調(diào)味品行業(yè)深度報告：調(diào)味景氣賽道未來成長可期

1、2020年受疫情影響，餐飲行業(yè)受到嚴重沖擊，導致調(diào)味品在餐飲端的需求下降，但該部分的缺口通過零售端得以彌補，調(diào)味品市場規(guī)模穩(wěn)中向好。庫存方面，2021年上半年調(diào)味品行業(yè)以去庫存為主，短期利潤承壓隨著去庫存進程逐步推進，下半年基本面有望回暖?？傮w而言，短期擾動不改行業(yè)長期發(fā)展趨勢。（2）調(diào)味賽道強者恒強，把握邊際改善投資機會。隨著疫情影響逐步釋放，餐飲業(yè)逐步恢復正軌，餐飲端對調(diào)味品的需求有望持續(xù)回暖。疊加零售端對調(diào)味品質(zhì)與量要求的提高，我國調(diào)味品行業(yè)的量價存在較大的增長空間。去年以來，調(diào)味品原材料價格漲幅較大。在成本上行壓力的背景下，調(diào)味品行業(yè)中的公司或通過提升產(chǎn)品結(jié)構(gòu)或通過調(diào)整價格等方式來緩解

2、利潤端的壓力，預計調(diào)味品行業(yè)或進入新一輪的提價周期。投資者可把握邊際改善投資機會。標的方面，行業(yè)強者恒強的趨勢不變，建議關(guān)注海天味業(yè)、中炬高新、千禾味業(yè)、恒順醋業(yè)等。 風險提示：原材料價格波動風險，產(chǎn)品提價不及預期，渠道開展不及預期，行業(yè)競爭加劇，食品安全風險。 目錄 HYPERLINK l _TOC_250032 1、走進調(diào)味品行業(yè) 6 HYPERLINK l _TOC_250031 調(diào)味品產(chǎn)品矩陣豐富，子品類發(fā)展階段不一 6 HYPERLINK l _TOC_250030 調(diào)味品行業(yè)發(fā)展歷程 8 HYPERLINK l _TOC_250029 調(diào)味品行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈 9 HYPERLINK l

3、_TOC_250028 2、市場規(guī)模穩(wěn)步增長，多品類多元發(fā)展 9 HYPERLINK l _TOC_250027 市場規(guī)模穩(wěn)步增長，行業(yè)持續(xù)擴容 9 HYPERLINK l _TOC_250026 醬油：市場需求大，消費升級推動產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上移 10 HYPERLINK l _TOC_250025 食醋：量價穩(wěn)中有升，區(qū)域性強 11 HYPERLINK l _TOC_250024 復合調(diào)味品：規(guī)模增速快，市場增長潛力大 13 HYPERLINK l _TOC_250023 3、競爭格局相對分散，行業(yè)集中度有望提升 14 HYPERLINK l _TOC_250022 競爭格局一超多強，行業(yè)相對分散

4、 14 HYPERLINK l _TOC_250021 調(diào)味品行業(yè)集中度有望提升 14 HYPERLINK l _TOC_250020 4、B 端+C 端，驅(qū)動行業(yè)需求提升與結(jié)構(gòu)上移 17 HYPERLINK l _TOC_250019 需求結(jié)構(gòu)：餐飲為主，零售為輔 17 HYPERLINK l _TOC_250018 餐飲端：外出就餐次數(shù)增加+餐飲連鎖化+外賣滲透率提高，拉動調(diào)味品需求提升 17 HYPERLINK l _TOC_250017 我國餐飲行業(yè)穩(wěn)步發(fā)展，未來仍具有發(fā)展空間 17 HYPERLINK l _TOC_250016 餐飲端調(diào)味品需求拉動因素一：居民外出就餐次數(shù)增加 18

5、 HYPERLINK l _TOC_250015 餐飲端調(diào)味品需求拉動因素二：餐飲行業(yè)連鎖化趨勢加速 19 HYPERLINK l _TOC_250014 餐飲端調(diào)味品需求拉動因素三：外賣市場滲透率不斷提高 21 HYPERLINK l _TOC_250013 零售端：消費頻次增加+消費升級，激發(fā)調(diào)味品增長潛力 21 HYPERLINK l _TOC_250012 5、原材料成本上行，行業(yè)或迎新一輪提價周期 24 HYPERLINK l _TOC_250011 調(diào)味品上游原材料成本分析 24 HYPERLINK l _TOC_250010 行業(yè)或迎新一輪提價周期 25 HYPERLINK l

6、_TOC_250009 6、重點公司對比分析 26 HYPERLINK l _TOC_250008 產(chǎn)品布局各具特點，打造自身核心競爭力 26 HYPERLINK l _TOC_250007 銷售渠道分析 29 HYPERLINK l _TOC_250006 財務指標分析 30 HYPERLINK l _TOC_250005 盈利能力分析 30 HYPERLINK l _TOC_250004 營運能力分析 32 HYPERLINK l _TOC_250003 經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額分析 33 HYPERLINK l _TOC_250002 股權(quán)激勵分析 34 HYPERLINK l _TOC_25

7、0001 7、投資策略 34 HYPERLINK l _TOC_250000 8、風險提示 35插圖目錄圖 1：調(diào)味品分類 6圖 2：單一調(diào)味品主要產(chǎn)品矩陣 6圖 3：復合調(diào)味品主要產(chǎn)品矩陣 7圖 4：我國調(diào)味品子品類發(fā)展階段 7圖 5：調(diào)味品行業(yè)發(fā)展歷程 8圖 6：調(diào)味品行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈 9圖 7：我國調(diào)味品行業(yè)市場規(guī)模與增速 9圖 8：我國調(diào)味品產(chǎn)量與增速 9圖 9：我國調(diào)味品企業(yè)數(shù)量（家） 10圖 10：2020 年調(diào)味品細分板塊市場需求占比 10圖 11：醬油發(fā)展歷程 11圖 12：我國百強食醋企業(yè)銷售收入（億元） 12圖 13：我國百強食醋企業(yè)產(chǎn)量（萬噸） 12圖 14：2018 年我國食

8、醋百強企業(yè)產(chǎn)量統(tǒng)計情況（） 12圖 15：我國復合調(diào)味品行業(yè)市場規(guī)模與增速 13圖 16：我國復合調(diào)味品市場占比逐年增加 13圖 17：2020 年我國調(diào)味品零售市場份額拆分 14圖 18：我國調(diào)味品行業(yè)集中度有所提升 15圖 19：2020 年中美日調(diào)味品行業(yè)集中度對比 15圖 20：2020 年我國醬油競爭格局（零售口徑） 15圖 21：2020 年日本醬油競爭格局（零售口徑） 15圖 22：2018 年我國食醋板塊競爭格局 16圖 23：2020 年中日韓美復合調(diào)味品滲透率對比 16圖 24: 2020 年我國調(diào)味品行業(yè)各渠道份額占比（） 17圖 25: 2019 年不同就餐方式調(diào)味品人

9、均攝入量 17圖 26：2012-2020 年我國餐飲行業(yè)收入與增速 17圖 27：我國人均居民可支配收入（元） 19圖 28: 2018 年消費者外出就餐次數(shù)變化占比 19圖 29：城鎮(zhèn)居民是外出就餐的主要人群 19圖 30：我國城鎮(zhèn)化率有望進一步提高 19圖 31：我國連鎖餐飲企業(yè)營業(yè)收入（億元） 20圖 32：我國連鎖餐飲企業(yè)總店數(shù)（個） 20圖 33：2018 年全球部分國家餐飲連鎖化率 20圖 34：2018 年全球部分國家餐飲 CR5 20圖 35：我國餐飲外賣收入與增速 21圖 36：我國外賣消費者用戶規(guī)模與增速 21圖 37：2012-2020 年我國餐飲行業(yè)收入與增速 21圖

10、 38：我國高端醬油市場規(guī)模 23圖 39：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)逐步高端化 23圖 40：零售端預測調(diào)味品市場 24圖 41：全國黃豆市場價（元/噸） 24圖 42：全國豆粕市場價（元/噸） 24圖 43：白砂糖零售價（元/公斤） 25圖 44：玻璃價格指數(shù) 25圖 45：調(diào)味品公司打造自身核心競爭力 27圖 46：2020 年海天味業(yè)營業(yè)收入各地域占比 29圖 47：2020 年我國主要調(diào)味品公司毛利率對比（） 30圖 48：2020 年我國主要調(diào)味品公司凈利率對比（） 32表格目錄表 1：我國四大名醋介紹 12表 2：2020 年我國A 股調(diào)味品公司營收對比 14表 3：2019 年中美餐飲行業(yè)對比

11、18表 4：2018 年我國各線城市人口、調(diào)味品年花費及調(diào)味品年均購買次數(shù) 22表 5：2020 年中日韓調(diào)味品人均量價對比 23表 6：調(diào)味品行業(yè)部分公司提價過程 25表 7：我國主要調(diào)味品公司產(chǎn)品范圍 26表 8：2020 年我國以醬油為主的調(diào)味品公司收入構(gòu)成 27表 9：2020 年我國以食醋與復合調(diào)味品為主的調(diào)味品公司收入構(gòu)成 28表 10：我國主要調(diào)味品公司業(yè)務區(qū)域分布 29表 11：我國主要調(diào)味品公司銷售渠道對比 30表 12：2020 年我國主要調(diào)味品公司分品類毛利率對比 31表 13：2020 年我國主要調(diào)味品公司費用率對比 32表 14：2020 年我國主要調(diào)味品公司營運能力

12、對比 33表 15：2020 年我國主要調(diào)味品公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額對比 33表 16：我國主要調(diào)味品公司股權(quán)激勵對比 34表 17：重點公司盈利預測及投資評級（2021/7/7） 351、走進調(diào)味品行業(yè)調(diào)味品產(chǎn)品矩陣豐富，子品類發(fā)展階段不一我國自古就有“民以食為天、食以味為先”的說法。調(diào)味品是指在飲食、烹飪和食品加工中廣泛應用的，用于調(diào)和滋味、氣味，并具有去腥、除膻、解膩、增香、增鮮等作用的產(chǎn)品。我國調(diào)味品歷史悠久，在發(fā)展過程中根據(jù)我國的飲食文化形成了別具特色的調(diào)味品體系，在食品板塊中具有舉足輕重的作用。調(diào)味品細分板塊眾多，根據(jù)不同的分類標準可以分為不同的類別。按成分可分為單一調(diào)味品與復合調(diào)

13、味品；按地方風味可以分為廣式調(diào)料、川式調(diào)料、港式調(diào)料與西式調(diào)料；按成品形狀可以分為醬品類、醬油類、汁水類等。 圖 1：調(diào)味品分類數(shù)據(jù)來源：搜狐，東莞證券研究所單一調(diào)味品 VS 復合調(diào)味品。將調(diào)味品按照成分分為單一調(diào)味品與復合調(diào)味品是一種比較常用的分類方法。單一調(diào)味品是指由單一的原材料組成的調(diào)料，如醬油、食醋、腐乳、食鹽、味精等。復合調(diào)味品是指由兩種或以上的調(diào)料配制而成，如蠔油、雞精、火鍋調(diào)料、番茄醬、中式復合調(diào)味料等。 圖 2：單一調(diào)味品主要產(chǎn)品矩陣數(shù)據(jù)來源：百度，東莞證券研究所圖 3：復合調(diào)味品主要產(chǎn)品矩陣數(shù)據(jù)來源：百度，東莞證券研究所我國調(diào)味品各子品類發(fā)展階段不一。醬油、食醋作為傳統(tǒng)調(diào)味品

14、，在行業(yè)中已擁有一定的市場規(guī)模，體量較大，目前處于成長階段。食鹽作為居民生活的必需品，市場滲透率高，已發(fā)展到成熟階段。中西式復合調(diào)味品起步相對較晚，目前處于初步發(fā)展期。隨著消費者的健康觀念不斷提高，傳統(tǒng)調(diào)味品中的味精等子品類市場發(fā)展空間相對有限，目前處于衰退期。 圖 4：我國調(diào)味品子品類發(fā)展階段數(shù)據(jù)來源：東莞證券研究所調(diào)味品行業(yè)發(fā)展歷程調(diào)味品行業(yè)從最初的計劃管控階段發(fā)展至目前的產(chǎn)業(yè)升級階段。調(diào)味品行業(yè)的發(fā)展歷程大致可分為 4 個階段。第一階段為改革開放前，調(diào)味品行業(yè)由政府進行管控，調(diào)味品企業(yè)以民營企業(yè)為主。在該階段，調(diào)味品的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)較為單一，主要系單一調(diào)味品。第二階段為 20 世紀 90 年代

15、-2000 年，行業(yè)處于上升調(diào)整期。改革開放后，隨著市場經(jīng)濟的不斷發(fā)展，調(diào)味品逐步多元化，并出現(xiàn)了復合調(diào)味品品類，行業(yè)開始細分發(fā)展。第三階段為 2001-2013 年，行業(yè)處于高速發(fā)展期。在此階段，我國餐飲行業(yè)迅速發(fā)展，帶動調(diào)味品需求的增加。2001-2013 年，我國調(diào)味品行業(yè)收入復合增速達 17.44%。2014年至今，行業(yè)處于結(jié)構(gòu)升級階段。隨著收入水平不斷提高以及居民對健康觀念的增強，中高端調(diào)味品市場存在一定的發(fā)展機遇，調(diào)味品逐步向多元化、復合化的趨勢發(fā)展，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有所上移。 圖 5：調(diào)味品行業(yè)發(fā)展歷程數(shù)據(jù)來源：東莞證券研究所調(diào)味品行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈在調(diào)味品行業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈中，上游由原料商構(gòu)成，中游

16、由品牌商構(gòu)成，下游由渠道商與消費者構(gòu)成。上游的原料商包括種植業(yè)、包裝業(yè)與食品添加劑加工制造業(yè)等；中游的品牌商由海天味業(yè)、中炬高新、千禾味業(yè)等公司構(gòu)成；下游的渠道商通過線上與線下銷售的方式將產(chǎn)品銷售給終端消費者。消費者可以通過商超、百貨店等線下渠道購買產(chǎn)品，也可通過電商等線上平臺購買產(chǎn)品。 圖 6：調(diào)味品行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈數(shù)據(jù)來源：東莞證券研究所2、市場規(guī)模穩(wěn)步增長，多品類多元發(fā)展市場規(guī)模穩(wěn)步增長，行業(yè)持續(xù)擴容小產(chǎn)品、大市場，市場規(guī)模穩(wěn)步擴張。作為生活必需品，調(diào)味品行業(yè)具有典型的“小產(chǎn)品、大市場”的特點，近幾年行業(yè)表現(xiàn)持續(xù)向好。市場規(guī)模方面，2020 年，我國調(diào)味品行業(yè)的市場規(guī)模為 3950 億元，同比

17、增長 18.05%。2014-2020 年，我國調(diào)味品行業(yè)的市場規(guī)模從 2595 億元增加至 3950 億元，年均復合增速為 7.25%。產(chǎn)量方面，2020年我國調(diào)味品行業(yè)的產(chǎn)量為 1627.1 萬噸，同比增長 13.87%。2014-2020 年，我國調(diào)味品行業(yè)的產(chǎn)量從 739.1 萬噸增加至 1627.1 萬噸，年均復合增速為 14.06%。 圖 7：我國調(diào)味品行業(yè)市場規(guī)模與增速圖 8：我國調(diào)味品產(chǎn)量與增速行業(yè)市場規(guī)模（億元）YoY產(chǎn)量（萬噸）YoY4500400035003000250020001500100050002014 2015 2016 2017 2018 2019 20202

18、0%15%10%5%0%-5%1800160014001200100080060040020002014 2015 2016 2017 2018 2019 202040%35%30%25%20%15%10%5%0%數(shù)據(jù)來源：艾媒咨詢，東莞證券研究所數(shù)據(jù)來源：中國調(diào)味品協(xié)會，東莞證券研究所調(diào)味品企業(yè)數(shù)量不斷增加，行業(yè)持續(xù)擴容。根據(jù)艾媒咨詢數(shù)據(jù)顯示，2020 年，我國調(diào)味品企業(yè)注冊數(shù)量為 90991 家。2012-2020 年，我國調(diào)味品企業(yè)注冊數(shù)量從 15620 家增加至 90991 家，年均復合增速為 24.64%。我國調(diào)味品企業(yè)數(shù)量增加較快，行業(yè)持續(xù)擴容。 圖 9：我國調(diào)味品企業(yè)數(shù)量（家）我

19、國調(diào)味品企業(yè)數(shù)量（家）10000090000800007000060000500004000030000200001000002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020數(shù)據(jù)來源：艾媒咨詢，東莞證券研究所醬油：市場需求大，消費升級推動產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上移醬油類產(chǎn)品的需求在細分板塊中占絕對主導地位。醬油作為傳統(tǒng)的調(diào)味品，在我國消費品市場中擁有穩(wěn)定的消費群體。從調(diào)味品的細分市場看，醬油類產(chǎn)品的市場消費需求具有絕對優(yōu)勢。2020 年，醬油在市場的需求占比為 60%。其次是辣椒醬與湯味調(diào)味品，在市場中的需求占比分別為 9.0%與 6.9%。而蛋黃醬和沙拉醬的市場需求

20、占比僅占 0.5%，各品類之間的需求相差較大。 圖 10：2020 年調(diào)味品細分板塊市場需求占比醬油耗油腌制品烹調(diào)醬汁味精湯類調(diào)味料辣醬番茄醬60.00%沙拉醬蛋黃醬其他數(shù)據(jù)來源：Euromonitor，東莞證券研究所消費升級推動醬油產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上移。隨著“低鹽少糖”的健康理念逐步被消費者認可，我國的醬油產(chǎn)品逐步向低鹽化、健康化方向延伸。近幾年，行業(yè)中的公司在普通醬油的基礎(chǔ)上，不斷豐富產(chǎn)品矩陣，相繼開發(fā)出零添加、低鹽、有機等新品類醬油，推動醬油產(chǎn)品結(jié)構(gòu)逐步上移。在居民生活水平不斷提高以及對健康的重視程度日益提升的背景下，我們預計醬油未來的發(fā)展趨勢將以健康化、特色化為主線，從而更好的迎合市場需求。

21、圖 11：醬油發(fā)展歷程數(shù)據(jù)來源：東莞證券研究所食醋：量價穩(wěn)中有升，區(qū)域性強百強食醋企業(yè)量價穩(wěn)中有升。食醋作為調(diào)味品的第二大品類，與醬油相比，食醋行業(yè)內(nèi)的公司規(guī)模相對較小，品牌影響力相對有限。隨著食醋公司自身的發(fā)展，近幾年食醋行業(yè)的量價均穩(wěn)中有升。根據(jù)中國調(diào)味品協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，2018 年，我國百強食醋企業(yè)銷售收入為 63.11 億元；2012-2018 年，我國百強食醋企業(yè)銷售收入從 35.38 億元增加至 63.11 億元，年均復合增速為 10.13%。2018 年，我國百強食醋企業(yè)產(chǎn)量為 165萬噸；2012-2018 年，我國百強食醋企業(yè)產(chǎn)量從 104 萬噸增加至 165 萬噸，年均復合增

22、速為 8.00%。 圖 12：我國百強食醋企業(yè)銷售收入（億元）圖 13：我國百強食醋企業(yè)產(chǎn)量（萬噸）我國百強食醋企業(yè)銷售收入（億元）7060504030201002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018180160140120100806040200我國百強食醋企業(yè)銷量（萬噸） 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018數(shù)據(jù)來源：中國調(diào)味品協(xié)會，東莞證券研究所數(shù)據(jù)來源：中國調(diào)味品協(xié)會，東莞證券研究所食醋發(fā)展具有區(qū)域性的特點，產(chǎn)量結(jié)構(gòu)相對分散。我國不同地區(qū)的飲食習慣與飲食文化有所不同，造就了食醋的發(fā)展具有較強的區(qū)域性特點。目前，在我國食醋行業(yè)

23、中，存在四大名醋。其中，華北地區(qū)以山西老陳醋為主，華東地區(qū)以鎮(zhèn)江香醋為主，西南地區(qū)以四川保寧醋為主，華南地區(qū)以福建永春老醋為主。四大名醋在發(fā)展過程中，原料、生產(chǎn)周期與口味等方面均有自身獨特的特點。由于食醋具有區(qū)域性的特點，我國食醋的產(chǎn)量結(jié)構(gòu)相對較為分散。2018 年，在我國食醋百強企業(yè)中，產(chǎn)量為 1-5 萬噸的企業(yè)占比最多，為 61%；產(chǎn)量為 1 萬噸以下的企業(yè)占比為 20%；產(chǎn)量為 5-10 萬噸與 10萬噸以上的企業(yè)占比較少，分別為 8%與 11%。 表 1：我國四大名醋介紹四大名醋 所處區(qū)域 主要原料 生產(chǎn)周期 主要特點 山西老陳醋 華北地區(qū) 優(yōu)質(zhì)糯米 近 1 年 含有豐富的氨基酸、有酸

24、、糖類、維生素等 鎮(zhèn)江香醋 華東地區(qū) 優(yōu)質(zhì)高粱 至少半年 酸而不澀，香而微甜，色濃味鮮，愈存愈醇 四川保寧醋 西南地區(qū) 大麥、大米、麩皮 生產(chǎn)周期不一，最長可達 30 年 四大名醋中唯一的藥醋 福建永春老醋 華南地區(qū) 優(yōu)質(zhì)糯米、紅曲、芝麻 近 3 年 加入了芝麻進行調(diào)香 資料來源：百度，東莞證券研究所圖 14：2018 年我國食醋百強企業(yè)產(chǎn)量統(tǒng)計情況（%）1萬噸以下1-5萬噸5-10萬噸10萬噸以上61%數(shù)據(jù)來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，東莞證券研究所復合調(diào)味品：規(guī)模增速快，市場增長潛力大復合調(diào)味品市場規(guī)模增速快，增長潛力大。近幾年，隨著居民消費水平的提高以及消費習慣的轉(zhuǎn)變，火鍋底料、中式復合調(diào)味料等

25、產(chǎn)品迅速搶占消費市場，復合調(diào)味品迎來較為確定性的發(fā)展機遇。根據(jù)艾媒咨詢數(shù)據(jù)顯示，2019H1，我國復合調(diào)味品市場規(guī)模為 613.70 億元。2011-2018 年，復合調(diào)味品市場規(guī)模從 432 億元增加至 1133 億元，年均復合增速為 14.77%，期間每年行業(yè)的市場規(guī)模增速均超過兩位數(shù)增長。隨著復合調(diào)味品市場規(guī)模的擴大，復合調(diào)味品市場規(guī)模占比從 2014 年的 25.20%提高至 2018 年的 35.14%，市場份額逐年增加。在消費升級與市場不斷追求多樣化調(diào)味產(chǎn)品的背景下，預計我國復合調(diào)味品市場未來增長潛力較大。 圖 15：我國復合調(diào)味品行業(yè)市場規(guī)模與增速圖 16：我國復合調(diào)味品市場占比

26、逐年增加120010008006004002000復合調(diào)味品市場規(guī)模（億元）YoY20112013201520172019H118%16%14%12%10%8%6%4%2%0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%復合調(diào)味品占比單一調(diào)味品占比20142015201620172018數(shù)據(jù)來源：艾媒咨詢，東莞證券研究所數(shù)據(jù)來源：艾媒咨詢，東莞證券研究所3、競爭格局相對分散，行業(yè)集中度有望提升競爭格局一超多強，行業(yè)相對分散我國調(diào)味品競爭格局一超多強。目前，我國調(diào)味品行業(yè)形成了以海天味業(yè)為首的一超多強的局面。截至 2020 年 12 月 31 日，我國調(diào)味品 A 股上市公司

27、中，僅海天味業(yè)的營業(yè)總收入超過 200 億元，位居調(diào)味品行業(yè)之首。營業(yè)收入位于 50-200 億元之間的公司為中炬高新，天味食品、ST 加加、恒順醋業(yè)、千禾味業(yè)與蓮花健康的營業(yè)收入位于 15-50 億元之間。 表 2：2020 年我國 A 股調(diào)味品公司營收對比 收入規(guī)模（億元） 代表企業(yè) 第一層級 200 億元以上 海天味業(yè) 第二層級 50-200 億元 中炬高新 第三層級 15-50 億元 天味食品、ST 加加、恒順醋業(yè)、千禾味業(yè)、蓮花健康 第四層級 15 億元以下 其他企業(yè) 資料來源：Wind，東莞證券研究所行業(yè)競爭格局相對分散。將我國調(diào)味品零售市場份額進行拆分，可以看出目前我國調(diào)味品行業(yè)

28、前十大企業(yè)的零售市場份額不足 30%。根據(jù) Euromonitor 數(shù)據(jù)顯示，2020 年,我國調(diào)味品市場（不包括醋）前十大企業(yè)的零售市場份額為 28%。行業(yè)競爭格局較為分散。 圖 17：2020 年我國調(diào)味品零售市場份額拆分海天味業(yè)雀巢李錦記老干媽美味鮮涪陵榨菜味達美海底撈卡夫亨氏味好美其他數(shù)據(jù)來源：Euromonitor，東莞證券研究所調(diào)味品行業(yè)集中度有望提升行業(yè)集中度有所提升，未來仍具增長空間。我國調(diào)味品行業(yè)集中度近幾年有所提升。2010-2019 年，我國調(diào)味品行業(yè) CR4 從 16.00%增加至 18.60%；CR8 從 21.00%增加至25.30%。但與發(fā)達國家相比，我國調(diào)味品行

29、業(yè)的集中度仍具有提升空間。根據(jù)Euromonitor 數(shù)據(jù)顯示，2020 年我國調(diào)味品行業(yè)的CR5 為 19.50%，日本和美國的 CR5分別為 24.90%與 34.20%。受疫情影響，去年以來原材料價格漲幅較大，調(diào)味品部分企業(yè)利潤承壓，行業(yè)加速分化，部分經(jīng)營能力較差、抗風險能力較低的小企業(yè)在發(fā)展中被清洗淘汰。在行業(yè)不斷優(yōu)化調(diào)整的背景下，市場份額未來有望進一步向龍頭企業(yè)靠攏。 圖 18：我國調(diào)味品行業(yè)集中度有所提升圖 19：2020 年中美日調(diào)味品行業(yè)集中度對比30%25%20%15%10%5%0%調(diào)味品行業(yè)CR4調(diào)味品行業(yè)CR840%35%30%25%20%15%10%5%0%19.50%

30、CR524.90%34.20%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019中國日本美國數(shù)據(jù)來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，東莞證券研究所數(shù)據(jù)來源：Euromonitor，東莞證券研究所細分板塊來看，我國醬油板塊集中度較低，未來有望進一步提升。目前，我國醬油市場是以海天味業(yè)為首的一超多強的競爭格局，醬油的集中度較低。根據(jù) Euromonitor數(shù)據(jù)顯示，2020 年我國醬油板塊的CR5 為 16.80%。其中，海天味業(yè)僅占 7.30%。對標日本醬油市場，2020 年日本醬油板塊的 CR5 為 74.30%，作為日本醬油龍頭的龜甲萬占比已達 39.30%

31、。在醬油行業(yè)優(yōu)化整合的背景下，預計我國醬油行業(yè)的集中度有較大的提升空間。 圖 20：2020 年我國醬油競爭格局（零售口徑）圖 21：2020 年日本醬油競爭格局（零售口徑）海天味業(yè)美味鮮味達美李錦記卡夫亨氏其他龜甲萬YamakiYamasaMizkan其他數(shù)據(jù)來源：Euromonitor，東莞證券研究所數(shù)據(jù)來源：Euromonitor，東莞證券研究所食醋競爭格局較為分散，有望向龍頭企業(yè)靠攏。食醋受地域文化與飲食習慣的影響，具有一定的區(qū)域性特點，競爭格局較醬油更為分散。根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)顯示， 2018 年我國食醋板塊的CR5 為 16.20%。其中，恒順醋業(yè)占比僅為 6.50%。隨著疫情

32、影響釋放，食醋內(nèi)部加快產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級，部分小企業(yè)加速出清，食醋的集中度有望向龍頭企業(yè)邁進。 圖 22：2018 年我國食醋板塊競爭格局恒順醋業(yè)紫林醋業(yè)山西水塔海天味業(yè)四川保林其他數(shù)據(jù)來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，東莞證券研究所我國復合調(diào)味品滲透率低，未來有較大的提升潛力，龍頭有望受益。我國復合調(diào)味品起步較晚，受居民生活節(jié)奏加快、飲食習慣等因素的影響，復合調(diào)味品處于較快增長階段，但目前滲透率相對較低。2020 年，我國復合調(diào)味品的滲透率僅為 26.00%，美國、日本與韓國的復合調(diào)味品占比分別為 73.00%、66.00%與 59.00%，遠高于我國的水平。隨著消費者對復合調(diào)味品接受度不斷提高，預計我國復合

33、調(diào)味品的滲透率將有較大的提升空間。在滲透率提高的背景下，龍頭企業(yè)將有望收益，復合調(diào)味品板塊集中度或進一步提高。 圖 23：2020 年中日韓美復合調(diào)味品滲透率對比80%70%60%73%66%59%50%40%30%26%20%10%0%美國日本韓國中國數(shù)據(jù)來源：艾媒咨詢，東莞證券研究所4、B 端+C 端，驅(qū)動行業(yè)需求提升與結(jié)構(gòu)上移需求結(jié)構(gòu)：餐飲為主，零售為輔我國調(diào)味品需求結(jié)構(gòu)以餐飲為主，零售為輔。目前，我國調(diào)味品的消費渠道包括餐飲、家庭與食品加工。其中，餐飲端的消費占比最大，其次為家庭端消費。2020 年，我國餐飲端的調(diào)味品消費占比為 50%，家庭端與食品加工渠道占比分別為 30%與 20%

34、。在餐飲端方面，除了消費渠道占比最大之外，調(diào)味品人均攝入量也相對較高。2019 年，餐飲端調(diào)味品人均攝入量為 7.19g/公斤，約為家庭端的 1.56 倍。 圖 24:2020 年我國調(diào)味品行業(yè)各渠道份額占比（%）圖 25:2019 年不同就餐方式調(diào)味品人均攝入量餐飲家庭食品加工調(diào)味品人均攝入量（g/公斤食物）8.0050%7.006.005.004.003.002.001.000.00家庭端餐飲端數(shù)據(jù)來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，東莞證券研究所數(shù)據(jù)來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，東莞證券研究所餐飲端：外出就餐次數(shù)增加+餐飲連鎖化+外賣滲透率提高，拉動調(diào)味品需求提升我國餐飲行業(yè)穩(wěn)步發(fā)展，未來仍具有發(fā)展空間剔除疫

35、情因素的影響，我國餐飲行業(yè)收入規(guī)模穩(wěn)步增長。我國餐飲行業(yè)近幾年發(fā)展態(tài)勢良好。2020 年受疫情影響，餐飲行業(yè)受到嚴重沖擊，實現(xiàn)收入 3.95 萬億元，同比下降 15.42%。若剔除 2020 年的特殊情況，2012-2019 年，我國餐飲行業(yè)收入規(guī)模穩(wěn)步增長，收入從 2.34 萬億元增加至 4.67 萬億元，年均復合增速為 10.38%。 圖 26：2012-2020 年我國餐飲行業(yè)收入與增速餐飲行業(yè)收入（萬億元）YoY5.004.504.003.503.002.502.001.501.000.500.002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

36、20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，東莞證券研究所對標美國餐飲行業(yè)，我國餐飲市場未來仍具發(fā)展空間。與作為全球餐飲大國的美國對標，2019 年，美國餐飲行業(yè)收入為 5.50 萬億元，我國餐飲行業(yè)收入為 4.67 萬億元，我國餐飲行業(yè)的收入總規(guī)模與美國相差并不是很大。但與美國相比，我國的人均可支配收入與人均餐飲消費均存在較大的提升空間。2019 年，我國人均可支配收入與人均餐飲消費為分別為 3.07 萬元與 3335.71 元，美國人均可支配收入與人均餐飲消費為分別為 32.30 萬元與 16666.67 元，分別是我國對應指標的約 10 倍與 5 倍。因

37、此，隨著我國經(jīng)濟水平的不斷發(fā)展，我國餐飲市場未來仍存在較為確定的發(fā)展空間?？紤]到部分地區(qū)仍存在疫情反復的現(xiàn)象，2021 年餐飲行業(yè)收入較 2019 年增速或有所放緩。但從長期來看，隨著經(jīng)濟復蘇回暖，預計我國餐飲行業(yè)仍將保持增長態(tài)勢。將疫情納入考慮因素后，以 2019 年為基數(shù)，若餐飲行業(yè)收入按照年均復合增速 8.50%增長， 2025 年我國餐飲行業(yè)收入將達 7.62 萬億元。 表 3：2019 年中美餐飲行業(yè)對比 中國 美國 人口 14 億人 3.3 億人 人均可支配收入 3.07 萬元 32.20 萬元 餐飲行業(yè)收入 4.67 萬億元 5.50 萬億元 人均餐飲消費 3335.71 元 1

38、6666.67 元 資料來源：國家統(tǒng)計局，銳觀咨詢，東莞證券研究所 餐飲端調(diào)味品需求拉動因素一：居民外出就餐次數(shù)增加居民消費水平提高，外出就餐次數(shù)有所增加。隨著我國經(jīng)濟不斷發(fā)展，人均居民可支配收入穩(wěn)中有升。2020 年，在疫情影響下，我國人均可支配收入為 32189 元，仍保持 4.74%的增長。2016-2020 年，我國人均可支配收入從 23821 元增加至 32189 元，年均復合增速為 6.2%。在生活質(zhì)量不斷提高的背景下，居民外出就餐次數(shù)隨之增加。根據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù)顯示，2018 年我國消費者外出就餐次數(shù)增加比例為 51.80%；外出就餐次數(shù)沒有發(fā)生明顯變化的比例為 37.50%。 圖

39、 27：我國人均居民可支配收入（元）圖 28:2018 年消費者外出就餐次數(shù)變化占比我國人均可支配收入（元）就餐次數(shù)增加就餐次數(shù)減少沒有明顯變化350003000025000200001500010000500002014 2015 2016 2017 2018 2019 202010%51.80%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，東莞證券研究所數(shù)據(jù)來源：艾瑞咨詢，東莞證券研究所城鎮(zhèn)居民是拉動外出就餐的主力，推動調(diào)味品需求進一步提升。分地區(qū)看，我國城鎮(zhèn)居民的外出就餐率整體高于農(nóng)村居民。2011 年，我國城鎮(zhèn)居民外出就餐率為 18.30%，高出農(nóng)村居民約 7.2 個百

40、分點。2006-2011 年，我國城鎮(zhèn)居民外出就餐率從 15.74%增加至 18.30%，農(nóng)村居民外出就餐率從 7.06%增加至 11.09%。根據(jù)美國中央情報局發(fā)布的 2020 年世界概況顯示，2019 年我國城鎮(zhèn)化率為 61.40%，日本、美國、韓國和新加坡分別為 91.80%、82.70%、81.40%與 100%，發(fā)達國家的城鎮(zhèn)化率均值在 80%左右。與主要發(fā)達國家對比，我國城鎮(zhèn)化率未來有較大的提升空間。隨著城市化建設(shè)水平的提高，城鎮(zhèn)居民的基數(shù)將進一步增加。在城鎮(zhèn)居民作為外出就餐主力軍的背景下，我國餐飲端調(diào)味品需求有望進一步提升。 圖 29：城鎮(zhèn)居民是外出就餐的主要人群圖 30：我國城

41、鎮(zhèn)化率有望進一步提高城鎮(zhèn)居民外出就餐率農(nóng)村居民外出就餐率2019年全球主要國家城市化率20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%200620092011100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%日本美國韓國中國新加坡數(shù)據(jù)來源：中國循環(huán)雜志，東莞證券研究所數(shù)據(jù)來源：2020年世界概況，東莞證券研究所餐飲端調(diào)味品需求拉動因素二：餐飲行業(yè)連鎖化趨勢加速我國餐飲行業(yè)連鎖化趨勢加速。近幾年，我國餐飲行業(yè)的連鎖化、規(guī)?；M程加速，連鎖餐飲企業(yè)的總營收與總店數(shù)均呈現(xiàn)增長態(tài)勢。營收方面，2019 年，我國連鎖餐飲企業(yè)營業(yè)收入為 2234.50 億元，同比增長 14.59%

42、；2015-2019 年，我國連鎖餐飲企業(yè)營業(yè)收入從 1526.61 億元增加至 2234.50 億元，年均復合增速為 10.00%。門店數(shù)方面，2019 年，我國連鎖餐飲企業(yè)總門店數(shù)為 495 個，同比增長 2.70%。 圖 31：我國連鎖餐飲企業(yè)營業(yè)收入（億元）圖 32：我國連鎖餐飲企業(yè)總店數(shù)（個）25002000150010005000連鎖餐飲企業(yè)營業(yè)收入（億元）YoY2015201620172018201916%14%12%10%8%6%4%2%0%500490480470460450440430連鎖餐飲企業(yè)總店數(shù)（個）YoY5%4%4%3%3%2%2%1%1%0%2015201620

43、1720182019數(shù)據(jù)來源：Wind，東莞證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind，東莞證券研究所餐飲連鎖化或成為未來發(fā)展的趨勢。我國餐飲行業(yè)近幾年不斷發(fā)展壯大，餐飲連鎖化成為越來越多公司的選擇。根據(jù)中國餐飲加盟行業(yè)白皮書 2021顯示，2020 年中國餐飲連鎖市場的連鎖化率從 2019 年的 13.3%提升至 15.0%，餐飲連鎖化率水平有所提高。但與其他國家相比，我國餐飲連鎖化率較低，競爭格局相對分散。2018 年，我國餐飲連鎖化率與餐飲 CR5 分別為 10%與 2%，遠低于美國、日本、韓國等國家，我國餐飲連鎖化率未來有較大的提升空間。 圖 33：2018 年全球部分國家餐飲連鎖化率圖 34：20

44、18 年全球部分國家餐飲 CR560%50%40%30%20%10%0%20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%美國 日本 韓國 俄羅斯 德國 法國 全球 中國 俄羅斯 美國 德國 法國 日本 韓國 中國數(shù)據(jù)來源：銳觀咨詢，東莞證券研究所數(shù)據(jù)來源：銳觀咨詢，東莞證券研究所 餐飲連鎖化趨勢將帶動調(diào)味品需求的提升。連鎖化餐飲店的一個主要特征在于每家連鎖店的調(diào)味品具有特色化、標準化、統(tǒng)一化的特點，對調(diào)味品公司的要求較高。因此，當調(diào)味品公司對一家連鎖店的調(diào)味品進行市場分析后，即可按照標準化程序向各個連鎖門店提供調(diào)味品，進而在一定程度上提高調(diào)味品企業(yè)的規(guī)?；剑瑥亩瓌诱{(diào)味品需求的提升

45、。 餐飲端調(diào)味品需求拉動因素三：外賣市場滲透率不斷提高我國外賣市場交易規(guī)模持續(xù)增長，促進調(diào)味品市場進一步發(fā)展。自 2015 年以來，我國外賣市場迅速發(fā)展。根據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù)顯示，2019 年我國餐飲外賣收入與外賣消費者用戶規(guī)模分別達 6536 億元與 4.58 億人。2015-2019 年，我國餐飲外賣收入與外賣消費者用戶規(guī)模的年均復合增速分別為 91.01%與 41.69%。隨著我國城鎮(zhèn)化進程不斷加速與 8090 后消費群體的崛起，預計我國外賣市場未來將持續(xù)擴容，進而進一步提高對調(diào)味品的需求。 圖 35：我國餐飲外賣收入與增速圖 36：我國外賣消費者用戶規(guī)模與增速700060005000400

46、03000200010000外賣收入（億元）YoY20152016201720182019180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%50000450004000035000300002500020000150001000050000用戶規(guī)模（萬人）YoY2015201620172018201990%80%70%60%50%40%30%20%10%0%數(shù)據(jù)來源：艾瑞咨詢，東莞證券研究所數(shù)據(jù)來源：艾瑞咨詢，東莞證券研究所零售端：消費頻次增加+消費升級，激發(fā)調(diào)味品增長潛力我國調(diào)味品零售渠道以大型商超、超市為主，電商加速發(fā)展。我國調(diào)味品零售渠道主要分為三類：（1）以大型商超、

47、超市、便利店為代表的現(xiàn)代渠道；（2）以獨立小型雜貨店為代表的傳統(tǒng)渠道；（3）電商渠道。隨著經(jīng)濟社會的發(fā)展與居民生活方式的轉(zhuǎn)變，以獨立小型雜貨店為代表的傳統(tǒng)渠道比例逐年下降，占比從 2010 年的 42%下降至 2020 年的 27%。以大型商超、超市為代表的現(xiàn)代渠道成為調(diào)味品零售渠道的主力，占比從 2010 年的 49%增加至 2020 年的 63%。此外，在互聯(lián)網(wǎng)興起的背景下，零售端電商渠道的占比從 2010 年的 2.0%增加至 2020 年的 5.10%。雖然目前電商比例較小，但在居民生活節(jié)奏加快與互聯(lián)網(wǎng)滲透率提高的背景下，調(diào)味品零售電商或有進一步的發(fā)展空間。 圖 37：2012-202

48、0 年我國餐飲行業(yè)收入與增速便利店大型超市超市獨立小型雜貨店電商其他100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020數(shù)據(jù)來源：Euromonitor，東莞證券研究所調(diào)味品消費頻次與年花費均有所提高。近幾年，隨著居民生活質(zhì)量的提高以及城市家庭數(shù)量的不斷增加，我國調(diào)味品的消費頻次與年花費均有所提高。針對消費頻次增加的現(xiàn)象，一方面，醬油、醋等產(chǎn)品針對市場需求，推出小瓶的調(diào)味產(chǎn)品供消費者選擇；另一方面，復合調(diào)味品快速發(fā)展。而火鍋底料、番茄

49、醬等復合調(diào)味品較醬油、醋來說，消費速度更快。根據(jù)Frost Sullivan 數(shù)據(jù)顯示，2018 年一線城市調(diào)味品年均花費為 239 元，較 2016 年增長 20%；調(diào)味品年購買次數(shù) 16 次，較 2016 年增長 12%。二線城市調(diào)味品年均花費為 174 元，較 2016 年增長 26%；調(diào)味品年購買次數(shù) 13 次，較 2016年增長 9%。三線城市調(diào)味品年均花費為 138 元，較 2016 年增長 34%；調(diào)味品年購買次數(shù) 11 次，較 2016 年增長 15%。四五線城市調(diào)味品年均花費為 125 元，較 2016 年增長 20%；調(diào)味品年購買次數(shù) 11 次，較 2016 年增長 16%

50、。在居民生活質(zhì)量與城鎮(zhèn)化率不斷提高的背景下，調(diào)味品零售市場未來仍具備較為強勁的增長空間。 表 4：2018 年我國各線城市人口、調(diào)味品年花費及調(diào)味品年均購買次數(shù)類別 一線城市 二線城市 三線城市 四五線城市 人口 1700 萬城市家庭 3400 萬城市家庭 5200 萬城市家庭 5900 萬城市家庭 調(diào)味品年花費 239 元 174 元 138 元 125 元 調(diào)味品年購買次數(shù) 16 次 13 次 11 次 11 次 資料來源：Frost Sullivan，東莞證券研究所消費結(jié)構(gòu)升級，調(diào)味品層級上移。隨著居民收入水平的提高，人們對生活品質(zhì)有了更高的要求，健康觀念逐步深入人心。低鹽、少糖、零添加

51、等名詞成為越來越多消費者在購買調(diào)味品時的重要考慮因素。以醬油行業(yè)為例，我國醬油行業(yè)在消費升級的背景下，逐步呈現(xiàn)出高端化與多功能化的趨勢，產(chǎn)品范圍從傳統(tǒng)的醬油、生抽、老抽擴大到高鮮醬油、零添加醬油、有機醬油等。2014-2018 年，我國高端醬油的市場規(guī)模從130.97 億元增加至 202.35 億元，年均復合增速為 11.49%。在消費升級背景下，越來越多的公司相繼推出高端產(chǎn)品供市場選擇。2020 年雙十一當天，海天味業(yè)推出高端特級釀造醬油；欣和食品在 2020 年雙十二當天推出了六月鮮輕鹽系列有機醬油。此外，千禾味業(yè)、廚邦等品牌旗下均有高端醬油產(chǎn)品供消費者選擇。在需求升級的背景下，我國調(diào)味品

52、層級將有所上移，進而帶動調(diào)味品的價格進一步提升。 圖 38：我國高端醬油市場規(guī)模高端醬油市場規(guī)模（億元）20015010050020142015201620172018數(shù)據(jù)來源：觀研天下，東莞證券研究所圖 39：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)逐步高端化數(shù)據(jù)來源：百度，東莞證券研究所我國調(diào)味品人均零售價格與人均零售消費量未來仍具有較大的提高空間。根據(jù) Euromonitor 數(shù)據(jù)顯示，2020 年我國調(diào)味品人均零售價為 3.00 美元/kg，人均零售消費量為 5.00kg，人均零售消費額為 15.00 美元，遠低于日本與全球平均水平。韓國人均零售消費量略低于我國，其余兩項指標高于我國水平。日本由于飲食文化較為獨特，調(diào)

53、味品人均消費的量與價相對較高。相比較而言，隨著我國居民人均收入水平不斷提高以及調(diào)味品消費層級上移，我國調(diào)味品行業(yè)的量價未來具有較大的提升空間。 表 5：2020 年中日韓調(diào)味品人均量價對比 人均零售價（美元/kg） 人均零售消費量（kg） 人均零售消費額（美元） 日本 7.97 18.90 150.60 韓國 6.73 4.50 30.30 中國 3.00 5.00 15.00 平均水平 7.35 11.70 90.45 資料來源：Euromonitor，東莞證券研究所從零售端預測調(diào)味品市場，預計 2025 年我國調(diào)味品市場規(guī)模超 5000 億元。作為日常生活的必需品，我國調(diào)味品行業(yè)市場規(guī)模逐

54、年增加。2020 年，我國調(diào)味品行業(yè)市場規(guī)模為 3950 億元，同比增長 18.05%。從零售端出發(fā)，Euromonitor 測算到 2025 年，我國調(diào)味品零售端市場規(guī)模將達到 1867 億元。我們將調(diào)味品零售端市場規(guī)模進行量價拆解。量方面，2020 年調(diào)味品零售量為 695 萬噸，按照 CAGR5 為 1.42%進行測算， 2025 年調(diào)味品的零售量為 746 萬噸。價方面，2020 年調(diào)味品零售口徑均價為 20853元/噸，按照CAGR5 為 3.71%進行測算，2025 年調(diào)味品的零售均價為 25020 元/噸。我們根據(jù)近幾年零售端在調(diào)味品行業(yè)中的占比，假設(shè) 2025 年零售端占比為

55、35%，2025年調(diào)味品行業(yè)市場規(guī)模將達約 5334 億元。 圖 40：零售端預測調(diào)味品市場數(shù)據(jù)來源：Euromonitor，東莞證券研究所5、原材料成本上行，行業(yè)或迎新一輪提價周期調(diào)味品上游原材料成本分析上游原材料成本上行。在調(diào)味品行業(yè)中，上游的黃豆、豆粕、白糖、包材等是中游品牌商生產(chǎn)產(chǎn)品主要的原材料。以海天味業(yè)為例，在海天調(diào)味品的成本結(jié)構(gòu)中，大豆占比約 18%，白砂糖占比約 14%，包材占比約 28%（玻璃占 12%）。自 2020 年以來，疫情使黃豆等原材料進出口供給受到影響，我國黃豆市場價格持續(xù)走高。目前黃豆的市場價為 5261.20 元/噸，處于近五年高位。玻璃價格指數(shù)自 2020

56、年以來亦保持上升趨勢，目前價格指數(shù)為 1770.93，維持在高位水平。豆粕市場價在去年年底沖高后，今年以來有所回落，目前市場價為 3581.60 元/噸。白砂糖零售價變動幅度較小，走勢相對平穩(wěn)，目前零售價為 11.28 元/公斤。 圖 41：全國黃豆市場價（元/噸）圖 42：全國豆粕市場價（元/噸）50004800460044004200400038003600340032003000全國黃豆市場價（元/噸）40003800360034003200300028002600240022002000全國豆粕市場價（元/噸）2016-01-102018-01-102020-01-102016-01-

57、102018-01-102020-01-10數(shù)據(jù)來源：Wind，東莞證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind，東莞證券研究所圖 43：白砂糖零售價（元/公斤）圖 44：玻璃價格指數(shù)11.8011.6011.4011.2011.0010.8010.6010.4010.20白砂糖零售價（元/公斤）200018001600140012001000800600玻璃價格指數(shù)2016-01-012018-01-012020-01-012016-01-042018-01-042020-01-04數(shù)據(jù)來源：Wind，東莞證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind，東莞證券研究所行業(yè)或迎新一輪提價周期上游原材料成本承壓，行業(yè)或進入新一輪

58、的提價周期。根據(jù)調(diào)味品公司過往的提價時間，我們推測產(chǎn)品提價的周期一般在 1-3 年。此前，海天味業(yè)分別在 2010 年 12 月、2012 年 7-9 月、2014 年 11 月與 2016 年 12 月對公司的產(chǎn)品進行提價；中炬高新分別在 2011 年下半年、2013 年 7 月與 2017 年 3 月對產(chǎn)品進行提價；恒順醋業(yè)分別在 2010年 11 月、2014 年 3 月、2016 年 6-9 月與 2019 年 1 月對產(chǎn)品進行提價。若按照調(diào)味品行業(yè)過往的提價規(guī)律，今明兩年調(diào)味品公司或?qū)Ξa(chǎn)品進行新一輪的提價。海天味業(yè)雖已明確提出今年沒有提價的計劃，但在原材料成本上行的壓力下，調(diào)味品行

59、業(yè)中的公司或通過提升產(chǎn)品結(jié)構(gòu)或通過調(diào)整價格等方式來緩解利潤端的壓力，市場亦對行業(yè)的提價預期有所提高。若上游原材料成本持續(xù)處于高位，預計調(diào)味品行業(yè)或進入新一輪的提價周期。 表 6：調(diào)味品行業(yè)部分公司提價過程 提價時間 海天味業(yè) 中炬高新 恒順醋業(yè) 2010 12 月對醬油產(chǎn)品提價 11 月對高端產(chǎn)品提價 10%，中低端產(chǎn)品提價 5% 2011 下半年對產(chǎn)品提價 6%-7% 2012 7-9 月對產(chǎn)品提價 2013 7 月對廚邦與美味鮮產(chǎn)品提價 5% 2014 11 月對部分產(chǎn)品提價 4% 3 月對主要產(chǎn)品提價 5% 2015 2016 12 月對收入占比 70%-80% 的單品提價 5% 6-9

60、 月，對經(jīng)典醋系列 19 個單品平均提價約 9% 2017 3 月對所有產(chǎn)品提價 5%-6% 2018 2019 1 月對香醋和陳醋類產(chǎn)品平均 提價 15.04%；料酒類產(chǎn)品平均提價 10% 資料來源：公司公告，東莞證券研究所 6、重點公司對比分析目前，我國調(diào)味品行業(yè)主要公司為 A 股中的海天味業(yè)、中炬高新、ST 加加、千禾味業(yè)、恒順醋業(yè)、天味食品，以及港股中的頤海國際。 6.1 產(chǎn)品布局各具特點，打造自身核心競爭力我國調(diào)味品公司產(chǎn)品布局各有特點，致力于多品類業(yè)務的發(fā)展。我國調(diào)味品種類繁多，調(diào)味品公司在進行產(chǎn)品布局時均有各自的特點，并致力于多品類產(chǎn)品的發(fā)展。海天味業(yè)作為調(diào)味品的龍頭，產(chǎn)品范圍主