3%，超額收益顯著。圖 16