鋼鐵行業(yè)基本面量化及策略配置

1、引言隨著 A 股市場機(jī)構(gòu)化進(jìn)程的持續(xù)推進(jìn)，“抱團(tuán)”行情成為常態(tài)，從 2020年的消費(fèi)醫(yī)藥，到 2021 年的周期新能源，結(jié)構(gòu)化行情持續(xù)演繹。面對這樣的市場，“押賽道”成為獲取超額收益的重要一環(huán)。而一個(gè)好的賽道，必須具備的特征就是景氣度持續(xù)向好。因此，如何進(jìn)行賽道的優(yōu)選，就是我們發(fā)布基本面量化系列報(bào)告的初衷。在前期報(bào)告中，我們已經(jīng)針對周期、金融、消費(fèi)、科技四個(gè)大類板塊分別構(gòu)建了基本面景氣度監(jiān)測體系，搭建了依據(jù)景氣度進(jìn)行板塊篩選的總體框架。此后，我們將進(jìn)一步對二級子行業(yè)進(jìn)行細(xì)分框架梳理，完善“一級板塊-二級子行業(yè)”的分析框架體系。本篇為針對周期板塊細(xì)分行業(yè)進(jìn)行分析的第三篇專題報(bào)告，主要關(guān)注鋼鐵行業(yè)

2、。與煤炭行業(yè)類似，2020 年下半年以來，鋼鐵行業(yè)同樣跑出了顯著超額收益，先后經(jīng)歷了疫后強(qiáng)勁復(fù)蘇帶來的需求側(cè)驅(qū)動(dòng)行情和限電限產(chǎn)帶來的供給側(cè)驅(qū)動(dòng)行情，獲得了市場的廣泛關(guān)注。本篇報(bào)告中，我們首先通過對鋼鐵產(chǎn)業(yè)鏈的梳理，把握其利潤核心驅(qū)動(dòng)要素，并為之構(gòu)建行業(yè)景氣分析框架，隨后對涉及到的各個(gè)要素進(jìn)行數(shù)量化監(jiān)測，最終實(shí)現(xiàn)對行業(yè)的有效配置。圖 1 2020 年下半年以來，鋼鐵行業(yè)指數(shù)大幅跑贏市場2.11.91.71.51.31.10.92020-92020-102020-112020-122021-12021-22021-32021-42021-52021-62021-72021-82021-92021-

3、102021-112021-122022-12022-22022-32022-42022-52022-60.7SW鋼鐵全A數(shù)據(jù)來源：鋼鐵產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)崂砑胺治隹蚣軜?gòu)建鋼鐵產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)崂礓撹F的冶煉工藝可分為長流程和短流程兩種，目前我國長流程占據(jù)主導(dǎo)。鋼鐵生產(chǎn)主要可分為長流程和短流程兩種工藝，長流程工藝由鐵礦石、 焦炭等原材料經(jīng)高爐得到生鐵，再添加部分廢鋼后，經(jīng)轉(zhuǎn)爐得到粗鋼，而短流程工藝則直接由廢鋼經(jīng)電爐得到粗鋼。目前，中國鋼鐵生產(chǎn)以長流程為主， 2019 年長流程粗鋼產(chǎn)量占比達(dá) 90%。圖 2 鋼鐵產(chǎn)業(yè)鏈圖譜數(shù)據(jù)來源：鋼鐵下游需求主要來自建筑、機(jī)械、汽車、家電等行業(yè)，與宏觀經(jīng)濟(jì)景氣關(guān)系密切。從下游需求的角

4、度來看，以房地產(chǎn)為代表的建筑業(yè)是鋼鐵的最大需求來源，除此之外，機(jī)械、汽車、家電等行業(yè)在鋼鐵需求中也占據(jù)重要地位?？梢园l(fā)現(xiàn)，鋼鐵主要下游行業(yè)的用鋼需求與經(jīng)濟(jì)景氣度關(guān)系密切，因而鋼鐵自身也屬于強(qiáng)周期行業(yè)。圖 3 鋼鐵下游需求來源（2019 年）19%16%建筑2%機(jī)械4%汽車6%54%能源家電其他數(shù)據(jù)來源：產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，鋼鐵景氣分析框架鋼鐵為中游資源型行業(yè)，產(chǎn)品價(jià)格及成本彈性均較高。與煤炭等上游資源型行業(yè)不同，鋼鐵雖然也為資源型行業(yè)，但其在產(chǎn)品價(jià)格彈性高的同時(shí)，鐵礦石、焦炭等主要原材料的價(jià)格彈性也很高，不能簡單忽略原材料成本的影響。行業(yè)盈利能力與產(chǎn)品價(jià)格相關(guān)性更強(qiáng)，鋼價(jià)仍為行業(yè)利潤核心驅(qū)動(dòng)要素。一般

5、而言，生產(chǎn) 1 噸生鐵約需消耗 1.6 噸鐵礦石、0.5 噸焦炭及 0.15 噸噴吹煤，而進(jìn)一步生產(chǎn) 1 噸粗鋼又需 0.95 噸生鐵及 0.1 噸廢鋼，粗鋼經(jīng)進(jìn)一步加工后即可得到螺紋鋼等各種鋼材。根據(jù)這一投入產(chǎn)出比例關(guān)系，我們即可大致估算出噸鋼毛利走勢。而從鋼鐵行業(yè) ROE 走勢與噸鋼毛利及鋼價(jià)走勢對比上來看，行業(yè)盈利能力與鋼價(jià)走勢相關(guān)性更加顯著，相關(guān)系數(shù)達(dá)到 0.76，而與噸鋼毛利的相關(guān)系數(shù)為 0.61。我們認(rèn)為，這是由于鋼價(jià)上漲多數(shù)情況下是由需求旺盛驅(qū)動(dòng)，此時(shí)即便成本有所抬升，量的增長也能使得盈利擴(kuò)張。因此，雖然鋼鐵行業(yè)原材料成本波動(dòng)較大，但利潤核心驅(qū)動(dòng)要素仍然為產(chǎn)品價(jià)格。下文中，我們也

6、圍繞產(chǎn)品價(jià)格構(gòu)建行業(yè)景氣分析框架。圖 4 鋼鐵行業(yè)盈利能力與鋼價(jià)走勢相關(guān)性更強(qiáng)（指標(biāo)經(jīng)標(biāo)準(zhǔn)化）43212009-62010-12010-82011-32011-102012-52012-122013-72014-22014-92015-42015-112016-62017-12017-82018-32018-102019-52019-122020-72021-22021-90-1-2-3SW鋼鐵ROE_TTMMyspic綜合鋼價(jià)指數(shù)模擬噸鋼毛利數(shù)據(jù)來源：鋼鐵出口占比很小，主要為國內(nèi)定價(jià)。與煤炭類似，鋼鐵出口占比也很小，屬于國內(nèi)定價(jià)商品，其價(jià)格主要受國內(nèi)供需關(guān)系影響。圖 5 我國鋼鐵出口占比很小

7、（單位：萬噸）1600001400001200001000008000060000400002000002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021出口數(shù)量:鋼材產(chǎn)量:鋼材數(shù)據(jù)來源：至此，我們可以發(fā)現(xiàn)，鋼鐵行業(yè)的利潤驅(qū)動(dòng)要素與煤炭行業(yè)完全相同，因此我們針對煤炭構(gòu)建的景氣分析框架也可以直接套用至鋼鐵行業(yè)中，即主要通過供給、需求、庫存三要素判斷供需平衡關(guān)系，進(jìn)而判斷鋼價(jià)走勢，而在供給、需求、庫存均下行時(shí)則直接監(jiān)測鋼價(jià)變化。具體的分析邏輯可參照國君金工專題報(bào)告煤炭行業(yè)基本面量化及策略配置，此處不再贅述。而從結(jié)論上看，我們認(rèn)為，

8、在不同的供需關(guān)系組合下，鋼鐵價(jià)格在以下幾種情形中具備上行動(dòng)力，從而能夠驅(qū)動(dòng)行業(yè)獲取超額收益：（1）供給下行需求上行；（2）供給、需求、庫存同步上行；（3）供給、需求、庫存同步下行，且價(jià)格上行。此處，我們共涉及了供給、需求、庫存、價(jià)格四個(gè)維度的信息，下面，我們就結(jié)合對鋼鐵產(chǎn)業(yè)鏈的梳理結(jié)果，篩選最能反映各個(gè)維度信息的指標(biāo)，以實(shí)現(xiàn)對鋼鐵行業(yè)景氣度的有效判斷。圖 6 鋼鐵景氣分析框架數(shù)據(jù)來源：鋼鐵行業(yè)景氣指標(biāo)篩選需求鋼鐵下游連接建筑、汽車等早周期行業(yè)，其需求與經(jīng)濟(jì)景氣密切相關(guān)。根據(jù)上文梳理，鋼鐵下游需求主要來自房地產(chǎn)、基建、汽車、機(jī)械、家 電等行業(yè)。這些行業(yè)的共同特征為，其均屬于偏下游的早周期行業(yè)，相

9、 關(guān)行業(yè)指標(biāo)與經(jīng)濟(jì)實(shí)際景氣呈同步甚至領(lǐng)先的關(guān)系?；阡撹F行業(yè)需求來源，從地產(chǎn)、汽車等角度出發(fā)篩選指標(biāo)，刻畫需求端景氣度。地產(chǎn)方面，鋼材需求往往在新開工后 1-2 個(gè)月開始釋放，因此我們通過房屋新開工面積增速判斷地產(chǎn)端需求；汽車方面，監(jiān)測汽車銷量；機(jī)械等制造業(yè)方面，監(jiān)測 PMI 新訂單指數(shù)；家電方面，監(jiān)測空調(diào)產(chǎn)量。最終，我們通過房屋新開工面積、PMI 新訂單指數(shù)、汽車銷量、空調(diào)產(chǎn)量 4 項(xiàng)指標(biāo)共同反映鋼鐵下游需求變動(dòng)。圖 7 需求維度所選指標(biāo)走勢（經(jīng)季調(diào)、去噪、標(biāo)準(zhǔn)化）543212005-12005-102006-72007-42008-12008-102009-72010-42011-1201

10、1-102012-72013-42014-12014-102015-72016-42017-12017-102018-72019-42020-12020-102021-72022-40-1-2-3房屋新開工面積PMI新訂單汽車銷量空調(diào)產(chǎn)量數(shù)據(jù)來源：Wind供給從供給端來看，生鐵、粗鋼、鋼材三大環(huán)節(jié)產(chǎn)量雖值得監(jiān)測，但數(shù)據(jù)均無法全面反映鋼鐵供給情況。對于生鐵、粗鋼、鋼材產(chǎn)量三項(xiàng)數(shù)據(jù)來說，它們在反映鋼鐵供給時(shí)均存在一些問題：粗鋼生產(chǎn)分短流程及長流程兩種工藝，生鐵產(chǎn)量只能反映長流程工藝下的產(chǎn)量；粗鋼產(chǎn)量僅統(tǒng)計(jì)正規(guī)產(chǎn)能，而我國還存在大量未被統(tǒng)計(jì)的地條鋼；鋼材可經(jīng)多次加工，例如熱軋鋼板作為冷軋鋼板的原料，

11、這就會(huì)導(dǎo)致鋼材產(chǎn)量存在重復(fù)統(tǒng)計(jì)的問題。因此，雖然上述三項(xiàng)指標(biāo)仍是我們反映鋼鐵供給情況時(shí)重要的監(jiān)測指標(biāo)，但我們也需要從其他維度尋找指標(biāo)，以降低數(shù)據(jù)噪音的影響。選取唐山鋼廠高爐開工率反映供給強(qiáng)度。唐山是中國鋼鐵生產(chǎn)重鎮(zhèn)，粗鋼產(chǎn)量達(dá)全國的 10%左右，唐山鋼廠的高爐開工率可較好反映整體鋼鐵供應(yīng)強(qiáng)度。選取鐵礦石進(jìn)口量及港口鐵礦石疏港量反映鋼廠對鐵礦石的需求變化，這也直接反映了鋼廠的供給強(qiáng)度變化。鐵礦石是長流程煉鋼的重要原材料，而我國鐵礦石目前仍顯著依賴于進(jìn)口，進(jìn)口依賴度常年超過 50%。此外，進(jìn)口的鐵礦石均經(jīng)由港口分發(fā)至鋼廠。因此，鐵礦石的進(jìn)口量和港口疏港量均可直接反應(yīng)下游鋼廠的生產(chǎn)需求變化，進(jìn)而反映

12、鋼廠供給強(qiáng)度變化。圖 8 我國鐵礦石進(jìn)口依賴度較高160000140000120000100000800006000040000200000進(jìn)口數(shù)量:鐵礦石產(chǎn)量:鐵礦石原礦量進(jìn)口依賴度70%60%50%40%30%20%10%0%數(shù)據(jù)來源：Wind綜合來看，在供給維度，我們共選取生鐵產(chǎn)量等 6 項(xiàng)指標(biāo)來綜合反映鋼鐵供給變化。圖 9 供給維度所選指標(biāo)走勢（經(jīng)季調(diào)、去噪、標(biāo)準(zhǔn)化）3212011-42011-102012-42012-102013-42013-102014-42014-102015-42015-102016-42016-102017-42017-102018-42018-102019

13、-42019-102020-42020-102021-42021-102022-40-1-2-3生鐵產(chǎn)量鋼材產(chǎn)量粗鋼產(chǎn)量鐵礦石進(jìn)口量高爐開工率鐵礦石疏港量數(shù)據(jù)來源：Wind庫存鋼材社會(huì)庫存運(yùn)行具備顯著季節(jié)性特征。由于房地產(chǎn)為鋼材最大下游需求來源，而地產(chǎn)施工在 1-3 月氣溫較低及 6-8 月氣溫較高時(shí)均會(huì)放緩，因此冬夏兩季鋼鐵實(shí)際需求往往較為平淡，價(jià)格走勢偏弱。在這種情況下，鋼貿(mào)商就會(huì)以較低價(jià)格囤積鋼材，并在施工旺季到來后賣出，以獲取價(jià)差收益。表現(xiàn)到數(shù)據(jù)上，鋼材社會(huì)庫存運(yùn)行具備非常明顯的季節(jié)性特征，往往在 1-3 月及 6-8 月累庫，而在其他月份去庫。圖 10 鋼材社會(huì)庫存具有顯著季節(jié)性特征

14、300025002000150010005002006-32006-122007-92008-62009-32009-122010-92011-62012-32012-122013-92014-62015-32015-122016-92017-62018-32018-122019-92020-62021-32021-120庫存:主要鋼材品種:合計(jì)數(shù)據(jù)來源：Wind供需雙強(qiáng)時(shí)，庫存同比上行仍是鋼價(jià)看漲信號(hào)。由于鋼材社會(huì)庫存在1-月冬儲(chǔ)后通常處于全年最高水平，而在 3 月后多處于下降趨勢，因而在行業(yè)研究中往往關(guān)注鋼材去庫力度，這似乎意味著庫存同比下行更為利好。但實(shí)際上，鋼貿(mào)商以盈利為目標(biāo)，當(dāng)需求較

15、強(qiáng)，鋼貿(mào)商看漲后市鋼價(jià)時(shí)，就會(huì)傾向于壓貨，使得去庫力度變緩，庫存同比上行。因此，雖然鋼鐵的庫存運(yùn)行規(guī)律與煤炭有顯著差異，但兩者的分析框架仍然保持一致。圖 11 庫存與鋼價(jià)同比變化總體呈正相關(guān)120%100%80%60%40%20%2008-32008-112009-72010-32010-112011-72012-32012-112013-72014-32014-112015-72016-32016-112017-72018-32018-112019-72020-32020-112021-72022-30%-20%-40%-60%庫存:主要鋼材品種:合計(jì):同比Myspic綜合鋼價(jià)指數(shù):同比數(shù)據(jù)

16、來源：Wind圖 12 庫存角度所選指標(biāo)走勢（經(jīng)季調(diào)、去噪、標(biāo)準(zhǔn)化）43212007-32007-112008-72009-32009-112010-72011-32011-112012-72013-32013-112014-72015-32015-112016-72017-32017-112018-72019-32019-112020-72021-32021-110-1-2庫存:主要鋼材品種:合計(jì):同比數(shù)據(jù)來源：Wind價(jià)格價(jià)格維度，選用 Myspic 綜合鋼價(jià)指數(shù)反映鋼材價(jià)格變化。不同類型的鋼材對應(yīng)不同的需求，例如螺紋鋼多用于建筑，而板材多用于汽車家電等，若只選用某一種鋼材的價(jià)格來反映行業(yè)

17、整體變化不免有失偏頗。因此，我們選取 Myspic 綜合鋼價(jià)指數(shù)來綜合反映各類鋼材的價(jià)格變化情況。圖 13 價(jià)格維度所選指標(biāo)走勢（經(jīng)去噪、標(biāo)準(zhǔn)化）3212009-6-12010-1-12010-8-12011-3-12011-10-12012-5-12012-12-12013-7-12014-2-12014-9-12015-4-12015-11-12016-6-12017-1-12017-8-12018-3-12018-10-12019-5-12019-12-12020-7-12021-2-12021-9-12022-4-10-1-2-3Myspic綜合鋼價(jià)指數(shù):同比數(shù)據(jù)來源：Wind總結(jié)根據(jù)

18、上文梳理結(jié)果，我們在供給、需求、庫存、價(jià)格四個(gè)維度，共計(jì)篩選得到 12 項(xiàng)指標(biāo)，用以反映鋼鐵行業(yè)景氣度。下面，我們進(jìn)一步綜合這些指標(biāo)的信息，并構(gòu)建有效的鋼鐵行業(yè)配置策略。表 1：鋼鐵景氣度所選指標(biāo)信息指標(biāo)層面指標(biāo)名稱指標(biāo)頻率需求PMI：新訂單月房屋新開工面積月銷量：汽車月產(chǎn)量：空調(diào)月供給產(chǎn)量：重點(diǎn)企業(yè)：生鐵月產(chǎn)量：重點(diǎn)企業(yè)：粗鋼月產(chǎn)量：重點(diǎn)企業(yè)：鋼材月唐山鋼廠：高爐開工率周進(jìn)口數(shù)量：鐵礦石：合計(jì)月鐵礦石日均疏港量：總計(jì)（31 港口）周庫存庫存：主要鋼材品種：合計(jì)周價(jià)格Myspic 綜合鋼價(jià)指數(shù)日數(shù)據(jù)來源：鋼鐵行業(yè)景氣指標(biāo)與投資策略構(gòu)建鋼鐵行業(yè)景氣分指標(biāo)構(gòu)建對于各個(gè)維度，利用主成分分析法合成構(gòu)建

19、景氣分指標(biāo)。對于需求、供給兩個(gè)維度來說，我們都選取了不止一項(xiàng)指標(biāo)，且同組指標(biāo)間走勢一致性較強(qiáng)，因此我們采用主成分分析的方法，取第一主成分作為景氣分指標(biāo)。其中，對于供給維度，生鐵、粗鋼、鋼材三類產(chǎn)量走勢基本一致，信息重復(fù)度高，我們先對這三項(xiàng)指標(biāo)做一次 PCA，再與其他三項(xiàng)指標(biāo)進(jìn)行綜合。各個(gè)維度分指標(biāo)走勢如下所示。圖 14 四大維度景氣分指標(biāo)走勢3212011-42011-102012-42012-102013-42013-102014-42014-102015-42015-102016-42016-102017-42017-102018-42018-102019-42019-102020-420

20、20-102021-42021-102022-40-1-2-3需求供給庫存價(jià)格數(shù)據(jù)來源：鋼鐵行業(yè)投資策略構(gòu)建根據(jù)前文分析，在不同的供需關(guān)系組合下，鋼材價(jià)格在以下幾種情形中具備上行動(dòng)力，從而能夠驅(qū)動(dòng)行業(yè)獲取超額收益：供給下行需求上行；供給、需求、庫存同步上行；供給、需求、庫存同步下行，且價(jià)格上行。下面，我們首先利用構(gòu)建得到的四大維度指標(biāo)，對這一觀點(diǎn)進(jìn)行驗(yàn)證，分別按供給、需求、庫存三個(gè)價(jià)格決定因素邊際變化方向劃分為 8 種狀態(tài)，觀察行業(yè)在每種狀態(tài)下是否能夠獲取超額收益?；販y結(jié)果與邏輯推演結(jié)果一致，進(jìn)一步驗(yàn)證了指標(biāo)選擇的合理性。由下圖可見，鋼鐵行業(yè)在以下三種狀態(tài)下能夠跑出顯著超額收益：需求上供給上庫

21、存上、需求上供給下庫存上、需求上供給下庫存下。而在供給需求庫存均邊際下行時(shí)，行業(yè)既存在強(qiáng)勢行情也存在弱勢行情，此時(shí)就需要我們結(jié)合鋼材價(jià)格變化來剝離出其中的強(qiáng)勢行情?？梢?，策略回測結(jié)果與我們前文所述邏輯完全相符，這也可以進(jìn)一步驗(yàn)證各個(gè)維度指標(biāo)選擇的合理性。圖 15 不同組合狀態(tài)下鋼鐵行業(yè)相對凈值表現(xiàn)數(shù)據(jù)來源：根據(jù)上文中的研究結(jié)果，我們構(gòu)建出以下月度調(diào)倉的鋼鐵行業(yè)投資策略：計(jì)算四個(gè)維度的景氣分指標(biāo)，每月月末調(diào)倉。每月月末根據(jù)所能取得的信息進(jìn)行供給、需求、庫存以及價(jià)格的指標(biāo)計(jì)算。對所有用到的指標(biāo)，為防止使用到未來數(shù)據(jù)，若在月末時(shí)無法取得當(dāng)月數(shù)據(jù)，先做滯后一個(gè)月處理，然后計(jì)算得到綜合指標(biāo)。根據(jù)四維指標(biāo)走勢判斷是否開倉。根據(jù)我們前文構(gòu)建的分析框架，在以下三種情況下往往意味著鋼鐵景氣度上行，此時(shí)我們買入申萬鋼鐵行業(yè)指數(shù)：需求上供給上庫存上、需求上供給下、需求下供給下庫存下價(jià)格上。而在其他情況下，則直接買入 全 A 指數(shù)。策略表現(xiàn)較好，超額收益顯著。以 全 A 作為比較基準(zhǔn)，在 2013 年月至 2022 年 5 月的回測區(qū)間內(nèi)，策略實(shí)現(xiàn)收益 444.4%，同期 全A 收益 118.0%，申萬鋼鐵指數(shù)收益 44.8%，策略相對申萬鋼鐵指數(shù)和 Wind 全 A 的超額收益分別為 399.5%、326.3%，超額收益顯著。圖 16