行為金融學(xué)文獻(xiàn)綜述

1、行為金融學(xué)文獻(xiàn)綜述安徽大學(xué)08金融劉秀達(dá)學(xué)號(hào)：I00814009導(dǎo)言：在傳統(tǒng)的經(jīng)典金融理論中，理性人假設(shè)是所有理論的基石。在這一假 設(shè)下的投資者具有理性預(yù)期和效用最大化的特點(diǎn)。然而，隨著金融市場(chǎng)突飛猛進(jìn) 的發(fā)展，大量的實(shí)證研究和觀(guān)察結(jié)果表明，金融市場(chǎng)上存在著投資者行為“異?！?與價(jià)格偏離現(xiàn)象，這些現(xiàn)象無(wú)法用理性人假說(shuō)和已有的定價(jià)模型來(lái)解釋?zhuān)环Q(chēng)為 “異象”，如“股利之謎”、“股權(quán)溢價(jià)之謎”、“波動(dòng)率之謎”、“周末效應(yīng)” 等等。在對(duì)學(xué)科進(jìn)行審視和反思的過(guò)程中，發(fā)端于20世紀(jì)50年代，并在20世紀(jì)80 年代以后迅速發(fā)展起來(lái)的行為金融學(xué)成為了學(xué)術(shù)界的關(guān)注點(diǎn)，并開(kāi)始動(dòng)搖經(jīng)典金 融理論的權(quán)威地位?；诖?/p>

2、，本文對(duì)行為金融學(xué)的理論進(jìn)行系統(tǒng)闡述，并總結(jié)目 前行為金融學(xué)的研究現(xiàn)狀及其不足，在此基礎(chǔ)上探討行為金融學(xué)的發(fā)展前景以及 對(duì)我國(guó)的借鑒意義。關(guān)鍵字：行為金融，投資者，偏好一、行為金融學(xué)的概念和理論框架行為金融學(xué)，就是將心理學(xué)尤其是行為科學(xué)的理論融入到金融學(xué)中，從微觀(guān) 個(gè)體行為以及產(chǎn)生這種行為的更深層次的心理、社會(huì)等動(dòng)因來(lái)解釋、研究和預(yù)測(cè) 資本市場(chǎng)的現(xiàn)象和問(wèn)題，是運(yùn)用心理學(xué)、行為學(xué)和社會(huì)學(xué)等研究成果與研究方式 來(lái)分析金融活動(dòng)中人們決策行為的一門(mén)新興學(xué)科。行為金融學(xué)以真實(shí)市場(chǎng)中普通的正常的投資者為理論基石代替經(jīng)典金融理 論的理性人原則，其基本觀(guān)點(diǎn)是：第一，投資者不是完美理性人，而是普通的正常 人。由

3、于投資者在信息處理時(shí)存在認(rèn)知偏差，因而他們對(duì)市場(chǎng)的未來(lái)不可能做出 無(wú)偏差估計(jì)；第二，投資者不具有同質(zhì)期望性。投資者由于個(gè)體認(rèn)知方式及情感 判斷的不同，導(dǎo)致偏好與行為方式不同，因而對(duì)未來(lái)的估計(jì)也有所不同；第三， 投資者不是風(fēng)險(xiǎn)回避型的，而是損失回避型的。投資者面臨確定性收益時(shí)表現(xiàn)為 風(fēng)險(xiǎn)回避,而面臨確定性損失時(shí)則表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)追求；第四，投資者在不同選擇環(huán)境 下,面對(duì)不同資產(chǎn)的效用判斷是不一致的，其風(fēng)險(xiǎn)偏好傾向于多樣化，并且隨著選 擇的框架的改變而改變?？傊?，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好偏離經(jīng)典金融理論的理性預(yù)設(shè)。（一）行為金融學(xué)有關(guān)投資者偏好的理論1、期望理論人們?cè)诿鎸?duì)不確定性進(jìn)行決策時(shí)，由于受個(gè)人心理因素及社

4、會(huì)因素的影響， 其投資行為并非完美預(yù)期，風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度和行為模式經(jīng)常會(huì)偏離經(jīng)典金融理論的最 優(yōu)模式，而呈現(xiàn)出多樣性和可變性。包括決策參考點(diǎn)決定投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好和投資 者損失規(guī)避兩點(diǎn)。前者主要強(qiáng)調(diào)投資者主要通過(guò)收益和損失的比較而不是最終的 財(cái)富狀態(tài)來(lái)制定決策；后者有確定性效應(yīng)和反射效應(yīng)，即人們?cè)诿媾R收益時(shí)是厭 惡風(fēng)險(xiǎn)的，而在面對(duì)損失時(shí)又是冒險(xiǎn)家。2、認(rèn)知偏差理論認(rèn)知偏差理論是研究人們?cè)诶媒?jīng)驗(yàn)法則進(jìn)行決策判斷時(shí)所產(chǎn)生的錯(cuò)誤。心 理學(xué)研究顯示，人們?cè)诮鉀Q復(fù)雜的問(wèn)題時(shí).由于時(shí)間和認(rèn)知資源的限制，人們不 能對(duì)決策所需的信息進(jìn)行最優(yōu)分析，而是憑借自己的經(jīng)驗(yàn)來(lái)進(jìn)行投資判斷。由此 產(chǎn)生啟發(fā)式認(rèn)知偏差和框架依賴(lài)。啟發(fā)

5、式偏差是指人們?cè)诿鎸?duì)復(fù)雜的問(wèn)題時(shí)往往 想尋找捷徑來(lái)解決問(wèn)題，并依靠直覺(jué)或者以往的經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行推理并制定決策；框架 依賴(lài)是指?jìng)€(gè)人會(huì)因情景或問(wèn)題表達(dá)的不同而對(duì)同一組選項(xiàng)表現(xiàn)出不同的偏好序 列，從而做出不同的選擇。行為金融學(xué)有關(guān)投資者信念或異常心態(tài)的研究1、過(guò)度自信大量研究表明人們?cè)跊Q策時(shí)存在著過(guò)度自信的傾向。過(guò)度自信主要表現(xiàn)在兩 個(gè)方面：第一，人們過(guò)高估計(jì)高概率事件的發(fā)生概率，過(guò)低估計(jì)低概率事件的發(fā) 生概率；第二，人們用于估計(jì)數(shù)值的置信區(qū)間過(guò)于狹窄。2、錨定效應(yīng)金融市場(chǎng)上的資產(chǎn)定價(jià)具有相當(dāng)大的不確定性，因而過(guò)去的價(jià)格也就成為今 天價(jià)格的重要參考因素。錨定效應(yīng)就是人們?cè)谥贫Q策時(shí)往往參考已有的類(lèi)似的 信

6、息以及自己已有的觀(guān)念看法，并且改變自己原有的信念是困難的。3、損失和后悔厭惡與推卸責(zé)任后悔就是我們?cè)谑潞髮?duì)自己在事件處理過(guò)程中的表現(xiàn)的一種批判，即認(rèn)為自 己做的不好或不應(yīng)該那樣做，有時(shí)即使沒(méi)有損失，也會(huì)后悔。因此，后悔帶來(lái)的 痛苦比因錯(cuò)誤引起的損失帶來(lái)的痛苦還要大，這我們稱(chēng)之為后悔厭惡。在金融市 場(chǎng)上，即使是同樣的決策結(jié)果，如果某些決策方式可以減少投資者的后悔心理， 對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，這種方式也將優(yōu)于其他決策方式。損失和后悔厭惡表明，人們?cè)?面對(duì)情景時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)偏好發(fā)生了變化。4、心理賬戶(hù)心理賬戶(hù)，是指投資者在潛識(shí)中傾向于把不同的投資放在不同的心理會(huì)計(jì)帳 戶(hù)中，而且對(duì)不會(huì)的心理會(huì)計(jì)帳戶(hù)投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好

7、不同。5、羊群行為羊群行為是指處于群體中的投資者在信息環(huán)境不確定的情況下，行為受到其 他投資者的影響，模仿他人投資決策，做著他人都在做的事情，完全失去了自己 的理性判斷。反饋刺激表現(xiàn)為群體中的投資者彼此模仿，相互傳染，人們通過(guò)相 互間信息的傳遞和媒體刺激，情緒不斷高漲，行動(dòng)不斷升級(jí)，這在股市上表現(xiàn)為 過(guò)度繁榮和崩潰。6、脫節(jié)效應(yīng)和類(lèi)異想脫節(jié)效應(yīng)，指人們傾向于在相關(guān)信息披露后才會(huì)做出決定，而不管這些信息 是否對(duì)所要做的決定有無(wú)意義；類(lèi)異想，是指人們往往以為他們的行為能影響事 情的結(jié)局，但事實(shí)上他們卻做不到。7、注意力反常和可得性啟示注意力反常，指由于注意力、記憶、信息處理能力的限制，人們?cè)跐撘庾R(shí)

8、中 只關(guān)注他們感興趣的信息。可得性啟示，指人們?cè)谧鰶Q策時(shí)，會(huì)受到常見(jiàn)的或被 經(jīng)常報(bào)道的事情所影響。二、行為金融學(xué)的研究現(xiàn)狀及其不足之處行為金融學(xué)的研究大體可以分為三個(gè)階段：早期階段、心理學(xué)行為金融階段 和金融學(xué)行為金融階段。行為金融學(xué)的真正興起是從20世紀(jì)80年代開(kāi)始的，也即 第三個(gè)階段以后。隨著理論界研究的深入，有關(guān)行為金融的理論體系和應(yīng)用模型 陸續(xù)出現(xiàn)，并產(chǎn)生廣泛影響。(一)行為金融學(xué)的模型20世紀(jì)90年代以來(lái)有關(guān)行為金融的理論模型與應(yīng)用體系陸續(xù)出現(xiàn)，包括著名 的BSV(Barberis,Shleifer,andVishny,1997)模型、DHS(Daniel,Hirshleifer,

9、andSubramanyam,1998)模型、統(tǒng)一理論模型(Uinified(HarrisonHong,andJeremy Stein,1999),以及行為資產(chǎn)定價(jià)模型BAPM(Behavioral Asset Pricing Model) 和行為組合理論BPT(Behavioral Portfolio Theory)等。在市場(chǎng)行為模型方面， 行為金融學(xué)中影響較大的是：DHS(Daniel,HirshleiferandSubrmanyam,1997) 模型和BSV(Barberis,ShlerferanVishny,1998)模型。前者將投資者分為有信息 者和無(wú)信息者，并以此為出發(fā)點(diǎn)進(jìn)行分析。

10、后者的理論基礎(chǔ)是投資者認(rèn)為受益有 兩種范式，即收益均值回歸和收益連續(xù)變化。雖然DHS模型和BSV模型建立在不同 的行為前提基礎(chǔ)上,二者的結(jié)論卻是相近的(Fama,1998),都認(rèn)為投資者的行為會(huì) 導(dǎo)致股價(jià)過(guò)度反應(yīng)。行為金融學(xué)解釋的市場(chǎng)異常行為行為金融理論對(duì)股金溢價(jià)之謎(equity premium puzzle)、波動(dòng)性之謎 (volatility puzzle)、預(yù)測(cè)之謎(predictability puzzle)的解釋。行為金融理論對(duì)橫截面收益可預(yù)測(cè)性與時(shí)間序列收益可預(yù)測(cè)性的解釋。行為金融理論對(duì)封閉式基金折價(jià)之謎及證券價(jià)格協(xié)同性 (comovement) 的解釋。行為金融理論對(duì)投資者反常

11、行為的解釋。行為金融理論對(duì)公司反常財(cái)務(wù)行為的解釋。行為金融理論的投資策略典型的行為投資策略如下：1、反向投資策略(contrary investment strategy)。2、動(dòng)量交易策略(momentum trading strategy)。3、成本平均策略(dollar-cost averaging strategy)和時(shí)間分散策略 (time-diversification strategy)。4、小盤(pán)股策略。從對(duì)標(biāo)準(zhǔn)金融理論的假設(shè)與結(jié)論提出質(zhì)疑，到對(duì)市場(chǎng)有效性、資產(chǎn)定價(jià)模型 等問(wèn)題提出自己獨(dú)特的觀(guān)點(diǎn)，一直到提出自己的資產(chǎn)組合理論，行為金融理論正 在逐步漫向一個(gè)完善的金融體系。我們可以

12、預(yù)見(jiàn)，行為金融與標(biāo)準(zhǔn)金融的爭(zhēng)論還 會(huì)不斷的深入。目前行為金融學(xué)研究的重點(diǎn)還停留在對(duì)市場(chǎng)異常和認(rèn)知偏差的定性描述和 歷史觀(guān)察上，以及鑒別可能對(duì)金融市場(chǎng)行為有系統(tǒng)影響的行為決策屬性。由于人 類(lèi)決策心理是多樣化的，僅僅根據(jù)某一或某幾種心理效應(yīng)來(lái)解釋特定的市場(chǎng)現(xiàn)象 是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。一些批評(píng)者認(rèn)為行為金融理論往往用多種行為偏差解釋同一反常 現(xiàn)象，其對(duì)現(xiàn)代經(jīng)典金融的反駁是無(wú)力的，最終會(huì)被現(xiàn)代金融吸收同化?？傮w看 來(lái)，行為金融學(xué)有以下幾點(diǎn)不足:一是目前的行為金融模型都只基于投資者偏好、 信念、有限套利中的一種或兩種，解釋力不強(qiáng)；二是目前的行為金融理論用投資 者固定的行為偏差去解釋各種反常現(xiàn)象，但沒(méi)有探討投資者

13、如何在實(shí)際決策過(guò)程 轉(zhuǎn)化這些行為偏差，即如何把靜態(tài)的行為偏差動(dòng)態(tài)化；三是至今為止行為金融理 論缺少能直接應(yīng)用于實(shí)際投資的模型，目前更多的行為金融理論在于解釋反常現(xiàn) 象。三、行為金融學(xué)的發(fā)展前景以及對(duì)我國(guó)的借鑒意義盡管行為金融學(xué)目前存在諸多不足之處，但它畢竟解決了傳統(tǒng)金融理論所不 能解決的金融市場(chǎng)異象問(wèn)題，彌補(bǔ)了其缺陷。目前行為金融研究雖然比較松散， 但這是最終建立具有系統(tǒng)解釋能力的統(tǒng)一的行為金融理論所不可逾越的階段，只 有經(jīng)過(guò)這一階段的積累才可能最終建立統(tǒng)一體系。因此，繼續(xù)將心理學(xué)的研究成 果應(yīng)用于金融研究之中，以期建立一個(gè)統(tǒng)一的、系統(tǒng)的決策心理框架，根據(jù)這個(gè) 框架發(fā)展出完整的行為金融理論，這

14、將是行為金融研究的一般過(guò)程和發(fā)展方向。 行為金融理論未來(lái)的另一個(gè)發(fā)展方向是將理論模型與實(shí)驗(yàn)方法相結(jié)合，發(fā)展出基 于心理學(xué)理論模型的實(shí)驗(yàn)研究方法。實(shí)驗(yàn)研究可以較好地解釋和區(qū)分不同行為產(chǎn) 生的原因以補(bǔ)充行為金融理論的現(xiàn)有實(shí)證方法，因此將實(shí)驗(yàn)和理論模型相結(jié)合的 實(shí)驗(yàn)研究方法可以同時(shí)發(fā)揮兩種方法的長(zhǎng)處，明晰行為產(chǎn)生的原因和消除對(duì)異象 的不同解釋?zhuān)瑥亩玫亟鉀Q行為金融模型的普適性問(wèn)題?，F(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)發(fā)展的一個(gè)明顯趨勢(shì)是越來(lái)越注重理論的微觀(guān)基礎(chǔ)，越來(lái)越注重 對(duì)個(gè)體行為的研究。而行為金融學(xué)正是從微觀(guān)個(gè)體出發(fā)研究金融市場(chǎng)的發(fā)展，因 此有很好的發(fā)展前景。相信，隨著研究的深入，行為金融學(xué)的理論體系會(huì)越來(lái)越 完善，模

15、型越來(lái)越具有實(shí)用性，從而回應(yīng)傳統(tǒng)金融理論擁護(hù)者的懷疑，進(jìn)而自然 而然的取代現(xiàn)代金融理論而成為理論主流。行為金融學(xué)在很大程度上是研究投資者的非理性問(wèn)題，這對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)的 發(fā)展有很大的借鑒意義。雖然我國(guó)目前金融市場(chǎng)尚不發(fā)達(dá)，直接金融所占市場(chǎng)份 額較小，金融監(jiān)管較為嚴(yán)格，機(jī)構(gòu)投資者占了很大一部分，中小股民所投的資僅 是九牛一毛。但這并不意味著我國(guó)金融市場(chǎng)可以容忍投資者的非理性。我國(guó)的股 市目前在很大程度上還是一個(gè)感性的市場(chǎng)，很容易受到政策、預(yù)期信息、甚至傳 言的影響。比如最近的“鹽荒”。這次日本地震引發(fā)我國(guó)十幾個(gè)省市搶購(gòu)食鹽， 在此影響下，3月17日，云南鹽化“一字漲?！?，藍(lán)太實(shí)業(yè)盤(pán)中漲停，待到3月19 日，云南鹽化頭頂“謠鹽”逆市低開(kāi)，成為了燙手山芋。這就是我國(guó)的股市。因 此，在今后的發(fā)展過(guò)程中，政府應(yīng)減少政策對(duì)證券市場(chǎng)的過(guò)度干預(yù)，發(fā)揮市場(chǎng)自 主調(diào)節(jié)功能；政策法規(guī)的出臺(tái)應(yīng)具有前瞻性、穩(wěn)定性和透明度,不要政出多門(mén)， 朝令夕改，讓市場(chǎng)參與者對(duì)證券市場(chǎng)的前景有一定的預(yù)見(jiàn)性，以減少投資決策的 非理性沖動(dòng)，化解金融風(fēng)險(xiǎn)；加強(qiáng)信息披露的管理；個(gè)體投資者不僅應(yīng)該學(xué)習(xí)證 券、財(cái)務(wù)、法律知識(shí),更要了解自身存在的心理弱點(diǎn)和投資者的普遍特點(diǎn)，在實(shí)踐 中有意識(shí)地糾正弱點(diǎn)，并積極學(xué)會(huì)和選擇一定的投資策略和技巧。機(jī)構(gòu)投資者以 及專(zhuān)家學(xué)者們應(yīng)根據(jù)中國(guó)金融市場(chǎng)的異象，深入研究其特點(diǎn)，探索適應(yīng)我