A股市場6月投資策略報告

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250014 經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的結(jié)構(gòu)性問題延續(xù) 4 HYPERLINK l _TOC_250013 出口增速超預(yù)期，供需缺口結(jié)構(gòu)化 4 HYPERLINK l _TOC_250012 經(jīng)濟(jì)延續(xù)改善，內(nèi)需仍可期待 5 HYPERLINK l _TOC_250011 大宗是否見頂 8 HYPERLINK l _TOC_250010 管理層高度關(guān)注大宗變化 8 HYPERLINK l _TOC_250009 未來還需關(guān)注輸入性通脹 10 HYPERLINK l _TOC_250008 國內(nèi)流動性再平衡 12 HYPERLINK l _TOC_250007 國內(nèi)流動性總

2、體平穩(wěn)，政策仍傾向不急轉(zhuǎn)彎 12 HYPERLINK l _TOC_250006 對地產(chǎn)、虛擬貨幣進(jìn)行調(diào)控，流動性結(jié)構(gòu)趨于優(yōu)化 13 HYPERLINK l _TOC_250005 市場已經(jīng)進(jìn)入情緒博弈期 15 HYPERLINK l _TOC_250004 人民幣升值壓力，外資流入加碼 15 HYPERLINK l _TOC_250003 嚴(yán)監(jiān)管下政策持續(xù)醞釀 15 HYPERLINK l _TOC_250002 市場判斷和配置建議 17 HYPERLINK l _TOC_250001 大勢研判 17 HYPERLINK l _TOC_250000 行業(yè)配置 17圖 目 錄圖 1：中國進(jìn)出口

3、累計同比增速 5圖 2：中國當(dāng)月貿(mào)易順差 5圖 3：韓國出口同比增速 5圖 4：CCFI 指數(shù) 5圖 5：固定資產(chǎn)投資累計同比 6圖 6：制造業(yè)投資顯著恢復(fù) 6圖 7：社零累計增長情況 6圖 8：中國失業(yè)率數(shù)據(jù) 6圖 9：工業(yè)增值同比增速 7圖 10：工業(yè)增加值環(huán)比增速逐步回落 7圖 11：大宗商品在政策加碼下大幅回落 8圖 12：重點大宗品種價格也大幅回落 8圖 13：國內(nèi)外定價大宗品種供需缺口及資金行為情況 10圖 14：資源國每日新增病例 11圖 15：資源國每百人接種計量 11圖 16：Shibor 利率走勢 12圖 17：DR007 加權(quán)平均利率 12圖 18：2 月以來央行公開市場

4、操作情況 13圖 19：社融、信貸同比增速回落 13圖 20：企業(yè)新增中長期貸款占比位居高位 13圖 21：貸款加權(quán)平均利率低位運行 13圖 22：美元兌人民幣匯率中間價 15圖 23：2021 年 4 月份主要指數(shù)走勢 15圖 24：國內(nèi)大循環(huán)的建立 17表 目 錄表 1：政策對大宗的調(diào)控逐漸加碼 9經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的結(jié)構(gòu)性問題延續(xù)2021 年 4 月經(jīng)濟(jì)延續(xù)改善，但是結(jié)構(gòu)性問題依舊突出，供需缺口仍是國內(nèi)出口超預(yù)期增長的關(guān)鍵，并主導(dǎo)了生產(chǎn)的活躍；然而，在內(nèi)需方面，制造業(yè)投資明顯改善的同時，消費增長則有所弱化，這一經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀恰是 430 政治會議所謂經(jīng)濟(jì)恢復(fù)“不均衡”和“不穩(wěn)固”的背景所在。出口增速超預(yù)

5、期，供需缺口結(jié)構(gòu)化2021 年 4 月進(jìn)出口累計同比分別增長 31.9%和 44.0%，兩年平均增速分別為11.22%和 14.31%，較 3 月分別變動-0.11 和 0.86 個百分點，進(jìn)出口當(dāng)月季調(diào)同比增速分別為 42.7%和 32.6%，較 3 月分別提升 10.0 和 5.2 個百分點。全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇及產(chǎn)業(yè)鏈替代作用繼續(xù)發(fā)揮作用依舊是出口強勁增長的重要因素，而價格因素則是進(jìn)口增速回升的關(guān)鍵。4 月貿(mào)易順差顯著回升至 428.6 億元，較 3 月提升近 300 億元。分產(chǎn)品類別看，4 月份高新技術(shù)和機電產(chǎn)品累計同比增速分別為 42.0%和 46.7%，較 3 月分別回落 7.2 和 6.

6、8 個百分點，歐美等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)能逐步恢復(fù)對該類產(chǎn)品出口增長形成一定壓制。相較于此，當(dāng)月服裝及衣著附件、家具及其零部件和家用陶瓷器皿等商品出口同比增速則分別高達(dá) 65.03%、59.65%和 58.17%，遠(yuǎn)超同期出口增速水平，而且就出口拉動率而言，以上三類商品分別從 3 月份的 1.62%、1.05%和 0.13%提升至 4 月份的 2.74%、1.41%和 0.53%。由此看來，盡管發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)能恢復(fù)對高附加值商品的出口增速形成一定壓制，但是發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體供給能力因疫情干擾而恢復(fù)較慢，疊加發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體需求的改善，中國在低附加值商品產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移上獲得了更大支撐，從而成為出口超預(yù)期增長的重要原因。分

7、地區(qū)來看，4 月中國對主要國家和地區(qū)出口繼續(xù)保持較快增長，對美國、歐盟、東盟和日本出口的累計增速分別為 60.8%、46.6%、40.19%和 21.2%，較 3 月份分別變動-13.9、-10.1、1.7 和-9.4 個百分點。無論是當(dāng)月數(shù)值還是累計數(shù)值，中國 4 月對美出口均已超過 2018 年同期水平，因關(guān)稅制裁而承壓的中國對美出口在經(jīng)歷了三年的調(diào)節(jié)后呈現(xiàn)快速恢復(fù)的態(tài)勢。展望來看，全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇將為外需增長提供有益的助力，而且海外疫情的地區(qū)差異將令不同品類產(chǎn)品的產(chǎn)能恢復(fù)大相徑庭，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體疫情逐步可控令高附加值產(chǎn)品供給能力改善明顯，而發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體較為嚴(yán)峻的防控態(tài)勢則令勞動密集型產(chǎn)品等低

8、附加值品類供給的恢復(fù)相對緩慢，于是世界范圍內(nèi)的供需缺口將呈現(xiàn)明顯的結(jié)構(gòu)性特征，未來一段時期我國高附加值產(chǎn)品出口增速或?qū)⒊掷m(xù)承壓，而低附加值產(chǎn)品出口增速則有望保持，并成為出口增速延續(xù)強勢的關(guān)鍵。圖 1：中國進(jìn)出口累計同比增速圖 2：中國當(dāng)月貿(mào)易順差70605040302010May-16 Sep-16 Jan-17 May-17 Sep-17 Jan-18 May-18 Sep-18 Jan-19 May-19 Sep-19 Jan-20 May-20 Sep-20Jan-210-10-20-30%出口累計同比進(jìn)口累計同比10008006004002000-200-400-600-800億美元當(dāng)

9、月貿(mào)易差額May-16 Sep-16 Jan-17 May-17 Sep-17 Jan-18 May-18 Sep-18 Jan-19 May-19 Sep-19 Jan-20 May-20 Sep-20Jan-21資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖 3：韓國出口同比增速圖 4：CCFI 指數(shù)14012010080604020Jan-18 Mar-18 May-18 Jul-18 Sep-18 Nov-18 Jan-19 Mar-19 May-19 Jul-19 Sep-19 Nov-19 Jan-20 Mar-20 May-20 Jul-20 Sep-20 Nov-20 Jan-21

10、 Mar-21May-210-20-40-60-80%前10日出口前20日出口出口總額4100360031002600210016001100600CCFI綜合指數(shù)東南亞航線美東航線美西航線歐洲航線Jan-19Mar-19May-19Jul-19Sep-19Nov-19Jan-20Mar-20May-20Jul-20Sep-20Nov-20Jan-21Mar-21May-21資料來源：Wind，資料來源：Wind，1.2 經(jīng)濟(jì)延續(xù)改善，內(nèi)需仍可期待2021 年 4 月份不僅出口超預(yù)期增長，而且以兩年平均增速為考量標(biāo)準(zhǔn)，制造業(yè)投資也是明顯改善，但是消費恢復(fù)的力度則有所弱化，具體來看：投資方面，1

11、-4 月份固定資產(chǎn)投資累計同比增長 19.9%，若以兩年平均增速加以考量，4 月份 3.9%的增速水平則較 3 月提升 1 個百分點，其中，房地產(chǎn)、基建和制造業(yè)投資兩年平均增速分別為 8.4%、2.4%和-0.4%，分別較 3 月份提升 0.9、0.1 和 1.6 個百分點，房地產(chǎn)投資的韌性和制造業(yè)投資改善的潛質(zhì)彰顯無疑。展望來看，房住不炒的政策制約將繼續(xù)對率先恢復(fù)的房地產(chǎn)投資形成制約，相較于此，恢復(fù)程度較低的制造業(yè)投資有望在高產(chǎn)能利用率和高盈利能力的刺激下持續(xù)改善，而基建投資則依舊呈現(xiàn)相機抉擇的特性。不過制造業(yè)方面，仍需警惕未來可能在美國財政計劃下延續(xù)的輸入性通脹對中下游企業(yè)盈利端的擠壓。消

12、費方面，1-4 月份社零累計同比增長 29.6%，較一季度回落 4.3 個百分點，基數(shù)效應(yīng)仍是主要原因，4.3%的兩年平均增速僅較一季度微升 0.1 個百分點，其中4 月當(dāng)月社零的兩年平均增速則較 3 月份回落 1.65 個百分點至 4.11%，重點產(chǎn)品中，汽車拖累最為明顯，其兩年平均增速由 3 月份的 10.36%回落至 4 月份的 7.75%，芯片短缺導(dǎo)致的供給沖擊或是因素之一。展望來看，疫情防控的總體向好、就業(yè)環(huán)境的持續(xù)改善以及企業(yè)盈利能力改善均有利于推動消費的進(jìn)一步恢復(fù)，但芯片短缺對汽車銷售的制約在未來一段時期或?qū)⑦M(jìn)一步強化，從而不利于消費數(shù)據(jù)的改善速度。圖 5：固定資產(chǎn)投資累計同比圖

13、 6：制造業(yè)投資顯著恢復(fù)151052015-122016-122017-122018-122019-122020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-022021-032021-040-5-10-15-20-25-30%固定資產(chǎn)投資10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%基建房地產(chǎn)制造業(yè)2019年 2021年一季度 2021年4月資料來源：Wind，注：2021 年增速為兩年平均水平資料來源：Wind，注：2021 年增速為兩年平均水平圖 7：社零

14、累計增長情況圖 8：中國失業(yè)率數(shù)據(jù)151052015-122016-122017-122018-122019-122020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-022021-032021-040-5-10-15社零增速6.56.05.55.04.54.0%城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率31個大城市城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率%Jan-18 Mar-18 May-18 Jul-18 Sep-18 Nov-18 Jan-19 Mar-19 May-19 Jul-19 Sep-19 Nov-19 Jan-20 M

15、ar-20 May-20 Jul-20 Sep-20 Nov-20 Jan-21Mar-21-20-25資料來源：Wind，資料來源：Wind，生產(chǎn)方面，4 月工業(yè)增加值同比增長 9.8%，兩年平均增長 6.8%，持平于一季度，較 3 月回升 0.58 個百分點。展望來看，內(nèi)外部需求的改善疊加全球供給恢復(fù)的結(jié)構(gòu)性不足，國內(nèi)生產(chǎn)訂單仍將保持強勁，但是中期視角下供給缺口終將持續(xù)彌合，產(chǎn)業(yè)鏈替代效應(yīng)也將逐步弱化，于是短期內(nèi)工業(yè)增加值同比增速的高位運行難改其逐步下行的演變趨勢。圖 9：工業(yè)增值同比增速圖 10：工業(yè)增加值環(huán)比增速逐步回落10.05.02015-122016-122017-122018-

16、122019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-022021-032021-040.0-5.0-10.0工業(yè)增加值累計同比增速1.41.21.00.80.60.40.20.0%工業(yè)增加值季調(diào)環(huán)比%May-20Jun-20Jul-20Aug-20Sep-20Oct-20Nov-20Dec-20Jan-21Feb-21Mar-21Apr-21-15.0資料來源：Wind，注：2021 年數(shù)據(jù)為兩年平均值資料來源：Wind，大宗是否見頂管理層高度關(guān)注大宗

17、變化五一前，管理層對大宗商品漲價問題已有所關(guān)注。4 月上旬的企業(yè)家座談會上，對于部分企業(yè)負(fù)責(zé)人所反映的“大宗價格大幅上漲帶來很大成本壓力”問題，李克強曾表示“要加強原材料等市場調(diào)節(jié)”，不過五一前尚未出臺具體舉措。五一過后，管理層開始調(diào)控大宗漲價。5 月 6 日，大宗商品期貨價格大幅上漲 3個交易日，漲勢凌厲，A 股市場映射板塊也有明顯表現(xiàn)。而后，在 12 日的國常會上，李克強總理明確表示要“做好市場調(diào)節(jié)，應(yīng)對大宗商品價格過快上漲及其連帶影響”。隨后 14 日，唐山市市監(jiān)局、發(fā)改委、工信局就鋼鐵價格聯(lián)合約談全市鋼鐵生產(chǎn)企業(yè)，與此同時，三大期貨交易所也對部分大宗品種的交易規(guī)則做出調(diào)整，管理層對大宗

18、商品價格“降溫”意圖明顯。隨后調(diào)控政策逐漸加碼。17、18 兩個交易日部分品種期貨價格出現(xiàn)反彈跡象，李克強總理在 19 日的國常會上再次強調(diào)大宗商品漲價問題，不僅針對鋼鐵、煤炭行業(yè)推出具體的調(diào)控政策，而且對于市場的炒作行為也表示要嚴(yán)厲查處。而后發(fā)改委、工信部等五部門約談重點企業(yè)，政策對大宗商品漲價的調(diào)控逐漸加碼下，市場炒作資金被明顯打壓，重點大宗品種期貨價格大幅回落。26 日，國常會又一次部署保供穩(wěn)價舉措，支持大型企業(yè)搭建重點行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈供需對接平臺，用市場化辦法引導(dǎo)供應(yīng)鏈上下游穩(wěn)定原材料供應(yīng)和產(chǎn)銷配套協(xié)作。連續(xù)三次國常會重點研究大宗商品漲價問題，管理層調(diào)控意圖可見一斑。圖 11：大宗商品在政策

19、加碼下大幅回落圖 12：重點大宗品種價格也大幅回落資料來源：iFind，資料來源：iFind，表 1：政策對大宗的調(diào)控逐漸加碼時間會議主要內(nèi)容4 月 8 日金融委要保持物價基本穩(wěn)定，特別是關(guān)注大宗商品價格走勢。4 月 9 日經(jīng)濟(jì)形勢專家和企業(yè)家座談會部分專家及企業(yè)負(fù)責(zé)人談到，國際大宗商品價格大幅上漲帶來企業(yè)成本上升壓力很大，李克強表示“要加強原材料等市場調(diào)節(jié)，緩解企業(yè)成本壓力”。4 月 19 日發(fā)改委新聞發(fā)布會近期大宗商品漲價以及全球通脹升溫是全球經(jīng)濟(jì)逐漸復(fù)蘇、供需關(guān)系短期調(diào)整、流動性寬裕以及投機炒作等多種因素交織作用的結(jié)果，具有修復(fù)性和階段性特征，并不具備長期上漲基礎(chǔ)。5 月 12 日國常會

20、要跟蹤分析國內(nèi)外形勢和市場變化，做好市場調(diào)節(jié)，應(yīng)對大宗商品價格過快上漲及其連帶影響。加強貨幣政策與其他政策配合，保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運行。5 月 14 日上期所、鄭商所、大商所三大期貨交易所對部分大宗品種的交易規(guī)則做出調(diào)整。5 月 14 日唐山市市監(jiān)局、發(fā)改委、工信局就鋼鐵價格聯(lián)合約談全市鋼鐵生產(chǎn)企業(yè)。5 月 19 日國常會一要多措并舉加強供需雙向調(diào)節(jié)，鋼鐵行業(yè)通過關(guān)稅調(diào)控增加國內(nèi)市場供應(yīng)，煤炭行業(yè)通過增產(chǎn)增供保障夏季能源保障；二要加強市場監(jiān)管，排查異常交易和惡意炒作行為，對于實施壟斷協(xié)議、哄抬價格等行為進(jìn)行嚴(yán)厲查處。5 月 21 日金融委有效應(yīng)對輸入性通脹，加強預(yù)期管理，強化市場監(jiān)管，做好應(yīng)對預(yù)案和

21、政策儲備。5 月 23 日發(fā)改委、工信部、國資委、市監(jiān)局、證監(jiān)會等五個部門約談了鐵礦石、鋼材、銅、鋁等行業(yè)具有較強市場影響力的重點企業(yè)，鋼鐵工業(yè)協(xié)會、有色金屬協(xié)會參加。下一步，有關(guān)監(jiān)管部門將密切跟蹤監(jiān)測大宗商品價格走勢，加強大宗商品期貨和現(xiàn)貨市場聯(lián)動監(jiān)管，對違法行為“零容忍”，持續(xù)加大執(zhí)法檢查力度，排查異常交易和惡意炒作，堅決依法嚴(yán)厲查處達(dá)成實施壟斷協(xié)議、散播虛假信息、哄抬價格、囤積居奇等違法行為。5 月 24 日李克強在浙江寧波考察期間，與十幾家制造業(yè)企業(yè)家“站談”將做好大宗商品的保供穩(wěn)價工作，合理引導(dǎo)市場預(yù)期。既要適當(dāng)儲備、進(jìn)行調(diào)控，又要打擊囤積居奇，以支持企業(yè)應(yīng)對成本上升等經(jīng)營困難，努力

22、防止向居民消費價格傳導(dǎo)。5 月 26 日國常會支持大型企業(yè)搭建重點行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈供需對接平臺，用市場化辦法引導(dǎo)供應(yīng)鏈上下游穩(wěn)定原材料供應(yīng)和產(chǎn)銷配套協(xié)作，做好保供穩(wěn)價。打擊囤積居奇、哄抬價格等行為。5 月 26 日中鋼協(xié)鋼鐵行業(yè)自律倡議書：按需組織生產(chǎn)；調(diào)整出口戰(zhàn)略，保障國內(nèi)供應(yīng)；發(fā)揮龍頭作用，強化區(qū)域自律；深化產(chǎn)業(yè)鏈合作；禁止惡性競爭；加強市場監(jiān)測；嚴(yán)防惡意炒作。資料來源：中國政府網(wǎng)，當(dāng)前大宗商品漲價是多種因素交織作用的結(jié)果。供需缺口方面，由于部分資源國疫情反復(fù)使得一些資源品的生產(chǎn)尚未完全恢復(fù)，與此同時，受美國前兩輪經(jīng)濟(jì)刺激計劃以及疫苗率先在發(fā)達(dá)國家接種的影響，全球需求正穩(wěn)步恢復(fù)，由此產(chǎn)生的結(jié)構(gòu)性

23、供需缺口為大宗商品漲價提供基礎(chǔ)。流動性方面，全球流動性寬裕以及投機炒作行為也進(jìn)一步助推了大宗價格的上漲?，F(xiàn)階段管理層的調(diào)控手段主要集中于部分品種供給端的管控以及投機炒作行為的打擊兩個方面，避免“誤傷”經(jīng)濟(jì)。一是由于當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不均衡、基礎(chǔ)尚不穩(wěn)固，“固本培元”背景下，需求端仍需呵護(hù)，且需求端調(diào)控也難以解決供給端的問題；二是大宗商品供給端的情況較為復(fù)雜，大部分資源品定價權(quán)在國外，而資源國疫情的反復(fù)也為部分資源品供給的恢復(fù)再添波折，此類大宗商品的價格難以通過國內(nèi)政策進(jìn)行調(diào)控。因而，當(dāng)前管理層對于大宗商品價格的調(diào)控主要集中于供給端，而且是定價權(quán)在國內(nèi)的大宗品種。具體來看，主要涉及鋼鐵和煤炭兩個行

24、業(yè)。鋼鐵行業(yè)主要是通過關(guān)稅調(diào)節(jié)，譬如提高部分鋼鐵產(chǎn)品的出口關(guān)稅，取消部分鋼鐵產(chǎn)品出口退稅等，來增加國內(nèi)市場供應(yīng)；煤炭行業(yè)，則是督促重點煤炭企業(yè)增產(chǎn)增供，以做好迎峰度夏能源保障。中長期碳減排目標(biāo)暫時讓位于調(diào)控大宗漲價，顯示管理層對打壓大宗商品價格、降低企業(yè)成本的重視。此外，對于投機炒作等推波助瀾的行為管理層也明確嚴(yán)厲查處。政府部門約談重點企業(yè)，由唐山市擴(kuò)大至全國，由鋼鐵行業(yè)擴(kuò)大至鐵礦石、銅、鋁等大宗行業(yè)，并表示下一階段將密切跟蹤大宗價格走勢，排查異常交易和惡意炒作，堅決嚴(yán)厲查處達(dá)成實施壟斷協(xié)議、散播虛假信息、哄抬價格、囤積居奇等違法行為，管理層對資金投機炒作行為的嚴(yán)厲查處將有助于將交易性資金擠出

25、市場。未來還需關(guān)注輸入性通脹政策調(diào)控下，國內(nèi)國外定價品種同時出現(xiàn)大幅調(diào)整，對于國內(nèi)定價大宗品種，我們認(rèn)為在政策的調(diào)控下，其價格難以再現(xiàn)大幅度抬升；不過對于海外定價品種，未來仍需警惕輸入性通脹的可能。圖 13：國內(nèi)外定價大宗品種供需缺口及資金行為情況資料來源：對于定價權(quán)在國內(nèi)的大宗品種，其供給端將通過減少出口、增產(chǎn)增供的方式增加，并將優(yōu)先保障國內(nèi)需求；與此同時，大型企業(yè)還將搭建供需對接平臺，來穩(wěn)定原材料供應(yīng)和產(chǎn)銷配套協(xié)作，綜合來看，國內(nèi)定價大宗品種的供給端迎來管理層多措并舉的調(diào)控。而考慮到當(dāng)前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)基礎(chǔ)仍不牢固，需求端不具備大幅抬升基礎(chǔ)，供需缺口對價格的支撐力量將弱化。與此同時，資金的交易

26、性行為也受到監(jiān)管層的嚴(yán)厲查處及密切跟蹤，價格助推力量也將趨弱，預(yù)計國內(nèi)定價品種價格難以再現(xiàn)大幅度抬升。對于定價權(quán)在海外的大宗品種，首先供給端，從資源國疫情的發(fā)展以及疫苗的接種情況來看，存在疫苗接種率高同時每日新增病例持續(xù)走高的情況，因而疫苗的接種并不必然帶來疫情的受控，考慮到各國防控舉措的差異，預(yù)計短期資源國的生產(chǎn)仍將受疫情的擾動，供給端的恢復(fù)將是緩慢的過程。圖 14：資源國每日新增病例圖 15：資源國每百人接種計量40,000120,000100.00100,00030,00080.0025,00080,00070.0020,00060,00060.0090.00澳大利亞智利巴西（右軸）40

27、,00035,00015,00010,0005,000020,000050.0040.0030.0020.0010.000.002021-01-172021-02-172021-03-172021-04-172021-05-17智利巴西澳大利亞資料來源：iFind，資料來源：iFind，而需求端則需要關(guān)注美國基建刺激計劃的進(jìn)展情況。疫情期間美國通過三輪經(jīng)濟(jì)刺激計劃緩解疫情沖擊，對全球需求起到一定的支撐作用。而后拜登政府宣布接下來將推出 2.3 萬億美元的基建計劃，抬升市場對于全球需求的預(yù)期。不過 5 月21 日，白宮公布的最新法案降至 1.7 萬億美元，而 27 日共和黨正式提出了 9280億

28、規(guī)模的基建方案，未來兩黨還將進(jìn)行進(jìn)一步談判，基建刺激計劃存在大幅不及預(yù)期的風(fēng)險。不過與此同時，拜登政府或?qū)⑻岢?6 萬億的 2022 年財年預(yù)算，其中包括基建等方面的投資計劃，或?qū)θ蚩傂枨笮纬芍?。整體來看，美國財政計劃最終實際的落地情況仍需持續(xù)跟蹤，以判斷供需缺口的情況。此外，流動性方面，還需要關(guān)注美聯(lián)儲縮減 QE 的安排。4 月議息會議紀(jì)要顯示委員們已經(jīng)開始討論 QE 退出問題，市場對縮減 QE 的預(yù)期有所升溫，后續(xù)仍需持續(xù)關(guān)注，QE 的縮減節(jié)奏將對大宗交易市場的交易資金產(chǎn)生一定影響。國內(nèi)流動性再平衡國內(nèi)流動性總體平穩(wěn)，政策仍傾向不急轉(zhuǎn)彎4 月中下旬以來，市場擔(dān)憂的流動性趨緊并未出現(xiàn)，S

29、hibor 和 DR007 利率水平總體保持穩(wěn)定，相較于政策工具利率波幅較小。圖 16：Shibor 利率走勢圖 17：DR007 加權(quán)平均利率3.53.02.52.01.51.04-Jan-204-Mar-204-May-204-Sep-204-Mar-214-May-210.5隔夜Shibor周均值7天Shibor周均值3.5% 3.02.52.01.51.04-Jul-204-Nov-204-Jan-214-Jan-200.5%DR007加權(quán)平均利率周均值4-Mar-204-May-204-Jul-204-Sep-204-Nov-204-Jan-214-Mar-214-May-21資料來

30、源：Wind，資料來源：Wind，央行在其一季度貨幣政策執(zhí)行報告中以專欄的形式進(jìn)一步強化同市場的溝通，在這篇題為“央行精準(zhǔn)開展公開市場操作”的專欄中，央行指出“春節(jié)前后貨幣市場運行平穩(wěn)，DR007 始終運行在公開市場 7 天期逆回購操作利率 2.20%附近，體現(xiàn)了貨幣政策既不松也不緊的穩(wěn)健姿態(tài)”；在隨后的表述中，央行又指出“市場在觀察央行公開市場操作時，應(yīng)重點關(guān)注公開市場操作利率、中期借貸便利利率等政策利率，以及市場基準(zhǔn)利率在一段時間內(nèi)的運行情況，而不應(yīng)過度關(guān)注央行操作數(shù)量，避免對貨幣政策取向產(chǎn)生過分解讀”。綜合央行的以上表述，市場在觀察貨幣政策取向時應(yīng)重“價格”而非“數(shù)量”，而且不應(yīng)對時點值

31、過于敏感，應(yīng)以一段時間內(nèi)價格的運行情況為參照。貨幣環(huán)境保持平穩(wěn)的過程中，信貸和社融增速雖如期回落，但是中長期貸款占比較高則體現(xiàn)了結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，而且信貸利率的走低以及企業(yè)債信用利差的低位運行均意味著相較于實體需求而言，信用的供給依舊充裕。圖 18：2 月以來央行公開市場操作情況圖 19：社融、信貸同比增速回落800060004000凈投放量貸款社融%17161514億元1320001202021-01-012021-01-082021-01-152021-01-222021-01-292021-02-052021-02-122021-02-192021-02-262021-03-052021-03

32、-122021-03-192021-03-262021-04-022021-04-092021-04-162021-04-232021-04-302021-05-072021-05-142021-05-212021-05-2811-200010Dec-15 Mar-16 Jun-16 Sep-16 Dec-16 Mar-17 Jun-17 Sep-17 Dec-17 Mar-18 Jun-18 Sep-18 Dec-18 Mar-19 Jun-19 Sep-19 Dec-19 Mar-20 Jun-20 Sep-20 Dec-20Mar-21-40009-6000資料來源：Wind，資料來源：

33、Wind，圖 20：企業(yè)新增中長期貸款占比位居高位圖 21：貸款加權(quán)平均利率低位運行120%100%80%60%企業(yè)部門新增中長期貸款占比6.46.26.05.85.6金融機構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率一般貸款40%5.420%Jan-100%5.21Q20162Q20163Q20164Q20161Q20172Q20173Q20174Q20171Q20182Q20183Q20184Q20181Q20192Q20193Q20194Q20191Q20202Q20203Q20204Q20201Q20215.0Jan-11Jan-12Jan-13Jan-14Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18

34、Jan-19Jan-20Jan-21-20%資料來源：Wind，資料來源：Wind，430 政治局會議在肯定經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇成果的同時，也更關(guān)注“不均衡”和“不穩(wěn)固”，著力強調(diào)打通改革堵點；基于對經(jīng)濟(jì)形勢的辯證認(rèn)識，調(diào)控前瞻上繼續(xù)對 “不急轉(zhuǎn)彎”加以強調(diào)，“有序推進(jìn)”碳達(dá)峰意味著未來會更多考慮避免其對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生過大的負(fù)向沖擊；而對于制造業(yè)投資以及消費的強調(diào)則意味著需求側(cè)調(diào)控被上升到了更為重要的位置；總體而言，此次會議對于政策的表述有利于弱化市場對緊縮力度過大的擔(dān)憂，強化了政策的確定性。對地產(chǎn)、虛擬貨幣進(jìn)行調(diào)控，流動性結(jié)構(gòu)趨于優(yōu)化房地產(chǎn)方面，430 政治局會議延續(xù)“房住不炒”政策基調(diào)，并首次提及“防止以學(xué)

35、區(qū)房等名義炒作房價”，調(diào)控政策繼續(xù)加碼；隨后 5 月 11 日，財政部等四部委聯(lián)合召開房地產(chǎn)稅改革試點工作座談會，房地產(chǎn)稅再被提及；此外，局部熱門地區(qū)多次上調(diào)房貸利率，對房價打壓意圖明顯。整體而言，管理層對于房地產(chǎn)行業(yè)的調(diào)控延續(xù)趨緊態(tài)勢。虛擬貨幣方面，5 月 21 日金融委會議指出要堅決防控金融風(fēng)險，其中包括“打擊比特幣挖礦和交易行為”，是國務(wù)院級別首次明確打擊虛擬貨幣，幣圈監(jiān)管進(jìn)一步趨嚴(yán)，而近期幣圈主要品種也出現(xiàn)了劇烈波動，后續(xù)在打擊舉措逐步落地的驅(qū)動下，幣圈資金的流出有望為市場帶來部分增量資金。綜合來看，疫情以來全球流動性寬裕，為部分資產(chǎn)的泡沫化提供了條件，而當(dāng)前管理層對于地產(chǎn)的層層調(diào)控，以及對虛擬貨幣領(lǐng)域的打擊，有望將交易資金擠出市場，有助于優(yōu)化市場資金結(jié)構(gòu)。市場已經(jīng)進(jìn)入情緒博弈期人民幣升值壓力，外資流入加碼近一階段人民幣升值預(yù)期逐步抬升。4 月中下旬開始，人民幣逐步開啟升值過程，并在 5 月份突破 2 月份人民幣匯率的高點，并進(jìn)一步上升。雖然央行副行長劉國強在答記者問時給予了相對中性的回答“未來人民幣匯率的走勢將繼續(xù)取決于市場供求和國際金融市場變化，雙向波動成為常態(tài)”，但市場并未因此沖淡人民