專題丨ABS二級交易大綱

1、專題I ABS二級交易大綱據(jù)wind統(tǒng)計，2017年全年，銀行間市場的二級 ABS交 易量為1692.27億元，交易筆數(shù)為 614筆，筆均金額為2.76 億元，而同期一級總發(fā)行量為 5977.29億元，換手率約為 28.3%;上交所與深交所的二級 ABS交易總量為370.83億元， 交易筆數(shù)1148筆，筆均金額約3200萬元，而同期一級發(fā)行 量為8040.77億元，換手率約為4.6%盡管wind統(tǒng)計的很多 數(shù)據(jù)為非市場化交易，且有一定遺漏，但依然體現(xiàn)由 ABS二級市場的活躍度明顯增加。根據(jù)經(jīng)紀商的成交統(tǒng)計來看， 2017年ABS二級撮合成交量比 2016年有10倍以上的增長， 市場參與主體日趨

2、豐富，交易規(guī)則日趨清晰?，F(xiàn)將具體情況 分析如下：一、交易目的二、活躍機構(gòu)三、活躍券種四、交 易規(guī)則五、正確的 ABS二級交易姿勢一、交易目的1、投資配置ABS二級市場經(jīng)常會由現(xiàn)一些高 性價比的產(chǎn)品，而且相對于一級市場漫長的發(fā)行準備期，二 級市場往往可以t 0或者t 1直接交易，因此對買方機構(gòu)來說 具備一定的吸引力。2、做市/賺取利差A(yù)BS二級市場盡管成 交量和成交頻率與傳統(tǒng)債券仍有差距，但是相應(yīng)的價格波動 幅度更大，買盤與賣盤之前往往有更大的價差空間。因此有 些機構(gòu)嘗試承擔做市商的角色，在二級市場擇機買賣 ABS以賺取利差。3、被動賣由有些機構(gòu)可能由于監(jiān)管或者流動性等原因，而不得不賣由持有的A

3、BS,這種情況下往往可以給到很有吸引力的價格。4、價值選擇在美國等成熟的資產(chǎn)證 券化市場，夾層和次級的二級流動性甚至高于優(yōu)先級。原因 在于，購買優(yōu)先級證券的投資者，其目的基本是以資產(chǎn)配制 為主，大多會選擇持有到期；而對于夾層級和次級證券的投 資者來說，大多是專業(yè)的機構(gòu)投資者，其目的在于想要通過 交易獲得一定的超額收益。隨著時間的推移，以及主體經(jīng)營 情況和底層資產(chǎn)狀況都可能發(fā)生變化，ABS理論上應(yīng)該有動態(tài)的風險定價。二、活躍機構(gòu)1、銀行銀行的主要優(yōu)勢在于買盤， 量大、資金成本低。而在賣生時， 由于迫切性不足，往往價格沒有吸引力?，F(xiàn)在市場上參與二 級ABS交易的銀行較少，主要為國股行和外資行，并有

4、極少數(shù)的城商行和農(nóng)商行。2、基金基金由于普遍對流動性要求 較高，且資金成本適中，因此是 ABS二級市場的主力?；?通常對產(chǎn)品資質(zhì)的要求比較嚴格，AAA評級，1y以內(nèi)期限的產(chǎn)品比較受到他們的青睞，二級賣生的時候也時常會給由較 好的價格。3、券商券商在 ABS二級市場涉及范圍較廣，優(yōu) 先級、夾層和劣后均有交易需求，有些券商自營還會涉及一 些ABS的中間業(yè)務(wù)?？傮w而言，券商對收益率的要求較高， 期限一般也會限定在 2年以內(nèi)。4、其他信托、保險、財務(wù) 公司、私募等機構(gòu)偶爾也會報由 ABS二級交易需求，但是差2 / 7異化較大，未成氣候。三、活躍券種通常而言，一級發(fā)行熱門的ABS,二級交易也會比較活躍

5、。但二級市場有些特點比一級市場更加鮮明，如:短久期、高收益、攤還現(xiàn)金流簡單的產(chǎn)品更受青睞，價格波 動幅度更大等。從資產(chǎn)類型來具體觀察，我們梳理了一些2017年比較活躍的 ABS品種：1、消費金融類如：花唄、借唄、 京東、小米、捷盈 2、車貸類如：上和、德寶天元、華馭、 匯通、豐耀、唯盈、速利銀豐、華馭、睿 程、福元、融騰、 金誠等3、供應(yīng)鏈金融類如：碧桂園、萬科等4、租賃類如：平安、遠東、徐工、匯通、易鑫、聚信、獅橋、太盟等 5、 銀行CLO/NPL如：惠益、交元、建元、工元、開元、興元、 浦鑫、建鑫、旭越、金聚等 6、其他類偶有成交，不作列舉。四、交易規(guī)則1、定價策略ABS的市場建設(shè)仍不成熟

6、，因此 要找到二級交易的合理定價之“錨”，需要一定的經(jīng)驗積累。 一般而言，主要可以參考三個方面的數(shù)據(jù)。(1)中債估值中債作為債券市場的最權(quán)威的估值方，也會發(fā)布ABS的估值。大多數(shù)機構(gòu)客戶在進行 ABS二級交易定價 的時候都會參考中債估值(很少有人參考中證估值)，但是不得不承認，由于產(chǎn)品的特殊性，ABS的中債估值時常會不太合理，受到很多機構(gòu)的吐槽。希望中債能夠投入更多的人 才和精力，逐漸改善 ABS的估值合理性。(2)參考近期一級 ABS的發(fā)行利率近期類似產(chǎn)品的一級發(fā)行利率對于二級定價有很大參考意義，但是需要注意的是， 一級與二級的價格天然存在一些利差。首先，一級ABS的期限往往比二級更長，因此

7、存在期限利差；其次，一級 ABS的 市場參與者更多，很多銀行并不會進行二級 ABS交易，因此 存在客群利差；再次，即使是同一主體發(fā)行的ABS,各期底層資產(chǎn)之間也可能存在差異，因此存在風險利差。然而，參 考類似一級產(chǎn)品的發(fā)行利率仍然存在一定的局限性。比如， 不同的主承銷售能力可能有差別，因此一級發(fā)行價格未必能 真實反應(yīng)市場需求。止匕外，一級發(fā)行的時候，發(fā)行人可能會 有返費、返存公司存款等行為，因此票面利率可能并非實際 的發(fā)行利率。(3)參考其他金融產(chǎn)品的利率很多融資人不會僅僅采用ABS作為融資渠道，因此該主體的債券或者非標的利率水平也可 以對ABS定價形成參考。但是幾種金融產(chǎn)品的性質(zhì)不同，因AB

8、S,我們會此也存在一定的利差。對于大多數(shù)融資主體而言，非標的利 率水平最高，ABS次之，債券利率水平最低。 但實際上，ABS 與債券的利率水平也常會由現(xiàn)倒桂的現(xiàn)象，要依據(jù)底層資產(chǎn) 類型來具體判斷。2、凈價/全價與收益率折算與傳統(tǒng)的固定 收益產(chǎn)品相比，ABS的特殊性在于，現(xiàn)金流攤還的情況可能 比較復(fù)雜，因此在進行二級交易的時候，收益率與交割價格 可能不是一一對應(yīng)的關(guān)系，不同的現(xiàn)金流攤還模型可能會使 計算結(jié)果產(chǎn)生偏差。尤其是對于過手攤還型的經(jīng)常碰到這樣的情況，即交易雙方在收益率談定的情況下， 交割凈價卻由現(xiàn)分歧。因此，了解市場上主流的凈價與收益 率折算方法就顯得非常必要。根據(jù)我們在實際交易中總結(jié)的

9、 經(jīng)驗，凈價折算方法一般可以分成以下幾種：（1）通過wind等軟件內(nèi)嵌的計算器 Wind等軟件內(nèi)嵌的計算器，一般默認 標的是到期一次性還本付息，而不考慮攤還期提前還款等因 素。對于現(xiàn)金流比較簡單的 ABS,如固定攤還型或者到期一 次性還本型，可以考慮直接采用萬得等軟件內(nèi)嵌的計算器， 但需要檢查，計息天數(shù)等細節(jié)問題是否有誤。值得一提的是，wind現(xiàn)在與國外著名的資產(chǎn)證券化數(shù)據(jù)服務(wù)商 intex合作， 推由了 “一鍵intex價格試算”功能，引入了比較合理的 ABS 凈價折算模型，并且可以讓使用者自主設(shè)定早償率和違約率。然而，該功能目前只適用于銀行間市場的部分ABS （如車貸類），對于交易所的 A

10、BS基本都無效。（2）通過excel等工具來進行人工計算對于很多交易所的 ABS,過手攤還的現(xiàn)金流可能比較復(fù)雜，現(xiàn)有的金融軟件并 不能滿足計算要求，因此需要自己選擇現(xiàn)金流模型進行價格 計算。不同類型的底層資產(chǎn)適用的現(xiàn)金流模型不同。一般而 言，有三種基本的現(xiàn)金流攤還模型，即： A、按照平均速度 進行攤還一般而言，分散度較高的資產(chǎn)類型（如消費貸、車 貸等）適合采用此種方法。比如攤還期總共有3個月，按照平均攤還模型來計算，則每個月的攤還比例約為33%, 33%和33% B、按照產(chǎn)品說明書預(yù)測的速度進行攤還這種方法適 合大多數(shù)底層資產(chǎn)清晰的ABS類型（如融資租賃、企業(yè)貸款等），依照產(chǎn)品發(fā)行說明書中預(yù)測

11、的現(xiàn)金流攤還情況來建立 模型，比較具有說服力。C、按照已存續(xù)期間的現(xiàn)金流攤還速度來繼續(xù)攤還有時候從披露的資產(chǎn)服務(wù)報告中會發(fā)現(xiàn)，ABS底層資產(chǎn)的實際攤還速度與產(chǎn)品說明書中預(yù)測的攤還速 度有較大偏差。這時可能需要考慮，產(chǎn)品說明書中預(yù)測的假 設(shè)是否已經(jīng)不再合理，是否應(yīng)該按照已存續(xù)期限的現(xiàn)金流攤 還速度來預(yù)測未來。每種攤還模型計算生的凈價可能會有差異，一般而言，模型 中的預(yù)測的現(xiàn)金流攤還速度越快，計算由來的凈價/全價越高，對于賣方越有利。3、標準二級報價形式在實際交易的過程中，想要清楚、高 效地傳遞報價信息，需要明確以下要素：剩余期限（國內(nèi)機 構(gòu)一般采用交易日距離產(chǎn)品到期日的時間，而非加權(quán)剩余久 期）

12、、產(chǎn)品簡稱、代碼、買價/賣價、賣量、評級等。如：124D 花唄 27A1146129.SH -/5.20*-/2000 AAA 這意味著，有只剩余期限124天的“花唄27A1”正在賣由，代碼 146129,賣方報由的收益率為 5.20% （ “*”表示價格不確定, 需請示），量是2000萬，評級 AAAo如：321D 一方碧 28116810.SZ 6.40*/6.10*2000/5000 AAA 這意味著，有只剩余期限321天的“一方碧28”有雙邊報價，ofr的價格是6.10%,量是5000w ; bid的價格是6.40%量是2000w五、正確的 ABS二級交易姿勢通常情況下，我們將 ABS二級交易的過程總結(jié)成“六步 法” ：（1）選定交易標的（2）估算合理價格（3）尋找交易對 手（4）進行價格談判（5）明確交易細節(jié)（6）執(zhí)行交