利率債供給高峰在何時(shí)

1、目錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250009 一、國(guó)債：預(yù)計(jì) 021年發(fā)行 7萬(wàn)億，凈融資 .8萬(wàn)億，高點(diǎn)在 68月 5 HYPERLINK l _TOC_250008 （一國(guó)發(fā)量預(yù)發(fā)行7萬(wàn)，資2.8萬(wàn)億 5 HYPERLINK l _TOC_250007 （二國(guó)發(fā)節(jié)：計(jì)前后，季凈資為負(fù) 6 HYPERLINK l _TOC_250006 二、地方政府債：計(jì) 221年發(fā)行 7萬(wàn)億，凈融資4.3萬(wàn)億，高點(diǎn)在 68月 6 HYPERLINK l _TOC_250005 （一新債預(yù)新一債940 ，增債3.7萬(wàn)億 6 HYPERLINK l _TOC_250004

2、 （二置債預(yù)仍發(fā)行 7 HYPERLINK l _TOC_250003 （三再資：計(jì)行2.6 億償隱務(wù)規(guī)有限 7 HYPERLINK l _TOC_250002 （四地政債行奏：種能奏高在68 月 8 HYPERLINK l _TOC_250001 三、政金債：預(yù)計(jì) 021年發(fā)行 5.3萬(wàn)億，凈融資 21萬(wàn)億，節(jié)奏前高后低 9 HYPERLINK l _TOC_250000 四、利率債：預(yù)計(jì) 021年發(fā)行 19.3萬(wàn)億，凈融資 2 萬(wàn)億，高點(diǎn)在 68月 10圖表目錄圖表 1計(jì)021年和地財(cái)赤之為：1 6圖表 2債融額中央政字應(yīng)好 6圖表 3債行奏測(cè) 6圖表 4債融節(jié)預(yù)測(cè) 6圖表 5增方發(fā)規(guī)模測(cè)

3、 7圖表 6220年置發(fā)行非府券式量債規(guī)未變 7圖表 7融債行期比近0% 8圖表 8地限余”為融償隱債空間 8圖表 9增般發(fā)節(jié)奏測(cè) 9圖表 0新專債節(jié)奏測(cè) 9圖表1地政債節(jié)奏測(cè) 9圖表 2地政債資節(jié)預(yù)測(cè) 9圖表 3預(yù)計(jì)2021年金債行期回近均值 10圖表 4利較時(shí)性銀往加凈資度 10圖表 5政債行預(yù)測(cè) 10圖表 6證債融奏預(yù)測(cè) 10圖表 7021年率行奏測(cè)財(cái)政傾景 圖表 8021年率凈融節(jié)預(yù)測(cè)財(cái)前情景 圖表 9021年率發(fā)行奏測(cè)財(cái)政傾景 圖表 0021年率凈融節(jié)預(yù)測(cè)財(cái)后情景 2020年利率債供給規(guī)模大年初地方債大幅前和年中特別國(guó)債發(fā)使行節(jié)奏異于以往。在 201年財(cái)政政策慢退坡背景下，利債給的規(guī)

4、模和發(fā)行節(jié)將如何？加總國(guó)債地方政府債政金債我們預(yù)計(jì) 221年利率債發(fā)行 193萬(wàn)億較 2020年增加約 5000億201年利率債凈融資 9.2萬(wàn)億較 00 年減少 1.7萬(wàn)億發(fā)行奏方面，若財(cái)政發(fā)力繼續(xù)前傾計(jì) 3月是第一個(gè)率債給高峰6月供給壓力大78月供給壓力也較大。若政力后傾，預(yù)計(jì)利率供壓力前低后高，供高在 78 月，次高峰在 10月。一、國(guó)債：預(yù)計(jì) 2021年發(fā)行 7 萬(wàn)億，凈融資 2.8 萬(wàn)億，高點(diǎn)在 68 月（一）國(guó)債發(fā)行量預(yù)發(fā)行 7萬(wàn)億，凈融資 2.8萬(wàn)億對(duì)國(guó)債發(fā)行量我通國(guó)債凈融資量前期國(guó)債期償還當(dāng)年發(fā)行當(dāng)年期的貼國(guó)債量進(jìn)行預(yù)測(cè)。中期國(guó)債到期償還量約 .6 萬(wàn)億，主要討論國(guó)凈資量和當(dāng)發(fā)

5、行當(dāng)年到期的貼現(xiàn)國(guó)債量。國(guó)債凈融資量和中央財(cái)政赤字基本相當(dāng)，中央財(cái)政赤字決于預(yù)算赤字規(guī)模及央和地方間的赤字配。就國(guó)債凈融資部分首我們預(yù)計(jì) 201年財(cái)政赤字約 3.76萬(wàn)億對(duì)于 21 年赤字率和赤字規(guī)模，中央經(jīng)濟(jì)作會(huì)議指出“積極的財(cái)政政策要提質(zhì)增效、更可持續(xù)，保持適度支強(qiáng)”我預(yù)計(jì)2021 赤率有3.3右，按2020 年義P 增速4、 2021 名義GP 增速1估對(duì)應(yīng) 201 年財(cái)政赤字約 376 萬(wàn)億，與 00 年基本持平。其次，在總財(cái)政赤基上，預(yù)計(jì) 2021 年中央政赤字約 2.82 萬(wàn)億。對(duì)中央和地方間的赤字分配012019年中和方政字比在1 200 該比升至接近：，要由新增2 億政達(dá)中，的

6、1 萬(wàn)財(cái)字有950億為中央財(cái)政赤字。結(jié)合財(cái)政部部長(zhǎng)劉昆接受新華社采訪時(shí)“今年直達(dá)資金總量將比年有增范擴(kuò)表預(yù)計(jì) 221年中央地方財(cái)政赤字之比低于2020年。按31 算021年央財(cái)政赤約 282萬(wàn)億。因此，預(yù)計(jì) 2021 年國(guó)凈融資約 2.82 萬(wàn)億。國(guó)凈融資往往略低中財(cái)政赤，但也可以超越21219年國(guó)債凈融資量占央政約 952020年占比至 09。國(guó)債凈融資可以超過(guò)當(dāng)年中央財(cái)政赤字，是由于我國(guó)國(guó)債發(fā)行采取余額管理，對(duì)中央當(dāng)年國(guó)發(fā)額不限只年余不超債限即200 末央財(cái)債務(wù)限額余額為467 ，201 若用部間，債融和央政赤之比最高達(dá)112。201 中央政力大但沖疫和增需下，不于連續(xù)兩使限額余空預(yù)計(jì) 2

7、021 年國(guó)債凈融不中央財(cái)政赤字，按 ：1 估算， 2021年國(guó)債凈融資約 282萬(wàn)億。就當(dāng)年發(fā)行當(dāng)年到的現(xiàn)國(guó)債部分，我們計(jì) 221 年規(guī)?？赡茉?600 億以上。貼現(xiàn)國(guó)債為3和6個(gè)兩種行限由財(cái)只按度布現(xiàn)債發(fā)行劃，且發(fā)計(jì)不露支債的行模們得知021年現(xiàn)債行規(guī)模但可確200 下年2021年半到的現(xiàn)國(guó)有437（652 一季到期114 二度若部到的現(xiàn)債較續(xù)當(dāng)?shù)降囊?guī)可能在600 以。加總國(guó)債凈融資（.8 萬(wàn)億）、前期國(guó)債到期還（.6 萬(wàn)億）、當(dāng)年發(fā)行年到期的貼現(xiàn)國(guó)債量（600億），我們預(yù)計(jì) 2021 年國(guó)債發(fā)行量為 7 萬(wàn)億，和 2020 年基本持平。圖表 1預(yù)計(jì) 021年中和地方財(cái)政赤字之為 ：1圖表

8、 2國(guó)債凈融資額中央財(cái)政赤字對(duì)應(yīng)好40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000085%億元億元% % % % 75%70%65%60%35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,00002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 115%億元109% 100%億元109% 100%108%96%96%94%93%94% 95% 93%105%100%95%90%85%中央財(cái)政赤字地方財(cái)政赤字 中央財(cái)政赤字占比中央財(cái)政赤字國(guó)債凈融資額 國(guó)債凈融資占比資料來(lái)源：i，01年

9、為預(yù)測(cè)值資料來(lái)源：i，01年為預(yù)測(cè)值（二）國(guó)債發(fā)行節(jié)：計(jì)前低后高，一季凈資為負(fù)近年來(lái)國(guó)債發(fā)行和融節(jié)奏均前低后高221年料不例外發(fā)行方面關(guān)注1月、7 月個(gè)期還較月（別期618 7084億以兩后融資增大的4 凈融資方面，按2017219年平均節(jié)奏預(yù)，一季度國(guó)債凈融額負(fù)。圖表 3國(guó)債發(fā)行節(jié)奏測(cè)圖表 4國(guó)債凈融資節(jié)預(yù)測(cè)120001000080006000400020000億元億元1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月7000600050004000300020001000010002000億元億元1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月

10、2017201820192020 2021E2017201820192020 2021E資料來(lái)源：i，01年為預(yù)測(cè)值資料來(lái)源：i，01年為預(yù)測(cè)值二、地方政府債：預(yù)計(jì) 2021 年發(fā)行 7萬(wàn)億，凈融資 4.3萬(wàn)億，高點(diǎn)在 68 月對(duì)地方政府債，分別預(yù)測(cè)新增債、置換債、再融資債的發(fā)行規(guī)模，新增債中再分為一債和項(xiàng)。（一）新增債：預(yù)新一般債 940億，新增專項(xiàng)債 .7萬(wàn)億新增一般債規(guī)模和方政赤字基本一致，預(yù)計(jì) 21 年為 900 億。上所述我們預(yù)計(jì)021 年字約.76 億和220 年持平按央地財(cái)赤字：1估221 中財(cái)字約282萬(wàn)方赤字400應(yīng)201年新一般債模940 我們預(yù)計(jì) 2021 年新增專債規(guī)模

11、大概率持平 020 年，即 .7 萬(wàn)億左右?！俺诌m支出強(qiáng)合確專債發(fā)規(guī)以優(yōu)保障方建目防“半子”工程要下新專債規(guī)料本平020圖表 5新增地方債發(fā)規(guī)預(yù)測(cè)50000450004000035000300002500020000150001000050000億元億元2015201620172018201920202021E新增專項(xiàng)債新增一般債資料來(lái)源：財(cái)政部，01年為預(yù)測(cè)值（二）置換債：預(yù)仍發(fā)行預(yù)計(jì) 2021 年仍無(wú)置換債發(fā)行。按現(xiàn)行定，置債無(wú)法置換隱性債務(wù)，能用于置換2014年理別定量政債部非府債形的量府務(wù)至200年11月為115 元考到200 全無(wú)債發(fā)行且余少府債形式存量府務(wù)中可相當(dāng)分債人同置換存?zhèn)?/p>

12、額計(jì)201 無(wú)發(fā)。圖表 6220年無(wú)置換發(fā)行，非政府債券式量債務(wù)規(guī)模未變地方政府債務(wù)余額非政府債券形式存量政府債務(wù)億元20,000億元18,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000201711201805201811201905201911202005202011資料來(lái)源：i，（三）再融資債：計(jì)行 .36萬(wàn)億，償還隱性務(wù)規(guī)有限我們預(yù)計(jì) 221 年再融資發(fā)行 2.6 萬(wàn)億。主要參近兩年的發(fā)行到期：209 再融資債量1.4 億到期還的7.3200 年融債行限13 萬(wàn)占 2020 年期還的88.。設(shè)01 發(fā)到比和200 持，267 億到償還量應(yīng)

13、再資發(fā)規(guī)為2.6 億。額外需要注意的是，20 年再融資債有部分發(fā)行超上限，或用于償還隱性債務(wù)，221年或也有部分再融債作該途2020 年年資債行1813 超過(guò)1858億的上限。由于我國(guó)地方債同樣實(shí)行余額管理，這一部分超限再融資債應(yīng)動(dòng)用了地方 “限額余”間部或用償?shù)卣[債務(wù)200 年12 月北、津等 9 地、模共計(jì)949 募集金途“量債”而“還期政債券本金，途節(jié)進(jìn)步披。預(yù)計(jì) 201 年再融資債于償隱性債務(wù)的模限，主要是各地地限額余額”空間和償還隱性債需錯(cuò)配有發(fā)債償還性債需求的地“限額余額間不：北京、上海等綜合財(cái)力較強(qiáng)省份空間較大、但再融資償隱債動(dòng)機(jī)不強(qiáng)，而黑龍江、湖等綜財(cái)較省再資債機(jī)強(qiáng)但較。加總

14、新增地方債（.64 萬(wàn)億）、置換債（無(wú)行和再融資債（236 萬(wàn)億，我們預(yù)計(jì)2021年地方政府債發(fā)行 0 萬(wàn)億，凈融資 .3萬(wàn)億。億元圖表 7再融債發(fā)行期接近 9%圖表 8各地“限額余”再融資償還隱債空間億元30,00025,00020,00015,00010,0005,0000北上海 廣東 河南 江蘇 河北 北上海 廣東 河南 江蘇 河北 云南 山東 四川 安徽 遼寧 江西 福建 陜西 浙江 廣西 貴州 吉林 內(nèi)蒙重慶 新疆 湖北 青島 甘肅 山西 深圳 寧波 寧夏 海南 黑龍大連 青海 廈門 天津 西藏 湖南88.6%億元.億元.%.%.%88.2%88.0%87.8%87.6%87.4%8

15、7.2%87.0%86.8%86.6%4500400035003000250020001500100050002019年地方政府債務(wù)限額余額到期償還再融資發(fā)行量 再融資發(fā)行到期比2020年12月以來(lái)償還存量政府債務(wù)再融資債發(fā)行規(guī)模資料來(lái)源：i，01年為預(yù)測(cè)值資料來(lái)源：i，財(cái)政部，數(shù)據(jù)截至1月15日（四）地方政府債行：兩種可能節(jié)奏高在 68月就地方政府債的發(fā)行節(jié)奏，我們假設(shè)再融資債基本按到期節(jié)奏續(xù)發(fā)，因此主要考慮的新增地方債的發(fā)行節(jié)奏。參照歷史經(jīng)驗(yàn)，我們考慮財(cái)政前傾和后傾的兩種情景，前者似 019年后者類似 20208年而2020年地方年為沖情響大前傾、中為別債讓道，奏為殊不作參。情景一財(cái)政力繼

16、續(xù)傾節(jié)奏類似 019年則3 月可能是第一個(gè)給（凈融資近 000億6月供給最（凈融資 1.2萬(wàn)20200 新方債度分別在一年12 底11 月底達(dá)通額從達(dá)到需1 月右時(shí)滯2021年新地債度1 月旬仍下，新地債1 大率行窗2 月行或適當(dāng)速3 或?yàn)橐粋€(gè)行峰。情景二財(cái)政發(fā)后傾奏類似 201218年供給高峰在 78月凈融均在 8000億以上。圖表 9新增一般債發(fā)節(jié)奏預(yù)測(cè)圖表 10新增專項(xiàng)債發(fā)節(jié)奏預(yù)測(cè)5000450040003500300025002000150010005000億元億元1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月1200010000800060004000200

17、00億元億元1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月2017201820192020 2021E1 2021E22017201820192020 2021E1 2021E2資料來(lái)源：i，01年為預(yù)測(cè)值資料來(lái)源：i，01年為預(yù)測(cè)值圖表 11地方政府發(fā)節(jié)奏預(yù)測(cè)圖表 12地方政府債凈節(jié)奏預(yù)測(cè)180001600014000120001000080006000400020000億元億元1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月1400012000100008000600040002000020004000億元億元1月 2月 3月 4月 5月

18、6月 7月 8月 9月 10月11月12月2017201820192020 2021E1 2021E22017201820192020 2021E1 2021E2資料來(lái)源：i，01年為預(yù)測(cè)值資料來(lái)源：i，01年為預(yù)測(cè)值三、政金債：預(yù)計(jì) 201 年發(fā)行 5.3 萬(wàn)億，凈融資 2.1萬(wàn)億，節(jié)奏前高后低我們預(yù)計(jì) 201年證金債發(fā)行 .3萬(wàn)億，凈融資 2.1億主要從兩個(gè)方進(jìn)預(yù)測(cè)： 一是從發(fā)行到期比，202020 年政債行比穩(wěn)在11.8 之間20 年至1.96假政債行期比態(tài)回至212020 年值1.6，應(yīng)21 年金債發(fā)量5.3萬(wàn)，融資.1 萬(wàn)。二是從凈融資和利率的關(guān)系看，史上利率較低，政策性銀行為降低融

19、成本往往大融力。221 利中計(jì)和020 基持平對(duì)過(guò)幾仍較低2021年證債融應(yīng)顯于219 年但到201 政性行沖和穩(wěn)長(zhǎng)需求下，融力將所收，在2.1萬(wàn)左。發(fā)行節(jié)奏方面，參考 012020年平均節(jié)奏，221年政金債發(fā)行高點(diǎn)在 3月供給壓力前高后低。圖表 13預(yù)計(jì) 2021年金債發(fā)行到期比回近均值圖表 14利率較低時(shí)政性銀行往往加大凈60,00050,00040,00030,00020,00010,00003.0億元.億元.2.9.2.8.4.6.6.6.8.7.0.62.62.42.22.01.81.61.41.21.030,00025,00020,00015,00010,0005,00002012

20、 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 5.5億元%5.億元%4.54.03.53.0政金債發(fā)行量政金債到期量 發(fā)行到期比政金債凈融資10年國(guó)開(kāi)債年均利 10年口行、農(nóng)發(fā)債年均利率資料來(lái)源：i，01年為預(yù)測(cè)值資料來(lái)源：i，01年為預(yù)測(cè)值圖表 15政金發(fā)行節(jié)預(yù)測(cè)圖表 16證金債凈融資奏預(yù)測(cè)70006000500040003000200010000億元億元1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月600050004000300020001000010002000億元億元1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月2017201820192020 2021E2017201820192020 2021E資料來(lái)源：i，01年為預(yù)測(cè)值資料來(lái)源：i，01年為預(yù)測(cè)值四、利率債：預(yù)計(jì) 201 年發(fā)行 19.3 萬(wàn)億，凈融資 9.2萬(wàn)億，高點(diǎn)在 68 月加總國(guó)債地方政府債政金債我們預(yù)計(jì) 221年利率債發(fā)行 193萬(wàn)億較 2020