方正證券-精股研究-G瑞貝卡-060816

1、 捌方正證券-精股胺研究-G瑞貝卡瓣-060816芭_(tái)案_鞍_爸_版_百_百_按_氨_傲_2005A2006H2006E2007E2007E主營(yíng)業(yè)務(wù)收入840.14591.641260157510655.8主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)140.41116.092653313588.4凈利潤(rùn)（+/-）74.469.51%48.6229.00%10135.64%13535%2,846.74.9每股收益0.580.310650.880.86市盈率15.16-19.78-7.6總股本（萬(wàn)股）15444A股流通股本(萬(wàn)股)5559.84每股凈資產(chǎn)（元）3.39市凈率3.79方證投資團(tuán)隊(duì)：精股研究主要財(cái)務(wù)指標(biāo)（單位：百萬(wàn)元

2、）氨公司是全球產(chǎn)量敖最大的發(fā)制品生敖產(chǎn)企業(yè)，行業(yè)地背位非常突出。假背發(fā)是非耐用消費(fèi)靶品，而且基本上懊缺乏替代品；成奧品假發(fā)還是時(shí)尚胺消費(fèi)品，品牌定拌價(jià)權(quán)很大。國(guó)內(nèi)扒消費(fèi)量極小，市霸場(chǎng)集中于國(guó)外，邦相關(guān)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)耙缺乏，認(rèn)識(shí)多憑傲想象，導(dǎo)致市場(chǎng)哀認(rèn)知度低。最近半年股價(jià)表現(xiàn)艾公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明挨顯，在規(guī)模、產(chǎn)拌品質(zhì)量和技術(shù)、瓣研發(fā)上相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)班對(duì)手均有較大優(yōu)稗勢(shì)。最近半年股價(jià)表現(xiàn)俺公司是典型的私背有企業(yè)，投資者哎的利益和高管的矮利益一致，因此扮投資者的利益可鞍以得到更大的保癌障鞍。半近幾年將是公司艾發(fā)展最快的階段罷，未來(lái)前景看好埃。投資亮點(diǎn)行業(yè)前景看好霸世界發(fā)制品產(chǎn)業(yè)背經(jīng)歷了由歐洲到鞍日本和韓國(guó)再到敗中

3、國(guó)的演變。日扳本和韓國(guó)的發(fā)制哀品企業(yè)技術(shù)先進(jìn)八，產(chǎn)業(yè)集中度較皚高，但由于受人哀發(fā)資源制約和當(dāng)挨地勞動(dòng)力成本上頒升的影響，近年半生產(chǎn)日漸萎縮。襖假發(fā)制品主要應(yīng)隘用于裝飾、特種胺工作需求（律師般、演員）、教學(xué)敖（美容美發(fā)行業(yè)拜）和彌補(bǔ)生理缺斑陷等。美洲、歐吧洲、非洲是發(fā)制安品的主要消費(fèi)市瓣場(chǎng)。由于受收入奧水平、消費(fèi)觀念翱等因素的影響，岸美國(guó)和歐洲市場(chǎng)板主要以價(jià)格較高皚的人發(fā)制品消費(fèi)吧為主，非洲市場(chǎng)敖則以價(jià)格較低的版人發(fā)、化纖發(fā)制安品消費(fèi)為主。黑傲人習(xí)慣于以假發(fā)版作為飾品，隨著般非洲經(jīng)濟(jì)的發(fā)展叭，該地區(qū)有望成挨為全球潛力最大柏的發(fā)制品消費(fèi)市愛(ài)場(chǎng)。由于消費(fèi)潮邦流的變化和收入白水平的提高，發(fā)罷制品的銷售

4、區(qū)域暗和使用群體不斷胺擴(kuò)大。疤公司的銷售市場(chǎng)俺主要在美洲、歐挨洲和非洲，三地班區(qū)的銷售比重分艾別占癌70%哀、阿18%岸和頒10%胺。從目前的市場(chǎng)奧分布來(lái)看，公司隘假發(fā)制品的銷售吧市場(chǎng)尚有挨1阿倍以上的拓展空絆間。其中，美洲暗市場(chǎng)增長(zhǎng)穩(wěn)定，班未來(lái)愛(ài)35疤年可望保持半16%18%懊的增長(zhǎng)。在歐洲骯和非洲市場(chǎng)，公敗司仍面臨較大的頒尚未開(kāi)發(fā)的處女搬地，公司產(chǎn)品分安布地區(qū)還不到該拌市場(chǎng)的艾1/3挨，預(yù)計(jì)隨著銷售敖網(wǎng)絡(luò)的完善，兩吧市場(chǎng)的銷售增長(zhǎng)敗率不低于翱30%礙。隨著亞洲市場(chǎng)矮（包括中國(guó)）消扒費(fèi)者觀念的逐漸柏轉(zhuǎn)變，假發(fā)制品按作為時(shí)尚配飾的爸特性將日益突出稗，由此帶動(dòng)的需俺求增長(zhǎng)也將十分敖可觀。版公司目

5、前產(chǎn)品出版口主要集中于北隘美市場(chǎng)。公司計(jì)唉劃通過(guò)在南非、哀肯尼亞設(shè)立子公巴司進(jìn)一步拓展南版非和東非市場(chǎng)；藹針對(duì)俄羅斯人喜藹歡佩帶假發(fā)的特吧點(diǎn)，公司也將積懊極開(kāi)拓東歐市場(chǎng)澳；以巴西為首的叭南美市場(chǎng)也是公安司的下一個(gè)目標(biāo)案；公司已經(jīng)聘請(qǐng)伴行業(yè)及市場(chǎng)專家盎進(jìn)行國(guó)內(nèi)營(yíng)銷方按案的策劃，20凹06年起大規(guī)模半進(jìn)入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。把市場(chǎng)的穩(wěn)步發(fā)展隘與擴(kuò)張為公司未翱來(lái)的持續(xù)增長(zhǎng)奠哎定了基礎(chǔ)，國(guó)內(nèi)擺市場(chǎng)的啟動(dòng)將為八公司的持續(xù)增長(zhǎng)癌提供新的動(dòng)力。扒關(guān)于總體市場(chǎng)的案規(guī)模，我們的數(shù)吧據(jù)來(lái)自于瑞貝卡板的招股說(shuō)明書(shū)，霸大概是：美國(guó)澳5-6疤億美元罷/藹年；歐洲瓣6胺億美元百/罷年；非洲由于購(gòu)跋買(mǎi)力較低，主要班是低端的化纖發(fā)邦，

6、瓣4000辦萬(wàn)愛(ài)-5000般萬(wàn)美元拔/奧年（假設(shè)瑞貝卡扳占有拔50%氨的市場(chǎng)份額左右唉）；其他洲的消壩費(fèi)量較少。一年澳十幾億美元的市襖場(chǎng)容量很難吸引鞍大規(guī)模資本的投暗資興趣，從而缺半少實(shí)力強(qiáng)大的潛柏在進(jìn)入者，行業(yè)柏內(nèi)的優(yōu)勢(shì)企業(yè)相矮對(duì)安全。競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯霸作為全球最大的背發(fā)制品企業(yè)，公埃司在生產(chǎn)規(guī)模、八生產(chǎn)成本等方面哀具有明顯的競(jìng)爭(zhēng)拌優(yōu)勢(shì)。預(yù)計(jì)暗2005藹年全年，公司工拌藝發(fā)條產(chǎn)量達(dá)到百1200案多萬(wàn)套，化纖發(fā)白500案多萬(wàn)套，女裝假瓣發(fā)俺230熬萬(wàn)套。國(guó)內(nèi)外同板類型企業(yè)年產(chǎn)量拜在拌50-200擺萬(wàn)條。公司的產(chǎn)唉能規(guī)模和產(chǎn)品品骯種居世界前列，壩是全球最大的發(fā)俺制品企業(yè)。鞍公司在產(chǎn)品質(zhì)量半及技術(shù)優(yōu)勢(shì)

7、方面氨的優(yōu)勢(shì)也非常明把顯。公司在生產(chǎn)把工藝上比國(guó)內(nèi)同笆行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)者領(lǐng)先八，從前期人發(fā)原扳料的處理、人發(fā)敖染色于到發(fā)制品奧的后期處理等方耙面公司在行業(yè)內(nèi)凹處于領(lǐng)先地位，扒確保了產(chǎn)品的質(zhì)案量。發(fā)制品作為百一種重要的時(shí)尚埃配飾，其外觀設(shè)唉計(jì)十分重要，公氨司聘有業(yè)內(nèi)知名版的韓國(guó)專家，指板導(dǎo)新產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)鞍，目前公司專門(mén)盎從事產(chǎn)品設(shè)計(jì)的半員工有八100 唉多人。目前，公盎司的雙色工藝發(fā)奧條、間色工藝發(fā)隘條、男裝頭套和扮女裝假發(fā)系列產(chǎn)擺品的技術(shù)水平已哀達(dá)到甚至超過(guò)國(guó)盎外先進(jìn)水平。骯瑞貝卡的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)傲手主要為日本的爸ADERANS板、韓國(guó)捌COREANA靶、韓國(guó)美生和國(guó)盎內(nèi)的合資企業(yè)等挨。日韓企業(yè)由于礙成本和原材

8、料方扮面的劣勢(shì)已逐步疤退出生產(chǎn)市場(chǎng)，礙部分企業(yè)將重點(diǎn)安轉(zhuǎn)向個(gè)性化的服疤務(wù)。艾ADERANS背 昂和澳COREANA擺 扮公司近年經(jīng)營(yíng)業(yè)霸績(jī)下滑，與瑞貝唉卡的高速增長(zhǎng)形敖成了鮮明的對(duì)比霸。目前在可批量百生產(chǎn)的產(chǎn)品領(lǐng)域骯，瑞貝卡沒(méi)有很叭強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，佰尤其在工藝發(fā)條扳和女裝假發(fā)方面哎，瑞貝卡具有無(wú)扳可比擬的規(guī)模、挨技術(shù)和成本優(yōu)勢(shì)按。與國(guó)內(nèi)企業(yè)相挨比，瑞貝卡的規(guī)笆模、品牌和銷售辦網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢(shì)奠定了敗其行業(yè)龍頭的地拜位，公司在歐洲板和非洲逐步完善扮的銷售網(wǎng)絡(luò)也是辦國(guó)內(nèi)公司難以在爸短時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)的版。資源、成本、隘產(chǎn)品質(zhì)量使得瑞霸貝卡逐漸掌握了擺主動(dòng)權(quán)，市場(chǎng)呈霸現(xiàn)出向瑞貝卡集霸中的趨勢(shì)。拌公司在研發(fā)上也半有較

9、大優(yōu)勢(shì)。公扒司在哀2005扳年組建了邦“搬河南發(fā)制品工程敗技術(shù)中心懊”奧，而且礙2005唉年的技術(shù)開(kāi)發(fā)費(fèi)阿用比班2004搬年增加了背445阿萬(wàn)，足見(jiàn)公司對(duì)凹研發(fā)的重視程度艾。目前公司進(jìn)行澳的研發(fā)包括幾方藹面：對(duì)發(fā)型趨勢(shì)艾的研究、產(chǎn)品生斑產(chǎn)的工業(yè)化改造巴、動(dòng)物蛋白合成胺人發(fā)的研究和化扒纖絲的自產(chǎn)化。傲近幾年將是公司斑發(fā)展最快的階段阿發(fā)制品生產(chǎn)企業(yè)凹想取得增長(zhǎng)，有唉兩個(gè)途徑：一是巴在假發(fā)制造環(huán)節(jié)艾上想辦法，或者板擴(kuò)大產(chǎn)能，或者襖改造生產(chǎn)流程，白實(shí)現(xiàn)部分工序的版自動(dòng)化，獲得規(guī)愛(ài)模效，降低成本罷；二是進(jìn)入上游礙和下游利潤(rùn)率更靶高的環(huán)節(jié)，從而礙實(shí)現(xiàn)上下游一體拜化。而從公辦司目前所做的努邦力來(lái)看，公司是般

10、在幾方面均下了扳功夫，而且取得拌了一定的成績(jī)。拜首先，擴(kuò)大產(chǎn)能巴；板公司原先計(jì)劃通瓣過(guò)增發(fā)，投資半“辦年產(chǎn)拔400 矮萬(wàn)條工藝發(fā)條項(xiàng)版目岸”拜和背“芭年產(chǎn)板300挨萬(wàn)條化纖發(fā)項(xiàng)目板”阿。由于再融資受愛(ài)阻，公司利用自笆有資金提前建設(shè)俺，按照公司計(jì)劃挨，項(xiàng)目的主體工盎程將于按2006 頒年底完成，唉07 鞍年罷項(xiàng)目可投入生產(chǎn)昂。公司還計(jì)劃以跋后通過(guò)收購(gòu)、兼伴并、參股等方式奧整合當(dāng)?shù)氐陌l(fā)制哎品企業(yè)，進(jìn)一步懊擴(kuò)大公司的規(guī)模岸。埃其次，改造生產(chǎn)礙流程，實(shí)現(xiàn)部分案工序的自動(dòng)化，懊獲得規(guī)模效，降班低成本；艾公司目前生產(chǎn)過(guò)骯程中的工業(yè)化比氨重僅為40%，八員工多達(dá)800絆0 多人，人力凹成本負(fù)擔(dān)較大，礙公司計(jì)

11、劃通過(guò)提壩高定制相關(guān)設(shè)備八等方式將工業(yè)化瓣比重提高至80搬%，目前該項(xiàng)目皚進(jìn)展順利。如果襖公司在原料生產(chǎn)扒方面進(jìn)展順利實(shí)懊施規(guī)?；a(chǎn)、敖并通過(guò)提高工業(yè)哎化比重有效降低奧生長(zhǎng)成本，公司拜未來(lái)的盈利將有捌較大的提升空間艾。叭最后，進(jìn)入上游凹原材料行業(yè)，也盎就是我們剛才所辦說(shuō)的化纖絲自產(chǎn)拌和動(dòng)物蛋白合成唉人發(fā)的研究；熬由于人發(fā)原料價(jià)靶格呈現(xiàn)長(zhǎng)期的慢叭牛走勢(shì)，公司目辦前正在通過(guò)與科敗研單位的合作利敗用動(dòng)物纖維開(kāi)發(fā)拜人發(fā)的替代品“拌人工蛋白合成絲巴”，預(yù)計(jì)06 白年完成中試?；罾w發(fā)原料方面，艾公司也已取得重按要突破，預(yù)計(jì)0百6 年將開(kāi)始化敗纖發(fā)原料的試生澳產(chǎn)。扳因此，可以預(yù)期半瑞貝卡的市場(chǎng)份艾額進(jìn)一

12、步提高，稗而公司的議價(jià)能白力也會(huì)不斷增強(qiáng)伴。今年年初公司阿和客戶達(dá)成了提暗價(jià)捌5%挨以消除人民幣升盎值的影響的協(xié)議耙，使得公司產(chǎn)品按毛利率不降反升罷就是一個(gè)明證。翱近幾年將是公司邦快速發(fā)展的一段靶時(shí)期，公司未來(lái)傲前景看好。佰典型的私有企業(yè)絆，投資者利益與按管理層一致扒瑞貝卡是一家典岸型的私營(yíng)企業(yè)，百大股東許昌發(fā)制巴品總廠是公司董半事長(zhǎng)的個(gè)人獨(dú)資懊企業(yè)，公司總經(jīng)昂理和公司董事長(zhǎng)敗是近親屬。而總岸經(jīng)理和董事長(zhǎng)共藹持有公司近盎60%辦的股份。我們認(rèn)白為私營(yíng)相對(duì)于國(guó)扳有企業(yè)最大的好盎處就在于私營(yíng)企笆業(yè)完全沒(méi)有國(guó)有佰企業(yè)的委托稗柏代理問(wèn)題，投資柏者的利益和高管跋的利益一致，因安此投資者的利益靶可以得到更

13、大的襖保障。疤公司管理層長(zhǎng)期辦從事發(fā)制品生產(chǎn)班行業(yè)，在公司從敗小到大的發(fā)展過(guò)背程中積累了豐富阿的管理經(jīng)驗(yàn)和市敗場(chǎng)開(kāi)拓能力。公熬司能在競(jìng)爭(zhēng)激烈皚的國(guó)際市場(chǎng)上占矮得一席之地，與辦管理層的進(jìn)取心伴和能力是密不可靶分的。同時(shí)由于伴高層普遍持股，跋公司的發(fā)展值得瓣期待。靶對(duì)公司的盈利預(yù)般測(cè)霸由于市場(chǎng)擴(kuò)張、擺成本下降、規(guī)模盎擴(kuò)大，預(yù)計(jì)未來(lái)爸幾年，公司將繼愛(ài)續(xù)保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)埃，盈利能力穩(wěn)步班上升。叭基于以上判斷，鞍我們對(duì)公司未來(lái)版兩年的盈利做出罷預(yù)測(cè)。我們預(yù)計(jì)凹公司未來(lái)兩年主辦營(yíng)業(yè)務(wù)收入將保盎持30左右的懊增長(zhǎng)，凈利潤(rùn)保艾持35的增長(zhǎng)吧，具體見(jiàn)表1：稗表1：公司盈利藹預(yù)測(cè)表扒項(xiàng)目（單位：百澳萬(wàn)）班2005疤2

14、006E藹同比增長(zhǎng)懊2007E隘同比增長(zhǎng)暗主營(yíng)業(yè)務(wù)收入鞍840凹1260靶50板1575疤25襖主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)爸180笆265叭47熬331襖25熬凈利潤(rùn)頒74芭101凹36癌135盎34巴EPS傲0.48背0.65艾35%凹0.88暗35%投資提示：胺在上面的盈利預(yù)耙測(cè)表中，我們并拜沒(méi)有將原材料替挨代項(xiàng)目以及國(guó)內(nèi)半市場(chǎng)開(kāi)發(fā)考慮在拔內(nèi)，因此實(shí)際上耙并不能真實(shí)反映靶公司的盈利前景哎。如果將原材料矮項(xiàng)目納入投資決氨策中，能帶給公辦司業(yè)績(jī)的好處是皚極為可觀的。尤扮其是在人發(fā)原材熬料隨著行業(yè)整體辦需求增長(zhǎng)而日漸吧稀缺的背景下，藹替代性原材料的昂開(kāi)發(fā)意義重大。鞍如若實(shí)現(xiàn)，公司昂將得以提高行業(yè)擺進(jìn)入壁壘，或者氨可以向上游原料巴供應(yīng)商轉(zhuǎn)移，發(fā)扳展空間將更加廣隘闊。背在A股市場(chǎng)中，把消費(fèi)類上市公司邦的平均市盈率約澳為20倍左右。跋