QQC綜合質(zhì)量因子與指數(shù)增強(qiáng)應(yīng)用

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250016 資金與監(jiān)管雙重影響下，公司質(zhì)量的重要性進(jìn)一步提升 4 HYPERLINK l _TOC_250015 外資流入帶來(lái)結(jié)構(gòu)變化：優(yōu)質(zhì)公司持續(xù)獲得關(guān)注 4 HYPERLINK l _TOC_250014 退市新規(guī)出臺(tái)，促進(jìn)上市公司質(zhì)量?jī)?yōu)化 6 HYPERLINK l _TOC_250013 質(zhì)量因子定義及細(xì)分類別 6 HYPERLINK l _TOC_250012 常用質(zhì)量因子單因子表現(xiàn) 8 HYPERLINK l _TOC_250011 盈利能力（Profitability） 8 HYPERLINK l _TOC_250010 成長(zhǎng)能力（Gro

2、wth） 9 HYPERLINK l _TOC_250009 營(yíng)運(yùn)效率（Operation） 11 HYPERLINK l _TOC_250008 盈余質(zhì)量（Accrual） 12 HYPERLINK l _TOC_250007 安全性（Safety） 13 HYPERLINK l _TOC_250006 公司治理（Governance） 14 HYPERLINK l _TOC_250005 QQC 綜合質(zhì)量因子 15 HYPERLINK l _TOC_250004 六大類因子綜合表現(xiàn)：樣本內(nèi)成長(zhǎng)因子優(yōu)勢(shì)明顯 15 HYPERLINK l _TOC_250003 不同加權(quán)方式對(duì)比：等權(quán)加權(quán)減少

3、過(guò)擬合 16 HYPERLINK l _TOC_250002 QQC 因子各樣本空間內(nèi)均有較強(qiáng)預(yù)測(cè)能力，樣本外表現(xiàn)同樣出色 17QQC 應(yīng)用于指數(shù)增強(qiáng)：滬深 300 增強(qiáng)樣本外年化超額 15 個(gè)百分點(diǎn) 18 HYPERLINK l _TOC_250001 滬深 300 指數(shù)增強(qiáng)：難度較大，基本面指標(biāo)更有效 18 HYPERLINK l _TOC_250000 基于 QQC 的滬深 300 指數(shù)增強(qiáng)：樣本外表現(xiàn)出色，年化超額 15% 20圖表圖表 1: 2016 年以來(lái)北向資金持續(xù)流入 4圖表 2: 北上資金凈流入排名前 20 的個(gè)股（2020 年） 4圖表 3: 北上資金偏好高 ROE 個(gè)股

4、5圖表 4: 北上資金持股組合的風(fēng)格因子暴露度 5圖表 5: Gordon 成長(zhǎng)模型分解后的四大組成部分 7圖表 6: 質(zhì)量因子細(xì)分類別（6 大類） 7圖表 7: 盈利能力（Profitability）因子明細(xì)表 8圖表 8: 盈利能力（Profitability）因子單因子測(cè)試結(jié)果 9圖表 9: 成長(zhǎng)能力（Growth）因子明細(xì)表 10圖表 10: 成長(zhǎng)能力（Growth）因子單因子測(cè)試結(jié)果 11圖表 11: 營(yíng)運(yùn)效率（Operation）因子明細(xì)表 12圖表 12: 營(yíng)運(yùn)效率（Operation）因子單因子測(cè)試結(jié)果 12圖表 13: 盈余質(zhì)量（Accrual）因子明細(xì)表 13圖表 14:

5、盈余質(zhì)量（Accrual）因子單因子測(cè)試結(jié)果 13圖表 15: 安全性（Safety）因子明細(xì)表 14圖表 16: 安全性（Safety）因子單因子測(cè)試結(jié)果 14圖表 17: 公司治理（Governance）因子指標(biāo)及明細(xì) 15圖表 18: 公司治理（Governance）因子測(cè)試結(jié)果 15圖表 19: 六大類質(zhì)量因子測(cè)試結(jié)果 16圖表 20: 六大類質(zhì)量因子 IC 序列相關(guān)性矩陣 16圖表 21: QQC 因子的不同加權(quán)方式 16圖表 22: 不同加權(quán)方式下 QQC 因子測(cè)試結(jié)果 17圖表 23: QQC 因子在不同樣本內(nèi)的測(cè)試結(jié)果 17圖表 24: QQC 因子月度 IC 時(shí)間序列 17圖

6、表 25: QQC 因子分組收益（全市場(chǎng)） 17圖表 26: 滬深 300 成分股行業(yè)權(quán)重分布（%） 18圖表 27: 中證 500 成分股行業(yè)權(quán)重分布（%） 18圖表 28: 滬深 300 權(quán)重股及所屬行業(yè) 19圖表 29:不同樣本空間內(nèi)有效因子類型及占比 19圖表 30: 基于 QQC 的滬深 300 指數(shù)增強(qiáng)模型因子明細(xì) 20圖表 31: 基于 QQC 的滬深 300 指數(shù)增強(qiáng)組合凈值表現(xiàn) 21圖表 32: QQC 因子在不同樣本內(nèi)的測(cè)試結(jié)果 21資金與監(jiān)管雙重影響下，公司質(zhì)量的重要性進(jìn)一步提升外資流入帶來(lái)結(jié)構(gòu)變化：優(yōu)質(zhì)公司持續(xù)獲得關(guān)注近年來(lái)外資的持續(xù)流入對(duì) A 股市場(chǎng)風(fēng)格產(chǎn)生了逐漸的影

7、響。在 2016-2020 的五年間，北向資金凈流入近 1.2 萬(wàn)億元，同時(shí)，外資持股市值占 A 股流通市值比例從 1.7%上升至 4.8%（提升 3.1 個(gè)百分點(diǎn)），占比提升接近兩倍。隨著外資的持續(xù)流入和外資占比的逐漸提升，外資的持股偏好也將進(jìn)一步地影響 A 股的市場(chǎng)風(fēng)格。圖表 1: 2016 年以來(lái)北向資金持續(xù)流入1,00012,00080060010,0004008,00020006,000-2004,000-400-6002,000Jan-16 Mar-16 May-16 Jul-16 Sep-16 Nov-16 Jan-17 Mar-17 May-17 Jul-17 Sep-17 N

8、ov-17 Jan-18 Mar-18 May-18 Jul-18 Sep-18 Nov-18 Jan-19 Mar-19 May-19 Jul-19 Sep-19 Nov-19 Jan-20 Mar-20 May-20 Jul-20 Sep-20 Nov-20-8000月度凈買入額(億元)累計(jì)凈買入額（億元）（右軸）資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，時(shí)間范圍為 2016-01-01 至 2020-12-31我們整理了北上資金 2020 年全年凈流入最多的 20 只個(gè)股，從個(gè)股層面上直觀的來(lái)看，北上資金更為青睞的是各個(gè)行業(yè)領(lǐng)域內(nèi)的龍頭公司，以及具有穩(wěn)定發(fā)展前景的公司。從具體的盈利指標(biāo)上看，北上資金 2020

9、 年凈流入排名前 20 的個(gè)股的平均 ROE 水平高于滬深 300 的平均 ROE 水平，并且顯著的高于全體 A 股的 ROE 水平。通過(guò) ROE 水平可以比較直接的證明外資對(duì)于優(yōu)質(zhì)公司的偏好是較為明顯的。圖表 2: 北上資金凈流入排名前 20 的個(gè)股（2020 年）代碼名稱凈流入（億元）中信一級(jí)行業(yè)代碼名稱凈流入（億元）中信一級(jí)行業(yè)300750.SZ寧德時(shí)代159.79電力設(shè)備及新能源002594.SZ比亞迪37.68汽車000651.SZ格力電器156.73家電600031.SH三一重工37.49機(jī)械601012.SH隆基股份83.11電力設(shè)備及新能源000725.SZA35.27電子00

10、0333.SZ美的集團(tuán)69.74家電600887.SH伊利股份34.47食品飲料300760.SZ邁瑞醫(yī)療66.51醫(yī)藥603259.SH藥明康德31.60醫(yī)藥300059.SZ東方財(cái)富66.27計(jì)算機(jī)000100.SZTCL科技29.14電子600276.SH恒瑞醫(yī)藥51.57醫(yī)藥600519.SH貴州茅臺(tái)26.91食品飲料002475.SZ立訊精密44.08電子000002.SZ萬(wàn)科A26.41房地產(chǎn)600570.SH恒生電子41.50計(jì)算機(jī)600036.SH招商銀行25.38銀行000001.SZ平安銀行41.29銀行601668.SH中國(guó)建筑24.22建筑資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，時(shí)間范圍為

11、 2020-01-01 至 2020-12-31圖表 3: 北上資金偏好高 ROE 個(gè)股10.503.500.0012.0010.008.006.004.002.000.00北上凈流入前20滬深300全AROE資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，截止 2020-09-30進(jìn)一步的，將北上資金持倉(cāng)占比大于 1%的個(gè)股作為北上資金的股票組合，并對(duì)該組合的風(fēng)格因子暴露度進(jìn)行計(jì)算。下圖為北上資金持股組合在所選取因子上的暴露程度，其中前 9 個(gè)因子為參照 Barra 模型構(gòu)建 9 個(gè)常見因子，第 10 個(gè)為 ROE 因子。由此可見，北上資金更偏向于低 Beta、大市值、高動(dòng)量及高估值的股票，同時(shí)在 ROE 上有非常明顯

12、的正向暴露。圖表 4: 北上資金持股組合的風(fēng)格因子暴露度ROEVolatility Leverage Growth EarningYield Liquidity Momentum BetaBPSize-0.6-0.4-0.200.20.40.60.81因子暴露度資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，截止 2020-12-31在外資持倉(cāng)占比不斷提升的同時(shí)，A 股的投資者結(jié)構(gòu)也在逐漸發(fā)生變化。在過(guò)去較長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)，投資者結(jié)構(gòu)失衡是 A 股長(zhǎng)期震蕩的重要原因之一，中小散戶的非理性因素助推了股市波動(dòng)性。近年來(lái)，投資者結(jié)構(gòu)逐漸優(yōu)化，機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展較快，從近期爆款公募基金頻發(fā)也可見一斑。我們認(rèn)為外資流入的影響加上機(jī)構(gòu)化進(jìn)

13、程的加速，將使得公司基本面質(zhì)量的重要性進(jìn)一步凸顯。退市新規(guī)出臺(tái)，促進(jìn)上市公司質(zhì)量?jī)?yōu)化2020 年 12 月 31 日，滬深交易所正式發(fā)布新修訂的上海證券交易所股票上市規(guī)則、深圳證券交易所股票上市規(guī)則，及上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則和深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則等退市制度改革文件 。此次上交所與深交所的退市新規(guī)主要內(nèi)容是進(jìn)一步優(yōu)化上市企業(yè)質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)，縮短退市流程，加大退市力度。內(nèi)容包括以下幾點(diǎn)：完善退市指標(biāo)，提高指標(biāo)針對(duì)性：將退市指標(biāo)分為交易類、財(cái)務(wù)類、規(guī)范類和重大違法類四大類。造假違法指標(biāo)量化，增加限制減持：在保留原欺詐發(fā)行、重大信息披露違法、五大安全等重大違法強(qiáng)制退市標(biāo)準(zhǔn)的前提下，將重

14、大財(cái)務(wù)造假指標(biāo)量化。縮短退市時(shí)間，提高退市效率：取消暫停上市和恢復(fù)上市環(huán)節(jié)；退市整理期由 30 個(gè)交易日縮短為 15 個(gè)交易日。伴隨著退市新規(guī)的落地，質(zhì)量較差的企業(yè)將被淘汰出局。此次退市機(jī)制改革強(qiáng)化優(yōu)勝劣汰機(jī)制從而進(jìn)一步優(yōu)化市場(chǎng)資源配置，完善國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。投資者應(yīng)將更關(guān)注企業(yè)經(jīng)營(yíng)本身，公司基本面質(zhì)量的重要性進(jìn)一步提升。新規(guī)要求企業(yè)管理人需更加注重企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)的能力，調(diào)整企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略。未來(lái)投資者也將重點(diǎn)關(guān)注經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定和業(yè)績(jī)預(yù)增的企業(yè)。下文中我們將著重從量化多因子的角度出發(fā)，構(gòu)造多維度的量化綜合質(zhì)量因子 QQC（Quantified Quality Composite），并展示其應(yīng)用于指數(shù)增強(qiáng)

15、策略的實(shí)際效果。質(zhì)量因子定義及細(xì)分類別在定義我們的綜合質(zhì)量因子之前，首先可以從定性的角度來(lái)描述一個(gè)優(yōu)質(zhì)的公司：盈利能力強(qiáng)且具有穩(wěn)定的盈利能力；成長(zhǎng)能力強(qiáng)且具有穩(wěn)定的成長(zhǎng)能力；財(cái)務(wù)情況穩(wěn)定，流動(dòng)性好，資本結(jié)構(gòu)合理；運(yùn)營(yíng)效率高，周轉(zhuǎn)能力強(qiáng)；公司治理情況優(yōu)良，等等。在上述條件滿足的情況下，則可以認(rèn)為這個(gè)公司的整體質(zhì)量較高。學(xué)術(shù)界在研究中也有很多中對(duì)于質(zhì)量指標(biāo)定義方式的探討和實(shí)踐。例如，Asness（2017）通過(guò)對(duì) Gordon 成長(zhǎng)模型的分解，來(lái)定義質(zhì)量因子。原始的 Gordon 成長(zhǎng)模型為：Price = #(1)利用凈資產(chǎn) B（Book Value）來(lái)縮放價(jià)格, 使其在一段時(shí)間內(nèi)和橫截面上更加

16、穩(wěn)定。等式兩邊同時(shí)除以凈資產(chǎn) B：P =#(2)B 等式（2）則可以理解為：P = _ #(3)B 等式右側(cè)的四個(gè)部分就是對(duì)于公司質(zhì)量定義的四個(gè)基礎(chǔ)組成部分，其中，Profitability 為盈利能力，可以由 ROE、ROA、毛利率在內(nèi)的多個(gè)盈利能力指標(biāo)表示；payout_ratio 表示股東所得紅利在總利潤(rùn)中的占比，主要用來(lái)衡量公司管理層對(duì)于股東的友好程度；growth為成長(zhǎng)能力，可以由不同的成長(zhǎng)因子來(lái)評(píng)價(jià)；required return 則可以用來(lái)反映公司的穩(wěn)定性或者安全性，因?yàn)橐蠡貓?bào)率越高的公司，自然風(fēng)險(xiǎn)越大。圖表 5: Gordon 成長(zhǎng)模型分解后的四大組成部分成長(zhǎng)能力：可由利潤(rùn)增

17、速等指標(biāo)反應(yīng)要求回報(bào)率：反映公司的穩(wěn)定性或者安全性紅利支付率：衡量公司管理層對(duì)股東的友好程度盈利能力：可由ROE、ROA等等盈利能力指標(biāo)反應(yīng)資料來(lái)源：根據(jù)上述分析，并結(jié)合我們對(duì)于公司基本面質(zhì)量的理解，我們將質(zhì)量因子梳理為盈利能力、成長(zhǎng)能力、盈余質(zhì)量、營(yíng)運(yùn)效率、安全性、公司治理這 6 個(gè)大類，如下圖所示：圖表 6: 質(zhì)量因子細(xì)分類別（6 大類）盈利能力盈余質(zhì)量成長(zhǎng)能力質(zhì)量因子安全性營(yíng)運(yùn)效率公司治理資料來(lái)源：常用質(zhì)量因子單因子表現(xiàn)首先我們分別對(duì)盈利能力、成長(zhǎng)能力、盈余質(zhì)量、營(yíng)運(yùn)效率、安全性、公司治理這 6 個(gè)大類質(zhì)量指標(biāo)中的單因子進(jìn)行全面的測(cè)試，并在每個(gè)大類中挑選滿足一定篩選條件（IC大于 2%，

18、IR 大于 0.3，tstats 大于 3）的因子來(lái)構(gòu)成大類復(fù)合因子（注：若某一大類的因子表現(xiàn)均不滿足上述條件，則挑選 IC_IR 表現(xiàn)較好的具有代表性的此類因子作為基礎(chǔ)因子）。為了降低過(guò)擬合的程度，下文中的因子測(cè)試時(shí)間段均為 2009-01-01 至 2018-12-31的樣本內(nèi)時(shí)間，并將 2019-01-01 至 2020-12-31 作為樣本外檢驗(yàn)綜合因子的預(yù)測(cè)能力和選股能力。盈利能力（Profitability）盈利能力可以說(shuō)是質(zhì)量因子中最重要也最受關(guān)注的一類指標(biāo)，不同的人對(duì)于盈利能力的衡量標(biāo)準(zhǔn)也會(huì)略有不同。例如上文提到的 Asnes（s2017）在定義 Qm（JQuality min

19、us Junk）因子時(shí)對(duì)于盈利能力方面的指標(biāo)采用了 6 個(gè)指標(biāo)等權(quán)相加的方式來(lái)打分，6 個(gè)指標(biāo)分別為：總資產(chǎn)毛利率（GPOA）、ROE、ROA、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流/總資產(chǎn)（CFOA）、毛利率（GMAR）、凈利潤(rùn)現(xiàn)金占比（ACC）。公司利潤(rùn)表中直接反映公司賺錢能力的項(xiàng)目包括毛利潤(rùn)、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)、凈利潤(rùn)，這三項(xiàng)中使用最廣泛的凈利潤(rùn)一般被認(rèn)為可以比較全面的反映該公司在剔除費(fèi)用項(xiàng)之后的盈利情況。但是在一些行業(yè)中（例如消費(fèi)類行業(yè)）毛利潤(rùn)指標(biāo)會(huì)具有超越凈利潤(rùn)的選股能力。營(yíng)業(yè)利潤(rùn)相關(guān)因子的預(yù)測(cè)能力也常常優(yōu)于凈利潤(rùn)類因子。學(xué)術(shù)界和業(yè)界也對(duì)毛利潤(rùn)和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的優(yōu)勢(shì)有不少的分析，因此這三個(gè)利潤(rùn)類的指標(biāo)可以說(shuō)是各有千秋，我們?cè)谟?/p>

20、利能力類因子中會(huì)較為全面的對(duì)涉及這三類利潤(rùn)指標(biāo)的因子做測(cè)試。在篩選盈利能力因子時(shí)，我們將首先對(duì)盈利能力方面的因子做全面的測(cè)試，測(cè)試的盈利能力因子明細(xì)及其構(gòu)造方式說(shuō)明如下表所示。圖表 7: 盈利能力（Profitability）因子明細(xì)表指標(biāo)名稱指標(biāo)簡(jiǎn)稱計(jì)算方式毛利率GPM毛利 / 營(yíng)業(yè)收入凈利率NPM凈利潤(rùn) / 營(yíng)業(yè)收入凈資產(chǎn)收益率ROE凈利潤(rùn)/凈資產(chǎn)總資產(chǎn)收益率ROA凈利潤(rùn)/總資產(chǎn)投入資本收益率ROIC凈利潤(rùn)/投入資本經(jīng)營(yíng)收益占比OItoEBT經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈收益/利潤(rùn)總額營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率OPM營(yíng)業(yè)利潤(rùn)/營(yíng)業(yè)總收入總資產(chǎn)毛利率GPOA毛利/總資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流/總資產(chǎn)CFOA經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額/總資產(chǎn)資料來(lái)源：

21、圖表 8: 盈利能力（Profitability）因子單因子測(cè)試結(jié)果IC meanIC stdIRIC positive perLongShortreturnTurnoverMono ScoreLongShort SharpeFactor ReturnReturn tstatCFOA2.01%4.32%0.4762%3.50%10%2.30.760.18%4.74ROE1.92%8.38%0.2356%0.29%7%0-0.090.17%2.51ROIC1.92%7.93%0.2455%0.01%7%-0.32-0.190.16%2.41GPOA1.47%7.51%0.2056%1.30%6%

22、0.910.250.17%2.36ROA1.53%9.45%0.1654%-0.30%7%-1-0.010.14%1.89OItoEBT_TTM0.71%5.44%0.1353%0.90%8%1.40.230.06%1.34GPM0.88%7.08%0.1252%0.70%5%1.180.160.08%1.26NPM0.91%8.03%0.1156%-1.20%6%3.21-0.150.08%1.19OPM0.60%7.14%0.0855%0.20%4%0.60.060.07%0.9資料來(lái)源：，注：測(cè)試期為 2009-01-01 至 2018-12-31經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流/總資產(chǎn)（CFOA）具有相對(duì)較

23、高的預(yù)測(cè)能力，其因子 IC_IR 高達(dá) 0.47。同時(shí)， ROE 和 ROIC 的 IC_IR 也超過(guò) 0.2。結(jié)合上述測(cè)試結(jié)果，并考慮到 ROE 和 ROIC 指標(biāo)是使用率較高的盈利能力類指標(biāo)，我們將 CFOA、ROE、ROIC 作為盈利能力類因子的子指標(biāo)，并等權(quán)加權(quán)后得到盈利能力類因子的復(fù)合因子（Profitability）。成長(zhǎng)能力（Growth）成長(zhǎng)因子是量化多因子體系中的一類很重要的風(fēng)格因子，同時(shí)也是投資者關(guān)注度較高的一類因子。因?yàn)閺耐顿Y的最根本目的出發(fā)，具有成長(zhǎng)潛力或者發(fā)展?jié)摿^大的公司才會(huì)更有可能給投資者帶來(lái)更多回報(bào)，投資者也會(huì)更愿意為高成長(zhǎng)的公司支付較高的股價(jià)。在成長(zhǎng)因子的構(gòu)造

24、方式上，我們將對(duì)每一個(gè)增速類（同比增速、環(huán)比增速）因子均使用與分母值回歸取殘差的處理方式，來(lái)減小前期值對(duì)增速因子分布上的影響。同時(shí)，引入幾個(gè)較為創(chuàng)新的成長(zhǎng)因子構(gòu)造方式（以凈利潤(rùn) NP 為例）：加速度指標(biāo)：NP_Acc加速度指標(biāo)的計(jì)算方法是：利用連續(xù) N 個(gè)季度的單季利潤(rùn)，對(duì)期數(shù)的二次方程進(jìn)行回歸，取二次項(xiàng)系數(shù)作為業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)加速度的代理變量，回歸公式如下：NPt = t2 + t + c其中，NP 為單季度利潤(rùn)，t 為季度數(shù)， 為上市公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)加速度的代理變量， 越高，表示業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的加速度越高。該指標(biāo)的計(jì)算涉及到一個(gè)參數(shù) N，依據(jù)參數(shù)敏感性的測(cè)試結(jié)果，在后續(xù)的測(cè)試中均取相對(duì)穩(wěn)健的 N=8。穩(wěn)健增

25、速指標(biāo)：NP_Stable穩(wěn)健增速指標(biāo)刻畫的是過(guò)去一段時(shí)間內(nèi)業(yè)績(jī)?cè)鏊俚姆€(wěn)定性，當(dāng)指標(biāo)值比較高的時(shí)候，表示過(guò)去一段時(shí)間內(nèi)上市公司的業(yè)績(jī)保持了穩(wěn)定增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。它的計(jì)算方式是用過(guò)去 N 期的利潤(rùn)增速均值除以利潤(rùn)增速標(biāo)準(zhǔn)差。在后續(xù)的測(cè)試中，我們依然取 N=8 這一參數(shù)，即用過(guò)去兩年的利潤(rùn)增速數(shù)據(jù)計(jì)算該指標(biāo)。穩(wěn)健加速度指標(biāo)：NP_SD穩(wěn)健加速度指標(biāo)則是穩(wěn)健增速指標(biāo)的一階差分。業(yè)績(jī)趨勢(shì)因子：QPT業(yè)績(jī)趨勢(shì)模型采用分層篩選的方式實(shí)現(xiàn)，首先依據(jù)業(yè)績(jī)?cè)鏊僦笜?biāo)篩選增速較高的三分之一的股票作為基礎(chǔ)股票池；再依據(jù)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)加速度指標(biāo)在基礎(chǔ)股票池中篩選三分之一的股票作為最終持倉(cāng)。我們將該模型進(jìn)行因子化同樣考慮分層打分的方

26、式：首先，依據(jù)業(yè)績(jī)?cè)鏊僦笜?biāo)將全市場(chǎng)股票均分成三組，給每組股票打分，增速最高一組得分為 3，增速最低一組得分為 1，中間一組得分為 2；其次，每一組內(nèi)依據(jù)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)加速度指標(biāo)進(jìn)行打分（標(biāo)準(zhǔn)分法），加速度越高得分也越高；最后，將兩步驟的得分相加為每只股票的最終得分。我們運(yùn)用業(yè)績(jī)預(yù)告數(shù)據(jù)（凈利潤(rùn)下限）降低財(cái)務(wù)公告數(shù)據(jù)的滯后性后，在構(gòu)造月頻的業(yè)績(jī)趨勢(shì)因子時(shí)，需每月對(duì)業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)進(jìn)行更新；當(dāng)同時(shí)存在不同類型的業(yè)績(jī)報(bào)告時(shí)，優(yōu)先級(jí)次序依據(jù)其準(zhǔn)確性確定，即：定期報(bào)告業(yè)績(jī)快報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告。結(jié)合上述新增成長(zhǎng)類因子，和盈利能力指標(biāo)的變動(dòng)類因子，我們將成長(zhǎng)能力的大類因子梳理如下：圖表 9: 成長(zhǎng)能力（Growth）因子明細(xì)表指

27、標(biāo)名稱指標(biāo)簡(jiǎn)稱指標(biāo)名稱指標(biāo)簡(jiǎn)稱經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流/總資產(chǎn)變動(dòng)CFOAD營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增速（單季度同比）OP_Q_YOY毛利率變動(dòng)GPMD營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增速（單季度環(huán)比）OP_QOQ總資產(chǎn)毛利率變動(dòng)GPOAD營(yíng)業(yè)利潤(rùn)穩(wěn)健加速度OP_SD凈利潤(rùn)加速度NP_Acc營(yíng)業(yè)利潤(rùn)穩(wěn)健增速OP_Stable凈利潤(rùn)增速（單季度同比）NP_Q_YOY營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增速（TTM同比）OP_YOY凈利潤(rùn)增速（單季度環(huán)比）NP_QOQ營(yíng)業(yè)收入穩(wěn)健加速度OR_SD凈利潤(rùn)穩(wěn)健加速度NP_SD營(yíng)業(yè)收入穩(wěn)健增速OR_Stable凈利潤(rùn)穩(wěn)健增速NP_Stable營(yíng)業(yè)收入增速（TTM同比）OR_YOY凈利潤(rùn)增速（TTM同比）NP_YOYROA變動(dòng)ROAD凈

28、利率變動(dòng)NPMDROE變動(dòng)ROED業(yè)績(jī)趨勢(shì)因子QPT投入資本收益率變動(dòng)ROICD資料來(lái)源：圖表 10: 成長(zhǎng)能力（Growth）因子單因子測(cè)試結(jié)果IC meanIC stdIRpositive perLong_ShortReturnTurnoverMono scoreLong_ShortSharpeFactorReturnReturn tstatOP_SD2.55%3.19%0.7375%9.60%18%2.062.950.19%7.81NP_Acc2.77%3.90%0.7178%9.80%18%1.842.620.25%7.83OP_Q_YOY3.51%5.14%0.6878%10.50%

29、16%1.392.470.26%6.01NP_SD2.38%3.50%0.6873%9.10%18%2.12.820.19%6.64QPT3.44%6.02%0.5775%9.33%16%1.632.530.23%6.23NP_Q_YOY3.55%5.61%0.6374%10.30%15%1.542.410.25%5.18OP_YOY3.01%5.67%0.5370%7.80%12%1.351.780.21%4.36OP_QOQ1.60%3.15%0.5171%4.80%21%2.281.560.11%4.63NP_QOQ1.80%3.56%0.5168%5.70%21%1.891.810.1

30、4%5.24NP_YOY3.01%6.16%0.4969%7.90%12%1.661.760.20%3.8OR_SD1.54%3.48%0.4469%5.60%17%1.471.80.12%4.94CFOAD1.17%2.66%0.4466%3.30%15%1.731.160.10%4.54OR_YOY2.42%6.50%0.3763%6.60%11%2.051.380.18%3.42GPMD1.14%3.16%0.3662%3.00%12%2.570.970.08%2.89ROICD1.45%4.05%0.3661%3.80%13%1.551.070.09%2.75GPOAD1.43%4.2

31、7%0.3466%4.80%12%21.370.11%3.26ROED1.47%4.74%0.3162%5.30%12%2.951.340.11%2.88NPMD1.19%4.01%0.363%2.40%12%3.330.670.07%2.17ROAD1.17%4.43%0.2663%3.80%12%3.211.010.09%2.36OR_Stable1.51%6.83%0.2259%1.90%7%2.90.380.18%2.88NP_Stable1.61%7.36%0.2258%2.00%9%-2.580.390.19%2.87OP_Stable1.42%6.98%0.257%1.00%9%

32、9.50.210.17%2.7資料來(lái)源：，注：測(cè)試期為 2009-01-01 至 2018-12-31綜合考慮收入成長(zhǎng)能力和收入增速穩(wěn)定性的因子營(yíng)業(yè)收入穩(wěn)健加速度因子（OP_SD）具有較高的預(yù)測(cè)能力，其因子 IC_IR 高達(dá) 0.73，多空組合的 Sharpe 比率高達(dá) 2.95，單調(diào)性得分也超過(guò) 2。同時(shí)，成長(zhǎng)能力因子中 IC 均值最高的因子分別為：營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增速（單季度同比）OP_Q_YOY、凈利潤(rùn)增速（單季度同比）NP_Q_YOY、業(yè)績(jī)趨勢(shì)因子（QPT）。營(yíng)運(yùn)效率（Operation）營(yíng)運(yùn)效率是指公司運(yùn)用資產(chǎn)的效率或者有效程度，可以反映公司資金的周轉(zhuǎn)狀況。營(yíng)運(yùn)效率的高低取決于企業(yè)營(yíng)運(yùn)狀況的

33、好壞及管理水平的高低。例如，存貨周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率都是很常用的用來(lái)衡量公司營(yíng)運(yùn)效率的指標(biāo)，在此基礎(chǔ)上我們也將上述指標(biāo)的變動(dòng)指標(biāo)作為因子進(jìn)行了測(cè)試，嘗試從營(yíng)運(yùn)效率改善的角度尋找具有更好預(yù)測(cè)能力的營(yíng)運(yùn)效率因子。產(chǎn)能利用率提升因子（OCFA，Operation Cost on Fixed Assets）的因子是我們采用創(chuàng)新基本面因子挖掘框架挖掘出來(lái)的具有較強(qiáng)預(yù)測(cè)能力的營(yíng)運(yùn)效率類因子，其具體的構(gòu)造方式為，營(yíng)業(yè)總成本在固定資產(chǎn)上滾動(dòng)回歸取最近一期殘差，具體的：_ = + _ + 這里我們采用殘差項(xiàng)來(lái)表征產(chǎn)能利用率的提升。結(jié)合上述新增的產(chǎn)能利用率因子，我們將營(yíng)運(yùn)效率的大類因子梳理如下：圖表 11: 營(yíng)運(yùn)

34、效率（Operation）因子明細(xì)表指標(biāo)名稱指標(biāo)簡(jiǎn)稱計(jì)算方式存貨周轉(zhuǎn)率INVT營(yíng)業(yè)成本 / 平均存貨余額存貨周轉(zhuǎn)率變動(dòng)INVTD當(dāng)期存貨周轉(zhuǎn)率 - 上期存貨周轉(zhuǎn)率應(yīng)收周轉(zhuǎn)率RAT營(yíng)業(yè)收入 / (應(yīng)收賬款 + 應(yīng)收票據(jù))應(yīng)收周轉(zhuǎn)率變動(dòng)RATD當(dāng)期應(yīng)收周轉(zhuǎn)率 - 上期應(yīng)收周轉(zhuǎn)率總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率AT營(yíng)業(yè)收入 / 總資產(chǎn)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率變動(dòng)ATD當(dāng)期總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 - 上期總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率產(chǎn)能利用率提升OCFA營(yíng)業(yè)總成本在固定資產(chǎn)上滾動(dòng)回歸取最近一期殘差資料來(lái)源：圖表 12: 營(yíng)運(yùn)效率（Operation）因子單因子測(cè)試結(jié)果IC meanIC stdIRICpositiveperLongShortreturnTur

35、noverMonoScoreLongShortSharpeFactorReturnReturntstatATD2.153.900.55717.20131.622.070.164.73OCFA1.733.330.52727.10234.232.180.145.07RATD1.223.000.41654.101211.410.063.34INVTD0.972.730.36623.40131.431.190.063.12AT1.264.590.27612.3072.070.580.143.18RAT0.595.000.1257-1.3061.17-0.220.061.1INVT0.234.390.0

36、551-0.806-0.44-0.210.030.86資料來(lái)源：，注：測(cè)試期為 2009-01-01 至 2018-12-31總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率變動(dòng)指標(biāo) ATD 的各項(xiàng)表現(xiàn)均優(yōu)于其他營(yíng)運(yùn)效率因子，IC_IR 達(dá)到 0.55，多空年化收益 7.20%，多空組合的 Sharpe 比率也達(dá)到 2.07，該因子的預(yù)測(cè)能力和穩(wěn)定性均較好。OCFA 因子 IC_IR 表現(xiàn)較好，且與其他常用因子相關(guān)性較低，因此，我們將滿足入選條件（IC 大于 2%，IR 大于 0.3，tstats 大于 3）的因子 ATD 和創(chuàng)新基本面因子 OCFA 作為營(yíng)運(yùn)效率類因子的子指標(biāo)。盈余質(zhì)量（Accrual）盈余質(zhì)量類指標(biāo)能夠?yàn)橥顿Y

37、者提供關(guān)于上市公司的盈余信息，如果上市公司進(jìn)行了盈余操縱或管理，那么其財(cái)報(bào)盈余向投資者傳遞的信息質(zhì)量往往較差；較差的盈余信息不利于我們合理地對(duì)公司的未來(lái)業(yè)績(jī)做出預(yù)測(cè)，因此對(duì)上市公司盈余質(zhì)量好壞的評(píng)價(jià)具有重要的意義。應(yīng)計(jì)利潤(rùn)的定義通常為：應(yīng)計(jì)利潤(rùn) = 營(yíng)業(yè)利潤(rùn) - 經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~同時(shí)，為了使得不同規(guī)模的公司的該項(xiàng)指標(biāo)能夠進(jìn)行橫向比較，我們采用將應(yīng)計(jì)利潤(rùn)除以營(yíng)業(yè)利潤(rùn)作為應(yīng)計(jì)利潤(rùn)占比指標(biāo)，來(lái)作為盈余質(zhì)量指標(biāo)的一種構(gòu)建方式，明顯的，該指標(biāo)數(shù)值越大，標(biāo)的盈余質(zhì)量越差。因?yàn)楝F(xiàn)金利潤(rùn)來(lái)源于當(dāng)期經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流的增加；而應(yīng)計(jì)利潤(rùn)則更多反映對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流的確認(rèn)，應(yīng)計(jì)利潤(rùn)中存在較大的利潤(rùn)操縱空間，從而導(dǎo)致應(yīng)計(jì)利潤(rùn)持

38、續(xù)性較差，擁有較高應(yīng)計(jì)利潤(rùn)的公司未來(lái)盈余往往會(huì)出現(xiàn)下滑。所以基于以上的邏輯，應(yīng)計(jì)利潤(rùn)占比越大的公司，盈余質(zhì)量越差。圖表 13: 盈余質(zhì)量（Accrual）因子明細(xì)表指標(biāo)名稱指標(biāo)簡(jiǎn)稱計(jì)算方式應(yīng)計(jì)利潤(rùn)占比APR應(yīng)計(jì)利潤(rùn) / 營(yíng)業(yè)利潤(rùn)應(yīng)計(jì)利潤(rùn)占比變動(dòng)APRD當(dāng)期應(yīng)計(jì)利潤(rùn)占比 - 上期應(yīng)計(jì)利潤(rùn)占比收現(xiàn)比CSR銷售商品提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金 / 營(yíng)業(yè)收入收現(xiàn)比變動(dòng)CSRD當(dāng)期收現(xiàn)比 - 上期收現(xiàn)比資料來(lái)源：圖表 14: 盈余質(zhì)量（Accrual）因子單因子測(cè)試結(jié)果IC meanIC stdIRIC positive perLongShort returnTurnoverMono ScoreLongShort

39、 SharpeFactor ReturnReturn tstatCSR0.69%2.90%0.2466%0.80%8%1.330.30.07%2.69CSRD0.07%2.48%0.0348%-0.10%15%-1-0.030.03%1.75APRD-0.33%2.37%-0.1445%-0.60%15%0.4-0.2-0.02%-0.9APR-1.23%2.91%-0.4239%-1.50%11%0.9-0.49-0.06%-2.62資料來(lái)源：，注：測(cè)試期為 2009-01-01 至 2018-12-31我們同時(shí)構(gòu)造了收現(xiàn)比因子（CSR）來(lái)衡量公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入背后現(xiàn)金流量的支持程度。該指標(biāo)越

40、高，說(shuō)明公司收入的變現(xiàn)能力越強(qiáng)。反之，說(shuō)明公司當(dāng)前賬面收入高，而實(shí)際現(xiàn)金收入低，有很大一部分形成了應(yīng)收賬款，這時(shí)可以認(rèn)為公司的整體盈余質(zhì)量較低。上述測(cè)試的盈余質(zhì)量因子整體預(yù)測(cè)能力相對(duì)較弱，其中，應(yīng)計(jì)利潤(rùn)占比（APR）因子的負(fù)向預(yù)測(cè)能力相對(duì)較強(qiáng)，IC 均值為-1.23%，IC_IR 達(dá)到-0.42。因此在盈余質(zhì)量方面的因子中，選擇 APR 作為基礎(chǔ)因子。安全性（Safety）Asness（2017）在定義 QmJ 因子時(shí)對(duì)于安全性方面的指標(biāo)給予了較高的權(quán)重，文章認(rèn)為前文公式（3）中的必要報(bào)酬率（required return）是比較難以定義的或者說(shuō)學(xué)術(shù)界對(duì)其定義方式的爭(zhēng)議仍然較大。因此文章采用了

41、一種更為通俗的方式來(lái)定義安全性（safety），其主要關(guān)注的指標(biāo)包括：低 beta，低波動(dòng)，杠桿率，信用風(fēng)險(xiǎn)等等。由于beta 和股價(jià)波動(dòng)這些指標(biāo)更多的反映來(lái)自市場(chǎng)內(nèi)的投資者行為對(duì)股價(jià)所產(chǎn)生的影響，其與公司本身的質(zhì)量的相關(guān)性是否較高我們認(rèn)為有待驗(yàn)證。同時(shí)，考慮到 A 股與海外成 熟市場(chǎng)的參與者結(jié)構(gòu)差異，散戶占比較大的 A 股市場(chǎng)上個(gè)股的價(jià)格波動(dòng)更容易受到公司 本身質(zhì)地意外的因素影響，因此我們暫未將 beta 和波動(dòng)率因子納入安全性因子中測(cè)試。這里我們討論的安全性將主要從公司的經(jīng)營(yíng)杠桿等方面考慮：圖表 15: 安全性（Safety）因子明細(xì)表指標(biāo)名稱指標(biāo)簡(jiǎn)稱計(jì)算方式現(xiàn)金流動(dòng)負(fù)債比率CCR CCR

42、D CR CRD CUR CURD DADDebt_Asset DTE DTEDQRQRD經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流 / 流動(dòng)負(fù)債當(dāng)期現(xiàn)金流動(dòng)負(fù)債比率 - 現(xiàn)金流動(dòng)負(fù)債比率 (現(xiàn)金 + 交易性金融資產(chǎn)) / 流動(dòng)負(fù)債當(dāng)期現(xiàn)金比率 - 上期現(xiàn)金比率流動(dòng)資產(chǎn) / 流動(dòng)負(fù)債當(dāng)期流動(dòng)比率 - 上期流動(dòng)比率 當(dāng)期資產(chǎn)負(fù)債率 - 上期資產(chǎn)負(fù)債率總負(fù)債 / 總資產(chǎn) 總負(fù)債/歸母股東權(quán)益檔期產(chǎn)權(quán)比率-上期產(chǎn)權(quán)比率(流動(dòng)資產(chǎn) - 存貨 - 1年內(nèi)到期的非流動(dòng)資產(chǎn)-待攤費(fèi)用-預(yù)付款) / 流動(dòng)負(fù)債當(dāng)期速動(dòng)比率 - 上期速動(dòng)比率現(xiàn)金流動(dòng)負(fù)債比率變動(dòng)現(xiàn)金比率現(xiàn)金比率變動(dòng)流動(dòng)比率流動(dòng)比率變動(dòng)資產(chǎn)負(fù)債率變動(dòng)資產(chǎn)負(fù)債率產(chǎn)權(quán)比率產(chǎn)權(quán)比率變

43、動(dòng)速動(dòng)比率速動(dòng)比率變動(dòng)資料來(lái)源：圖表 16: 安全性（Safety）因子單因子測(cè)試結(jié)果IC meanIC stdIRIC positive perLongShort returnTurnoverMono ScoreLongShort SharpeFactor ReturnReturn tstatCCRD1.09%2.47%0.4365%3.10%16%1.291.110.08%3.83CCR1.53%3.95%0.3968%1.80%13%2.450.470.13%3.73DAD1.02%3.31%0.3162%4.30%14%3.771.250.10%3.35DTED0.60%2.86%0.

44、2156%3.10%12%2.330.980.04%1.9DTE0.30%6.01%0.0553%-0.50%6%-0.23-0.04-0.01%-0.1Debt_Asset0.24%7.89%0.0353%-0.50%6%-0.18-0.050.01%0.15QR-0.62%7.00%-0.0950%1.10%6%90.2-0.02%-0.23CUR-0.69%6.94%-0.148%0.60%6%0.570.13-0.03%-0.38CR-0.73%6.99%-0.150%0.40%6%0.120.09-0.02%-0.34QRD-0.78%4.23%-0.1845%-4.70%13%3.

45、06-1.25-0.07%-2.07CRD-0.79%4.15%-0.1948%-5.10%13%3.35-1.37-0.09%-2.3CURD-1.03%4.27%-0.2445%-5.30%13%2.77-1.44-0.09%-2.48資料來(lái)源：，注：測(cè)試期為 2009-01-01 至 2018-12-31上述測(cè)試的安全性因子整體預(yù)測(cè)能力不高，其中，現(xiàn)金流動(dòng)負(fù)債比率（CCR）因子具有較好的預(yù)測(cè)能力，IC 均值為 1.53%，IC_IR 達(dá)到 0.39，因子收益均值為 0.13%，月度勝率 68%。因此我們?cè)诎踩苑矫娴囊蜃又?，選擇現(xiàn)金流動(dòng)負(fù)債比率 CCR 作為基礎(chǔ)因子。公司治理（Gover

46、nance）公司治理也是一個(gè)較為重要的評(píng)判上市公司經(jīng)營(yíng)質(zhì)量的指標(biāo)，通俗理解只有公司治理能夠影響公司股票價(jià)格和股票收益，從而產(chǎn)生治理溢價(jià)，投資者才能通過(guò)比較上市公司的治理水平選擇配置在未來(lái)可能獲得更高溢價(jià)的股票。本文采用股權(quán)結(jié)構(gòu)與股東權(quán)利、董事會(huì)構(gòu)成、管理層激勵(lì)、信息披露與合規(guī)、激勵(lì)約束機(jī)制等多維度衡量公司的治理水平。具體的指標(biāo)和權(quán)重設(shè)置如下表所示：圖表 17: 公司治理（Governance）因子指標(biāo)及明細(xì)細(xì)分類別指標(biāo)代碼因子描述指標(biāo)方向權(quán)重股權(quán)結(jié)構(gòu)與股東Mc_percent流通股占比+1管理層薪酬及持股Mana_income管理層薪酬（前十）+1Mana_share_num管理層持股數(shù)量+1

47、信息披露與合規(guī)Deal_Method受證監(jiān)會(huì)、交易所等處罰情況-1激勵(lì)機(jī)制Stock_Incentive是否實(shí)施股權(quán)激勵(lì)+1資料來(lái)源：在簡(jiǎn)單加權(quán)的方法下，將流通股占比、管理層薪酬、管理層持股數(shù)量、受證監(jiān)會(huì)、交易所等處罰情況、是否實(shí)施股權(quán)激勵(lì)這 5 大指標(biāo)根據(jù)方向調(diào)整等權(quán)相加結(jié)合成為公司治理因子（Governance）。圖表 18: 公司治理（Governance）因子測(cè)試結(jié)果Governance（公司治理因子）IC mean2.79IC std5.66IR0.49IC positive per70Long_Short_return2.30Turnover9Mono_score0.31Long_

48、Short_sharpe0.14Factor Return0.23Factor Return tstat4.92資料來(lái)源：，注：測(cè)試期為 2009-01-01 至 2018-12-31公司治理因子的整體表現(xiàn)尚可，IC 均值為 2.79%，IC_IR 達(dá)到 0.49，因子收益均值為 0.23%，而多空收益表現(xiàn)一般，單調(diào)性得分較低，因子的收益穩(wěn)定性相對(duì)較弱。QQC 綜合質(zhì)量因子六大類因子綜合表現(xiàn)：樣本內(nèi)成長(zhǎng)因子優(yōu)勢(shì)明顯為了構(gòu)造一個(gè)全面且綜合的質(zhì)量因子，我們首先將上文整理的 6 大類指標(biāo)按照大類內(nèi)因子等權(quán)加權(quán)的方式構(gòu)造 6 個(gè)大類因子，并比較他們的因子表現(xiàn)以及相關(guān)性?？梢钥吹缴厦嬲淼倪@ 6 類質(zhì)量

49、指標(biāo)的整體預(yù)測(cè)能力和收益穩(wěn)定性仍存在較大的差異，其中成長(zhǎng)能力指標(biāo)的 IC 和 IC_IR 均顯著高于其他 5 類指標(biāo)，而盈利能力指標(biāo)的表現(xiàn)則相對(duì)較弱：圖表 19: 六大類質(zhì)量因子測(cè)試結(jié)果IC meanIC stdIRICpositive perLongShort returnTurnoverMono ScoreLongShort SharpeFactor ReturnReturn tstat盈利能力1.676.200.27565.10131.80.810.153.11成長(zhǎng)能力3.394.610.747611.60182.022.880.287.46營(yíng)運(yùn)效率2.213.800.58738.002

50、22.92.310.185.62盈余質(zhì)量1.022.920.35593.11120.950.520.072.68安全性1.514.010.38684.98132.170.690.133.85公司治理2.795.660.49702.3090.310.140.234.92資料來(lái)源：，注：測(cè)試期為 2009-01-01 至 2018-12-31從 IC 序列的相關(guān)性矩陣來(lái)看，6 大類質(zhì)量因子之間的相關(guān)性均處在相對(duì)較低的水平，其中，公司治理因子與其他大類的質(zhì)量因子直接相關(guān)性均較低，而營(yíng)運(yùn)效率與成長(zhǎng)能力之間的相關(guān)性為 0.6，相對(duì)較高。圖表 20: 六大類質(zhì)量因子 IC 序列相關(guān)性矩陣盈利能力成長(zhǎng)能力營(yíng)

51、運(yùn)效率盈余質(zhì)量安全性公司治理盈利能力10.290.440.030.480.15成長(zhǎng)能力0.2910.60.120.360.19營(yíng)運(yùn)效率0.440.610.090.270.07盈余質(zhì)量0.030.120.0910.460.27安全性0.480.360.270.4610.04公司治理0.150.190.070.270.041資料來(lái)源：，注：測(cè)試期為 2009-01-01 至 2018-12-31因此，在將上文梳理完成的盈利能力、成長(zhǎng)能力、盈余質(zhì)量、營(yíng)運(yùn)效率、安全性、公司治理這 6 個(gè)大類質(zhì)量指標(biāo)綜合為一個(gè)綜合的質(zhì)量因子時(shí)，可以考慮的加權(quán)方式主要包括：等權(quán)加權(quán)，IC 加權(quán)，IC_IR 加權(quán)等等不同加

52、權(quán)方式對(duì)比：等權(quán)加權(quán)減少過(guò)擬合等權(quán)加權(quán)是最為直觀的加權(quán)方式，其優(yōu)點(diǎn)在于邏輯直觀，減少參數(shù)優(yōu)化過(guò)程，從而減小過(guò)擬的概率。但 IC 加權(quán)和 IC_IR 加權(quán)也是較為常用的因子合成方法，這兩種加權(quán)方式下可以比較有效的提高預(yù)測(cè)能力較高的因子的權(quán)重占比，從而提高合成因子的預(yù)測(cè)能力。因此我們主要比較了下述三種因子加權(quán)方式：圖表 21: QQC 因子的不同加權(quán)方式定義參數(shù)說(shuō)明EW_QQCICW_QQC IRW_QQC等權(quán)質(zhì)量因子6大類因子等權(quán)相加IC加權(quán)質(zhì)量因子滾動(dòng)歷史12個(gè)月IC加權(quán)IC_IR加權(quán)質(zhì)量因子滾動(dòng)歷史12個(gè)月IC_IR加權(quán)資料來(lái)源：下表給出了不同加權(quán)方式下的綜合質(zhì)量因子表現(xiàn)統(tǒng)計(jì)，由于 IC 加

53、權(quán)或者 IC_IR 加權(quán)均需要滾動(dòng)歷史 12 個(gè)月的 IC 數(shù)據(jù)，因此因子測(cè)試的起始時(shí)間統(tǒng)一為了 2010-01-01.圖表 22: 不同加權(quán)方式下 QQC 因子測(cè)試結(jié)果IC meanIC stdIRIC positive perLongShort ReturnTurnoverMono ScoreLongShort SharpeFactor ReturnReturn tstatEW_QQC4.51%5.17%0.8783%11.10%16%2.731.780.39%8.27ICW_QQC4.53%5.32%0.8581%12.30%18%2.341.590.37%7.5IRW_QQC4.67%

54、5.43%0.8681%12.80%16%2.591.50.41%8.41資料來(lái)源：，注：測(cè)試期為 2010-01-01 至 2018-12-31IC_IR 加權(quán)方式下得到的綜合質(zhì)量因子 IRW_QQC 的 IC_IR 表現(xiàn)最優(yōu)，但多空組合的夏普比率 1.50 卻略低于其他兩種組合方式。同時(shí)，考慮到 IC_IR 加權(quán)方法下，成長(zhǎng)能力因子的權(quán)重會(huì)顯著高于其余因子，因此綜合質(zhì)量因子會(huì)更多的暴露在成長(zhǎng)風(fēng)格上，一旦成長(zhǎng)風(fēng)格出現(xiàn)回撤時(shí)，整體質(zhì)量因子也會(huì)遭遇較大回撤。而等權(quán)加權(quán)方式下的 QQC 因子在 IC 或者 IC_IR 的表現(xiàn)上與另外兩種加權(quán)方式下的因子差異并不明顯，并且等權(quán)相加的方式邏輯更為直觀，

55、省去了滾動(dòng)計(jì)算 IC 或者 IC_IR 的時(shí)間區(qū)間長(zhǎng)度的參數(shù)優(yōu)化過(guò)程，一定程度上避免了樣本內(nèi)的過(guò)擬概率。QQC 因子各樣本空間內(nèi)均有較強(qiáng)預(yù)測(cè)能力，樣本外表現(xiàn)同樣出色基于以上的分析，我們定義等權(quán)加權(quán)方式下的 EW_QQC 因子為綜合質(zhì)量因子，命名為 QQC（Quantified Quality Composite）。該因子在中證全指、中證 500、滬深 300 不同樣本空間內(nèi)，均具有較強(qiáng)的預(yù)測(cè)能力，因子的 IC 均高于 3%，IC_IR 均大于 0.5。其中，QQC 在全市場(chǎng)的 IC_IR 高達(dá) 0.87；在中證 500樣本內(nèi)的表現(xiàn)也較為出色，因子 IC 高達(dá) 5.67%，因子平均收益也達(dá)到 0

56、.48%，多空組合的夏普比率達(dá)到 2.18。圖表 23: QQC 因子在不同樣本內(nèi)的測(cè)試結(jié)果IC meanIC stdIRIC positive perLongShort ReturnTurnoverMono ScoreLongShort SharpeFactor ReturnReturn tstat全市場(chǎng)中證500滬深3004.51%5.17%0.8783%11.10%16%2.731.780.39%8.275.67%6.89%0.8277%15.80%16%2.132.180.48%7.333.84%6.76%0.5771%14.70%17%3.891.620.34%6.37資料來(lái)源：，注

57、：測(cè)試期為 2010-01-01 至 2018-12-31QQC 因子在樣本外同樣具有顯著的預(yù)測(cè)能力，樣本內(nèi)和樣本外的表現(xiàn)均十分出色。從因子IC 來(lái)看，QQC 因子在樣本外區(qū)間（2019-01-01 至 2020-12-31）的月度平均 IC 達(dá)到 5.84%，樣本外月度勝率高達(dá) 87.5%，樣本外表現(xiàn)甚至優(yōu)于樣本內(nèi)測(cè)試結(jié)果。這一結(jié)果也一定程度上歸功于我們采取的等權(quán)加權(quán)方式，減小了過(guò)擬合導(dǎo)致樣本外表現(xiàn)下滑的概率。圖表 24: QQC 因子月度 IC 時(shí)間序列圖表 25: QQC 因子分組收益（全市場(chǎng)）Group 1 Group 2Group 3Group 4Group 5Top-Bottom(

58、右軸)144123.53102.58261.54120.52009-012009-062009-112010-042010-092011-022011-072011-122012-052012-102013-032013-082014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-062019-112020-042020-0900資料來(lái)源：，注：測(cè)試期為 2009-01-01 至 2020-12-31資料來(lái)源：，注：測(cè)試期為 2009-01-01 至 2020

59、-12-31QQC 應(yīng)用于指數(shù)增強(qiáng)：滬深 300 增強(qiáng)樣本外年化超額 15個(gè)百分點(diǎn)滬深 300 指數(shù)增強(qiáng)：難度較大，基本面指標(biāo)更有效在各類寬基指數(shù)的指數(shù)增強(qiáng)模型中，滬深 300 指數(shù)增強(qiáng)模型是關(guān)注度較高但同時(shí)難度也較高的模型。近幾年來(lái)滬深 300 指數(shù)的相對(duì)強(qiáng)勢(shì)的表現(xiàn)，和滬深 300 股指期貨貼水較小的優(yōu)勢(shì)，是導(dǎo)致滬深 300 指數(shù)增強(qiáng)策略關(guān)注度上升的主要原因。同時(shí)，采用量化多因子手段構(gòu)建滬深 300 指數(shù)增強(qiáng)組合是比較具有難度的，我們總結(jié)滬深 300 指數(shù)增強(qiáng)的難點(diǎn)主要包括：行業(yè)分布不均衡，個(gè)股權(quán)重差異大將滬深 300 與中證 500 這兩個(gè)指數(shù)的成分股行業(yè)分布做一個(gè)統(tǒng)計(jì)，可以發(fā)現(xiàn)滬深 30

60、0 內(nèi)的 300 只股票行業(yè)分布更為不均衡，其中食品飲料行業(yè)、銀行行業(yè)與非銀金融行業(yè)的權(quán)重占比較高：圖表 26: 滬深 300 成分股行業(yè)權(quán)重分布（%）圖表 27: 中證 500 成分股行業(yè)權(quán)重分布（%） 16121410128108664422食品飲料非銀行金融銀行醫(yī)藥電子家電電力設(shè)備及新能源計(jì)算機(jī)汽車 房地產(chǎn)交通運(yùn)輸有色金屬機(jī)械消費(fèi)者服務(wù)農(nóng)林牧漁通信基礎(chǔ)化工傳媒建筑電力及公用事業(yè)國(guó)防軍工建材石油石化煤炭鋼鐵商貿(mào)零售輕工制造紡織服裝醫(yī)藥電子基礎(chǔ)化工電力設(shè)備及新能源國(guó)防軍工計(jì)算機(jī)機(jī)械非銀行金融食品飲料有色金屬傳媒汽車 房地產(chǎn)鋼鐵電力及公用事業(yè)農(nóng)林牧漁交通運(yùn)輸輕工制造商貿(mào)零售銀行建材建筑石油石化