國內(nèi)外股票市場注冊制發(fā)展研究

1、、什么是注冊制注冊制即所謂的公開管理原則，實質(zhì)上是一種發(fā)行公司的財務公開制度，以美國聯(lián)邦證券法為代表。它要求發(fā)行證券的公司提供關于證券發(fā)行本身以及同證券發(fā)行有關的一切信息以招股說明書為核心。證券發(fā)行注冊制是指證券發(fā)行申請人依法將與證券發(fā)行有關的一切信息和資料公開，制成法律文件，送交主管機構審查，主管機構只負責審查發(fā)行申請人提供的信息和資料是否履行了信息披露義務的一種制度。其最重要的特征是：在注冊制下證券發(fā)行審核機構只對注冊文件進行形式審查，不進行實質(zhì)判斷。概況：在證券發(fā)行注冊制下，證券機關對證券發(fā)行不作實質(zhì)條件的限制。凡是擬發(fā)行證券的發(fā)行人，必須將依法應當公開的，與所發(fā)行證券有關一切信息和資料

2、，合理制成法律文件并公諸于眾，其應對公布資料的真實性、全面性、準確性負責，公布的內(nèi)容不得含有虛假陳述、重大遺漏或信息誤導。證券主管機關不對證券發(fā)行行為及證券本身作出價值判斷，其對公開資料的審查只涉及形式，不涉及任何發(fā)行實質(zhì)條件。發(fā)行人只要依規(guī)定將有關資料完全公開，主管機關就不得以發(fā)行人的財務狀況未達到一定標準而拒絕其發(fā)行。在一段時間內(nèi)，在未對申報書提出任何異議的情況下，注冊生效等待期滿后，證券發(fā)行注冊生效，發(fā)行人即可發(fā)行證券。二、注冊制與核準制證券發(fā)行注冊制是指證券發(fā)行申請人依法將與證券發(fā)行有關的一切信息和資料公開，制成法律文件，送交主管機構審查，主管機構只負責審查發(fā)行申請人提供的信息和資料是

3、否履行了信息披露義務的一種制度。其最重要的特征是：在注冊制下證券發(fā)行審核機構只對注冊文件進行形式審查，不進行實質(zhì)判斷。我們稱作形式審核，主要在美國公司上市常見上市方式。證券發(fā)行核準制即所謂的實質(zhì)管理原則，以歐洲各國的公司法為代表。依照證券發(fā)行核準制的要求，證券的發(fā)行不僅要以真實狀況的充分公開為條件，而且必須符合證券管理機構制定的若干適于發(fā)行的實質(zhì)條件。符合條件的發(fā)行公司，經(jīng)證券管理機關批準后方可取得發(fā)行資格，在證券市場上發(fā)行證券。這一制度的目的在于禁止質(zhì)量差的證券公開發(fā)行。我們稱作實質(zhì)審核，主要是歐洲和中國常見上市方式。注冊制與核準制的區(qū)別：形式審核（注冊制）與實質(zhì)審核（核準制）的區(qū)分在于審核

4、機關是否對公司的價值作出判斷是注冊制與核準制的劃分標準：1、形式審核（注冊制）其最重要的特征是：在注冊制下證券發(fā)行審核機構只對注冊文件進行形式審查,不進行實質(zhì)判斷，指的是在披露哲學的指導下，“只檢查公開的內(nèi)容是否齊全，格式是否符合要求，而不管公開的內(nèi)容是否真實可靠，更不管公司經(jīng)營狀況的好壞堅持市場經(jīng)濟中的貿(mào)易自由原則，認為政府無權禁止一種證券的發(fā)行，不管它的質(zhì)量有多糟糕，注冊制還主張事后控制2、實質(zhì)審核（核準制）不僅行政機關對披露內(nèi)容的真實性進行核查與判斷，而且還需要指行政機關對披露內(nèi)容的投資價值作出判斷，對發(fā)行人是否符合發(fā)行條件進行實質(zhì)審核，核準制主張事前控制。3、注冊制與核準制相比，注冊組

5、具有發(fā)行人成本更低、上市效率更高、對社會資源耗費更少，資本市場可以快速實現(xiàn)資源配置功能。審核時間相對比較短4、注冊制主要證監(jiān)會形式審核，中介機構實質(zhì)性審核。中介的誠信對公司市場相當重要。核準制是中介機構和證監(jiān)會分擔實質(zhì)性審核職責，政府的審核工作量很大。注冊制的形成一般是在市場化程度高，金融市場更加成熟、制度更加完善，監(jiān)管主體嚴格有效、發(fā)行人和中介機構更自律，投資者素質(zhì)更高的國家，這也是未來金融發(fā)展的一個方向。三、中國特色注冊制與美國注冊制中國式注冊制改革：當前新股發(fā)行是核準制，它有幾大弊端，包括：導致企業(yè)過度包裝、超額募資屢見不鮮、一級市場定價過高、權力尋租、發(fā)行效率低。要解決這些問題，就需要

6、從核準制走向注冊制。注冊制下，企業(yè)發(fā)行股票、何時發(fā)行股票、以什么價格發(fā)行，均由企業(yè)和市場自主決定。政府不對企業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量和投資價值進行判斷和“背書”，促進市場參與主體各盡其職。中國經(jīng)濟發(fā)展和轉型的方向必將圍繞著新興產(chǎn)業(yè)，原有制度中對盈利能力、董事會架構等要求已不能完全衡量和滿足新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展和擴張。實行注冊制以后，有助于新經(jīng)濟類公司成為新上市公司的主力。注冊制下，VC/PE將布局創(chuàng)業(yè)公司種子階段，使中小企業(yè)在初始階段獲得資金的難度降低，從而激發(fā)創(chuàng)新活力，促進中國經(jīng)濟轉型。注冊制有利于提高企業(yè)直接融資規(guī)模，優(yōu)化社會融資結構。直接融資比率的提高，將暢通VC/PE的退出通道，提高資源配置效率。注冊制

7、改革內(nèi)容將包括注冊審核主體、注冊審核條件和標準、注冊審核機制、注冊程序、注冊效力和監(jiān)管職權和職責等。中國的注冊制將是一個具有中國特色的制度，新的公開發(fā)行過程不可能脫離監(jiān)管層的干預，對企業(yè)的盈利要求也不會有明顯寬松。（1）長期利于市場健康發(fā)展：國務院會議通過注冊制改革草案，兩年內(nèi)上、深交所開始實行。注冊制的實施將大大提升市場化程度，更有效的發(fā)揮市場融資和定價功能，長期有利于資本市場的健康發(fā)展。（2）短期休整蓄勢，靜待靴子落地：注冊制簡化IPO行政審批流程，重在明確責任和事中事后監(jiān)管，提升發(fā)行效率后上市難度降低，殼價值或有所下降。市場自10月開始創(chuàng)業(yè)板反彈幅度較大，預計短期將休整蓄勢，靜待政策面靴

8、子落地后各方影響逐步消化。（3）簡化程序提升效率不等于無限制：證監(jiān)會明確表示對新股發(fā)行節(jié)奏和價格不會短期內(nèi)全部放開。即使注冊制正式實施后，由交易所把關出具審核意見，審核權轉至交易所仍對擬上市企業(yè)有一定束縛力（參考目前港股市場仍然存在數(shù)億元的殼費）。（4）創(chuàng)投和券商直接受益：發(fā)行效率提高后券商投行業(yè)務直接受益，同時創(chuàng)投項目變現(xiàn)途徑簡化，有望增厚投資收益。建議關注創(chuàng)投股錢江水利、魯信創(chuàng)投、中江地產(chǎn)，以及IPO項目儲備領先的廣發(fā)、國信、中信。美國注冊制主要特征：（一）除了薩班斯法案公司治理標準外，對證券發(fā)行不設置條件，只要滿足了披露要求，任何企業(yè)皆可公開發(fā)行證券。美國證券發(fā)行適用于1933年證券法。

9、1933年證券法是一部關于信息披露的法律，只要全面真實披露發(fā)行人的情況，就可以進行證券的公開發(fā)行。除了薩班斯法案對公司治理有一定要求之外，法律不對發(fā)行設置條件，不對證券的投資價值進行判斷。即使發(fā)行人經(jīng)營歷史短于三年，歷史上有重大違法違規(guī)記錄，存在重大法律糾紛面臨巨大或有債務，或處于風險高的新行業(yè)，長期未能盈利等風險，只要進行充分披露，就可以發(fā)行證券。各種風險在充分披露后，由市場賦予一定的折扣率反映在定價中，由投資人基于自己的投資策略和風險偏好進行選擇。美國“注冊制”認為，政府不應該也沒有能力對證券的價值進行判斷，不宜對發(fā)行設置條件，任何發(fā)行人，不管何種風險、風險多高，只要充分披露，就可以發(fā)行證

10、券讓市場去自行判斷。（二）發(fā)行的成功與否，不取決于政府，而取決于市場，其關鍵問題是發(fā)行人及其商業(yè)模式能否獲得市場的認可。在美國資本市場，證券發(fā)行成敗的關鍵不在政府，而在市場。只要如實披露，SEC的注冊過程就不會構成發(fā)行的障礙。真正影響發(fā)行的是市場對發(fā)行人及其商業(yè)模式的認可。如商業(yè)模式能為市場接受，即使公司虧損，發(fā)行仍有可能取得成功，不會受到政府喜好的影響。反之，如果市場不能接受，發(fā)行就可能會失敗，同樣與政府的態(tài)度無關。（三）披露文件是發(fā)行活動的中心，披露質(zhì)量高，便于投資者閱讀理解。真實可靠的信息是資本市場賴以高效運行的基礎。美國證券發(fā)行對信息披露的監(jiān)管，堪稱現(xiàn)代資本市場的典范。（1）披露文件是

11、發(fā)行活動的中心在美國IPO市場，披露文件是發(fā)行活動的中心。SEC嚴格監(jiān)管發(fā)行人和承銷商在披露文件之外不當發(fā)放信息影響市場的“搶跑行為”（Gunjumping），具體規(guī)定是：（a）在向SEC遞交注冊文件（包含的主要是披露文件）之前，不得向市場提及IPO；（b）在遞交注冊文件公司IPO成為公開信息后，發(fā)行人可開展市場推廣活動，但只能基于披露文件；（c）只有在注冊文件生效后，方可與投資人確認訂單，達成銷售。這樣的制度安排，將發(fā)行人和中介機構的精力放到了披露文件的準備上，一方面有助于將不當信息排除在市場之外，另外一方面確立披露文件在發(fā)行過程中的中心地位。（2）信息披露詳略得當，披露質(zhì)量高，便于投資者閱

12、讀理解美國證券發(fā)行中，披露文件從投資者的角度出發(fā)，對披露信息的內(nèi)容和多寡進行判斷取舍，詳略得當，披露質(zhì)量高，便于投資者閱讀理解。其IPO招股書具備如下特點：披露內(nèi)容和投資決策的相關性高，和投資決策無關的信息少。以“公司歷史和結構”章節(jié)為例，除非歷史上的各種變更對投資者理解公司的業(yè)務模式有幫助，投資者其實并不太關心該變更，所以美國招股書中，往往寥寥幾段話就將公司的歷史沿革交代完畢，加上一張集團的子公司結構圖，該章節(jié)一般不會超過2頁紙。這種思想貫穿整本招股書，排除了大量和投資無關的信息。體現(xiàn)重大性原則，有利于投資者把注意力放在重大信息上面，方便投資決策。以關聯(lián)交易為例，只需要披露金額超過12000

13、0美元的關聯(lián)交易，不超過的除非有別的特別原因，否則不用披露。在重大性原則和相關性原則下，美國招股書詳略得當，篇幅合理，除了業(yè)務種類復雜的公司外，正文超過200頁的很少，大多都是100多頁。強調(diào)風險披露的充分性和準確性。首先要充分，該披露的風險必須披露，且披露的內(nèi)容要充分，不得有對風險進行化解的描述。（四）SEC在發(fā)行端關注的是信息披露質(zhì)量，發(fā)行中的其他問題比如定價、配售、證券的權利、上市等事項，由市場自行決定。SEC在發(fā)行端的工作是審閱注冊文件,看其是否符合SEC制定的各種披露規(guī)則，并從投資者的角度對披露提出意見，幫助發(fā)行人提高披露質(zhì)量。注冊文件分為兩部分：第一部分是需要提供給投資人的披露文件

14、（即IPO項目中的招股書）；第二部分主要是各種附件，包括公司章程、股東協(xié)議、承銷協(xié)議、重大合同等文件，該部分不用提供給投資人，但在SEC網(wǎng)站上向公眾公布。SEC的審閱重點在第一部分。除了注冊文件外，發(fā)行人沒有其他文件需要提交給SEC審閱。美國證券的發(fā)行和上市是分開的過程。發(fā)行由SEC監(jiān)管，關注的是披露內(nèi)容和質(zhì)量，是法定強制行為；而上市則是公司和證券交易所之間的自由選擇，是民事商業(yè)行為。交易所為吸引上市公司，積極競爭拓寬服務滿足不同公司的要求。此外，上市過程簡單快捷，程序標準化，申請文件和上市協(xié)議也都是格式文件，花費企業(yè)的時間少，過程對上市企業(yè)友好。（五）注冊過程是SEC與發(fā)行人就信息披露進行對

15、話的過程，過程公開透明，時間可以預期。SEC在收到注冊文件后，會針對信息披露提出書面意見，意見多少不等，從幾十個到上百個都有。發(fā)行人在收到相關意見后，會逐一做出書面答復，對于適用的意見，會修改或者補充披露，對于不適用的意見，會在回復中解釋不適用的理由oSEC在收到回復和修改的披露后，對不滿意的地方，會繼續(xù)提出問題。這個過程一直持續(xù)下去，直至SEC不再有新的意見為止。這個過程中，雙方主要是以書面形式進行溝通。SEC審閱過程公開透明。除非是新興成長企業(yè)采用秘密遞交程序，注冊文件（包括隨后的修改稿）在SEC收到的同時，即在SEC網(wǎng)站上公開。除了某些需要保密處理”的條款外，SEC能看到的，市場也能看到

16、。此外，SEC的審閱意見函和發(fā)行人的回復函，也會在注冊文件生效45天后公布在SEC的網(wǎng)站上，供公眾查閱。由于審閱過程公開透明，注冊文件生效需要的時間也就可以預期。盡管1933年證券法第8條規(guī)定注冊文件在遞交日20天后自動生效，但實務中20天內(nèi)就完成審閱可能性不大，SEC也通過473規(guī)則讓該條在實務中失去意義。實務中，發(fā)行人是通過向SEC發(fā)出提前生效的請求來實現(xiàn)注冊文件生效的。（六）證券發(fā)行高度依賴中介機構的作用，中介機構切實履行職責，另一方面有效防范披露欺詐，另一方面推動市場機制發(fā)揮作用。美國發(fā)行高度依賴中介機構的作用。承銷商、律師和會計師各負其責，有序開展工作。承銷商負責發(fā)行的商業(yè)考量和證券

17、承銷，律師負責法律問題的解決和披露文件、交易文件的起草，會計師負責對公司的財務進行審計。美國中介機構的專業(yè)程度較高，有利于市場機制發(fā)揮作用。此外，發(fā)行市場買賣方的博弈離不開承銷商的作用。承銷商一方面需要有優(yōu)質(zhì)的買方客戶群來證明其銷售能力，以爭取發(fā)行項目，另一方面需要有優(yōu)質(zhì)的發(fā)行項目，以發(fā)展維護其買方客戶群。這樣的雙重角色，決定了承銷商必須兼顧買賣雙方的利益。事實上，IPO定價會往往演化成代表賣方利益的投行部門與代表買方利益的資本市場部門之間的承銷商內(nèi)部之爭。承銷商作用的發(fā)揮，有利于市場機制發(fā)揮作用，達成買賣之間的平衡。美國注冊制歷史與政治“注冊制”在美國有堅實的政治社會基礎是否設置發(fā)行條件和進

18、行投資價值判斷，實質(zhì)問題是政府是否需要替市場就發(fā)行人是否“適合”發(fā)行進行判斷，反映的是政府和市場之間邊界尺度的把握。美國采用“注冊制”，是現(xiàn)代政府功能擴展與美國自由主義經(jīng)濟傳統(tǒng)沖突下的現(xiàn)實選擇，促進了美國資本市場的繁榮和創(chuàng)新企業(yè)的發(fā)展，為美國社會廣為接受?！白灾啤笔乾F(xiàn)代政府功能擴展與美國自由主義經(jīng)濟傳統(tǒng)沖突下的現(xiàn)實選擇美國具有深厚的自由主義經(jīng)濟和小政府的傳統(tǒng)，在1929年經(jīng)濟危機前尤為明顯，政府對經(jīng)濟干預很少，反映在證券領域，沒有聯(lián)邦層面的證券法，沒有強制性的披露制度，在紐約證券交易所交易的證券基本是依賴于紐約州反欺詐普通法保護投資人的利益。經(jīng)濟危機爆發(fā)后，需要政府更多干預經(jīng)濟成為社會共識，

19、羅斯福藉此得以入主白宮，開始了影響美國歷史的“百日新政”。在證券領域，羅斯福總統(tǒng)當時面臨兩個可以選擇的模式：(a)基于價值判斷的州層面的“藍天法”模式(BlueSkyLaw)；(b)基于信息披露的英國模式?！八{天法”模式指的是州政府需要就證券發(fā)行是否合理公平，以及是否“適合”該州居民投資發(fā)行進行判斷。“藍天”這個詞語描述了某些欺詐的證券除了空蕩蕩的藍色天空外，沒有其他基礎。在這兩種模式之間到底如何取舍在業(yè)界引起了激烈的爭論，最終經(jīng)多次博弈選擇了英國模式，制定了1933年證券法，“注冊制”成為美國公開發(fā)行證券的基本制度。時至今日，美國經(jīng)濟社會發(fā)生很大變化，本世紀初爆發(fā)了安然的欺詐丑聞，2007年

20、又爆發(fā)了席卷全球的次貸危機。面對這些危機，美國也通過了薩班斯法案和多德弗蘭克法案進行應對，加大了對上市公司和金融行業(yè)的監(jiān)管，其中薩班斯法案對上市企業(yè)提出了一系列公司治理方面的要求，對美國“注冊制”往政府多管的方向進行一定程度的調(diào)整。但是，美國自由經(jīng)濟的傳統(tǒng)對政府過度監(jiān)管帶來的融資成本上升和資本市場競爭力下降的后果時刻保持警惕，總會對政府具體監(jiān)管措施帶來的負面影響進行回顧比較。比如，對于薩班斯法案404條要求審計師對公司財務報告內(nèi)控進行鑒證的規(guī)定，經(jīng)業(yè)界回顧比較，如今普遍認為該規(guī)定不當增加了企業(yè)負擔，妨礙了企業(yè)融資。為減輕融資負擔，增強企業(yè)活力，美國國會2012年通過了JOBS法案，對新興成長企

21、業(yè)大幅減輕了包括404條規(guī)定在內(nèi)的監(jiān)管要求。新興成長企業(yè)的標準較低，很多企業(yè)都可以達到，JOBS法案生效后成功發(fā)行的美國IPO企業(yè)中，大約75%為新興成長企業(yè)，這樣整體上有力降低融資成本。根據(jù)SEC的2012年報，美國的資本成本從2011年的10.67%降低到了2012年的8.96%,在43個國家中排名第7位，和美國經(jīng)濟危機后政府放松監(jiān)管激發(fā)市場活力的舉措不無關系。從薩班斯法案到JOBS法案之間的變化，折射出美國自由主義經(jīng)濟傳統(tǒng)和現(xiàn)代國家職能擴張之間平衡點的拉鋸和反復，這種情況會長期存在。這個背景之下，“注冊制”只能是美國長期內(nèi)的現(xiàn)實選擇。“注冊制”促進了美國資本市場的繁榮和創(chuàng)新企業(yè)的發(fā)展，廣

22、為美國社會接受。事實證明，選擇英國模式，美國把握好了政府監(jiān)管和市場活力之間的平衡，對促進美國資本市場的繁榮，支持創(chuàng)新企業(yè)的快速發(fā)展，有巨大作用。普遍的觀點認為，美國始于上世紀90年代互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的飛速發(fā)展，就離不開“注冊制”下對創(chuàng)新友好的市場環(huán)境。“注冊制”下，政府不設置條件，不進行價值判斷，創(chuàng)新企業(yè)不會因其天然的高風險而被剝奪上市融資的機會，失去資本市場的支持，相反，由于資本市場的支持，帶動了PE和VC蓬勃發(fā)展，激勵機制層出不窮，造就了創(chuàng)新企業(yè)發(fā)展的良好環(huán)境，最終成就了美國在互聯(lián)網(wǎng)等創(chuàng)新領域內(nèi)的世界領先地位。與此形成鮮明對比的是“藍天法”模式對創(chuàng)新的擎肘?！八{天法”模式下，政府有責任對證券價值

23、進行判斷，面對創(chuàng)新企業(yè)天然的高風險，政府免責的天性往往會傾向于否決企業(yè)發(fā)行證券的申請。1980年，蘋果公司IPO在馬薩諸塞州就碰到了這樣的情形。當時蘋果公司發(fā)行股票，除需遵守聯(lián)邦證券法外，在州內(nèi)出售也需要遵守相關州的“藍天法”。結果，蘋果公司在馬薩諸塞州發(fā)行股票的申請被州監(jiān)管機構以風險過高不適合投資者購買的理由拒絕，該州的居民也因此失去了投資蘋果公司股票的機會。蘋果公司的遭遇，詮釋了政府對風險的厭惡，說明了“藍天法”模式對創(chuàng)新的不兼容。正是因為“注冊制”對美國資本市場和創(chuàng)新企業(yè)發(fā)展的重要推動作用，其為美國社會廣泛接受，具有深厚的社會基礎。（二）SEC發(fā)行端任務清楚，資源調(diào)配合理，專業(yè)化程度高。

24、1996年開始，隨著NationalSecuritiesMarketsImprovementAct的通過，在NYSE、NASDAQ上市的公司，證券無須在州政府注冊。SEC在發(fā)行端的任務清楚，就是要為投資者獲取投資所需的信息提供便利，這也是SEC每年工作評價的4大指標之一。該指標進一步細分為12個可測的分指標，其中和披露直接相關的包括IPO注冊文件第一輪反饋需要的時間，對已上市公司的年報進行審閱的頻率等。為達到上述目標，SEC合理調(diào)配資源，提高專業(yè)水準，保證了“注冊制”的有序高效運行。（1）嚴格劃分公募私募范圍，將監(jiān)管資源集中需要監(jiān)管的公募交易上SEC在發(fā)行端除了對注冊文件進行審閱外，還需要劃定

25、私募和公募的界限，確定需要注冊交易的范圍。對于私募和公募的界定，SEC有具體細致、操作性強的各種規(guī)則指導市場。當出現(xiàn)難以界定的新情形時，市場也可以要求SEC以不予處罰函（NoActionLetter）的形式進行界定，避免私募交易事后被認定為公募交易而違法的情形。如何界定私募和公募的界限，是SEC支持企業(yè)融資的抓手，往往通過調(diào)整認定條件來擴大私募范圍，讓需要支持的融資行為無需注冊即可低成本快速進行。比如，SEC可以通過提高發(fā)行額度限制、放寬投資人條件、放松推廣方式的限制等手段將原本需要注冊的交易視為私募交易從而無須注冊。在這方面，D條例和旨在推動成長企業(yè)發(fā)展的JOBS法案就是很好的例子。嚴格區(qū)分

26、私募與公募的另外一個好處就是，大量的私募交易交由市場自行調(diào)節(jié)后，SEC可以將有限的資源放在了最需要政府監(jiān)管的公募交易上，做到合理調(diào)配資源，將需要管的事管好。事實上，當公募交易的監(jiān)管資源不足時，出現(xiàn)問題的可能性就比較大。安然欺詐案爆發(fā)前的20世紀90年代是SEC歷史上人手不足最嚴重的時期之一，SEC不能按期每3年對上市公司的年報進行全面審閱，未能及時發(fā)現(xiàn)一些明顯不足的披露，對欺詐保持威懾。以安然公司為例，SEC長達約9年的時間未對安然的年報進行全面審閱。一種的觀點認為，如果當時SEC的人手充足，能按期正常對上市公司的披露進行審閱，本世紀初爆發(fā)的會計丑聞可能不會發(fā)生或者不會那么嚴重。（2）機構設置

27、體現(xiàn)了功能監(jiān)管和專業(yè)分工的特點，有利于提高審閱的質(zhì)量和效率，完成SEC在發(fā)行端的任務。從功能監(jiān)管的角度，SEC將所有發(fā)行和上市公司的披露都歸由企業(yè)融資部負責,這樣，包括IPO、再融資、債券發(fā)行和結構性融資產(chǎn)品、并購以及上市公司的年報等披露均由同一部門負責審閱，有利于合理調(diào)配審閱資源，統(tǒng)一審閱標準；在企業(yè)融資部內(nèi)，將審閱人員按照披露人行業(yè)劃分為12個辦公室，有利于提高行業(yè)審閱的專業(yè)水平，增進審閱效率；每個審閱辦公室大約有25-35個員工，主要由具有執(zhí)業(yè)經(jīng)驗的律師和會計師組成，專業(yè)化水平相對較高。這樣的機構設置，體現(xiàn)了功能監(jiān)管和專業(yè)分工特點，提高了審閱質(zhì)量和效率。（三）披露質(zhì)量高，市場賴以運行的信

28、息基礎好，既是“注冊制”的特征，也是“注冊制”順利運行的基礎。美國市場信息披露質(zhì)量高，主要得益于：（1）披露規(guī)則從投資者角度制定，全面細致，公開透明，指導性強。美國“注冊制”下，披露文件既是一個銷售文件，也是一個法律文件。銷售文件需要對發(fā)行人的亮點進行深度發(fā)掘，保證發(fā)行成功，而法律文件需要將風險充分披露，以免除法律責任。美國披露規(guī)則從投資者角度出發(fā)，把握好了這兩個需求之間的關系。而在“核準制”下，披露文件除了是銷售文件和法律文件之外，更是一個審批文件，審批的需要往往大于銷售和免責的需要。這樣的體制下，披露規(guī)則往往從審批者的角度出發(fā)，帶有明顯的審批特征，而銷售和法律特征相對不足?！白灾啤毕?，美

29、國的披露規(guī)則具有如下特點：從投資者角度出發(fā)，以是否有利于投資者理解為標準，貫穿SEC的披露規(guī)則。這樣的指導思想下，強調(diào)披露的相關性和重大性，才會有薄而有料的招股書；強調(diào)風險披露的充分性和準確性，才會有量大且拳拳到肉的風險因素披露；強調(diào)可讀性，才會有重點突出、語言淺白的招股書行文風格。在1982年以前，美國證券發(fā)行披露規(guī)則和上市公司持續(xù)披露規(guī)則并不統(tǒng)一，各有各的規(guī)則，要求時有差異。1982年,SEC采納了統(tǒng)一披露制（IntegratedDisclosureSystem），統(tǒng)一了披露規(guī)則，消除了發(fā)行和日常披露要求不一致的現(xiàn)象，上市公司的證券發(fā)行就可以基于已有的日常披露來進行，從而簡化了過程，降低融

30、資成本。以美國國內(nèi)公司為例，將大量具體的披露要求放在了S-K條例（一般性規(guī)則）和S-X條例（財務規(guī)則）中，而IPO的S-1披露格式以及年報的10-K披露格式的披露要求則大量指向援引S-K條例和S-X條例，這樣，實現(xiàn)了證券發(fā)行和上市公司年報規(guī)則的統(tǒng)一。SEC在行政規(guī)章之外，為了幫助市場理解披露規(guī)則，清楚界定披露范圍，通過包括新聞發(fā)布稿、公告、合規(guī)和披露解釋等多種形式解釋披露規(guī)則。以“淺白語言”421規(guī)則為例，為幫助市場對該條的具體要求有清楚了解，SEC既通過新聞發(fā)布稿33-7497號和公告7A號進行解釋，還專門編撰了淺白語言手冊對如何使用淺白語言進行披露進行了詳細的介紹。合規(guī)和披露解釋是企業(yè)融資

31、部在日常審閱過程中碰到具體問題的總結，并按類別整理后公開在SEC網(wǎng)站上，對市場具有很強指導意義。以關聯(lián)交易為例，其總結了在實務中SEC碰到的13種是否需要披露的關聯(lián)交易情形，具體明確，對市場指導性強。（2）嚴格監(jiān)管披露文件外散布信息影響市場，確立披露文件的中心地位SEC嚴格監(jiān)管發(fā)行“搶跑”行為（GunJumping），確立招股書在發(fā)行過程中的中心地位。美國公開發(fā)行證券，對于發(fā)行過程中招股書之外的信息溝通有嚴格限制，以避免投資者受到招股書之外信息的不當影響。對于違反該等限制的發(fā)行“搶跑”行為，會受到SEC的嚴格監(jiān)管。對于違反限制規(guī)定的發(fā)行“搶跑”行為，SEC持嚴格監(jiān)管的態(tài)度，以消除“搶跑”行為帶

32、來的消極影響。常見的做法包括SEC要求一段“冷卻期”以消除相關“搶跑”信息對市場帶來的影響，其后果是發(fā)行時間表的推遲。SEC也可能要求將相關“搶跑”信息加入招股書，成為招股書的一部分，其后果就是發(fā)行人和承銷商可能需要為一個沒有認真核實的信息而承擔法律責任。由于SEC對“搶跑”行為的嚴格監(jiān)管，造就了招股書在美國發(fā)行項目中的中心地位。項目啟動時，律師就會給所有參與項目方發(fā)一個關于信息溝通和“搶跑”的備忘錄，提醒各方相關規(guī)定；項目的中間階段，一方面強調(diào)凡重要信息，只能通過招股書向投資者溝通傳遞，另一方面，嚴厲禁止招股書范圍之外的“搶跑”行為，發(fā)行人任何的對外溝通內(nèi)容，比如公司網(wǎng)站內(nèi)容以及新聞稿等，需

33、要律師審閱后方可進行，內(nèi)容不得與招股書矛盾且不得提及該次發(fā)行；在發(fā)行推介階段，招股書和路演材料是唯一的推介材料，且路演材料不得有超過招股書范圍之外的內(nèi)容。這樣，在實務中，發(fā)行人和承銷商只能圍繞招股書來推介證券，而投資人只能依據(jù)招股書來理解發(fā)行證券價值，確立了招股書在這個發(fā)行項目中的中心地位。（四）整體上關注品牌、注重風險控制的中介機構，是“注冊制”順利運行的關鍵?！白灾啤毕?，SEC在發(fā)行端并不對披露的真假進行專門核查，對欺詐的防范主要是依賴中介機構來實現(xiàn)。得益于有效的訴訟制度和政府嚴格的執(zhí)法，經(jīng)過多年的發(fā)展磨礪，美國中介機構整體上關注品牌和長期利益，注重風險控制，對遏制欺詐有明顯作用。雖然欺

34、詐在發(fā)行市場仍時有發(fā)生，但是赤裸裸的造假并不多見。中介機構發(fā)揮作用，和如下機制不無關系：（1）有效發(fā)揮作用的風控部門投行在發(fā)行端的風險控制主要通過法律部來實現(xiàn)。法律部能發(fā)揮作用，主要得益于：（a）話語權強，對發(fā)行項目能否通過投行內(nèi)部的評估有較大影響；（b）法律部員工一般都是執(zhí)業(yè)多年的證券律師，熟悉業(yè)務，專業(yè)素養(yǎng)高；（c）能借助于承銷商律師，有效掌控項目風險，對業(yè)務部門形成真正制約。美國發(fā)行項目除公司律師外，一般也會有承銷商律師。承銷商律師一般都從法律部圈定的名單中選出，和法律部關系密切，溝通順暢。承銷商律師通過盡職調(diào)查，審閱披露文件，起草承銷協(xié)議等交易文件，對發(fā)行項目的風險了解比較清楚。比如，

35、在承銷協(xié)議中，如果發(fā)行人對稅務問題不愿提供無保留的保證，稅務可能就是個風險，問題嚴重的話，承銷商律師會向法律部提示相關風險并提出應對方案。借助于承銷商律師，投行法律部大大增強了掌控項目風險的能力，對其業(yè)務部門形成有效制約，發(fā)揮了風控部門的作用。體現(xiàn)防范風控的薪酬制度薪酬方式?jīng)Q定行為方式。美國中介機構的薪酬方式一般不與某個項目掛鉤，而是與員工資歷表現(xiàn)、團隊表現(xiàn)和機構整體表現(xiàn)等因素掛鉤。投行、律師事務所、會計師事務所均具備這個特點。以律師事務所為例，合伙人的薪酬取決于當年事務所的整體利潤以及合伙人在這個合伙體系中的位置，和某個具體的項目沒有聯(lián)系。這樣的薪酬體制下，中介機構沒有替某個項目作假的經(jīng)濟動

36、機，相反，如果中介機構得知發(fā)行人有作假行為，出于品牌和訴訟后果的考慮，往往更可能傾向于說服發(fā)行人放棄作假，因為這更合乎他們的利益。相互制約、防范風險的中介分工合作機制美國上市項目中，承銷商負責項目的總體協(xié)調(diào)和銷售，律師負責法律問題以及披露文件和交易文件的起草，會計師負責財務的審計，各司其責，相互制約。這一點在披露文件的準備上體現(xiàn)尤為明顯。披露文件是上市項目中最關鍵的文件，是法律責任的基礎和來源。美國上市項目中，披露文件一般由公司律師起草，包括承銷商在內(nèi)的其他中介意見通過律師得以體現(xiàn)在披露文件中。其好處是，律師的職業(yè)性質(zhì)決定了其風險意識強、行文謹慎，有利于為披露文件打好風險控制的底子；律師控制行

37、文，其他方的意見必須通過律師才能得到反映，客觀上是一個質(zhì)量控制的過程，有利于互相制約，權衡風險。這是美國高訴訟風險環(huán)境下市場自發(fā)形成的風險控制模式。事實上，這種注重風險的招股書起草方式隨著美國資本市場國際影響力的擴大以及美國投行在全球業(yè)務的擴張而傳播開來，為更多的國家所接受。披露文件決定的是發(fā)行人和中介機構對市場承擔的責任，而交易文件決定的是發(fā)行人和中介機構之間的責任。通過交易文件，發(fā)行人、個中介機構之間劃分責任，落實風險的承擔方，有利于推動中介機構從盡職調(diào)查階段開始即履行職責。美國上市項目，在披露文件快成型的時候，交易文件的起草談判就會成為工作重點。交易文件由承銷商律師起草，主要包括：承銷商

38、和公司之間的承銷協(xié)議；承銷商之間的承銷商間協(xié)議；律師和承銷商之間的法律意見書和10b-5無誤導披露函；審計師與承銷商之間的審計告慰函。當出現(xiàn)誤導披露需要對投資者承擔賠償責任時，這個責任會基于交易文件在發(fā)行人、中介機構間劃分。這樣的安排，有利于落實風險的承擔方，推動中介機構切實履行職責。有力的執(zhí)法，包括民間訴訟、SEC執(zhí)法和司法部刑事訴訟，是“注冊制”有序運行的根本保障。（1）有效的民間訴訟美國民間訴訟，立足于集團訴訟的機制，是打擊證券發(fā)行欺詐的強有力武器。集團訴訟機制，是美國司法的特色，解決了單個訴訟成本和收益不相稱的問題，激發(fā)了市場無處不在的力量，有效制約了以普通大眾為受害方的違法行為。依托

39、于美國聯(lián)邦民事訴訟法第23條，集團訴訟不僅應用于證券披露欺詐案件，還廣泛應用于消費者保護、環(huán)保、大范圍侵權和民權等其他涉及普通大眾權利的案件。（2）有力的SEC執(zhí)法和司法部刑事訴訟SEC的執(zhí)法功能主要由執(zhí)法部負責。近年來，隨著資本市場的日益復雜，執(zhí)法功能越來越重要，SEC也將更多的資源向執(zhí)法傾斜。2007年金融危機后，為進一步加強執(zhí)法，執(zhí)法部進行了其設立40年以來最大的改革，主要包括：（a）新設5個專業(yè)執(zhí)法單位，專門針對5個復雜高風險領域進行執(zhí)法，將執(zhí)法人員從通用型向?qū)I(yè)型轉型，進一步提高執(zhí)法的專業(yè)水平和效率；（b）新設市場情報辦公室，集中分析來自各種來源的大量情報，為執(zhí)法提供有價值的線索；（

40、c）學習美國司法部的做法，對積極配合的調(diào)查對象免于處罰或起訴，鼓勵調(diào)查對象配合，加快執(zhí)法過程，提高效率。此外，SEC在2011年根據(jù)多德弗蘭克法案的要求設立了舉報辦公室，專門受理對證券違法行為的舉報，如果被舉報案件最終判罰金額超過100萬美元，則對舉報人授予相當于判罰金額10%-30%的獎勵。普遍認為，對舉報的獎勵一方面將使SEC在發(fā)現(xiàn)執(zhí)法線索方面更為主動快捷，改變執(zhí)法生態(tài)，提高執(zhí)法效果，另一方面會對證券違法行為形成極高的威懾力，將更多違法行為消滅在萌芽階段。在通過這些改革，SEC執(zhí)法功能更高效和更富有成效。美國司法部的刑事訴訟是打擊證券欺詐的另一個有力武器。司法部的刑事訴訟和SEC執(zhí)法以及民間訴訟一起，形成合力，有效打擊了市場欺詐，是“注冊制”順利運行的根本保障。對中國注冊制對A股的影響的觀點光大證券：注冊制是開啟A股真牛市的金鑰匙理論上講，注冊制難免會導致A股殼價值的降低，對A股和創(chuàng)業(yè)板短期沖擊的極限水平分別為10%和20%。