疫情后周期海外鋅礦供應(yīng)恢復(fù)展望

1、目錄1、新冠疫情對(duì)鋅精礦產(chǎn)量的當(dāng)期影響 52、存量產(chǎn)能變化：結(jié)構(gòu)性差異下，小礦企恢復(fù)較慢 7、沉默的大多數(shù)：疫情對(duì)小礦企沖擊更大 7、資金壓力大，部分小礦企短期難言復(fù)產(chǎn) 93、新增產(chǎn)能變化：礦企資本支出受擾，新增產(chǎn)能存延期風(fēng)險(xiǎn) 12未來(lái)兩年鋅礦新增產(chǎn)能計(jì)劃投產(chǎn)節(jié)奏 12疫情沖擊主營(yíng)業(yè)務(wù)，礦企 CAPEX 被迫收縮 13CAPEX 支出對(duì)新增產(chǎn)能投放的傳導(dǎo)機(jī)制分析 16疫情拖累 CAPEX 投放節(jié)奏，部分項(xiàng)目或延期投產(chǎn) 194、投資建議 205、風(fēng)險(xiǎn)提示 212期貨研究報(bào)告圖表目錄 HYPERLINK l _TOC_250014 圖表 1： 部分礦山受疫情影響一覽 5 HYPERLINK l _

2、TOC_250013 圖表 2： 鋅精礦主產(chǎn)國(guó)及其產(chǎn)量占比（2019） 6 HYPERLINK l _TOC_250012 圖表 3： 主產(chǎn)國(guó)鋅精礦產(chǎn)量變化 6 HYPERLINK l _TOC_250011 圖表 4： 全球前 16 大礦山 2020 全年產(chǎn)量指引 7圖表 5： 海外礦企產(chǎn)量結(jié)構(gòu) 8圖表 6： 海外大小礦企鋅精礦產(chǎn)量 8圖表 7： 秘魯境內(nèi)各礦企產(chǎn)量占比（2020 年 1-9 月） 9圖表 8： 秘魯境內(nèi)大礦企和其他礦企產(chǎn)量變化 9圖表 9： 秘魯新增確診病例數(shù) 10圖表 10： 礦山產(chǎn)量波動(dòng)與鋅價(jià)變化 10 HYPERLINK l _TOC_250010 圖表 11： 海外

3、主要礦山 C1 現(xiàn)金成本曲線（2020Q1） 10 HYPERLINK l _TOC_250009 圖表 12： Teck 資源因疫情造成的非經(jīng)常性開(kāi)支 11 HYPERLINK l _TOC_250008 圖表 13： 疫情對(duì) Teck 資源 EBITDA 的影響 11圖表 14： Teck 資源經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流 12圖表 15： Teck 資源融資活動(dòng)現(xiàn)金流及資產(chǎn)負(fù)債率 12 HYPERLINK l _TOC_250007 圖表 16： 2021-2022 年海外礦山增產(chǎn)項(xiàng)目 13 HYPERLINK l _TOC_250006 圖表 17： 鋅礦企業(yè)歷年 CAPEX 支出 14圖表 18：

4、 美國(guó)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率 14圖表 19： 金屬采礦業(yè)信用利差（投資級(jí)債&高收益?zhèn)?14 HYPERLINK l _TOC_250005 圖表 20： Boliden 債務(wù)期限結(jié)構(gòu)（2020 Q3） 15 HYPERLINK l _TOC_250004 圖表 21： Nexa 債務(wù)期限結(jié)構(gòu)（2020 Q3） 15圖表 22： Boliden 和 Nexa 資源的 CAPEX 支出 16圖表 23： Nexa 2020 年度 CAPEX 預(yù)算調(diào)整 16圖表 24： Cerro Lindo 礦山處理量與累計(jì) CAPEX 16圖表 25： Cerro Lindo 礦山年產(chǎn)量與累計(jì) CAPEX 16

5、HYPERLINK l _TOC_250003 圖表 26： Cerro Lindo 等礦山的鋅礦品位 17 HYPERLINK l _TOC_250002 圖表 27： 全球鋅礦平均品位 17圖表 28： 維護(hù)性及開(kāi)發(fā)性 CAPEX：Nexa 資源 18圖表 29： 維護(hù)性及開(kāi)發(fā)性 CAPEX：Glencore（鋅業(yè)務(wù)） 18圖表 30： Aripunia 礦山歷年資本支出 19圖表 31： Aripunia 礦山建設(shè)時(shí)間表 19 HYPERLINK l _TOC_250001 圖表 32： 海外頭部礦企 CAPEX 開(kāi)支 20 HYPERLINK l _TOC_250000 圖表 33：

6、海外鋅礦供應(yīng)變化 211、新冠疫情對(duì)鋅精礦產(chǎn)量的當(dāng)期影響自今年 3 月海外疫情爆發(fā)以來(lái)，秘魯、玻利維亞等鋅精礦主產(chǎn)國(guó)陸續(xù)采取限制措施，受此影響，多座礦山的生產(chǎn)被迫暫停，影響時(shí)間在半個(gè)月至兩個(gè)月不等。如全球第三大鋅礦 Antamina 自 4 月 13 日起停產(chǎn)，5 月 27 日重啟，又如 Nexa 資源旗下位于秘魯?shù)亩嘧V山，3 月 18 日起暫停運(yùn)營(yíng)，直至 5 月 11 日起才陸續(xù)恢復(fù)。據(jù) ILZSG 統(tǒng)計(jì)，二季度海外鋅精礦產(chǎn)量共計(jì) 164.6 萬(wàn)金屬噸，同比負(fù)增 23.4%，環(huán)比一季度負(fù)增 26.4%，疫情對(duì)鋅精礦產(chǎn)量造成了明顯沖擊。圖表 1： 部分礦山受疫情影響一覽國(guó)家公司礦山鋅精礦產(chǎn)量

7、（千金屬噸）2019Q22020Q12020Q2秘魯NexaCerro Lindo, El porvenir, Atacocha49.6134.618.9Glencore & BHP & Teck &MitsubishiAntamina79.1111.748.3TrevaliSantander7.678.445.44玻利維亞SumitomoSan Cristobal554121墨西哥Southern CopperBuenavista17.7519.2615.71PenolesVelardena, Naica, Sabinas, Bismark,Tizapa, Francisco I. Made

8、ro, Rey de plata, Fresnillo plc69.4873.9972.23南非VedantaGamsberg，BMM424237布基納法索TrevaliPerkoa21.0118.4214.92瑞典BolidenThe Boliden Area15.716.259.06LundinZinkgruvan18.871912.6加拿大TrevaliCaribou8.176.990GlencoreMatagami10.114.511.8海外鋅精礦產(chǎn)量總計(jì)2149.42236.61646.1資料來(lái)源：ILZSG，公司公告，疫情對(duì)鋅精礦產(chǎn)量的影響與各國(guó)疫情以及防疫措施密切相關(guān)。分國(guó)別來(lái)看

9、，疫情期間，受影響最嚴(yán)重的是美洲地區(qū)，尤其拉美的秘魯、墨西哥，所在國(guó)的防疫要求使得礦山大范圍關(guān)停，二季度產(chǎn)量分別同比負(fù)增 53%、28%，美國(guó)二季度鋅精礦產(chǎn)量也錄得 26%的同比降幅。中國(guó)因?yàn)橐咔楸l(fā)較早且防控及時(shí)，疫情防控對(duì)精礦產(chǎn)量的影響集中在一季度，產(chǎn)量較去年同期減少 8%，影響相對(duì)有限。而澳洲作為礦業(yè)資源大國(guó)，規(guī)模以上礦山的生產(chǎn)基本沒(méi)有受到影響，二季度精礦產(chǎn)量?jī)H較去年同期略降 5%。圖表 2： 鋅精礦主產(chǎn)國(guó)及其產(chǎn)量占比（2019）26%33%4%5%5%11%6%10%中國(guó)圖表 3： 主產(chǎn)國(guó)鋅精礦產(chǎn)量變化印度 秘魯 澳大利亞 美國(guó) 墨西哥中國(guó)（右）千金屬噸千金屬噸秘魯澳大利亞美國(guó)印度 墨

10、西哥非洲 其他20015010050060050040030020010015/0115/0415/0715/1016/0116/0416/0716/1017/0117/0417/0717/1018/0118/0418/0718/1019/0119/0419/0719/1020/0120/0420/070 資料來(lái)源：ILZSG，資料來(lái)源：ILZSG，可將鋅精礦產(chǎn)能大體劃分為存量產(chǎn)能以及新增產(chǎn)能兩大類，從頭部礦山的產(chǎn)量指引變化來(lái)看，疫情對(duì)二者都造成了明顯沖擊。存量產(chǎn)能方面，盡管下半年以來(lái)，疫情對(duì)礦山生產(chǎn)的擾動(dòng)邊際趨弱，但上半年停產(chǎn)造成的減量仍難以追回，位于秘魯?shù)娜虻谌箐\礦 Antamina，

11、2020 年度產(chǎn)量指引由 1 月的 46 萬(wàn)噸調(diào)低 13%至 40 萬(wàn)噸。墨西哥的 Penasquito 以及玻利維亞的 San Cristobal 的全年產(chǎn)量指引也分別調(diào)降了 17%和 28%。新增產(chǎn)能方面，部分礦山的改擴(kuò)建項(xiàng)目以及新礦山的投產(chǎn)進(jìn)度也因疫情的沖擊而有所延后， 部分原計(jì)劃于本年度投產(chǎn)的產(chǎn)能延后釋放。如 Vedanta 旗下位于印度的 Rampura-Agucha 以及位于南非的 Gamsberg，全年產(chǎn)量也因?yàn)閿U(kuò)建項(xiàng)目進(jìn)度不及預(yù)期而大幅調(diào)降 16%和 50%。臨近年末，疫情對(duì)本年度鋅精礦供應(yīng)量的影響已逐漸明朗，當(dāng)前市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)在于，明年礦端的供應(yīng)恢復(fù)幾何？本文將從存量產(chǎn)能和新

12、增產(chǎn)能的角度，嘗試解答這一問(wèn)題。圖表 4： 全球前 16 大礦山 2020 全年產(chǎn)量指引礦山所在國(guó)2020 年全年產(chǎn)量指引（千金屬噸）2020 年 1 月2020 年 9 月變化量Red Dog美國(guó)510485-5%Rampura-Agucha印度540455-16%Antamina秘魯460400-13%Mount Isa澳大利亞345345-McArther River澳大利亞272267-2%Penasquito墨西哥230190-17%Dugald River澳大利亞1701753%San Cristobal玻利維亞230165-28%Sindesar Khurd印度165165-Ce

13、ntury Tailing澳大利亞1451503%Vazante巴西145145-柴河二道河中國(guó)131131-Tara愛(ài)爾蘭145130-10%Bisha厄立特里亞140125-11%文山都龍中國(guó)125125-Gamsberg南非240120-50%資料來(lái)源：Wood Mackenzie，2、存量產(chǎn)能變化：結(jié)構(gòu)性差異下，小礦企恢復(fù)較慢2.1、沉默的大多數(shù)：疫情對(duì)小礦企沖擊更大進(jìn)一步觀察，我們發(fā)現(xiàn)疫情對(duì)海外礦企的沖擊存在明顯的結(jié)構(gòu)性差異，其中，小礦企受到的沖擊更大且恢復(fù)明顯偏慢。從三季報(bào)中披露的信息來(lái)看，海外主要礦企產(chǎn)量已迅速?gòu)囊咔榈年庼仓谢謴?fù)，不僅環(huán)比二季度產(chǎn)量明顯增加，大多礦企同比去年三季度

14、也已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了正增長(zhǎng)。整體來(lái)看，我們樣本內(nèi)企業(yè)三季度鋅精礦產(chǎn)量共計(jì) 123.1 萬(wàn)金屬噸，環(huán)比二季度大幅回升 23%，相比去年同期也錄得了 1.8%的正增長(zhǎng)。但囿于數(shù)據(jù)的可得性，我們無(wú)法跟蹤到海外全部礦企的產(chǎn)量，能覆蓋的大多為海外大中型礦企，樣本中礦企產(chǎn)量?jī)H占海外鋅精礦總產(chǎn)量的 55%?？紤]到大小礦企在諸多方面存在差異，直接用樣本中大礦企的恢復(fù)情況線性外推海外礦山整體的恢復(fù)情況很可能存在誤差。但由于很難直接得到這部分小礦企產(chǎn)量的準(zhǔn)確數(shù)據(jù)，因此我們?cè)噲D用兩種方式間接測(cè)算小礦企的產(chǎn)量受疫情沖擊程度以及恢復(fù)情況。（需要特別說(shuō)明的是，本文中所指的大小礦企并不是以產(chǎn)能作為劃分標(biāo)準(zhǔn)，而是以其產(chǎn)量數(shù)據(jù)的可得性

15、來(lái)劃分，將能持續(xù)跟蹤統(tǒng)計(jì)產(chǎn)量情況的礦企認(rèn)定為大礦企，難以跟蹤產(chǎn)量情況的則歸類為小礦企。）首先，用 ILZSG 統(tǒng)計(jì)的全球（除中國(guó)）鋅精礦產(chǎn)量減去我們樣本內(nèi)礦企的精礦產(chǎn)量，可以近似刻畫(huà)樣本外小礦企的產(chǎn)量。當(dāng)然，由于二者統(tǒng)計(jì)口徑的差異，絕對(duì)量角度來(lái)看這一數(shù)據(jù)與實(shí)際情況會(huì)有所偏差，但我們認(rèn)為其趨勢(shì)變化還是有一定參考價(jià)值。由于 ILZSG 的全球鋅精礦產(chǎn)量數(shù)據(jù)目前僅更新至 8 月且礦企財(cái)報(bào)中公布的為季度產(chǎn)量數(shù)據(jù)，因此匹配后我們能得到截至 2020 年二季度的樣本外礦企產(chǎn)量數(shù)據(jù)?？梢钥闯?，二者的走勢(shì)在歷史上大多時(shí)期整體趨勢(shì)保持一致，但小礦企的產(chǎn)量波動(dòng)相對(duì)更大一些。疫情期間也是如此，在今年海外疫情最嚴(yán)重的

16、二季度，大礦企產(chǎn)量同比負(fù)增 16.3%，環(huán)比負(fù)增 17.6%，而同期小礦企產(chǎn)量同比負(fù)增 32.4%，環(huán)比負(fù)增 36.9%，受到的沖擊明顯更為嚴(yán)重。圖表 5： 海外礦企產(chǎn)量結(jié)構(gòu)圖表 6： 海外大小礦企鋅精礦產(chǎn)量 45%13%11%7%4%Vedanta Glencore Teck NEXAPeolesBOLIDEN MMG千金屬噸 140012001000800600400大礦企產(chǎn)量小礦企產(chǎn)量11%3%3% 3%樣本內(nèi)其他礦企樣本外產(chǎn)量20015/0315/0615/0915/1216/0316/0616/0916/1217/0317/0617/0917/1218/0318/0618/0918/

17、1219/0319/0619/0919/1220/0320/060 資料來(lái)源：ILZSG，公司公告，資料來(lái)源：ILZSG，公司公告，此外，觀察除中國(guó)外全球最大的鋅精礦生產(chǎn)國(guó)、全球最大的鋅精礦出口國(guó)，同時(shí)也是此次受疫情最為嚴(yán)重的地區(qū)之一的秘魯?shù)那闆r，也有著類似的發(fā)現(xiàn)。秘魯?shù)V業(yè)部公布的月度鋅精礦產(chǎn)量中，單列了該國(guó)境內(nèi)前十大礦企的產(chǎn)量以及其余礦企的總產(chǎn)量。分別考察二者產(chǎn)量較上年同期的變化，可以看出，今年年初，二者的同比增速接近，3 月起，小礦企的產(chǎn)量受到明顯沖擊，同比負(fù)增 48%，而此時(shí)大礦企的產(chǎn)量仍維持 3%左右的正增長(zhǎng)。疫情最為嚴(yán)重的 4、5 月，秘魯境內(nèi)所有礦山的生產(chǎn)都受到嚴(yán)重影響，同比來(lái)看大

18、礦企的情況要略好于小礦企。二者的情況自 6 月起出現(xiàn)明顯分化，大礦企的產(chǎn)量迅速恢復(fù)，同比正增 20%，且之后均保持 20%左右的同比正增，而截至 10 月，小礦企的產(chǎn)量仍是同比負(fù)增 14%。圖表 7： 秘魯境內(nèi)各礦企產(chǎn)量占比（2020 年 1-9 月）圖表 8： 秘魯境內(nèi)大礦企和其他礦企產(chǎn)量變化 21%3%3%3%3%6% 7%36%8%Antamina Volcan Nexa-PeruEmpresa-Los Quenuales Sociedad-Brocal ChungarCatalina Huanca Sociedad Sociedad-CoronaNexa-El Porvenir大礦企產(chǎn)

19、量其他礦企產(chǎn)量大礦企YoY（右） 其他礦企YoY（右）萬(wàn)噸1550%100%5-50%5% 5%Chinalco 0Others-100% 20/0120/0220/0320/0420/0520/0620/0720/0820/0920/10資料來(lái)源：秘魯?shù)V業(yè)部，資料來(lái)源：秘魯?shù)V業(yè)部，2.2、資金壓力大，部分小礦企短期難言復(fù)產(chǎn)我們認(rèn)為有數(shù)個(gè)因素，共同造成了大小礦企此次受疫情影響的結(jié)構(gòu)性差異。首先是二者產(chǎn)量對(duì)價(jià)格變化的敏感程度不同。具體觀察小礦企產(chǎn)量開(kāi)始銳減的時(shí)間節(jié)點(diǎn)，發(fā)現(xiàn)今年 3 月秘魯小礦企的產(chǎn)量就已經(jīng)同比負(fù)增 48%，但從新增確診人數(shù)來(lái)看，該國(guó)疫情此時(shí)尚未爆發(fā)，這說(shuō)明此時(shí)小礦企減產(chǎn)并非是疫情

20、導(dǎo)致的被動(dòng)減產(chǎn)。我們認(rèn)為這更多是由于二者產(chǎn)量對(duì)價(jià)格變化的敏感程度不同所致，LME 鋅價(jià)從 1 月下旬的 2400 美元/噸暴跌至 3 月中旬的 1763 美元/噸，兩個(gè)月內(nèi)跌幅超 26%。據(jù)我們從礦企財(cái)報(bào)中統(tǒng)計(jì)得到的C1 現(xiàn)金成本分位線來(lái)看，低點(diǎn)價(jià)格已經(jīng)接近樣本礦企的 C1 現(xiàn)金成本 85%分位線，部分高成本礦山被迫減停產(chǎn)。例如，Trevali 在 3 月末宣布，加拿大 Caribou鉛鋅礦因成本原因停止運(yùn)營(yíng)，墨西哥 Peoles 旗下的 Madero 礦也于 5 月 16 日宣布因成本難支，無(wú)限期暫停運(yùn)營(yíng)。大礦企尚且如此，考慮到小型礦企較大礦企而言，難有規(guī)模效應(yīng)，因此相對(duì)而言處在成本曲線的偏

21、高區(qū)域，是價(jià)格發(fā)生波動(dòng)時(shí)率先調(diào)整的邊際產(chǎn)能。除了利潤(rùn)因素外，大礦企大多是上市公司，為了維持股價(jià)的穩(wěn)定，需要盡可能保持生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的平穩(wěn)運(yùn)行，對(duì)投資者負(fù)責(zé)。因此在鋅價(jià)波動(dòng)時(shí)，其暫停經(jīng)營(yíng)的決策可能較小礦企更為謹(jǐn)慎，暫時(shí)性的虧損對(duì)其生產(chǎn)的影響較為有限。成本和企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策的差異使得大礦企的產(chǎn)量較穩(wěn)定，而小礦企產(chǎn)量對(duì)價(jià)格波動(dòng)的變化更為明顯?；仡櫄v史我們也能夠發(fā)現(xiàn)，在 2015 年、2018 年等鋅價(jià)下行時(shí)期，小礦企產(chǎn)量回落的幅度更為明顯，這一對(duì)價(jià)格變化的敏感程度差異使得小礦企在今年海外疫情全面爆發(fā)前就明顯減產(chǎn)。圖表 9： 秘魯新增確診病例數(shù)圖表 10： 礦山產(chǎn)量波動(dòng)與鋅價(jià)變化 人秘魯新增確診病例數(shù)（5MA）

22、 小礦企產(chǎn)量大礦企產(chǎn)量10,0008,0006,0004,0002,0000LME3個(gè)月鋅（右）千金屬噸1,3001,10090070003-0103-1603-3104-1504-3005-1505-3006-1406-2907-1407-2908-1308-2809-1209-2710-1210-2711-1115/0115/0716/0116/0717/0117/0718/0118/0719/0119/0720/0120/07500美元/噸4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000 資料來(lái)源：WHO，資料來(lái)源：Wind，ILZSG，公司公告，圖表 11： 海外

23、主要礦山 C1 現(xiàn)金成本曲線（2020Q1）C1現(xiàn)金成本（美元/噸）2,5002,0001,5001,0005000年產(chǎn)能05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,000（千金屬噸）資料來(lái)源：Bloomberg, 公司公告，但從上圖我們也能看到，當(dāng)價(jià)格回升時(shí)，例如 2016 年及 2017 年下半年，小礦企的產(chǎn)量往往也會(huì)更快更明顯的回升，而今年目前來(lái)看，小礦企的恢復(fù)速度和幅度都偏弱。這說(shuō)明還有其他的因素制約了其產(chǎn)量的恢復(fù)。當(dāng)前海外疫情仍未得到有效控制，盡管大部分礦企均已恢復(fù)正常生產(chǎn)，但園區(qū)內(nèi)疫情防控仍需耗費(fèi)企業(yè)大量的資金。據(jù) Teck 資源披露

24、的數(shù)據(jù)，與疫情相關(guān)的開(kāi)支分別計(jì)入三類會(huì)計(jì)分錄，與礦山生產(chǎn)相關(guān)的計(jì)入經(jīng)營(yíng)支出（operating expense），與生產(chǎn)不直接相關(guān)的費(fèi)用計(jì)入銷售成本（cost of sales），此外，因項(xiàng)目延期造成的資金占用成本計(jì)入財(cái)務(wù)費(fèi)用（finance expense）。截至今年 9 月末，因疫情造成的相關(guān)費(fèi)用合計(jì)已達(dá) 4.34 億加元，其中占比最高的是園區(qū)疫情防控等經(jīng)營(yíng)支出，共計(jì) 2.9 億加元。從時(shí)間結(jié)構(gòu)來(lái)看，二季度因疫情產(chǎn)生的額外費(fèi)用最多，為 2.6 億加元，但三季度產(chǎn)生的相關(guān)費(fèi)用也仍有 1.3 億加元。從 EBITDA 的角度來(lái)看，Teck 資源今年前三季度的調(diào)整前 EBITDA 為 7.41

25、億加元，而調(diào)整了非經(jīng)常項(xiàng)損益后的EBITDA 為 17.31 億加元。其中，新冠疫情相關(guān)損失為 3.36 億加元，占調(diào)整后 EBITDA 近 20%。且從其三季報(bào)中披露的信息來(lái)看，當(dāng)前 Teck 資源旗下各生產(chǎn)單元內(nèi)的疫情防控仍在繼續(xù)，且預(yù)計(jì)疫情防控將成為企業(yè)運(yùn)營(yíng)中的新常態(tài)化措施，因此這部分成本對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的干擾預(yù)計(jì)在未來(lái)仍將持續(xù)。對(duì)礦企而言，復(fù)產(chǎn)與否的核心考量因素是綜合收益而非簡(jiǎn)單的 C1 現(xiàn)金成本計(jì)算的鋅精礦理論盈虧，而疫情帶來(lái)的這部分額外費(fèi)用實(shí)際上抬高了礦企的成本曲線。對(duì)于成本曲線右側(cè)的礦企而言，盡管鋅價(jià)已經(jīng)回升至高位，理論上鋅精礦生產(chǎn)已實(shí)現(xiàn)盈利，但其包含全部費(fèi)用的綜合成本可能仍然是虧損的

26、，因此其復(fù)產(chǎn)動(dòng)力不足。圖表 12： Teck 資源因疫情造成的非經(jīng)常性開(kāi)支其他經(jīng)營(yíng)支出銷售成本財(cái)務(wù)費(fèi)用億加元32.521.510.50圖表 13： 疫情對(duì) Teck 資源EBITDA 的影響17.31 7.413.36億加元 20151050調(diào)整后EBITDAEBITDA資產(chǎn)減值損失Covid-19環(huán)保支出存貨減值分紅補(bǔ)貼商品衍生品虧損提前還貸期權(quán)收益贖回或購(gòu)債損失稅及其他-5Q1Q2Q3資料來(lái)源：公司公告，資料來(lái)源：公司公告，從現(xiàn)金流角度來(lái)看，疫情帶來(lái)的額外開(kāi)支對(duì)企業(yè)的現(xiàn)金流管理也帶來(lái)了巨大挑戰(zhàn)。以 Teck 資源為例，其今年前三季度經(jīng)營(yíng)活動(dòng)帶來(lái)的現(xiàn)金收入僅 9.69 億加元，遠(yuǎn)低于近年來(lái)平

27、均水平。為了維持企業(yè)正常經(jīng)營(yíng)，同期自外部?jī)羧谌胭Y金共 9.62 億加元，融資水平在其既往經(jīng)營(yíng)中明顯偏高，資產(chǎn)負(fù)債率也出現(xiàn)明顯上行。大礦企面對(duì)現(xiàn)金流緊張的問(wèn)題時(shí)，尚可通過(guò)其完善的融資渠道緩解危機(jī)，或者是關(guān)閉某些虧損嚴(yán)重的作業(yè)單元，如 Trevali 在 3 月末關(guān)閉 Caribou 鉛鋅礦。而小礦企的融資渠道和資金管理能力都偏弱，疫情相關(guān)的額外費(fèi)用對(duì)小礦企而言是更大的挑戰(zhàn)，尤其在今年二季度，主營(yíng)鋅精礦業(yè)務(wù)營(yíng)收不佳疊加疫情相關(guān)開(kāi)支大幅增加，小礦企資金鏈斷裂風(fēng)險(xiǎn)陡增。2020 年 10 月，科索沃政府向該國(guó)境內(nèi)的 Trepa 銀鉛鋅礦提供 110 萬(wàn)歐元的資金用于債務(wù)紓困，以幫助其免于破產(chǎn)。此外，Z

28、inc One 由于無(wú)力償還巨額債務(wù)，不得不以資抵債，于今年 10 月轉(zhuǎn)讓旗下兩座位于秘魯?shù)匿\礦山（Bongar 和 Charlotte-Bongar）的所有權(quán)。對(duì)于那些沒(méi)有政府資助、也沒(méi)有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)可供變賣(mài)的小礦企而言，我們認(rèn)為很可能已經(jīng)有部分小礦企因?yàn)橘Y金問(wèn)題于今年破產(chǎn)關(guān)停。參照以往礦企破產(chǎn)的相關(guān)案例，此類資產(chǎn)大概率將通過(guò)兼并重組的方式注入大礦企，重新釋放產(chǎn)量，而這一過(guò)程的耗時(shí)則有較大不確定性。例如，塞爾維亞的 SUVA RUDA 礦于 2007 年破產(chǎn)清算，后歸塞爾維亞礦業(yè)公司Vavrina Resources 所有，并于今年并入英國(guó)礦業(yè)公司 Mineco，計(jì)劃于明年 1 月重新投入運(yùn)營(yíng)。

29、圖表 14： Teck 資源經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流圖表 15： Teck 資源融資活動(dòng)現(xiàn)金流及資產(chǎn)負(fù)債率 億加元 2016128410/0310/0911/0311/0912/0312/0913/0313/0914/0314/0915/0315/0916/0316/0917/0317/0918/0318/0919/0319/0920/0320/090億加元 20151050-5-10-15-20融資活動(dòng)現(xiàn)金流資產(chǎn)負(fù)債率（右）%5550454010/0310/0911/0311/0912/0312/0913/0313/0914/0314/0915/0315/0916/0316/0917/0317/091

30、8/0318/0919/0319/0920/0320/0935 資料來(lái)源：公司公告，資料來(lái)源：公司公告，因此，明年存量產(chǎn)能恢復(fù)的重點(diǎn)在于小礦企的恢復(fù)節(jié)奏。對(duì)于因綜合成本偏高而暫未復(fù)產(chǎn)的小礦企而言，在鋅價(jià)維持高位且加工費(fèi)持續(xù)下行的情況下，主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)水平明顯提升，其復(fù)產(chǎn)積極性應(yīng)當(dāng)已有所提升。我們預(yù)計(jì)此類產(chǎn)能或于明年二季度恢復(fù)至疫情前水平。而對(duì)于因現(xiàn)金流斷裂而破產(chǎn)的那部分小礦企而言，其更有可能的產(chǎn)能重新釋放方式為被其他礦企兼并重組，預(yù)計(jì)其產(chǎn)能難以在明年釋放。這部分產(chǎn)能的量難以找到相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行量化，參照秘魯境內(nèi)小礦企產(chǎn)量在 9 月仍是同比負(fù)增 21%，我們中性預(yù)估因現(xiàn)金流斷裂而破產(chǎn)的小礦企產(chǎn)能占海外

31、鋅精礦總產(chǎn)能的 5-10%，即約 20-40 萬(wàn)噸。3、新增產(chǎn)能變化：礦企資本支出受擾，新增產(chǎn)能存延期風(fēng)險(xiǎn)未來(lái)兩年鋅礦新增產(chǎn)能計(jì)劃投產(chǎn)節(jié)奏從目前已公布的信息來(lái)看，未來(lái)兩年內(nèi)鋅精礦的新增產(chǎn)能中，新建項(xiàng)目較少，其中 Nexa資源旗下的 Aripuana 帶來(lái)的增量產(chǎn)能最大，兩年共計(jì) 3 萬(wàn)金屬噸。主要新增產(chǎn)能由現(xiàn)有礦山的擴(kuò)產(chǎn)貢獻(xiàn)，其中，Vedanta 資源旗下位于印度的 Rampura Agucha 和南非的Gamsberg預(yù)計(jì)分別帶來(lái) 15 萬(wàn)金屬噸和 7 萬(wàn)金屬噸的增量產(chǎn)能。Glencore 除了其參股的 Antamina外，全資持有的 Zhairem 和 Iscaycruz 也將分別帶來(lái) 1

32、1 萬(wàn)金屬噸和 3 萬(wàn)金屬噸的增量貢獻(xiàn)。產(chǎn)能釋放的節(jié)奏上，目前公布的數(shù)據(jù)顯示 2021 年、2022 年的增量產(chǎn)能分別為 43.7 萬(wàn)金屬噸和 39.6 萬(wàn)金屬噸。而按往年的經(jīng)驗(yàn)，新增產(chǎn)能的達(dá)產(chǎn)進(jìn)度常會(huì)因各類原因而有所延后，考慮到當(dāng)前海外疫情仍是干擾企業(yè)經(jīng)營(yíng)的一大不確定因素，我們嘗試從資本開(kāi)支的角度分析近兩年新增產(chǎn)能延期投產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。圖表 16： 2021-2022 年海外礦山增產(chǎn)項(xiàng)目公司礦山國(guó)家增量產(chǎn)能（萬(wàn)金屬噸）20212022新建NexaAripuana巴西0.92.1FresnilloJuanicipio墨西哥1.51其他Shalkiya哈薩克斯坦-2.5其他Pachapaqui秘魯0.

33、50.5擴(kuò)產(chǎn)VedantaRampura Agucha印度105VedantaGamsberg南非7-Glencore, BHP, Teck, MitsuiAntamina秘魯0.95-3.5GlencoreIscaycruz秘魯3-GlencoreZhairem哈薩克斯坦65LundinNeves Corvo葡萄牙4.54其他其他其他9.3523合計(jì)43.739.6資料來(lái)源：安泰科，公開(kāi)資料整理，疫情沖擊主營(yíng)業(yè)務(wù)，礦企 CAPEX 被迫收縮CAPEX，即資本開(kāi)支，一般是指資金或固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)等的投入，此類支出所帶來(lái)的利益可持續(xù)數(shù)年。對(duì)礦企而言，CAPEX 開(kāi)支大多與礦山業(yè)務(wù)相關(guān)。企業(yè)投資

34、于 CAPEX的資金在現(xiàn)金流量表中主要被計(jì)入投資活動(dòng)現(xiàn)金流，其資金來(lái)源主要是融資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金以及企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金。從這個(gè)角度來(lái)看，外部融資環(huán)境以及企業(yè)自身的經(jīng)營(yíng)狀況，都會(huì)影響礦企的 CAPEX。首先，整體的融資環(huán)境會(huì)影響全行業(yè)的融資成本，進(jìn)而影響企業(yè)的借貸意愿以及 CAPEX支出。結(jié)合貨幣政策環(huán)境以及金屬及采礦業(yè)的行業(yè)利差，可以大致評(píng)估行業(yè)的融資環(huán)境?？梢园l(fā)現(xiàn)，最近一輪礦企資本開(kāi)支高峰期，也就是 2010-2014 年，一方面正好處于 2008年金融危機(jī)后史無(wú)前例的信貸寬松期，美聯(lián)儲(chǔ)不僅啟用了零利率政策，還啟動(dòng)了三輪 QE，大規(guī)模買(mǎi)入政府債券以及各類機(jī)構(gòu)證券，向金融體系和實(shí)體經(jīng)濟(jì)注入了

35、巨額流動(dòng)性；另一方面，行業(yè)信用利差也自金融危機(jī)后的高點(diǎn)明顯回落，行業(yè)融資成本處于低位。企業(yè)的融資成本低廉，其進(jìn)行投資決策時(shí)對(duì)項(xiàng)目的回報(bào)率要求也相應(yīng)降低，各礦企紛紛大規(guī)模投資新建、擴(kuò)產(chǎn)或收購(gòu)礦山。例如，Newmont 旗下位于墨西哥的金銀鉛鋅礦 Penasquito 于 2009 年底投產(chǎn)，俄羅斯國(guó)有鉛鋅礦 Gorevsk 于 2010 年投產(chǎn)，Glencore 旗下位于澳大利亞的鉛鋅礦 McArthur River 鉛鋅礦于 2012 年投產(chǎn)，Trevali 旗下的 Santander和 Caribou 分別于 2013、2015 年投產(chǎn)。同期，Glencore 還擴(kuò)建了位于澳大利亞的 Mou

36、nt Isa（2014 年），并收購(gòu)了位于哈薩克斯坦的 Zhairemsky（2014 年）。圖表 17： 鋅礦企業(yè)歷年 CAPEX 支出億美元7006005004003002001001987198819891990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820190資料來(lái)源：Bloomberg, 圖表 18： 美國(guó)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率圖表 19： 金屬采礦業(yè)信用利差（投資級(jí)債&高收益?zhèn)?%162014121610

37、128684241987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017201920032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202000投資級(jí)高收益 資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Bloomberg，此外，不同企業(yè)的自身經(jīng)營(yíng)狀況差異造成了企業(yè)間 CAPEX 支出的分化。具體而言，企業(yè)的債務(wù)壓力以及現(xiàn)金流狀況都會(huì)影響 CAPEX 支出的多寡。債務(wù)壓力方面，相比債務(wù)總量，債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)對(duì) CAPEX 投放節(jié)奏的影響更為直接。例如，對(duì)比

38、Boliden 和Nexa 資源的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，可以看出 Boliden 短期債務(wù)壓力較大，五年內(nèi)待償還債務(wù)占總債務(wù)比重超 85%，而 Nexa 資源的待償還債務(wù)則集中于 2027 年及以后，五年內(nèi)到期的債務(wù)占總債務(wù)比重不足 30%。二者的 CAPEX 預(yù)算也有明顯區(qū)別，受限于債務(wù)壓力，Boliden 對(duì) 2020 以及 2021 年的 CAPEX 預(yù)算均為 70 億瑞士克朗，較 2019 年的 88 億克朗降低了 20%，而 Nexa 資源 2020 年的CAPEX 預(yù)算則較 2019 年持平，仍處于五年來(lái)高位。（注：為了剝離疫情這一系統(tǒng)性沖擊對(duì)企業(yè) CAPEX 的影響，我們統(tǒng)一摘取了 20

39、19 年報(bào)中對(duì)未來(lái)的 CAPEX 預(yù)算）現(xiàn)金流狀況，或者說(shuō)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況的變化也會(huì)對(duì) CAPEX 造成影響。在今年疫情對(duì)礦企主營(yíng)業(yè)務(wù)造成明顯沖擊的情況下，部分現(xiàn)金流緊張的礦企不得不壓縮 CAPEX 開(kāi)支以維持公司資金鏈正常運(yùn)轉(zhuǎn)。以 Nexa 資源為例，前文提到其 2019 年末對(duì) 2020 年 CAPEX的預(yù)算為 4.1 億美元，在受疫情沖擊最為嚴(yán)重的二季度，這一預(yù)算降至 3 億美元，盡管在疫情沖擊減弱且鋅價(jià)低位回升利潤(rùn)增厚后，三季報(bào)中將預(yù)算調(diào)增至 3.5 億美元，但仍較疫情前降低了 15%。除了疫情等偶發(fā)性沖擊外，鋅價(jià)波動(dòng)等行業(yè)環(huán)境變化都會(huì)影響企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況，進(jìn)而影響其 CAPEX 支出。圖

40、表 20： Boliden 債務(wù)期限結(jié)構(gòu)（2020 Q3）百萬(wàn)克朗6000500040003000200010000一年內(nèi)到期1-5年內(nèi)到期5年以上到期資料來(lái)源：公司公告，圖表 21： Nexa 債務(wù)期限結(jié)構(gòu)（2020 Q3）百萬(wàn)美元80070060050040030020010002020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028資料來(lái)源：公司公告，圖表 22： Boliden 和 Nexa 資源的 CAPEX 支出圖表 23： Nexa 2020 年度 CAPEX 預(yù)算調(diào)整 億美元 54321201020112012201320142015201620

41、17201820192020F2021F0NexaBoliden（右）億克朗120100806040200億美元543210維護(hù)性其他擴(kuò)張性Aripuan2019Q42020Q22020Q3資料來(lái)源：公司公告，（注：2020、2021 年度 CAPEX 均為 2019 年報(bào)中的預(yù)估）資料來(lái)源：公司公告，3.3 CAPEX 支出對(duì)新增產(chǎn)能投放的傳導(dǎo)機(jī)制分析首先，CAPEX 支出和產(chǎn)能間存在明顯的正相關(guān)。以Nexa 資源旗下位于秘魯?shù)腃erro Lindo礦山為例，隨著資本開(kāi)支的持續(xù)性投入，其礦山采選能力逐年提升，由 2007 年初建成時(shí)的 5 千噸/日提升至如今的 21 千噸/日，相應(yīng)的其產(chǎn)量也

42、由 2007 年的 2.3 萬(wàn)金屬噸增至 2019 年的 12.6 萬(wàn)金屬噸。但二者間并不是簡(jiǎn)單的線性關(guān)系。事實(shí)上，2017 年以來(lái) Cerro Lindo 的年產(chǎn)量逐年下滑，CAPEX 對(duì)產(chǎn)量的提升作用似乎失效了。圖表 24： Cerro Lindo 礦山處理量與累計(jì) CAPEX圖表 25： Cerro Lindo 礦山年產(chǎn)量與累計(jì) CAPEX 采選能力累計(jì)CAPEX（右） 產(chǎn)量累計(jì)CAPEX（右）千噸/日百萬(wàn)美元千金屬噸百萬(wàn)美元25500204001530010200510007/0908/0909/0910/0911/0912/0913/0914/0915/0916/0917/0918/

43、0919/0920/09002001501005007/1208/1209/1210/1211/1212/1213/1214/1215/1216/1217/1218/1219/1205004003002001000 資料來(lái)源：公司公告，資料來(lái)源：公司公告，實(shí)際上，礦山的產(chǎn)量是由原礦品位以及選礦廠采選能力共同決定的?？梢钥闯觯?015 年起，Cerro Lindo 的原礦品位逐年降低，由 2015 年一季度的 3.39%降至 2020 年三季度的 1.86%。這并非個(gè)例，El Porvenir、Atacocha 等礦山也都面臨著原礦品位逐年降低的問(wèn)題，如果觀察更長(zhǎng)時(shí)間跨度的全球鋅礦平均品位，品位

44、逐年衰減的現(xiàn)象則更為明顯。這和礦企的經(jīng)營(yíng)策略有很大關(guān)系，對(duì)于礦企而言，大量資本投入新建礦山項(xiàng)目后，一般而言其希望能盡快收回成本，這就使得其更傾向于在項(xiàng)目初期開(kāi)采高品位優(yōu)質(zhì)原礦，低品位礦以及品質(zhì)更差的尾礦則大多留待項(xiàng)目中后期開(kāi)采。選礦廠采選能力的提升可以在一定程度上彌補(bǔ)原礦品位下降的問(wèn)題，但由于更新升級(jí)設(shè)備需要耗費(fèi)大量成本，且這樣實(shí)際上會(huì)加速礦山壽命的終結(jié)，因此礦企會(huì)根據(jù)礦山的儲(chǔ)量等實(shí)際情況選擇效益最高的方式。如 Cerro Lindo 礦山的采選能力自 2017 年增至 21 千噸/日后一直維持至今，又如 Teck 旗下全球最大的鋅礦 Red Dog 于 2017 年底啟動(dòng)改造項(xiàng)目，計(jì)劃將該礦

45、的采選能力提升 15%。圖表 26： Cerro Lindo 等礦山的鋅礦品位 Cerro Lindo El Porvenir Atacocha Morro Agudo% %圖表 27： 全球鋅礦平均品位%124.03.53.02.52.01.515/0315/0916/0316/0917/0317/0918/0318/0919/0319/0920/0320/091.0Vazante（右）141013812116104922000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201980 資料來(lái)源

46、：公司公告，資料來(lái)源：Bloomberg，企業(yè) CAPEX 可進(jìn)一步細(xì)分為維護(hù)性 CAPEX 和開(kāi)發(fā)性 CAPEX。其中，維護(hù)性 CAPEX是指企業(yè)維持現(xiàn)有業(yè)務(wù)規(guī)模所必須的資本開(kāi)支，具體包括礦山基礎(chǔ)設(shè)施、設(shè)備和工藝更新維護(hù)的成本。此類資本開(kāi)支的金額較為穩(wěn)定，主要與其鋅礦總產(chǎn)能相關(guān)，因此 Glencore的年均維持性資本開(kāi)支遠(yuǎn)高于 Nexa 資源。此外，隨著礦山運(yùn)行時(shí)間的增加，更新老化設(shè)備等所需的成本隨之上升，維護(hù)性 CAPEX 也相應(yīng)增長(zhǎng)。一般而言，維護(hù)性 CAPEX占比較高，大多時(shí)期占總資本開(kāi)支的比重超過(guò) 50%。而當(dāng)?shù)V企想要擴(kuò)張業(yè)務(wù)規(guī)模時(shí)，不論是以收購(gòu)、擴(kuò)建還是新建的方式，其開(kāi)支都?xì)w屬于開(kāi)

47、發(fā)性 CAPEX。從 Nexa 資源和Glencore 的歷年數(shù)據(jù)可以看出，雖然在量上此類 CAPEX占比較低，但其波動(dòng)較大，且其往往與該企業(yè)的新增產(chǎn)能相對(duì)應(yīng)。具體而言，Glencore 2013年的高額開(kāi)發(fā)性CAPEX 對(duì)應(yīng)著其澳大利亞McArthur River 和Mount Isa 礦山的擴(kuò)建。Nexa資源的開(kāi)發(fā)性CAPEX 在 2017 年以前都維持在較低水平，年均不足 0.5 億美元，而 2019年起明顯增加，達(dá) 1.9 億美元，據(jù)其三季報(bào)中的預(yù)估，2020 年的開(kāi)發(fā)性 CAPEX 支出約為 2.2 億美元，占總資本開(kāi)支的比例也從 2017 年的 19.8%增至 2020 年的 63

48、.7%。而這正對(duì)應(yīng)著其新投產(chǎn)能Aripunia 礦山的建設(shè)期，對(duì)照該項(xiàng)目的資本支出也可以看出，2019-2021為項(xiàng)目建設(shè)期，年均 CAPEX 支出 1.71 億美元，可以預(yù)見(jiàn)，其 2021 年的開(kāi)發(fā)性 CAPEX支出也仍將維持高位。因此，實(shí)際上對(duì)未來(lái)新增產(chǎn)能投放進(jìn)度更具有指導(dǎo)意義的是企業(yè)的開(kāi)發(fā)性 CAPEX 支出。依舊以 Aripunia 項(xiàng)目為例，從其可行性研究開(kāi)始到項(xiàng)目最終投產(chǎn)，共需五年的時(shí)間，設(shè)計(jì)年產(chǎn)能 11.9 萬(wàn)噸鋅精礦，所需資本開(kāi)支共計(jì) 5.47 億美元，投放節(jié)奏整體呈前低后高。其中前兩年為預(yù)可行性研究階段，所需資本開(kāi)支較低，年均僅需 0.16 億美元，后三年為項(xiàng)目建設(shè)期，也是資

49、本開(kāi)支高峰期，年均支出 1.71 億美元?？紤]到礦山建成后約有 18個(gè)月左右的爬產(chǎn)期，因此產(chǎn)量預(yù)計(jì)將于一年半后明顯增加。需要注意的是，由于礦山品位、工程建設(shè)難度、所在國(guó)勞動(dòng)力成本等多方面差異，不同礦企新投項(xiàng)目的 CAPEX 支出絕對(duì)值并不具橫向可比性，可大致參照該項(xiàng)目的總預(yù)算以及已實(shí)現(xiàn) CAPEX 縱向?qū)Ρ取５覀冋J(rèn)為，開(kāi)發(fā)性 CAPEX 在項(xiàng)目建設(shè)階段前低后高的特征及其對(duì)產(chǎn)量釋放約 1.5 年的領(lǐng)先期則對(duì)新建礦山項(xiàng)目有普適的參考價(jià)值。此外，對(duì)于在現(xiàn)運(yùn)行礦山的改擴(kuò)建項(xiàng)目，參考Glencore 的案例，我們認(rèn)為開(kāi)發(fā)性CAPEX 對(duì)產(chǎn)能的領(lǐng)先期將縮短至 0.5 年左右。圖表 28： 維護(hù)性及開(kāi)發(fā)性

50、 CAPEX：Nexa 資源圖表 29： 維護(hù)性及開(kāi)發(fā)性 CAPEX：Glencore（鋅業(yè)務(wù)） 億美元543210維護(hù)性開(kāi)發(fā)性億美元 25201510520130維護(hù)性開(kāi)發(fā)性2014201520162017201820192020F資料來(lái)源：公司公告，2014201520162017201820192020H1資料來(lái)源：公司公告，圖表 30： Aripunia 礦山歷年資本支出圖表 31：Aripunia 礦山建設(shè)時(shí)間表 百萬(wàn)美元預(yù)可行性研究2年項(xiàng)目建設(shè)期3年爬產(chǎn)期1.5年正常生產(chǎn)20年以上201720182019202020212022202325020015010050020172018

51、20192020F2021F資料來(lái)源：公司公告，資料來(lái)源：公司公告，3.4 疫情拖累 CAPEX 投放節(jié)奏，部分項(xiàng)目或延期投產(chǎn)基于上述分析，我們嘗試總結(jié)如何從 CAPEX 的角度預(yù)測(cè)未來(lái)新增產(chǎn)能延期投產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)：首先，我們需要重點(diǎn)關(guān)注的是有新增產(chǎn)能計(jì)劃的礦企的開(kāi)發(fā)性 CAPEX 而非 CAPEX 總額，其在計(jì)劃投產(chǎn)前三年左右的開(kāi)發(fā)性 CAPEX 支出應(yīng)當(dāng)明顯高于前期水平，占總 CAPEX 的比重也應(yīng)相應(yīng)增高，且在金額上要大致與項(xiàng)目 CAPEX 總預(yù)算相符，若資本開(kāi)支偏低則意味著項(xiàng)目存在延期投產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。其次，還可以從企業(yè)的自身狀況以及外部融資環(huán)境對(duì)企業(yè)未來(lái) 1-2 年的 CAPEX 進(jìn)行大致估計(jì)。

52、若企業(yè)面臨主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利不佳、短期內(nèi)待償還債務(wù)壓力較大的問(wèn)題，或是全球央行的貨幣寬松政策逐步退出，則礦企的 CAPEX 支出則可能不及預(yù)期。而考慮到維護(hù)性 CAPEX 影響的是當(dāng)期營(yíng)收，而開(kāi)發(fā)性 CAPEX 的回報(bào)在數(shù)年后才會(huì)體現(xiàn)，企業(yè)很可能會(huì)優(yōu)先考慮壓縮開(kāi)發(fā)性 CAPEX 預(yù)算，項(xiàng)目進(jìn)度則相應(yīng)延后。據(jù)此，結(jié)合海外頭部礦企過(guò)去數(shù)年的實(shí)際 CAPEX 以及對(duì)未來(lái) 1-2 年的CAPEX 預(yù)算，能對(duì)未來(lái)新增產(chǎn)能的延期風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行大致評(píng)估：其中，Nexa 資源旗下的 Aripuana 礦山將在未來(lái)兩年帶來(lái)共計(jì) 3 萬(wàn)金屬噸的增量產(chǎn)能，是主要的新建礦山之一，該公司 19 年以來(lái)的開(kāi)發(fā)性CAPEX 較此前明顯增加，但從項(xiàng)目總預(yù)算來(lái)看，該項(xiàng)目最新的 CAPEX 總預(yù)算為 5.47 億美元，按當(dāng)前進(jìn)度，截至 2020 年末，累計(jì)投資額僅完成 67%，項(xiàng)目預(yù)計(jì)將延期至 2021 年底完工。擴(kuò)建產(chǎn)能中，Vedanta 和Glencore 在未來(lái)兩年的貢獻(xiàn)最大。截至 2020 年 9 月末，Vedanta旗下的 Rampura Agucha