傲農(nóng)轉(zhuǎn)債投資價(jià)值分析

1、報(bào)告正文3 月 7 日下午，傲農(nóng)生物發(fā)布公告將于 2021 年 3 月 10 日在網(wǎng)上發(fā)行 10 億元可轉(zhuǎn)債，本次募集資金（扣除發(fā)行費(fèi)用）將分別用于 6 個(gè)養(yǎng)豬項(xiàng)目（擬投入募集資金 7億元）和償還銀行貸款（擬投入募集資金 3 億元）傲農(nóng)轉(zhuǎn)債打新分析與投資建議傲農(nóng)轉(zhuǎn)債（113620.SH）轉(zhuǎn)債名稱圖表 1：傲農(nóng)轉(zhuǎn)債信息一覽下修條款一般，債底保護(hù)較好傲農(nóng)轉(zhuǎn)債的下修條款常規(guī)，為“15/30，85%”，贖回條款并無特別之處；設(shè)置有條件回售條款，為“30/30，70%”。按照中債（2020 年 3 月 5 日）6 年期 AA 企業(yè)債估值 4.60%計(jì)算，到期按 116 元贖回，其純債價(jià)值約為 92.89

2、 元，面值對(duì)應(yīng)的 YTM為 3.30%，債底保護(hù)較好。若所有轉(zhuǎn)債按照轉(zhuǎn)股價(jià) 14.80 元進(jìn)行轉(zhuǎn)股，則對(duì)總股本（流通盤數(shù)量占比為 92.69%）的攤薄幅度為 10.02%。發(fā)行規(guī)模10 億元發(fā)行方式原股東優(yōu)先配售，社會(huì)公眾投資者通過深交所交易系統(tǒng)參加網(wǎng)上申購(gòu)（每個(gè)賬戶上限 100 萬元）。保薦機(jī)構(gòu)（主承銷商）包銷比例原則上不超過本次發(fā)行總額的 30%。存續(xù)期6 年票面利率第一年 0.30%、第二年 0.50%、第三年 1.00%、第四年 1.50%、第五年 1.80%、第六年 2.00%初始轉(zhuǎn)股價(jià)格及平價(jià)轉(zhuǎn)債初始轉(zhuǎn)股價(jià) 14.80 元/股，截至 3 月 5 日收盤對(duì)應(yīng)正股價(jià) 14.36 元，對(duì)

3、應(yīng)轉(zhuǎn)換價(jià)值 97.03 元。下修條款存續(xù)期間，15/30，85%贖回條款強(qiáng)制贖回：轉(zhuǎn)股期內(nèi)，15/30，130%有條件回售條款最后兩個(gè)計(jì)息年度，30/30，70%信用評(píng)級(jí)主體：AA；債項(xiàng)：AA；無擔(dān)保；國(guó)泰君安證券股份有限公司數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理轉(zhuǎn)債名稱傲農(nóng)轉(zhuǎn)債（113620.SH）圖表 2：傲農(nóng)轉(zhuǎn)債發(fā)行認(rèn)購(gòu)時(shí)間表3 月 8 日（T-2 日）刊登募集說明書提示性公告發(fā)行公告網(wǎng)上路演公告3 月 9 日（T-1 日）網(wǎng)上路演；原股東優(yōu)先配售股權(quán)登記日3 月 10 日（T 日）刊登發(fā)行提示性公告；原股東優(yōu)先認(rèn)購(gòu)日；網(wǎng)上、網(wǎng)下申購(gòu)日3 月 11 日（T+1 日）刊登網(wǎng)上發(fā)行

4、中簽率公告；進(jìn)行網(wǎng)上申購(gòu)的搖號(hào)抽簽3 月 12 日（T+2 日）刊登網(wǎng)上中簽結(jié)果公告；網(wǎng)上中簽繳款日3 月 15 日（T+3 日）保薦機(jī)構(gòu)（主承銷商）根據(jù)網(wǎng)上資金到賬情況確定最終配售結(jié)果和包銷金額3 月 16 日（T+4 日）刊登發(fā)行結(jié)果公告數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理靜態(tài)看，預(yù)計(jì)首日上市價(jià)格為 106-110 元截至 3 月 5 日收盤傲農(nóng)轉(zhuǎn)債對(duì)應(yīng)平價(jià) 97.03 元。傲農(nóng)生物產(chǎn)能提升迅速，研發(fā)實(shí)力強(qiáng)勁，下游需求旺盛。在目前已經(jīng)上市的，傲農(nóng)轉(zhuǎn)債定位可能高于宏輝轉(zhuǎn)債（評(píng)級(jí) AA-，余額 2.25 億元，平價(jià) 97.70 元對(duì)應(yīng)轉(zhuǎn)債價(jià)格 104.75 元），低于正邦轉(zhuǎn)債（評(píng)級(jí)

5、 AA+，余額 15.98 億元，平價(jià) 105.21 元對(duì)應(yīng)轉(zhuǎn)債價(jià)格 114.39 元）。靜態(tài)看，預(yù)計(jì)目前平價(jià)下傲農(nóng)轉(zhuǎn)債上市首日獲得的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率在 9%-13%區(qū)間內(nèi)，價(jià)格為 106-110 元。正股價(jià)格/9%10%11%12%13%轉(zhuǎn)股溢價(jià)率13.6100.5101.4102.3103.2104.214.1103.6104.6105.5106.5107.414.4105.8106.7107.7108.7109.614.6107.9108.9109.9110.8111.814.9110.0111.0112.0113.0114.015.1111.0112.1113.1114.1115.1圖表 3

6、：預(yù)計(jì)傲農(nóng)轉(zhuǎn)債在當(dāng)前平價(jià)下的上市價(jià)格為 106-110 元數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理預(yù)計(jì)中簽率 0.0053%，積極參與根據(jù)最新數(shù)據(jù)傲農(nóng)生物的前兩大股東為廈門傲農(nóng)投資有限公司、吳有林，兩者分別持股 36.29%/13.09%，前十大股東合計(jì)持股比例 61.63%。在配售 60%的假設(shè)下，傲農(nóng)轉(zhuǎn)債留給市場(chǎng)的規(guī)模為 4.00 億元。傲農(nóng)轉(zhuǎn)債僅設(shè)置網(wǎng)上發(fā)行。近期發(fā)行的彤程轉(zhuǎn)債（AA，規(guī)模 8.00 億元）、韋爾轉(zhuǎn)債（AA+，規(guī)模 24.40 億元）網(wǎng)上申購(gòu)約 790/858 萬戶。假定傲農(nóng)轉(zhuǎn)債網(wǎng)上申購(gòu) 750萬戶，按照打滿計(jì)算中簽率在 0.0053%左右。打新參與沒有異議。傲農(nóng)

7、生物是國(guó)內(nèi)大型一體化農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈平臺(tái)，伴隨行業(yè)需求的提升和公司自身產(chǎn)能的擴(kuò)張，同時(shí)公司成本控制逐漸轉(zhuǎn)好，盈利能力具有較大的提升空間，長(zhǎng)期看好公司未來業(yè)績(jī)。傲農(nóng)生物基本面分析從生豬養(yǎng)殖端快速擴(kuò)張的農(nóng)牧行業(yè)新銳公司成立于 2011 年，是國(guó)內(nèi)大型一體化農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈平臺(tái)。公司主營(yíng)飼料的生產(chǎn)和銷售、生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)，輔以獸藥動(dòng)保、原料貿(mào)易等業(yè)務(wù)，主要產(chǎn)品包括豬料、禽料、水產(chǎn)料、反芻料、獸用藥物制劑等。其中公司自主研發(fā)的豬前期營(yíng)養(yǎng)領(lǐng)域產(chǎn)品（仔豬營(yíng)養(yǎng)三階段產(chǎn)品、母豬營(yíng)養(yǎng)三階段產(chǎn)品等）是公司的核心產(chǎn)品。母豬產(chǎn)能已分布于江西、福建、湖北、貴州、四川等地。飼料業(yè)務(wù)呈現(xiàn)明顯周期性，而生豬業(yè)務(wù)具備強(qiáng)成長(zhǎng)性。業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來看，2

8、015 年至2019 年間，飼料、生豬養(yǎng)殖、獸藥動(dòng)保業(yè)務(wù)復(fù)合增速分別為 5.1%、76.0%、12.2%， 2019 年飼料業(yè)務(wù)有所壓縮，主要因?yàn)槭芊侵挢i瘟和豬周期疊加等影響，生豬產(chǎn)能大幅下降。我國(guó)全年工業(yè)飼料產(chǎn)量下降。而隨著公司新建豬場(chǎng)陸續(xù)投產(chǎn)、通過股權(quán)合作等方式提升產(chǎn)能，飼料業(yè)務(wù)呈現(xiàn)穩(wěn)步增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。另外，養(yǎng)殖業(yè)務(wù)產(chǎn)銷量快速增長(zhǎng)，其產(chǎn)量從 2017 年的 25.59 萬頭增長(zhǎng)到了 2019 年的 70.31 萬頭，年均復(fù)合增長(zhǎng) 65.76%。并且，公司的在建工程逐年增長(zhǎng)，20 年 9 月已經(jīng)是年初的一倍，未來生豬業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)的釋放依然具備確定性。飼料種豬繁育貿(mào)易分部獸藥動(dòng)保其他2015201620

9、17201820192020H1圖表 4：飼料及種豬繁育貢獻(xiàn)主要收入60.050.040.030.0公司的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)（億元）10080公司業(yè)務(wù)占比（%）飼料種豬繁育貿(mào)易分部獸藥動(dòng)保其他20.010.00.0(10.0)數(shù)據(jù)來源：Wind，公司年報(bào)，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理6040200201520162017201820192020H1圖表 5：公司在建工程變化圖表 6：公司生豬存貨變化在建工程（億元）161412108642201820172016201520140生產(chǎn)性生物資產(chǎn)(億元）1086422020Q32019201820172016201520142020Q320190數(shù)據(jù)來源：

10、Wind，公司年報(bào)，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理飼料&養(yǎng)殖行業(yè)分析：集中度不斷提高中游飼料行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，行業(yè)集中度較高。飼料行業(yè)上游原材料主要為玉米、豆粕等，與宏觀經(jīng)濟(jì)、通脹聯(lián)系緊密；下游畜牧養(yǎng)殖業(yè)存欄量存在周期性特征，帶動(dòng)飼料行業(yè)呈現(xiàn)一定周期性。我國(guó)的飼料業(yè)起步于 19 世紀(jì) 70 年代，隨著行業(yè)產(chǎn)能快速擴(kuò)張，飼料行業(yè)整體利潤(rùn)率下降，小公司、落后產(chǎn)能逐步被淘汰。2012 年修訂的飼料和飼料添加劑管理?xiàng)l例對(duì)行業(yè)準(zhǔn)入規(guī)則進(jìn)行更嚴(yán)格的規(guī)定，2017 年全國(guó)飼料工業(yè)“十三五”發(fā)展規(guī)劃對(duì)產(chǎn)業(yè)整合提出了更高的要求，加速行業(yè)集約化轉(zhuǎn)型。據(jù)中國(guó)飼料工業(yè)年鑒數(shù)據(jù)，截止 2020 年底，我國(guó) 10 萬噸以上規(guī)模

11、飼料生產(chǎn)廠 749 家，飼料產(chǎn)量占全國(guó)飼料總產(chǎn)量的 52.8%；年產(chǎn)百萬噸以上規(guī)模飼料企業(yè)集團(tuán) 33 家，占全國(guó)飼料總產(chǎn)量的 54.6%，呈現(xiàn)集中趨勢(shì)。下游生豬養(yǎng)殖行業(yè)向集約化發(fā)展。長(zhǎng)期以來，我國(guó)生豬養(yǎng)殖行業(yè)以散養(yǎng)為主，市場(chǎng)份額分散。近年來受非洲豬瘟與環(huán)保監(jiān)管收緊的影響，養(yǎng)殖安全管理能力和成本控制能力提升行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)壁壘。2021 年中央一號(hào)文件提出保障生豬基礎(chǔ)產(chǎn)能，加快構(gòu)建現(xiàn)代化養(yǎng)殖體系，健全豬產(chǎn)業(yè)平穩(wěn)有序發(fā)展長(zhǎng)效機(jī)制的目標(biāo)，集約化、規(guī)?；男袠I(yè)格局有助于實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，進(jìn)一步推動(dòng)行業(yè)集中化。溫氏股份、牧原股份、正邦科技為生豬養(yǎng)殖領(lǐng)先企業(yè)，占據(jù)全國(guó) 6.35%的生豬出欄量，傲農(nóng)生物生豬養(yǎng)殖版塊起步

12、較晚，僅占 0.12%的生豬出欄量，但近年發(fā)展迅猛。PPI:飼料加工:當(dāng)月同比圖表 7：飼料價(jià)格持續(xù)回升圖表 8：飼料產(chǎn)量起底回升1151101051009590853,0002,5002,0001,5001,0005000產(chǎn)量:飼料（單月，萬噸）YOY（%）2520151050-5-1013-0714-0114-0715-0115-0716-0116-0717-0117-0718-0118-0719-0119-0720-0120-0720142015201620172018201920202021數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理

13、圖表 9：公司豬飼料銷量/全國(guó)產(chǎn)量分布圖表 10：國(guó)內(nèi)生豬出欄量 CR5 僅 7.45%5.19%3.64%2.75% 2.18%1.25%1.88%3.40%1.06%0.65%0.45%84.98%92.55%新希望 大北農(nóng) 正邦科技 海大集團(tuán) 傲農(nóng)生物 其他溫氏集團(tuán) 牧原股份 正邦科技 新希望 天邦股份 其他數(shù)據(jù)來源：公司年報(bào)、興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理產(chǎn)能迅速增長(zhǎng)+研發(fā)實(shí)力強(qiáng)+盈利具備提升空間作為行業(yè)內(nèi)生豬養(yǎng)殖的后起之秀，傲農(nóng)生物處于快速擴(kuò)張階段，生豬產(chǎn)能增長(zhǎng)迅猛。傲農(nóng)生物自 2014 年開始涉足生豬養(yǎng)殖領(lǐng)域，每年新增大量資本開支用于市場(chǎng)和規(guī)模擴(kuò)張，2015-2019 年間資本開支

14、CAGR 達(dá) 85.87%。2017 年上市時(shí)，公司核心原種場(chǎng)已有 6 個(gè)，近年公司前期廠房陸續(xù)投產(chǎn)，并通過股權(quán)合作、租賃、“公司+農(nóng)戶”等多種方式提升產(chǎn)能。截止 2020 年上半年，公司存欄生豬 50.95 萬頭，同比增長(zhǎng) 87.04%；生豬出欄量 44.45 萬頭，同比增長(zhǎng) 31.71%，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)能迅速增長(zhǎng)。根據(jù)公司制定的中期規(guī)劃，2023 年計(jì)劃實(shí)現(xiàn)生豬出欄量 600 萬頭、飼料銷量突破 500 萬噸的目標(biāo)。目前公司定增、擬建、以及部分代建和按公司標(biāo)準(zhǔn)建設(shè)、完成后由公司租賃使用的項(xiàng)目等合計(jì)產(chǎn)能已突破 400 萬頭，穩(wěn)步向目標(biāo)邁進(jìn)，產(chǎn)能增長(zhǎng)潛力巨大。公司管理能力較強(qiáng)。相較于其他生豬養(yǎng)殖企業(yè)，

15、公司擁有優(yōu)秀且專業(yè)化的創(chuàng)業(yè)理團(tuán)隊(duì)，善用股權(quán)激勵(lì)實(shí)現(xiàn)核心員工利益綁定，建立了完善的種豬繁育體系，項(xiàng)目?jī)?chǔ)備充足，通過上市/定增/轉(zhuǎn)債等融資形式募集大量資金，具有管理優(yōu)勢(shì)、全鏈條布局優(yōu)勢(shì)，以及充足的現(xiàn)金流支撐資本開支。公司重視培育研發(fā)能力，研發(fā)轉(zhuǎn)化成效顯著。除 2019 年受豬瘟影響，研發(fā)支出略有下滑，2016-2018 年研發(fā)費(fèi)用均維持較高水平，研發(fā)費(fèi)用率均在 2%以上，高于行業(yè)其他公司。此外，公司還建立了包括 8 名博士和多名碩士組成的高水平核心研發(fā)團(tuán)隊(duì)，經(jīng)過多年積累，公司研發(fā)轉(zhuǎn)化成效顯著。公司已有 334 項(xiàng)專利，5 大科研平臺(tái)，自主研發(fā)的豬前期營(yíng)養(yǎng)領(lǐng)域產(chǎn)品（仔豬營(yíng)養(yǎng)三階段產(chǎn)品、母豬營(yíng)養(yǎng)三階段

16、產(chǎn)品等）已成為核心產(chǎn)品，在國(guó)內(nèi)豬前期營(yíng)養(yǎng)和母豬營(yíng)養(yǎng)產(chǎn)品中具有較高的市占率。成本仍有較大下降空間。飼料、人工成本是公司養(yǎng)殖業(yè)務(wù)成本的主要構(gòu)成部分，2019 年分別占比 55.62%、9.54%。其中飼料主要來自周邊飼料公司以及子公司，2019 年公司內(nèi)購(gòu)飼料 12.02 億噸，在飼料來源中占比高達(dá) 96%，內(nèi)購(gòu)均價(jià) 0.31，外購(gòu)均價(jià) 0.3，考慮到內(nèi)購(gòu)飼料均為高端飼料，外購(gòu)仍有附加費(fèi)用，自養(yǎng)自繁的模式有效控制了公司的成本。目前傲農(nóng)的規(guī)模和產(chǎn)量仍低于一線企業(yè)，規(guī)模優(yōu)勢(shì)雖有但尚未完全發(fā)揮，隨著養(yǎng)殖規(guī)模擴(kuò)張、防疫能力增強(qiáng)、自主育肥產(chǎn)能落地，成本控制能力有望進(jìn)一步提升。圖表 11：傲農(nóng)生物營(yíng)收（億元）

17、規(guī)模較小圖表 12：傲農(nóng)生物凈利潤(rùn)對(duì)比（億元）350.0300.0250.0200.0150.0100.050.00.0正邦科技唐人神天邦股份傲農(nóng)生物201520162017201820192020Q1-360.050.040.030.020.010.00.0(10.0)正邦科技唐人神天邦股份傲農(nóng)生物201520162017201820192020Q1-3數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理圖表 13：傲農(nóng)生物毛利率（%）低于正邦科技圖表 14：傲農(nóng)生物凈利率（%）低于正邦科技正邦科技唐人神傲農(nóng)生物302520151050201520162017201820192020Q1-318

18、 正邦科技唐人神傲農(nóng)生物1614121086420201520162017201820192020Q1-3數(shù)據(jù)來源：Wind、興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理生豬補(bǔ)欄將帶動(dòng)飼料需求飼料行業(yè)需求有望提升，總供給變化不大，飼料格局改善。2020 年 12 月以來，由于玉米需求量大疊加春節(jié)采購(gòu)規(guī)模增加的影響，玉米價(jià)格大幅上漲，生豬飼料價(jià)格也隨之增長(zhǎng)。中長(zhǎng)期看，未來隨著豬瘟的嚴(yán)格控制和疫情的逐步管控，在低基數(shù)下能繁母豬和生豬存欄量將會(huì)持續(xù)抬升，抬升生豬飼料需求。從供給端看，飼料行業(yè)格局已從增量發(fā)展逐步演變?yōu)榇媪扛?jìng)爭(zhēng)，總供給彈性難以大幅變化，市場(chǎng)份額高的企業(yè)將最為受益。另外，非洲豬瘟的長(zhǎng)尾影響不斷，豬價(jià)回落

19、節(jié)奏可能放緩，對(duì)于公司盈利來說也有正面的支撐。圖表 15：2021 年起生豬價(jià)格連續(xù)下滑圖表 16：2020 年冬季開始生豬飼料價(jià)格明顯上升 市場(chǎng)價(jià):生豬:外三元（元/千克） 生豬飼料平均價(jià)（元/公斤）434.041393.53735333.031292.5272019-08-312019-09-302019-10-312019-11-302019-12-312020-01-312020-02-292020-03-312020-04-302020-05-312020-06-302020-07-312020-08-312020-09-302020-10-312020-11-302020-12-3

20、12021-01-312021-02-28252.0數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理豬價(jià)攀升疊加養(yǎng)殖規(guī)模擴(kuò)張，前三季度業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)2020 年前三季度傲農(nóng)生物實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入/歸母凈利潤(rùn) 73.35/5.02 億元，同比上漲72.06%/1155%。逐季來看，由于生豬市場(chǎng)價(jià)格尤其是能繁母豬價(jià)格攀升，以及公司養(yǎng)殖規(guī)模擴(kuò)張，Q2、Q3 營(yíng)收分別上漲 70.7%/109.2%，歸母凈利潤(rùn)分別大幅上漲 4575%/763.2%。前三季度公司綜合毛利率 19.26%，同比上升 6.47 個(gè)百分點(diǎn)；凈利率 11.11%，同比上漲 9.25pct；

21、期間費(fèi)用率合計(jì) 6.65%，同比降低 5.3pct；其中銷售、管理、研發(fā)和財(cái)務(wù)費(fèi)率分別為 2.27%、4.41%、0.63%、1.74%，分別同比變動(dòng)-2.36pct、-0.04pct、-0.73pct 和 0.23pct。其中三季度綜合毛利率 15.73%，同比提升 4.31pct；銷售、管理、研發(fā)和財(cái)務(wù)費(fèi)率分別為 1.94%、4.17%、0.52%和 1.78%，同比變動(dòng)-1.15pct、 0.05pct、-0.38pct 和 0.22pct，期間費(fèi)率 3.02%，同降 6.69pct；非瘟影響豬飼料銷量減少，導(dǎo)致銷售費(fèi)用率降低，籌資增加拖累了財(cái)務(wù)費(fèi)用率。根據(jù)公司 2020 年業(yè)績(jī)預(yù)告，公司 2020 年全年歸母凈利潤(rùn)約 6.2 億元-7.2 億元，同比增加 2,026.51%到 2,369.50%；其中 Q4 業(yè)績(jī)約 1.18 億元至 2.18 億元（上年同期虧損 0.11 億元），公司依然處于業(yè)績(jī)釋放期。展望來看，養(yǎng)殖場(chǎng)經(jīng)歷避險(xiǎn)拋欄后，生豬存欄量有所下降，生豬價(jià)格有望反彈，疊加公司產(chǎn)能逐步釋放，養(yǎng)殖版塊將實(shí)現(xiàn)大規(guī)模盈利；在生豬補(bǔ)欄大趨勢(shì)下，豬飼料需求旺盛，主營(yíng)版塊飼料營(yíng)收強(qiáng)勁。遠(yuǎn)期來看，在規(guī)模效應(yīng)和上下游協(xié)同發(fā)展 優(yōu)勢(shì)下，全鏈條業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)將會(huì)得到良好的支撐。圖表 17：截至 20Q3 今年公司營(yíng)收