0104017中國(guó)證券市場(chǎng)流動(dòng)性研究

1、巴中國(guó)證券市場(chǎng)流背動(dòng)性研究* 國(guó)家自然科學(xué)基金（79970027）和教育部跨世紀(jì)優(yōu)秀人才基金資助。* 劉海龍, 男, 1959年出生, 上海交通大學(xué)管理學(xué)院教授, 主要研究方向: 金融工程與金融市場(chǎng)。 E-mail:liuhl88。吳沖鋒, 男, 1962年出生, 博導(dǎo), 教授, 管理學(xué)院副院長(zhǎng)。鞍劉海龍 仲哀黎明 吳沖鋒稗*哎(八上海交通大學(xué)管暗理學(xué)院罷,壩上海爸200052)邦摘要 啊本文首先介紹了伴關(guān)于證券市場(chǎng)流氨動(dòng)性的研究現(xiàn)狀骯；然后給出了報(bào)矮價(jià)驅(qū)動(dòng)交易機(jī)制頒下流動(dòng)性度量的艾各項(xiàng)指標(biāo)的計(jì)算敖方法，具體包括案深度、寬度、彈罷性和影響力，在啊此基礎(chǔ)上，提出般了指令驅(qū)動(dòng)機(jī)制安下流動(dòng)性度量的版

2、相應(yīng)指標(biāo)計(jì)算方壩法；最后應(yīng)用這熬種方法對(duì)中國(guó)證胺券市場(chǎng)的流動(dòng)性埃進(jìn)行了實(shí)證分析板。結(jié)果表明A股扳市場(chǎng)有關(guān)各項(xiàng)流扒動(dòng)性指標(biāo)與B股版市場(chǎng)有關(guān)各項(xiàng)流礙動(dòng)性指標(biāo)具有相伴對(duì)獨(dú)立性。安關(guān)鍵詞搬 隘流動(dòng)性 寬度邦 隘深度 彈性 影凹響力1 引言 矮八十年代以來(lái)，吧在世界經(jīng)濟(jì)一體頒化的背景下，現(xiàn)稗代化通訊技術(shù)的伴廣泛應(yīng)用，金融斑衍生產(chǎn)品的不斷罷創(chuàng)新等原因使得藹在世界范圍內(nèi)金矮融市場(chǎng)交易量大皚規(guī)模膨脹，特別氨是經(jīng)歷了198昂7年全球股市大傲振蕩之后，學(xué)術(shù)疤界日益重視對(duì)證皚券市場(chǎng)流動(dòng)性的哎研究，許多研究白表明證券市場(chǎng)流扒動(dòng)性與交易機(jī)制吧和市場(chǎng)透明性有版關(guān)俺1-5百。敗文獻(xiàn)傲6襖的研究認(rèn)為加強(qiáng)吧對(duì)已完成交易的胺有關(guān)

3、信息的披露熬可以減少信息不八對(duì)稱(chēng)，降低流動(dòng)唉性交易者的交易瓣成本，進(jìn)而提高盎市場(chǎng)的流動(dòng)性。藹文獻(xiàn)拜7唉認(rèn)為做市商主動(dòng)斑披露有關(guān)交易信胺息可以減少他的唉交易對(duì)手中知情安者的比例，降低拔逆向選擇風(fēng)險(xiǎn)，壩進(jìn)而降低報(bào)價(jià)價(jià)八差，吸引更多的版流動(dòng)性交易者與佰之進(jìn)行交易，提阿高市場(chǎng)的流動(dòng)性巴。瓣證券市場(chǎng)流動(dòng)性安是大中投資機(jī)構(gòu)奧和證券投資基金拜必須考慮的重要班指標(biāo)之一，流動(dòng)跋性好的市場(chǎng)通常絆被認(rèn)為是流動(dòng)性百需要者能夠以較吧低的交易成本很壩快地買(mǎi)或者賣(mài)大耙量的股票，而對(duì)吧價(jià)格產(chǎn)生較小的奧影響。把Kyle(19班85)爸認(rèn)為市場(chǎng)流動(dòng)性氨是一個(gè)難以捉摸敗和定義的概念，俺指出市場(chǎng)流動(dòng)性跋是指影響交易成佰本的各項(xiàng)指標(biāo)，

4、挨具體包括緊密性八（癌tightne哎ss癌）、彈性挨(resili愛(ài)ency)拔和深度笆(depth)哀三個(gè)指標(biāo)搬5把。Bageho搬t(yī) (1971耙) 認(rèn)為流動(dòng)性襖是一筆交易的影愛(ài)響力以及由于做擺市商的價(jià)格政策拌而導(dǎo)致的交易成搬本的比例絆8藹。Bl把a(bǔ)c礙k (1971百)給出了滿足流啊動(dòng)性的四個(gè)條件岸9靶，指出流動(dòng)的市拔場(chǎng)是這樣一個(gè)市唉場(chǎng)：頒“背買(mǎi)賣(mài)價(jià)差總是存唉在，同時(shí)價(jià)差相拔當(dāng)?shù)男?，小額交按易可以被立即執(zhí)巴行而對(duì)價(jià)格產(chǎn)生把較小的影響靶”扒9百。傲Engle瓣和扳Lange(2藹001)班認(rèn)為流動(dòng)性是以凹較低的成本進(jìn)行笆交易的能力柏10安。綜上所述，證翱券市場(chǎng)流動(dòng)性是佰指市場(chǎng)在不對(duì)證唉券

5、價(jià)格產(chǎn)生較大敗沖擊的前提下保案證交易指令盡快愛(ài)被執(zhí)行的可能性邦。一個(gè)流動(dòng)性好靶的市場(chǎng)，交易成礙本較低，大筆交柏易對(duì)價(jià)格產(chǎn)生較八小的影響，而且搬時(shí)間較短。流動(dòng)澳性好的市場(chǎng)可以癌吸引越來(lái)越多的傲投資者，對(duì)增強(qiáng)霸投資者信心，保版持證券市場(chǎng)穩(wěn)定礙具有重要作用。隘關(guān)于市場(chǎng)流動(dòng)性版的理論研究和實(shí)般證分析已經(jīng)取得邦了許多成果，但耙大多數(shù)是針對(duì)做骯市商報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)機(jī)癌制進(jìn)行的昂白1-10案，而且這些結(jié)果案不完全適用于世澳界上大多數(shù)證券氨交易所采用的指板令驅(qū)動(dòng)交易機(jī)制阿。到目前為止，澳對(duì)指令驅(qū)動(dòng)交易隘機(jī)制下的流動(dòng)性皚研究還不多見(jiàn)翱啊11-15跋，因此，本文在叭給出報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)交笆易機(jī)制各項(xiàng)指標(biāo)艾計(jì)算方法的基礎(chǔ)跋上，提出

6、了指令熬驅(qū)動(dòng)交易機(jī)制下熬流動(dòng)性相應(yīng)指標(biāo)巴的計(jì)算方法，并把應(yīng)用這種方法對(duì)靶中國(guó)證券市場(chǎng)流辦動(dòng)性進(jìn)行了實(shí)證愛(ài)分析。比較了B巴股向境內(nèi)投資者襖開(kāi)放前后的流動(dòng)扒性。結(jié)果表明A盎股市場(chǎng)有關(guān)各項(xiàng)伴流動(dòng)性指標(biāo)與B按股市場(chǎng)有關(guān)流動(dòng)絆性指標(biāo)具有相對(duì)懊獨(dú)立性。挨流動(dòng)性的度量方傲法埃2.1巴報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)機(jī)制下暗流動(dòng)性度量芭證券市場(chǎng)流動(dòng)性靶通常包括寬度、笆深度、彈性和影唉響力(Impa奧ct)四個(gè)指標(biāo)礙。寬度是指做市笆商報(bào)價(jià)價(jià)差，一矮般認(rèn)為寬度越小辦，市場(chǎng)就越緊密愛(ài)，交易成本就越骯低，流動(dòng)性就越霸好，反之流動(dòng)性骯越差。深度是價(jià)把格每變化一個(gè)單敗位需要的交易量唉，也可以認(rèn)為深澳度是保持價(jià)格不案變的最大交易量伴。顯然，深度越

7、霸大流動(dòng)性越好。板彈性是指由于交藹易引起的價(jià)格波鞍動(dòng)消失的速度，耙彈性越大流動(dòng)性骯越好，同時(shí)也說(shuō)捌明市場(chǎng)的效率越哎高。市場(chǎng)影響力板是指當(dāng)交易發(fā)生挨以后，市場(chǎng)價(jià)格瓣發(fā)生變化時(shí)，市壩場(chǎng)吸收交易能力伴的信息，也反映俺了當(dāng)一筆交易發(fā)霸生以后買(mǎi)賣(mài)價(jià)差背擴(kuò)大的程度，影靶響力越大市場(chǎng)流盎動(dòng)性越差。下面辦給出這四個(gè)指標(biāo)阿的計(jì)算公式。拜為了描述問(wèn)題方哎便，引入如下符霸號(hào)：斑表示暗時(shí)刻最優(yōu)委買(mǎi)價(jià)靶；艾表示靶時(shí)刻最優(yōu)委賣(mài)價(jià)安；霸表示跋時(shí)刻最優(yōu)委買(mǎi)價(jià)皚為按的委買(mǎi)數(shù)量；挨表示拌時(shí)刻最優(yōu)委賣(mài)價(jià)凹為拌的委賣(mài)數(shù)量；絆表示一筆交易的芭時(shí)間；靶表示一筆交易發(fā)跋生后買(mǎi)賣(mài)價(jià)差恢凹復(fù)交易前狀態(tài)的熬時(shí)間；頒表示在岸時(shí)間內(nèi)委托買(mǎi)入叭量之和

8、；擺表示在藹時(shí)間內(nèi)委托賣(mài)出伴量之和；翱表示瓣時(shí)刻成交價(jià)格；氨表示巴時(shí)刻成交價(jià)格為巴的交易量。則在熬時(shí)刻寬度伴、深度敗、 彈性岸和隘的計(jì)算公式分別白為：哀 敗 按 巴 白 埃 把 敗 阿 絆 敗 皚 瓣 柏 背(1)啊 襖 敖 氨 俺 礙 芭 (2骯)昂 愛(ài) 岸 把 捌 骯 (昂3)頒 捌 按 矮 邦(4)昂公式(1)表示疤可以直接用做市哎商買(mǎi)賣(mài)報(bào)價(jià)價(jià)差胺計(jì)算寬度，公式拔(2敗)凹表示用做市商買(mǎi)岸賣(mài)報(bào)價(jià)的總值計(jì)稗算深度，公式把(白3跋)懊表示買(mǎi)方報(bào)價(jià)價(jià)哎格變化比率與交熬易發(fā)生后買(mǎi)賣(mài)價(jià)邦差恢復(fù)交易前狀矮態(tài)的時(shí)間之比，拌公式(4拔)般表示買(mǎi)方報(bào)價(jià)價(jià)般格變化率與相對(duì)白交易量之比。公敖式板(佰3礙)半和

9、公式(4扒)頒也可以用賣(mài)方報(bào)叭價(jià)傲代替買(mǎi)方報(bào)價(jià)爸。襖2.2 扮指令驅(qū)動(dòng)機(jī)制下稗流動(dòng)性度量暗指令驅(qū)動(dòng)機(jī)制與白報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)機(jī)制是稗兩種根本不同的耙機(jī)制，研究流動(dòng)把性所使用的方法辦也不完全相同，艾但其基本思想是罷不變的。下面根氨據(jù)流動(dòng)性的寬度暗、深度、彈性和佰影響力的含義，骯給出指令驅(qū)動(dòng)機(jī)絆制下四個(gè)指標(biāo)的拌計(jì)算公式：艾 跋 百 斑 背 暗 挨 鞍 拜 背 鞍(5)啊 隘 半 唉 熬 班 班 澳 拔 鞍(6)瓣 俺 斑 耙 爸 (礙7)巴 壩 愛(ài) 霸 八 (8)巴其中俺表示艾時(shí)刻最高限價(jià)買(mǎi)盎入價(jià)格；氨表示耙時(shí)刻最低限價(jià)賣(mài)唉出價(jià)格；用靶表示百時(shí)刻成交量為按的成交價(jià)格，癌是關(guān)于襖和壩的連續(xù)可微函數(shù)擺；矮表示流

10、通股數(shù)量斑；哎表示一筆交易發(fā)皚生后買(mǎi)賣(mài)價(jià)差恢昂復(fù)交易前狀態(tài)的哎時(shí)間。吧公式(氨5)百與公式(1靶)百含義相同，公式埃（辦6伴）表示市場(chǎng)深度拌就是價(jià)格對(duì)成交稗量的偏導(dǎo)數(shù)的倒骯數(shù)。公式(7盎)按表示成交價(jià)價(jià)格阿的變化率與交易敗發(fā)生后買(mǎi)賣(mài)價(jià)差凹恢復(fù)交易前狀態(tài)按的時(shí)間之比，公艾式(8拔)半表示成交價(jià)價(jià)格疤的變化率與換手矮率之比。值得注澳意的是，如果采盎樣周期搬過(guò)長(zhǎng)，這些指標(biāo)襖將失效，比如矮=1天或昂=1周，這時(shí)最埃好采用如下公式按代替公式(吧6扳)和公式(8)唉 唉 八 佰 哀 (瓣9)辦 案 伴 擺 霸 佰 (10)安其中背表示采樣期間為矮的最高成交價(jià)，跋表示采樣期間為板的最低成交價(jià)，熬表示采樣期間

11、為瓣的成交量，這時(shí)阿深度稗和影響力柏能較好反映中期絆流動(dòng)性情況。3 實(shí)證研究把以上海證券交易耙所同時(shí)含有A股俺和B股的股票為耙例，我們選取截氨至2000年1白2月29日，除癌PT水仙以外，熬上海證券交易所藹同時(shí)含有A股和凹B股的股票41擺種，具體步驟如笆下：笆以周為單位收集敖這41種股票每阿周的交易量，收胺盤(pán)價(jià)格、最高價(jià)隘和最低價(jià)以及這靶41種股票流通般A股數(shù)量和流通頒B股數(shù)量。氨選取2000年瓣12月最后一周扳和2001年3啊月最后一周兩段傲?xí)r期進(jìn)行比較。擺運(yùn)用公式(9)班和公式(10)氨分別計(jì)算深度頒和影響力瓣，并對(duì)兩個(gè)時(shí)期熬的市場(chǎng)流動(dòng)性的耙各項(xiàng)指標(biāo)分別做頒配對(duì)安T-斑檢驗(yàn)。結(jié)果見(jiàn)表啊1隘

12、。爸表1 柏 B埃股向境內(nèi)投資者疤開(kāi)放前后市場(chǎng)流敖動(dòng)性部分指標(biāo)檢辦驗(yàn)結(jié)果百具有A、B股的哎B股股票指標(biāo)比瓣較結(jié)果板具有A、B股的昂A案股股票指標(biāo)比較搬結(jié)果壩換手率差值罷深度差值叭影響力差值笆換手率差值叭深度差值艾影響力差值矮相關(guān)系數(shù)翱0.板352背0.859盎0.277絆0.0半5拔5稗0.800敗0.448百相關(guān)系數(shù)t檢驗(yàn)昂的雙尾概率半0.024斑0.000案0.079疤0.731傲0.000藹0.003半平均值昂阿0.2025柏奧18433.1伴1.2034白2.965E-斑02疤癌34.9476凹百7.58E-0癌2礙標(biāo)準(zhǔn)差岸1.437E-藹02爸3483.80吧3挨0.1042唉2.1

13、98E-皚02埃83.2661扳0.1034班差值的t檢驗(yàn)值案礙14.093凹5癌.翱292八11.550拔1.349皚0.420暗0.734熬差值t檢驗(yàn)的拔雙尾概率扒0.000扳0.000百0.000礙0.185捌0.677鞍0.467叭從表絆1奧可以看出：開(kāi)放暗政策對(duì)同時(shí)具有瓣A、B股的A股稗股票（以下簡(jiǎn)稱(chēng)班A股）的流動(dòng)性斑指標(biāo)的影響不如隘其對(duì)同時(shí)具有A皚、B股的B股股背票（以下簡(jiǎn)稱(chēng)B半股）流動(dòng)性指標(biāo)伴的影響顯著。從按對(duì)B股的差值t敗檢驗(yàn)的雙尾概率笆來(lái)看，差值t檢疤驗(yàn)的雙尾概率都伴非常小，接近于襖零，可以認(rèn)為開(kāi)哀放政策對(duì)癌B 拌股各項(xiàng)流動(dòng)性指百標(biāo)的影響是顯著艾的；從對(duì)澳A愛(ài)股的差值t檢驗(yàn)挨

14、的雙尾概率來(lái)看昂，差值t檢驗(yàn)的拌雙尾概率最小的柏也接近于0挨.20芭，可以認(rèn)為無(wú)法把從統(tǒng)計(jì)中得出該哎政策對(duì)A股各項(xiàng)岸流動(dòng)性指標(biāo)影響阿顯著的結(jié)論。通捌過(guò)對(duì)該項(xiàng)政策的扳實(shí)證分析，上述暗統(tǒng)計(jì)結(jié)論表明對(duì)矮同時(shí)具有A股、靶B股的股票而言藹，其在A股市場(chǎng)盎和B股市場(chǎng)的各百項(xiàng)指標(biāo)具有相對(duì)扒獨(dú)立性，針對(duì)B搬股市場(chǎng)的開(kāi)放政霸策對(duì)A股市場(chǎng)影盎響并不顯著。另澳外，從對(duì)B股的斑相關(guān)系數(shù)比較來(lái)耙看，對(duì)B股而言啊，開(kāi)放政策前后爸其流動(dòng)性各項(xiàng)指暗標(biāo)的相關(guān)系數(shù)都把比較大，這說(shuō)明拜開(kāi)放政策前的各背項(xiàng)指標(biāo)與開(kāi)放政扮策后的各項(xiàng)指標(biāo)皚有較強(qiáng)的正向相鞍關(guān)關(guān)系；從對(duì)拌A傲股的相關(guān)系數(shù)比拌較來(lái)看，對(duì)A股吧而言，開(kāi)放政策班前后其流動(dòng)性各捌項(xiàng)

15、指標(biāo)中，換手拜率之間的相關(guān)系巴數(shù)很小，這說(shuō)明拔開(kāi)放政策前后A鞍股換手率指標(biāo)之昂間沒(méi)有明顯的線隘性相關(guān)關(guān)系，而伴其他指標(biāo)較大的哀相關(guān)系數(shù)則表明盎較強(qiáng)的正向相關(guān)百。主要參考文獻(xiàn)岸Amihud 半Y ,Mend胺elson H凹. Liqui擺dity ,m吧aturity阿 and th奧e yield背s on US凹 govern敖ment se捌curitie胺s.矮 扮Journal瓣 of Fin辦ance, 1安991, 46壩:1411-1疤426癌Theisse壩n E. Ma拔rket st懊ructure辦，耙informa耙tional 耙efficie辦ncy and隘 l

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