IPO專題之五商業(yè)模式包裝

1、IPO專題之五：商業(yè)模式包裝夏草NO.1北京立思辰：一家辦公設(shè)備銷售商的謊言(2009.09) 證監(jiān)會9月13日晚發(fā)布了創(chuàng)業(yè)板7家17日上會公司的IPO申報(bào)稿，這是創(chuàng)業(yè)板首批上會的公司，相信是監(jiān)管部門及中介機(jī)構(gòu)挑了又挑的菁華，尤其是北京立思辰科技股份有限公司（以下簡稱立思辰），其創(chuàng)新的辦公信息系統(tǒng)服務(wù)提供商商業(yè)模式引來投資者無數(shù)遐想，創(chuàng)業(yè)板就需要這種商業(yè)模式創(chuàng)新的軟件開發(fā)和現(xiàn)代服務(wù)企業(yè)。但筆者瀏覽了該公司IPO申報(bào)稿之后，對該公司商業(yè)模式實(shí)際效果產(chǎn)生了嚴(yán)重的懷疑，并懷疑立思辰涉嫌重大錯(cuò)報(bào)。立思辰原先是一家傳統(tǒng)辦公設(shè)備銷售商，2004年業(yè)務(wù)模式轉(zhuǎn)型，將“設(shè)備銷售零件耗材銷售后續(xù)維修保養(yǎng)”的傳統(tǒng)業(yè)

2、務(wù)模式轉(zhuǎn)化為“整合設(shè)計(jì)、專業(yè)外包、長期服務(wù)”的文件管理外包服務(wù)業(yè)務(wù)模式。文件管理外包服務(wù)業(yè)務(wù)模式與傳統(tǒng)的業(yè)務(wù)模式區(qū)別如下（圖17-1）：圖17-1：根據(jù)IPO申報(bào)稿，立思辰近三年又一期的簡易利潤表如下圖（表17-1）：表17-1：立思辰IPO業(yè)績從財(cái)報(bào)上看，立思辰近三年不管是營業(yè)收入還是凈利潤增長速度都不錯(cuò)，但該公司近三年預(yù)收賬款余額引起筆者極大關(guān)注：立思辰上市前夕預(yù)收賬款大幅下降，而該公司商業(yè)模式是提供一攬子（整合）服務(wù)，筆者立即聯(lián)想起2002年美國施樂提前確認(rèn)收入的財(cái)務(wù)丑聞：施樂在向客戶提供一攬子服務(wù)之后混淆商品銷售、提供服務(wù)、利息收入的界限，涉嫌提前確認(rèn)服務(wù)和利息收入，這是當(dāng)年僅次于安然

3、、世通之后的美國第三大財(cái)務(wù)丑聞。立思辰會不會提前確認(rèn)收入導(dǎo)致預(yù)收賬款大幅下滑？筆者找到了預(yù)收賬款的附注：筆者本以為預(yù)收賬款主要是預(yù)收管理外包服務(wù)款，但附注解釋卻是設(shè)備款，那么該公司外包服務(wù)收入是如何收款的？原來，立思辰外包服務(wù)收入不提前收款：然而這張表又引起筆者警惕（表17-2）：表17-2：立思辰含設(shè)備銷售的文件管理外包服務(wù)毛利率這張表是立思辰用來說明商業(yè)模式升級之后的辦公信息系統(tǒng)服務(wù)提供商與傳統(tǒng)的辦公設(shè)備提供商之間的毛利率差異，一般文件設(shè)備銷售毛利率不到5%，而商業(yè)模式升級之后的文件設(shè)備毛利率在15%以上，這就是商業(yè)模式升級的價(jià)值，可是這10%多的毛利差額實(shí)質(zhì)是管理外包服務(wù)收入，在公司沒有

4、提供管理外包服務(wù)收入之前是不能確認(rèn)收入的。董事長:池燕明您好，文件管理外包服務(wù)是在提供服務(wù)后按月(季)末抄表客戶簽字后確認(rèn)收入，該業(yè)務(wù)不存在提前確認(rèn)收入的問題。謝謝！ 立思辰含設(shè)備銷售的文件管理外包服務(wù)收入確認(rèn)政策如下：如果立思辰事實(shí)按上述收入確認(rèn)政策確認(rèn)收入，則怎么可能出現(xiàn)如此大的毛利率差異？該公司文件設(shè)備銷售的毛利率非常低，但是辦公系統(tǒng)信息系統(tǒng)服務(wù)提供的毛利率一直在35%左右（表17-3）：表17-3 立思辰毛利率含管理外包服務(wù)的設(shè)備銷售毛利率也只有15%左右，而含設(shè)備銷售的文件管理外包服務(wù)2009年上半年高達(dá)39%，這么高的毛利率究竟來自哪里？筆者懷疑該公司涉嫌將設(shè)備銷售收入轉(zhuǎn)化為管理外

5、包服務(wù)收入，招股書是這樣解釋的：筆者認(rèn)為立思辰既然能區(qū)分設(shè)備和服務(wù)收入，它應(yīng)該將設(shè)備銷售收入剔除在辦公信息系統(tǒng)服務(wù)之外，目前這樣的信息披露，外界根本無法知曉立思辰外包管理服務(wù)收入及毛利率，且筆者懷疑立思辰是故意進(jìn)行這樣誤導(dǎo)性陳述，讓投資者誤以為該公司創(chuàng)新的商業(yè)模式具有極高的商業(yè)價(jià)值，可事實(shí)上，筆者懷疑立思辰涉嫌提前確認(rèn)外包管理服務(wù)收入，導(dǎo)致該公司在預(yù)收賬款大幅下降的同時(shí)應(yīng)收賬款急劇上升： 立思辰應(yīng)該分別披露預(yù)收賬款及應(yīng)收賬款的設(shè)備及服務(wù)余額，以便外界人士知道其收入確認(rèn)政策是否恰當(dāng)，并清楚外包管理服務(wù)收入在整體收入中所占的比重到底是多少：董事長:池燕明你好！公司最近3年1期的文件管理外包服務(wù)收入

6、分別為1,345.52萬元，4,035.01萬元，7,157.66萬元，5,013.96萬元。公司的文件管理外包服務(wù)給客戶提供的核心價(jià)值，是公司憑借多年積累的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，運(yùn)用先進(jìn)的管理技術(shù)和應(yīng)用軟件，對客戶的辦公文印系統(tǒng)進(jìn)行專業(yè)咨詢及整合優(yōu)化，協(xié)助客戶提高辦公效率、改善管理流程、降低辦公成本、提升信息安全性，并實(shí)現(xiàn)環(huán)保和健康的社會價(jià)值。由于上述價(jià)值，客戶從傳統(tǒng)的“自行采購設(shè)備、自行采購耗材、自行維護(hù)叫修”的辦公文印管理模式，轉(zhuǎn)向采用公司提供的文件管理外包服務(wù)。公司對客戶實(shí)施文件管理外包服務(wù)時(shí)，通常需要根據(jù)整合優(yōu)化設(shè)計(jì)方案，更換或新增文件設(shè)備。對于這些新?lián)Q或新增的文件設(shè)備，客戶根據(jù)自身的預(yù)算體制、

7、資產(chǎn)管理等考慮，可能采取由公司在整體的文件管理外包服務(wù)解決方案中提供全部設(shè)備（客戶不采購設(shè)備，由公司提供給客戶使用，設(shè)備所有權(quán)歸公司）的方式，也可能采取根據(jù)整合優(yōu)化設(shè)計(jì)方案客戶從公司直接采購設(shè)備，兩種方式均由公司提供長期的外包服務(wù)。對于前一種方式，公司確認(rèn)為“不含設(shè)備銷售的文件管理外包服務(wù)”；對于后一種方式，公司確認(rèn)為“含設(shè)備銷售的文件管理外包服務(wù)”。含設(shè)備銷售的文件管理外包服務(wù)和不含設(shè)備銷售的文件管理外包服務(wù)，均由公司的同一業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)按照優(yōu)化設(shè)計(jì)方案，對客戶文件設(shè)備進(jìn)行整合并為客戶提供文件管理外包服務(wù)，其推廣過程、服務(wù)模式以及所提供的客戶價(jià)值等基本相同，實(shí)質(zhì)上為同一性質(zhì)的業(yè)務(wù)。對于公司而言，文

8、件管理外包服務(wù)中是否含有設(shè)備銷售，在業(yè)務(wù)開展方面并無區(qū)別，差異僅體現(xiàn)在設(shè)備所有權(quán)是否轉(zhuǎn)移給最終用戶。整體而言，文件管理外包服務(wù)的綜合毛利率在35%左右。鑒于公司提供的文件管理外包服務(wù)是一個(gè)整體項(xiàng)目，其盈利目的也是為客戶提供整合優(yōu)化設(shè)計(jì)方案，而非單純從銷售設(shè)備上盈利，分開披露上述兩部分不能合理反映該項(xiàng)業(yè)務(wù)的整體情況。謝謝！筆者不清楚立思辰核心技術(shù)產(chǎn)品收入口徑到底是什么，其對應(yīng)的營業(yè)成本又是多少？實(shí)際上，筆者懷疑該公司存貨相當(dāng)可疑：董事長:池燕明你好！核心技術(shù)產(chǎn)品收入是項(xiàng)目中含有自有軟件的辦公信息系統(tǒng)解決方案及服務(wù)項(xiàng)目形成的收入。謝謝！ 立思辰2006年實(shí)現(xiàn)收入1.18億元，但期末竟然有0.74億

9、元的存貨，且這種存貨是極易貶值的辦公設(shè)備，該公司2004年就轉(zhuǎn)型管理外包服務(wù)，怎么可能有如此大的庫存呢？最大可能是立思辰2006年涉嫌推遲確認(rèn)收入，故其2007年度2.19億元收入有部分懷疑是2006年收入，這導(dǎo)致立思辰2007年業(yè)績出現(xiàn)井噴，收入和凈利同比增長均達(dá)100%左右；2007年至2009年立思辰分別有0.15億元左右的發(fā)出商品，該公司以前年度發(fā)出商品余額很小，2007年度為何會冒出這么多的發(fā)出商品？筆者懷疑截止這些發(fā)出商品可能涉嫌虛構(gòu)，即立思辰通過少轉(zhuǎn)營業(yè)成本方式虛增收益，人為增加所謂的辦公信息系統(tǒng)服務(wù)業(yè)務(wù)模式毛利率。董事長:池燕明您好！上述財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的解釋，在招股書的第十節(jié)中已有披

10、露，請您參考。謝謝。綜上，筆者懷疑立思辰涉嫌包裝公司業(yè)務(wù)模式，將傳統(tǒng)的辦公設(shè)備供應(yīng)商化裝成現(xiàn)代服務(wù)提供商，在對商業(yè)模式進(jìn)行包裝的同時(shí)對財(cái)務(wù)也進(jìn)行包裝，立思辰涉嫌以前年度推遲確認(rèn)設(shè)備收入、上市前提前確認(rèn)服務(wù)收入，并涉嫌少轉(zhuǎn)營業(yè)成本虛增收益并人為提高毛利率，立思辰還涉嫌將設(shè)備銷售收入轉(zhuǎn)為服務(wù)收入逃避增值稅，通過財(cái)務(wù)包裝塑造其商業(yè)模式成功升級的虛假形象。NO.2金亞科技：創(chuàng)新商業(yè)模式下的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)(2009.09)9月24日上會的創(chuàng)業(yè)板擬上市公司成都金亞科技股份有限公司（以下簡稱金亞科技）是一家數(shù)字電視設(shè)備的專業(yè)制造商和提供商，公司產(chǎn)品包括數(shù)字電視前端系列設(shè)備、CAS和SMS等數(shù)字電視系統(tǒng)軟件、品種門

11、類齊全的數(shù)字電視機(jī)頂盒產(chǎn)品。公司具備數(shù)字電視系統(tǒng)端到端的系統(tǒng)設(shè)計(jì)、集成、工程施工的能力和實(shí)際經(jīng)驗(yàn)，可為客戶量身訂制、提供數(shù)字電視整體解決方案及相關(guān)產(chǎn)品。這是該公司近三年又一期的經(jīng)營業(yè)績（表17-1）：表17-1：金亞科技IPO業(yè)績金亞科技營業(yè)收入既包括硬件收入，也包括軟件收入（表17-2）：表：17-2 金亞科技收入結(jié)構(gòu)從營業(yè)收入比重上看，金亞科技硬件產(chǎn)品占大頭，可是由于硬件毛利率低，軟件毛利率高（表17-3）：表17-3：金亞科技毛利率 該公司近三年又一期主要利潤來源不是硬件收入，而是軟件收入： 2007年、2008年金亞科技毛利竟然大部分來自軟件收入，分別高達(dá)89.75%、82.54%，該

12、公司不是一家數(shù)字電視設(shè)備供應(yīng)商嗎？怎么占毛利近九成的收入來自軟件呢？公司是這樣解釋的：這是金亞科技三年又一期的軟件收入及毛利（表17-4）：表17-4：金亞科技軟件收入及毛利NO.1 2007、2008年金亞科技軟件收入和毛利額均為6000萬元左右，兩年數(shù)字如此相近，不會是巧合吧！董事長、總經(jīng)理:周旭輝您好！公司三年一期的財(cái)務(wù)報(bào)告，是經(jīng)過獨(dú)立第三方會計(jì)師審計(jì)的，審計(jì)報(bào)告中出現(xiàn)的各財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)準(zhǔn)確可靠。謝謝！ 但從中可以看出，作為金亞科技主要毛利來源的軟件收入2009年上半年大幅度下降，其在整體毛利額中比重也下降至47.76%，亦即2009年上半年毛利構(gòu)成又恢復(fù)2006年結(jié)構(gòu)，硬件毛利略占上風(fēng)。那么

13、金亞科技在軟件收入毛利大幅下降的2009年上半年，為何整體毛利沒有大幅下滑？這是因?yàn)?009年硬件收入增長迅猛，上半年實(shí)現(xiàn)收入7473萬元，而2008年整年硬件只實(shí)現(xiàn)收入9436萬元。那么金亞科技2009年上半年硬件收入為何會迅速增長呢？這與其創(chuàng)新的商業(yè)模式拉動銷售有關(guān)系：金亞科技將這種創(chuàng)新的盈利模式定性為分期收款銷售商品，對此的收入確認(rèn)政策是： 在此收入確認(rèn)政策下，金亞科技2007年和2009年上半年分別確認(rèn)了創(chuàng)業(yè)商業(yè)模式下的2393萬元、4307萬元（表17-5）：表17-5：金亞科技創(chuàng)新商業(yè)模式下確認(rèn)的收入 并在財(cái)務(wù)費(fèi)用中2007年、2008年、2009上半年分別確認(rèn)了攤銷的未實(shí)現(xiàn)融資收

14、益318萬元、470萬元、193萬元（表17-6）：表17-6：財(cái)務(wù)費(fèi)用明細(xì)表目前金亞科技創(chuàng)新商業(yè)模式的整體解決方案有三個(gè)項(xiàng)目，這三個(gè)創(chuàng)新商業(yè)模式下投資回報(bào)如下（表17-7）：表17-7：創(chuàng)新商業(yè)模式下的三個(gè)項(xiàng)目投資回報(bào)率三個(gè)項(xiàng)目合同收款條件及分成收視費(fèi)計(jì)算基礎(chǔ)如下（表17-8）：表17-8：三個(gè)項(xiàng)目合同收款條件及分成收視費(fèi)計(jì)算基礎(chǔ)目前實(shí)際貨款回收如下（表17-9）：表17-9：三個(gè)項(xiàng)目回款情況這三個(gè)項(xiàng)目預(yù)計(jì)最低可以回收貨款29496萬元，但目前總共只收回1267萬元，只占4.29%，對于這三個(gè)項(xiàng)目收入確認(rèn)，筆者認(rèn)為存在以下幾個(gè)問題：一是收入確認(rèn)時(shí)點(diǎn)：NO.2 2007年確認(rèn)分期收款銷售商品收

15、入2393萬元，包括陽谷和常寧兩個(gè)項(xiàng)目全部收入，但問題是常寧是從2008年2月開始分成的，這是否表明常寧項(xiàng)目完工日期是2008年，常寧收入應(yīng)在2008年確認(rèn)？董事長、總經(jīng)理:周旭輝您好！本公司以先期墊資方式為運(yùn)營商提供數(shù)字電視整體解決方案，通過與運(yùn)營商簽署合同，約定未來以商定的固定金額或運(yùn)營商收入總額分成比例的方式收取現(xiàn)金，銷售確認(rèn)條件：按合同或協(xié)議約定發(fā)出產(chǎn)品并取得對方簽收的發(fā)貨回執(zhí)作為確認(rèn)收入的時(shí)點(diǎn)，銷售收入的金額按合同或協(xié)議約定價(jià)款的公允價(jià)值（現(xiàn)銷價(jià)格）作為初始確認(rèn)金額。陽谷和常寧項(xiàng)目在2007年度符合收入確認(rèn)條件，常寧項(xiàng)目從2008年2月份開始分成是根據(jù)合同的約定。謝謝！ 二是收入確定

16、金額：NO.3 常寧是5年收款，陽谷是8年收款，而南充收款期從2009年至2012年，時(shí)間長達(dá)12年，金亞科技提供的數(shù)字電視設(shè)備壽命（物理壽命、經(jīng)濟(jì)壽命、技術(shù)壽命孰低）能長達(dá)12年？筆者認(rèn)為這種分成收入收款期最高不能超過5年，5年之后的收入只能作為或有收入，不可以折為現(xiàn)值，并在每年中確認(rèn)未攤銷的融資收益；這三個(gè)項(xiàng)目融資性收益率最低是的是5年期的常寧，只有5.81%；而8年期的陽谷和12年期的南充融資性收益率高達(dá)25.71%、17.34%，將12年后的或有收入折為現(xiàn)值計(jì)算投資回報(bào)率是極其不謹(jǐn)慎的。董事長、總經(jīng)理:周旭輝您好！物理壽命和技術(shù)壽命是沒有這么長，但是物理壽命和合同的分成期間在合同里沒有

17、掛鉤。分成期間為雙方合同約定。謝謝！ 三是經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量：No.4眾所周知，三網(wǎng)合一是趨勢，只是時(shí)間問題，五年后單純的有線網(wǎng)絡(luò)不知還能否獨(dú)立存在，故這種創(chuàng)新商業(yè)模式具有極高的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)董事長、總經(jīng)理:周旭輝您好！國家對廣電事業(yè)發(fā)展非常重視，2008年關(guān)于數(shù)字電視產(chǎn)業(yè)發(fā)展的若干政策（國辦發(fā)20081號文件）、今年4月份的電子信息產(chǎn)業(yè)振興規(guī)劃和今年7月底的關(guān)于加快廣播電視有線網(wǎng)絡(luò)發(fā)展的若干意見等對本行業(yè)的發(fā)展提供了強(qiáng)有力的政策支持，我們以這三個(gè)文件來規(guī)劃公司未來的發(fā)展方向，我們的規(guī)劃是有依據(jù)的。我們相信本行業(yè)依然有著很好的發(fā)展前景。謝謝！ ，目前廣電網(wǎng)在與電信網(wǎng)、計(jì)算機(jī)網(wǎng)競爭中明顯處于劣勢，今天的郵政

18、可能就是明天的廣電，廣電網(wǎng)未來甚至全網(wǎng)報(bào)廢，各地有線網(wǎng)不是傻瓜，之所以愿意接收“高利貸”式的融資性銷售就是看到未來政策存在的重大風(fēng)險(xiǎn)，而金亞科技此次募資主要投向仍是這種創(chuàng)新商業(yè)模式下的融資性銷售（表17-10）：表17-10 金亞科技募資項(xiàng)目 當(dāng)然金亞科技也在招股書提示了創(chuàng)新項(xiàng)目履約風(fēng)險(xiǎn)：招股書也披露了三網(wǎng)合一趨勢：筆者懷疑這是廣電網(wǎng)是垂死掙扎，NGB拯救不了廣電網(wǎng)，當(dāng)然創(chuàng)業(yè)板發(fā)審委有這方面的權(quán)威專家，對三網(wǎng)合一的技術(shù)有更權(quán)威的觀點(diǎn)，只是廣電網(wǎng)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和升級換代決定了金亞科技這種創(chuàng)新商業(yè)模式極高的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，到最終極有血本無歸，這種創(chuàng)新商業(yè)模式收益是固定的，但風(fēng)險(xiǎn)是無限的。不過說到商業(yè)模式創(chuàng)新

19、，這樣的分成銷售模式也沒什么新穎之處，只不過現(xiàn)銷改為賒銷，如此放寬銷售回款條件導(dǎo)致金亞科技資金鏈極為緊張，甚至連稅款都無法正常繳納（表17-11）：表17-11：這是金亞科技三年又一期的應(yīng)交稅費(fèi)余額：這是金亞科技三年又一期繳納稅費(fèi)金額：NO.5我認(rèn)為該公司稅收問題絕不是單純緩交那么簡單，2006年度該公司期末應(yīng)交稅金余額高達(dá)1866萬元，而當(dāng)年只繳納稅費(fèi)15萬元，這也太離譜了，筆者懷疑在這些數(shù)據(jù)背后是金亞科技2006年度之前偷逃稅款導(dǎo)致，目前將巨額的欠稅解釋為緩交，筆者認(rèn)為還要進(jìn)一步說明2006年度是否進(jìn)行了如實(shí)的納稅申報(bào)。退一步，因資金緊張導(dǎo)致2006年欠稅直至2008年才繳清，但為什么延遲

20、繳納日期會那么短（表17-12），這可不能用“先進(jìn)先出法”，而應(yīng)該適用“后進(jìn)先出法”：董事長、總經(jīng)理:周旭輝您好！首先公司按照稅法依法如實(shí)申報(bào)，同時(shí)，市區(qū)國稅、地稅為公司向出具有了守法證明；本人針對稅收可能出現(xiàn)的潛在風(fēng)險(xiǎn)情況出具了承諾函，并在招股說明書中進(jìn)行了披露。謝謝！ 表17-12金亞科技逾期納稅情況NO.6再退一步，即使招股書一切說明屬實(shí)，一個(gè)企業(yè)連正常的稅收都無法正常繳納，可該公司竟然采用了如此激進(jìn)的銷售模式，這種銷售模式必然要占用供應(yīng)商的巨額流動資金，金亞科技本身資金鏈緊張（表17-13），為何要采用如此不相容的銷售模式：就是為了做量？董事長、總經(jīng)理:周旭輝您好！我們采取的這種模式正

21、好契合中國中小城市和縣級地區(qū)的市場需求，而且廣電總局文件中明確鼓勵(lì)這種分成模式。謝謝！ 表17-13：金亞科技IPO經(jīng)營現(xiàn)金流量表金亞科技盡管還沒有公募，但近三年又一期不斷有各路資金入股： 上市前該公司股東眾多（圖17-1）：圖17-1：金亞科技股權(quán)結(jié)構(gòu) 此外，金亞科技開發(fā)支出資本化也比較激進(jìn)，2007年至今資本化金額高達(dá)1413萬元：可該公司近三年又一期支付職工薪酬如下：盡管公司稱2007年公司研發(fā)支出發(fā)生額巨大：NO.7一家年支付薪酬只有780萬元且以硬件為主的制造企業(yè)年研發(fā)支出高達(dá)1413萬元，且這種研發(fā)支出主要是軟件開發(fā)支出，筆者懷疑該公司高報(bào)研發(fā)支出，虛列研發(fā)費(fèi)用加計(jì)稅前扣除數(shù)，并涉

22、嫌收益性支出資本化。 董事長、總經(jīng)理:周旭輝您好！數(shù)字電視國家從2006年全面推開，金亞科技處在模擬向數(shù)字的轉(zhuǎn)型時(shí)期，因?yàn)槲覀冃枰邪l(fā)比較完整的產(chǎn)品線，除了前端還有終端，因此，此階段公司在研發(fā)投入方面是比較大的。謝謝！ 綜上，金亞科技創(chuàng)新的銷售模式下蘊(yùn)藏極大的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，該公司收入和費(fèi)用確認(rèn)政策激進(jìn)，涉嫌高估收入并收益性支出資本化，2007年、2008年利潤主要來源于特定時(shí)期的政策性收益，2009年上半年收入來源于創(chuàng)新商業(yè)模式風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)收入，該公司業(yè)績平平，收益成長乏力，且主業(yè)所服務(wù)的廣電網(wǎng)面臨三網(wǎng)合一被淘汰風(fēng)險(xiǎn)，該公司不管從行業(yè)或成長性都不符合創(chuàng)業(yè)板的定位。NO.3怡亞通:國信證券的物流故事能講

23、多久(2009.07) 國信證券是68家保薦機(jī)構(gòu)保薦代表人人數(shù)最多的一家機(jī)構(gòu)，截至2008年12月31日，國信證券保薦發(fā)行的中小企業(yè)板IPO項(xiàng)目達(dá)33家，占中小企業(yè)板全部IPO項(xiàng)目家數(shù)的12%，排名行業(yè)第一位。國信證券最得意之作是怡亞通（002183），怡亞通（EA）2007年11月登陸中小板，成為全球第一個(gè)上市的供應(yīng)鏈管理公司（媒體美譽(yù)）；緊接著2008年1月，國內(nèi)第二家供應(yīng)鏈管理服務(wù)公司飛馬國際（002210）也由國信證券保薦成功上市，國信證券逐步開始在物流等行業(yè)形成品牌。在創(chuàng)業(yè)板推出之際，國信證券投資銀行部總經(jīng)理廖家東在接受創(chuàng)業(yè)家雜志采訪時(shí)稱：我們現(xiàn)在儲備的企業(yè)主要是以下幾類。一類是商業(yè)

24、模式較新的現(xiàn)代服務(wù)業(yè)。比如有一家是做供應(yīng)鏈服務(wù)管理的，和怡亞通類似，也在深圳。如果沒有創(chuàng)業(yè)板的話，這類企業(yè)就只能上中小板了，但從它的商業(yè)模式、企業(yè)盈利特點(diǎn)看，創(chuàng)業(yè)板肯定更適合它。如果創(chuàng)業(yè)板能夠早一點(diǎn)推出來，我想，我們也會把怡亞通推到創(chuàng)業(yè)板的。這說明國信證券正準(zhǔn)備推第三家供應(yīng)鏈管理服務(wù)的公司上市，供應(yīng)鏈管理業(yè)務(wù)屬于現(xiàn)代服務(wù)業(yè)，市場空間說有多大就有多大，而且怡亞通開創(chuàng)的一站式供應(yīng)鏈管理服務(wù)模式被創(chuàng)業(yè)家稱為“商業(yè)叢林中的新物種”，這種創(chuàng)新的商業(yè)模式很受PE/VC青睞，可是連怡亞通老板周國輝也稱其實(shí)外界看不懂怡亞通的商業(yè)模式。也許距離產(chǎn)生美，正是因?yàn)榭床欢鶃喭ㄓＪ绞鞘裁?，所以很多人是追捧怡亞通?/p>

25、2008年筆者就關(guān)注怡亞通，當(dāng)時(shí)不敢懷疑，創(chuàng)新的商業(yè)模式加上復(fù)雜衍生金融交易，使筆者誤以為怡亞通“高現(xiàn)金高負(fù)債”是合理的，可如今筆者對怡亞通的商業(yè)模式、負(fù)債經(jīng)營以及衍生金融交易會計(jì)處理提出強(qiáng)烈質(zhì)疑。怡亞通供應(yīng)鏈管理服務(wù)模式復(fù)雜嗎？沒有，有興趣的朋友可以參考利豐研究中心編著的供應(yīng)鏈管理：香港利豐集團(tuán)的實(shí)踐，怡亞通的商業(yè)模式不是其原創(chuàng)，包括貿(mào)易執(zhí)行、虛擬生產(chǎn)、現(xiàn)代物流等，利豐集團(tuán)都是前輩；怡亞通讓人看不懂的不是其商業(yè)模式的創(chuàng)新，而是衍生金融交易的會計(jì)處理。筆者懷疑受金融危機(jī)影響，怡亞通2008年主業(yè)實(shí)際已出現(xiàn)虧損，目前筆者正等待該公司對怡亞通財(cái)務(wù)迷魂陣一文的回復(fù)。如果說怡亞通的財(cái)務(wù)問題很深，一般人

26、很難看出來；但供應(yīng)鏈管理服務(wù)第二股飛馬國際財(cái)務(wù)問題是浮在水面上，筆者2008年5月就指控該公司補(bǔ)稅上市、虛構(gòu)收益等，并對該公司供應(yīng)鏈管理服務(wù)盈利能力提出強(qiáng)烈質(zhì)疑；如今一年多過去了，筆者近日又關(guān)注了飛馬國際，懷疑該公司2008年報(bào)也涉嫌財(cái)務(wù)造假。該公司2008年1月上市，但上市當(dāng)年2008年報(bào)歸屬于母公司凈利潤就下降了18%，這還不是全部，筆者懷疑受金融危機(jī)影響，飛馬國際2008年報(bào)實(shí)際可能是虧損的。而根據(jù)證券發(fā)行上市保薦管理辦法第71條規(guī)定，發(fā)行人證券上市當(dāng)年即虧損，中國證監(jiān)會自確認(rèn)之日起暫停保薦機(jī)構(gòu)的保薦機(jī)構(gòu)資格3個(gè)月，撤銷相關(guān)人員的保薦代表人資格。國信證券將這樣的公司推上市，風(fēng)險(xiǎn)有多大？實(shí)

27、際上，怡亞通根本不是什么“商業(yè)叢林中的新物種”，該公司提出的一站式供應(yīng)鏈管理服務(wù)模式之前早有多家上市公司實(shí)踐過，盡管側(cè)重點(diǎn)有所不同，宏盛科技（600817）曾旗幟鮮明稱自己是一家供應(yīng)鏈管理公司，克隆派克的虛擬生產(chǎn)模式；當(dāng)然怡亞通定位是供應(yīng)鏈管理服務(wù)公司，宏盛科技重商流，怡亞通重物流和現(xiàn)金流，可以說后者是為前者作配套的；遺憾的是宏盛科技供應(yīng)鏈管理是虛，騙取銀行貸款是真。宏盛科技商業(yè)模式盡管與怡亞通有一定差異，但今天怡亞通主要收入來源之一虛擬生產(chǎn)就是宏盛科技當(dāng)年極其倡導(dǎo)的。當(dāng)然不能因?yàn)楹晔⒖萍冀枭虡I(yè)模式創(chuàng)新之名行詐騙銀行貸款之實(shí)就否認(rèn)虛擬生產(chǎn)模式的優(yōu)點(diǎn)。利豐集團(tuán)提出著名的軟三元的供應(yīng)鏈管理理論，可

28、是這軟三元建立在研發(fā)和銷售上，而怡亞通提供采購、分銷、物流、倉儲等服務(wù)都是低附加值服務(wù)，在整個(gè)供應(yīng)鏈中處于非核心地位，盈利空間本來就很有限，怡亞通又將這些業(yè)務(wù)再倒手轉(zhuǎn)包給第三方，這樣盈利空間就更小了。筆者甚至懷疑怡亞通除了保稅區(qū)一日流的通關(guān)業(yè)務(wù)有利可圖外，其余的所謂采購執(zhí)行、分銷執(zhí)行、虛擬生產(chǎn)、賣場收入等都是賠錢賺吆喝，怡亞通盈利不是因?yàn)槠涮峁┑囊徽臼焦?yīng)鏈管理服務(wù)，而是其提供一日游等灰色服務(wù)，而怡亞通古怪的存貸倒掛資金運(yùn)作模式每年損失幾千萬元利息費(fèi)用又將這些灰色交易收益抵銷了：貿(mào)易執(zhí)行本來只有一點(diǎn)微利，但扣除資金成本之后就變得虧損了。筆者嚴(yán)重懷疑供應(yīng)鏈服務(wù)公司的盈利能力，它甚至比軟三元理論中

29、的硬一元（制造）更難賺錢，因?yàn)槠涮峁┑姆?wù)的附加值比制造業(yè)的附加值還要低。一家貿(mào)易公司（怡亞通）或一家物流公司（飛馬國際）并不因?yàn)閾Q上一件馬甲（供應(yīng)鏈管理服務(wù)）而實(shí)現(xiàn)業(yè)績的突飛猛進(jìn)。筆者懷疑國信證券夸大供應(yīng)鏈管理服務(wù)公司的盈利空間和成長空間，不管是怡亞通還是飛馬國際，他們的商業(yè)模式并沒有實(shí)質(zhì)創(chuàng)新且極容易被復(fù)制，這樣的服務(wù)公司競爭優(yōu)勢到底在哪里？國信證券的物流故事能講多久？續(xù)一:怡亞通財(cái)務(wù)迷魂陣(2009.07)怡亞通（002183，以下稱EA）是國內(nèi)第一家供應(yīng)鏈管理服務(wù)的上市公司，被媒體譽(yù)為商業(yè)叢林的一個(gè)新物種，該公司定位為一站式的供應(yīng)鏈管理服務(wù)商，它圍繞企業(yè)的采購與分銷提供從國際采購、進(jìn)出口

30、通關(guān)、物流加工、倉儲、保稅物流、代付貨款、供應(yīng)商庫存管理、虛擬制造、協(xié)助外包等諸多服務(wù)。上市時(shí)主營采購執(zhí)行和分銷執(zhí)行兩大供應(yīng)鏈服務(wù)，2007年度新增虛擬生產(chǎn)服務(wù)，2008年又增加賣場收入，2008年度的收入結(jié)構(gòu)如下（表18-1）：表18-1；2008年5月，筆者懷疑同為供應(yīng)鏈管理服務(wù)上市公司飛馬國際（002210）涉嫌財(cái)務(wù)造假，進(jìn)而關(guān)注到同業(yè)老大EA，當(dāng)時(shí)，筆者一看到EA的財(cái)務(wù)報(bào)表，就覺得該公司存在典型的“高現(xiàn)金高負(fù)債”現(xiàn)象，一邊是巨額的銀行存款，另外一邊是巨額的銀行貸款，該公司上市前資產(chǎn)負(fù)債率一直高達(dá)90%以上，導(dǎo)致這現(xiàn)象根本原因是該公司以人民幣定期存款質(zhì)押美元貸款。這是2008年報(bào)貨幣資金

31、附注： 去年，筆者不敢對EA提出財(cái)務(wù)質(zhì)疑，最大原因是該公司通過人民幣質(zhì)押貸美元獲得了巨額的匯兌收益，因?yàn)檫@幾年人民幣匯率一直在上升，這是該公司IPO招股書披露的衍生金融交易收益情況（表18-2）：表18-2：這是2007年報(bào)披露的衍生金融交易的損益情況（表18-3）：表18-3：2007年報(bào)披露的衍生金融交易的損益情況 可是到了2008年，該公司就不再逐項(xiàng)披露衍生金融交易情況，衍生金融交易具體損益無從查知，但從2008年利潤表可以看到，衍生金融交易對當(dāng)期損益影響重大（表18-4）：表18-4：這是EA2008年財(cái)務(wù)費(fèi)用明細(xì)（表18-5）：表18-5EAIPO及上市以來審計(jì)師一直是畢馬威華振，但

32、是筆者對EA的衍生金融交易有三大疑問：一、EA高現(xiàn)金高負(fù)債真正動因是什么？EA以人民幣存款質(zhì)押美元貸款真實(shí)動機(jī)真得是外匯業(yè)務(wù)結(jié)算需要？該公司聲稱隨著業(yè)務(wù)量增長，衍生金融交易額也會跟著增長，但從2008年報(bào)看，盡管收入大幅增長，可是人民幣存款質(zhì)押額及美元貸款額顯著下降，這說明供應(yīng)鏈管理服務(wù)企業(yè)以人民幣存款質(zhì)押美元貸款并不是業(yè)務(wù)所必需。如果需要現(xiàn)匯，直接以人民幣購買；如果需要遠(yuǎn)匯，通過遠(yuǎn)期外匯交易市場；為什么要以人民幣存款質(zhì)押貸美元貸款呢？從賬面上看，這完全可以對沖，如果不是為了投機(jī)人民幣升值。二、EA匯兌收益為何不對沖遠(yuǎn)期外匯損失？EA以人民幣存款質(zhì)押美元貸款時(shí)進(jìn)行外匯遠(yuǎn)期交易，這實(shí)際上懷疑是匯

33、率套期交易，鎖定了美元貸款還款的匯率，這種套期業(yè)務(wù)該公司是以現(xiàn)金流量套期還是公允價(jià)值套期反映？筆者認(rèn)為如果EA外匯遠(yuǎn)期合同如果不是套保，則是投機(jī)，但是該公司一直以來將外匯遠(yuǎn)期合約的損益作為經(jīng)營性損益，這說明該遠(yuǎn)期外匯交易是有效套期工具，如果是有效套期工具，則對沖美元貸款的匯兌損益，可EA歷年來的美元貸款匯兌損益不等于外匯遠(yuǎn)期合約的投資損益及公允價(jià)值變動損益，依筆者理解，衍生金融交易形成的五項(xiàng)損益中后面三項(xiàng)匯總損益、公允價(jià)值變動損益及投資收益在每一個(gè)報(bào)告期是對沖的（扣除利率互換影響數(shù)）。三、EA衍生金融交易對公司利潤影響到底有多大？EA在計(jì)算衍生金融交易的損益時(shí)總是加入“利息收入”及“利息支出”

34、，筆者認(rèn)為這與衍生金融或者具體說是外匯遠(yuǎn)期合同（不考慮利率互換）沒有直接的關(guān)系，外匯過期合同涉及的損益包括該衍生品本身的損益及被套期項(xiàng)目的損益，而這個(gè)衍生交易是匯率套期；筆者認(rèn)為質(zhì)押的人民幣存款利息收入與美元貸款的利息支出不能計(jì)算的遠(yuǎn)期交易合同的損益中，因?yàn)榇尜J倒掛，EA每年為此付出巨額的利息成本，但賬面上都被巨額的匯兌收益所沖掉，可是匯兌收益對沖外匯遠(yuǎn)期合約的損失；如果剔除利息收入和利息支出的影響，EA歷年來遠(yuǎn)期外匯交易所帶來的收益益遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其賬面的描述；如果遠(yuǎn)期外匯合同不是有效套期工具，則連“匯總損益”也要剔除在外，EA的遠(yuǎn)期外匯交易損益就是其合約本身的損益。筆者實(shí)在看不懂EA的財(cái)務(wù)報(bào)表，

35、以2008年為例，該公司營業(yè)收入28.73億元，營業(yè)成本高達(dá)26.27億元，再扣除管理費(fèi)用1.96億元，營業(yè)利潤只剩下0.5億元，如果再扣除正常的銷售費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用，EA2008年報(bào)主業(yè)已出現(xiàn)虧損，可是該公司2008年報(bào)稱實(shí)現(xiàn)歸屬母公司股東凈利潤1.5億元，歸屬于母公司股東扣除非經(jīng)常性損益凈利潤1.48億元，可是這1.5億元的凈利潤究竟來自何方？續(xù)二:怡亞通CFO揭秘EA盈利模式(2009.08)近日，怡亞通財(cái)務(wù)總監(jiān)馮均鴻先生致電筆者，解釋該公司金融理財(cái)模式的原因，這位CFO是香港人，但態(tài)度很客氣，他的主要觀點(diǎn)概括如下：一、EA為什么以人民幣存款質(zhì)押美元貸款？過去投資者一般認(rèn)為EA存人民幣貸美

36、元的目的是賺取美元貸款的人民幣升值匯兌收益，可筆者認(rèn)為該公司在貸美元的同時(shí)做遠(yuǎn)期美元買入，構(gòu)成外匯匯率套期，不會形成外匯匯率變動收益?？蛇@位CFO是這樣解釋他的贏利模式的，EA有700萬人民幣，當(dāng)天即期匯率是美元對人民幣是1：7，這樣它可以貸100萬美元；而遠(yuǎn)期匯率人民幣升水，是1：6.5，這樣它做遠(yuǎn)期美元買入，鎖定還貸的匯率是1：6.5，這樣操作結(jié)果是EA買進(jìn)美元是7，還美元是6.5，亦即700萬人民幣通過這樣操縱可以賺50萬元，扣除人民幣存款利息收入與美元貸款利息支出差額，就是EA理財(cái)凈收益，所以EA要計(jì)算衍生金融交易凈收益時(shí)將人民幣存款利息收入及美元貸款利息支出一起放進(jìn)去，實(shí)際的衍生金融

37、交易損益包括五部分：人民幣存款利息收入、美元貸款利息支出、美元貸款匯兌損益、遠(yuǎn)期外匯交易的交割損益、遠(yuǎn)期外匯交易未平倉的公允價(jià)值變動損益。二、EA為什么不適用套期會計(jì)核算衍生品交易這位CFO稱主要原因是美元貸款在境內(nèi)進(jìn)行，而外匯交易在香港進(jìn)行，是在兩個(gè)不同平臺操作，盡管同屬于EA集團(tuán)，因此KP認(rèn)為外匯交易不是有效套期工具。而筆者詢問為什么不在同一平臺進(jìn)行時(shí)，這位CFO理由是境內(nèi)匯率基差很小，沒有套利空間，只有在香港操作才有利可圖。筆者認(rèn)為這種套利模式與公司主業(yè)無關(guān)，任何企業(yè)都可以進(jìn)行這樣的操作，這位CFO強(qiáng)調(diào)稱不是每個(gè)企業(yè)都可以這樣操作，關(guān)鍵是能從銀行貸美元貸款?？墒枪P者認(rèn)為銀行進(jìn)行這樣的匯率

38、操作更有優(yōu)勢，EA這樣操作沒有優(yōu)勢，這位CFO對此沒有作出更深入解釋。只是強(qiáng)調(diào)這種匯率套利并不是每天都可以進(jìn)行，也是要抓準(zhǔn)時(shí)機(jī)，可是筆者不明白的是，EA進(jìn)行這樣的外匯交易難道就是為了套取遠(yuǎn)期匯率與即期匯率的差價(jià)嗎？這不是投機(jī)嗎？這位CFO向筆者確認(rèn)EA主要贏利來源于上述的這種金融理財(cái)收益，主業(yè)供應(yīng)鏈管理服務(wù)基本是微利甚至虧損，但這種金融理財(cái)收益也應(yīng)算進(jìn)主業(yè)收益中，因?yàn)榭蛻糁繣A進(jìn)行這樣的外匯交易有一定收益，所以EA收取的服務(wù)費(fèi)才只有1個(gè)多點(diǎn)，原因就是EA主要收益不是來自供應(yīng)鏈管理服務(wù)費(fèi)收入，而是金融理財(cái)收益，這一點(diǎn)客戶也知道。筆者對這位CFO解釋將信將疑，懷疑僅憑這樣的匯率差，不可能一年有1

39、個(gè)多億的金融理財(cái)收益，EA2007年人民幣存款最高達(dá)到40億元，如按5%匯率差價(jià)確實(shí)可以賺取2億元的收益，那么為什么其它機(jī)構(gòu)不按圖索翼？當(dāng)然前提也是其主業(yè)是收人民幣、付美元，比進(jìn)口型企業(yè)。不知道各位網(wǎng)友對EA盈利模式有何看法？這位CFO解釋能否站得住腳？NO.4梅泰諾：業(yè)績井噴背后夏草證監(jiān)會周五晚間（11月20日）公告稱，證監(jiān)會創(chuàng)業(yè)板發(fā)行審核委員會定于下周二11月24日分別召開09年第25次和第26次工作會議，審核四家公司的首發(fā)申請，其中包括從事三管通信塔生產(chǎn)與銷售的北京梅泰諾通信技術(shù)股份有限公司（以下簡稱梅泰諾），該公司上市前股權(quán)結(jié)構(gòu)如下：公司是一家提供通信塔產(chǎn)品整體解決方案的高新技術(shù)企業(yè)，

40、是我國最早研發(fā)并推廣三管通信塔產(chǎn)品的企業(yè)，是我國通信塔行業(yè)最主要的供應(yīng)商，也是我國通信塔行業(yè)最具競爭力的企業(yè)。近三年，公司業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)了快速增長： 梅泰諾2008年度對比2006年度，收入增長20倍，凈利潤更是增長134倍，如此靚麗業(yè)績連創(chuàng)業(yè)板第一股特銳德也要俯首稱臣，這是特銳德IPO業(yè)績： 在證監(jiān)會宣布梅泰諾上會的同一個(gè)晚上，山東齊星鐵塔股份公司（以下簡稱齊星鐵塔）IPO申請也獲得通過，該公司主營鐵塔，只是與梅泰諾不同的是：齊星鐵塔上中小板，且主營輸電塔和通信塔；而梅泰諾上創(chuàng)業(yè)板，只主營通信塔，這是齊星鐵塔的IPO業(yè)績：齊星鐵塔2008年收入達(dá)4.15億元，但凈利潤只有0.34億元，銷售凈利率只

41、有8.19%；而梅泰諾2008年收入只有2.57億元，但凈利潤高達(dá)0.4億元，銷售凈利率高達(dá)15.56%。梅泰諾2004年才設(shè)立，但前兩年收入懷疑幾乎為零，但2007-2008年兩個(gè)年度業(yè)績突然出現(xiàn)業(yè)績井噴，且毛利率、凈利率遠(yuǎn)高于同行，成功背后的秘訣是什么？梅泰諾對近兩年公司收入飛速發(fā)展作了總結(jié)：梅泰諾競爭優(yōu)勢主要有兩點(diǎn)：一是創(chuàng)新的商業(yè)模式，二是行業(yè)領(lǐng)先的技術(shù)優(yōu)勢；亦即一是商業(yè)模式創(chuàng)新，二是技術(shù)創(chuàng)新，可筆者瀏覽了該公司招股書，懷疑梅泰諾成功既不是來自商業(yè)模式創(chuàng)新，也不是技術(shù)創(chuàng)新商業(yè)模式創(chuàng)新該公司最引以自豪的是其創(chuàng)新的商業(yè)模式，通訊塔行業(yè)傳統(tǒng)商業(yè)模式如下：而梅泰諾創(chuàng)新商業(yè)模式如下：這種創(chuàng)新商業(yè)模

42、式亦稱為“為客戶提供一站式通訊塔服務(wù)綜合解決方案”，該商業(yè)模式最大特色是為客戶提供一條龍服務(wù)：與傳統(tǒng)塔商相比，梅泰諾增加了高附加值的咨詢、設(shè)計(jì)服務(wù)，可是財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)反映的卻是傳統(tǒng)的商業(yè)模式，即梅泰諾目前主要收入仍然來自生產(chǎn)業(yè)務(wù)：以提供通訊塔高附加值業(yè)務(wù)為己任的梅泰諾服務(wù)收入并不多，2009年前三季度服務(wù)收入只占總收入的9.56%，而2008年年度該比例還是16.16%；而且就這么一點(diǎn)服務(wù)收入，其實(shí)也是很低端的安裝收入：筆者在財(cái)報(bào)中找不到高端的咨詢、設(shè)計(jì)服務(wù)收入，或者是其隱含在設(shè)備銷售收入中，但所謂的咨詢和設(shè)計(jì)服務(wù)收入，梅泰諾在財(cái)報(bào)中連提都沒提，但在“業(yè)務(wù)與技術(shù)”章節(jié)中卻大吹特吹其創(chuàng)新的商業(yè)模式的帶

43、來的競爭優(yōu)勢，這是否構(gòu)成誤導(dǎo)？技術(shù)創(chuàng)新 我們再來看梅泰諾的技術(shù)創(chuàng)新，該公司實(shí)際控制人張志勇、張敏夫婦財(cái)務(wù)出身： 公司主要?jiǎng)?chuàng)始人雖是財(cái)務(wù)出身，但2004年該公司前身北京梅泰諾通信工業(yè)技術(shù)有限公司設(shè)立時(shí)卻是以張志勇夫婦為首的一項(xiàng)非專利技術(shù)“All-In-One一體化通訊基站設(shè)計(jì)技術(shù)”出資設(shè)立的，據(jù)稱： 出身財(cái)務(wù)的創(chuàng)始人員以非專業(yè)技術(shù)出資，這點(diǎn)好象在邏輯上有點(diǎn)講不通。該公司創(chuàng)始人中實(shí)際只有一個(gè)人懂技術(shù)，就是目前持股只有7.11%的曲煜，但也是工民建出身，這是目前該公司研發(fā)團(tuán)隊(duì)：除了邢海東、吳敏杰和兩個(gè)技術(shù)顧問有通信和結(jié)構(gòu)背景外，其余研發(fā)人員都是工民建出身，但公司稱：邢海東2006年才來到公司，但核心

44、技術(shù)“All-In-One一體化通訊基站設(shè)計(jì)技術(shù)”早在2004年就作價(jià)960萬元出資設(shè)立梅泰諾，那么這個(gè) “All-In-One一體化通訊基站設(shè)計(jì)技術(shù)”先進(jìn)表現(xiàn)在哪里？據(jù)介紹： 筆者對該技術(shù)進(jìn)行一個(gè)外行的分析：該公司主要有三大技術(shù)要點(diǎn)，機(jī)房技術(shù)已證實(shí)不可行：相應(yīng)地，通信塔與機(jī)房一體化的技術(shù)也不可行，這個(gè)從該公司披露的通訊塔外觀中可以看出通信塔與機(jī)房都是分離的：筆者在網(wǎng)上搜索，也有看到機(jī)房建在通訊塔之下的，但懷疑這是非主流模式。那么這個(gè)“All-In-One一體化通訊基站設(shè)計(jì)技術(shù)”只剩下一個(gè)技術(shù)要點(diǎn)就是“鋼管角鋼組合通訊塔”，在公司介紹中，將此技術(shù)等同于三管塔，筆者認(rèn)為這是牽強(qiáng)附會的。目前鐵塔按

45、塔結(jié)構(gòu)分類主要有兩種：鋼管塔和角鋼塔，鋼管塔包括獨(dú)管塔和多管塔，多管塔包括三管塔，亦即梅泰諾本錢三管塔也是鋼管塔，但據(jù)齊星鐵塔披露，鋼管塔造價(jià)高，目前主流是角鋼塔：受此影響，齊星鐵塔報(bào)告期收入結(jié)構(gòu)發(fā)生顛覆性改變,齊星角鋼塔收入比例從2006年度的39%上升到2009年上半年的85%，而據(jù)梅泰諾招股書稱，在該公司2006年引進(jìn)三管塔之前，通訊塔是角鋼塔與獨(dú)管塔的天下，角鋼塔比例高達(dá)80%，而目前通訊塔主流產(chǎn)品是三管塔。由于齊星鐵塔兼營電力塔和通訊塔，但從該公司收入結(jié)構(gòu)變化看，不管是電力塔與通信塔，角鋼塔比重都在上升，但梅泰諾否定了這一說法，據(jù)梅泰諾介紹，三管塔性價(jià)比不但比獨(dú)管塔高，也比角鋼塔高：

46、按照梅泰諾的說法，三管塔造價(jià)低，維護(hù)成本低，占地面積少，抗風(fēng)載能力又強(qiáng)，這么高的性價(jià)比哪里找？但齊星鐵塔卻稱角鋼塔性價(jià)比高，在鐵塔中已占主導(dǎo)地位。據(jù)筆者外行理解，兩者招股書對鐵塔發(fā)展描述是有沖突的，如果按梅泰諾說法，在流行角鋼塔時(shí)，齊星收入以鋼管塔為主；在流行三管塔時(shí)，齊星收入?yún)s為角鋼塔為主，難道齊星與行業(yè)背道而馳？還是梅泰諾是行業(yè)攪局者，與行業(yè)發(fā)展背道而馳？筆者理解，三管塔沒有什么技術(shù)含量，如果三管塔具有如此高的性價(jià)比，則整個(gè)行業(yè)必然蜂涌而上，研發(fā)實(shí)力比一班財(cái)務(wù)與施工人員出身的梅泰諾強(qiáng)得多的鐵塔企業(yè)多得是，包括齊星鐵塔，梅泰諾以技術(shù)取勝的可能性非常小。那么，梅泰諾既無商業(yè)模式創(chuàng)新優(yōu)勢，也無技

47、術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢，那它是怎么成功的？其實(shí)，商業(yè)模式是否有價(jià)值不在于是否有創(chuàng)新的元素，創(chuàng)新更多時(shí)候是一種自殺行為；技術(shù)含量高，市場價(jià)值也不一高，實(shí)用才是硬道理，很多企業(yè)產(chǎn)品技術(shù)含量并不高，但他能做到全球第一，如中集集團(tuán)的集裝箱。筆者認(rèn)為梅泰諾核心競爭優(yōu)勢是營銷優(yōu)勢，它這兩年快速發(fā)展根本原因懷疑是低價(jià)營銷，因?yàn)樗暦Q自己有成本優(yōu)勢，它的三管塔性價(jià)比高，該公司鐵塔毛利率和凈利率都遠(yuǎn)高于同行：實(shí)際上，該公司生產(chǎn)主要靠外包，該公司近兩年能快速增長也依賴于這種生產(chǎn)外包的模式，理論上其毛利率要扣除生產(chǎn)環(huán)節(jié)的利潤，但這模式顯然減少了公司產(chǎn)品的毛利率，為什么梅泰諾在此背景下毛利率仍會高于同行？那么是否還存在一種可能，

48、該公司在成本上根本沒有任何優(yōu)勢可言，它的競爭利器是價(jià)格戰(zhàn)，以低價(jià)搶奪市場份額？而且整個(gè)行業(yè)毛利率是往下走，但梅泰諾毛利率高度穩(wěn)定，這也與行業(yè)背離。實(shí)際上，公司在2007、2008年業(yè)績井噴之后，2009年前三季度收入同比只增加16%，據(jù)稱公司目前手上未確認(rèn)的合同總額只有0.38億元，2009年整年收入增長幅度基本不可能達(dá)到30%。那么，2009年收入增長為何大幅放緩？2007年梅泰諾收入井噴主要是2006年基數(shù)太小，2008年收入井噴主要是是中國移動收入大幅增長，但2009年前三季度，中國移動收入大幅下降，幸虧2009年電信重組，中國電信拿到3G牌照，目前是中國移動與中國電信平分秋色，如果沒有3G重組，梅泰諾2009年收入會變得很難看。綜上，筆者懷疑梅泰諾既無商業(yè)模式創(chuàng)新優(yōu)勢，也無技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢；其三管塔成本優(yōu)勢（性價(jià)比高）懷疑是人造優(yōu)勢，即通過賬面虛減成本實(shí)現(xiàn)。由于公司核心競爭力不強(qiáng)，競爭優(yōu)勢也不明顯，導(dǎo)致高成長不可持續(xù)。以上是一種極端的負(fù)面看法，也可能梅泰諾存在強(qiáng)大的營銷優(yōu)勢，在中國壟斷國企這個(gè)服務(wù)市場，最大競爭優(yōu)勢不是商業(yè)模式，也不是技術(shù)領(lǐng)先，而是營銷優(yōu)勢，但如果是這樣，梅泰諾報(bào)告期內(nèi)的高凈利率現(xiàn)象很難得到合理解釋，因?yàn)樗膬r(jià)格比同行便宜，且生產(chǎn)外包。P.s據(jù)筆者事后向齊星公司了解，多管塔（包括三管塔）在國際上確是通訊塔主流產(chǎn)品，國