美聯(lián)儲(chǔ)邊際收緊中國(guó)債券或跑贏

1、2美聯(lián)儲(chǔ)邊際收緊，中國(guó)債券或跑贏核心觀點(diǎn)上月以來(lái)，受寬裕的金融市場(chǎng)流動(dòng)性推動(dòng)，大類(lèi)資產(chǎn)多數(shù)呈現(xiàn)上漲特征。但處于通脹源頭的美國(guó)市場(chǎng)流動(dòng)性或 逐步開(kāi)始收斂，且美國(guó)通脹預(yù)期也開(kāi)始回落。我們預(yù)計(jì)“再通脹交易”或進(jìn)入尾聲，通脹對(duì)國(guó)內(nèi)債市的壓制或 逐步解除。后續(xù)市場(chǎng)邏輯主線(xiàn)或回歸到資產(chǎn)荒邏輯。上月以來(lái)由于通脹擔(dān)憂(yōu)和流動(dòng)性擔(dān)憂(yōu)帶來(lái)的利率調(diào)整為投 資者提供了更好的上車(chē)機(jī)會(huì)。目前來(lái)看，機(jī)構(gòu)杠桿和久期水平雖然有小幅抬升但并不高，我們預(yù)計(jì)后續(xù)貨幣政 策會(huì)加強(qiáng)和其他政策的配合，流動(dòng)性環(huán)境仍然將維持平穩(wěn)。在此情況下，債市配置策略上，我們建議以2019年低點(diǎn)為參照系，利率在該點(diǎn)位之上均可以較為放心配置。曲 線(xiàn)上，由于前期

2、短端回調(diào)較多，短期內(nèi)短端利率回落可能是第一步，但空間有限，后續(xù)可能表現(xiàn)為長(zhǎng)端利率下 行帶動(dòng)利差壓縮。國(guó)債和國(guó)開(kāi)相比，目前國(guó)開(kāi)-國(guó)債利差位于歷史低位，這一波國(guó)債回調(diào)較多，我們認(rèn)為更具性 價(jià)比和配置價(jià)值。在今年地產(chǎn)和基建受到壓制的情況下，相關(guān)融資需求回落，資產(chǎn)供給減少，或推動(dòng)各類(lèi)利差 壓縮，包括利率債和信貸利差壓縮、期限利差壓縮等。債市回調(diào)和股市上漲之后，從股債相對(duì)估值來(lái)看，債券 吸引力重新回升，目前位于歷史94%的高分位數(shù)，體現(xiàn)利率債估值調(diào)整相對(duì)徹底，我們認(rèn)為繼續(xù)調(diào)整空間不大。信用債方面，5月一級(jí)發(fā)行受五一放假、發(fā)行材料補(bǔ)年報(bào)以及城投等審核趨嚴(yán)等因素影響明顯縮量，二級(jí)收益 率延續(xù)下行，中低等級(jí)下

3、行幅度大于高等級(jí)。因同期國(guó)開(kāi)債表現(xiàn)不及信用債，導(dǎo)致信用利差全面收窄。行業(yè)利 差漲跌互現(xiàn)，多數(shù)行業(yè)利差變化幅度不大，利差走擴(kuò)的行業(yè)和個(gè)券占比均有所下降但仍超過(guò)四成。非國(guó)企表現(xiàn) 弱于國(guó)企，主要是部分民營(yíng)房企利差大幅走擴(kuò)，而國(guó)企內(nèi)部分化依舊較大。煤炭板塊利差邊際企穩(wěn)，城投行業(yè) 小幅震蕩，地產(chǎn)情緒仍舊偏弱。隨著信用利差收斂，持有信用債相對(duì)于利率債能多抵御的收益率升幅有所壓縮。 我們此前建議對(duì)于真正的高等級(jí)信用債可以適度拉長(zhǎng)久期，但對(duì)于資質(zhì)偏弱的信用債仍以控久期、防風(fēng)險(xiǎn)為核 心邏輯，本次繼續(xù)維持。資金面整體較為寬松但5月末有所波動(dòng)，信用債息差空間有一定收斂，不過(guò)央行“穩(wěn) 字當(dāng)頭”的態(tài)度未變，繼續(xù)維持適度

4、杠桿。信用事件方面，5月新增違約仍不多。后續(xù)看，6-7月評(píng)級(jí)跟蹤高峰 即將來(lái)臨，我們認(rèn)為外部評(píng)級(jí)出現(xiàn)大范圍負(fù)面評(píng)級(jí)行動(dòng)的可能性并不高，評(píng)級(jí)中樞的回歸合理水平更可能是個(gè) 漸進(jìn)的過(guò)程，并且以BCA評(píng)級(jí)中樞逐漸降至合理水平作為前提。不過(guò)仍需關(guān)注部分行業(yè)或個(gè)券評(píng)級(jí)的大幅調(diào)整 對(duì)其估值的擾動(dòng)，特別是財(cái)報(bào)出現(xiàn)惡化的產(chǎn)業(yè)債發(fā)行人以及財(cái)力較弱、融資持續(xù)流出的部分區(qū)域城投和邊緣化 平臺(tái)。3上月以來(lái)，除部分大宗商品 高位回調(diào)之外，大類(lèi)資產(chǎn)普 遍表現(xiàn)為上漲，或受到充裕 的金融市場(chǎng)流動(dòng)性推動(dòng)。海 外來(lái)看，美國(guó)資本市場(chǎng)呈現(xiàn) 股債雙牛的特征，經(jīng)濟(jì)修復(fù) 預(yù)期較強(qiáng)推動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)走強(qiáng)， 但債券也不弱，美國(guó)財(cái)政支 出和美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)購(gòu)

5、買(mǎi)向市場(chǎng) 注入流動(dòng)性推動(dòng)金融市場(chǎng)流 動(dòng)性處于寬裕狀態(tài)。充裕的 流動(dòng)性對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)也有溢出 影響，尤其5月下旬北上資金 大幅凈流入推動(dòng)內(nèi)地股票市 場(chǎng)走強(qiáng)，而國(guó)內(nèi)債市流動(dòng)性 擔(dān)憂(yōu)抬頭壓制債市表現(xiàn)，大 類(lèi)資產(chǎn)中債券表現(xiàn)偏弱。后 續(xù)來(lái)看，隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng) 動(dòng)能逐步下降，狹義流動(dòng)性 可能易松難緊，大宗商品供 給缺口的預(yù)期逐步弱化，大 類(lèi)資產(chǎn)表現(xiàn)來(lái)看我們預(yù)計(jì)可 能呈現(xiàn)債股商品的特點(diǎn)； 海外經(jīng)濟(jì)仍漸進(jìn)修復(fù)，但流 動(dòng)性逐步收斂，我們預(yù)計(jì)可 能將呈現(xiàn)股商品債券的特 點(diǎn)。充裕的金融市場(chǎng)流動(dòng)性推動(dòng)大類(lèi)資產(chǎn)普漲資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊, 彭博，中金公司研究部。備注：利率債：中債總財(cái)富（總值）指數(shù)；信用債：中證企業(yè)債；海外債券

6、：Bloomberg全球總體指數(shù)； 海外股；票轉(zhuǎn)：債M：S中CI證發(fā)轉(zhuǎn)達(dá)債市；場(chǎng)商；品A股：南上華證商綜品指數(shù)港；股現(xiàn)：金H：S貨CE基I 指數(shù)；黃金：AU9999金交所金現(xiàn)貨各類(lèi)資產(chǎn)估值及月度變化（2021年5月14日-2021年6月15日）2021年5月15日-2021年6月15日表現(xiàn)2.90% 1.70% 2.68% 1.90%2.54%0.18% 0.29%1.07%0.97% 0.19% 0.23%-8.39%10.64%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%中國(guó)利中國(guó)信美國(guó)長(zhǎng)美國(guó)投海外股 A股 率債用債 期國(guó)債資級(jí)信票用債港股轉(zhuǎn)債商品現(xiàn)金黃金 螺紋鋼 原油上月至今大類(lèi)資

7、產(chǎn)表現(xiàn) 5.000.00-5.00-10.000.050.00-0.05-0.10-0.15-0.200.1010.00300 E/PE/P10Y10YAAA滬創(chuàng)國(guó)國(guó) 深業(yè)債開(kāi)板債企5YAA+企5YAA企5YAA-企5Y1M3M500 E/P10Y理理標(biāo)國(guó)企 財(cái)財(cái)普債業(yè)債3-5Y中國(guó)美國(guó)%資產(chǎn)收益率及月度變化月度變化當(dāng)前值（右）4“再通脹交易”進(jìn)入尾聲，關(guān)注點(diǎn)或應(yīng)逐步從“通脹”轉(zhuǎn)向“通縮”資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊, 中金公司研究部；備注：數(shù)據(jù)截至2021年6月16日這一輪由大宗商品價(jià)格上漲推升的“再通脹交易”或已進(jìn)入尾聲。從通脹的源頭美國(guó)來(lái)看，5月中以來(lái)，美債利率的下行主要來(lái)自于通脹預(yù)期的下降，而實(shí)

8、際利率較為穩(wěn)定，并且在6月16日美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議這天以wind估值來(lái)看，通脹預(yù)期 再度下降2bp。前期大宗商品的上漲很大程度上受到房地產(chǎn)和耐用品消費(fèi)的需求支撐，后續(xù)需求或逐步轉(zhuǎn)向服務(wù)業(yè)，大 宗商品價(jià)格的推動(dòng)力或弱化，推動(dòng)通脹預(yù)期下降。國(guó)內(nèi)上游商品的供給也在好轉(zhuǎn)，下游需求疲弱使得PPI和CPI缺口在 歷史新高的情況下或不可持續(xù)，我們預(yù)計(jì)PPI或在二季度見(jiàn)頂，三季度逐步回落。近期易綱行長(zhǎng)發(fā)言提及“通縮的壓力”，他指出國(guó)內(nèi)抑制通脹的長(zhǎng)期因素：“人口老齡化會(huì)導(dǎo)致居民預(yù)防性?xún)?chǔ)蓄上升、消費(fèi)傾向下降，因此對(duì)通脹產(chǎn)生抑 制作用”。我們認(rèn)為一旦通脹回歸中長(zhǎng)期中樞，則需要擔(dān)憂(yōu)的更多是“通縮”壓力，對(duì)債市表現(xiàn)偏利好。

9、5.517.401086420-2-4-6-82009201120132015201720192021% PPI-非食品CPI 同比創(chuàng)歷史新高，PPI有望回落來(lái)收斂缺口5.602.02.12.22.32.42.52.6-1.2-1.0-0.8-0.6-0.4-0.20.02021-012021-06%近期美國(guó)通脹預(yù)期下行TIPS:10年(左)通脹預(yù)期(右)0.10.40.90.60.0-0.3-0.8-1.2-1.6-1.40.1-0.5 -0.4-1.5-3.7-3.1 -3.0-2.4-2.0-2.1-2.1-1.51.70.3-0.44.46.87.1 6.7 6.76.25.03.51

10、086420-2-4-62019-022019-092020-042020-112021-062022-01%2021-022021-032021-042021-05我們預(yù)計(jì)2021Q2開(kāi)始，PPI可能高位回落PPI:同比PPI:同比:預(yù)測(cè)8.29.0205020001950190018501800175017001650160021-0121-0221-0321-0421-0521-06元近期大宗商品價(jià)格沖高乏力南華商品指數(shù)5機(jī)構(gòu)杠桿久期水平小幅抬升但不高，貨幣政策與其他政策配合或加強(qiáng)我們觀測(cè)市場(chǎng)機(jī)構(gòu)久期和杠桿水平適度，我們認(rèn)為暫不需要擔(dān)憂(yōu)流動(dòng)性主動(dòng)收緊的風(fēng)險(xiǎn)。從資金利率來(lái)看，2月至 今資金

11、面始終維持平穩(wěn)充裕狀態(tài)，5月底階段性利率抬升導(dǎo)致部分市場(chǎng)機(jī)構(gòu)擔(dān)心央行或或收緊敲打市場(chǎng)。從我們的 觀察來(lái)看，我們測(cè)算市場(chǎng)公募長(zhǎng)債基金的久期目前仍然位于2016年以來(lái)的中樞水平附近，近期雖然小幅抬升但并沒(méi) 有抬升過(guò)高；從杠桿來(lái)看，可以觀測(cè)銀行間隔夜回購(gòu)的成交量情況，目前銀行間隔夜回購(gòu)余額與2020年6月流動(dòng)性 收緊之后的時(shí)期基本持平，仍然維持前三個(gè)月的水平，并不高。另外，5月國(guó)常會(huì)指出要“加強(qiáng)貨幣政策與其他政 策配合，保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行”，我們認(rèn)為這意味著貨幣政策會(huì)加強(qiáng)與財(cái)政政策配合，配合地方債發(fā)行。因此，我們 認(rèn)為未來(lái)流動(dòng)性環(huán)境仍然會(huì)維持平穩(wěn)，可以適度維持杠桿。1.82.02.22.42.62.8

12、3.03.23.420200203202006302020112520210423年債基久期位于歷史中位數(shù)樣本基金久期中位數(shù)5.55.04.54.03.53.02.52.01.51.02020-012020-042020-072020-102021-012021-04%7天回購(gòu)利率仍圍繞中樞水平波動(dòng)銀行間質(zhì)押式回購(gòu)加權(quán)利率:7天 逆回購(gòu)利率:7天利率互換:FR007:1年432105601-0201-2302-1303-0603-2704-1705-0805-2906-1907-1007-3108-2109-1110-0210-2311-1312-0412-25資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究

13、部萬(wàn)億元2017銀行間隔夜回購(gòu)余額2019202020216債市利率回調(diào)提供更好的上車(chē)機(jī)會(huì)，建議以2019年低點(diǎn)為參照系資2料02來(lái)1年源6：月萬(wàn)16得日資訊, 中金公司研究部；備注：數(shù)據(jù)截至上月以來(lái)利率出現(xiàn)較大的調(diào)整，主要體現(xiàn)在短端?；仡檨?lái)看，上月中旬至今，由于市場(chǎng)對(duì)資金面和通脹的擔(dān)憂(yōu)，利率債 尤其短端遭到拋售，利率回調(diào)幅度較大。我們提出以2019年低點(diǎn)為錨定點(diǎn)，可以看到1年期國(guó)債收益率“摸到”2019年 低點(diǎn)但并未能順利下穿，10年期國(guó)債底部則距離2019年低點(diǎn)仍有一段距離。目前，各期限中，中短端利率距離2019年 低點(diǎn)相對(duì)較遠(yuǎn)，長(zhǎng)端其次，總體來(lái)看1-10年期區(qū)間段配置價(jià)值較高。我們認(rèn)為2

14、019年低點(diǎn)是一個(gè)較好的參照系，在這個(gè) 利率水平之上可以較為放心配置。0.81.31.82.32.83.319-10 19-12 20-02 20-04 20-06 20-08 20-10 20-12 21-02 21-04 21-06%19年低點(diǎn)2.32.52.72.93.13.33.519-10 19-12 20-02 20-04 20-06 20-08 20-10 20-12 21-02 21-04 21-06%中債國(guó)債到期收益率:10年19年均值19年低點(diǎn)-0.020.090.140.100.070.03-0.02-0.10.00.020.10.10.20.20.30.31.21.72

15、.22.73.23.74.23M6M1Y3Y5Y10年國(guó)債收益率7Y10Y30Y%國(guó)債收益率曲線(xiàn)較上月變化1年國(guó)債收益率上個(gè)月以來(lái)調(diào)整幅度(右)現(xiàn)值(左)上個(gè)月(左)中債國(guó)債到期收益率:1年19年均值(0.07)0.050.160.200.140.090.110.061.21.72.22.73.23.74.23M6M1Y3Y5Y7Y10Y30Y%0.300.250.200.150.100.050.00-0.05-0.10%當(dāng)前國(guó)債收益率曲線(xiàn)與2019年低點(diǎn)比較與2019年低點(diǎn)距離現(xiàn)值(左)2019年低點(diǎn)7上月至今收益率曲線(xiàn)在短端回調(diào)快于長(zhǎng)端的情況下，小幅平坦化。目前曲線(xiàn)斜率仍位于歷史偏高分位數(shù)

16、。由于這一 波調(diào)整主要來(lái)自于流動(dòng)性收緊預(yù)期，導(dǎo)致短端上行更快，收益率曲線(xiàn)呈小幅熊平走勢(shì)，曲線(xiàn)利差縮小，但目前各期 限利差仍多數(shù)位于歷史偏高分位數(shù)水平。我們維持此前觀點(diǎn)，目前處于狹義流動(dòng)性寬松推動(dòng)利差走擴(kuò)階段，但由于 利率下行趨勢(shì)開(kāi)啟，后續(xù)長(zhǎng)端高收益的配置機(jī)會(huì)更好，建議可以逐步拉長(zhǎng)久期博取較高的票息和下滑回報(bào)。目前經(jīng) 濟(jì)動(dòng)能回落趨勢(shì)逐步開(kāi)始明朗，我們認(rèn)為短端利率重新回落可能是第一步，但下行空間相對(duì)有限，后續(xù)會(huì)回到長(zhǎng)端 利率下行帶動(dòng)利差壓縮階段，正如2018年下半年一樣。相比信用利差而言，期限利差更高，后續(xù)資產(chǎn)荒邏輯下，我 們預(yù)計(jì)首先期限利差將會(huì)首先被壓縮。期限利差偏高，相比信用利差，資產(chǎn)荒邏輯首

17、先壓縮期限利差資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部2021/6/1630Y-10Y20Y-10Y10Y-1Y7Y-1Y5Y-1Y3Y-1Y10Y-3Y7Y-3Y5Y-3Y10Y-5Y7Y-5Y0.54%1.01%0.58%0.04%0.21%0.81%0.43%0.04%0.95%1.69%0.76%-0.15%0.90%1.64%0.75%-0.13%0.76%1.19%0.58%-0.16%0.58%0.91%0.39%-0.19%0.37%1.12%0.37%-0.06%0.32%1.08%0.37%-0.02%0.18%0.49%0.19%-0.05%0.19%0.67%0.18%-0.

18、09%0.14%0.63%0.18%-0.04%78.59%84.91%75.83%26.81%27.37%4.72%4.64%78.11%65.67%65.63%72.19%72.39%85.11%65.51%64.91%42.06%41.82%44.22%43.98%75.35%42.78%42.66%利差近十年最大值 近十年均值 近十年最小值上月歷史分位數(shù)當(dāng)前歷史分位數(shù)年初以來(lái)利差走勢(shì)2018年利差走勢(shì)1.41.21.00.80.60.40.20.02016-052016-112017-052017-112018-052018-112019-052019-112020-052020-11

19、2021-05%期限利差偏高，信用利差偏低中債國(guó)債到期收益率:10年:-中債國(guó)債到期收益率:1年中債中短期票據(jù)到期收益率(AA+):3年:-中債國(guó)開(kāi)債到期收益率:3年8上月以來(lái)，流動(dòng)性較好組合回調(diào)較多上月至今表現(xiàn)來(lái)看，由于10年期回調(diào)導(dǎo)致長(zhǎng)久期和含10Y組合表現(xiàn)較差。我們認(rèn)為更多是由于流動(dòng)性較好的券 受到拋售導(dǎo)致，考慮到10Y期配置價(jià)值不錯(cuò)，建議考慮擇機(jī)配置由于市場(chǎng)調(diào)整受到拋售的高流動(dòng)性關(guān)鍵期限債 券，組合久期也可以適當(dāng)偏長(zhǎng)。0.20.20.10.10.0-0.1-0.1-0.2-0.2-0.31Y+5Y3Y%3年久期各類(lèi)組合表現(xiàn)0.20.0-0.2-0.4-0.6-0.8-1.0-1.22*

20、9M+30Y1Y+2*10Y5Y+10Y7Y%6年久期各類(lèi)組合表現(xiàn)0.10.0-0.1-0.2-0.3-0.4-0.5-0.6-0.74*9M+30Y1Y+10Y3Y+7Y5Y4*9M+30Y1Y+10Y資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊, 中金公司研究部；備注：組合表現(xiàn)區(qū)間為2021年5月14日至2021年6月16日%4年久期各類(lèi)組合表現(xiàn)上月至今各期限稅收利差大幅壓縮，或因市場(chǎng)對(duì)地方債供給加速的擔(dān)憂(yōu)上升。近期市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性開(kāi)始有所擔(dān)憂(yōu)帶來(lái) 市場(chǎng)調(diào)整，其中對(duì)地方債供給開(kāi)始加速擔(dān)憂(yōu)提升，表內(nèi)配置國(guó)債需求變?nèi)酰瑤?dòng)國(guó)債利率回調(diào)相對(duì)更多，壓縮國(guó)開(kāi) 債-國(guó)債稅收利差。目前來(lái)看，各期限稅收利差幾乎位于歷史低位，進(jìn)一步壓縮

21、的空間有限?？紤]到信貸需求逐步弱 化、地方債供給或維持低位，我們認(rèn)為相對(duì)而言國(guó)債更具配置價(jià)值，后續(xù)國(guó)債利率下行或更快，稅收利差或有望小 幅走擴(kuò)。稅收利差壓縮，或因地方債供給預(yù)期抬升資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部；備注：上圖數(shù)據(jù)截至2021年6月16日%收 益 率（）2021/6/161Y2Y3Y4Y5Y6Y7Y8Y9Y10Y國(guó)開(kāi)債國(guó)債 稅收利差近十年最大值近十年均值 近十年最小值上月歷史分位數(shù)當(dāng)前歷史分位數(shù)年初以來(lái)稅收利差走勢(shì)2.56%2.49%0.07%1.84%0.48%0.01%2.96%2.75%0.20%1.77%0.62%0.04%3.14%2.85%0.29%1.63%0.6

22、1%0.10%3.27%2.93%0.34%1.39%0.63%0.12%3.32%3.01%0.31%1.46%0.65%0.16%3.39%3.09%0.30%1.27%0.65%0.22%3.46%3.13%0.33%1.35%0.65%0.20%3.53%3.13%0.40%1.33%0.65%0.28%3.56%3.13%0.43%1.29%0.65%0.25%3.52%3.13%0.38%1.35%0.62%0.23%24.63%18.67%17.67%19.59%5.84%3.68%11.89%1.48%8.72%5.72%10.73%8.41%17.31%21.03%16.47

23、%3.24%4.40%11.20%12.51%11.64%2018年稅收利差走勢(shì)9在地產(chǎn)調(diào)控、基建放緩的大背景下，貸款投放量受到壓制，貸款利率也重新回升，我們認(rèn)為后續(xù)貸款和債券利率仍 將持續(xù)收斂。從5社融數(shù)據(jù)來(lái)看，5月社融增速維持此前快速下滑的趨勢(shì)，體現(xiàn)了政策壓制廣義流動(dòng)性的情況下，融 資需求開(kāi)始回落。地產(chǎn)相關(guān)貸款趨嚴(yán)，利率上升；小微企業(yè)優(yōu)惠利率貸款逐步減少，也推動(dòng)貸款利率上行。在貸款 投放量回落的情況下，負(fù)債的增長(zhǎng)推動(dòng)更多資產(chǎn)配置在債券上，也會(huì)推動(dòng)債券利率下行，兩者利率重新收斂。我們 預(yù)計(jì)這一趨勢(shì)仍將持續(xù)。地產(chǎn)調(diào)控壓制貸款投放量，貸款利率重新回升，債券和貸款利率仍將繼續(xù)收斂1.53.53.0

24、2.52.04.02019-012020-112021-012021-032021-05%貸款和債券比價(jià)：修復(fù)均衡經(jīng)不良率調(diào)整的貸款收益（LPR上浮20%定價(jià)）3年國(guó)開(kāi)債2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-095年國(guó)開(kāi)債投資者對(duì)不同券種偏好 分析商業(yè)銀行基金10年 國(guó)債30年 國(guó)債10年 地方債30年10年20年10年 地方債國(guó)開(kāi)債國(guó)開(kāi)債鐵道債3M同業(yè) 存單6M同業(yè) 存單5年信用 債(AA+)企業(yè)貸 款小微企 業(yè)貸款個(gè)人貸 款10年 國(guó)債10年 國(guó)開(kāi)債5年信用 債(AA+)20

25、年 國(guó)開(kāi)債當(dāng)前收益率3.13%3.68%3.44%3.82%3.52%3.73%3.60%2.40%2.60%3.96%5.30%5.30%5.37%3.13%3.52%3.96%3.73%不良率-0.00%0.00%1.81%2.1%3.0%0.80%-1.81%-所得稅率0%0%0%0%25%25%12.5%25%25%25%25%25%25%0%0%0%0%增值稅率0%0%0%0%0%0%6%0%0%6%6%6%6%0%0%0%0%風(fēng)險(xiǎn)占用收益率-0.30%0.30%-0.30%0.30%0.38%1.50%1.50%1.13%0.750%-稅后收益率1（不考慮風(fēng)險(xiǎn)占用）3.13%3.6

26、8%3.44%3.82%2.64%2.79%2.95%1.80%1.95%1.49%2.21%1.60%3.17%3.13%3.52%2.15%3.73%稅后收益率2（考慮風(fēng)險(xiǎn)占用）3.13%3.68%3.14%3.52%2.64%2.79%2.65%1.50%1.57%-0.01%0.71%0.48%2.42%注1：對(duì)于不同的銀行，資本充足率情況不同，增持資產(chǎn)是否需要額外增加資本不一定，需區(qū)別對(duì)待。注2：鐵道的企業(yè)債所得稅減半。3M以?xún)?nèi)同業(yè)債券風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為20%，3M以上為25%；個(gè)人住房貸款風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為50%。（中金固收）資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊, 中金公司研究部；截止2021年6月16日10經(jīng)過(guò)上

27、月以來(lái)債市利率回調(diào)和股市上漲，但目前股債相對(duì)估值顯示債券性?xún)r(jià)比在高位重新上升，目前位于歷史94% 分位數(shù)。目前在當(dāng)前位置，利率債的估值再度調(diào)整使得性?xún)r(jià)比重新抬升，而股市經(jīng)過(guò)這一輪上漲估值重新走高，傳 統(tǒng)未經(jīng)盈利調(diào)整的股票相比債券的性?xún)r(jià)比在3年歷史6%分位數(shù)，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)仍然偏貴，建議投資者不急于介入，債券 仍是性?xún)r(jià)比更好的資產(chǎn)選擇。股債相對(duì)估值顯示債券吸引力重新回升0.30.2110.41.00.90.80.70.60.51.120142015201620172018資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部。數(shù)據(jù)截至2021年6月16日201920202021股債比價(jià)滬深300股息率/10年國(guó)債到期收益

28、率3年滾動(dòng)25分位 3年滾動(dòng)75分位 3年滾動(dòng)中位數(shù)信用債一級(jí)發(fā)行縮量，二級(jí)收益率延續(xù)下行一級(jí)發(fā)行方面，受五一放假工作日減少、發(fā)行材料補(bǔ)年報(bào)、城投審核趨嚴(yán)等因素影響，2021年5月一級(jí)發(fā)行量降 至5378億元，較4月的1.37萬(wàn)億元明顯回落，凈增量也由2433億元降至-1883億元。二級(jí)市場(chǎng)方面，隨著3-4月信 用債到期高峰較為平穩(wěn)度過(guò)，市場(chǎng)情緒逐步好轉(zhuǎn)，5月收益率延續(xù)下行態(tài)勢(shì)，中低等級(jí)下行幅度大于高等級(jí)。因 同期國(guó)開(kāi)債表現(xiàn)不及信用債，導(dǎo)致信用利差全面收窄。1.02.03.04.05.06.07.017-0117-0719-01 19-07 20-01%AAA 1年 AA+ 5年18-01 1

29、8-07AAA 5年 AA 1年AA+ 1年 AA 5年20-07 21-01信用債收益率-0.50.00.51.01.52.0%信用利差4.03.53.02.52.01.51.00.50.0% 現(xiàn)值1年3年5年1年 3年5年1年3年5年1年 3年5年 AAAAA+AAAA-四分位 均值信用利差-50000500010000150002000020-01 20-03 20-05 20-07 20-09 20-11 21-01 21-03 21-05億元非金融信用債發(fā)行與凈增量發(fā)行量?jī)粼隽?2資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊,中金公司研究部利差走擴(kuò)的行業(yè)和個(gè)券占比有所下降，非國(guó)企表現(xiàn)弱于國(guó)企行業(yè)利差漲跌互現(xiàn)，

30、多數(shù)行業(yè)利差變化幅度不大，利差走擴(kuò)的行業(yè)和個(gè)券占比均有所下降但仍超過(guò)四成。在個(gè)券 支數(shù)為10支以上的行業(yè)中，5月份利差均值走擴(kuò)的行業(yè)占比為43%，較4月份的56%繼續(xù)有所下降。利差上下波動(dòng) 幅度在5bp以?xún)?nèi)的行業(yè)占比達(dá)到59%，多數(shù)變化不大。單支個(gè)券層面，全行業(yè)可比口徑下利差走擴(kuò)的個(gè)券占比為 43%，環(huán)比低于4月的54%但仍超過(guò)四成，反映出市場(chǎng)情緒有所企穩(wěn)，但風(fēng)險(xiǎn)偏好仍難以較快回升。分企業(yè)性質(zhì)看， 非國(guó)企表現(xiàn)弱于國(guó)企，主要是部分民營(yíng)房企利差大幅走擴(kuò)，而國(guó)企內(nèi)部分化依舊較大。按照企業(yè)性質(zhì)劃分，剔除 樣本券變化的情況下，國(guó)企樣本券利差較4月末平均小幅走擴(kuò)1bp、利差走擴(kuò)的個(gè)券占比為42%；非國(guó)企利

31、差平均 走擴(kuò)25bp、利差走擴(kuò)的個(gè)券占比為57%，非國(guó)企表現(xiàn)相對(duì)弱于國(guó)企。個(gè)券層面，國(guó)企中青國(guó)投、安順城投、康旅、 南京地鐵、龍翔投資、豫能化、西秀城投、聯(lián)想，以及非國(guó)企中泛海、藍(lán)光、禹洲、漢當(dāng)科的多支個(gè)券利差走擴(kuò) 幅度在150bp以上，投資者對(duì)瑕疵主體的排查力度仍較大。700600500400300200100019-01 19-04 19-07 19-10 20-01 20-04 20-07 20-10 21-01 21-04bp有色金屬行業(yè)利差 AAAAA+ AA100020019-01 19-04 19-07 19-10 20-01 20-04 20-07 20-10 21-01 21

32、-04700bp600500400300化工行業(yè)利差A(yù)AAAA+ AA900800700600500400300200100014012010080604020019-01 19-04 19-07 19-10 20-01 20-04 20-07 20-10 21-01 21-04bpbp機(jī)械設(shè)備行業(yè)利差A(yù)AA(左)AA+(左) AA(右)800700600500400300200100019-01 19-04 19-07 19-10 20-01 20-04 20-07 20-10 21-01 21-04bp零售行業(yè)利差A(yù)AAAA+ AA13資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊,中金公司研究部煤炭邊際企穩(wěn)，城投小

33、幅震蕩，地產(chǎn)情緒偏弱煤炭行業(yè)利差邊際企穩(wěn)，利差走擴(kuò)的個(gè)券占比下降，與二級(jí)市場(chǎng)情緒邊際改善有關(guān)，但一級(jí)發(fā)行仍未恢復(fù)。5月除了已僅 剩1支樣本的AA評(píng)級(jí)外，AAA、AA+評(píng)級(jí)煤炭行業(yè)利差均值分別走擴(kuò)5bp、維持不變，較4月表現(xiàn)繼續(xù)好轉(zhuǎn)。剔除樣本券 變化的影響后，可比口徑下AAA和AA+評(píng)級(jí)利差平均走擴(kuò)6bp、維持不變，利差走擴(kuò)的個(gè)券占比分別為39%和33%、較4 月份的63%和53%有所下降。城投板塊利差小幅波動(dòng)，中高等級(jí)表現(xiàn)好于低等級(jí)，配置需求推動(dòng)下AAA和AA+利差收窄 的省份和個(gè)券居多，但AA評(píng)級(jí)各省份和個(gè)券利差以走擴(kuò)為主。5月AAA、AA+和AA評(píng)級(jí)城投行業(yè)利差均值分別維持不變、 收窄2b

34、p和走擴(kuò)4bp，可比口徑下利差均值分別走擴(kuò)1bp、收窄2bp、走擴(kuò)4bp，走擴(kuò)的個(gè)券占比分別為26%、39%、60%。 分區(qū)域看，AAA、AA+多數(shù)省份利差收窄，而AA評(píng)級(jí)各省份利差走擴(kuò)居多。其中云南地區(qū)在各個(gè)評(píng)級(jí)中走擴(kuò)幅度均居前， 整體表現(xiàn)較差。房地產(chǎn)板塊個(gè)券利差走擴(kuò)居多，交投情緒仍然偏弱，可能與投資者普遍擔(dān)憂(yōu)調(diào)控政策、對(duì)于低資質(zhì)企業(yè) “一刀切”、行業(yè)再融資難度加大有關(guān)，部分民營(yíng)房企利差大幅走擴(kuò)。5月AAA、AA+和AA評(píng)級(jí)房地產(chǎn)行業(yè)利差均值分別 走擴(kuò)6bp、收窄24bp和走擴(kuò)5bp?？杀瓤趶较赂髟u(píng)級(jí)利差均值分別走擴(kuò)7bp、23bp和7bp，走擴(kuò)的個(gè)券占比分別為52%、 61%、89%，市場(chǎng)

35、情緒依舊較弱，特別是泛海、藍(lán)光、禹州等多家民營(yíng)房企估值承壓、利差大幅走擴(kuò)。45040035030025020015010050019-01 19-04 19-07 19-10 20-01 20-04 20-07 20-10 21-01 21-04bp煤炭行業(yè)利差 AAAAA+ AA40020001200100080060019-01 19-04 19-07 19-10 20-01 20-04 20-07 20-10 21-01 21-041400 bp 鋼鐵行業(yè)利差 AAAAA+AA4080120160200240bp 城投行業(yè)利差A(yù)AAAA+ AA700600500400300200100b

36、p房地產(chǎn)行業(yè)利差A(yù)AAAA+ AA019-01 19-04 19-07 19-10 20-01 20-04 20-07 20-10 21-01 21-04019-01 19-04 19-07 19-10 20-01 20-04 20-07 20-10 21-01 21-04資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊,中金公司研究部14信用債相對(duì)利率債防御空間有所壓縮，久期策略維持隨著信用利差收斂，持有信用債相對(duì)于利率債能多抵御的收益率升幅有所壓縮，3年期品種防御空間仍相對(duì)高 于5年期。中短久期票息策略已較為擁擠，市場(chǎng)對(duì)于結(jié)構(gòu)性“資產(chǎn)荒”的討論增多。我們此前建議對(duì)于真正的 高等級(jí)信用債可以適度拉長(zhǎng)久期，但對(duì)于資質(zhì)偏弱的

37、信用債仍以控久期、防風(fēng)險(xiǎn)為核心邏輯，本次繼續(xù)維持。15資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊,中金公司研究部，注：收益率數(shù)據(jù)截至2021年6月11日。表格計(jì)算的是，在持有期內(nèi)，債券收益率如何變動(dòng)（上升），使得中票的持 有回報(bào)等于短融（上圖），或使得債券2、的假票設(shè)息債收券益均與為資平本價(jià)利建得倉(cāng)（，損債失券）起相始互日抵為消前（一下工圖作）日。中債估值持有一年持有半年持有一季度1Y3Y5Y3Y5Y3Y5Y3Y5Y收益率收益率收益率收益率升幅(bp)收益率升幅(bp)收益率升幅(bp)收益率升幅(bp)收益率升幅(bp)收益率升幅(bp)國(guó)開(kāi)債2.57%3.12%3.29%4.79%1674.20%913.78%6

38、63.69%403.42%303.48%19AAA+2.93%3.33%3.59%5.12%1794.60%1004.04%714.03%443.65%323.80%21AAA2.98%3.44%3.73%5.29%1864.77%1054.17%734.19%463.77%333.94%22AA+3.08%3.59%3.96%5.53%1945.07%1124.35%774.45%493.93%354.19%23AA3.29%4.03%4.50%6.23%2205.79%1294.89%875.06%574.42%394.76%27防御空間AAA+0.36%0.21%0.30%1295422

39、AAA0.41%0.32%0.44%18137633AA+0.51%0.47%0.67%272111954AA0.72%0.91%1.21%5338211698均值282011954流動(dòng)性整體較為寬松，信用債息差空間有所收斂5月中上旬流動(dòng)性整體較為寬松，下旬在繳稅走款及地方債繳款影響下，資金面較此前有所收斂。R007中 樞小幅上移，30日移動(dòng)平均值為2.21%，較4月的2.20%上行1bp左右。我們分別用AAA評(píng)級(jí)短融和5年期中 票中債估值減去取30日移動(dòng)平均值的R007，來(lái)代表信用債的套息空間。在債市收益率下行和資金價(jià)格小幅 抬升的共同推動(dòng)下，5月份1年期、5年期息差空間分別收窄6bp、13

40、bp。從歷史分位數(shù)來(lái)看，截至5月末1年 期、5年期息差水平分別處于歷史41%和47%左右。6月上旬隨著資金價(jià)格回落，息差空間又有所走擴(kuò)。過(guò) 去一段時(shí)間市場(chǎng)對(duì)于資金面的討論和擔(dān)憂(yōu)有所增多，不過(guò)6月10日央行行長(zhǎng)易綱在陸家嘴論壇發(fā)言表示 “貨幣政策要與新發(fā)展階段相適應(yīng)，堅(jiān)持穩(wěn)字當(dāng)頭，堅(jiān)持實(shí)施正常的貨幣政策，尤其是注重跨周期的供求 平衡，把握好政策的力度和節(jié)奏”，“穩(wěn)”的核心表態(tài)尚未變化。建議繼續(xù)適度杠桿以待觀察。資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊,中金公司研究部200150100500-50250bp息差 AAA 1Y息差 AAA 5Y165月新增違約仍不多，6-7月評(píng)級(jí)跟蹤高峰即將來(lái)臨5月信用債市場(chǎng)新增違約（含

41、展期等評(píng)級(jí)意義上的違約）發(fā)行人共3家，分別為隆鑫、晟晏和泛海，較4月的2家增 長(zhǎng)1家但仍不多。新增違約債券5支，違約債券本金金額合計(jì)71億元，較4月份均有所下降。后續(xù)看，6-7月傳統(tǒng)的 跟蹤評(píng)級(jí)季節(jié)性高峰即將到來(lái)，我們認(rèn)為6-7月外部評(píng)級(jí)出現(xiàn)大范圍負(fù)面評(píng)級(jí)行動(dòng)的可能性并不高，評(píng)級(jí)中樞的回 歸合理水平更可能是個(gè)漸進(jìn)的過(guò)程，并且以BCA評(píng)級(jí)中樞逐漸降至合理水平作為前提。不過(guò)仍需關(guān)注部分行業(yè)或 個(gè)券評(píng)級(jí)的大幅調(diào)整對(duì)其估值的擾動(dòng)，特別是財(cái)報(bào)出現(xiàn)惡化的產(chǎn)業(yè)債發(fā)行人以及財(cái)力較弱、融資持續(xù)流出的部分 區(qū)域城投和邊緣化平臺(tái)。資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊,財(cái)匯資訊，中金公司研究部21 22877 735 5830162

42、252 26442 125126000043 335 41216 1717 191413103711810219229615 158371311591310682896302416533 333 33010020030040050060005101520253035404518-318-618-918-1219-319-619-919-1220-320-620-920-1221-3億元家/支首次違約發(fā)行人(左)違約債券支數(shù)(左) 違約債券發(fā)行額(右)17絕對(duì)收益率：各期限利率回升至歷史20-30%分位數(shù)左右資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部；備注：數(shù)據(jù)截至2021年6月16日2.89(1.28

43、)(22.27)49.83(1.22)11%2.383.363.027.76(9.81)44.91(13.45)31%2.573.601Y2.996.37(8.74)43.07(11.24)16%2.563.605Y3.767.17(8.00)22.35(4.21)20%3.544.071Y3.117.36(15.78)37.90(29.31)12%2.733.865Y3.960.14(22.06)13.24(40.31)15%3.834.37期限收益率1M3M12M變動(dòng)(BP)分位數(shù)1Y1Y低位置1Y高國(guó)債1Y2.4914.41(14.84)41.88(0.07)30%2.082.973Y2

44、.857.22(9.15)49.18(2.94)31%2.363.125Y3.015.10(5.34)41.081.4031%2.553.217Y3.133.94(9.65)25.00(8.24)24%2.823.3610Y3.13(2.23)(12.63)28.99(4.79)23%2.823.3520Y3.60(1.48)(12.34)17.32(8.85)26%3.413.8730Y3.684.54(6.74)10.94(7.63)18%3.563.94國(guó)開(kāi)債1Y2.560.85(21.36)29.82(2.44)16%2.183.105Y3.323.89(8.87)40.010.532

45、0%2.923.5910Y3.52(3.29)(14.30)36.20(6.12)19%3.103.78地方債3Y3.067.210.4642.39(8.61)30%2.563.25AAA 5Y3.230.89(6.36)37.50(6.95)24%2.823.3910Y3.440.01(9.02)26.15(13.28)19%3.153.71同業(yè)存單1M2.3327.74(10.36)32.12(1.91)14%1.803.10AAA 3M2.400.46(20.45)25.88(14.61)8%1.893.251Y企業(yè)債(7.54)31%(35.77)3.703.113.900.833.56(6.67)(13.59)(19.05)(26.43)17.8236.7012.55(40.82)21%25%3.522.733.774.113.864.36債券絕對(duì)收益率