新股盈利模式的嬗變系列專題之三：科創(chuàng)板制度重磅落地八大特征全面梳理

1、.上市門檻集中表達包容性.定價放松事前監(jiān)管，同一網(wǎng)下投資者最多3檔報價.53.配售自主性提高，強調(diào)發(fā)行利益綁定5.回撥及網(wǎng)下初始比例安排更偏向網(wǎng)下，網(wǎng)下最終份額最低 60% 或 70%.漲跌停限制重大突破，申購收益確定性減弱.個人無緣網(wǎng)下申購，二級市場和網(wǎng)上投資門檻顯著提高. 6.強化信披質(zhì)量審核和監(jiān)管，商譽要求足額計提減值損失.7A股最嚴退市規(guī)那么：重大違法 T1SJ底，取消暫停上市請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明表目錄表1:科創(chuàng)板細那么八大特征梳理表2 :科創(chuàng)板同股同權(quán)、同股不同權(quán)及紅籌企業(yè)上市標準表3 :主板、創(chuàng)業(yè)板、中小板和科創(chuàng)板退市及重新上市規(guī)那么比照請務(wù)必仔細閱讀正文之后

2、的各項信息披露與聲明2019年1月30日，證監(jiān)會、上交所官網(wǎng)累計發(fā)布科創(chuàng)板上市公司持續(xù)監(jiān)管 力法（試行）、上演螃交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行與承銷實施方法（征求意見稿）、 上海證券交易所科創(chuàng)板股票交易特別規(guī)定（征求意見稿）等8份文件及相關(guān)起草 說明，對科創(chuàng)板試點注冊制作出多方位系統(tǒng)化制度安排?？偟膩砜矗葦M符合市場此 前的預(yù)期。我們通過對具體制度細那么，包括上市門檻、定價、配售、交易和投資者資格進行 梳理后，認為從網(wǎng)下申購?fù)顿Y的角度來看，未來A股新股申購收益將呈現(xiàn)三大特征：上市其一、科創(chuàng)懶i股申購收益確實定由毗于主板.例創(chuàng)將B月顯翩，主要緣T定價、 交易機制禾吐市門檻的突破性設(shè)置;其二、科創(chuàng)板新股的申

3、購收益的分配將更傾向網(wǎng)下, 而且是機構(gòu)投資者，其直接歸因于回撥機制、網(wǎng)下初始發(fā)行量的調(diào)整以及個 人投資者不 得參與網(wǎng)下申購。其三、新股發(fā)行及交易雙軌制并行下，科創(chuàng)板新股上市股價表現(xiàn)將與 現(xiàn)有主板和中小創(chuàng)形成估值比對效應(yīng)，曲墩應(yīng)的強弱，取決于當時的市場風險偏好。 在市場風險偏好5交煙寸，估值M的一方將向仰尸方看起，反司然因此，對于網(wǎng)下投資者而言，打新不再是無風險收益，如何選擇優(yōu)質(zhì)的新股以及尋找兌現(xiàn)新股收益賣點的難度將大大提升，我們也將持續(xù)跟蹤，從新股發(fā)行上市交易 特征出發(fā)，探索新制度下新股申購策略。以下是我們對此次科創(chuàng)板制度核心特征的梳理。.上市門檻集中表達包容性上市門檻集中表達包容性：接受符合

4、條件的紅籌企業(yè)及VIE架構(gòu)、有條件接受 同股不同權(quán)、五套市值標準。與國際通行做法相似，科創(chuàng)板試點注冊制，審核主體下 放至交易所。上市企業(yè)定位上，主要服務(wù)于符合國家戰(zhàn)略、突破關(guān)鍵核心技術(shù)、市場認 可度高的科技創(chuàng)新企業(yè)。重點瑚新T弋信息技術(shù)、高端裝備、新翻斗、新能源、節(jié)能 環(huán)保以及生物醫(yī)藥等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)。上市企業(yè)篩選上，類似于 CDR引入專家把關(guān)機制，上交所設(shè)立了科技創(chuàng)新咨詢委員會，對科創(chuàng)板的定位以及 發(fā)行人是否具備科技創(chuàng)新屬性等方面為上交所提供咨詢意見。具體上市要求上更具有 包容性：（1）允許符合條件的紅籌企業(yè)以CDR形式在科創(chuàng)板上市，但需滿足2018 年上半年發(fā)布的試點創(chuàng)新企業(yè)

5、境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證的相關(guān)文件中對紅籌企業(yè)的 規(guī)定，比方，已在境外上市、市值不低于2000億元人民幣等；接受紅籌企業(yè)具有協(xié) 議控制架構(gòu)或者類似特殊安排，但應(yīng)當充分、詳細披露相關(guān)情況；（2）有條件接受同 股不同權(quán)：上市前設(shè)置、表決權(quán)差異安排應(yīng)當穩(wěn)定運行至少1個完整會計年度，且 預(yù)計市值不低于人民幣100億元或預(yù)計市值不低于人民幣50億元，且最樂-年營業(yè) 收入不低于人民幣5億元；（3 ） 5套市值指標：由市值、營收、凈利等多項指標組 合而成，比方，第四套標準僅要求預(yù)計市值不低于人民幣30億元，且最近一年營業(yè) 收入不低于人民幣3億元，未涉及凈利潤，換言之，允許尚未盈的企業(yè)在科創(chuàng)板t市。請務(wù)必仔細閱

6、讀正文之后的各項信息披露與聲明.定價放松事前監(jiān)管，同一網(wǎng)下投資者最多3檔報價定價放松事前監(jiān)定價放松事前監(jiān)：取消同一機構(gòu)，統(tǒng)一報價，最高可報三檔，未提及“超行業(yè)市盈率需延期三周，強化報價風險揭示。根據(jù)發(fā)行與承銷實施方法規(guī)定，雖然一個配售對象賬戶只能填報一個價格， 但同一網(wǎng)下投資者全部報價中的不同擬申購價格最多可達3檔，但定價完成后，如發(fā) 行人總市值無法滿足其在招股說明書中僻的上市標準，將中止發(fā)行。同時，本次發(fā)布的 相關(guān)細那么并未提及目前尚在A股其他三個板塊實施的發(fā)行市盈率超過行業(yè)最近一個 月靜態(tài)平均市盈率需延期三周發(fā)行的相關(guān)規(guī)定，預(yù)期將不適用于科創(chuàng)板，但至于其 他的定價市盈率紅線是否適用科創(chuàng)板，

7、尚待觀察。同時，科創(chuàng)板上市公司在網(wǎng)上申 購前，需披露網(wǎng)下機構(gòu)投資者剔除最高報價局部后的以及A類投資者有效報價的中位 數(shù)和平均數(shù)等信息，如果發(fā)行定價超過前述中位數(shù)、平均數(shù)，應(yīng)當在申購前發(fā)布投資 風險公告。在放松定價事前監(jiān)管的同時，也強調(diào)加強定價承銷事中事后監(jiān)管、建立了 上市后交易價格唱空機制，預(yù)期科創(chuàng)板新股上市后的非理性爆炒現(xiàn)嫁或?qū)⒏僖姟?配售自主性提高，強調(diào)發(fā)行利益綁定配售配售主性提高：引入綠鞋和戰(zhàn)配”；強調(diào)發(fā)行利益綁定：試行保薦人跟投機制、高管和員工參與戰(zhàn)配。發(fā)行與承銷實施方法規(guī)定科創(chuàng)板首發(fā)配 售引入超額配售選擇權(quán)戰(zhàn)略配售，以穩(wěn)定科創(chuàng)板企業(yè)上市初期股價。首先，超額配售 選擇權(quán)（綠鞋機制）行

8、使主體為主承銷商、行使周期為上市之日起30日內(nèi)、發(fā)行股 票數(shù)量不超首發(fā)股份的15%，行使方式為使用超額配售股票募集的資金，從二級市 場購買發(fā)行人股票，但每次申報的買入價不得高于發(fā)行價；其次，戰(zhàn)略配售方面，首 發(fā)股份1億股以上的，戰(zhàn)配股數(shù)占比原那么上不超30%超過的應(yīng)充分說明理由；首 發(fā)股份缺乏1億股，戰(zhàn)配股數(shù)占比不超20%。且戰(zhàn)配獲配新股鎖定期最少12個月。 此外，參與主體上：試行保薦人相關(guān)子公司跟投機制（可參與戰(zhàn)略配售，并有限 售期）、發(fā)行人高管與核心員工可以設(shè)立專項資產(chǎn)管理計劃參與戰(zhàn)略配售（獲配的首 發(fā)股票數(shù)量占比不超10% ） f有利于向市場傳達正面信號。.回撥及網(wǎng)下初始比例安排更偏向網(wǎng)

9、下，網(wǎng)下最終份額最低60%或70%回撥及網(wǎng)下初始比例安排更偏向網(wǎng)下，網(wǎng)下最終份額最低60%或70%。根據(jù)科創(chuàng)板首發(fā)企業(yè)網(wǎng)上有效申購倍數(shù)超過50倍且不超過100倍的，網(wǎng)下向網(wǎng)上回撥比例 由A股現(xiàn)行的20%下調(diào)為5%、超近100倍的，回撥比例由之前的40%下調(diào)為10%;請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明強肖網(wǎng)上有效申購像超過150倍，回撥后網(wǎng)下最終發(fā)行比例不超10%的規(guī)定， 改為回撥后無限售期的網(wǎng)下發(fā)行數(shù)量不超過本次公開發(fā)行股票數(shù)量的80%。再 結(jié)合首發(fā)后總股本不超過4億股和超4億股的網(wǎng)下初始發(fā)行比例由現(xiàn)行的分別不超60%、70% ,各提高10%至70%和80%。這意味者：如果科創(chuàng)板新股網(wǎng)

10、上申購倍數(shù) 超過100倍（我們認為是大概率），那么最終網(wǎng)下發(fā)行比例將最低可以到達60%或70% ,遠高于目前的10%。此外，網(wǎng)上申購市值要求上保存持有1萬元以上滬市 流通市值的投資者方可參與網(wǎng)上發(fā)行的有關(guān)規(guī)定，并將現(xiàn)行1000股/手的申購單 位降低為500股/手，每一個申購單位對應(yīng)市值要求相應(yīng)降低為5000元，提升科創(chuàng) 板網(wǎng)上投資者申購新股的普惠度。.漲跌停限制重大突破，申購收益確定性減弱漲跌停限制作出重大突破，上市初期股價波動將加劇、申購收益確定性減弱。姣 易特 另啜定明確：科創(chuàng)板采取寬介+盤至定價格+大宗的交笏；戢上市、增發(fā)上市 后的前5個交易日不設(shè)價格漲跌幅限制，其他交易日的競價交易漲跌

11、停限制為20%。 這意味著新股上市后股價波動將明顯加劇、上市初期股價表現(xiàn)將更加分化，新股申 購收益確實定性將有所減弱，投費風險上升。此外，減持制度上也做了詳細的個性化 安排，比方，上市時未盈利的，券股股東、實控人 董監(jiān)高、核心技 術(shù)人員（統(tǒng)稱：特 定股東）不得減持首發(fā)前股份；特定股東每人每年通過集中競價和 大宗交易減持首發(fā) 前股份數(shù)量不得超過公司股份總數(shù)的1%、控股股東和核心技術(shù)人員承諾36個月不 減持等。.個人無緣網(wǎng)下申購，二級市場和網(wǎng)上投資門檻 顯著提高個人投資者無緣網(wǎng)下申購，二級市場和網(wǎng)上投資門檻顯著提高。在兼顧保證市場 流動性、投資者投資訴求以及投資者風險承受力的前提下，科創(chuàng)板相關(guān)制度

12、在資產(chǎn)、投 資經(jīng)驗等方面加強科創(chuàng)板投資者適當性管理，首先，個人投資者無緣科創(chuàng)板新股網(wǎng)下申 購，科創(chuàng)板網(wǎng)下申購將主要是合格機構(gòu)投資者的天下，不同于目前主板市場網(wǎng)下個人 投資者同居半壁江山的局面。而機構(gòu)投資者的網(wǎng)下申購市值要求等具體條件由券商根 據(jù)上交所和協(xié)會的自律監(jiān)管要求設(shè)定，即網(wǎng)下市值要求最低1000萬元。其次, 科創(chuàng)板對個人投資者的二級市場投資和網(wǎng)上申購也設(shè)置了較高門檻，要求擁有50萬 元股票市值和24個月證券交易經(jīng)驗，遠高于主板市場網(wǎng)上1萬元市值門檻，鼓勵個人 投資者通過購買公募基金等方式參與科創(chuàng)板投資。此外，科創(chuàng)板還鍵立大股東、上市 公司賠償保險制度以及股東、董監(jiān)高、中介失信懲罰方法，以

13、保障中小投資者在科創(chuàng)板 的投資利益。請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明.強化信披質(zhì)量審核和監(jiān)管，商譽要求足額計提減值損失強化信披質(zhì)量審核和監(jiān)管，商譽要求足額計提減值損失。注冊制審核強化信披，持續(xù)監(jiān)管方法征求意見稿針對科創(chuàng)板企業(yè)特征，作出相應(yīng)安排，比方：尚未盈利的 科創(chuàng)公司，應(yīng)當充分披露尚未盈利的成因，以及對公司現(xiàn)金流、業(yè)務(wù)拓展、生產(chǎn)經(jīng)營可 持續(xù)降方面的影響；科創(chuàng)公司應(yīng)當在公司章程中對諸如特別表決權(quán)股份的持有人費 格、糊ij表決權(quán)股份擁有的表決幽量與普通股份擁有的表決權(quán)數(shù)量的比例劃溥事項 詳細規(guī)定和充分披露，并對上述兩種情況作出相應(yīng)檄朱標識，決是示風爆口保護中般資者益。此外，科創(chuàng)板公司實

14、施重大資產(chǎn)重組的需謹慎實施續(xù)計量、列報禾瞅露，及時進行減值測試，足額計提減值損失并披露公允反映商譽的真實價值，預(yù)期將對科創(chuàng) 板企業(yè)的高溢價收購形成一定約束。. A股最嚴退市規(guī)那么：重大違法一退到底，取消暫停上市A股最嚴退市規(guī)那么：重大違法”TiSJ底，取消暫停上市。相較于目前主板市場的退市制度，科創(chuàng)板上市細那么對退市制度做出更為嚴格細致的安排，主要聚焦兩類退市 情形，第一類為重大違法強制退市，與主板規(guī)定相一致。第二類為喪失持續(xù)經(jīng)營能力 且恢復(fù)無望的主業(yè)空心化公司，主要從交易指標、財務(wù)和規(guī)范三方面做出規(guī)定: 其中交易指標方面設(shè)置成交量、股價、股東人數(shù)和市值四個指標片留示體系更加豐富完 整；財務(wù)指

15、標置四類主業(yè)空心化定性標準和扣m癰后凈利潤為負且主營收入低于1億元、凈資產(chǎn)為負等定量標準；規(guī)范方面增加信息披露或者規(guī)范運作存在重大缺陷等合規(guī)性退市指標。另外，科創(chuàng)板不設(shè)置重新上市環(huán)節(jié)，已退市企業(yè)假設(shè)符合科創(chuàng)板上市 條件需重新走IPO通道，但針對重大違法強制退市的公司，那么實施嚴格的永久退市 制度。此外，科創(chuàng)板取消了暫停上市環(huán)節(jié)，退祕率大幅提升，針對觸S財務(wù)類退市指 標的公司，第一年實施退市風險警示，第二年仍觸及即退市。如果再有更嚴格的執(zhí)行 力度，那么科創(chuàng)板市場將具有更強的新陳代謝能力和市場活力。硼0發(fā)行節(jié)奏將謹慎試點、循序漸進。預(yù)期在強調(diào)投融資平衡、一二級市場平衡、 公司白螭諸股筋I(lǐng)J益平衡,

16、新增資金與試點進展同步匹物大原那么下,穩(wěn)妥把握試點的力 度和節(jié)奏。表1 ：科創(chuàng)板細那么八大特征梳理工程科創(chuàng)板八大特征定位服務(wù)于符合國家戰(zhàn)略、突破關(guān)鍵核心技術(shù)、市場認可度高的科技創(chuàng)新企業(yè)。上市定位重點支持新一代信息技術(shù)、高端裝備、新材料、新能源、節(jié)能環(huán)保以及生物醫(yī)藥等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)。請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明上市門檻定價配售接受符合條件的紅籌企業(yè)及VIE架構(gòu)、有條件接受同股不同權(quán)、五套市值標準。 取消同一機構(gòu)，統(tǒng)一報價，最高可報三檔；未提及超行業(yè)市盈率需延期三周 引入綠鞋和戰(zhàn)配，試行保薦人跟投機制、高管和員工參與戰(zhàn)配。交易方式及漲跌停限制個人投資者門檻信息披露退市交

17、易方式：競價+盤后固定價格+大宗；漲跌幅限制：首發(fā)上市、增發(fā)上市后的前5個交易日不設(shè)價格漲跌幅限制，其他交易日的競價交 易漲跌停限制為20%o網(wǎng)上：個人投資者，50萬元股票市值和24個月證券交易經(jīng)驗；網(wǎng)下：公募、證券等七類機構(gòu)投資者，最低市值要求為1000萬元。(1)尚未盈利的科創(chuàng)公司，應(yīng)當充分披露尚未盈利的成因；(2)科創(chuàng)公司應(yīng)當在公司章程中對諸如特別表決權(quán)股份的持有人資格、特別表決權(quán)股份擁有的表 決權(quán)數(shù)量與普通股份擁有的表決權(quán)數(shù)量的比例安排等事項詳細規(guī)定和充分披露；(3)重大資產(chǎn)重組形成的商譽及時減值測試、足額計提減值損失并披露等。聚焦兩類退市情形：(1 )重大違法強制退市；(2)喪失持續(xù)

18、經(jīng)營能力且恢復(fù)無望的主業(yè)空心 化公司。不設(shè)置重新上市環(huán)節(jié)；取消暫停上市回撥機制及網(wǎng)下配售份額 下調(diào)網(wǎng)上向網(wǎng)下回撥比例，回撥后網(wǎng)下最終份額最低60%或70%o資料來源：證監(jiān)會網(wǎng)站、上交所網(wǎng)站.申萬宏源研究表2:科創(chuàng)板同股同權(quán)、同股不同權(quán)及紅籌企業(yè)上市標準同股同權(quán)同股同權(quán)同股不同權(quán)紅籌企業(yè)預(yù)計市值不低于人民幣尚未在境外上市的紅籌企業(yè)，最近一年營業(yè)收入不低于30億元人民幣且估值不低于200億元。第四套市值30億元以上,最近一年收入3億;市值10億元以上,連續(xù)兩年盈利，兩年累計扣非凈利潤 拓4市值才叵千人口市 口五皿乩土 土庇丁壯丁 結(jié)_預(yù)計市值不低于人民幣 已在境外上市，市值不低于第一套 5000萬

19、元；或者市值10億元以上，最近一年凈利潤為正1 nn y7- .,100億兀，2000億元；且最近一年營業(yè)收入不低于人民幣1億元；市值15億元以上，收入2億，三年研發(fā)投入占比不低于,、 一一第一套。50億元，且最近一年營15% ；業(yè)收入不低于人民幣5億元。第三套市值20億元以上，收入3億，近三年經(jīng)營性現(xiàn)金流累計 不低于1億元；市值40億元以上，產(chǎn)品空間大，知名機構(gòu)投資者入股。醫(yī)藥行業(yè)企業(yè)需取得至少一項一類新藥二期臨床試驗批 第五套件，其他符合科創(chuàng)板定位的企業(yè)需具備明顯的技術(shù)優(yōu)勢并 滿足相應(yīng)條件。資料來源：證監(jiān)會網(wǎng)站、上交所網(wǎng)站.申萬宏源研究表3 ：主板、創(chuàng)業(yè)板、中小板和科創(chuàng)板退市及重新上市規(guī)那

20、么比照類型及標準主板、創(chuàng)業(yè)板.中小板科創(chuàng)板重大違法強制退 上市公司存在欺詐發(fā)行、重大信息披露違法或者其他涉及國家平安、公共平安、生態(tài)平安、生產(chǎn)平安和請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明市制市制股本總額、社會公眾持股比例、成交量、股票價格: (1)在一定期限內(nèi)累計成交量低于證券交易所規(guī)定 的最低限額；成交量、股票價格、股東人數(shù)和市值：(1)通過本所交易系統(tǒng)連續(xù)120個交易日實現(xiàn)成交量、股票價格、股東人數(shù)和市值：(1)通過本所交易系統(tǒng)連續(xù)120個交易日實現(xiàn)交易標準面值；(3)股本總額發(fā)生變化不再具備上市條件，且在證 券交易所規(guī)定的期限內(nèi)仍不能到達上市條件；(4)社會公眾持股比例缺乏公司股份總數(shù)的25% , 或者公司股本總額超過4億元,社會公會寺股比例不 足公司股份總