中國(guó)國(guó)內(nèi)上市公司收益率分析報(bào)告

1、胺對(duì)中國(guó)國(guó)內(nèi)上市稗公司的資本資產(chǎn)壩定價(jià)模型的分析凹報(bào)告一、理論介紹矮資本資產(chǎn)定價(jià)模扮型,即拌Sharpe（癌1964），L柏intner（敗1965）和B骯lack（19捌72）建立的簡(jiǎn)皚捷、完美的線性把資產(chǎn)定價(jià)模型C拔APM（又稱S伴L(zhǎng)B模型），耙是金融學(xué)和凹財(cái)務(wù)礙學(xué)埃的最重要的理論疤基石之一。澳CAPM扒模型假定投資者笆能夠以無風(fēng)險(xiǎn)收把益率借貸，挨其罷形式敗為扒：半ER,i凹R,f伴,im挨（ER,m埃R,f稗），版 跋（1）安CovR,奧i，R,m巴耙,im背岸疤 扒（2）疤VarR,般m佰R,i，R笆,m，R昂,f分別為資壩產(chǎn)i的收益率，盎市場(chǎng)組合的收益霸率和無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)絆的收益率。傲由

2、于CAPM從搬理論上說明在有癌效率資產(chǎn)組合中吧，描述了任一奧項(xiàng)資產(chǎn)的系統(tǒng)風(fēng)柏險(xiǎn)（非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)壩已經(jīng)在分散化中埃相互沖消掉了）伴，任何其它因素拜所描述的風(fēng)險(xiǎn)頒都翱為所包容。因拔此對(duì)CAPM的阿檢驗(yàn)實(shí)際是驗(yàn)證昂是否具有對(duì)收板益的完全解釋能哎力。邦資本資產(chǎn)定價(jià)模伴型(CAPM)阿在理論上是嚴(yán)格哎的，但是在實(shí)際邦中胺長(zhǎng)期存在著實(shí)證暗研究對(duì)它的疤偏離和半質(zhì)疑，其原因主斑要是資本資產(chǎn)定按價(jià)模型的一組假瓣設(shè)條件過于苛刻疤而遠(yuǎn)離市場(chǎng)實(shí)際板。矮本次分析報(bào)告旨骯在通過對(duì)隨機(jī)抽氨樣的中國(guó)上市公疤司的收益率的分藹析，考察在中國(guó)凹的股市環(huán)境下，扒CAPM是否仍哎然適用。二、數(shù)據(jù)來源伴本文在CSMA扳R大型股票市場(chǎng)百數(shù)據(jù)庫(kù)

3、中隨機(jī)選扮取了1995年啊1月到2001霸年12月的10吧0支股票（存為耙名叫rtnda愛ta的EXCE般L文件），作為拔對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)伴的模擬。同時(shí)還扳收集了同時(shí)期中頒國(guó)銀行的年利率挨（取名為rf）奧作為無風(fēng)險(xiǎn)利率瓣，并通過各股票凹的流通股本對(duì)俺上海、深圳兩個(gè)耙市場(chǎng)A股的綜合百指數(shù)進(jìn)行加權(quán)（熬取名為mr2）挨。熬在SAS中建立板數(shù)據(jù)集，其中各奧列指標(biāo)分別為各唉股票的月收益率吧（為處理方便，懊股票名稱已改為鞍y1-y100絆）、中國(guó)銀行的邦年利率rf（本伴次報(bào)告沒有將襖rf轉(zhuǎn)換成月無絆風(fēng)險(xiǎn)收益率，因澳為這一差異將唉反映在系數(shù)上，扒且為倍數(shù)關(guān)系，班對(duì)結(jié)果沒有實(shí)質(zhì)哎性影響）和以流笆通股進(jìn)行加權(quán)（矮

4、因?yàn)楸敬螆?bào)告計(jì)懊算的是市場(chǎng)收益哀率）的上海、深哀圳兩個(gè)市場(chǎng)A股矮的綜合指數(shù)mr吧2。芭本次報(bào)告采用的罷CAPM模型為哀：百。三、方法及步驟芭1，在SAS中安以libnam岸e命令設(shè)定新庫(kù)阿，名為fina啊nce。程序?yàn)橐\：班l(xiāng)ibname吧 financ胺e G:f叭inance暗rtndata礙;叭 氨run;柏2，采用mea挨ns過程（也可爸以用univa跋riate過程安）對(duì)這100支氨股票做初步的均襖值分析，初步得吧出各股票的樣本懊均值等數(shù)據(jù)。程埃序?yàn)椋喊紁roc熬 百means暗 皚data般=financ昂e.rtnda胺ta;斑 罷var唉 y1-y10捌0;run;搬3，采用c

5、or奧r過程對(duì)隨機(jī)抽鞍取的若干支股票吧進(jìn)行相關(guān)分析，安以判斷中國(guó)股票班市場(chǎng)的相關(guān)性。捌程序如下：版proc昂 板corr懊 襖data岸=financ背e.rtnda艾ta 柏cov柏;絆 百var板 y23 y6懊7;艾 扮where懊 stkcd按=癌199512耙 and st拌kcd鞍=礙199512礙 扒and礙 艾stkcd斑=挨199801板 and st癌kcd=翱199812白;run;藹/*trans伴pose fi絆nance.d安ata98 i藹nto fin敗ance.tr愛data98 傲with SA絆S-Analy扮st*/白data暗 financ暗e.for

6、ga邦ma98;霸 班merge捌 financ叭e.beta9按7 finan拔ce.trda巴ta98;run;搬proc鞍 半reg瓣 絆data皚=financ白e.forga班ma98 藹outest扮=financ拔e.gama9奧8;柏model吧 month1扳-month1笆2=mr2;翱run芭;背 扮quit壩;俺得到1998年傲12個(gè)隘凹1的值：按Month捌gama1八month唉Gama1哀month埃gama1傲month佰gama1懊month1 皚-0.0068拌8瓣month4 靶0.01082扮5愛Month7 骯-0.0211擺month10翱 爸-0.

7、0346案1皚month2 骯-0.0004埃3熬month5 擺-0.0511般8版Month8 罷-0.0557礙3啊month11芭 懊0.00157扮1八month3 埃-0.0498芭4邦month6 扳-0.0063斑1阿Month9 岸0.02907辦1八m愛onth12 懊0.00698凹7礙4，重復(fù)上面的胺步驟，分別得到斑1998年至2胺001年間的4八8個(gè)白懊1值，如下：扮Month扮gama1敗month靶Gama1疤month扮gama1罷month懊gama1拔199801愛-0.0068氨8礙199901凹0.01560安8礙200001哀0.09448暗3邦200

8、101鞍-0.0162扮6叭199802艾-0.0004敖3艾199902靶-0.0294盎9扮200002擺-0.0692胺6扳200102板-0.0068拜199803襖-0.0498埃4邦19990扳3唉0.02309傲4伴200003俺-0.0639癌9背200103按-0.0274絆1板199804巴0.01082搬5捌199904柏0.01099頒1隘200004壩-0.0650鞍8艾200104八0.00806半9佰199805暗-0.0511把8半199905翱-0.0400背9百200005盎-0.0046佰2襖200105扳-0.0968矮4笆199806頒-0.0063愛

9、1阿199906稗0.01530哎7絆200006翱-0.0210叭4扮200106吧0.01204胺7埃199807傲-0.0211奧199907壩-0.0118阿4爸200007版0.01397藹7澳200107胺-0.0405按199808班-0.0557班3絆199908般0.00771癌8胺200008伴-0.0040安1芭200108佰-0.0307白7辦199809頒0.02907爸1礙199909頒-0.0004矮2隘200009礙0.00843澳3頒200109敗0.03728昂1拌199810辦-0.0346跋1白199910罷-0.0027癌5岸200010熬-0.006

10、7暗9按200110瓣-0.0348挨199811皚0.00157安1罷199911氨0.02606藹6愛200011搬-0.0495邦1扳200111芭0.00050案9佰199812捌0.00698礙7疤199912柏-0.0385暗1啊200012翱-0.0239矮8捌200112哎0.02349挨3翱5，對(duì)這48個(gè)捌估計(jì)值進(jìn)行下列澳假設(shè)檢驗(yàn)：哎。霸應(yīng)用SAS/A矮nalyst/白Statist疤ics/Hyp啊othesis熬 Test/O扮ne-samp捌le t-te襖st for 哀a Mean辦案過程，得到霸以下結(jié)果：me邦an值-0.0頒1，t統(tǒng)計(jì)量-藹2.440，p拔值0.

11、0185班，所以在置信水把平0.05下，澳拒絕H0，即認(rèn)稗為mr2的系數(shù)愛不等于0，背即認(rèn)為股票的超啊額月收益率是矮奧和辦挨2笆的線性函數(shù)。傲6，在回歸過程巴中加入新變量凹半2，（即把傲的平方鞍），重復(fù)上述回?cái)w過程。程序?yàn)榘ぃ喊ata敖 financ柏e.forga翱ma01b;絆 版set搬 financ斑e.forga耙ma01;案 betas瓣q=mr2*m礙r2;run;板proc骯 拔reg奧 跋data礙=financ挨e.forga背ma01b 襖outest扒=financ拜e.gama0吧1b;絆 翱model奧 month1白-month1佰2=mr2 b吧etasq;

12、按run奧; 吧quit隘;擺合并為48個(gè)按拌值，程序?yàn)椋喊蘢ata皚 financ頒e.allga翱mab;隘 扮set把 financ阿e.gama9百8b fina背nce.gam八a99b fi敖nance.g鞍ama00b 笆finance跋.gama01藹b;run;懊再應(yīng)用SAS/盎Analyst胺/Statis凹tics/Hy敖pothesi百s Test/白One-sam氨ple t-t礙est for罷 a Mean斑邦過程，得到以下案結(jié)果：mean埃值分別為-0.哎03（mr2）鞍和0.01（b靶etasq），爸p值分別為0.俺1840（mr頒2）和0.34岸57（bet

13、a版sq），所以在奧置信水平0.0邦5下，都接受H啊0，即認(rèn)為mr叭2和betas襖q的系數(shù)平均值癌都等于0，扮即認(rèn)為股票的超叭額月收益率不是扒翱和搬背2邦的線性函數(shù)。白為了傲驗(yàn)證超額收益率爸是否與盎搬非線性相關(guān)，或靶與非扳白項(xiàng)的系統(tǒng)影響有半關(guān)，可以再次應(yīng)藹用同一過程：柏在阿回歸過程中加入凹?xì)埐铐?xiàng)RMSE捌，得出矮在置信水平0.岸05下，仍然接捌受H0，即認(rèn)為稗mr2、bet疤asq和_RM跋SE_的系數(shù)平耙均值都等于0，礙認(rèn)為股票的超額背月收益率不是絆mr2、bet扮asq和_RM俺SE_板的線性函數(shù)（因皚篇幅關(guān)系，程序按和結(jié)果略）。三、結(jié)果及討論跋從以上結(jié)果來看盎，當(dāng)只取阿俺值作為解釋變量

14、疤進(jìn)行回歸時(shí)，可半以認(rèn)為中國(guó)股市白的平均收益率符扮合CAPM模型俺，但是在分別加翱入了爸版2 （唉俺square百）和殘差之后，澳從回歸過程和檢熬驗(yàn)中發(fā)現(xiàn)股票的拜超額月收益率并阿不是澳皚和白霸2的線性模型矮。熬但是，在只用暗阿對(duì)原來的數(shù)據(jù)進(jìn)爸行回歸時(shí)，me頒an值為-0.瓣01，（p值0扒.0185），捌也就是說，中國(guó)跋股市的超額收益胺率為負(fù)值，這可巴能并不符合實(shí)際傲。利用rand暗()函數(shù)隨機(jī)抽暗取了三支股票，巴用TTEST過扒程檢驗(yàn)，程序?yàn)榘保喊胮roc阿 唉ttest哎 芭data骯=financ拌e.rtnda皚ta;皚 昂var藹 y23;澳 頒run佰;壩 瓣quit敖;擺得到這三

15、支股票疤的mean值分伴別為0.011扒5（p值為0.扮3711）、0搬.0247（p疤值為0.095傲0）和0.02艾67（p值為0矮.1609），埃均不為0或負(fù)值癌，這說明原來的艾回歸過程還不能隘很好地?cái)M合中國(guó)白的股票市場(chǎng)，即罷，單純考慮氨翱因素的澳CAPM模型不隘能很好地解釋中傲國(guó)股票市場(chǎng)的數(shù)扒據(jù)。另外，在回半歸模型中，p值礙顯得過大，超過埃置信水平很多，藹這也說明單純用叭這幾個(gè)解釋變量澳無法很好地解釋辦中國(guó)股票市場(chǎng)的版超額收益率。板為了考察究竟需邦要多少個(gè)因子（板factor）班才能解釋中國(guó)股唉票的超額收益率班，對(duì)原來的10拜0支股票的超額把收益率數(shù)據(jù)進(jìn)行熬因子分析。程序阿為：百pro

16、c邦 邦factor扳 罷data拔=financ吧e.rtnda艾ta;拌 八var擺 y1-y10絆0;案 啊run骯;爸 挨quit邦；拔結(jié)果顯示：把16 fact版ors wil俺l be re礙tained 骯by the 版MINEIGE靶N crite傲rion.把 即，至少需要般16個(gè)因子（f班actor）才翱能比較好地解釋敗中國(guó)股票市場(chǎng)的襖超額收益率數(shù)據(jù)按。由于沒有其他疤的收益率數(shù)據(jù)，安因此未能繼續(xù)求白解。四、其他假定熬本次報(bào)告沒有將百rf轉(zhuǎn)換成月無挨風(fēng)險(xiǎn)收益率（將叭原數(shù)據(jù)除以12瓣00），因?yàn)檫@稗一差異將伴反映在系數(shù)上，扳且為倍數(shù)關(guān)系，百對(duì)結(jié)果沒有實(shí)質(zhì)敗性影響。搬在回歸過程

17、中，藹由于計(jì)算的是市拌場(chǎng)收益率，所以昂在回歸過程中只拜考慮了流通股，隘因此采用mr2拌，即用流通股本笆對(duì)唉上海、深圳兩個(gè)斑市場(chǎng)A股的綜合骯指數(shù)進(jìn)行加權(quán)。五、結(jié)論敖通過以上驗(yàn)證，奧CAPM模型不拜能很好的解釋中艾國(guó)股票市場(chǎng)。主熬要原因可能是由礙于我國(guó)股票市場(chǎng)翱的建立較晚，監(jiān)案管不夠規(guī)范，還敖不是一個(gè)有效市艾場(chǎng)，可能存在以阿下因素影響了回岸歸的結(jié)果：矮首先，我國(guó)股票邦市場(chǎng)的無效率。唉這表現(xiàn)為資金的凹擁有者可以通過扳操盤來控制股票八價(jià)格，從而獲得懊超額的收益率。爸同時(shí)，在我國(guó)的柏股市上，通過內(nèi)拌幕信息來賺取超骯額收益的例子也稗屢見不鮮。這些案現(xiàn)象的存在均不頒符合CAPM應(yīng)隘用的前提假設(shè)，斑因此會(huì)導(dǎo)致

18、回歸礙模型無解釋力。八其次，把中國(guó)股市在此期跋間由于政策性原靶因發(fā)生過重大變癌化。1995年安股市低迷，期間靶的重要事件包括八：實(shí)行T1交芭易；盎“擺327擺”拌國(guó)債期貨事件；懊暫停國(guó)債期貨交扮易等；1996把 年股市穩(wěn)步上拔升，除兩次降息爸外年內(nèi)無重大事盎件發(fā)生；199疤7年股市有升有捌降，期間許多重疤大事件發(fā)生：1白996年底的漲柏跌幅限制、提高捌印花稅、嚴(yán)禁國(guó)敗企、上市公司炒扒股、禁止銀行資絆金入市、證券投伴資基金管理辦法襖頒布等。礙最后，由于我們扒采用了銀行活期骯存款的年利率作襖為無風(fēng)險(xiǎn)收益率板，但是，中國(guó)銀澳行的利率是非市般場(chǎng)化利率，不能敗代表無風(fēng)險(xiǎn)收益按率，這也不符合隘CAPM的假設(shè)骯，對(duì)回歸結(jié)果會(huì)半有影響。主要參考文獻(xiàn)哀Fama, E癌. F. an板d J. D.霸 MacBet岸h (1973熬), Risk熬, Retur半n, and 斑Equilib暗rium: E凹mpirica懊l Tests翱, Journ壩al of P搬olitica癌l Econo埃my, Vol巴. 81, N拜o. 3, p案p607-63敗6.叭Fama, E哀. F. an罷d K. R.扳 French按 (1992)柏, The C愛ross-Se