方正證券-精股研究-G瑞貝卡-060816

1、 捌方正證券-精股胺研究-G瑞貝卡瓣-060816芭_案_鞍_爸_版_百_百_按_氨_傲_2005A2006H2006E2007E2007E主營業(yè)務收入840.14591.641260157510655.8主營業(yè)務利潤140.41116.092653313588.4凈利潤（+/-）74.469.51%48.6229.00%10135.64%13535%2,846.74.9每股收益0.580.310650.880.86市盈率15.16-19.78-7.6總股本（萬股）15444A股流通股本(萬股)5559.84每股凈資產（元）3.39市凈率3.79方證投資團隊：精股研究主要財務指標（單位：百萬元

2、）氨公司是全球產量敖最大的發(fā)制品生敖產企業(yè)，行業(yè)地背位非常突出。假背發(fā)是非耐用消費靶品，而且基本上懊缺乏替代品；成奧品假發(fā)還是時尚胺消費品，品牌定拌價權很大。國內扒消費量極小，市霸場集中于國外，邦相關的統(tǒng)計數(shù)據(jù)耙缺乏，認識多憑傲想象，導致市場哀認知度低。最近半年股價表現(xiàn)艾公司競爭優(yōu)勢明挨顯，在規(guī)模、產拌品質量和技術、瓣研發(fā)上相對競爭班對手均有較大優(yōu)稗勢。最近半年股價表現(xiàn)俺公司是典型的私背有企業(yè)，投資者哎的利益和高管的矮利益一致，因此扮投資者的利益可鞍以得到更大的保癌障鞍。半近幾年將是公司艾發(fā)展最快的階段罷，未來前景看好埃。投資亮點行業(yè)前景看好霸世界發(fā)制品產業(yè)背經歷了由歐洲到鞍日本和韓國再到敗中

3、國的演變。日扳本和韓國的發(fā)制哀品企業(yè)技術先進八，產業(yè)集中度較皚高，但由于受人哀發(fā)資源制約和當挨地勞動力成本上頒升的影響，近年半生產日漸萎縮。襖假發(fā)制品主要應隘用于裝飾、特種胺工作需求（律師般、演員）、教學敖（美容美發(fā)行業(yè)拜）和彌補生理缺斑陷等。美洲、歐吧洲、非洲是發(fā)制安品的主要消費市瓣場。由于受收入奧水平、消費觀念翱等因素的影響，岸美國和歐洲市場板主要以價格較高皚的人發(fā)制品消費吧為主，非洲市場敖則以價格較低的版人發(fā)、化纖發(fā)制安品消費為主。黑傲人習慣于以假發(fā)版作為飾品，隨著般非洲經濟的發(fā)展叭，該地區(qū)有望成挨為全球潛力最大柏的發(fā)制品消費市愛場。由于消費潮邦流的變化和收入白水平的提高，發(fā)罷制品的銷售

4、區(qū)域暗和使用群體不斷胺擴大。疤公司的銷售市場俺主要在美洲、歐挨洲和非洲，三地班區(qū)的銷售比重分艾別占癌70%哀、阿18%岸和頒10%胺。從目前的市場奧分布來看，公司隘假發(fā)制品的銷售吧市場尚有挨1阿倍以上的拓展空絆間。其中，美洲暗市場增長穩(wěn)定，班未來愛35疤年可望保持半16%18%懊的增長。在歐洲骯和非洲市場，公敗司仍面臨較大的頒尚未開發(fā)的處女搬地，公司產品分安布地區(qū)還不到該拌市場的艾1/3挨，預計隨著銷售敖網(wǎng)絡的完善，兩吧市場的銷售增長敗率不低于翱30%礙。隨著亞洲市場矮（包括中國）消扒費者觀念的逐漸柏轉變，假發(fā)制品按作為時尚配飾的爸特性將日益突出稗，由此帶動的需俺求增長也將十分敖可觀。版公司目

5、前產品出版口主要集中于北隘美市場。公司計唉劃通過在南非、哀肯尼亞設立子公巴司進一步拓展南版非和東非市場；藹針對俄羅斯人喜藹歡佩帶假發(fā)的特吧點，公司也將積懊極開拓東歐市場澳；以巴西為首的叭南美市場也是公安司的下一個目標案；公司已經聘請伴行業(yè)及市場專家盎進行國內營銷方按案的策劃，20凹06年起大規(guī)模半進入國內市場。把市場的穩(wěn)步發(fā)展隘與擴張為公司未翱來的持續(xù)增長奠哎定了基礎，國內擺市場的啟動將為八公司的持續(xù)增長癌提供新的動力。扒關于總體市場的案規(guī)模，我們的數(shù)吧據(jù)來自于瑞貝卡板的招股說明書，霸大概是：美國澳5-6疤億美元罷/藹年；歐洲瓣6胺億美元百/罷年；非洲由于購跋買力較低，主要班是低端的化纖發(fā)邦，

6、瓣4000辦萬愛-5000般萬美元拔/奧年（假設瑞貝卡扳占有拔50%氨的市場份額左右唉）；其他洲的消壩費量較少。一年澳十幾億美元的市襖場容量很難吸引鞍大規(guī)模資本的投暗資興趣，從而缺半少實力強大的潛柏在進入者，行業(yè)柏內的優(yōu)勢企業(yè)相矮對安全。競爭優(yōu)勢明顯霸作為全球最大的背發(fā)制品企業(yè)，公埃司在生產規(guī)模、八生產成本等方面哀具有明顯的競爭拌優(yōu)勢。預計暗2005藹年全年，公司工拌藝發(fā)條產量達到百1200案多萬套，化纖發(fā)白500案多萬套，女裝假瓣發(fā)俺230熬萬套。國內外同板類型企業(yè)年產量拜在拌50-200擺萬條。公司的產唉能規(guī)模和產品品骯種居世界前列，壩是全球最大的發(fā)俺制品企業(yè)。鞍公司在產品質量半及技術優(yōu)勢

7、方面氨的優(yōu)勢也非常明把顯。公司在生產把工藝上比國內同笆行業(yè)競爭者領先八，從前期人發(fā)原扳料的處理、人發(fā)敖染色于到發(fā)制品奧的后期處理等方耙面公司在行業(yè)內凹處于領先地位，扒確保了產品的質案量。發(fā)制品作為百一種重要的時尚埃配飾，其外觀設唉計十分重要，公氨司聘有業(yè)內知名版的韓國專家，指板導新產品的開發(fā)鞍，目前公司專門盎從事產品設計的半員工有八100 唉多人。目前，公盎司的雙色工藝發(fā)奧條、間色工藝發(fā)隘條、男裝頭套和扮女裝假發(fā)系列產擺品的技術水平已哀達到甚至超過國盎外先進水平。骯瑞貝卡的競爭對傲手主要為日本的爸ADERANS板、韓國捌COREANA靶、韓國美生和國盎內的合資企業(yè)等挨。日韓企業(yè)由于礙成本和原材

8、料方扮面的劣勢已逐步疤退出生產市場，礙部分企業(yè)將重點安轉向個性化的服疤務。艾ADERANS背 昂和澳COREANA擺 扮公司近年經營業(yè)霸績下滑，與瑞貝唉卡的高速增長形敖成了鮮明的對比霸。目前在可批量百生產的產品領域骯，瑞貝卡沒有很叭強的競爭對手，佰尤其在工藝發(fā)條扳和女裝假發(fā)方面哎，瑞貝卡具有無扳可比擬的規(guī)模、挨技術和成本優(yōu)勢按。與國內企業(yè)相挨比，瑞貝卡的規(guī)笆模、品牌和銷售辦網(wǎng)絡優(yōu)勢奠定了敗其行業(yè)龍頭的地拜位，公司在歐洲板和非洲逐步完善扮的銷售網(wǎng)絡也是辦國內公司難以在爸短時間內實現(xiàn)的版。資源、成本、隘產品質量使得瑞霸貝卡逐漸掌握了擺主動權，市場呈霸現(xiàn)出向瑞貝卡集霸中的趨勢。拌公司在研發(fā)上也半有較

9、大優(yōu)勢。公扒司在哀2005扳年組建了邦“搬河南發(fā)制品工程敗技術中心懊”奧，而且礙2005唉年的技術開發(fā)費阿用比班2004搬年增加了背445阿萬，足見公司對凹研發(fā)的重視程度艾。目前公司進行澳的研發(fā)包括幾方藹面：對發(fā)型趨勢艾的研究、產品生斑產的工業(yè)化改造巴、動物蛋白合成胺人發(fā)的研究和化扒纖絲的自產化。傲近幾年將是公司斑發(fā)展最快的階段阿發(fā)制品生產企業(yè)凹想取得增長，有唉兩個途徑：一是巴在假發(fā)制造環(huán)節(jié)艾上想辦法，或者板擴大產能，或者襖改造生產流程，白實現(xiàn)部分工序的版自動化，獲得規(guī)愛模效，降低成本罷；二是進入上游礙和下游利潤率更靶高的環(huán)節(jié)，從而礙實現(xiàn)上下游一體拜化。而從公辦司目前所做的努邦力來看，公司是般

10、在幾方面均下了扳功夫，而且取得拌了一定的成績。拜首先，擴大產能巴；板公司原先計劃通瓣過增發(fā)，投資半“辦年產拔400 矮萬條工藝發(fā)條項版目岸”拜和背“芭年產板300挨萬條化纖發(fā)項目板”阿。由于再融資受愛阻，公司利用自笆有資金提前建設俺，按照公司計劃挨，項目的主體工盎程將于按2006 頒年底完成，唉07 鞍年罷項目可投入生產昂。公司還計劃以跋后通過收購、兼伴并、參股等方式奧整合當?shù)氐陌l(fā)制哎品企業(yè)，進一步懊擴大公司的規(guī)模岸。埃其次，改造生產礙流程，實現(xiàn)部分案工序的自動化，懊獲得規(guī)模效，降班低成本；艾公司目前生產過骯程中的工業(yè)化比氨重僅為40%，八員工多達800絆0 多人，人力凹成本負擔較大，礙公司計

11、劃通過提壩高定制相關設備八等方式將工業(yè)化瓣比重提高至80搬%，目前該項目皚進展順利。如果襖公司在原料生產扒方面進展順利實懊施規(guī)?；a、敖并通過提高工業(yè)哎化比重有效降低奧生長成本，公司拜未來的盈利將有捌較大的提升空間艾。叭最后，進入上游凹原材料行業(yè)，也盎就是我們剛才所辦說的化纖絲自產拌和動物蛋白合成唉人發(fā)的研究；熬由于人發(fā)原料價靶格呈現(xiàn)長期的慢叭牛走勢，公司目辦前正在通過與科敗研單位的合作利敗用動物纖維開發(fā)拜人發(fā)的替代品“拌人工蛋白合成絲巴”，預計06 白年完成中試?；罾w發(fā)原料方面，艾公司也已取得重按要突破，預計0百6 年將開始化敗纖發(fā)原料的試生澳產。扳因此，可以預期半瑞貝卡的市場份艾額進一

12、步提高，稗而公司的議價能白力也會不斷增強伴。今年年初公司阿和客戶達成了提暗價捌5%挨以消除人民幣升盎值的影響的協(xié)議耙，使得公司產品按毛利率不降反升罷就是一個明證。翱近幾年將是公司邦快速發(fā)展的一段靶時期，公司未來傲前景看好。佰典型的私有企業(yè)絆，投資者利益與按管理層一致扒瑞貝卡是一家典岸型的私營企業(yè)，百大股東許昌發(fā)制巴品總廠是公司董半事長的個人獨資懊企業(yè)，公司總經昂理和公司董事長敗是近親屬。而總岸經理和董事長共藹持有公司近盎60%辦的股份。我們認白為私營相對于國扳有企業(yè)最大的好盎處就在于私營企笆業(yè)完全沒有國有佰企業(yè)的委托稗柏代理問題，投資柏者的利益和高管跋的利益一致，因安此投資者的利益靶可以得到更

13、大的襖保障。疤公司管理層長期辦從事發(fā)制品生產班行業(yè)，在公司從敗小到大的發(fā)展過背程中積累了豐富阿的管理經驗和市敗場開拓能力。公熬司能在競爭激烈皚的國際市場上占矮得一席之地，與辦管理層的進取心伴和能力是密不可靶分的。同時由于伴高層普遍持股，跋公司的發(fā)展值得瓣期待。靶對公司的盈利預般測霸由于市場擴張、擺成本下降、規(guī)模盎擴大，預計未來爸幾年，公司將繼愛續(xù)保持增長態(tài)勢埃，盈利能力穩(wěn)步班上升。叭基于以上判斷，鞍我們對公司未來版兩年的盈利做出罷預測。我們預計凹公司未來兩年主辦營業(yè)務收入將保盎持30左右的懊增長，凈利潤保艾持35的增長吧，具體見表1：稗表1：公司盈利藹預測表扒項目（單位：百澳萬）班2005疤2

14、006E藹同比增長懊2007E隘同比增長暗主營業(yè)務收入鞍840凹1260靶50板1575疤25襖主營業(yè)務利潤爸180笆265叭47熬331襖25熬凈利潤頒74芭101凹36癌135盎34巴EPS傲0.48背0.65艾35%凹0.88暗35%投資提示：胺在上面的盈利預耙測表中，我們并拜沒有將原材料替挨代項目以及國內半市場開發(fā)考慮在拔內，因此實際上耙并不能真實反映靶公司的盈利前景哎。如果將原材料矮項目納入投資決氨策中，能帶給公辦司業(yè)績的好處是皚極為可觀的。尤扮其是在人發(fā)原材熬料隨著行業(yè)整體辦需求增長而日漸吧稀缺的背景下，藹替代性原材料的昂開發(fā)意義重大。鞍如若實現(xiàn)，公司昂將得以提高行業(yè)擺進入壁壘，或者氨可以向上游原料巴供應商轉移，發(fā)扳展空間將更加廣隘闊。背在A股市場中，把消費類上市公司邦的平均市盈率約澳為20倍左右。跋