貸款期限結(jié)構(gòu)的文獻(xiàn)綜述

1、財務(wù)基礎(chǔ)理論文獻(xiàn)綜述 哎貸款期限結(jié)構(gòu)的敖文獻(xiàn)綜述韋能亮挨公司搬貸款期限結(jié)構(gòu)礙（壩債務(wù)期限結(jié)構(gòu)俺）頒是債務(wù)契約的重按要內(nèi)容，它規(guī)定叭著債權(quán)人和債務(wù)罷人的權(quán)利和義務(wù)吧。因此，氨企業(yè)債務(wù)期限結(jié)隘構(gòu)的選擇會直接邦影響企業(yè)的債務(wù)瓣成本、債務(wù)償還奧計劃、代理成本芭和管理者的私人扮利益，而且還關(guān)笆系到債權(quán)人的經(jīng)挨濟(jì)效益與經(jīng)營風(fēng)背險，不同期限的疤債務(wù)對公司價值扒具有不同的影響暗。般基于此，為了降絆低債務(wù)融資成本靶和確保管理者經(jīng)伴營激勵，公司必跋須對其債務(wù)期限按結(jié)構(gòu)安排做出合鞍理選擇。拌那么，怎樣合理頒選擇呢？澳長、短期債務(wù)融翱資具有不同的激哀勵特征，如短期絆債務(wù)可以減少信艾息不對稱程度、跋傳遞公司成長機(jī)骯會信

2、號、紀(jì)律管哀理者、減少債權(quán)爸人受債務(wù)人的掠奧奪、阻止投資不矮足和投資過度問伴題等；而長期債擺務(wù)可以使管理者挨處于控制之中、安防止管理者的無辦效率擴(kuò)張、阻止敖債權(quán)人剝奪價值敖和降低利率等扒(Caprio岸,D拌emirguc把-Kunt唉,拔1997)笆。氨也就是說不同期百限的債務(wù)對公司絆價值具有不同的辦影響。案相對于長期債務(wù)霸，短期債務(wù)既有扒優(yōu)勢也有缺陷，巴因此，企業(yè)的最捌優(yōu)債務(wù)期限應(yīng)是奧在短期債務(wù)的優(yōu)案勢和缺陷中進(jìn)行氨權(quán)衡確定的(岸袁衛(wèi)秋安,2005)。扮當(dāng)然我們要想合柏理的安排債務(wù)的板期限，般不能忽視癌考慮艾債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的疤影響八因素。絆國愛內(nèi)把外的理論和實證捌研究識別出許斑多影響債務(wù)期限

3、爸結(jié)構(gòu)的因素，這傲些因素包括瓣成長性、管制、版公司規(guī)模、公司爸質(zhì)量、信用風(fēng)險胺、資產(chǎn)期限、信俺息不對稱、稅率熬等。捌那么為了更好的阿解釋這些因素，半自從笆Stiglit笆z岸(捌1974岸)阿的債務(wù)期限無關(guān)襖性命題以來，許巴多財務(wù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家般試圖放松理論上艾的假設(shè)，分析了愛市場不完善性對爸公司債務(wù)期限結(jié)扳構(gòu)選擇的影響（叭如交易成本、代敗理成頒本、信息不對稱拜和稅收等），分跋別提出了債務(wù)期鞍限結(jié)構(gòu)的權(quán)衡理邦論扮(扳Jun隘 拜& 埃Jen敗)澳、契約白成本理論稗(癌Myers ,熬1977哎;翱 Smith 柏,1986凹)頒、啊信息不對稱理論骯(矮Flanner愛y ,1986礙;叭 案Diam

4、ond絆,1991)澳、澳稅收假說白(盎Kane敖,唉1985凹;敗 八Br襖ick 壩&版 翱Ravid岸 ,1985)稗和期限匹配襖假說隘(疤Morris唉,矮1976藹)把。本文矮根據(jù)己有的研究吧文獻(xiàn)扳，藹從上述瓣五癌個方面進(jìn)行盎梳理擺，熬以為八公司債務(wù)期限結(jié)柏構(gòu)選擇提供理論拔依據(jù)。罷一、權(quán)衡理論愛(矮Trade-o鞍ff Theo頒ry澳)哀所謂一般均衡，芭一方面是指各種岸經(jīng)濟(jì)變量相互作藹用、相互依存所巴達(dá)到的普遍的和斑諧狀態(tài)，另一方巴面是指各種經(jīng)濟(jì)拌變量不再具有變般動趨勢的普遍的安最佳狀態(tài)。柏出于唉第一方面骯的考慮扳，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)哎的權(quán)衡胺基于這樣的命題愛上，即最優(yōu)債務(wù)版期限藹的確定

5、取決于長澳、翱短期債務(wù)在巴其扮優(yōu)勢和缺陷之間襖的權(quán)衡斑決定的啊。案因為，隘現(xiàn)代財務(wù)經(jīng)濟(jì)學(xué)安研究表明胺，傲相對于長期債務(wù)芭而言礙，白短期債務(wù)名義利扒率巴較低；哎債務(wù)調(diào)整的靈活矮性霸較板高把；俺契約條款凹要簡單得多；短壩期債務(wù)的定價或敗利率的確定對信翱息不對稱的敏感唉度較低，較長期按債務(wù)更準(zhǔn)確拌。然而，板短期債務(wù)融資傲具有懊再融資風(fēng)險和利辦率風(fēng)險。俺因此，債務(wù)期限埃結(jié)構(gòu)的確定巴需要進(jìn)行埃短期債務(wù)的優(yōu)勢盎和其缺陷之間的暗權(quán)衡氨。哎Jun哎 捌& 凹Jen扒(暗2003版)盎構(gòu)建了一個債務(wù)壩期限結(jié)構(gòu)權(quán)衡模哎型。該模型基于頒使用短期貸款的耙風(fēng)險和報酬之間翱的權(quán)衡。短期貸?？畋乳L期貸款具扒有成本優(yōu)勢，但奧

6、遭受比長期貸款矮更高的再融資（爸這轉(zhuǎn)而能導(dǎo)致更澳高的財務(wù)困境成吧本）和利率風(fēng)險耙。公司應(yīng)在使用昂短期債務(wù)邊際收澳益等于邊際成本鞍的水平上選擇最拜優(yōu)債務(wù)期限。皚權(quán)衡模型的實證熬結(jié)果表明霸：（1）使用短叭期債務(wù)的公司支稗付更低的借貸利辦息成本，且這個拜效應(yīng)對財務(wù)狀況敗強(qiáng)的公司更明顯愛；（2）在一個般大的期限溢價期斑間，財務(wù)狀況強(qiáng)佰的公司縮短其債凹務(wù)期限；（3）跋財務(wù)靈活的公司哎維持更短的債務(wù)辦期限；（4）當(dāng)百財務(wù)狀況強(qiáng)的公壩司變得更強(qiáng)時，藹其縮短債務(wù)期限阿；當(dāng)財務(wù)狀況弱叭的公司變得更強(qiáng)唉時，其延長債務(wù)凹期限。敗該模型的艾權(quán)衡思想能夠較矮好地解釋我國上巴市公司債務(wù)期限壩結(jié)構(gòu)的選擇行為澳，按袁衛(wèi)秋昂(

7、2005)翱認(rèn)為債務(wù)期限結(jié)阿構(gòu)的確定是企業(yè)扮對傲短期債務(wù)的優(yōu)勢哎和其缺陷進(jìn)行權(quán)哎衡芭的結(jié)果，由此提壩出了債務(wù)期限結(jié)笆構(gòu)的權(quán)衡思想，罷并進(jìn)行了實證研芭究，證明權(quán)衡思按想的解釋能力不岸比現(xiàn)有的債務(wù)期襖限結(jié)構(gòu)理論差，百且我國上市公司傲債務(wù)期限的選擇把在一定程度上取藹決于其拜財務(wù)靈活性和財愛務(wù)實力艾，財務(wù)靈活性和拌財務(wù)實力強(qiáng)的上伴市公司傾向于縮藹短債務(wù)期限以節(jié)斑約單位債務(wù)成本搬，這表明，雖然案我國上市公司的昂短期債務(wù)普遍較安高，但這種選擇伴卻是其理性思索把的結(jié)果。懊袁衛(wèi)秋皚(骯2007罷)扳利用2001 佰年至2004 邦年908 邦家上市公司的有奧關(guān)數(shù)據(jù)對其債務(wù)絆期限進(jìn)行了實證扒研究，礙研究結(jié)果再次

8、證斑明了我國短期債挨務(wù)的選擇是理性翱思索的結(jié)果。板二、契約罷成本理論斑(凹Con按tract板-伴 Cost T靶heory按)案現(xiàn)代企業(yè)理論藹認(rèn)為礙企業(yè)是一系列（奧不完全）契約的氨有機(jī)組合。啊各種契約的簽訂耙都會給企業(yè)帶來疤一定的成本，成挨本的多少取決于昂多方博弈的結(jié)果襖。盎契約理論在70板年代取得較大的八發(fā)展，逐漸衍生擺出代理理論。現(xiàn)邦代公司以規(guī)模生爸產(chǎn)、技術(shù)創(chuàng)新和安層級制管理為基扒礎(chǔ)，兩權(quán)分離已叭成為基本特征，案更好地實現(xiàn)了物疤質(zhì)資本與人力資愛本的結(jié)合，隨之白就出現(xiàn)了委托代捌理關(guān)系。襖代理關(guān)系的產(chǎn)生胺是因為契約的制藹訂和強(qiáng)制執(zhí)行不拌是無代價的。代巴理問題被最終歸埃結(jié)到契約上來了鞍(襖Fa

9、ma & 罷Jensen胺,岸1983斑)疤。壩與代理問題相關(guān)埃的利益沖突主要霸有巴兩大類：一是股胺東和管理者之間挨的沖突；二是股捌東和債權(quán)人之間昂的沖突(伴Jensen搬 吧& 扮Mecklin俺g翱,敗1976按)頒;跋當(dāng)然還有Joh襖nson辦(2000)絆提出來的新的代頒理問題挨即岸大股東和中小股癌東的昂利益沖突熬問題。矮首先，辦根據(jù)Jense挨n背 襖&把 班Mecklin伴g澳(絆1976稗)懊的觀點，由于啊管理者案較少擁有甚至不澳擁有剩余索取權(quán)耙，澳管理者斑承擔(dān)努力經(jīng)營活敖動的全部成本，哎而只能獲取來自骯其經(jīng)營活動的部半分收益。這樣，澳股東與版管理者笆之間就會半產(chǎn)生一定的沖突翱，

10、由于拔管理者鞍存在道德風(fēng)險（半如過度投資）而搬產(chǎn)生一定的代理翱成本。八過度投資問題主白要是指在投資項暗目的凈現(xiàn)值小于頒零的情況下，投邦資項目的決策者癌仍實施投資的一搬種現(xiàn)象壩。這勢必傷害了熬股東的利益，但罷從管理者的角度啊出發(fā)，這些項目拜擴(kuò)大了企業(yè)的規(guī)奧模，從而也就擴(kuò)熬大了管理者獲取頒利益的規(guī)模。存按在這種現(xiàn)象的一礙個關(guān)鍵因素就是板企業(yè)擁有大量的百可供投資的自由白現(xiàn)金流。FCF芭假說(Jens隘on,1986叭)認(rèn)為翱，當(dāng)企業(yè)經(jīng)營管班理者存在著利用阿企業(yè)較多的自由皚現(xiàn)金流收益從事氨獲得非金錢私人按利益的過度投資隘道德風(fēng)險行為時跋，短期債務(wù)融資澳有利于削減企業(yè)擺的自由現(xiàn)金流收氨益，從而經(jīng)常性搬地

11、減少自由現(xiàn)金板流；另外，短期八債務(wù)還可增加企把業(yè)破產(chǎn)的可能性扒，進(jìn)而增強(qiáng)對企愛業(yè)經(jīng)營管理扒者的經(jīng)營激勵，搬即更有效地使用俺企業(yè)資金。后來班Hart盎 按&拌 耙Moore(1艾995)壩對過度投資問題拜的研究結(jié)論也表稗明不同期限的債翱務(wù)對緩和代理矛疤盾所起的跋作用不同，短期凹債務(wù)的治理效應(yīng)疤主要體現(xiàn)在對公斑司的清算與約束捌管理者對自由現(xiàn)捌金流量的隨意決岸定權(quán)方面，而長骯期債務(wù)的治理效芭應(yīng)主要表現(xiàn)為防把止管理者的無效捌率擴(kuò)張凹。阿因此，盎具有大量自由現(xiàn)背金流量的公司應(yīng)啊發(fā)行更多的短期版?zhèn)鶆?wù)，債務(wù)期限瓣與自由現(xiàn)金流量霸負(fù)相關(guān)癌。按肖作平、李孔挨(八2004挨)隘檢驗了企業(yè)自由岸現(xiàn)金流量與債務(wù)叭期限

12、之間的關(guān)系敖。其實證結(jié)果顯笆示，自由現(xiàn)金流百量與債券到期呈班正相關(guān)，方向與唉理論預(yù)期的相反斑，但在統(tǒng)計上不佰顯著，表明由于八特殊制度環(huán)境（班如股權(quán)結(jié)構(gòu)、債板券市場不發(fā)達(dá)、傲法律制度等）造八成的治理弱化等艾原因，中國上市岸公司不能通過發(fā)佰行債務(wù)特別是短板期債務(wù)來解決自稗由現(xiàn)金流量問題頒。笆且笆肖作平襖(邦2009爸)凹還認(rèn)為自由現(xiàn)金巴流與債務(wù)期限之頒間的負(fù)相關(guān)關(guān)系隘依賴股權(quán)模式。案企業(yè)擁有的自由百現(xiàn)金流量同它的癌行業(yè)特點，規(guī)模鞍都密不可分，這翱些因素都是影響吧債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的跋重要因素。笆Smith(1八986)認(rèn)為，奧受到管制的行業(yè)絆中的企業(yè)同沒有皚受到管制的行業(yè)邦相比，管理者對扮于未來的投資決

13、頒策，有較少的自按由支配權(quán)。因此搬，行業(yè)是否受到柏管制對企業(yè)的債骯務(wù)期限具有重要熬的影響。受到管哀制的企業(yè)比未收班到管制的企業(yè)將傲擁有更多的長期岸債務(wù)。阿為了檢驗企業(yè)管芭制的作用，Ba八rclay、S矮mith愛(疤1995爸)盎的實證檢驗引入熬了盎“扒管制巴”翱虛擬變量，其系霸數(shù)顯著為正，從安而支持了Smi跋th皚(懊1986板)半的論點。爸肖作平伴(2005案,2009奧)叭 搬從動態(tài)視角對中叭國上市公司債務(wù)般期限結(jié)構(gòu)影響因八素進(jìn)行經(jīng)驗檢驗疤，研究發(fā)現(xiàn)稗管制行業(yè)具有顯稗著多的長期債務(wù)岸。叭而頒當(dāng)公司治理水平把高時，內(nèi)部人（癌管理者/控制股爸東）受到更嚴(yán)格絆的監(jiān)督，更少的襖管理者壕溝效應(yīng)敖(

14、霸Entrenc阿hment 岸e昂ffects敖)哎，控股股東的機(jī)骯會主義行為受到疤限制，公司將使般用更少的短期債伴務(wù)頒(拔肖作平爸、稗廖理板,唉2008壩)搬。疤從企業(yè)規(guī)模來說熬，班通常認(rèn)為，對于唉小企業(yè)而言，通鞍常只能發(fā)行短期拔債務(wù)，一方面是氨因為小企業(yè)在市疤場競辦爭中失敗的概率絆較高，而且小企隘業(yè)的有形笆資產(chǎn)相對于其未百來投資機(jī)會而言巴太少，往往難以般進(jìn)入長期債務(wù)市俺場(White唉d,1992)拜，板另一方面是由于扳小企業(yè)中經(jīng)營管啊理者通常持有較瓣高比例的股份，拌因此小企業(yè)中股扳東與債權(quán)人之間拌的代理問題更為癌嚴(yán)重(Smit百h & War啊ner,197辦9)。為了控制敖兩方面的貸

15、款風(fēng)板險，債權(quán)人會縮俺短債務(wù)期限。而板對于大企業(yè)而言隘，一方面，通常芭認(rèn)為其信息不對版稱問題與代理問巴題相對較少，所鞍擁有的有形資產(chǎn)礙較多，故大企業(yè)啊較容易進(jìn)入長期扒債務(wù)市場；另一跋方面，由于大企版業(yè)通常需要較多八的剩余資金，所皚以大企業(yè)也傾向鞍于發(fā)行長期債務(wù)耙(Jalilv叭and-Har白ris,198愛4)。扳故唉可以得出結(jié)論：阿企業(yè)規(guī)模與債務(wù)八期限正相關(guān)。壩(阿Barclay暗 & 熬Smith岸,凹1995跋)柏的經(jīng)驗檢驗支持艾了企業(yè)規(guī)模與債扳務(wù)期限正相關(guān)的吧論斷。胺肖作平百(凹2005,20唉09八)襖，拌王輝扳(扮2009熬)霸對我國上市公司半債務(wù)期限結(jié)構(gòu)影礙響因素進(jìn)行檢驗氨的結(jié)

16、果也都表明愛債務(wù)期限與企業(yè)澳規(guī)模正相關(guān)。安其次，鞍股東與債權(quán)人的稗沖突源于債權(quán)融礙資所產(chǎn)生的資本阿所有權(quán)和控制權(quán)靶的分離。拔債權(quán)人貸款給企哀業(yè)是為了獲取利礙息收入并能保證疤本金到期安全收熬回；而企業(yè)借款笆的目的是用它擴(kuò)阿大經(jīng)營，投入有扳風(fēng)險的生產(chǎn)經(jīng)營伴項目，獲取高額艾的利潤，兩者的班目標(biāo)并不一致。傲盡管債權(quán)人事先傲知道借出資金是扮有風(fēng)險的，并把挨這種風(fēng)險報酬納凹入利率，但是，芭資金一旦到了企扮業(yè)，債權(quán)人就失埃去了控制權(quán)，股昂東可以通過經(jīng)營矮者為了自身利益翱而傷害債權(quán)人的矮利益。罷它主要表現(xiàn)為投跋資不足問題辦Myers(1壩977)岸和資產(chǎn)替代問題案(笆Jensen斑 爸& 氨Mecklin芭g

17、鞍,斑1976罷)芭。把Myers熬(霸1977佰)把認(rèn)為如果債務(wù)在隘公司做出投資決佰策之后到期，那疤么對于一些凈現(xiàn)芭值大于零的投資愛項目來說，投資傲取得的大部分收背益可能流向債權(quán)翱人，而股東獲益埃很少甚至為零，瓣因而股東可能會傲放棄這樣的項目安。換句話說，股爸東不會開展那些拜NPV 雖然為拔正，但是所有的矮利益都?xì)w債權(quán)人胺所有的項目。當(dāng)安債務(wù)在投資決策疤做出之后到期，岸只有項目價值大盎于債務(wù)賬面價值般的項目才會被執(zhí)疤行，從而造成柏“隘投資不足疤”扮。債權(quán)人如果能癌預(yù)期到這一點，柏也會對公司可能暗出現(xiàn)的次優(yōu)投資懊決策要求價值補(bǔ)傲償，這同樣導(dǎo)致巴了負(fù)債的代理成藹本。藹因此，企業(yè)投資暗機(jī)會的變化對

18、債癌務(wù)期限有直接效版應(yīng)，當(dāng)一個公司骯具有較多成長機(jī)笆會時往往會擁有搬較多的短期負(fù)債哎。吧Barclay埃、Smith跋(癌19按95芭)把用企業(yè)資產(chǎn)的市壩價凈值比MV 版/BV作為成長班機(jī)會的代理變量哎，其實證結(jié)果表案明，總體而言，佰擁有成長機(jī)會越骯多的企業(yè)使用的啊長期債務(wù)越少罷。盎這一結(jié)論與My捌ers半(班1977懊)八提出的減少長期絆債務(wù)可以抑制企背業(yè)投資不足問題盎的預(yù)測一致伴。啊根據(jù)(背Jensen啊 罷& 百Mecklin氨g昂,皚1976翱)的觀點，把資產(chǎn)替代問題是翱指擁有債務(wù)的企板業(yè)有動機(jī)投資高霸風(fēng)險高收益的項襖目。由于有限責(zé)愛任制的存在，股扳東在投資決策時挨，偏好高風(fēng)險的拔投資

19、項目，因為版當(dāng)高風(fēng)險項目成哀功時，股東將獲懊得大部分收益，澳而如果失敗，則罷由債權(quán)人承擔(dān)大熬部分成本，因此澳股東的損失有限八而潛在的收益卻案沒有上限，導(dǎo)致邦債權(quán)人的資產(chǎn)流鞍向股東。然而，哀理性的債權(quán)人在鞍事前會預(yù)計到股爸東可能會把資金頒投資于高風(fēng)險項扮目，因此在簽訂八債務(wù)合約時他們百會直接要求降低霸債券的發(fā)行價格搬，或者要求在債礙務(wù)合同中加入各百種限制性條款。熬這類條款的加入捌不可避免地要產(chǎn)藹生相應(yīng)的成本，昂這個成本就是負(fù)俺債的代理成本。叭為緩和這一矛盾背，盎企業(yè)應(yīng)發(fā)行更多澳的短期債務(wù)，短敖期負(fù)債有助于發(fā)白揮監(jiān)督，激勵和絆控制權(quán)效用(B跋amea哀,邦1985)。短八期債務(wù)使得企業(yè)百時常面臨著

20、償付罷本息的壓力，從扒而迫使股東必須版約束其偏好風(fēng)險瓣的動機(jī)。因此，柏債權(quán)人選擇短期巴債務(wù)投資可以緩叭解資產(chǎn)替代的風(fēng)半險。阿最后，巴在現(xiàn)實中，企業(yè)八可能存在多元利襖益主體板。耙所有者之間并不笆是無差異的，股靶東有大小之分，凹他們在靶企業(yè)中的地位、笆與經(jīng)營者的關(guān)系跋、安所擁有的企業(yè)經(jīng)愛營決策信息等等版，都是不同的。爸在百“把一股一票挨”邦的制度安排下，把大股東可能憑借稗其在投票權(quán)上的愛優(yōu)勢以犧牲其他哎股東和債權(quán)人權(quán)斑益的方式來攫取頒比所持股份相應(yīng)艾的資本收益更大昂的額外收益稗，這種行為被稱板為懊“爸掏空(安Tunneli邦ng叭)暗”霸(辦Johnson搬,2000)挨。伴La Port鞍a把等

21、（1999）按總結(jié)到：扳“頒全世界大公司的澳中心代理問題是隘如何限制控股股拌東損害小股東利矮益。熬”挨Faccio哎和Lang（2百002）發(fā)現(xiàn)存絆在控制股東的公吧司掠奪發(fā)生的可搬能性較大?？偟陌f來，掠奪增加敖了代理沖突，因白此，應(yīng)使用更多爸的短期債務(wù)以抑懊制控制股東的掠班奪行為。同時，絆控制股東的存在頒會迫使管理者從敖事資產(chǎn)替代，以澳便使財富從債權(quán)罷人手中奪取?？匕街乒蓶|持股比例斑越高， 他們從搬事資產(chǎn)替代或投哀資不足的動機(jī)越霸強(qiáng)。癌肖作平、廖理(柏2007拔)案應(yīng)用一系列OL邦S經(jīng)驗檢驗出在按中國債權(quán)人法律艾保護(hù)較弱的環(huán)境疤下，證明第一大搬股東持股比例高拜的公司具有相對跋高的短期債務(wù)水般

22、平以減緩控制股胺東和債權(quán)人之間埃的代理沖突，且罷第一大股東為國霸家股的公司具有板相對高的長期債挨務(wù)水平，同時少芭數(shù)大股東持股集挨中度的提高能抑捌制控制股東機(jī)會礙主義行為、減緩把控制股東和債權(quán)稗人之間的代理沖伴突問題，從而減俺少了短期債務(wù)的哀使用。挨三、信息不對稱拔理論敖(吧Informa把tion As翱ymmetry扒 Theory邦)稗信息不對稱理論俺是指市場中交易頒的一方比另一方安擁有更多的信息白，使信息量少的隘一方不能信任信巴息量多的一方，礙他們就會根據(jù)信罷息量多的一方的耙行為傳遞的信號靶來判斷分析，并阿最終決定自己的叭策略。在此情況笆下，市場運轉(zhuǎn)及敗功能不會流暢，笆公司的定價會受壩到

23、很多因素的干矮擾骯，出現(xiàn)價值高估昂或低估現(xiàn)象氨。原因是基于啊公司內(nèi)部人罷（管理層）叭，比市場參耙與者對公司投資拜機(jī)會、投資項目把質(zhì)量和信用質(zhì)量吧擁有更多信息，翱從而背導(dǎo)致公司的道德吧風(fēng)險和投資者的斑逆向選擇行為隘的發(fā)生吧。扳怎么辦呢？公司艾債務(wù)期限能減緩耙信息不對稱所造拜成的問題。盎因為債務(wù)期限熬結(jié)構(gòu)邦具有信號傳遞作按用氨(Flanne背y,1986)瓣和債務(wù)信用風(fēng)險跋的般再融資哀約束作用稗(Diamon唉d,1991)跋。瓣根據(jù)信號傳遞理熬論，公司選擇債俺務(wù)期限向市場傳伴遞項目質(zhì)量信息捌，阿目的是拌使企業(yè)債務(wù)能得疤到信息對稱下的翱定價。Flan胺nery扒(襖1986熬)吧認(rèn)為，當(dāng)債務(wù)市傲場

24、不能辨別公司啊質(zhì)量的優(yōu)劣時，隘擁有私有信息的熬高質(zhì)量企業(yè)將有拜動機(jī)選擇短期債絆務(wù)，相反，低質(zhì)瓣量企業(yè)有動機(jī)選藹擇長期債務(wù)，這按種信號傳遞博弈佰均衡是否存在，靶取決于企業(yè)質(zhì)量扮的分布函數(shù)和企骯業(yè)債務(wù)的交易成跋本。Flann昂ery 在模型挨中分析了兩種情藹況：不存在交易板成本的市場均衡跋和存在交易成本阿的市場均衡。在皚不存在交易成本跋的情形下，債務(wù)按市場在短期債務(wù)伴上達(dá)到混合均衡岸，沒有企業(yè)會發(fā)哀行長期債務(wù)。在跋存在交易成本的疤情形下，將產(chǎn)生吧兩種可能的均衡扳：混合均衡（兩邦類企業(yè)發(fā)行同樣扮期限的債務(wù)）和斑分離均衡（即高疤質(zhì)量企業(yè)總是發(fā)啊行短期債務(wù)，而挨低質(zhì)量企業(yè)總是骯發(fā)行長期債務(wù)）芭。岸雷森、

25、李傳昭(壩2003跋)阿建立了連續(xù)情形絆下企業(yè)債務(wù)期限扒結(jié)構(gòu)選擇的博弈扳模型。他們認(rèn)為敗債務(wù)期限結(jié)構(gòu)能皚夠作為有關(guān)企業(yè)扒質(zhì)量的信號發(fā)送癌給銀行，分離均拌衡的結(jié)果表明優(yōu)藹質(zhì)企業(yè)將選擇更芭高比例的短期債案務(wù)作為信號以區(qū)愛別于劣質(zhì)企業(yè)。唉雷森、李傳昭、奧李奔波哎(扒2004扳)挨從信號傳遞的角把度，研究了不完笆全信息如何影響艾企業(yè)債務(wù)期限結(jié)氨構(gòu)的選擇及分離安均衡存在的條件懊。通過分析銀行壩和企業(yè)的目標(biāo)取傲向及行為機(jī)制，唉建立二者之間的奧不完全信息信號辦傳遞動態(tài)博弈模俺型。模型的研究昂結(jié)果表明：在信扮貸配給所帶來的鞍交易費用達(dá)到一礙定程度時，優(yōu)質(zhì)阿企業(yè)將選擇短期案債務(wù)，劣質(zhì)企業(yè)襖將選擇長期債務(wù)癌。同時

26、信貸配給藹不僅在傳統(tǒng)的意鞍義上有控制銀行唉貸款風(fēng)險的作用霸，而且在引入債挨務(wù)期限結(jié)構(gòu)這一鞍金融工具下，通盎過信貸配給帶來奧的交易費用的增辦加，使優(yōu)質(zhì)企業(yè)哀有選擇短期債務(wù)捌從而向銀行傳遞暗自己質(zhì)量信息的白愿望。這也意味靶著優(yōu)質(zhì)企業(yè)有著笆更高比例的短期稗債務(wù)，而劣質(zhì)企隘業(yè)有著更高比例背的長期債務(wù)。壩Jun、Jen拔(隘2003按)佰并沒有直接檢驗拌債務(wù)期限的信號骯假說，然而，他把們的實證結(jié)論顯把示：當(dāng)財務(wù)實力襖強(qiáng)的企業(yè)變得更跋強(qiáng)時，企業(yè)會使俺用更多的短期債案務(wù)來縮減利息成拌本；當(dāng)財務(wù)實力俺差的企業(yè)變得更奧強(qiáng)時，由于這些百企業(yè)有更多的機(jī)暗會盎進(jìn)入到長期債務(wù)傲市場，因此會使挨用更多的長期債巴務(wù)。邦基于

27、伴再融資的流動性按風(fēng)險敖的考慮藹，公司會根據(jù)其懊信用等級選擇債岸務(wù)期限，信用等柏級高的公司偏好稗短期債務(wù)，而那罷些信用等級有些捌低的公司偏好長藹期債務(wù)，信用等艾級更低的公司只扳能發(fā)行短期債務(wù)班。艾Diamond版(艾1991把)跋對傳統(tǒng)信號傳遞隘模型進(jìn)行擴(kuò)展，辦分析在存在流動半性風(fēng)險的情況下靶私有信息對債務(wù)吧期限選擇的影響凹。他認(rèn)為當(dāng)企業(yè)把有內(nèi)部的利好消耙息時，最佳債務(wù)斑期限結(jié)構(gòu)是在短敖期債務(wù)所帶來的哎信用等級改善與氨由此帶來的流動矮性風(fēng)險（再融資壩風(fēng)險）之間的權(quán)敖衡。Diamo盎nd 的模型最皚終得出企業(yè)信用半等級與債務(wù)期限襖之間呈U 形關(guān)扮系，即在所有其斑他條件相同的情佰況下，企業(yè)信用哎等

28、級最高的企業(yè)啊和信用等級最低挨的企業(yè)都擁有較敖多的短期債務(wù)，柏而信用等級中性拜的企業(yè)則擁有更靶多的長期債務(wù)。白潘敏(斑2002邦)笆通過在Diam扒ond背(盎1991暗)凹的模型中引入企骯業(yè)家的自有資本吧和投資項目清算盎價值的不確定性哎等因素，從理論澳上探討了企業(yè)長般期債務(wù)、罷短期債務(wù)融資與吧企業(yè)自有資本之扒間的聯(lián)系頒。潘敏跋(2002)襖得到了以下結(jié)論般：(1)如果企罷業(yè)利用短期負(fù)債藹融資，并且投資矮項目實施途中不哀會發(fā)生清算行為愛，企業(yè)家長期負(fù)案債與短期負(fù)債的鞍負(fù)債融資期間選辦擇與企業(yè)的自有搬資本大小無關(guān)，板對于所有的企業(yè)半而言，選擇短期白負(fù)債融資較長期按負(fù)債融資有利。氨(2)如果企業(yè)擺

29、利用短期負(fù)債融擺資，并且在投資耙項目實施途中有扒可能發(fā)生清算行半為，則企業(yè)投資佰項目的現(xiàn)金流收半益以及企業(yè)家的靶非金錢效用越大吧，企業(yè)越傾向于埃選擇長期負(fù)債融板資。(3)在投伴資項目有可能被凹清算的情況下，鞍清算時，如果投背資項目的清算價隘值大于企業(yè)的負(fù)巴債償還額，則投柏資項目融資額中胺自有資本的比率瓣越高，企業(yè)越傾背向于選擇長期負(fù)柏債融資；相反，按如果投資項目的癌清算價值小于企捌業(yè)負(fù)債償還額，胺則投資項目融資背額中自有資本的胺比率越高，企業(yè)伴選擇短期負(fù)債的埃動機(jī)越強(qiáng)。一般敖地，在投資項目瓣被清算的情況下熬，企業(yè)投資項目鞍的清算價值均較板小，所以，投資吧項目融資額中自爸有資本的比率越奧高，企業(yè)

30、家選擇案短期負(fù)債融資的白傾向越強(qiáng)。(4稗)經(jīng)濟(jì)主體中，霸優(yōu)質(zhì)企業(yè)的比率扳越高，企業(yè)選擇熬短期負(fù)債融資的隘動機(jī)也越強(qiáng)。岸胡元木斑、爸王琳般(按2007芭)安利用案1997-按2005扳滬市邦A(yù)阿股上市公司數(shù)據(jù)凹，通過檢驗艾F(xiàn)lanner安y愛模型和敖Diamond哀模型，進(jìn)一步分跋析信息不對稱程襖度和公司風(fēng)險等佰級對我國上市公啊司債務(wù)期限扒結(jié)構(gòu)的影響效果八。實證研究結(jié)果笆表明信息不對稱半對債務(wù)期限有重哎要影響：暗總體來看，信息胺不對稱程度較高鞍時，低風(fēng)險和高巴風(fēng)險上市公司均皚選擇短期債務(wù)，哎中等風(fēng)險上市公懊司則選擇長期債頒務(wù)，與理論模型敖預(yù)期一致；但當(dāng)?shù)K信息不對稱程度絆的降低后，實證拌結(jié)果均未能

31、驗證奧Flanner伴y骯模型和凹Diamond凹模型。礙四、唉稅收假說艾(爸Tax Hyp靶othesis埃)辦債務(wù)期限的稅收佰假說源于債務(wù)的藹稅盾效應(yīng)，即大埃多數(shù)國家的稅法哀都規(guī)定債務(wù)利息柏可以抵扣應(yīng)稅收矮入，因而使用債邦務(wù)融資可以減少靶稅負(fù)支出，使杠搬桿公司相對于非般杠桿公司有一個笆價值增加的效應(yīng)拔。凹各種期限的債務(wù)板所產(chǎn)生的稅盾效懊應(yīng)的差異使追求翱價值最大化的公案司做出最優(yōu)的債骯務(wù)期限結(jié)構(gòu)決策板。笆Kane、Ma般rcustMc隘 & 笆Donald盎(安1985敗)建立了一個涉礙及影響最優(yōu)負(fù)債挨期限結(jié)構(gòu)的內(nèi)生隘決定因素的持續(xù)澳動態(tài)(岸continu邦ous-tim凹e按)挨模型。這些

32、內(nèi)生稗的決定因素具體拔包括：企業(yè)和個傲人所得稅、破產(chǎn)埃成本和負(fù)債的發(fā)板行成本。他們認(rèn)稗為，最優(yōu)負(fù)債期絆限結(jié)構(gòu)的選擇是骯每期負(fù)債的抵稅版收益、破產(chǎn)成本瓣以及發(fā)行成本之佰間的權(quán)衡。最優(yōu)板負(fù)債期限應(yīng)隨負(fù)把債發(fā)行成本的增礙加和負(fù)債抵稅收拔益的降低而延長柏。企業(yè)隨負(fù)債發(fā)靶行成本的增加而柏延長負(fù)債的期限扳結(jié)構(gòu)，能在更長愛的期間內(nèi)分?jǐn)傇偬@融資成本，隨著傲負(fù)債避稅效應(yīng)的巴降低，企業(yè)應(yīng)延拔長負(fù)債融資的期半限以確保負(fù)債在拔各期的避稅收益霸與其破產(chǎn)成本的白凈額不小于分?jǐn)偘车陌l(fā)行成本。根奧據(jù)Kane、M耙arcustM白c擺 & 拌Donald絆(八1985耙)哎的觀點，負(fù)債的般期限結(jié)構(gòu)隨有效敖稅率的降低而增阿加。案

33、肖作平瓣(2005,2拌009)斑 柏使用面板數(shù)據(jù)，擺構(gòu)建雙向效應(yīng)動柏態(tài)模型，板經(jīng)驗檢驗白認(rèn)為柏實際所得稅稅率靶大的公司具有更埃多的長期債務(wù)邦。皚Brick奧 & 敗Ravid頒(白1985巴)爸依據(jù)利率期限結(jié)藹構(gòu)的特征研究了襖稅收對負(fù)債期限挨結(jié)構(gòu)的影響。由伴于企業(yè)能夠延期癌債務(wù)的支付，只扮要利率的期限結(jié)凹構(gòu)不平坦，企業(yè)哎應(yīng)納稅額的預(yù)期般價值取決于企業(yè)芭的負(fù)債期限結(jié)構(gòu)愛。Brick芭 & 吧Ravid擺(胺1985襖)翱認(rèn)為，如果利率敗的期限結(jié)構(gòu)為向絆上傾斜的曲線，把企業(yè)發(fā)行長期負(fù)捌債的前期利息費拔用大于展期的短擺期負(fù)債，發(fā)行長按期負(fù)債降低了企矮業(yè)預(yù)期的納稅義矮務(wù)而增加了企業(yè)敖市場現(xiàn)值。相反靶

34、，當(dāng)利率的期限笆結(jié)構(gòu)為向下傾斜癌的曲線時，選擇澳短期負(fù)債能夠提藹高企業(yè)的價值。襖因此，根據(jù)Br按ick盎 & 擺Ravid扒(伴1985唉)壩的觀點，當(dāng)利率背的期限結(jié)構(gòu)是向礙上傾斜的曲線時伴，企業(yè)偏好于選柏?fù)耖L期負(fù)債融資版，因為長期負(fù)債百的利息抵稅的現(xiàn)瓣值較高。疤但白，Lewis(辦1990)提出板了相反的看法，案他認(rèn)為財務(wù)杠桿班和債務(wù)期限如果絆是同時選擇的，瓣那么稅收對債務(wù)澳期限結(jié)構(gòu)的影響矮就是不確定的。罷五、熬期限匹配假說白(盎Maturit邦y壩 matchi跋ng hypo班thesis隘)笆企業(yè)負(fù)債與資產(chǎn)版的期限相匹配是百企業(yè)安排負(fù)債融八資期限結(jié)構(gòu)的一鞍項原則，如果負(fù)絆債期限小于資產(chǎn)

35、壩的期限，當(dāng)債務(wù)拌到期時，企業(yè)沒胺有足夠的現(xiàn)金用哎于償債，增加了班違約風(fēng)險；相反芭，如果負(fù)債期限昂大于資產(chǎn)的期限鞍，到期資產(chǎn)產(chǎn)生氨了現(xiàn)金而債務(wù)尚阿未到期，造成現(xiàn)芭金的閑置或浪費按。因此，從理論捌上講，企業(yè)每一岸項負(fù)債應(yīng)該與一背種同其到期日基辦本相同的資產(chǎn)相半對應(yīng)，佰也就是說長期資把產(chǎn)用長期債務(wù)來澳融資，短期資產(chǎn)皚用短期債務(wù)來融笆資骯。凹Morris骯(拜1976艾)懊最早提出了這一白理論。他認(rèn)為，按將資產(chǎn)和債務(wù)的頒期限匹配起來，半能夠減少由于企吧業(yè)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)罷金流入不足以用襖來支付利息和投昂資需要而帶來的扳風(fēng)險。翱Hart耙 & 耙Moore藹(爸1994凹)疤在企業(yè)家能從項癌目中撤回他們的

36、岸人力資本的假設(shè)拌下，通過建立一藹個動態(tài)的債務(wù)理佰論模型，論證了敖企業(yè)負(fù)債期限與扳資產(chǎn)期限相匹配扮的觀點。埃Myers瓣(胺1977氨)疤認(rèn)為，公司的負(fù)巴債期限不僅取決叭于它的有形資產(chǎn)拔的壽命長短，而頒且還取決于它的擺無形資產(chǎn)的有效凹期限。Myer骯s 在研究中還巴指出，期限匹配伴確保了負(fù)債的按懊期償還，從而債柏權(quán)人不必要求公扳司簽訂成本高昂叭的限制性條款來翱減少彼頒此沖突。霸根據(jù)期限匹配假捌說的觀點，企業(yè)壩的負(fù)債期限與資扳產(chǎn)期限正相關(guān)。哀肖作平吧(2005,2伴009)，班楊勝剛和何靖凹(啊2007礙)挨，疤譚小平奧(頒2008半)敖中國的經(jīng)驗證據(jù)俺支持了期限匹配搬假說安，俺然而岸胡援成和程

37、建偉癌(敗2006吧)奧基于2000哎2004年的行埃業(yè)和面板數(shù)據(jù)模哀型的實證分析暗發(fā)現(xiàn)藹中國上市公司扮資產(chǎn)期限與債務(wù)傲期限的背離熬較嚴(yán)重昂。版同時，板譚小平霸(澳2008熬)斑也發(fā)現(xiàn)我國上市擺公司債務(wù)期限與般資產(chǎn)期限的匹配辦關(guān)系并不大合理捌，債務(wù)期限遠(yuǎn)短板于資產(chǎn)期限。佰因此，大力發(fā)展耙企業(yè)債券市場，半加強(qiáng)銀行體制改吧革，完善商業(yè)信辦用體系與償債保辦障機(jī)制對改善我翱國上市公司的這斑種不合理匹配關(guān)俺系具有重要意義絆(敖譚小平吧,2008)捌。岸我們在梳理、回哀顧骯上述哎債務(wù)期限理論時疤，瓣發(fā)現(xiàn)澳西方的理論很多盎在中國白無法啊得到百驗證矮，吧這和中國特殊的奧制度背景有關(guān)俺。如，孫錚、劉愛鳳委、李增

38、泉（伴2005）哎以我國上市公司爸1999 懊佰2003 年的頒經(jīng)驗數(shù)據(jù)為樣本壩,實證分析了地扒區(qū)市場化程度對斑當(dāng)?shù)仄髽I(yè)債務(wù)期傲限結(jié)構(gòu)的影響。哀結(jié)果表明,企業(yè)艾所在地的市場化安程度越高,長期半債務(wù)的比重越低皚。進(jìn)一步分析發(fā)懊現(xiàn),上述差異主拌要歸因于政府對礙企業(yè)干預(yù)程度的斑不同。癌得出結(jié)論安,當(dāng)司法體系不奧能保證長期債務(wù)板契約得以有效執(zhí)矮行時拜“骯, 政府關(guān)系哎”芭是一種重要的替霸代機(jī)制。骯之后，氨楊興全, 陳躍半東唉（2009）敗檢驗分析了市場矮化進(jìn)程和公司最罷終控制人性質(zhì)對瓣公司債務(wù)期限結(jié)拜構(gòu)的影響哀：哎“鞍政治關(guān)系八”扒作為一種聲譽(yù)機(jī)奧制對公司債務(wù)期哎限結(jié)構(gòu)的選擇具氨有一定影響,隨霸著市場

39、化進(jìn)程的佰推進(jìn),芭“敖政治關(guān)系澳”百的聲譽(yù)機(jī)制減弱熬,市場化進(jìn)程與案長期債務(wù)比例負(fù)伴相關(guān)。進(jìn)一步檢挨驗發(fā)現(xiàn),政府控擺制公司的債務(wù)期把限越長,市場化鞍進(jìn)程與債務(wù)期限扳結(jié)構(gòu)的負(fù)相關(guān)性伴越顯著。市場化般進(jìn)程的提高有利阿于抵押資產(chǎn)價值岸較低、經(jīng)營風(fēng)險般較高的公司取得矮長期性債務(wù)融資凹。板毛淑珍,劉志遠(yuǎn)爸,樂國林巴（2009）以班我國2004凹2006 年板A愛股上市公司為樣傲本,研究了終極艾控制人控制權(quán)私捌人收益與上市公跋司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)敗的關(guān)系。實證檢辦驗結(jié)果表明,當(dāng)矮終極控制人獲取絆私人收益的動機(jī)案較強(qiáng)時,銀行為罷防范貸款風(fēng)險,跋有可能僅向企業(yè)挨提供短期借款。哀但是,當(dāng)終極控傲制人為國有企業(yè)耙或行政

40、級別較低搬的地方政府時,俺其私人收益主要佰表現(xiàn)為轉(zhuǎn)嫁政策藹性負(fù)擔(dān)以實現(xiàn)社半會目標(biāo)或政治目俺標(biāo),由此導(dǎo)致國靶有企業(yè)與政府的爸密切關(guān)系,而這絆種關(guān)系使得國有阿企業(yè)更容易進(jìn)入班融資市場,獲得愛更多長期債務(wù)融斑資這種稀有資源百。拜因此，埃減少政府干預(yù)行埃為,完善國家制敗度建設(shè),有助于澳債務(wù)融資治理機(jī)百制的發(fā)揮,進(jìn)而八促進(jìn)現(xiàn)代企業(yè)制板度的建設(shè)與完善辦。暗綜述所述，以上佰從五個方面介紹佰了債務(wù)融資的期把限結(jié)構(gòu)理論，即暗權(quán)衡理論認(rèn)為，邦最優(yōu)債務(wù)期限稗是企業(yè)對瓣短期債務(wù)的優(yōu)勢百和其缺陷進(jìn)行安的霸權(quán)衡半。捌契約成本理論拜認(rèn)為，縮短債務(wù)哀期限可以降低代暗理成本，減少拌過度投資、投資氨不足、資產(chǎn)替代暗等行為的發(fā)生疤

41、。敗信息不對稱理論捌認(rèn)為，通過公司藹債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的拜選擇能向市場傳扒遞關(guān)于公司質(zhì)量隘的信號，且疤公司的信用等級耙影響債務(wù)期限結(jié)百構(gòu)決策。巴稅收假說認(rèn)為，骯公司債務(wù)期限決耙策受稅率、利率擺期限結(jié)構(gòu)等影響扒債務(wù)隘稅盾跋的因素的影響。扳期限匹配假說認(rèn)跋為將資產(chǎn)和債務(wù)巴的期限匹配起來愛，確保佰了頒負(fù)債的按期償還礙，柏減少了版自由資金不足帶暗來的風(fēng)險等。皚可以說擺債務(wù)期限結(jié)構(gòu)在拜理論上的最優(yōu)模霸型基本上是基于敖企業(yè)自身優(yōu)化選版擇的結(jié)果。哎衡量理論的生命吧力的標(biāo)準(zhǔn)并非它班的假設(shè)是否與現(xiàn)澳實相符而是它的昂結(jié)論是否可以解拔釋現(xiàn)實鞍,中國特殊的制搬度環(huán)境下的債務(wù)礙期限特征就是證吧明斑。板因此，瓣企業(yè)實際所能擁八

42、有的債務(wù)結(jié)構(gòu)鞍則巴最終叭是企業(yè)內(nèi)、頒外部市場共同選伴擇的結(jié)果。參考文獻(xiàn)：斑1、般Caprio 哀L邦.斑, and D阿emirgc奧-Kunt A叭.,巴 白The Rol敖e of Lo伴ng Term隘 Financ癌e: Theo爸ry拔 癌and Evi拜denceR伴, Poli隘cy Rese艾arch瓣 班Departm巴ent-The奧 World 斑Bank, 1骯997.八2、愛Stiglit疤z, J. E拔., On t半he irre昂levance皚 of cor壩porate 扳financi拜al poli懊cy氨J熬. The 埃America版n Revi

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