期權(quán)方法在資本投資中的應(yīng)用doc7

1、.：.；期權(quán)方法在資本投資中的運(yùn)用 資本投資就其本質(zhì)來(lái)說(shuō)就是一種期權(quán)。在過(guò)去的幾年中，經(jīng)濟(jì)學(xué)家發(fā)現(xiàn)把投資視為期權(quán)將引起資本投資決策實(shí)際和實(shí)務(wù)的極大變化。在這之前的投資實(shí)際不斷奉行這樣一個(gè)前提：假設(shè)投資環(huán)境改動(dòng)了，那么投資決策是可逆的；假設(shè)投資決策不可逆，那么投資的時(shí)機(jī)不會(huì)重新出現(xiàn)，而是稍縱即逝。但是假設(shè)把投資時(shí)機(jī)了解為期權(quán)，這個(gè)前提就發(fā)生了改動(dòng)。不可逆性、不確定性和時(shí)間的選擇大大改動(dòng)了投資決策的過(guò)程。一、對(duì)凈現(xiàn)值法的評(píng)價(jià)任何一種投資實(shí)際都需求闡明以下問(wèn)題：面對(duì)未來(lái)市場(chǎng)環(huán)境的不確定性，決策者如何決議能否投資于一個(gè)新工程。如今的決策實(shí)際普通運(yùn)用凈現(xiàn)值法。其決策過(guò)程是：首先計(jì)算投資產(chǎn)生的預(yù)期現(xiàn)金流量

2、的現(xiàn)值；然后計(jì)算投資支出現(xiàn)金流量的現(xiàn)值；最后計(jì)算兩者之間的差一投資的凈現(xiàn)值。假設(shè)凈現(xiàn)值大于0，那么可以進(jìn)展投資。假設(shè)凈現(xiàn)值小于0，那么該當(dāng)放棄投資。而在實(shí)踐任務(wù)中，很多決策者知道傳統(tǒng)凈現(xiàn)值法存在著一些弊端：他們需求包含更多信息的值，但這些值卻沒(méi)有表達(dá)在傳統(tǒng)算法的過(guò)程中。實(shí)踐上，決策者不僅僅要求凈現(xiàn)值大于0。在很多情況下，即使運(yùn)用的貼現(xiàn)率遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于公司的資本本錢(qián)，他們也要求凈現(xiàn)值大于0。一些人以為要求極高的報(bào)答率是一種缺乏遠(yuǎn)見(jiàn)的行為，但是我們以為其中另有緣由：也許使決策者了解公司的期權(quán)其本錢(qián)是昂貴的，因此不隨便行使期權(quán)。要了解這些決策者的思想過(guò)程，我們有必要回想一下凈現(xiàn)值法及其運(yùn)用規(guī)那么。任何運(yùn)用

3、凈現(xiàn)值法進(jìn)展投資決策的決策者必需處理兩個(gè)根本問(wèn)題：首先是如何確定該項(xiàng)投資產(chǎn)生的預(yù)期現(xiàn)金流入量和預(yù)期現(xiàn)金流出量；其次是如何選擇計(jì)算凈現(xiàn)值所需的貼現(xiàn)率。當(dāng)前的投資實(shí)際都沒(méi)有闡明計(jì)算現(xiàn)金流入量和現(xiàn)金流出量的最正確方法。實(shí)踐任務(wù)中，決策者們經(jīng)常運(yùn)用獲得一致贊同的數(shù)值或運(yùn)用高、中和低估計(jì)值的平均值。但是無(wú)論采用何種方法確定現(xiàn)金流入和流出值，他們都不自覺(jué)地運(yùn)用了一個(gè)隱含的錯(cuò)誤假設(shè)，這個(gè)假設(shè)就是他們都以為投資工程在一個(gè)固定的時(shí)間開(kāi)場(chǎng)，通常是如今。實(shí)踐上，凈現(xiàn)值法假定了一個(gè)固定的方案，在預(yù)期的時(shí)間內(nèi)公司開(kāi)場(chǎng)并終了一項(xiàng)工程，然后產(chǎn)生現(xiàn)金流量，沒(méi)有任何偶爾情況。更為重要的是，假設(shè)市場(chǎng)情況發(fā)生改動(dòng)，該方法沒(méi)有預(yù)期導(dǎo)

4、致延遲或者放棄投資工程的任何偶爾性。當(dāng)前的投資實(shí)際在關(guān)于貼現(xiàn)率的選擇上給予充分的注重并給出明確的定義，即貼現(xiàn)率就是用于特定工程資本的時(shí)機(jī)本錢(qián)，即具有類似風(fēng)險(xiǎn)的投資的預(yù)期報(bào)答率。這個(gè)時(shí)機(jī)本錢(qián)反映在與特定投資工程相聯(lián)絡(luò)的不可分散風(fēng)險(xiǎn)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)上。這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)能夠具有和企業(yè)其它投資工程或平均投資活動(dòng)不同的特點(diǎn)，但是在實(shí)務(wù)中，由于詳細(xì)投資的時(shí)機(jī)本錢(qián)很難丈量，因此人們經(jīng)常用加權(quán)平均資本本錢(qián)替代該時(shí)機(jī)本錢(qián)。只需企業(yè)投資工程的不可分散風(fēng)險(xiǎn)相互之間差別不是很大，加權(quán)平均資本本錢(qián)就是一個(gè)很好的替代值。很多傳統(tǒng)投資實(shí)際的支持者以為他們可以用簡(jiǎn)單而有效的方法進(jìn)展投資決策：估計(jì)投資的預(yù)期現(xiàn)金流量；運(yùn)用企業(yè)的加權(quán)平均資本本錢(qián)

5、計(jì)算投資的凈現(xiàn)值有時(shí)也能夠需求調(diào)整以反映詳細(xì)投資的風(fēng)險(xiǎn)特征；假設(shè)值是正的，就可以進(jìn)展投資。但是調(diào)查證明，決策者很少用這種凈現(xiàn)值法進(jìn)展投資決策，他們經(jīng)常有認(rèn)識(shí)地把貼現(xiàn)率設(shè)定為加權(quán)平均資本本錢(qián)的3到4倍。企業(yè)減資決策的證據(jù)也與這個(gè)調(diào)查闡明的情況相符。在很多行業(yè)，一些企業(yè)雖然在很長(zhǎng)一段時(shí)期內(nèi)發(fā)生入不敷出，但仍舊照常營(yíng)業(yè)。即使經(jīng)過(guò)傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值分析他們?cè)缇驮撽P(guān)門(mén)停業(yè)了，然而在價(jià)錢(qián)大大低于平均變動(dòng)本錢(qián)的情況下，這些企業(yè)也沒(méi)有進(jìn)展減資或退出該行業(yè)。例如在20世紀(jì)80年代中期，很多的美國(guó)農(nóng)民以及銅、鋁和其他金屬的消費(fèi)者，在市場(chǎng)價(jià)錢(qián)劇減的情況下，大部分都沒(méi)有縮減投資。這種情況的出現(xiàn)無(wú)法用凈現(xiàn)值實(shí)際解釋。但是假設(shè)

6、思索了不可逆性和期權(quán)價(jià)值，他們的行為就可以很容易地解釋了。封鎖工廠意味著無(wú)形資產(chǎn)和有形資產(chǎn)的不可逆損失：假設(shè)工人們分散到不同的行業(yè)，那么對(duì)該行業(yè)來(lái)說(shuō)他們的專業(yè)技術(shù)將不復(fù)存在；商譽(yù)效能將減弱，等等。假設(shè)不久后市場(chǎng)情況好轉(zhuǎn)，資本的重組本錢(qián)將是相當(dāng)高的。繼續(xù)運(yùn)營(yíng)可以保管期權(quán)，以便以后重新開(kāi)場(chǎng)盈利。期權(quán)的價(jià)值是昂貴的，因此，企業(yè)謹(jǐn)慎地選擇繼續(xù)營(yíng)業(yè)，即使以同時(shí)損失金錢(qián)為代價(jià)。二、資本投資決策中期權(quán)實(shí)際對(duì)凈現(xiàn)值法的修訂上面曾經(jīng)說(shuō)過(guò)，凈現(xiàn)值法的根本原那么非常簡(jiǎn)單：計(jì)算投資的凈現(xiàn)值，然后根據(jù)其正負(fù)屬性決議能否進(jìn)展投資。雖然凈現(xiàn)值法運(yùn)用起來(lái)相對(duì)簡(jiǎn)單，但是它是建立在錯(cuò)誤的假設(shè)上面的。凈現(xiàn)值法假設(shè)下面情況兩種中的一

7、種：一是假設(shè)投資是可逆的。換句話說(shuō)，假設(shè)市場(chǎng)環(huán)境比預(yù)期的要差，那么可以取消投資，且可以收回曾經(jīng)花出的費(fèi)用。二是假設(shè)投資假設(shè)不可逆，即投資時(shí)機(jī)就不會(huì)再來(lái)。假設(shè)企業(yè)如今不投資，就永遠(yuǎn)失去了投資的時(shí)機(jī)。雖然有些投資確實(shí)屬于這個(gè)范疇，但是大多數(shù)投資卻與這種情況不相符。在大多數(shù)情況下，投資是不可逆的，并且實(shí)踐上是可以延遲的。研討闡明，不可逆投資的延遲才干極大地影響了投資決策，延遲才干同樣減弱了凈現(xiàn)值法的有效性。因此，為分析投資決策，我們需求一種更加適用的方法，一種可以使決策者更直接地處理不可逆性、不確定性和時(shí)間安排的方法。這就是投資決策中的期權(quán)實(shí)際。最近的研討闡明，恰恰與投資不是可逆就是不可延遲的假設(shè)相

8、反，企業(yè)有時(shí)機(jī)選擇投資，因此他們必需決議如何才干更有效地利用這種時(shí)機(jī)。該研討是建立在與金融期權(quán)類比的根底上的。有時(shí)機(jī)進(jìn)展投資的企業(yè)很像持有買入期權(quán)，有權(quán)益而不是義務(wù)在未來(lái)選定的時(shí)間購(gòu)買一項(xiàng)資本。假設(shè)企業(yè)開(kāi)場(chǎng)了一項(xiàng)不可逆的投資，實(shí)踐上它就行使了買入期權(quán)。所以可以把如何利用投資時(shí)機(jī)歸結(jié)為一點(diǎn)：企業(yè)如何能最優(yōu)化地行使期權(quán)。最近對(duì)投資進(jìn)展的研討，為決策者如何評(píng)價(jià)投資時(shí)機(jī)提供了不少有價(jià)值的建議，同時(shí)也強(qiáng)調(diào)了凈現(xiàn)值法的缺乏。當(dāng)企業(yè)經(jīng)過(guò)進(jìn)展一項(xiàng)不可逆的投資執(zhí)行了期權(quán)后，它實(shí)踐上就消除了這項(xiàng)期權(quán)。換句話說(shuō)，經(jīng)過(guò)決議開(kāi)場(chǎng)進(jìn)展投資，企業(yè)實(shí)踐上就等于放棄了等待最新的信息，而這種信息能夠影響投資的取舍和開(kāi)場(chǎng)時(shí)間。當(dāng)市

9、場(chǎng)情況發(fā)生相反方向的變化后，企業(yè)也不能減資。失去的期權(quán)價(jià)值也是一種時(shí)機(jī)本錢(qián)，也該當(dāng)作為投資本錢(qián)的一部分。因此簡(jiǎn)單的凈現(xiàn)值法需求修訂，它不僅該當(dāng)是正值，而且投資產(chǎn)生的預(yù)期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值超越投資本錢(qián)的現(xiàn)值部分至少該當(dāng)?shù)扔诔钟型顿Y期權(quán)價(jià)值的現(xiàn)值。當(dāng)然，我們也可以經(jīng)過(guò)從傳統(tǒng)計(jì)算公式中減去行使投資期權(quán)的時(shí)機(jī)本錢(qián)而重新定義凈現(xiàn)值，從而保證“凈現(xiàn)值大于0就進(jìn)展投資方法的正確性。但是為了強(qiáng)調(diào)評(píng)價(jià)期權(quán)的重要性，我們更情愿把這種方法和傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值法分開(kāi)。傳統(tǒng)凈現(xiàn)值法的另外一個(gè)問(wèn)題就是它忽略了發(fā)明期權(quán)的價(jià)值。有時(shí)一項(xiàng)投資單獨(dú)思索能夠是不經(jīng)濟(jì)的，但是它能發(fā)明期權(quán)，在未來(lái)市場(chǎng)情況好轉(zhuǎn)的條件下，使企業(yè)可以進(jìn)展另一項(xiàng)投資。

10、較明顯的例子就是研討和開(kāi)發(fā)工程，由于沒(méi)有思索到投資于研討和開(kāi)發(fā)工程可以發(fā)明期權(quán)，純粹的凈現(xiàn)值分析將導(dǎo)致企業(yè)在這方面的投資過(guò)少。當(dāng)決策者進(jìn)展投資決策時(shí)，期權(quán)價(jià)值具有重要的作用。例如，即使傳統(tǒng)的分析方法闡明如今進(jìn)展投資就是經(jīng)濟(jì)的，決策者也需求延遲投資決策以等待更多的市場(chǎng)信息。另一方面也能夠存在這種情況，未來(lái)的市場(chǎng)情況是不確定的，利用傳統(tǒng)的分析方法能夠要求放棄投資，但是根據(jù)棄權(quán)實(shí)際卻要求企業(yè)加速該項(xiàng)投資。這種情況往往在該項(xiàng)投資可以發(fā)明其他期權(quán)，使企業(yè)有才干在未來(lái)進(jìn)展另外一項(xiàng)投資時(shí)發(fā)生。例如，對(duì)研討開(kāi)發(fā)活動(dòng)進(jìn)展投資可以產(chǎn)生專利，從而發(fā)明很多期權(quán)，產(chǎn)生盈利的時(shí)機(jī)。 三、期權(quán)實(shí)際在投資決策中的運(yùn)用商品的價(jià)

11、錢(qián)極易發(fā)生變動(dòng)，例如銅的價(jià)錢(qián)能夠在幾個(gè)月之間翻番，也能夠下降一半。為什么銅價(jià)如此易變？消費(fèi)者如何根據(jù)銅價(jià)的變化開(kāi)新礦或封鎖舊礦。投資的期權(quán)方法可以提供這類問(wèn)題的答案。銅工業(yè)的投資和減資包括很大的沉沒(méi)本錢(qián)。建立一個(gè)新的銅礦、冶煉廠或精煉廠需求大規(guī)模的資金投入。思索到銅價(jià)的易變性，決策者知道在投資前需求知道更多的信息。即使如今銅價(jià)相當(dāng)?shù)母?，銅價(jià)和新銅礦的凈現(xiàn)值也必需足夠高，以補(bǔ)償放棄期權(quán)的時(shí)機(jī)本錢(qián)。減資也是一樣的，一旦封鎖了銅礦、冶煉廠和精煉廠，就不能再隨便地重新?tīng)I(yíng)業(yè)。因此，決策者即使在當(dāng)前的價(jià)位下是虧損，也不會(huì)隨便封鎖這些設(shè)備。他們認(rèn)識(shí)到假設(shè)封鎖設(shè)備就放棄了等待未來(lái)高價(jià)位的期權(quán)產(chǎn)生的時(shí)機(jī)本錢(qián)。思

12、索到購(gòu)建和封鎖制銅設(shè)備中的大額沉沒(méi)本錢(qián)以及銅價(jià)的易變性，當(dāng)進(jìn)展投資決策時(shí)思索期權(quán)價(jià)值是絕對(duì)必要的。只需當(dāng)銅價(jià)上升到使凈現(xiàn)值足夠大時(shí)，才購(gòu)建新設(shè)備；同樣的，只需當(dāng)銅價(jià)下降到凈現(xiàn)值足夠小時(shí)，才思索封鎖現(xiàn)有設(shè)備。也許有人以為這是一種短視行為，但這確實(shí)是對(duì)期權(quán)價(jià)值的合理反映。反映了經(jīng)理人員不運(yùn)用凈現(xiàn)值法，而采用期權(quán)實(shí)際的另外一個(gè)例子是對(duì)世紀(jì)80年代初期美國(guó)進(jìn)口對(duì)匯率變化的愚鈍反映。從1980年中期到1984年初期，美圓的實(shí)踐價(jià)值添加了大約50，其結(jié)果是外國(guó)公司在美國(guó)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力加強(qiáng)。但是進(jìn)口量直到1983年初期才顯著添加，當(dāng)時(shí)美圓仍很鞏固。在1985年的第一個(gè)季度，美圓開(kāi)場(chǎng)疲軟，到1987年末期，就曾經(jīng)降到了1978年的程度。但是出口量并沒(méi)有下降，實(shí)踐上還上升了一點(diǎn)。一旦外國(guó)公司進(jìn)入美國(guó)市場(chǎng)，當(dāng)匯率發(fā)生不利變化時(shí)，他們縮減規(guī)模和停頓出口業(yè)務(wù)的速度相當(dāng)慢。這些行為和傳統(tǒng)的投資實(shí)際不相一致，但是運(yùn)用不可逆性和