成長業(yè)績有望延續(xù)占優(yōu)關注風險偏好的擾動

1、市場觀點：成長業(yè)績有望延續(xù)占優(yōu)，關注風險偏好的擾動中報尾聲，成長風格業(yè)績整體相對占優(yōu)，且景氣跟蹤來看，成長高景氣依舊，因此業(yè)績角度短期內(nèi)有望延續(xù)，對成長風格行情形成有力支撐，10 月初再觀察三季報業(yè)績情況。只是近期具體行業(yè)強監(jiān)管態(tài)勢依舊，共同富裕、積極探索建立農(nóng)戶承包地退出機制等改革舉措引發(fā)熱議，且 9 月下旬美聯(lián)儲議息會議有望進一步明確 Taper信號等，均可能對市場風險偏好造成擾動，需要密切關注。此外周期行業(yè)部分細分領域在高景氣和“雙碳”一周年催化下，也有望延續(xù)先前行情。風險偏好層面，9 月整體相對穩(wěn)定，但需要關注可能的變化。尤其是在市場對 “共同富裕”未來走向的擔憂緩解和消化后，經(jīng)濟增長

2、回落壓力較大從而貨幣政策和流動性有望繼續(xù)維持相對偏寬松的格局，市場風險偏好仍然具備整體穩(wěn)定的基礎。但后續(xù)需關注四個層面的擾動，一是部分行業(yè)強監(jiān)管依舊；二是共同富裕等改革舉措引發(fā)熱議；三是金融地產(chǎn)領域可能局部暴露的風險；四是 9 月底尤其是 9 月 23 日美聯(lián)儲議息會議后，Taper 的安排預計將更加明確，疊加美國三季度經(jīng)濟增長大幅回落可能對美股造成擾動進而對 A 股市場風險偏好造成一定擾動。流動性層面，9 月宏微觀流動性有望延續(xù)平穩(wěn)充裕。宏觀流動性有望延續(xù)平穩(wěn)，但短端利率存在一定的上行壓力，主要來源于專項債發(fā)行的進一步加速與 9 月美聯(lián)儲 Taper 預期強化；中長端利率預計在底部區(qū)間內(nèi)較為

3、穩(wěn)定，市場對經(jīng)濟悲觀預期已計入價格，繼續(xù)向下空間有限。微觀流動性繼續(xù)保持充裕，市場已連續(xù) 28 個交易日成交額在萬億級以上，同時兩融余額上升明顯，市場風險偏好持續(xù)改善。增長層面，9 月經(jīng)濟下行壓力不容忽視，重點關注消費與基建投資。受 Delta 疫情反復影響，經(jīng)濟恢復緩慢。后續(xù)來看，出口 7-10 月有望維持 2800 億水平，依舊為增長的強勁支撐；制造業(yè)投資得益于出口的高景氣將延續(xù)修復；房地產(chǎn)投資受高壓監(jiān)管連續(xù) 4 月下滑，后續(xù)進一步下滑概率較大；因此需重點關注近期受疫情以及財政后傾影響，邊際下滑較大的消費與基建投資，而其未來的恢復力度將一定程度決定后續(xù)經(jīng)濟增長。9 月風險偏好整體平穩(wěn)，但需

4、防范月底可能出現(xiàn)波動展望 9 月市場風險偏好，預計整體上仍將維持平穩(wěn)為主，尤其是在市場對“共同富?！蔽磥碜呦虻膿鷳n緩解和消化后，在 730 中央政治局會議定調(diào)總體偏暖，經(jīng)濟增長回落壓力略超市場預期從而貨幣政策和流動性有望繼續(xù)維持合理充裕偏寬松格局，在中美關系疫情溯源但不改目前整體穩(wěn)定的大背景下，市場風險偏好仍然具備整體穩(wěn)定的基礎。需關注的是，9 月底尤其是 9 月 23 日美聯(lián)儲議息會議后，Taper 的安排預計將更加明確，疊加美國三季度經(jīng)濟增長大幅回落仍未在美股市場上反應，因此需對 9 月底美股波動對 A 股的風險傳導有所防范。市場對共同富裕的擔憂和誤解已經(jīng)被消化和厘清。在 8 月 17 日

5、中央財經(jīng)委第十次會議提出要求在高質(zhì)量發(fā)展過程中研究扎實促進共同富裕后，市場對促進共同富裕的方式和途徑有所疑慮和擔憂，從而對市場風險偏好形成了一定的影響。然而這種擔憂和誤解已經(jīng)被市場消化和厘清，一方面對效率和公平的偏向問題，共同富裕并不是簡單的犧牲效率換取公平，而且通過刺激效率來促進公平，政策并不會在再分配環(huán)節(jié)強制“劫富濟貧”或者存量財富的平均化分配，而是更多地通過改進初次分配來實現(xiàn)效率和公平的共進，從而達到效率和公平在更高水平平衡的效果。中財辦副主任韓文秀在國新辦明確指出“共同富裕要靠共同奮斗，鼓勵勤勞致富、創(chuàng)新致富，不搞殺富濟貧”。二方面市場擔憂共同富?？赡軙芗猿雠_類似房產(chǎn)稅、遺產(chǎn)稅等措

6、施，但我們認為財經(jīng)委第十次會議上明確提出了共同富裕具備長期性、艱巨性和復雜性，而稅種的出臺是一項全面的系統(tǒng)性工程，更大概率將循序漸進、穩(wěn)步穩(wěn)妥推出，而非借熱點急于出臺。三方面共同富裕經(jīng)過十余天的討論和尋找，經(jīng)過與市場的交流，投資者對共同富裕的擔憂和誤解已經(jīng)明顯淡化。9 月市場風險偏好仍具備整體平穩(wěn)的條件。風險偏好整體平穩(wěn)主要來源于國內(nèi)外綜合環(huán)境當前仍然穩(wěn)定。國內(nèi)方面，730 政治局會議偏暖的定調(diào)是近期風險偏好平穩(wěn)的最重要支撐和最重要邏輯；此外，8 月經(jīng)濟高頻數(shù)據(jù)顯示增長仍然偏弱，宏觀政策尤其是貨幣政策大概率將繼續(xù)維持偏寬松支撐，這是市場最關心的政策走向；下半年的風險事件已經(jīng)受到?jīng)Q策層關注和布局

7、，如地方政府債務風險、房地產(chǎn)行業(yè)風險以及金融行業(yè)風險等，市場的風險擔憂也已緩釋。國外方面，主要是中美關系始終維持穩(wěn)定，盡管近期在疫情溯源方面中美之間存在較大的爭執(zhí)，但我們認為這不會改變中美關系整體穩(wěn)定的大局，中美之間的經(jīng)貿(mào)關系才是可能影響市場風險偏好的一項重要事項，其余事項對市場風險偏好的影響不大，因此只要中美之間經(jīng)濟關系維持穩(wěn)定，便不會對風險偏好形成較大沖擊。根據(jù)近期商務部的信息顯示，中美之間保持著正常的經(jīng)貿(mào)交流，因此穩(wěn)定的中美關系也是支撐 9 月風險偏好整體平穩(wěn)的重要因素。9 月底市場風險偏好可能會存在一些擾動。目前我們對風險偏好的影響時間較為關注 9 月底的時間點，可能出現(xiàn)的擾動事項包括

8、：一方面 9 月 23 日，美聯(lián)儲將舉辦新一次議息會議，目前在美國通脹持續(xù)維持高位且失業(yè)率問題快速好轉(zhuǎn)的情況下，美聯(lián)儲偏鷹將更加順理成章，在舉行的杰克遜霍爾央行年會上，美聯(lián)儲主席鮑威爾表示將可能尋求在今年進行 Taper 的縮減安排，因此我們認為 9 月下旬的議息會議是一次明確 Taper 縮減計劃的好時機，這可能會對市場風險偏好形成一定擾動。另一方面由于基數(shù)效應的影響，3 季度美國經(jīng)濟增長將會出現(xiàn)非常顯著的邊際回落，回落的幅度會達到幾個百分點的水平，這超出了 0.8 個百分點每個季度定義的美國經(jīng)濟崩潰式回落的經(jīng)驗界限值，盡管這種回落是短暫的，但我們認為這也同樣將對階段性的美股形成較大沖擊。根

9、據(jù)我們對美股深度回調(diào)機制的復盤顯示，當美國經(jīng)濟面臨持續(xù)奔潰的情況下，美股會深度調(diào)整，目前三季度美國經(jīng)濟出現(xiàn)大幅邊際回落的情況仍未在美股市場上體現(xiàn)出來，因此我們對 9 月底的美股保持較大的關注和謹慎，也可能出現(xiàn)風險傳導至 A 股的可能。資金擾動仍在，但政策呵護流動性合理充裕本質(zhì)不改9 月流動性層面有望延續(xù)平穩(wěn)，但需要關注專項債上量、MLF 到期及外部的美聯(lián)儲 Taper 預期強化，預計短端利率存在一定的上行壓力，長端利率底部平穩(wěn)。一方面，增長面臨持續(xù)下行壓力，7 月經(jīng)濟數(shù)據(jù)全面低于市場預期、消費復蘇艱難等，宏觀流動性仍需給予支持；另一方面，730 政治局會議貨幣政策定調(diào)偏暖、二季度貨幣政策執(zhí)行報

10、告保持平穩(wěn)，注重結構性、增強自主性、強調(diào)前瞻性，政策定調(diào)不改合理充裕本質(zhì)。9 月面臨 6000 億 MLF 到期規(guī)模，央行延續(xù) 8 月小幅縮量的可能性較大，MLF 對資金壓力的影響較小。整體上判斷 9 月貨幣政策和流動性仍會延續(xù)目前以來的狀態(tài)。但 9 月需要關注地方政府專項債上量和美聯(lián)儲 Taper 預期強化。8 月份地方政府專項債發(fā)行維持小幅度上量，9 月份發(fā)行速率預計較 8 月份會有所提升，短期對資金或存一定壓力。此外，預計美聯(lián)儲 9 月釋放 Taper 信號、年底或明年初正式 Taper 的概率較大，屆時可能對資金產(chǎn)生一定擾動。9 月資金供需關注 6000 億 MLF 到期，央行延續(xù)小幅

11、縮量的概率較大。MLF 到期規(guī)模 9-12 月份合計 3.05 萬億。其中對于 8 月份到期的 7000 億，央行選擇了縮量1000 億投放來對沖。后續(xù)我們認為央行對于 9 月份的 6000 億到期規(guī)模仍將延續(xù)小幅縮量續(xù)作。地方政府新增專項債發(fā)行上量。我們預計地方債發(fā)行速度在 9 月將得到提升，整體地方政府債規(guī)模預計在 8000 億元以上，較 8 月發(fā)行規(guī)模有進一步提升。截止 8月 27 日，8 月地方政府一般債發(fā)行規(guī)模 2291.3 億元，地方政府專項債發(fā)行規(guī)模5640.4 億元，地方政府債合計發(fā)行規(guī)模基本與 6 月持平，較 7 月發(fā)行速率有明顯提升。730 中央政治局會議明確專項債將在今年

12、底明年初形成實物工作量以“統(tǒng)籌做好今明兩年宏觀政策銜接，專項債在下半年將作為重要的宏觀抓手。同時國家發(fā)改委已下發(fā)相關通知，要求地方提前報批明年項目將加大項目數(shù)量，預計為專項債發(fā)行提速做鋪墊。9 月資金需求的規(guī)模較之前將有所提升，因此需重點關注央行是否會配套相關資金予以應對。圖表 1 地方政府一般債發(fā)行情況圖表 2 地方政府專項債發(fā)行情況60005000400030002000100002019202020211月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月1200010000800060004000200002019202020211月 2月 3月 4月 5月 6月 7

13、月 8月 9月 10月 11月 12月資料來源：Wind，。單位：億元資料來源：wind，。單位：億元社融 9 月或仍面臨壓力。需求方面，9 月份地方政府專項債發(fā)行上量概率較大，預計帶動社融存量改善。但 2020 年 9 月社融增量的基數(shù)仍大，同時已公布的 7 月數(shù)據(jù)表明信貸方面票據(jù)沖量明顯、經(jīng)濟增長動力不足，高頻數(shù)據(jù)顯示消費恢復短期難以看到拐點，預計 9 月社融仍然面臨壓力。供給方面，M1-M2 剪刀差進一步走闊， M2 同比增速進一步提升的支撐不足。圖表 3 社融增量 7 月下降明顯，8、9 兩月基數(shù)仍高 圖表 4 新增人民幣貸款 7 月下降明顯6000050000400003000020

14、000100000201820192020202110,6001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月400003500030000250002000015000100005000020192020202110,8001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月資料來源：Wind，。單位：億元資料來源：wind，。單位：億元居民戶非金融性公司及其它部門非銀行性金融機構圖表 5 居民及企業(yè)貸款占比 7 月下降明顯圖表 6 M1&M2 同比剪刀差進一步走闊50,00040,00030,00020,00010,0000-10,00030.0

15、M2-M1M1:同比M2:同比25.020.015.010.05.00.0-5.0-10.0-15.02013-042013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-03-20.02020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-07資料來源：Wind，。單位：億元資料來源：wind，。單位：億元/%

16、資金方面，9 月短端利率面臨上行壓力，中長端利率底部較為穩(wěn)定。短端方面， DR007 基本保持在 2.1%-2.5%間波動，下旬有所上行，或因利率債一級市場發(fā)行上量。但央行月末逆回購多投放的額度由 7 月末的 300 億加至 8 月末的 500 億，呵護資金意圖明顯。中端利率穩(wěn)定，3 個月 SHIBOR 利率由月初的 2.40%下行至月末的 2.35%，6 個月 SHIBOR 利率由月初的 2.51%下行至月末的 2.47%。長端 8 月前期有所上行，主要在于市場擔心 8 月 MLF 到期續(xù)作規(guī)模縮量幅度較大，在央行僅縮量 1000 億、明顯好于市場預期后，利率仍回下行趨勢，整月基本維持在 2

17、.80%-2.88%之間窄幅波動。后續(xù)來看，專項債發(fā)行上量疊加外部 Taper 預期強化，9 月資金壓力仍大，對短端擾動明顯。中長端利率預計在底部區(qū)間內(nèi)較為穩(wěn)定，市場對經(jīng)濟悲觀預期已計入價格，繼續(xù)向下空間有限。圖表 7 短端利率 8 月波動較前期縮小圖表 8 SHIBOR1 周后半月出現(xiàn)上升趨勢銀行間質(zhì)押式回購加權利率:1天銀行間質(zhì)押式回購加權利率:7天4.03.53.02.52.01.51.03.0shibor隔夜shibor一周2.52.01.52021-02-252021-03-112021-03-252021-04-082021-04-222021-05-062021-05-20202

18、1-06-032021-06-172021-07-012021-07-152021-07-292021-08-122021-08-262021-04-082021-04-152021-04-222021-04-292021-05-062021-05-132021-05-202021-05-272021-06-032021-06-102021-06-172021-06-242021-07-012021-07-082021-07-152021-07-222021-07-292021-08-052021-08-122021-08-192021-08-261.0資料來源：Wind，。單位：%資料來源：

19、wind，。單位：%圖表 9 中端市場利率平穩(wěn)圖表 10 長端市場利率下行明顯SHIBOR:3個月SHIBOR:6個月3.02.92.82.72.62.52.42.32021-08-262021-08-122021-07-292021-07-152021-07-012021-06-172021-06-032021-05-202021-05-062021-04-222021-04-082021-03-252021-03-112021-02-252.23.310年期國債收益率3.23.13.02.92.82021-03-012021-03-152021-03-292021-04-122021-04

20、-262021-05-102021-05-242021-06-072021-06-212021-07-052021-07-192021-08-022021-08-162.7資料來源：Wind，。單位：%資料來源：wind，。單位：%微觀流動性充裕仍有望延續(xù)。自 7 月末以來，市場已連續(xù) 28 個交易日成交額在萬億級以上，兩融余額上升。成交量的逐步放大導致 8 月市場微觀層面流動性較為充裕。隨著政策呵護態(tài)度不改，市場風險偏好改善，預計當前市場較為寬松的微觀流動性有望延續(xù)。圖表 11 8 月成交額仍處高位圖表 12 7 月市場杠桿率提升顯著16000150001400013000120001100

21、0100009000800070001600A股市場總成交金額1400120010008006002021-05-272021-06-032021-06-102021-06-172021-06-242021-07-012021-07-082021-07-152021-07-222021-07-292021-08-052021-08-122021-08-192021-08-2640019000融資融券交易金額融資融券余額185001800017500170002021-05-272021-06-032021-06-102021-06-172021-06-242021-07-012021-07-0

22、82021-07-152021-07-222021-07-292021-08-052021-08-122021-08-192021-08-2616500資料來源：Wind，。單位：億元資料來源：wind，。單位：億元風險事件仍需關注。后續(xù)需關注地方隱性債務和房地產(chǎn)企業(yè)可能面臨的違約壓力。730 政治局會議已經(jīng)對地方政府隱性債務、房地產(chǎn)行業(yè)風險的處理方式明確了 “軟性”的要求，同時中央財經(jīng)委會提出“以經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展化解系統(tǒng)性金融風險”， “防止在處置其他領域風險過程中引發(fā)次生金融風險”，央行銀保監(jiān)會相關部門約談恒大集團高管、后續(xù)措施也給予了一定支持。市場擔憂的風險事件將不會對市場偏好形成掣肘。但

23、從宏觀層面依然不會放松地產(chǎn)調(diào)控。此外，受監(jiān)管及反腐等因素制約，某些大型民營企業(yè)或金融企業(yè)存在暴露風險的可能，后續(xù)仍需關注。Taper 預期進一步強化。美國 7 月非農(nóng)就業(yè)人數(shù)達 94.3 萬人，增長強勁；失業(yè)率為 5.4%，下降迅速。同時美聯(lián)儲 7 月 FOMC 會議公布，雖然基準利率區(qū)間和購債規(guī)模不變，但多數(shù)與會者認為通脹目標已達標、就業(yè)方面未達，將繼續(xù)考察就業(yè)目標方面的進一步實質(zhì)性進展，支持年內(nèi)開始實施 Taper。美國非農(nóng)數(shù)據(jù)超預期、失業(yè)率快速回落、通脹水平持續(xù)高位，三者進一步強化 9 月的 Taper 預期。若美聯(lián)儲在 9 月會議上正式釋放 Taper 信號，市場資金存在一定擾動。1.

24、3 9 月經(jīng)濟重點關注消費乏力和基建企穩(wěn)7 月宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)整體不及預期。7 月份整體表現(xiàn)為消費乏力疊加基建、地產(chǎn)下行，經(jīng)我們測算 7 月 GDP 同比增長僅為 4.1%，后續(xù)經(jīng)濟下行壓力仍然較大。在極端氣候及Delta 變種病毒的影響下，7 月經(jīng)濟數(shù)據(jù)表現(xiàn)不佳，消費、房地產(chǎn)、基建投資等分項均出現(xiàn)一定程度的下滑，只有出口維持較高景氣和制造業(yè)投資呈現(xiàn)恢復態(tài)勢。消費復蘇整體乏力。7 月社會消費品零售總額 3.5 萬億元，兩年平均增速為 3.6%，較上半年 4.9%大幅收窄 1.3 個百分點，打破了二季度以來兩年平均增速持續(xù)上行的態(tài)勢；季調(diào)環(huán)比增速為-0.3%，為 3 年來首次。固定資產(chǎn)投資整體放緩明

25、顯。7 月固定資產(chǎn)投資兩年平均增長 2.8，較上月下降 3.2。分領域看，制造業(yè)延續(xù)加快恢復態(tài)勢，1-7 月兩年平均增長 3.1%，今年以來延續(xù)上行態(tài)勢，較上月提高 1.1個百分點。基建投資快速下行，7 月當月基礎設施投資兩年平均增長-1.7%，為今年 2 月以來首次由正轉(zhuǎn)負，成為本月固投最大拖累項。房地產(chǎn)增速繼續(xù)放緩，7 月房地產(chǎn)開發(fā)投資兩年平均增長 6.4%，與上月比繼續(xù)收窄 0.8%，連續(xù) 4 個月下滑。出口依然處于較高景氣區(qū)間。7 月出口額符合我們的“7-10 月出口有望保持 2800 億美元”的判斷，商品分項中出行社交需求和“宅經(jīng)濟”貢獻明顯，重點國別中歐盟、美國貢獻較大。圖表 13

26、 基建投資兩年平均增速下行，制造業(yè)持續(xù)恢復 圖表 14 2021 年 7 月社零環(huán)比季調(diào)近 3 年來首次為負基建投資制造業(yè)投資房地產(chǎn)投資制造業(yè)持續(xù)恢復、基建開啟下行1086420-2-41-2月3月4月5月6月7月2.521.510.50-0.52019年2020年2021年環(huán)比降為負值2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月資料來源：Wind，。單位：%資料來源：Wind，。單位：%從宏觀數(shù)據(jù)來看，消費乏力疊加基建、地產(chǎn)下行，8 月經(jīng)濟下行壓力不容忽視。從具體消費品類別來看，汽車類（同比-1.8%）、通訊器材類（同比 0.1%）和化妝品類（同比 2.8%）拖累比較明顯，上述三

27、類可選消費商品同比增速大幅下降（分別下降 6.3、15.8 和 10.7 個百分點），消費復蘇后續(xù)依舊不容樂觀。從主要工業(yè)品產(chǎn)量來看，與基建、地產(chǎn)相關的水泥（-6.5%）、粗鋼（-8.4%）、鋼材（-6.6%）、生鐵（-8.9%）等產(chǎn)量同比明顯下滑，尤其是具有強關聯(lián)性的水泥產(chǎn)量同比下降和商品房新開工面積同比大幅下降，基建、地產(chǎn)下行態(tài)勢短期內(nèi)依舊難以扭轉(zhuǎn)。出口依然有望保持高景氣，從過去 5 年數(shù)據(jù)分析，7-10 月出口額通常波動不大，年末 11-12 月可能會再次沖高，而發(fā)達經(jīng)濟體經(jīng)濟復蘇情況整體樂觀，尤其是美國經(jīng)濟加快復蘇（表現(xiàn)為服務支出加速恢復），為全年出口高景氣提供了支撐。圖表 15 美國

28、制造業(yè)恢復勢頭較好圖表 16 美國服務消費、非耐用品消費持續(xù)復蘇制造業(yè)PMI新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)（右軸）7065605550452020/012020/022020/032020/042020/052020/062020/072020/082020/092020/102020/112020/122021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/07402000150010005000-500-100032002700220017001200個人耐用品消費支出個人非耐用品消費支出個人服務消費支出（右軸）106001040010200100009800960

29、0940092002020/022020/032020/042020/052020/062020/072020/082020/092020/102020/112020/122021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/079000資料來源：Wind，。單位：%、萬人資料來源：wind，。單位：美元從高頻數(shù)據(jù)來看，受疫情影響，8 月消費難言樂觀。8 月前三周乘用車批發(fā)和零售當周日均銷量平均值分別為 3.13 萬輛和 3.49 萬輛，較 7 月環(huán)比大幅下降 7.3%和9.1%。義務小商品指數(shù)有所走強，從 102 上升到 103.5，整體較 7 月有明

30、顯提升。柯橋紡織價格指數(shù)延續(xù)升勢，已達 108.5 的相對高位。中關村電子商品指數(shù)高位回落，目前已經(jīng)降至 6 月初的水平。受防疫措施影響，電影市場表現(xiàn)較差，8 月周均觀影人數(shù)、放映場次、電影票房收入分別為 1416 萬人、205.6 完場和 5.3 億元，環(huán)比跌幅分別為 25.73%、19.78%和 22.83%。從高頻數(shù)據(jù)來看，疫情拖累暑期消費，8月消費難言樂觀。國內(nèi)新增新冠疫情主要集中在 7 月末，江蘇、陜西、北京等地陸續(xù)出臺了防疫措施，相關影響在 8 月份開始逐步傳導至消費，尤其是直接受疫情防控措施影響的電影觀影票房收入和觀影人數(shù)環(huán)比上已有充分體現(xiàn)。具有較強前瞻性的乘用車消費 8 月前三

31、周降幅明顯，但考慮到每月都是最后一周開啟沖量，8 月乘用車銷量還要看最后一周能否發(fā)力。7 月進口環(huán)比下降，印證內(nèi)需有所放緩。圖表 17 乘用車銷量環(huán)比下降圖表 18 義務小商品價格指數(shù)繼續(xù)提升150100500-502021/05/31-100乘用車周日均銷量（4周前環(huán)比，批發(fā)）乘用車周日均銷量（4周前環(huán)比，零售）104103.5103102.5102101.52021/05/232021/05/302021/06/062021/06/132021/06/202021/06/272021/07/042021/07/112021/07/182021/07/252021/08/012021/08/

32、082021/08/152021/08/22101義烏中國小商品指數(shù):總價格指數(shù)柯橋紡織:價格指數(shù)（右軸）109108.5108107.5107106.51062021/06/072021/06/142021/06/212021/06/282021/07/052021/07/122021/07/192021/07/262021/08/022021/08/092021/08/16資料來源：Wind，。單位：%資料來源：Wind，。單位：%圖表 19 中關村電子產(chǎn)品價格指數(shù)沖高回落圖表 20 8 月電影市場表現(xiàn)較差83.583.483.383.283.18382.982.882.72021/05/

33、292021/05/302021/06/062021/06/132021/06/202021/06/272021/07/042021/07/112021/07/182021/07/252021/08/0182.6中關村電子產(chǎn)品價格指數(shù)100806040200-20-40-602021/05/23-80電影觀影人次（4周前環(huán)比）電影票房收入（4周前環(huán)比）電影放映場次（4周前環(huán)比）151050-5-10-15-20-25-302021/08/082021/08/152021/08/22-352021/06/052021/06/122021/06/192021/06/262021/07/032021

34、/07/102021/07/172021/07/242021/07/312021/08/072021/08/142021/08/21資料來源：Wind，。單位：%資料來源：Wind，。單位：%疫情影響下，8 月前半月生產(chǎn)有所放緩，后半月生產(chǎn)有所恢復。從高爐開工率、汽車輪胎開工率和滌綸裝置負荷率來看，受疫情影響，8 月前半月生產(chǎn)普遍有所放緩，但后半月生產(chǎn)有所恢復。但全國高爐開工率、PX 開工率整體低于 5、6 月份水平，全國高爐開工以整體上依舊延續(xù)跌勢，粗鋼產(chǎn)量下滑明顯。整體上看，8 月生產(chǎn)依舊呈現(xiàn)放緩態(tài)勢，但疫情影響開始退散，后續(xù)能否恢復還有待觀察。圖表 21 唐山高爐開工率后半月有所回暖，但

35、全國高爐開工率依舊下降圖表 22 輪胎開工率 8 月后半月有所提升，滌綸裝置負荷率企穩(wěn)高爐開工率(163家):全國唐山鋼廠:產(chǎn)能利用率7065605550452021/05/282021/06/042021/06/112021/06/182021/06/252021/07/022021/07/092021/07/162021/07/232021/07/302021/08/062021/08/132021/08/2040開工率:汽車輪胎:半鋼胎裝置負荷率:滌綸短纖（右軸）6592.0090.006088.0086.005584.005082.0080.004578.0076.002021/08/

36、272021/06/032021/06/102021/06/172021/06/242021/07/012021/07/082021/07/152021/07/222021/07/292021/08/052021/08/122021/08/192021/08/264074.00資料來源：Wind，。單位：%資料來源：Wind，。單位：%圖表 23 粗鋼產(chǎn)量持續(xù)下降圖表 24 PX 開工率疫情擾動后整體趨穩(wěn)3303203103002902802702602021/05/31250預估日均產(chǎn)量:粗鋼:全國(旬)908580752021/06/072021/06/142021/06/212021/0

37、6/282021/07/052021/07/122021/07/192021/07/262021/08/022021/08/092021/08/162021/06/2370開工率:PX:國內(nèi)2021/06/302021/07/072021/07/142021/07/212021/07/282021/08/042021/08/112021/08/182021/08/25資料來源：Wind，。單位：%資料來源：Wind，。單位：%建筑相關數(shù)據(jù)觸底回升，基建有望拉動固定資產(chǎn)投資企穩(wěn)。進入 8 月以來，極端天氣和疫情影響逐步退散，與基建和地產(chǎn)強關聯(lián)的水泥價格指數(shù)明顯較 7 月有所回升，考慮到房地產(chǎn)購地

38、和開工有所放緩，我們認為水泥價格指數(shù)回升和近期專項債發(fā)行提速，預示著基建投資有所回暖。從 30 個大中城市來看，商品房成交額回落明顯，8 月成交額回落幅度顯著超前 2 年同期，在地產(chǎn)調(diào)控整體偏緊的大背景下，地產(chǎn)下行依舊不改。制造業(yè)投資有望維持持續(xù)復蘇，7 月份全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤兩年平均增長 18.0%，前 7 個月累計利潤兩年平均增長 20.2%，其中高技術制造業(yè)利潤保持快速增長（7 月份同比增長 37.9%），消費品制造業(yè)盈利持續(xù)恢復（7 月份同比增長 18.6%）。通用機械設備市場高景氣和進口維持較高同比增速，也都預示著 8 月制造業(yè)投資有望依舊維持較高增速。圖表 25 建筑相關指數(shù)

39、明顯回暖圖表 26 8 月商品房成交額明顯回落2001801601401202021/03/032021/03/102021/03/172021/03/242021/03/312021/04/072021/04/142021/04/212021/04/282021/05/052021/05/122021/05/192021/05/262021/06/022021/06/092021/06/162021/06/232021/06/302021/07/072021/07/142021/07/212021/07/282021/08/042021/08/112021/08/182021/08/2510

40、0水泥價格指數(shù):全國建材綜合指數(shù)中國木材指數(shù)CTI:總指數(shù)（右軸）130012801260124012201200300250200150100502019/01/062019/03/062019/05/062019/07/062019/09/062019/11/062020/01/062020/03/062020/05/062020/07/062020/09/062020/11/062021/01/062021/03/062021/05/062021/07/06030大中城市:商品房成交面積:二線城市:當周值30大中城市:商品房成交面積:三線城市:當周值30大中城市:商品房成交面積:一線城市

41、:當周值資料來源：Wind，。單位：%資料來源：Wind，。單位：%綜合宏觀和高頻數(shù)據(jù)，8 月經(jīng)濟重點關注消費和基建的影響。以 2011 年以來各季度社零總額增加值、基建投資完成額增加值與名義 GDP 增加值的比重，用來衡量消費和基建對 GDP 增長的貢獻率，2021 年上半年消費對GDP 增長的貢獻從 Q1 的 60%下降到 Q2 的 40%，而基建的貢獻率 Q2 已下降到了-0.8%?？紤]到當前通脹情況，Q2 實際 GDP 增速 7.9%對應的名義 GDP 需達 13.1%，如果 Q3 的實際 GDP增長要達到 6%，名義 GDP 增速可能需要達 10.5%。可見，消費要對 GDP 形成一

42、定貢獻，社零同比增速要和名義 GDP 相當（如 Q2 社零名義增速為 13.89%略高于 GDP 增速）。目前來看，7 月社零同比增速僅 7.8%，假設 Q3 社零同比增速和 7 月一致，按照消費占名義 GDP 的比例大約占 40%測算，則 Q3 社零同比增速從 Q2 的 13.89%下降到 7.8%對名義 GDP 影響為拉低增速約 2.4 個百分點，拉低實際增速可能在 2 個百分點左右。而我們測算的基建投資完成額 7 月當月同比為-10%，Q2 同比約為-0.5%，亟需企穩(wěn)回升，否則將對 GDP 增速形成較明顯的拖累。圖表 27 消費對上半年 GDP 增長貢獻從 60%下降到 40% 圖表

43、28 基建對上半年 GDP 增長的貢獻持續(xù)下降至-0.8%60%50%40%30%20%10%0%社零與GDP之比絕對值同比增長之比：社零對GDP（右軸）100%80%60%40%20%2011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q10%30%25%20%15%10%5%0%基建與GDP之比（右軸）絕對值同比增長之比：基建對GDP70%60%50%40%30%20%10%2011Q12011Q

44、32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q10%資料來源：Wind，。單位：%資料來源：Wind，。單位：%行業(yè)配置：堅守成長擴散+周期雙主線配置思路政策影響帶來高波動，9 月堅守成長擴散+周期雙主線，成長尋找內(nèi)部擴散機會，周期尋找高景氣支撐板塊。1）8 月成長板塊表現(xiàn)不佳在于政策影響，疊加估值高位帶來資金畏高情緒。但隨著政策影響的邊際減弱，以及中報業(yè)績出爐進入沖刺階段，已公布業(yè)績顯示高景氣板塊維持高增速且具有

45、比較優(yōu)勢，成長板塊依然具有核心基本面支撐。2）流動性層面，四季度經(jīng)濟下行壓力加大，流動性大概率維持合理充裕，仍然關注盈利而非估值。因此，9 月行業(yè)配置繼續(xù)關注兩條具有盈利優(yōu)勢的主線：主線 1：成長板塊，繼續(xù)關注景氣處于絕對高位的半導體、新能源車產(chǎn)業(yè)鏈，同時關注受益于成長擴散的通信及計算機結構性機會；主線 2：周期板塊，關注高景氣結構性機會，包括景氣處于高位的鋁，化工的磷化工和有機硅，以及受益于制造業(yè)升級的通用自動設備板塊。8 月復盤來看，主推成長+周期主線表現(xiàn)有所分化，但結構層面仍然表現(xiàn)成長擴散邏輯。8 月行業(yè)表現(xiàn)中，周期強勢領漲，電子、電氣設備表現(xiàn)偏弱。但是細究來看，周期表現(xiàn)強勢更多凸顯成長

46、屬性。一是雙碳邏輯，包括鋁板塊表現(xiàn)強勢，與能源結構調(diào)整帶來上游煤電緊缺相關；二是表現(xiàn)優(yōu)異的磷化工板塊，屬于新能源、半導體上游材料，也屬于成長擴散邏輯。節(jié)奏方面， 9 月堅守成長+周期高景氣，9 月底關注風險釋放可能帶來的金融板塊機會。當前成長板塊正處于業(yè)績支撐階段，按照過去復盤成長沿著估值業(yè)績估值的路徑來看，還未進入最后一波拔估值，因此成長行情仍有機會。但需要關注的是，9 月下旬外部風險傳導可能帶來的成長板塊波動，以及同期的金融板塊短期機會。一是 9 月 22 日美聯(lián)儲議息會議將會召開，Taper 基調(diào)將會進一步明確；二是三季度美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)出爐。主題方面，繼續(xù)關注雙碳目標下貫穿全年的“碳中和”

47、，9 月“雙碳”一周年，重點關注頂層設計出臺帶來的催化。9 月將迎來“雙碳”一周年，隨著頂層設計以及相關行業(yè)配套政策的出臺，將會對雙碳主題帶來催化。從近期地方層面來看，地方版的碳達峰路線圖正在密集出爐，包括嚴控“兩高”項目以及優(yōu)化能源和產(chǎn)業(yè)結構等。因此，投資機會重點關注兩個層面，一是傳統(tǒng)行業(yè)在雙碳影響下的供需緊平衡；二是清潔能源受益于能源結構優(yōu)化，帶來的新增市場機會。因此，可關注雙碳政策正式印發(fā)后的產(chǎn)業(yè)政策紅利。20%15%10%5%一周漲跌幅0%-5%-25%-10%醫(yī)藥生物通信-20%-15%-10%計算機食品飲料-5%電子商業(yè)貿(mào)易電氣設備銀行家用電器0%汽車輕工制造休閑服務綜合 機械設備

48、建筑裝飾房地產(chǎn)傳媒農(nóng)林牧漁紡織服裝5%國防軍工建筑材料鋼鐵交通運輸有色金屬10%化工公用事業(yè)15%20%估值分位數(shù)變化圖表 29 8 月復盤：周期高景氣表現(xiàn)優(yōu)異（化工+有色+鋼鐵）,成長表現(xiàn)靠后（電子+電氣設備）資料來源：wind，2021Q2披露率2020Q1單季歸母凈利潤增速同比%2020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q2單季增速變化折線圖全A83%-24.1-12.517.456.353.335.4-17.9主板81%-24.1-15.116.551.850.937.9-12.9創(chuàng)業(yè)板88%-25.598.530.828.3111.3-6.7-118.0科創(chuàng)

49、板88%19.328.388.851.0205.362.7-142.6采掘89%-84.4-73.372.34.9967.9682.0化工87%-107.6-42.395.9280.26415.5116.5-6299.0鋼鐵94%-41.4-31.147.061.8240.2211.0有色金屬85%-56.1-14.235.8205.6344.5166.0-178.5建筑材料88%-38.016.017.030.094.30.9建筑裝飾 72%-30.47.216.114.875.513.5-62.0電氣設備84%-11.039.874.4272.6138.63.3機械設備83%-43.343

50、.244.8604.7175.625.6-150.0國防軍工 90%39.6-17.986.6125.3-13.214.8汽車83%-81.230.158.823.4504.414.3-490.1家用電器84%-51.8-16.817.0290.3106.013.5紡織服裝79%-82.1-10.77.751.3285.245.7-239.4輕工制造81%-35.4-11.711.2599.7164.141.6商業(yè)貿(mào)易78%-72.8-13.7-54.3-190.0182.7-9.9-192.7農(nóng)林牧漁76%398.9119.576.6-62.84.0-71.9食品飲料 87%-0.625.5

51、17.931.926.45.4-21.0休閑服務 78%-151.1-89.2-24.8-128.2218.9548.7醫(yī)藥生物85%-18.040.052.264.181.914.4-67.5公用事業(yè)85%-28.936.433.8267.554.6-16.8交通運輸81%-121.8-72.7-31.3-271.0353.5123.6-229.9房地產(chǎn)73%-42.5-5.54.2-13.5-14.9-9.8電子85%-11.037.937.021.9153.152.7-100.4計算機87%-118.50.1-7.3226.9293.4-22.8傳媒73%-50.1183.211.231

52、.399.223.2-76.0通信80%-56.7172.313.961.0119.340.1銀行76%5.5-23.8-4.142.04.624.119.5非銀金融 84%-23.6-21.736.423.222.533.6綜合85%11.8-159.5220.5-250.24.815.210.4資料來源：wind，。單位：%注：最新增速根據(jù)中報披露口徑計算，截止 2021/8/29首選主線推薦邏輯主線一：成長延續(xù)擴散，持續(xù)關注高景氣半導體，新能源車產(chǎn)業(yè)鏈成長板塊繼續(xù)關注景氣度處于絕對高位的半導體、新能源車產(chǎn)業(yè)鏈，并關注成長擴散下受益的通信和計算機。盡管 8 月 TMT 為代表的成長板塊表現(xiàn)

53、一般，但在超高景氣度的支撐下，半導體和新能源全產(chǎn)業(yè)鏈仍然具有機會。同時，在成長風格延續(xù)的同時，進一步關注風格擴散帶來的軍工通信等結構性機會。半導體，缺芯未有緩解，下游汽車疊加消費電子拉動，需求強勁擴散。8 月半導體板塊下跌調(diào)整，申萬半導體收跌 10.2%，表現(xiàn)處于所有行業(yè)靠后分位。從當前景氣度來看，半導體超高景氣度態(tài)勢并未有所變化，在供需緊張疊加漲價的雙重推動下，維持強勁基本面。根據(jù)北美半導體出貨量數(shù)據(jù)，7 月同比增速達到 49.8%，延續(xù)了超高增速。1）下游需求旺盛，供需緊張。芯片緊張局面進一步加劇，導致汽車芯片供應不足，帶來汽車供應量減少；同時 9 月 IPhone 新品即將推出，消費電子

54、需求抬升也將帶動對于芯片的需求。除此以外，東南亞疫情病例近期激增，進一步加劇了全球芯片短缺的問題。2）缺芯帶來漲價邏輯。在缺芯的大背景下，漲價邏輯持續(xù)演繹，包括臺積電在 8 月下旬通知客戶全面漲價 20%。估值維度，半導體板塊分位數(shù)顯著回落。受板塊調(diào)整影響，半導體板塊的整體估值水平有明顯回落，申萬半導體板塊估值分位數(shù)回落至 55.3%，較 7 月底回落幅度達到 13.1%。圖表 31 半導體板塊下跌調(diào)整 10%（8.1-8.27）圖表 32 北美半導體設備出貨 7 月同比增速 49.8%半導體細分行業(yè)漲跌幅%0.0%-2.0%-4.0%-6.0%-8.0%-10.0%-12.0%-14.0%8

55、06040200-20北美半導體設備制造商出貨額同比臺積電營收月同比半導體(申萬)集成電路(申萬)分立器件(申萬)半導體材料(申萬)2019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-07-40資料來源：wind，。單位：%資料來源：SEMI，。單位

56、：百萬平方英尺新能源車產(chǎn)業(yè)鏈，需求爆發(fā)景氣度持續(xù)高位，關注上游材料漲價。8 月新能源產(chǎn)業(yè)鏈盡管也有波動，但整體仍然保持收漲。同時，成長擴散邏輯在新能源車產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部也得到體現(xiàn)，一方面，鋰電池相關化學品材料概念持續(xù)上漲；另一方面，工信部將支持推動鈉離子電池全面商業(yè)化，也帶動鈉離子相關板塊的上行。整體來看，在新能源汽車產(chǎn)業(yè)化、商業(yè)化爆發(fā)階段，高景氣將沿產(chǎn)業(yè)鏈進一步擴散。1）新能源車加速滲透，銷量維持超高增速。從 7 月新能源車銷量數(shù)據(jù)來看，當月同比增速 169.4%，繼續(xù)保持了超高增速；當月值達到 22.2 萬輛，連續(xù) 2 個月銷量在20 萬輛以上。同時，銷量結構方面，7 月新能源車占比從年初的7%

57、提升至15%，加速滲透。2）新能源車需求井噴，帶動上游材料和能源金屬供給緊張和價格上行。下游新能源車的井噴，帶動了上游的高景氣，尤其是鋰電材料相關品種的供給緊張。正極材料市場中，碳酸鋰和氫氧化鋰價格持續(xù)上漲，碳酸鋰價格超過 10 萬元/噸，較7 月底上漲 2.5 萬元/噸。再往上游看能源金屬價格，在供給嚴重緊張的鋰資源端，鋰價在 8 月上漲至 70 萬元/噸以上，維持超高景氣度。估值維度，電氣設備、能源金屬估值小幅抬升，繼續(xù)位于 90%分位上方。8 月電氣設備和鋰估值分位數(shù)繼續(xù)處于 90%以上的分位數(shù)，其中鋰估值分位數(shù)上移 1.3%電氣設備分位數(shù)上移 0.8%，估值整體保持穩(wěn)定。圖表 33 新

58、能源產(chǎn)業(yè)鏈整體收漲（8.1-8.27）圖表 34 新能源車銷量 7 月同比達 169.4%18%16%14%12%10%8%6%4%2%鋰電池指數(shù)0%新能源主題細分行業(yè)漲跌幅%250,000200,000150,000100,00050,0000新能源車銷量、左新能源車銷量同比、右8007006005004003002001000-1002019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020

59、-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-07-200光伏指數(shù)新能源指數(shù)風力發(fā)電指數(shù)汽車整車(申萬)鋰(申萬)資料來源：wind，。單位：%資料來源：wind，。單位：輛、%圖表 35 碳酸鋰、氫氧化鋰價格持續(xù)上漲圖表 36 鋰均價維持超過 73 萬元/噸安泰科:平均價:電池級碳酸鋰:99.5%:國產(chǎn)（萬元/噸）最高價:氫氧化鋰:電池級99%:四川（元/噸）-右軸14121086422021-012021-012021-022021-022021-032021-032021-032021-042

60、021-042021-052021-052021-062021-062021-072021-072021-082021-08080200,0007570150,0006560100,0005550,0005045040上海華通鋰均價2020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-08資料來源：wind，。單位：萬元/噸，元/噸資料來源：wind，。單位：萬元/噸2.2.1 主線二：周期，重點關注高