大幅下挫后的互聯(lián)網(wǎng)板塊是否已到抄底的時候

1、大幅下挫后的互聯(lián)網(wǎng)板塊是否到了抄底的時候？見微知著中美互聯(lián)網(wǎng)走勢罕見分化2021 年一季度，中、美兩國互聯(lián)網(wǎng)股票都創(chuàng)下歷史新高，在經(jīng)歷了 3 月的大幅回調(diào)后，美國互聯(lián)網(wǎng)板塊再創(chuàng)新高，而中國互聯(lián)網(wǎng)板塊則一路下行，自高點(diǎn)回撤已經(jīng)高達(dá) 40%，回撤幅度非常明顯。在此，我們對中美互聯(lián)網(wǎng)標(biāo)的進(jìn)行比較研究。我們選取了兩只中美互聯(lián)網(wǎng)的標(biāo)桿性指數(shù)，其中，中國以中證海外中國互聯(lián)網(wǎng)指數(shù)作為代表，指數(shù)成分中涵蓋港股及 ADR 中最大的約 50 只互聯(lián)網(wǎng)標(biāo)的?；谧粉櫾撝笖?shù)發(fā)行的 ETFKWEB 是目前在海外發(fā)行的資產(chǎn)管理規(guī)模最大的中國互聯(lián)網(wǎng) ETF。該 ETF 總資產(chǎn)管理規(guī)模超過 50 億美元。我們則選取了納斯達(dá)克

2、 100 指數(shù)作為美國互聯(lián)網(wǎng)股票走勢的代表，該指數(shù)涵蓋了納斯達(dá)克指數(shù)中市值最大的 100 只成分股?；谧粉櫾撝笖?shù)發(fā)行的ETFQQQ，其資產(chǎn)管理規(guī)模約 1400 億美元。自 2014 年以來，中美互聯(lián)網(wǎng)股票的日度價格走勢相關(guān)度高達(dá) 86%。但 2021年 2 月以來，兩者的走勢截然相反，分化非常明顯，上一次出現(xiàn)這種類似的分化發(fā)生在 2018 年全球股市大幅回落期間。圖表 1: 中美互聯(lián)網(wǎng)走勢出現(xiàn)背離KWEB中國互聯(lián)網(wǎng)ETFQQQ納斯達(dá)克100 ETF4504504004003503503003002502502002001501501001005050141516171819202122資料來

3、源：FactSet，Bloomberg，中美互聯(lián)網(wǎng)板塊分化的背后今年 2 月以來，中美互聯(lián)網(wǎng)板塊走勢出現(xiàn)分化，背后最主要反映的是因中國政策環(huán)境變化，導(dǎo)致市場對于中國互聯(lián)網(wǎng)股票的盈利預(yù)期大幅走弱所致。而縱向、橫向來看，中國互聯(lián)網(wǎng)股票都呈現(xiàn)高估值，這又加劇了中國互聯(lián)網(wǎng)股票的回撤幅度。但考慮到中國互聯(lián)網(wǎng)股票自 2 月高點(diǎn)下跌已超過 40%，回撤幅度已經(jīng)超過了 2015 年，并逼近 2018 年的水平，雖然可能并未見底，但應(yīng)該已經(jīng)經(jīng)歷了急跌的“至暗時刻”。盈利端：中國互聯(lián)網(wǎng)板塊盈利預(yù)期弱，包含政策預(yù)期所致我們以中證海外中國互聯(lián)網(wǎng)指數(shù)、納斯達(dá)克 100 指數(shù)分別作為中美互聯(lián)網(wǎng)的標(biāo)桿代表，基于其成分股底層

4、數(shù)據(jù)，測算了各自的賣方預(yù)測盈利和預(yù)測銷售的凈上修動能，讀數(shù)越高（低），表示市場預(yù)期更多的對底層股票的盈利/銷售預(yù)期進(jìn)行上（下）調(diào)。我們可以清晰地看到：中美互聯(lián)網(wǎng)股票的基本面預(yù)期出現(xiàn)了明顯分化。不論是盈利，還是銷售的賣方預(yù)測凈上修動能呈現(xiàn)明顯的分化，美股互聯(lián)網(wǎng)標(biāo)的基本面（盈利、銷售額）都在繼續(xù)上修的通道中，而中國互聯(lián)網(wǎng)標(biāo)的卻在一季度見頂后，大幅下挫。中國互聯(lián)網(wǎng)股票的凈利潤率很可能因外部政策環(huán)境而出現(xiàn)大幅回落。具體來看，中國互聯(lián)網(wǎng)股票的盈利凈上修動能回落幅度遠(yuǎn)超過銷售凈上修動能，這意味著，市場預(yù)期大幅下調(diào)了凈利潤率。我們計(jì)算了盈利凈上修動能與銷售凈上修動能的差值，以此作為凈利潤率的代理變量，我們可

5、以看到，2020 年上半年因疫情沖擊，凈利潤率大幅下行，隨后在 2020 年下半年有所修復(fù)。而在 2021 年則斷崖式下跌，背后所反映的，很可能是互聯(lián)網(wǎng)板塊利潤遠(yuǎn)超其他行業(yè)的背景下，在 2021 年面臨反壟斷、數(shù)據(jù)監(jiān)管趨嚴(yán)等一系列政策和監(jiān)管的宏觀不確定性因素。這導(dǎo)致在銷售預(yù)測未做明顯變化的情況下，市場大幅下調(diào)了互聯(lián)網(wǎng)標(biāo)的盈利預(yù)期。圖表 2: 中國互聯(lián)網(wǎng)股票賣方預(yù)測凈上修動能（6個月均值）圖表 3: 美國互聯(lián)網(wǎng)股票賣方預(yù)測凈上修動能（6個月均值）盈利凈上修動能銷售凈上修動能盈利凈上修動能銷售凈上修動能40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%141516171819202122

6、40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%50%30%10%-10%-30%14151617181920212250%30%10%-10%-30%注：基于中證海外中國互聯(lián)網(wǎng)指數(shù)底層成分股計(jì)算所得資料來源：FactSet，Bloomberg，注：基于美國納斯達(dá)克 100 指數(shù)底層成分股計(jì)算所得資料來源：FactSet，Bloomberg，圖表 4: 中國互聯(lián)網(wǎng)股票賣方預(yù)測凈利潤率出現(xiàn)大幅下行20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%14151617181920212220%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%注：基于中證海外中國互聯(lián)網(wǎng)指數(shù)底層成分股計(jì)

7、算所得。在此使用盈利凈上修動能與銷售凈上修動能差值計(jì)算所得。資料來源：FactSet，Bloomberg，基本面預(yù)期的分化，是導(dǎo)致中美互聯(lián)網(wǎng)標(biāo)的走勢出現(xiàn)分化的根本原因。2021年下半年來看，關(guān)于反壟斷執(zhí)行、數(shù)據(jù)安全等一系列政策因素仍然有待落地，整個中國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的基本面依然存在較多不確定性因素。估值端：中國互聯(lián)網(wǎng)股票估值高位，增加了回調(diào)壓力以估值來看，也可以發(fā)現(xiàn)，不論是橫向還是縱向來看，中國互聯(lián)網(wǎng)股票在今年一季度都處于極高水平，極高的估值水平加劇了回調(diào)的下行幅度：中美互聯(lián)網(wǎng)股票估值都處于高位，尤其是遠(yuǎn)期市盈率來看，中美都處于歷史性高位，其中中國的整體估值明顯高于美國，這令其價格回落壓力較美股更

8、大。雖然中國互聯(lián)網(wǎng)股票已經(jīng)歷了大幅回撤，但市盈率仍然處于高位，美國互聯(lián)網(wǎng)股票雖然價格繼續(xù)上行，但由于盈利預(yù)期擴(kuò)張，令遠(yuǎn)期市盈率被動回落。需要強(qiáng)調(diào)的是，由于中國互聯(lián)網(wǎng)股票中有更多的未盈利股票涵蓋其中（嗶哩嗶哩、知乎等），這被動推升了其市盈率，我們可以參考市銷率。市銷率顯示，在 2021 年一季度時期，中國互聯(lián)網(wǎng)股票的市銷率和遠(yuǎn)期市盈率一樣，同樣大幅高于美股。目前，中國互聯(lián)網(wǎng)股票的市銷率雖然已經(jīng)自高位回落，且目前的市銷率水平已經(jīng)低于美股互聯(lián)網(wǎng)股票，但當(dāng)前位置仍然與 2018 年市場高點(diǎn)時的市銷率水平相當(dāng)，預(yù)示著估值回調(diào)可能仍未結(jié)束。圖表 5: 中國互聯(lián)網(wǎng)股票遠(yuǎn)期市盈率圖表 6: 美國互聯(lián)網(wǎng)股票遠(yuǎn)期

9、市盈率555550504545404035353030252520201515141516171819202122555550504545404035353030252520201515141516171819202122注：基于中證海外中國互聯(lián)網(wǎng)指數(shù)底層成分股計(jì)算所得資料來源：FactSet，Bloomberg，注：基于美國納斯達(dá)克 100 指數(shù)底層成分股計(jì)算所得資料來源：FactSet，Bloomberg，圖表 7: 中國互聯(lián)網(wǎng)股票市銷率圖表 8: 美國互聯(lián)網(wǎng)股票市銷率8888777766665555444433332214151617181920212222141516171819202

10、122注：基于中證海外中國互聯(lián)網(wǎng)指數(shù)底層成分股計(jì)算所得資料來源：FactSet，Bloomberg，注：基于美國納斯達(dá)克 100 指數(shù)底層成分股計(jì)算所得資料來源：FactSet，Bloomberg，回撤已經(jīng)非常明顯，急跌的時段可能已過我們基于中證海外中國互聯(lián)網(wǎng)指數(shù)、納斯達(dá)克 100 指數(shù)這兩個中美互聯(lián)網(wǎng)標(biāo)桿指數(shù)，測算其 12 個月最大回撤幅度。此輪中國互聯(lián)網(wǎng)股票自高點(diǎn)下跌已超過 40%，回撤幅度已經(jīng)超過了 2015 年，并逼近 2018 年的水平。從相對表現(xiàn)的角度來看，中國互聯(lián)網(wǎng)相比美股互聯(lián)網(wǎng)標(biāo)的超額收益，在 2021年一季度創(chuàng)下歷史新高后，隨后大幅回落大幅跑輸美股互聯(lián)網(wǎng)，目前的跑輸幅度已經(jīng)超

11、過了 2018 年的水平。就技術(shù)面來看，中美互聯(lián)網(wǎng)的 21 天 RSI 差額也處于歷史新低附近。因此，就回撤幅度、相對收益的角度來看，中國互聯(lián)網(wǎng)股票下跌最猛、最急的“至暗時刻”很可能已經(jīng)過去。未來一方面要繼續(xù)密切留意下半年中國監(jiān)管政策的具體落地及實(shí)施情況，另一方面也需關(guān)注全球互聯(lián)網(wǎng)整體的變化。圖表 9: 中美互聯(lián)網(wǎng)股票 12 個月最大回撤圖表 10: 中國互聯(lián)網(wǎng)股票相比美國互聯(lián)網(wǎng)股票過 去 12 個月的超額收益KWEB中國互聯(lián)網(wǎng)ETF 12個月最大回撤 QQQ納斯達(dá)克100 ETF 12個月最大回撤0%-10%-20%-30%-40%-50%15161718192021220%-10%-20%

12、-30%-40%-50%60%40%20%0%-20%-40%-60%151617181920212260%40%20%0%-20%-40%-60%注：基于中證海外中國互聯(lián)網(wǎng)指數(shù)、納斯達(dá)克 100 指數(shù)計(jì)算所得資料來源：FactSet，Bloomberg，注：基于中證海外中國互聯(lián)網(wǎng)指數(shù)、納斯達(dá)克 100 指數(shù)計(jì)算所得資料來源：FactSet，Bloomberg，圖表 11: 中美互聯(lián)網(wǎng)股票 21 天 RSI 差值2020101000-10-10-20-20-30141516171819202122-30注：基于中證海外中國互聯(lián)網(wǎng)指數(shù)、納斯達(dá)克 100 指數(shù)計(jì)算所得資料來源：FactSet，Bl

13、oomberg，對全球互聯(lián)網(wǎng)板塊整體保持謹(jǐn)慎中國互聯(lián)網(wǎng)股票下跌最猛、最急的“至暗時刻”很可能已經(jīng)過去了。然而，中國互聯(lián)網(wǎng)股票很難脫離全球市場，而走出完全獨(dú)立的行情。因此，我們有必要將其置于全球的視角下去審視。首先，全球的互聯(lián)網(wǎng)科技行業(yè)不論是在歐盟還是美國，在近期同樣也面臨政策逆風(fēng)。其次，從資金流的角度來看，當(dāng)前全球 IT 板塊錄得史詩級資金流入，其流入的體量之巨大、斜率之陡峭都是前所未有的，板塊已經(jīng)顯得過熱。此外，而全球互聯(lián)網(wǎng)標(biāo)的整體都處于過高估值的情況下，流動性也面臨邊際轉(zhuǎn)向。尤其是 7 月末很可能是美國流動性注入與回收的關(guān)鍵分水嶺，而 8 至 9 月 TGA 余額或?qū)⒒厣?。受此影響，美債?/p>

14、益率很可能會出現(xiàn)回升，而受益于美債收益率回落帶來的美國互聯(lián)網(wǎng)科技股強(qiáng)勁反彈很可能會就此承壓。綜合考慮下，我們有必要對全球互聯(lián)網(wǎng)科技股整體保持謹(jǐn)慎。未來，一方面要繼續(xù)密切留意下半年中國關(guān)于監(jiān)管政策的具體落地以及實(shí)時情況，另一方面也需要關(guān)注全球互聯(lián)網(wǎng)整體的變化?；ヂ?lián)網(wǎng)科技行業(yè)面臨全球性監(jiān)管收緊近期不論是在歐盟還是美國，針對互聯(lián)網(wǎng)科技行業(yè)的監(jiān)管都有明顯的收緊趨勢：歐盟2020 年 12 月，歐盟委員會正式提交了數(shù)字服務(wù)法和數(shù)字市場法，兩部針對大型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的監(jiān)管條文，這是歐盟近 20 年來在數(shù)字領(lǐng)域的重大立法，將進(jìn)一步加強(qiáng)隱私保護(hù)以及反壟斷。2021 年 6 月，歐盟法院發(fā)布公告表示在一定條件下歐洲

15、 27 國隱私監(jiān)管機(jī)構(gòu)均可對美國大型互聯(lián)網(wǎng)公司采取行動進(jìn)行監(jiān)管。這標(biāo)志著歐盟將監(jiān)管權(quán)下放，歐盟各國都可以在反壟斷、隱私保護(hù)等問題上對美國互聯(lián)網(wǎng)巨頭展開監(jiān)管。美國互聯(lián)網(wǎng)巨頭將直接面對更多的監(jiān)管方。美國2021 年 7 月，美國總統(tǒng)拜登簽署行政命令，旨在促進(jìn)美國各行業(yè)競爭，該命令包括要求司法部、聯(lián)邦貿(mào)易委員會采取法律措施限制“不良壟斷”，并加強(qiáng)對于互聯(lián)網(wǎng)科技企業(yè)的并購審查、數(shù)據(jù)監(jiān)管等一系列舉措。全球 IT 板塊史詩級資金流入，倉位處高位，板塊過熱過去 12 個月，全球股市出現(xiàn)了史詩級資金流入，尤其是 IT 板塊資金流入超過 2500 億美元，其流入的體量之巨大、斜率之陡峭都是前所未有的。歷史來看

16、IT 板塊的資金流都有從流入到流出的周期輪動，而目前尚未到流出階段，預(yù)示著全球 IT 板塊的“至暗時刻”可能都尚未到來。IT 板塊的資金流入占全球股市的資金流入占比也十分巨大，這意味著當(dāng)前全球互聯(lián)網(wǎng)板塊的倉位處于擁擠的高位，抗沖擊能力較弱。圖表 11:全球 IT 板塊累計(jì)資金流入（百萬美元）300,000300,000250,000250,000200,000200,000150,000150,000100,000100,00050,00050,00000-50,00006 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22-50,000資料來源：

17、EPFR，圖表 12:全球股市過去 12 個月資金流入（百萬美元）塊年度資金流年度資金流其他板IT板塊900,000700,000500,000300,000100,000-100,0001/1/20061/1/20071/1/20081/1/20091/1/20101/1/20111/1/20121/1/20131/1/20141/1/20151/1/20161/1/20171/1/20181/1/20191/1/20201/1/20211/1/2022-300,000資料來源：EPFR，極高估值狀態(tài)下的流動性邊際轉(zhuǎn)向，7 月末是關(guān)鍵分水嶺目前，全球互聯(lián)網(wǎng)標(biāo)的整體都處于過高估值。我們以 S&

18、P 全球 1200 IT 板塊指數(shù)來看，其遠(yuǎn)期市盈率自 2019 年見底后一路躥升，目前已經(jīng)遠(yuǎn)超歷史長期均值 1 倍標(biāo)準(zhǔn)差以上，估值回落壓力巨大。而與此同時，全球流動性也面臨邊際轉(zhuǎn)向。加拿大在 2021 年 4 月已經(jīng)成為全球首個宣布縮減 QE 的主要央行，隨著美國經(jīng)濟(jì)重啟、美國在下半年料將宣布開啟 QE 縮減，歐央行也將在下半年開始正式討論縮減大流行病緊急資產(chǎn)購買計(jì)劃（PEPP）。在 2021 年上半年，美歐日央行的年度擴(kuò)表額占 GDP比值也見頂回落，全球主權(quán)債不論是投資級還是高收益級都見底回升。美國 10 年期美債在 2021 年 3 月見頂后一路下行，美債收益率下行主要受到了美國財(cái)政部一

19、般賬戶 TGA 余額大幅減少所致，余額由 2021 年 2 月約1.7 萬億美元迅速降至 2021 年 7 月中 6500 億美元，約 1 萬億美元的流動性漫灌至商業(yè)銀行系統(tǒng)，令銀行系統(tǒng)出現(xiàn)現(xiàn)金超載的情況，受此影響美國國債短端一度跌至負(fù)利率，短端利率的下行壓力也傳遞至長端，再加上先前看空美債的交易過于擁擠，在此情況下空頭回補(bǔ)令美債自 3 月以來一路下行，目前的 10 年期美債利率已經(jīng)回落至 2 月以來的新低。但 TGA 余額的下降目前已經(jīng)接近尾聲，根據(jù)美國財(cái)政部目標(biāo)，其計(jì)劃于 2021年 7 月 31 日債務(wù)上限暫停期之前將 TGA 余額降低至 4500 億美元。而目前最新的實(shí)際余額為 650

20、0 億美元，還剩 2000 億美元。這意味著 TGA 下降驅(qū)動流動性漫灌進(jìn)而帶動美債收益率下行，高估值科技股強(qiáng)勢反彈的故事目前可能已經(jīng)接近尾聲。TGA 的余額下降不但接近尾聲，在 7 月后甚至還將回升，在美國財(cái)政部的目標(biāo)下，將在 7 至 9 月自 4500 億元回升至 7500 億元，等效于帶來 3000 億元的流動性回收。從 TGA 余額的角度來看，7 月末很可能是美國流動性注入與回收的關(guān)鍵分水嶺，8-9 月 TGA 余額或?qū)⒒厣艽擞绊?，美債收益率很可能會出現(xiàn)回升，而受益于美債收益率回落帶來的美國互聯(lián)網(wǎng)科技股強(qiáng)勁反彈很可能會就此承壓，需要保持密切關(guān)注。圖表 13: S&P 全球 1200

21、 IT 板塊指數(shù)遠(yuǎn)期市盈率圖表 14: 美歐日央行總資產(chǎn)年度增量占年化 GDP的比例（%）遠(yuǎn)期市盈率均值+1標(biāo)準(zhǔn)差-1標(biāo)準(zhǔn)差27.525.022.520.017.515.012.510.00406081012141618202227.525.022.520.017.515.012.510.0資料來源：FactSet，Bloomberg，資料來源：FactSet，Bloomberg，圖表 15: 全球主權(quán)債收益率（%）圖表 16: TGA 余額下降帶動美債收益率（%）下行200017501500125010007505002500TGA余額（十億美元） 10年期美債收益率，右軸192021223.02.52.01.51.00.5資料來源：FactSet，Bloomberg，資料來源：FactSet，Bloomberg，總結(jié)在 202