復(fù)盤2010H1被打斷的緊縮周期

1、目錄一季度：過熱跡象初顯，沒有躁動的春天 5一月：調(diào)控開始醞釀，緊縮提上日程 5二月：紅包行情送溫暖，希臘危機(jī)始擴(kuò)散 7三月：The only thing certain is uncertainty 11二季度：地產(chǎn)調(diào)控落地，歐債危機(jī)爆發(fā) 14四月：房價向上，股價向下 14五月：歐債惡化、進(jìn)逼德法，二次探底進(jìn)行中 17六月：至暗時刻 213.附錄：2010H1 大事記 26圖表目錄 HYPERLINK l _TOC_250014 圖 1：2009 年最后兩個月，CPI、PPI 先后轉(zhuǎn)正并快速上行 5圖 2：2010 年 1 月，各期限央票利率迅速走高 6圖 3：重啟 IPO 后，資金面壓力增

2、大 6圖 4：2009 年底房價月度環(huán)比漲幅逼近 2%，地產(chǎn)調(diào)控的呼聲越來越高 6圖 5：地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈全線走低，包括地產(chǎn)、建材、家電、鋼鐵等（單位：%） 6圖 6：“云計算”成為資本市場熱詞，浪潮信息領(lǐng)漲，泛科技板塊收到市場追捧 7圖 7：伴隨著海南旅游島規(guī)劃的出臺，海南板塊崛起 7 HYPERLINK l _TOC_250013 圖 8：2010Q 1 唯有 2 月A 股表現(xiàn)優(yōu)于全球（以 2 月 1 日為基點(diǎn)歸一化） 7圖 9：隨著春節(jié)的臨近，公開市場操作轉(zhuǎn)變?yōu)閮敉斗牛▎挝唬簝|） 8圖 10：春節(jié)前夕，A 股市場在內(nèi)外利空下止跌 8 HYPERLINK l _TOC_250012 圖 11：2

3、010 年初的出口結(jié)構(gòu)，約 75%的出口額來自前 5 大類 9圖 12：出口增速自 2009 年 11 月轉(zhuǎn)正 10圖 13：內(nèi)需旺盛，社零總額同比持續(xù)走高 10圖 14：消費(fèi)板塊 ROE 長期處于上行趨勢中 10圖 15：消費(fèi)板塊一馬當(dāng)先領(lǐng)漲 2 月（單位：%） 10圖 16：原油& 鐵礦石等大宗商品漲價，為中國帶來了嚴(yán)重的輸入型通脹 11圖 17：站在 2010 年 3 月的時間點(diǎn)上，房地產(chǎn)上市公司業(yè)績一片大好 11 HYPERLINK l _TOC_250011 圖 18：自 2005 年后，進(jìn)出口順差迅速上升，帶來人民幣升值壓力 12 HYPERLINK l _TOC_250010 圖

4、 19：高送轉(zhuǎn)公告日前后，股票超額收益明顯 13圖 20：進(jìn)入 2 月后，創(chuàng)業(yè)板上市公司顯著跑贏大盤 14圖 21：新能源車主題在 2010 年反復(fù)表現(xiàn) 14 HYPERLINK l _TOC_250009 圖 22：2010Q 2 全球資產(chǎn)走勢：4 月 A 股率先下跌，隨后歐債危機(jī)爆發(fā) 14圖 23：2010 一季度GDP 同比增速達(dá) 11.9%，經(jīng)濟(jì)走向過熱 15圖 24：春節(jié)過后，3 月PMI 各分項(xiàng)指標(biāo)環(huán)比快速回升，經(jīng)濟(jì)動能強(qiáng)勁 15 HYPERLINK l _TOC_250008 圖 25：當(dāng)下跌剛剛開始時，資金轉(zhuǎn)向科技和消費(fèi)防御，但最終泥沙俱下 17 HYPERLINK l _TO

5、C_250007 圖 26：4 月地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈領(lǐng)跌，銀行&出口板塊次之（單位：%） 17圖 27：油價跌+黃金漲，5 月市場的主要矛盾是擔(dān)心二次探底 17圖 28：匯率層面，歐債危機(jī)始于 09 年 12 月初，在 10 年 6 月中旬后趨于緩和. 17 HYPERLINK l _TOC_250006 圖 29：希臘加入歐元區(qū)，高盛功不可沒 19圖 30：2010 年歐洲各國債務(wù)與GDP 比例 19圖 31：2009 年各國公開赤字與GDP 比例 19圖 32：歐債危機(jī)后三組國家經(jīng)濟(jì)對比：英法德 VS 意西葡 VS 希臘（單位：%） 20圖 33：歐洲諸國前途未卜，A 股缺乏反彈的外部環(huán)境（成交額

6、單位：億） 21 HYPERLINK l _TOC_250005 圖 34：6 月資金面緊張，銀行間市場利率飆升（單位：%） 22 HYPERLINK l _TOC_250004 圖 35：農(nóng)行 IPO 使得脆弱的股市流動性雪上加霜 22 HYPERLINK l _TOC_250003 圖 36：6 月醫(yī)藥補(bǔ)跌，28 個申萬一級行業(yè)全部淪陷（單位：%） 23 HYPERLINK l _TOC_250002 圖 37：2010 年 6 月 21 日，人民幣開始新的一輪升值 24 HYPERLINK l _TOC_250001 圖 38：2010 年一季度 A 股大事記 26 HYPERLINK

7、l _TOC_250000 圖 39：2010 年二季度 A 股大事記 26表 1：2010 年一季度關(guān)于人民幣匯率的新聞梳理 12表 2：2010 年 4 月，房地產(chǎn)行業(yè)的情緒降至冰點(diǎn) 16表 3：新聞梳理 歐債危機(jī)從萌芽到惡化 18表 4：房地產(chǎn)調(diào)控初見成效，二手房價率先止?jié)q 23表 5：貿(mào)易保護(hù)主義抬頭，外部壓力下人民幣開啟升值之路 24一季度：過熱跡象初顯，沒有躁動的春天一月：調(diào)控開始醞釀，緊縮提上日程金融危機(jī)后中國貨幣政策保持寬松，隨著經(jīng)濟(jì)逐步恢復(fù)，緊縮開始提上日程。當(dāng)新年的鐘聲敲響時，人們在期待中迎來了 21 世紀(jì)的第二個十年。2008 年金融危機(jī)的余波尚未散去，世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力，

8、而中國經(jīng)濟(jì)卻因“四萬億”率先恢復(fù)了活力。在剛剛過去的 2009 年，上證綜指全年漲幅高達(dá) 79.98%，幾乎所有投資者都對 2010年的市場充滿期待。然而轉(zhuǎn)過年來的第一周，寬松的貨幣政策導(dǎo)向突現(xiàn)擾動，仿佛是晴朗天空中飄來的第一朵烏云，為市場蒙上了一絲陰霾。只有當(dāng)很久之后，人們才看清這一輪緊縮背后的必然，和其對資本市場的深遠(yuǎn)影響。圖 1：2009 年最后兩個月，CPI、PPI 先后轉(zhuǎn)正并快速上行資料來源：Wind，申萬宏源研究流動性預(yù)期主導(dǎo)市場，貨幣& 信貸政策突然剎車，導(dǎo)致 A 股顯著回調(diào)?！八娜f億”的財政刺激下，宏觀經(jīng)濟(jì)快速擺脫通縮：2009 年 11 月、12 月 CPI、PPI 先后轉(zhuǎn)正

9、并快速上行，并于 2009 年 12 月分別達(dá)到了 1.9%、1.7%。雖然絕對數(shù)值并不大，但其飛快的上行速度卻令市場人士擔(dān)憂。2010 年 1 月 7 日三個月央票利率意外走高，滬指立刻下跌 1.9%予以回應(yīng)，此后“流動性預(yù)期”成為了主導(dǎo)市場的核心矛盾：1 月 11 日，部分投資者預(yù)期中國銀行將披露再融資計劃，金額或達(dá) 500 億。12日晚間，一年期央票利率超預(yù)期上行，而存款準(zhǔn)備金率也意外提高 0 .5 個百分點(diǎn)，次日開盤后上證綜指單邊下行，全天下跌 3.09%。此后幾個交易日市場低位企穩(wěn)反彈，然而更多的信號開始出現(xiàn)1 月 18 日，市場預(yù)期 1 月信貸投放過快，可能引發(fā)監(jiān)管部門相關(guān)措施；緊

10、接著 1 月 20 日新聞稱：“銀行接到窗口指導(dǎo)，將全面停止 1 月新增信貸”。在“緊貨幣”疊加“緊信用”的雙重?fù)?dān)憂之下，滬指當(dāng)天再度下跌 2 .93%，正式打破震蕩區(qū)間，開啟下行趨勢。進(jìn)入 1 月的最后一周，奧巴馬政府加強(qiáng)金融監(jiān)管，引發(fā)了的全球股市同步回調(diào)，最終上證綜指于 1 月 27 日跌破 3000 點(diǎn)大關(guān)?；仡櫿麄€ 1 月份，貨幣&信貸政策的突然“剎車”使得市場迅速見頂，上證綜指從 3289 點(diǎn)跌至 2989 點(diǎn)，正好跌掉了 300 點(diǎn)整。 圖 2：2010 年 1 月，各期限央票利率迅速走高 圖 3：重啟 IPO 后，資金面壓力增大資料來源：Wind，申萬宏源研究資料來源：Wind，

11、申萬宏源研究結(jié)構(gòu)方面，房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈在多重因素的共振下全面承壓。（1）政策面上：房價上漲引發(fā)輿論聲討，調(diào)控預(yù)期升溫。宏觀經(jīng)濟(jì)在 09 年迅速由衰退步入過熱，房地產(chǎn)作為當(dāng)年的支柱產(chǎn)業(yè)在這一過程中居功至偉，而寬松的貨幣政策與城鎮(zhèn)化紅利的共振之下，房價也快速上漲：在經(jīng)歷了 09 年初短暫地環(huán)比負(fù)增長后，全年房價呈現(xiàn)加速上漲的態(tài)勢 至 2009 年 12 月底，全國 70 個大中城市新建住宅價格的月度環(huán)比增幅已經(jīng)逼近 2%。民生壓力的倒逼下，有關(guān)地產(chǎn)調(diào)控的呼聲日益高漲。著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家厲以寧也多次表態(tài)：“沒有實(shí)體經(jīng)濟(jì)支撐，房市泡沫不可能持久”，這反映了當(dāng)年人們普遍的觀點(diǎn)。在這樣的輿論環(huán)境里，在調(diào)控靴子尚未落

12、地之前，“市場-政策交誼舞”開始發(fā)揮作用，謹(jǐn)慎的投資者們加速撤離。圖 4：2009 年底房價月度環(huán)比漲幅逼近 2%，地產(chǎn) 調(diào)控的呼聲越來越高圖 5：地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈全線走低，包括地產(chǎn)、建材、家電、 鋼鐵等（單位：%）資料來源：wind，申萬宏源研究資料來源：wind，申萬宏源研究資金面上：貨幣&信貸政策轉(zhuǎn)向，傷害地產(chǎn)行業(yè)遠(yuǎn)期展望。作為資金密集型行業(yè)的代表，在貨幣&信貸政策突然退坡的背景之下，房地產(chǎn)顯然是受影響最大的板塊。雖然當(dāng)下的業(yè)績依然向好，但遠(yuǎn)期的展望已經(jīng)變得負(fù)面?；久嫔希盒路砍山涣柯氏认滦?，地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈盡數(shù)承壓。房價雖然未顯疲態(tài)，但成交量卻快速萎縮，以至于媒體普遍用“畸形高燒”形容當(dāng)時的情況。

13、在價增量縮的情況之下，地產(chǎn)后周期的行業(yè)如家電、汽車等可選消費(fèi)，也成為了投資者拋棄的板塊。此外，因經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期下修，如采掘、有色、化工等傳統(tǒng)“順周期”板塊也加速回調(diào)。雖然市場總體低迷，但微觀視角下，主題行情卻此起彼伏。1“云計算”概念：1 月 8 日周五，市場預(yù)期浪潮信息年報將“10 送 10”，股價隨即漲停。經(jīng)過整個周末的發(fā)酵，一個新名詞“云計算”引發(fā)關(guān)注，似乎這才是公司股價上漲的真正原因。幾天后的 1 月 14 日，控股股東浪潮集團(tuán)于在北京高調(diào)宣布，將在 2010 年正式進(jìn)軍云計算市場，包括內(nèi)部云建設(shè)、虛擬云開發(fā)、參建云計算聯(lián)盟、成立云計算研究中心等諸多方面。隨著公司股價不斷走高，泛科技股受

14、到場內(nèi)資金的密集關(guān)注，交大博通、日海通訊等相繼上漲。圖 6：“云計算”成為資本市場熱詞，浪潮信息領(lǐng)漲， 泛科技板塊收到市場追捧圖 7：伴隨著海南旅游島規(guī)劃的出臺，海南板塊 崛起資料來源：Wind，申萬宏源研究資料來源：Wind，申萬宏源研究2另一個熱門主題是“海南旅游島”：相較于“云計算”主題的突然爆發(fā)，海南板塊的上漲可謂是早有伏筆。早在 09 年初，市場就曾預(yù)期海南會有政策出臺。 2010 年 1 月 4 日，國務(wù)院關(guān)于推進(jìn)海南國際旅游島建設(shè)發(fā)展的若干意見終于出爐，當(dāng)日海南板塊平均漲幅達(dá) 1.25%，近八成個股收漲。此后，在上證綜指跌破 3000的悲觀氣氛中，海南主題卻熱鬧非凡，在各路資金的

15、涌入下，不斷上漲、擴(kuò)散、創(chuàng)出新高。羅頓發(fā)展、海南高速、羅牛山、海德股份這四支股票交相輝映，1 月漲幅分別達(dá)到了 85.4%、43.9%、39.6%、29.9%。二月：紅包行情送溫暖，希臘危機(jī)始擴(kuò)散全球風(fēng)險資產(chǎn)抽象關(guān)聯(lián)，在 2010Q 1 均呈現(xiàn)先跌后漲的“勾型”走勢，但其節(jié)奏有明顯差異。A 股在二月更強(qiáng)，在一、三月更弱：上證綜指相對標(biāo)普 500 在一至三月的超額收益分別為-2.63，2.35，-4.13 個百分點(diǎn)。圖 8：2010Q1 唯有 2 月A 股表現(xiàn)優(yōu)于全球（以 2 月 1 日為基點(diǎn)歸一化）資料來源：Wind，申萬宏源研究利空不跌，A 股在 300 點(diǎn)大幅回調(diào)后出現(xiàn)企穩(wěn)跡象。主導(dǎo) 2

16、月 A 股的核心變量依然是宏觀流動性。如果說 1 月突然的貨幣政策收緊，使得刺激政策退出成為市場的一致預(yù)期。那么退出的程度、節(jié)奏則成為了悲觀者與樂觀者之間新的分歧。2 月 2 日，第一個信號出現(xiàn)了：央行連續(xù)兩次暫停正回購，呵護(hù)市場流動性。次日 2 月 3 日，在“部分銀行被實(shí)施差別準(zhǔn)備金率”的利空之下，市場深 V 反彈并收漲 2.36%，全天振幅達(dá) 3.92% 從市場實(shí)驗(yàn)的角度，這是指數(shù)企穩(wěn)的有力暗示。緊接著 2 月 5 日，希臘危機(jī)開始擴(kuò)散，西班牙財政部指出：“2010 年整體公共預(yù)算赤字恐將占 GDP 的 9.8%”，引發(fā)境外投資者恐慌。當(dāng)天西班牙股市急跌 6%，英、法、德三國股指均創(chuàng)出一

17、季度低點(diǎn)，而上證綜指僅下跌 1.87%，堅(jiān)守在 2900 點(diǎn)上方，這可被視作市場企穩(wěn)的再次確認(rèn)。圖 9：隨著春節(jié)的臨近，公開市場操作轉(zhuǎn)變?yōu)閮敉斗艌D 10：春節(jié)前夕，A 股市場在內(nèi)外利空下止跌 （單位：億） 資料來源：Wind，申萬宏源研究資料來源：Wind，申萬宏源研究關(guān)于 2 月初的 A 股為何如此有韌性，主要由于兩方面的原因。第一，緊縮時間表的延后，安撫了市場的緊張情緒。隨著春節(jié)臨近，公開市場操作轉(zhuǎn)為凈投放，1 月 29 日至 2 月 25 日的四周中，央行分別向市場凈投放 1460、2140、2940、750 億，這與一、三月份的凈回籠產(chǎn)生了鮮明對比，這是市場企穩(wěn)的外部條件。第二，一月上

18、證綜指單邊大跌 300 點(diǎn)，產(chǎn)生了超跌反彈的客觀需要。隨著上證綜指跌破 3000 點(diǎn)，兩市成交額迅速從 2500 億萎縮至 1500 億左右，多數(shù)投資者在這個位置已經(jīng)不愿賣出股票，這是市場企穩(wěn)的內(nèi)部條件。最終，2 月 12 日牛年股市以紅盤收官，上證綜指上漲 1.09%收復(fù) 3000 點(diǎn)。央行短期內(nèi)使用“數(shù)量工具”成為共識，改革預(yù)期支撐 A 股反彈。然而市場總會出人意料，在全國人民喜迎虎年之際，央行于 12 日晚再次宣布自 2 月 25 日起上調(diào)存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率 0.5 個百分點(diǎn)，并在最新一季度的貨幣政策執(zhí)行報告提出“綜合運(yùn)用多種貨幣政策工具，加強(qiáng)流動性管理”。好在 1 月 C

19、PI 僅上漲 1.5%低于預(yù)期，部分對沖了升準(zhǔn)對市場情緒的負(fù)面沖擊。2 月 22 日，A 股虎年開局僅小幅收陰，央行短期內(nèi)使用數(shù)量工具而非價格工具成為了投資者們新的共識。此后，隨著兩會日益臨近，改革預(yù)期發(fā)酵支撐市場繼續(xù)反彈。圖 11：2010 年初的出口結(jié)構(gòu)，約 75%的出口額來自前 5 大類資料來源：Wind，申萬宏源研究結(jié)構(gòu)方面，以汽車、家電為代表的消費(fèi)板塊領(lǐng)漲 2 月，這是多重因素共同作用下的結(jié)果：1外貿(mào) V 型反轉(zhuǎn)，利好出口板塊。2010 年初的出口金額按 HS 行業(yè)分類的前五名分別為：機(jī)電類（41%）、紡服類（14%）、賤金屬類（7%），車輛 &運(yùn)輸設(shè)備類（6%）、雜項(xiàng)制品（6%），

20、合計占當(dāng)年出口總額的四分之三，對應(yīng)至申萬一級分類則為汽車、家電、紡服、輕工。此外，隨著外需在 2009 下半年開始企穩(wěn)，中國出口增速于2009 年11 月迅速轉(zhuǎn)正，并于之后的三個月內(nèi)快速上行至45.6%。當(dāng)時人民幣升值的預(yù)期尚未成為主要矛盾，因此隨著數(shù)據(jù)的回暖，出口板塊迎來估值修復(fù)。2調(diào)結(jié)構(gòu)步入縱深，社零同比持續(xù)走高。在連續(xù)多年投資驅(qū)動的高增長后，供給過剩的矛盾開始凸顯，有關(guān)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的呼聲日益強(qiáng)烈，而“提升消費(fèi)對GDP 貢獻(xiàn)率”則是轉(zhuǎn)型的主要方向。自 2009 年初以來，社會零售總額增速不斷上行，從最低點(diǎn) 11.6%穩(wěn)步提升至 2010 年底的 19.1%。此外，從上市公司盈利能力的維度看，汽

21、車、家電、紡服、輕工的 ROE 水平自 2009Q1 至 2010Q2 呈現(xiàn)環(huán)比逐季改善的特征，這為消費(fèi)板塊的走強(qiáng)提供了堅(jiān)實(shí)的基本面支撐。3兩會漸行漸近，政策提供額外催化。2 月 24 日，國務(wù)院總理溫家寶主持召開國務(wù)院常務(wù)會議，研究部署進(jìn)一步貫徹落實(shí)重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)調(diào)整和振興規(guī)劃，其中在重點(diǎn)工作第一條就提出“ 繼續(xù)實(shí)施家電下鄉(xiāng)和汽車、家電以舊換新政策，擴(kuò)大補(bǔ)貼產(chǎn)品范圍，支持新能源汽車示范推廣”。 圖 12：出口增速自 2009 年 11 月轉(zhuǎn)正 圖 13：內(nèi)需旺盛，社零總額同比持續(xù)走高資料來源：Wind，申萬宏源研究資料來源：Wind，申萬宏源研究其實(shí)把視角拉遠(yuǎn)，2009、2010 兩年是消費(fèi)品的大

22、牛市。時任申銀萬國策略首席的袁宜總，在 2009 年 11 月的新財富最佳分析師高峰論壇上，就明確提出了“消費(fèi)也能進(jìn)攻”。其背后的邏輯是，隨著收入分配改革傾向于家庭部門，人口結(jié)構(gòu)變化支持消費(fèi)增長，以及刺激消費(fèi)的政策進(jìn)一步延續(xù)和擴(kuò)大，消費(fèi)行業(yè)的收入與利潤將進(jìn)入高增長的時期?，F(xiàn)在回過頭看，無論是股價還是業(yè)績，皆完美兌現(xiàn)了當(dāng)時的預(yù)測。 圖 14：消費(fèi)板塊 ROE 長期處于上行趨勢中 圖 15：消費(fèi)板塊一馬當(dāng)先領(lǐng)漲 2 月（單位：%） 資料來源：Wind，申萬宏源研究資料來源：Wind，申萬宏源研究最后值得一提的是，2 月海外環(huán)境擾動頻現(xiàn)：歐債危機(jī)自希臘萌芽，并呈現(xiàn)擴(kuò)散的態(tài)勢，西班牙&葡萄牙相繼卷入其

23、中。外貿(mào)市場上，貿(mào)易保護(hù)主義抬頭，人民幣面臨升值壓力。全球經(jīng)濟(jì)難以擺脫泥潭，“二次探底”的聲音開始出現(xiàn)。以上種種跡象在當(dāng)時僅是“小荷才露尖尖角”，但卻無一例外都深遠(yuǎn)地影響了后來的歷史。三月：The only thing certain is uncertaintyThe only thing certain is uncertainty 唯一確定的就是不確定，這句話可以被用來描述 2010 年 3 月的 A 股市場。當(dāng)時的投資者們心頭有三大疑惑等待解答，最終導(dǎo)致了“指數(shù)窄幅波動，微觀主題活躍”的市場特征。疑惑之一：究竟加不加息？自春節(jié)假期結(jié)束后，央行持續(xù)回籠資金。隨著貨幣政策回歸常態(tài)，是否加息

24、再次成為懸在市場上空的達(dá)摩克里斯之劍。第一個信號是 3月11 號披露的2 月CPI 同比上漲2.7%大超市場預(yù)期，而PPI 同比也創(chuàng)出5.4%的新高。市場一時之間風(fēng)聲鶴唳，但當(dāng)時正值兩會期間，出于多方因素的考慮，權(quán)重股發(fā)力護(hù)盤穩(wěn)定了市場情緒。此后的幾天中，官方相繼發(fā)聲：工信部稱“PPI 增速加快，警示通貨膨脹預(yù)期”；央行行長周小川則在數(shù)據(jù)發(fā)布后表示“加息與否取決于物價走勢”，這進(jìn)一步加劇了市場人士的擔(dān)憂。另一方面，來自實(shí)體經(jīng)濟(jì)的消息也不容樂觀：2010 年初春全國先是遭受大面積雨雪天氣的影響，蔬菜價格快速上漲；而后西南五省區(qū)的旱情愈演愈烈，全國米價也蓄勢待發(fā)。此外，當(dāng)時國際原油、鐵礦石等大宗商

25、品的價格，也在全球流動性寬松、需求反彈的背景下快速上行，這給我國帶來了明顯的輸入型通脹壓力 僅 2010 年 3 月，OPEC 一攬子原油價格就上漲了約 4%；鐵礦石進(jìn)口價更是飆升了約 20%，而這只是 2009-2010 這波上行趨勢的一個片段。即便有這么多支持加息的因素，站在當(dāng)時卻依舊看不清楚，在“硬著陸”的潛在風(fēng)險下，政策進(jìn)退兩難。時任財政部副部長的王軍反復(fù)表態(tài)“刺激政策不宜輕言退出”，厲以寧等人也明確立場“目前不宜推加息”。貨幣政策仿佛站在一個十字路口，不確定的未來抑制著指數(shù)的上行空間。圖 16：原油&鐵礦石等大宗商品漲價，為中國帶來 了嚴(yán)重的輸入型通脹圖 17：站在 2010 年 3

26、 月的時間點(diǎn)上，房地產(chǎn)上市 公司業(yè)績一片大好資料來源：Wind，申萬宏源研究資料來源：Wind，申萬宏源研究疑惑之二：房地產(chǎn)行業(yè)路在何方？回到 2010 年的春天，“怎么看地產(chǎn)股？”是擺在投資者面前的一個繞不過去問題。一邊是房市繼續(xù)火爆，房價的月度環(huán)比增速一直維持在 1.5%以上，且住建部也明示“未來 20 年房價上漲壓力依然大”。另一邊是調(diào)控手段開始出臺，但又未傷及根本，包括：“取消房貸利率 7 折優(yōu)惠，改為 8.5折”、“要求央企聚焦主業(yè)，退出地產(chǎn)業(yè)務(wù)”，以及政府工作報告中“ 堅(jiān)決遏制房價過快上漲勢頭”的表述。宏觀政策的不明朗，讓投資者回歸到上市公司的業(yè)績上，自 2009Q1 至 2010

27、Q1 的五個季度中，地產(chǎn)行業(yè)的營收增速從-13.3% 逐季上行至60.9%，歸母凈利潤增速從-2.3%逐季上行至 91.1%，可謂是一片欣欣向榮。既然未來調(diào)控尚不可知，那么干脆活在當(dāng)下，最終房地產(chǎn)行業(yè)單月上漲 4.7%位列第三。那時人們還不知道，這一輪地產(chǎn)調(diào)控將持續(xù)很久很久。圖 18：自 2005 年后，進(jìn)出口順差迅速上升，帶來人民幣升值壓力資料來源：wind，申萬宏源研究疑惑之三：人民幣到底升不升值？在 2010 年之前，人民幣對美元匯率長期穩(wěn)定在 6.827 的水平上，但在中國連續(xù)幾年的大額外貿(mào)順差之后，人民幣已經(jīng)積累了一定的升值壓力。進(jìn)入 2010 年后，由于全球復(fù)蘇依舊乏力，供給過剩&

28、需求不足的格局延續(xù)，各國制造企業(yè)競相爭奪消費(fèi)市場。部分國際人士認(rèn)為，中國企業(yè)因人民幣幣值被低估而獲得了一定的競爭優(yōu)勢，這導(dǎo)致了部分西方國家的不滿。自 2010 年初，有關(guān)貿(mào)易摩擦的消息就接踵而至：2 月 18 日，歐盟正式對中國輸歐光面紙發(fā)起反傾銷調(diào)查；2 月 25 日，美初裁對我國無縫鋼管征收反補(bǔ)貼關(guān)稅；3 月 12 日，美初裁對我國磷酸鹽征收反傾銷關(guān)稅關(guān)稅大棒的背后是西方勢力向中國施壓，希望迫使人民幣升值。梳理當(dāng)時的新聞，三方的立場如此清晰：西方（以奧巴馬為代表的西方政府、以高盛為代表的金融機(jī)構(gòu)、以索羅斯為代表貌似“中立”的第三方）用盡各種理由試圖說服人民幣升值；中國官方（以溫家寶總理、商

29、務(wù)部為代表）言辭較為強(qiáng)硬，表示 “人民幣幣值沒有被低估”。而以易綱、李稻葵等為代表的學(xué)者們，則為未來的人民幣升值之路吹風(fēng)做鋪墊。用上帝視角回顧過往，后續(xù)的升值已是必然，但當(dāng)時市場對此卻未能形成共識。時間內(nèi)容表 1：2010 年一季度關(guān)于人民幣匯率的新聞梳理2010-1-6發(fā)改委：人民幣面臨升值壓力 熱錢或大量流入2010-1-23高盛：中國可能將允許人民幣一次性升值 5%，并提高利率以緩解通脹壓力2010-2-11奧巴馬：將“勸說”中國讓人民幣升值2010-2-21索羅斯：人民幣應(yīng)一次性升值 轉(zhuǎn)嫁通脹風(fēng)險2010-2-24政協(xié)發(fā)言人，人民幣匯率不會大幅、突然調(diào)整2010-3-3易綱：外匯凈流入

30、壓力加大 人民幣升值預(yù)期增強(qiáng)2010-3-5政府工作報告：保持人民幣匯率基本穩(wěn)定2010-3-9易綱：人民幣要不要升值由市場決定2010-3-14溫家寶：人民幣的幣值沒有低估2010-3-16商務(wù)部：順差不是人民幣升值理由2010-3-30李稻葵:9 月前應(yīng)調(diào)匯率2010-3-26商務(wù)部：強(qiáng)迫人民幣升值邏輯不成立2010-3-31經(jīng)濟(jì)參考報：多個行業(yè)人民幣壓力測試結(jié)果不樂觀資料來源：申萬宏源研究The only thing certain is uncertainty. 一切疑惑終將得到解答，但問題在于 會是人們想要的答案嗎？這里先談微觀上的三條主線：1高送轉(zhuǎn)從不缺席。每年春天伴隨著年報季的臨

31、近，高送轉(zhuǎn)都是資本市場上的一條投機(jī)主線。2010 年 1 月 15 日晚，臥龍電氣發(fā)布了 2009 年報，擬向全體股東每 10 股派發(fā)現(xiàn)金紅利 1 元并轉(zhuǎn)增股本 3 股，打響了高送轉(zhuǎn)主題的第一槍。自 1 月 4 日至 15 日僅 10 個交易日內(nèi)，公司股價上漲了 37.56%。行至 3 月，年報披露愈發(fā)密集，資本對于轉(zhuǎn)股的“質(zhì)量”也要求更高。我們梳理了 2010 年 1-4 月轉(zhuǎn)股數(shù)超過 “10 轉(zhuǎn) 10”的上市公司在公告日前后的股價走勢，可以看到自公告發(fā)布前 7 個交易日至公告日后 10 個交易日，高送轉(zhuǎn)股票顯著跑贏上證綜指。有趣的事實(shí)是，反而在公告日當(dāng)天（T 日）超額收益（下圖的紅柱子）最

32、少，這很大程度上是“利好出盡”的影響。圖 19：高送轉(zhuǎn)公告日前后，股票超額收益明顯資料來源：Wind，申萬宏源研究2創(chuàng)業(yè)板崛起。自 2009 年 10 月 30 日，愛爾眼科等 28 家上市公司在創(chuàng)業(yè)板上市，為 A 股開啟了一個新的時代。截止 2010 年 2 月底，創(chuàng)業(yè)板共有上市公司 58 家，而當(dāng)時創(chuàng)業(yè)板指尚未發(fā)布。為了綜合考慮當(dāng)年創(chuàng)業(yè)板的總體賺錢效應(yīng)，僅考慮在 2009 年底前就已上市的 36 家，構(gòu)建等權(quán)重指數(shù) 其在 2-3 月間累計上漲 32.24%，大幅跑贏上證綜指同期 4.01%的漲幅。其背后的邏輯與兩會前后的政策預(yù)期發(fā)酵息息相關(guān)，例如財政部就在 3 月中旬下發(fā)了關(guān)于請組織推薦

33、2010 年創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資備選企業(yè)的通知，重點(diǎn)支持電子信息、生物、新材料、新能源、節(jié)能環(huán)保、信息服務(wù)等行業(yè)的高科技成長性企業(yè)，這直接刺激了創(chuàng)業(yè)板公司的股價表現(xiàn)。 圖 20：進(jìn)入 2 月后，創(chuàng)業(yè)板上市公司顯著跑贏大盤 圖 21：新能源車主題在 2010 年反復(fù)表現(xiàn)資料來源：Wind，申萬宏源研究資料來源：Wind，申萬宏源研究3新能源車初露鋒芒。2010 年是“十一五”規(guī)劃的收官年，也是“十二五”規(guī)劃的編制年。隨著三月兩會的臨近，市場對新能源汽車的關(guān)注和討論明顯增加，有關(guān)私人購車有補(bǔ)貼的政策預(yù)期不斷強(qiáng)化，相關(guān)公司股價開始走強(qiáng)。此外，2010 年世博會、亞運(yùn)會是國內(nèi)新款電動車面向消費(fèi)者曝光的時間窗口

34、，這使得該主題的持續(xù)性值得期待。整個三月，萬向錢潮、曙光股份、杉杉股份、江蘇國泰等上市公司均有顯著超額收益，但在后來的歲月中，它們中的大多數(shù)并未在激烈的競爭中堅(jiān)持下來。方向是正確的，實(shí)現(xiàn)的過程卻很漫長。二季度：地產(chǎn)調(diào)控落地，歐債危機(jī)爆發(fā)四月：房價向上，股價向下回到 2010 年 4 月，當(dāng)時的A 股走勢可大致分為三個階段：14 月 15 號之前，市場在不確定中前行，一邊是業(yè)績端的好消息不斷驗(yàn)證，另一邊則是對于經(jīng)濟(jì)調(diào)控的擔(dān)憂逐漸上升。2 16-26 日，伴隨著地產(chǎn)調(diào)控重拳出擊，最后一根稻草壓垮了人們的僥幸心理，A 股率先下跌。3 27 日后，歐債危機(jī)惡化，恐慌情緒蔓延，全球權(quán)益資產(chǎn)共振下行。圖

35、22：2010Q2 全球資產(chǎn)走勢：4 月 A 股率先下跌，隨后歐債危機(jī)爆發(fā)資料來源：Wind，申萬宏源研究GDP 增速回到危機(jī)前的水平，再不調(diào)控則二季度必然過熱。其實(shí) 4 月上旬，有關(guān)房地產(chǎn)的風(fēng)向已經(jīng)悄然生變，但單個板塊的下跌不足以改變市場的整體熱度。 4 月 14 日，溫家寶總理主持國常會分析一季度經(jīng)濟(jì)形勢，提出“做好金融調(diào)控工作加強(qiáng)商業(yè)銀行資本充足率管理和貸款跟蹤檢查，加強(qiáng)地方融資平臺貸款風(fēng)險管理”、“堅(jiān)決遏制住房價格過快上漲實(shí)行更加嚴(yán)格的差別化住房信貸政策，抑制投機(jī)性購房。”這些措辭與之前的表述明顯轉(zhuǎn)冷，為市場亮起了紅燈。次日，一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)披露，當(dāng)季 GDP 同比高增 11.9%，較危

36、機(jī)前的水平有過之而無不及；與此同時PMI 也在春季后快速拐頭向上。圖表上陡峭的斜率讓市場迅速達(dá)成了共識 再不調(diào)控，則二季度必然過熱。圖 23：2010 一季度GDP 同比增速達(dá) 11.9%，經(jīng)濟(jì) 走向過熱圖 24：春節(jié)過后，3 月 PMI 各分項(xiàng)指標(biāo)環(huán)比快速回 升，經(jīng)濟(jì)動能強(qiáng)勁 資料來源：Wind，申萬宏源研究資料來源：Wind，申萬宏源研究“地產(chǎn)調(diào)控”成為“防過熱”的核心抓手，板塊估值快速回落。既然明確了工作的總體方向，那么就必須選一個切入點(diǎn)，其即能有效緩解經(jīng)濟(jì)過熱的勢頭，又足夠政治正確。那么答案不言自明 房地產(chǎn)?？陀^而言，“四萬億”疊加城鎮(zhèn)化的時代浪潮，房價上漲在很大程度上是供求關(guān)系決定的

37、。雖有開放商的捂盤惜售，也有炒房客的推波助瀾，但在長周期中，這些都是次要原因。但房價上漲引發(fā)的民生壓力越來越大，央媒也連續(xù)發(fā)文批評。4 月 15 日，房地產(chǎn)調(diào)控新政出臺，將二套房首付比例從之前 40%上升至 50%，同時明確房貸利率不得低于基準(zhǔn)利率的 1.1 倍。政策組合拳之后，房地產(chǎn)板塊的估值快速回落。時間新聞表 2：2010 年 4 月，房地產(chǎn)行業(yè)的情緒降至冰點(diǎn)2010-4-1大行全線上調(diào)房貸利率2010-4-4新華社連發(fā) 6 篇評論批土地財政及腐敗推高房價2010-4-9房產(chǎn)保有稅一日三消息2010-4-10中央主流媒體 14 天接力批評高房價引發(fā)關(guān)注2010-4-11劉明康稱二套房首付

38、須達(dá) 60%，后被銀監(jiān)會辟謠2010-4-15發(fā)布房地產(chǎn)調(diào)控，二套房貸首付不得低于 50%2010-4-17國務(wù)院：房價過高地區(qū)可暫停發(fā)放第三套住房貸款2010-4-18個人住宅消費(fèi)稅或近期開征 上海重慶成首批試點(diǎn)2010-4-20保監(jiān)會關(guān)緊險資投資地產(chǎn)2010-4-20銀監(jiān)會：嚴(yán)格限制各種名目的炒房，按季開展房貸壓力測試2010-4-22媒體披露物業(yè)稅試點(diǎn)已獲批準(zhǔn)2010-4-24證監(jiān)會聯(lián)合國土部審核房企融資申請2010-4-26新華社發(fā)文首提引導(dǎo)房價回落 建議政策持續(xù)發(fā)力2010-4-30北京樓市新政出臺：一個家庭只能新購一套商品住房資料來源：新浪財經(jīng)，申萬宏源研究高盛被起訴拖累全球金融股

39、，內(nèi)外利空之下，A 股開啟主跌浪。4 月 16 日周五，美國證券交易委員會對高盛集團(tuán)提起民事訴訟，指控其在涉及次級抵押貸款業(yè)務(wù)金融產(chǎn)品的問題上涉嫌欺詐投資者，造成投資者損失超過 10 億美元，當(dāng)天晚上標(biāo)普 500 下跌 1.6%。而當(dāng)天偏偏還是 A 股股指期貨上市的首個交易日，空方在初次嘗到甜頭后，更加躍躍欲試。4 月 19 日周一開盤，地產(chǎn)股依舊承壓，金融板塊則在高盛欺詐案這一外圍利空的拖累下重挫。最終 4 月 19 日上證綜指下跌 4.79%，開啟了新一輪主跌浪。4 月底，歐債危機(jī)惡化，全球股市共振下行。截止 4 月 26 日，上證綜指 4月累計下跌 5.65%，而美、英、法、德的主要股指

40、則分別上漲 2.88%、1.55%、 0.16%、-0.91%。可以這么總結(jié)，國內(nèi)的地產(chǎn)調(diào)控是這一階段市場走弱的核心原因。但一切在 4 月 27 日發(fā)生了變化，當(dāng)日標(biāo)普下調(diào)希臘評級至垃圾級，引發(fā)歐美投資者恐慌，A 股進(jìn)入與全球權(quán)益資產(chǎn)共振下行的新階段，具體在下一節(jié)中詳細(xì)論述。4 月是觀察悲觀情緒產(chǎn)生與惡化的典型時間窗口。我們選取了房地產(chǎn)、銀行、食品飲料、電子這四個申萬一級行業(yè)指數(shù)，作為四種不同市場風(fēng)格的表征，以跟蹤市場心態(tài)的變化：（1）自 4 月初以來，伴隨著輿論環(huán)境的惡化，悲觀情緒開始萌芽，地產(chǎn)板塊逐漸走低，但并未對整體市場造成影響。（2）四月中旬后，高盛案等因素的觸發(fā)下，金融板塊成第二個淪

41、陷，風(fēng)險偏好開始惡化。（3）4 月 19-22日，在金融地產(chǎn)繼續(xù)下行的背景下，部分資投資者不愿降低倉位?？紤]到食品飲料和電子代表的消費(fèi)&科技板塊受調(diào)控影響較低，因此成為了資金的避風(fēng)港，反而逆勢上漲。（4 ）4 月 26 日后，債務(wù)危機(jī)引發(fā)全面恐慌，消費(fèi)與科技股補(bǔ)跌，泥沙俱下。圖 25：當(dāng)下跌剛剛開始時，資金轉(zhuǎn)向科技和消費(fèi)防御，但最終泥沙俱下圖 26：4 月地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈領(lǐng)跌，銀行&出口板塊次之（單位：%）資料來源：wind，申萬宏源研究資料來源：wind，申萬宏源研究結(jié)構(gòu)上，4 月行業(yè)漲跌幅排序一目了然。房地產(chǎn)跌幅第一，其產(chǎn)業(yè)鏈上的家電、建材、鋼鐵等都表現(xiàn)慘淡。而紡織服裝為代表的出口板塊，由于歐債

42、危機(jī)對需求的巨大拖累，也顯著下跌 10.17%，位列第七。另一方面，消費(fèi)&科技相對抗跌；有色金屬板塊則由于黃金、稀土等子領(lǐng)域的亮眼表現(xiàn)，僅小幅下跌 1.38%，位居第三。五月：歐債惡化、進(jìn)逼德法，二次探底進(jìn)行中“二次探底”概率上升。2010 年，油價和金價均震蕩上行，反映的是流動性寬松推動的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期，即通脹上行，實(shí)際利率下行，名義利率企穩(wěn)的組合。然而在 5 月卻出現(xiàn)了油價跌&金價漲的剪刀差，這一現(xiàn)象背后是人們信心的急劇惡化，“二次探底”從一種經(jīng)濟(jì)學(xué)家口中的潛在可能，變成了即將到來的現(xiàn)實(shí)。圖 27：油價跌+黃金漲，5 月市場的主要矛盾是擔(dān)心 二次探底圖 28：匯率層面，歐債危機(jī)始于 09 年

43、 12 月初，在10 年 6 月中旬后趨于緩和 資料來源：Wind，申萬宏源研究資料來源：Wind，申萬宏源研究國內(nèi)調(diào)控“先急后緩”，疊加海外利空，顯著打擊 A 股風(fēng)險偏好。外圍的動蕩，同樣深刻影響著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的前景和決策層的信心。在當(dāng)時內(nèi)熱外冷的格局下，調(diào)控面臨進(jìn)退兩難：若持續(xù)打壓，則可能導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟(jì)“硬著陸”；若手下留情，則滯脹格局可能愈演愈烈。如今回頭看，決策層最終采納了“先急后緩”的戰(zhàn)術(shù)選項(xiàng)，疊加“歐債危機(jī)”等外部利空，最終在 5 月顯著打壓了A 股的風(fēng)險偏好。歐債危機(jī)的起點(diǎn)可以追溯到 2009 年底。12 月 8 日，三大評級公司之一的惠譽(yù)將希臘信貸的評級由A-下調(diào)至 BBB+ ，前景

44、展望為負(fù)面；同一時刻，歐元兌美元開啟了一輪幅度達(dá) 20%的貶值之路。短短兩周之內(nèi)，標(biāo)準(zhǔn)普爾、穆迪也先后跟進(jìn)，下調(diào)了希臘的國債評級。然而，大多數(shù)人在當(dāng)時并未意識到問題的嚴(yán)重性，在他們眼中，希臘 GDP 體量占?xì)W盟不足 5%，掀不起多大波瀾。進(jìn)入 2010 年后，評級機(jī)構(gòu)先后警告西班牙、葡萄牙的赤字情況不容樂觀，希臘已非危機(jī)唯一主角，但英、法、德等核心國家依然被認(rèn)為足夠安全。發(fā)展階段市場心態(tài)事件表 3：新聞梳理 歐債危機(jī)從萌芽到惡化全球三大評級公司下調(diào)希臘主權(quán) 評級，希臘的債務(wù)危機(jī)隨即愈演愈烈，開端但金融界認(rèn)為希臘經(jīng)濟(jì)體系小，發(fā)生債2009 年 12 月 22 日 穆迪宣布將希臘主權(quán)評級從 A1

45、下調(diào)到 A2，評級展望為負(fù)面。歐洲其它國家也開始陷入危機(jī)，包括比利時這些外界認(rèn)為較穩(wěn)健的國家，發(fā)展及歐元區(qū)內(nèi)經(jīng)濟(jì)實(shí)力較強(qiáng)的西班牙，都預(yù)報未來三年預(yù)算赤字居高不下，希臘已非危機(jī)主角，整個歐盟都受到債務(wù)危機(jī)困擾。2010 年 1 月 11 日 穆迪警告葡萄牙若不采取有效措施控制赤字將調(diào)降該國債信評級2010 年 2 月 4 日 西班牙財政部指出，西班牙 2010 年整體公共預(yù)算赤字恐將占 GDP 的 9.8%2010 年 2 月 5 日 債務(wù)危機(jī)引發(fā)市場惶恐，西班牙股市當(dāng)天急跌6%，創(chuàng)下 15 個月以來最大跌幅德國等歐元區(qū)的龍頭國都開始感受到危機(jī)的影響，因?yàn)闅W元大幅下跌，2010 年 2 月 4

46、日 德國預(yù)計 2010 年預(yù)算赤字占 GDP 的 5.5%務(wù)危機(jī)影響不會擴(kuò)大。2009 年 12 月 8 日 惠譽(yù)將希臘信貸評級由 A-下調(diào)至 BBB+，前景展望為負(fù)面。2009 年 12 月 15 日 希臘發(fā)售 20 億歐元國債2009 年 12 月 16 日 標(biāo)準(zhǔn)普爾將希臘的長期主權(quán)信用評級由“A”下調(diào)為“BBB”蔓延加上歐洲股市暴挫，整個歐元區(qū)正面對2010 年 2 月 9 日 歐元空頭頭寸已增至 80 億美元 創(chuàng)歷史紀(jì)錄成立十一年以來最嚴(yán)峻的考驗(yàn)，有評論家更推測歐元區(qū)最終會解體收場。2010 年 2 月 10 日 巴克萊資本表示，美國銀行業(yè)在希臘、愛爾蘭、葡萄牙及西班牙的風(fēng)險敞口達(dá) 1

47、760 億美元希臘財政部長稱，希臘在 5 月 19日之前需要約 90 億歐元資金以度過危惡化機(jī)。歐盟成員國財政部長 10 日凌晨達(dá)成了一項(xiàng)總額高達(dá) 7500 億歐元的穩(wěn)定機(jī)制，避免危機(jī)蔓延。2010 年 4 月 23 日 希臘正式向歐盟與 IMF 申請?jiān)?010 年 5 月 3 日 德內(nèi)閣批 224 億歐元援希計劃2010 年 5 月 10 日 歐盟批準(zhǔn) 7500 億歐元希臘援助計劃，IMF可能提供 2500 億歐元資金救助希臘資料來源：新浪-歐債危機(jī)專題，申萬宏源研究此后，金融市場的反身性開始發(fā)揮作用。2010 年 2 月 9 日歐元空頭頭寸增至創(chuàng)紀(jì)錄的 80 億美元，瘋狂的貶值使得歐元區(qū)

48、正面對著成立十一年以來最嚴(yán)峻的考驗(yàn)。此時，歐洲經(jīng)濟(jì)“火車頭”德國發(fā)現(xiàn)自己也難以獨(dú)善其身了。進(jìn)入 2 季度后，拯救希臘成為各國新的共識，但方案卻陷入扯皮；而南歐人民紛紛走上街頭，抗議政府削減福利，更為危機(jī)增添了新的困難和變數(shù)。4 月底，匯市的波動終于傳遞到股市，海外投資者信心全面崩塌，黃金則開啟了新一輪上漲。圖 29：希臘加入歐元區(qū)，高盛功不可沒資料來源：新浪財經(jīng)，申萬宏源研究歐元區(qū)的內(nèi)循環(huán)：英法德等“核心國家”生產(chǎn)、南歐“邊緣國家”消費(fèi)?；仡^剖析這場危機(jī)，表面原因是“體質(zhì)”較差的希臘，在高盛的幫助下“混進(jìn)了”歐元區(qū)，結(jié)果“壞了一鍋粥”。但實(shí)際上是“核心國家”生產(chǎn)，“邊緣國家”消費(fèi)的模式，在歐元

49、區(qū)成立十多年后，不僅沒有走向彌合，反而日益深化。本來這種體內(nèi)循環(huán)的模式?jīng)]有問題：由于南歐諸國長期逆差，導(dǎo)致經(jīng)常賬戶赤字不斷積累，不得不持續(xù)融資；而德國等核心國家，則不斷通過銀行向其輸血。結(jié)果，不僅南歐諸國得以實(shí)現(xiàn)“經(jīng)濟(jì)繁榮”、消費(fèi)水平蒸蒸日上；而且核心國家也樂見于此，蓬勃的外需拉動了其國內(nèi)制造業(yè)的高速增長。南歐諸國負(fù)債率逐步攀升，并越過紅線。不僅如此，由于“貨幣一體化”使得市場忽略了歐元區(qū)內(nèi)部的個體差異，而將其視為統(tǒng)一的信用主體。相應(yīng)地，“邊緣國家”的融資成本大幅下降，并逐漸向德國趨同，這讓它們大大享受了一番“廉價的午餐”，也讓他們更加肆無忌憚。截止 2010 年，葡萄牙（Portugal）、

50、意大利（Italy）、愛爾蘭（Ireland）、希臘（Greece）、西班牙（Spain）等五國赤字水平和債務(wù)占GDP 比例均顯著超出馬斯特里赫特（Maastricht ）條約規(guī)定的紅線，事后這些拖后腿的國家，被北歐的人們以其首字母縮寫（ PIIGS）稱為“歐豬五國”。圖 30：2010 年歐洲各國債務(wù)與GDP 比例圖 31：2009 年各國公開赤字與GDP 比例資料來源：新浪-歐債危機(jī)專題，申萬宏源研究資料來源：新浪-歐債危機(jī)專題，申萬宏源研究2008 年金融危機(jī)后，歐元區(qū)曾經(jīng)的體內(nèi)循環(huán)受到了嚴(yán)重沖擊，“核心國家”生產(chǎn)、“邊緣國家”消費(fèi)的模式難以為繼。金融危機(jī)波及歐洲后，核心國家的銀行體系自

51、顧不暇，不再愿意向邊緣國家放貸，跨國資金鏈隨即斷裂。就像鐵軌上擦出的一顆顆火星，預(yù)示著歐洲這列火車未卜的前途。之后邊緣國家面臨兩種選擇，第一，削減赤字， 即“做好過苦日子的準(zhǔn)備”；第二，繼續(xù)借貸維持繁榮，然后向上帝祈禱吧最終他們選擇了后者：在這個過程中，意大利與希臘為經(jīng)常賬戶融資的主體是政府，因此這兩個國家的國債明顯膨脹。而西班牙、葡萄牙、愛爾蘭為經(jīng)常賬戶融資的主體是民間，因此在危機(jī)前發(fā)生了私人部門杠桿率的快速上升，以及伴隨而生的資產(chǎn)泡沫。借新還舊的資本游戲到了 2009 年底終于玩不下去了，歐債危機(jī)徹底爆發(fā)。歐央行的成立，實(shí)際上使得各國國債成為了“風(fēng)險資產(chǎn)”。歐元區(qū)建立導(dǎo)致了貨幣一體化，使得

52、各國不再具備印鈔能力。這意味著歐洲諸國的國債實(shí)際上從無風(fēng)險資產(chǎn)，變成了風(fēng)險資產(chǎn)。而英國人在這件事上保持了高超的政治前瞻性，選擇了保留英鎊。貨幣政策的自主，使其在金融危機(jī)中，較歐洲大陸各國受損更少。當(dāng)然另一方面，10 多年前的這一切，也為后來的英國脫歐埋下了伏筆。圖 32：歐債危機(jī)后三組國家經(jīng)濟(jì)對比：英法德 VS 意西葡 VS 希臘（單位：%）資料來源：Wind，申萬宏源研究對于A 股而言，歐債危機(jī)只是外因，誠如本章標(biāo)題：季孫之憂，即在顓臾，亦在蕭墻之內(nèi)，國內(nèi)調(diào)控是A 股 5 月下跌的另一重要因素。按照當(dāng)時申萬策略團(tuán)隊(duì)首席袁宜總的說法是：“ 短期內(nèi)政策的快速出臺，可能是政府希望快速摁倒房價，避免

53、緊縮過久真的影響經(jīng)濟(jì)”。具體上，可以分三條主線。1資金面先緊后松：5 月 2 號以央行第三次上調(diào)準(zhǔn)備金率為標(biāo)志，市場下挫；此后三周伴隨著央票發(fā)行，資金持續(xù)凈回籠；到了 5 月 11 月，公布的 4 月 CPI 為 2.8%再超市場預(yù)期，使得加息的呼聲甚囂塵上，指數(shù)持續(xù)下探。進(jìn)入 5 月中下旬，央行自春節(jié)以來首次凈投放資金，為資金面帶來了一絲暖意。2樓市調(diào)控先急后緩：5 月 3 日，北京等地商品房限購令正式實(shí)行；8 日，住建部批評部分地方落實(shí)樓市調(diào)控政策不力，觀望情緒開始出現(xiàn)；11 日媒體報道， “根據(jù)房貸壓力測試結(jié)果，房價最多可跌 3 成”！一時之間風(fēng)聲鶴唳，草木皆兵，多個地區(qū)樓市成交量大跌；

54、5 月 22 日，各地出臺樓市補(bǔ)充細(xì)則，懲治捂盤惜售，再給地產(chǎn)商“補(bǔ)上一刀”。但隨著土地市場快速冷卻，北上二手房價出現(xiàn)松動，以及人民日報在 20 日罕見發(fā)聲稱：“剛需可避免房價暴跌”，調(diào)控“軟著陸”的預(yù)期逐漸出現(xiàn)。進(jìn)入 5 月下旬，全球權(quán)益市場一片蕭索，各方因素權(quán)衡之下，調(diào)控的聲音已經(jīng)趨緩。3股市再度受到重視：面對國際形勢風(fēng)云突變，中國“專心做好自己的事”的難度不斷上升。5 月 16 日，溫家寶總理表示：“防止政策疊加的負(fù)面影響”，這是高層態(tài)度變化的信號；而到了 5 月 31 日，他再次表態(tài)說：“做好世界經(jīng)濟(jì)二次探底準(zhǔn)備”。至此，國內(nèi)政策由“防過熱”轉(zhuǎn)為“防過冷”也就順理成章了。市場層面，“1

55、2 日，匯金增持維穩(wěn)市場”、“19 日，中金所對股指期貨開出首張罰單”、“26 日，監(jiān)管機(jī)構(gòu)允許 QFII 投資股指期貨、擬放寬險資入市比例至 25%”等利好頻出。雖然在悲觀之中，無人敢接下落的飛刀，但“底部”似乎已經(jīng)若隱若現(xiàn)了六月：至暗時刻不確定性貫穿整個 6 月。雖然匯率顯示最悲觀的時刻在 6 月初，當(dāng)時市場預(yù)期匈牙利可能成為下一張倒下的多米諾骨牌，歐元兌美元一度在 2010 年 6 月 7日跌至 1.1877。但整個六月黃金價格高位震蕩，歐美股市低位徘徊的組合，均表明當(dāng)時外部的不確定性依然很高。圖 33：歐洲諸國前途未卜，A 股缺乏反彈的外部環(huán)境（成交額單位：億）資料來源：Wind，申萬

56、宏源研究國際局勢的不明朗，對于A 股自然也不是好消息，體現(xiàn)在投資上，就是觀望情緒濃重。從 6 月 1 至 28 日的 17 個交易日里，指數(shù)維持在2500-2600的區(qū)間內(nèi)窄幅波動，隨著成交量縮至地量，決定方向的時刻終于到了：6 月 29 日，上證綜指下跌 4.27%擊穿 2500 點(diǎn)，“久盤必跌”的規(guī)律再次得到驗(yàn)證六月資金利率高企，季末“錢荒”來襲。回頭檢視這段歷史，市場運(yùn)行的脈絡(luò)十分清晰：外部環(huán)境擾動不止，全球經(jīng)濟(jì)前景蒙在一片迷霧之中。此外，A 股流動性亦極為匱乏：自“四萬億”計劃后，宏觀流動性保持寬裕，SHIBOR 隔夜利率在 2009H1 長期處于 0.8%的低位，此后央行開始回籠資金

57、，資金成本也逐漸回升至合理水平。然而，在動態(tài)的經(jīng)濟(jì)活動中保持“松緊適度”本就難度頗高，加之每年的 6 月底本就容易出現(xiàn)“錢荒”，2010 年更是如此。SHIBOR 隔夜利率自 5 月底快速上升至 2%以上后，整個 6 月都在 2.3%左右。至于 A 股，滬深兩市交易額則是從 4 月中旬的 3400 億萎縮至 6 月 28 日的 900 億。圖 34：6 月資金面緊張，銀行間市場利率飆升（單位：%）圖 35：農(nóng)行 IPO 使得脆弱的股市流動性雪上加霜 資料來源：Wind，申萬宏源研究資料來源：Wind，申萬宏源研究農(nóng)行巨額 IPO 是壓倒市場的最后一根稻草。 隨著時間的推移和交易量的萎縮，反彈的動力在消散，下跌的勢能在集聚 終于，農(nóng)行 IPO 成為了壓倒市場信心的導(dǎo)火索。自 6 月初以來，有關(guān)農(nóng)行上市的新聞就屢見報端。6 月