優(yōu)先股制度研究

1、優(yōu)先股制度研究金融業(yè)發(fā)展和改革“十二五”規(guī)劃中明確提出我國要探索建立優(yōu)先股制度，在這一規(guī)劃指導(dǎo)下，證監(jiān)會正在聯(lián)合銀監(jiān)會等部委研究制定優(yōu)先股試點相關(guān)文件，可能于近期發(fā)布實施。優(yōu)先股目前在我國尚缺乏相關(guān)的法律法規(guī)及操作案例，為使大家盡快熟悉和了解這一投融資工具，我們梳理了相關(guān)的理論研究及成熟市場經(jīng)驗，供大家學(xué)習(xí)參考。一、優(yōu)先股的概念和特征優(yōu)先股是一種融合了普通股和債券特性的混生證券，其基本屬性為股票，但是又具有很強的債券特性，它是指股東在某些方面享有比普通股股東優(yōu)先的權(quán)利的一種股份。相對于普通股而言，優(yōu)先股的優(yōu)先權(quán)利主要表現(xiàn)在以下兩個方面：1、分紅權(quán)優(yōu)先。優(yōu)先股股東從公司獲取固定股息率的股息，且該

2、股息不受公司經(jīng)營業(yè)績的影響，即使在公司經(jīng)營不善的情況下，優(yōu)先股股東仍按其與公司的約定而繼續(xù)收取固定的股息。當公司有未分配利潤可供分配時，必須先分給優(yōu)先股，再分給普通股。如果優(yōu)先股的股東沒有得到規(guī)定的股息，那么普通股一律不得分紅。2、剩余財產(chǎn)分配優(yōu)先權(quán)。在公司破產(chǎn)、解散清算時，優(yōu)先股股東具有公司剩余財產(chǎn)的分配優(yōu)先權(quán)。優(yōu)先股的清償順序在債權(quán)之后，普通股之前。優(yōu)先股股東享有上述優(yōu)先權(quán)利并不是沒有任何代價的，它以不參加公司經(jīng)營管理為代價，優(yōu)先股股東對公司的經(jīng)營決策沒有投票權(quán)。綜上，優(yōu)先股是以放棄表決權(quán)為代價而享有比普通股優(yōu)先分配股利和剩余財產(chǎn)等權(quán)利的一種股份。優(yōu)先股的主要特征可概括為：1、固定股息率；

3、2、分紅優(yōu)先；3、剩余財產(chǎn)分配優(yōu)先；4、無表決權(quán)。二、優(yōu)先股的種類優(yōu)先股是公司的一種融資安排，同時也能夠滿足投資者的多樣投資需求。按照持有者所享有的具體權(quán)利的不同，優(yōu)先股可以有不同的分類：1、累積優(yōu)先股與非累積優(yōu)先股按照優(yōu)先股的股息是否逐年累計為標準，可分為累積優(yōu)先股和非累積優(yōu)先股。累積優(yōu)先股是指，由于公司利潤不足而優(yōu)先股股東的股利當年得不到支付時，公司應(yīng)用其下一年度的利潤補足所欠的股息，它的股息是累積支付的。于此不同，持有非累積優(yōu)先股的股東的股息如果當年得不到支付，下一年度公司利潤再多也不再補足。一般來說，對投資者而言，累積優(yōu)先股比非累積優(yōu)先股具有更大的優(yōu)越性。累積優(yōu)先股股東當年未得到支付的

4、股息雖然可以從公司下一年度的利潤中優(yōu)先得到支付，但其畢竟不是公司的債務(wù)而是股東的分紅權(quán)，它的支付也必須以公司有可分配利潤為前提，如果公司因虧損無利潤可分，則累積的股息就得不到支付。這部分累積的股息只能在公司清算時以公司資產(chǎn)進行清償。非累積優(yōu)先股股東的分紅權(quán)不如累積優(yōu)先股股東的分紅權(quán)穩(wěn)定。實踐中，非累積優(yōu)先股在美國比較普遍，而英國則以累積優(yōu)先股為主。2、參加優(yōu)先股與非參加優(yōu)先股按照優(yōu)先股是否有權(quán)獲得超額利潤為標準，可分為參加優(yōu)先股和非參加優(yōu)先股。參加優(yōu)先股是指優(yōu)先股股東分取了約定的股息之后，公司在普通股股東間進行分紅時其仍可再次參與分配。非參加優(yōu)先股是指優(yōu)先股股東的股息得到支付后，即使公司仍有盈

5、余要分配給普通股股東，優(yōu)先股股東也無權(quán)再參與分配。實踐中，非參加優(yōu)先股更為常見。3、可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股與不可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股按照優(yōu)先股是否可轉(zhuǎn)換成普通股或債券等其他證券類型為標準，可分為可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股和不可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股?？赊D(zhuǎn)換優(yōu)先股是指公司發(fā)行的優(yōu)先股在發(fā)行一段時間后根據(jù)約定可以以一定的轉(zhuǎn)換條件和價格轉(zhuǎn)換成普通股?？赊D(zhuǎn)換優(yōu)先股的轉(zhuǎn)換條件和價格都是在發(fā)行時事先約定的。由于其不僅可以收取固定比例的股息，而且日后公司利潤連續(xù)增長時還可以轉(zhuǎn)換為普通股享受公司盈利帶來的普通股價值增長，所以可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的股息率通常比一般優(yōu)先股低。不可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股則不論什么情況下都不能轉(zhuǎn)換為普通股。可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的轉(zhuǎn)換權(quán)通常掌握在投資者手中，

6、但有時發(fā)行人也可在約定的條件下行使轉(zhuǎn)換權(quán)。4、可贖回優(yōu)先股與不可贖回優(yōu)先股按照公司是否有權(quán)回購已發(fā)行的優(yōu)先股為標準，可分為可贖回優(yōu)先股和不可贖回優(yōu)先股。發(fā)行可贖回優(yōu)先股的公司在發(fā)行后的一定時期內(nèi)按照發(fā)行時的約定，可以以一定的價格進行回購。不可贖回優(yōu)先股是指發(fā)行人發(fā)行的優(yōu)先股日后不可回購。大部分優(yōu)先股都附有可贖回條款，以規(guī)避所謂永續(xù)債券帶來的部分風(fēng)險。贖回的主動權(quán)掌握在發(fā)行人手中。由于公司行使贖回權(quán)可能使優(yōu)先股股東承擔(dān)一定的再投資風(fēng)險，故贖回價格通常在優(yōu)先股的價格上有一定的溢價。5、可調(diào)息優(yōu)先股和不可調(diào)息優(yōu)先股可調(diào)息優(yōu)先股是指股息率不是固定的，而是可以調(diào)整的優(yōu)先股。股息率的調(diào)整通常是根據(jù)證券市場

7、的價格波動或銀行存款利率的變化進行適當?shù)恼{(diào)整。不可調(diào)息優(yōu)先股則是指股息率固定不變的優(yōu)先股。由于優(yōu)先股的股利不是發(fā)行人必須償付的一項法定債務(wù)，如果公司財務(wù)狀況惡化時，企業(yè)可以不付股利。利用調(diào)息條款也可以適當規(guī)避這一投資風(fēng)險。例如恒大地產(chǎn)近期擬發(fā)行的類優(yōu)先股產(chǎn)品就在設(shè)計時增加了息率遞升條款，其規(guī)定如果恒大地產(chǎn)任何一年不宣布分紅導(dǎo)致恒大不承擔(dān)當年付息義務(wù)，則當年資金成本上浮50%，并遞延至下一年支付。從以上分類可以看出，優(yōu)先股是一種比較靈活的投融資工具，在實踐中它還可以有其他的分類，根據(jù)約定發(fā)行人可發(fā)行多種類、多種附加條件的優(yōu)先股。以上所講的分類也可以再細化或組合，如累積非參加優(yōu)先股，非累積參加優(yōu)先

8、股等。具體要怎么選擇由公司根據(jù)自身的財務(wù)狀況、融資需求等情況來自主決定。從優(yōu)先股的發(fā)行方式和交易場所來看，優(yōu)先股可以公開發(fā)行也可以非公開發(fā)行；可以在場內(nèi)交易也可以在場外市場交易。三、優(yōu)先股與其他相關(guān)金融工具的比較1、優(yōu)先股與普通股優(yōu)先股是一種特殊的股份類型，但其與普通股一樣，都體現(xiàn)的是投資者對于股本的所有權(quán)關(guān)系，都是公司的股東，它與普通股的差別在于股東承擔(dān)風(fēng)險大小的不同、控制公司能力強弱的不同、從公司獲取收益方式和多少的不同。由于優(yōu)先股一般擁有盈余分配優(yōu)先、剩余財產(chǎn)分配優(yōu)先等優(yōu)先權(quán)，而且直接獲取固定比例的股息，因此其投資風(fēng)險要小于普通股。與此相對應(yīng)，優(yōu)先股股東對公司的控制能力要弱于普通股股東。

9、這也體現(xiàn)了權(quán)利義務(wù)相一致的一般法律原理。2、優(yōu)先股與公司債券優(yōu)先股與公司債券一樣，其持有人對公司皆沒有表決權(quán)，且都向公司收取固定比例的收益，因此它們具有一定的相似之處，但它們有本質(zhì)的區(qū)別。第一，優(yōu)先股所體現(xiàn)的法律關(guān)系是公司和股東之間的投資法律關(guān)系，受公司法律制度的調(diào)整；而公司債券所體現(xiàn)的法律關(guān)系是借貸關(guān)系，受金融法律制度主要是借貸法律制度的調(diào)整。第二，從財務(wù)上分析，優(yōu)先股的股息在稅后利潤中支付，不得計入成本，因而不能避稅；而債券的利息由稅前支付，計入公司成本，可以起到避稅的作用。第三，優(yōu)先股作為資本投資是不能撤回的，只能轉(zhuǎn)讓或回購；而債券不是作為資本投入公司的，公司除了支付利息之外，存在歸還本

10、金的義務(wù)。四、我國發(fā)展優(yōu)先股的現(xiàn)實意義優(yōu)先股制度的研究在我國不管是對于投資者、發(fā)行人還是整個市場層面都有不可忽略的現(xiàn)實意義。（一）對于投資者而言隨著社會財富的不斷增加，投資者有強烈的資產(chǎn)保值增值意愿，但我國目前投資渠道還比較狹窄，可供選擇的投資工具不夠豐富，使得銀行儲蓄額長期居高不下，企業(yè)間接融資比重過高，導(dǎo)致商業(yè)銀行體系積累了較大的金融風(fēng)險。金融市場迫切需要提供風(fēng)險較低、收益穩(wěn)定的長期投資產(chǎn)品，優(yōu)先股正屬于這類產(chǎn)品之一。1、收益具有穩(wěn)定性。優(yōu)先股的股息率一般是高于公司債券的，所以，優(yōu)先股能夠吸引中小投資者和機構(gòu)投資者，而且在股票市場低迷時，優(yōu)先股的股息率也是較為固定的，能夠抵抗股市的波動。優(yōu)

11、先股制度較好地避免了市場信息不對稱的弊端，對中小投資者和機構(gòu)投資者而言，本來就難以參與到公司的經(jīng)營管理事務(wù)中，不如放棄這種名存實亡的投票權(quán)來換取穩(wěn)定的投資報酬。因此，優(yōu)先股較好地滿足了那些不愿承擔(dān)太大風(fēng)險，又無意愿參加公司經(jīng)營管理的機構(gòu)投資者和中小投資者的投資需求。2、投資風(fēng)險較小。優(yōu)先股不僅可以獲取固定股息的收益，而且在公司清償時，能夠優(yōu)先于普通股得到清償股利和股本，所以投資風(fēng)險較小。(二）對于發(fā)行人而言1、有利于拓寬公司的融資渠道。對于上市公司而言，中國股市在經(jīng)歷長期下跌后，無論是進行首發(fā)還是再融資都比較困難。由于優(yōu)先股一般情況下按季分紅，投資人可以獲得較為穩(wěn)定的股息，所以以此方式進行融資

12、，市場接受度較高。對于非上市公司尤其在公司的初創(chuàng)期，無意取得公司的控制權(quán)又看好公司未來發(fā)展趨勢的投資者可以以優(yōu)先股的形式進行投資，既能抓住投資機會又能獲得穩(wěn)定的收益，符合其投資意愿。也正基于此，優(yōu)先股在成熟市場是風(fēng)險投資領(lǐng)域常用的一種投資方式。2、有利于公司靈活調(diào)整融資結(jié)構(gòu)。優(yōu)先股是一種非常有彈性的融資方式，加上“可贖回”條款，就類似于無償還期只支付利息的永續(xù)債；加上“可轉(zhuǎn)換普通股”條款，就可按條件轉(zhuǎn)為普通股票。公司可以利用優(yōu)先股靈活調(diào)整融資結(jié)構(gòu)。3、是公司擺脫財務(wù)困境的一種有利的手段。當公司遇到財務(wù)困難或證券市場處于下跌空間時，發(fā)行普通股比較困難，而發(fā)行不受公司經(jīng)營業(yè)績影響而享受固定股息的優(yōu)

13、先股，則容易獲得投資人的認同，有利于在困境下成功融資。4、優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)。由于優(yōu)先股不具有表決權(quán)，如果在大股東持股比例不太高，而公司又想通過股權(quán)融資的情況下，公司可以發(fā)行優(yōu)先股達到控制權(quán)不被稀釋的目的。對于國有控股上市公司而言，如果將部分國有股轉(zhuǎn)換為優(yōu)先股，使國有股東退出公司的管理權(quán)，可以緩解國有控股和市場化之間的矛盾，避免公權(quán)力對市場過多的干預(yù)，優(yōu)化公司的治理結(jié)構(gòu)。5、防御惡意收購。發(fā)行人還可以利用優(yōu)先股的轉(zhuǎn)換條款、贖回條款，稀釋公司的股權(quán)，增加收購難度，或者增加公司債務(wù)，減少收購價值，從而擊退收購方，實現(xiàn)保衛(wèi)控制權(quán)的意圖。（三）對于證券市場而言1、有助于規(guī)范投資者的投資意識我國股市中投資

14、意識淺薄，投機風(fēng)氣盛行。投資者購買股票的風(fēng)險大而沒有固定的收益可分配，所以投資者們想盡辦法利用各種渠道來獲得交易消息，這不僅不利于大部分投資者更不利于證券市場的健康發(fā)展。優(yōu)先股可以吸引穩(wěn)健型的投資人（如社保基金、保險公司和企業(yè)年金）投資，這些資金的入市，不但可以為股市提供長期穩(wěn)定的資金來源，還可以抑制股市彌漫的投機之風(fēng)。2、有助于以市場化的手段解決上市公司現(xiàn)金分紅問題目前，投資者尤其是長期投資者的分紅需求日益增加，而部分上市公司為了快速發(fā)展趨向于少分紅或不分紅，投資者和公司的矛盾日益凸顯，從而迫切需要進行制度創(chuàng)新，而優(yōu)先股的發(fā)行對于緩解矛盾具有積極的意義。中國上市公司現(xiàn)金分紅過少是公認的問題，

15、但是如果采取強制分紅的措施，又會忽視了公司和投資者之間的差異，過多的干預(yù)公司的股利政策，既不應(yīng)該，效果也不會理想。因此可以考慮優(yōu)先股的發(fā)行，以合約的形式要求公司支付現(xiàn)金股利，有利于增加公司股利政策的透明度?？粗噩F(xiàn)金紅利的投資者可投資優(yōu)先股，而希望分享公司成長成果的投資者則可以選擇普通股，尊重投資者的選擇，從而以市場化方式推進上市公司現(xiàn)金分紅，引導(dǎo)資本市場健康發(fā)展。五、哪些類型的上市公司適合發(fā)行優(yōu)先股雖然證監(jiān)會明確表示，優(yōu)先股沒有行業(yè)限制，但從海外成熟市場的經(jīng)驗來看，優(yōu)先股并沒有在多數(shù)上市公司中實施，由此可見，優(yōu)先股只適合某一部分的企業(yè)。通常認為具備以下幾種情形的上市公司比較適合發(fā)行優(yōu)先股：1、

16、經(jīng)營比較穩(wěn)定，凈資產(chǎn)收益率較高、盈利能力較好，同時現(xiàn)金流充沛的企業(yè)商業(yè)銀行符合上述優(yōu)先股發(fā)行的財務(wù)條件，而且其是目前市場上對優(yōu)先股需求最為迫切的一類企業(yè)。對于商業(yè)銀行來說，優(yōu)先股眼下最重要的作用是為其補充資本金提供融資工具。商業(yè)銀行總資本包括核心一級資本、其它一級資本和二級資本，各級資本的充足率均有指標要求。HYPERLINK :/topic.eastmoney /jjwk2013/ t _blank2013年開始實施的商業(yè)銀行資本管理辦法(試行)加大了銀行資本的政策監(jiān)管消耗，銀行資本補充壓力增加，特別是銀行股價跌破凈資產(chǎn)使得普通股權(quán)融資困難重重。發(fā)行優(yōu)先股可提升銀行一級資本水平（優(yōu)先股可計入

17、其他一級資本），降低銀行在二級市場融資壓力。根據(jù)監(jiān)管要求，只要當前銀行的核心一級資本水平不低于7.5%，銀行就可以通過發(fā)行優(yōu)先股等方式來補充其他一級資本，從而達到一級資本充足率在8.5%之上。這對于二級資本融資空間不多而總資本水平較低的銀行而言意義重大。目前中小銀行的核心一級充足率和一級資本充足率的監(jiān)管要求分別為7.5和8.5（大型銀行的監(jiān)管要求再分別提升一個百分點，至8.5和9.5），理論上兩者存在差別，但實際上目前中國無論是核心一級資本還是一級資本均完全由所有者權(quán)益構(gòu)成，不存在其他一級資本工具，因此中小銀行和大銀行的實際核心一級資本充足率（決定是否需要普通股股權(quán)融資）都被提升到了8.5和9

18、.5。由于優(yōu)先股可以計入其他一級資本，因此，就實質(zhì)降低了銀行核心一級資本充足率要求至7.5和8.5。根據(jù)相關(guān)研究HYPERLINK :/summary.jrj /hqstat/hqstat.shtml數(shù)據(jù)，考慮優(yōu)先股發(fā)行后，靜態(tài)測算上市銀行的股權(quán)融資缺口將由之前的862億元降為0元。2012年7月，中國銀監(jiān)會相關(guān)負責(zé)人也表示，對于2013年實施的商業(yè)銀行資本管理辦法（試行）可能給商業(yè)銀行帶來的再融資補充資本的壓力，銀監(jiān)會已經(jīng)成立了資本工具創(chuàng)新工作組，和相關(guān)部門會商拓展發(fā)行優(yōu)先股等資本補充渠道。銀行發(fā)行優(yōu)先股補充資本將增強銀行的抗風(fēng)險能力。截止2013 年6 月末，上市銀行整體的撥備覆蓋率為28

19、6%，撥貸比大2.68%，相對于0.94%的不良貸款率而言，銀行有充足的風(fēng)險準備應(yīng)對可預(yù)期損失，安全邊際較高。而銀行資本作為吸收非預(yù)期損失的保障，通過發(fā)行優(yōu)先股提升銀行的資本水平，不僅可以增強銀行抵御各種未能預(yù)期風(fēng)險沖擊的能力，同時相較于債券融資而言，優(yōu)先股融資僅需按時支付股息，銀行并沒有還本的壓力，因此降低了銀行在可能危機期間的流動性風(fēng)險。優(yōu)先股融資為銀行提供了未來可持續(xù)增長的動力，提升普通股東回報。資本是銀行開展業(yè)務(wù)經(jīng)營的核心，銀行通過優(yōu)先股補充一級資本后，可以擺脫資本監(jiān)管要求對業(yè)務(wù)經(jīng)營的束縛，推進業(yè)務(wù)拓展和經(jīng)營轉(zhuǎn)型升級，從而降低資本消耗的同時奠定銀行長期穩(wěn)定增長的基礎(chǔ)。銀行普通股股東的投

20、資回報提升還來自于優(yōu)先股融資所帶來的剩余收益。一般優(yōu)先股付息率高于債券收益率，即使以接近甚至高于銀行股息收益率的水平假定優(yōu)先股付息率為7%，相對于銀行18%的凈資產(chǎn)收益率水平而言，銀行普通股股東仍可以獲得優(yōu)先股融資額10%以上的剩余收益，增厚普通股的每股收益。與銀行類似，其他一些經(jīng)營穩(wěn)定（業(yè)績沒有大幅波動）、現(xiàn)金流充裕（至少足以支付優(yōu)先股的股息）、凈資產(chǎn)收益率較高（至少應(yīng)不低于優(yōu)先股的股息率，否則會攤薄普通股每股收益）的企業(yè)（如公用事業(yè)類公司）也可以考慮發(fā)行優(yōu)先股。但處于快速發(fā)展中的中小企業(yè)，盈利往往主要用于擴張而不是派息，發(fā)行優(yōu)先股就不太適合了。有些周期性較強的大盤藍籌股（如煤炭、鋼鐵等）從

21、盈利大戶變?yōu)樘潛p大戶的例子并不鮮見，這些企業(yè)也不是發(fā)行優(yōu)先股的合適對象。2、有發(fā)展前景但暫時遇到資金困難的企業(yè)暫時現(xiàn)金流有困難的企業(yè)可以通過發(fā)行優(yōu)先股度過危機。這種情況下，認購者可以獲得可觀的利潤，企業(yè)也渡過了難關(guān)。通常這些優(yōu)先股還附加轉(zhuǎn)股、回購等條件，例如巴菲特在2008年10月美國金融危機時，用50億美元認購高盛集團的累積永久優(yōu)先股，并附帶普通股認購權(quán)，在幫助高盛渡過難關(guān)的同時，沃倫巴菲特旗下伯克希爾哈撒韋公司也因此獲得了豐厚的優(yōu)先股收益及普通股認購權(quán)轉(zhuǎn)股收益（年回報超過30%）。另外，這種模式也可用于國家對企業(yè)的救助，如美國政府在金融危機中，通過購買優(yōu)先股對國際集團（AIG）開展救助。金

22、融危機過后，AIG渡過了難關(guān)，美國政府也獲利退出了。與一些歐洲國家采用國有化、國家注資救助的辦法相比，發(fā)行優(yōu)先股的方法沒有將企業(yè)國有化，較少地影響私營企業(yè)的積極性，不會影響市場效率，既保持了企業(yè)的私人性質(zhì)，防止了國家資本過度干預(yù)企業(yè)經(jīng)營，同時又保障了政府投入資金的安全性，且退出方便。3、股價偏低，有回購意愿的企業(yè)優(yōu)先股還可以作為上市公司市值管理的一項工具。一些大盤藍籌HYPERLINK :/topic.eastmoney /2012ssgsnb/ t _blank上市公司股價接近甚至低于每股凈資產(chǎn)，公司希望回購股票 ，但又擔(dān)心資本或資金不足而難以操作。針對這種情況，證監(jiān)會明確表示，支持這類上市

23、公司回購普通股的同時發(fā)行優(yōu)先股。六、優(yōu)先股在美國的實踐（一）概述優(yōu)先股是歷史悠久的融資工具，國外優(yōu)先股的發(fā)行者主要是一些現(xiàn)金流穩(wěn)定的銀行、公用事業(yè)公司和其它公司。在美國證券市場優(yōu)先股的發(fā)展歷史中，公用事業(yè)部門曾是優(yōu)先股的主要發(fā)行人，占據(jù)每年發(fā)行額的半數(shù)以上。從1985年開始，主要發(fā)行人己變成以金融業(yè)為導(dǎo)向的公司，如財務(wù)公司、銀行、儲蓄機構(gòu)及保險公司。作為金融企業(yè)，在經(jīng)營中首先考慮資產(chǎn)的浮動利率性質(zhì)，因浮動利率證券可提供一種更好的與之相匹配的負債，這樣，優(yōu)先股類型中的可調(diào)整股息率優(yōu)先股便進入其視野，成為一種極佳的選擇。其次，為強化其資本狀況，發(fā)行優(yōu)先股也是一種極佳選擇。因為通常情況下，金融監(jiān)管當

24、局允許金融企業(yè)將永久性優(yōu)先股算作其一級資本的一部分。這樣發(fā)行可調(diào)整股息率優(yōu)先股不僅提供了更好的資產(chǎn)與負債匹配狀況，也使金融企業(yè)不用發(fā)行普通股即可改善其一級資本狀況。因此，自從20世紀80年代和90年代初的銀行資金危機開始，國外許多金融機構(gòu)采用優(yōu)先股作為一種急需資金來源后，優(yōu)先股開始成為一種對金融企業(yè)具有戰(zhàn)略性用途的工具。近年來，在美國、加拿大等西方發(fā)達國家，優(yōu)先股在風(fēng)險投資領(lǐng)域得到了廣泛運用，這說明優(yōu)先股在處理信息不對稱方面的優(yōu)勢特別明顯。在風(fēng)險投資的初始階段，優(yōu)先股被使用得最多，因為這個階段的信息不對稱最嚴重、投資者風(fēng)險最大。在風(fēng)險投資領(lǐng)域，優(yōu)先股主要采用可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的形式。與普通股籌資相比

25、較，利用可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股進行籌資適應(yīng)性更強?？赊D(zhuǎn)換優(yōu)先股已被一些西方企業(yè)廣泛用于兼并與收購。如1983年，美國英特諾斯公司收購貝爾可石油公司時，提供了兩種優(yōu)先股給貝爾可石油公司的股東選擇，其中一種是純粹優(yōu)先股，另一種是可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股。對穩(wěn)定收益感興趣的部分股東選擇了純粹優(yōu)先股，而較重視資本利得的部分股東則選擇了可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股。在美國，優(yōu)先股的快速發(fā)展開始于20世紀90年代，據(jù)統(tǒng)計，美國優(yōu)先股市場規(guī)模從1990年的530億美元增長到了2005年的1930億美元，出現(xiàn)了穩(wěn)步的增長，但相比于同期美國9.5萬億美元的股市規(guī)模以及4萬億美元的公司債市場規(guī)模，優(yōu)先股的市場規(guī)模相對還是比較小的。2008年全球金融危

26、機爆發(fā)后，借款成本上升使得金融機構(gòu)難以通過債務(wù)融資，股價的下跌又使得金融機構(gòu)難以通過股權(quán)融資提升資本質(zhì)量和體量。此時，優(yōu)先股作為一種特殊的注資方式，在金融危機時期，成為實施金融救援計劃的主要金融工具。例如，2008年10月，美國政府宣布用1250億美元購入花旗銀行、摩根大通等九家主要銀行的優(yōu)先股。這首先提升了市場信心，避免了危機的進一步擴散；其次是優(yōu)先股作為股權(quán)融資的一種方式，提升了金融機構(gòu)的資本充足率，緩解了金融機構(gòu)的融資壓力；第三，對政府而言，政府一方面能獲得豐厚的優(yōu)先股股息，又不干涉公司的內(nèi)部經(jīng)營，避免了傳統(tǒng)國有企業(yè)存在的種種問題。近年來，西方金融機構(gòu)成功地設(shè)計了信托優(yōu)先證券，以避免優(yōu)先

27、股稅后分紅的稅收負擔(dān)。根據(jù)美國證監(jiān)會的定義，信托優(yōu)先證券是指通過特設(shè)一家信托而發(fā)行的優(yōu)先股，具體方式是母公司專門設(shè)立一個信托機構(gòu)，由該信托機構(gòu)對外發(fā)行優(yōu)先股，同時母公司對信托定向發(fā)行債務(wù)證券，信托則以優(yōu)先股的收購買母公司發(fā)行的債務(wù)證券。經(jīng)過這樣的處理，對于母公司，其發(fā)行屬于債務(wù)性質(zhì)，可以稅前抵扣利息支出，美國國內(nèi)稅務(wù)署明確認定母公司通過信托優(yōu)先股發(fā)行的債務(wù)可以享受稅前列支的稅收優(yōu)待。而對于信托機構(gòu)，一般不采用公司方式注冊，信托投資者的身份為合伙人，所以也不需要交納所得稅，通過這樣的結(jié)構(gòu)設(shè)計，信托優(yōu)先股就達到了避稅的目的。為了鼓勵機構(gòu)投資者持有優(yōu)先股，美國稅法還規(guī)定，持有一個發(fā)行人優(yōu)先股20%以

28、上比例的機構(gòu)投資者，可以獲得所獲紅利支付80%的扣減；機構(gòu)投資者持有一個發(fā)行人優(yōu)先股不足20%的，其應(yīng)稅紅利所得可扣減所獲紅利支付的70%。然而，同一機構(gòu)投資者持有公司債券所獲任何利息收入都必須繳納聯(lián)邦所得稅。對于個人投資者，盡管其不能享受前述稅收優(yōu)惠待遇，但其優(yōu)先股分紅適用的所得稅稅率還是要低于公司債券利息收入的。優(yōu)先股股價波動很小，回報穩(wěn)定，主要投資群體為保險機構(gòu)和養(yǎng)老金機構(gòu)的長期投資。對美國市場中的投資者而言，優(yōu)先股市場回報和普通股的相關(guān)性很低，有助于機構(gòu)投資者在構(gòu)建投資組合中進行分散化投資，也可以滿足投資者需求的偏好。優(yōu)先股的風(fēng)險表現(xiàn)為：1、優(yōu)先股的違約風(fēng)險。但是優(yōu)先股的違約很少發(fā)生，

29、在美國市場中，2004年到2006年的3年間，只發(fā)生過1次優(yōu)先股的違約，但是當信用風(fēng)險增大時，會增加優(yōu)先股的違約概率。2、優(yōu)先股附帶的贖回條款會給投資者帶來再投資風(fēng)險。3、優(yōu)先股市場容量小，流動性要低于股票市場。4、優(yōu)先股的升值空間小，主要收益來自于股息的收益。（二）美國優(yōu)先股的規(guī)模和結(jié)構(gòu)1、HYPERLINK :/auto.ifeng /news/finance/ t _blank金融危機時期爆發(fā)式增長2013 年6 月，美國市場中活躍的優(yōu)先股清算價值共3795億HYPERLINK :/app.finance.ifeng /hq/rmb/quote.php?symbol=USD t _bla

30、nk美元。其中前5名發(fā)行人（按排名依次為：房利美、房地美、美國銀行、美國富國銀行、通用HYPERLINK :/auto.ifeng / t _blank汽車）共發(fā)行了2663億美元優(yōu)先股，占市場優(yōu)先股總規(guī)模的70%，其中房利美發(fā)行1363 億美元優(yōu)先股，市場優(yōu)先股總規(guī)模的36%。圖1：美國優(yōu)先股市值變化2、美國優(yōu)先股結(jié)構(gòu)：金融占絕對主導(dǎo)標普美國優(yōu)先股指數(shù)中金融類公司的優(yōu)先股比例占84.2%。公用事業(yè)類占比4.7%。金融類優(yōu)先股的巨額發(fā)行是從金融危機開始的。圖2：標普美國優(yōu)先股指數(shù)行業(yè)分布3、優(yōu)先股股息率優(yōu)先股股息率是衡量優(yōu)先股回報率的主要指標，一般是公司發(fā)行優(yōu)先股時約定的利率。美國的優(yōu)先股股息

31、率一般在6%到9%之間，股息率中樞為7%左右。2000 年以來，美國優(yōu)先股分紅率在6%-9%之間，遠高于同期普通股分紅率以及債券收益率，且比較平穩(wěn)，并沒有出現(xiàn)較大的起伏；英國的優(yōu)先股分紅率在4%-10%之間，相較美國波動較大，且在05 年分紅率略低與同期債券收益率，但在大部分時間內(nèi)還是高于同期債券收益率和普通股分紅率。圖3：美國優(yōu)先股分紅率高于普通股和債券優(yōu)先股規(guī)模并不能影響普通股分紅率。美國2000 年以來的數(shù)據(jù)表明，優(yōu)先股規(guī)模的擴大對普通股的分紅率并沒有影響。原因可能有兩方面：一方面是優(yōu)先股市場相對于普通股和債券市場規(guī)模很??；另一方面是優(yōu)先股的低流動性。圖4：優(yōu)先股的規(guī)模擴大不會提高普通股

32、分紅率4、優(yōu)先股適合哪類投資者？ 優(yōu)先股流動性差且永續(xù)存在或者到期時間較長，優(yōu)先股的投資者很難從股價的變化中獲益。持有收益主要來源于每年的固定分紅，投機性弱，優(yōu)先股低流動性的特點決定了它只適合于財務(wù)戰(zhàn)略投資者和長期投資者。美國市場上發(fā)行優(yōu)先股前五家公司的持有者中，投資顧問、保險公司持有規(guī)模占前五家公司優(yōu)先股總規(guī)模超過95%，對沖基金經(jīng)理（3.09%）和銀行（0.17%）也是優(yōu)先股投資的參與者。投資顧問指提供投資咨詢與資金管理服務(wù)的綜合金融服務(wù)機構(gòu)，對象主要為高凈值個人、信托、企業(yè)退休金計劃、慈善機構(gòu)、房地產(chǎn)等。5、優(yōu)先股的發(fā)行方式目前美國3500多只優(yōu)先股中，57%左右為公開發(fā)行，私募的約占4

33、3%。七、我國優(yōu)先股試點階段方案設(shè)計需考慮的主要問題近期，浙江朗詩德健康飲水設(shè)備股份 在浙江股權(quán)交易中心發(fā)行優(yōu)先股，我國闊別市場二十年的優(yōu)先股在場外市場先行試點。朗詩德本次擬發(fā)行不少于總股本25%的優(yōu)先股，發(fā)行股份1655萬股，計劃1.5億元，投資者除了能獲得每年10%的固定收益外，還可以在公司利潤提升時享受與普通股東相同待遇的分紅（參加優(yōu)先股）。公司未來有轉(zhuǎn)向場內(nèi)市場的計劃，優(yōu)先股股東還有機會轉(zhuǎn)為普通股參與IPO（可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股），本次優(yōu)先股采用非公開方式發(fā)行，對股東的最低投資額設(shè)定為50萬元。結(jié)合上述理論研究成果、境外成熟市場的經(jīng)驗，以及我們了解到的國內(nèi)監(jiān)管部門的一些設(shè)想，我們認為我國優(yōu)先股

34、試點時期的發(fā)行方案應(yīng)考慮以下問題：（一）發(fā)行比例在公司中，普通股股東和優(yōu)先股股東會存在利益沖突，如果優(yōu)先股的比例過高，表決權(quán)過多的集中在少數(shù)普通股東的手中，普通股東在決策時可能會忽略優(yōu)先股股東的利益，從事風(fēng)險高的投資。從國際上看，各國立法對公司發(fā)行無表決權(quán)的優(yōu)先股的比例都設(shè)置了上限。我國優(yōu)先股試點前期可能以不超過25%為宜。發(fā)行人在確定發(fā)行優(yōu)先股數(shù)量時，除了要考慮對籌資額的需求外，還要考慮企業(yè)可以承受多大規(guī)模的股息現(xiàn)金流出。對于金融類、資源類上市公司，由于其穩(wěn)定的經(jīng)濟效益和現(xiàn)金流，可適當放寬優(yōu)先股比例，而對于風(fēng)險較大的公司，優(yōu)先股比例則不宜過大。（二）發(fā)行種類按照前面提到的優(yōu)先股分類，可以發(fā)行

35、累積/非累積優(yōu)先股，可轉(zhuǎn)換/不可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股、可贖回/不可贖回優(yōu)先股、參加/非參加優(yōu)先股、調(diào)息/非調(diào)息優(yōu)先股。優(yōu)先股發(fā)行種類的選擇，需根據(jù)公司具體的財務(wù)狀況、籌資成本等因素綜合考慮。（三）股息率優(yōu)先股的股息率通常介于普通股的每股收益率和公司債券的收益率之間，一般應(yīng)高于長期債務(wù)利率（如5年期以上銀行貸款利率）。因為市場本身存在不確定性、風(fēng)險性、波動性等特征，優(yōu)先股的股息率一般由發(fā)行人和承銷商根據(jù)發(fā)行時的市場情況協(xié)商確定，并可約定每年調(diào)整一次股息率。股息一般按季支付，發(fā)行人需做好相應(yīng)的財務(wù)安排。（四）發(fā)行價格優(yōu)先股的發(fā)行價格與普通股的市價沒有關(guān)聯(lián)，基于優(yōu)先股股息相對固定的特點，通常采用現(xiàn)金流折現(xiàn)的公

36、式計算優(yōu)先股的估值，估值公式可以簡化為：優(yōu)先股預(yù)計每股股息/股息率。根據(jù)我國目前法律規(guī)定，股票不能折價發(fā)行，如果優(yōu)先股票面價值為一元，則優(yōu)先股的發(fā)行價不能低于一元。另外，優(yōu)先股的發(fā)行價一般也不應(yīng)低于公司每股凈資產(chǎn)值。（五）轉(zhuǎn)股條款1、轉(zhuǎn)股價格優(yōu)先股轉(zhuǎn)股價格與普通股市價相關(guān)。初始轉(zhuǎn)股價格通常是按照優(yōu)先股發(fā)行時的普通股市價（或上浮小幅度比例）確定，如果普通股發(fā)生除權(quán)除息事項，優(yōu)先股轉(zhuǎn)股價格將做相應(yīng)的調(diào)整。優(yōu)先股轉(zhuǎn)股的具體操作與可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股類似。根據(jù)上市公司證券發(fā)行管理辦法規(guī)定，可轉(zhuǎn)換公司債券的轉(zhuǎn)股價格不低于募集說明書公告日前二十個交易日該公司股票交易均價和前一交易日的均價。2、轉(zhuǎn)股條件通常要求優(yōu)先股

37、股東在持有優(yōu)先股滿一定期限（如一年）后方可轉(zhuǎn)為普通股；發(fā)行方案也可以約定發(fā)行人在特定條件下有權(quán)轉(zhuǎn)股，例如當公司普通股股價超出轉(zhuǎn)股價較多時，發(fā)行人可行使強制轉(zhuǎn)股權(quán)。（六）贖回條款贖回即發(fā)行人以現(xiàn)金方式回購優(yōu)先股。需注意的是，贖回權(quán)只能掌握在發(fā)行人手中，如果賦予投資者以贖回權(quán)，則優(yōu)先股可能被視為一種債務(wù)工具，不符合其權(quán)益資本的基本屬性。有些發(fā)行人規(guī)定優(yōu)先股不能贖回，只能轉(zhuǎn)為普通股。是否設(shè)贖回條款，主要考慮公司的資金本需求、現(xiàn)金流狀況等因素。1、贖回條件對于可贖回的優(yōu)先股，在發(fā)行人按約定清償了優(yōu)先股股利后，通常由發(fā)行人根據(jù)經(jīng)營需要自主決定是否贖回，而不對其加以過多干涉。2、贖回價格如前所述，由于贖回

38、可能對投資人的利益有所損害，發(fā)行人一般溢價贖回優(yōu)先股。3、贖回對象贖回要約應(yīng)當向全體優(yōu)先股股東發(fā)出。公司只對部分優(yōu)先股股東發(fā)出贖回要約可能會損壞未贖回股東的利益，贖回必須針對全體優(yōu)先股股東。（七）會計處理優(yōu)先股的初始確認及后續(xù)處理參照普通股，發(fā)行或轉(zhuǎn)換為普通股時，相關(guān)差額調(diào)整資本公積，贖回注銷時相關(guān)差額先調(diào)整原計入資本公積的部分，如資本公積不足沖減，則相應(yīng)調(diào)整盈余公積、未分配利潤科目。發(fā)行人（特別是銀行）應(yīng)注意轉(zhuǎn)股、贖回時對公司資本構(gòu)成的影響。（八）表決權(quán)復(fù)活優(yōu)先股股東以不享有股東大會的表決權(quán)為原則，但這一原則是以優(yōu)先股股東可以獲得固定股利且股本有保障為前提的，如果因公司出現(xiàn)特定情況，致使優(yōu)先

39、股股東可能或者已經(jīng)喪失優(yōu)先權(quán)，這時因優(yōu)先股與普通股的投資風(fēng)險趨同，可能已無優(yōu)先可言，故法律應(yīng)當允許其表決權(quán)復(fù)活，從而使優(yōu)先股股東有權(quán)參加股東大會并行使與普通股權(quán)利相等的表決權(quán)，直到其優(yōu)先權(quán)恢復(fù)為止。（九）發(fā)行方式和發(fā)行對象優(yōu)先股既可以公開發(fā)行，也可以非公開發(fā)行，對于前期試點階段以何種方式進行，證監(jiān)會沒有明確表態(tài)。我們認為，公開發(fā)行涉及的面較廣、對市場的影響較大，前期試點階段以非公開方式發(fā)行的可能性更大。非公開發(fā)行的對象主要是一些機構(gòu)投資者和高凈值個人，具體包括：保險公司、社?；?、商業(yè)銀行、證券公司、信托公司、基金管理公司、QFII、RQFII等境內(nèi)外機構(gòu)投資者，注冊資本500萬元以上的企業(yè)法

40、人，實繳出資額500萬元以上的合伙企業(yè)，金融資產(chǎn)500萬元以上的個人投資者等。非公開發(fā)行的優(yōu)先股不能在證券交易所集中競價交易，只能在合格投資者之間轉(zhuǎn)讓，因此不會對原有的普通股造成沖擊。非公開發(fā)行的優(yōu)先股一般需持有一段時間（一年）后才能轉(zhuǎn)成普通股，轉(zhuǎn)為普通股后還需鎖定一段時間（三年）才能上市交易。（十）申報及審批程序與發(fā)行普通股類似，上市公司發(fā)行優(yōu)先股需聘請保薦機構(gòu)及律師、會計師等中介機構(gòu)，并報中國證監(jiān)會核準。上述優(yōu)先股發(fā)行方案的具體操作均以國務(wù)院及證監(jiān)會等部委正式出臺的相關(guān)規(guī)則為準。附：美國市場優(yōu)先股發(fā)行案例一、美國銀行1、發(fā)行時間：2008年1月24日2、優(yōu)先股種類：非累積可換股優(yōu)先股（同時發(fā)行6,000,000股存托股份）3、發(fā)行數(shù)量：6,000,000股4、發(fā)行方式：公開發(fā)行（900,000股超額配售部分可由承銷商