鋰電材料重視一體化降本的龍頭公司

1、摘要3請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明投資建議：推薦正極前驅(qū)體龍頭【中偉股份】、負(fù)極龍頭【璞泰來】、電解液龍頭【天賜材料】。正極前驅(qū)體-中偉股份：公司目前憑借技術(shù)優(yōu)勢已占據(jù)前驅(qū)體龍頭地位，往后看將不足資源冶煉端端板，有望實現(xiàn)量利齊升。目前中偉大部 分前驅(qū)體的硫酸鎳為外購（2020年約20自供），但未來兩年將大力發(fā)展循環(huán)冶煉，提高硫酸鎳自供比例（2021年提升至30以上），進(jìn)一 步通過與青山合作，將業(yè)務(wù)延展至高冰鎳，同時布局電池回收。隨著公司自供比例提升，預(yù)計遠(yuǎn)期公司的單噸凈利有望從2020年的4000元提 升至8000元以上，提升空間較大。負(fù)極-璞泰來：負(fù)極成本占比最大的是石墨化和焦類（

2、分別占比34、25）。石墨化是石墨電極行業(yè)成熟的高耗能工藝且投資較大，故負(fù)極 行業(yè)早期依賴外協(xié)。隨著行業(yè)的發(fā)展壯大，頭部負(fù)極廠逐漸開始自建石墨化產(chǎn)線，璞泰來17年收購山東興豐布局石墨化，21年產(chǎn)能達(dá)9萬噸， 產(chǎn)能配比高達(dá)90，遠(yuǎn)超同行，并且抓住了影響石墨化成本的兩大要素：1）電費，在低電價區(qū)域內(nèi)蒙、四川擴產(chǎn)，未來政策對高耗能項目的 審批趨嚴(yán)，璞泰來形成了一定先發(fā)優(yōu)勢；2）裝爐方式，璞泰來在20年將坩堝爐技改為箱體爐，預(yù)計可降低單位電力成本45。焦類是石油化工的衍生產(chǎn)品，負(fù)極用焦一般是將石油焦、針狀焦、瀝青焦按一定比例混合。降本方式一方面可以通過一體化（璞泰來已參股 振興炭材，持股38.6 ），

3、另一方面不同焦類性能和成本存在較大差異，配比上存在一定降本空間，璞泰來在原料配比上擁有核心專利且處于 持續(xù)研發(fā)中。因此，璞泰來在石墨化和焦類的一體化上均走在行業(yè)前列。電解液-天賜材料：天賜重點布局溶質(zhì)、添加劑兩個環(huán)節(jié)，主要原因系：1）溶質(zhì)：6F成本占比較高（約45），且周期波動性大，布局6F能 更好的控制成本和盈利波動。2）添加劑：由于對高電壓、高安全性、高穩(wěn)定性等要求提升，添加劑重要性日益提升，且在電解液成本中占 比逐年提升（約30）。公司一體化布局具有成本優(yōu)勢，并且添加劑帶來差異化，市占率有望從2020年的29提升至遠(yuǎn)期35-40。風(fēng)險提示：產(chǎn)能投放不及預(yù)期，電動車銷量不及預(yù)期，一體化進(jìn)展

4、不及預(yù)期前言：為何材料廠商要做一體化？長期看，降本是 材料廠商的最重要的邏輯4請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明5為何電池材料公司一定要做一體化？下游電池廠議價權(quán)強，因此需要一體化增強產(chǎn)業(yè)議價權(quán)資料來源：SNE，GGII，天風(fēng)證券研究所材料環(huán)節(jié)面臨的是下游高度集中的電池環(huán)節(jié)，全球CR5超過70%，在國內(nèi)寧德時代一家就占據(jù)50%的份額，且龍頭公司均在加緊布局上游材料與資源，因此下游的議價權(quán)較強。短期看，部分材料環(huán)節(jié)存在通過技術(shù)獲得超額收益的現(xiàn)象，但長期看，降本是材料環(huán)節(jié)的底層邏輯，而目前看一體化是比較有 效的降本方式，也是增加材料環(huán)節(jié)議價權(quán)的重要方式。圖：全球動力電池廠商市占率表：中國動力電

5、池廠商市占率14.6%18.2%23.4%27.9%24.7%14.4%16.9%21.3%24.1%16.4%4.3%8.5%7.5%10.5%23.0%18.2%10.8%11.8%9.5%6.5%3.9%3.6%6.0%03.31%0.5%03.85%1.6%5.5%45.1%41.2%31.7%22.8%17.9%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%2016年2017年2018年2019年2020年E其他SKI三星SDIBYDLGC松下CATL41%53%50%20%17%14%5%5%5%10%32%22%14

6、%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018年2019年2020年其他LG化學(xué)中航鋰電國軒高科比亞迪寧德時代（含時代上汽）6龍頭公司如寧德時代在材料有較深的專利布局，且深度布局上游資料來源：中國專利網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所 注：發(fā)明專利統(tǒng)計時間截至為2021年4月由于寧德時代在材料的布局較深，以專利價值更高的發(fā)明專利數(shù)據(jù)統(tǒng)計（目前寧德專利超過4000件，其中接近2000件為 發(fā)明專利），其中材料發(fā)明專利數(shù)量占比接近40%，合計超700件。材料的發(fā)明專利以電解液、正極材料布局為主，分別占材料專利比重為41%、24%，負(fù)極與結(jié)構(gòu)件專利布局較少，占比分 別為16%、14%，

7、隔膜方面專利最少，占5%。圖：寧德時代發(fā)明專利的類型分布165, 9%702, 37%121, 6%209,11%117, 6%77, 4%695, 36%模組電池材料檢測系統(tǒng)設(shè)備電池包其他286, 41%172, 24%114, 16%35, 5%95, 14%正極、前驅(qū)體與資源電解液與電解質(zhì)負(fù)極隔膜殼體與頂蓋7龍頭公司如寧德時代在材料有較深的專利布局，且深度布局上游資料來源：寧德時代、天華超凈、德方納米、富臨精工、先導(dǎo)智能公告，天眼查，天風(fēng)證券研究所除了在技術(shù)專利深度布局材料外，寧德時代在上游材料、資源 的公司或者項目也有大量布局，主要集中在資源、正極方面， 在其他主材也通過“類一級模式”

8、參股。資源方面布局主要集中在鋰、鈷、鎳，比較重要的投資如獲得 天宜鋰業(yè)15%股權(quán)，并且參與其母公司定增，獲得天宜鋰業(yè)優(yōu) 先供應(yīng)權(quán)；參股洛陽鉬業(yè)子公司KFM 25%股權(quán)，保障鈷資源 的供應(yīng)等。材料方面正極主要通過控股或者合資建廠鎖定產(chǎn)能，如控股三 元前驅(qū)體龍頭邦普，與德方納米建立合資公司。除正極之外的布局主要通過其參股的產(chǎn)業(yè)基金長江晨道（寧德持有15.8%股權(quán)）布局，負(fù)極主要參股尚太科技、隔膜 主要布局厚生新材料、碳納米管主要布局無錫東恒。表：寧德時代對上游資源、材料布局梳理時間合作企業(yè)合作方式2019年9月澳大利亞鋰礦企業(yè)PilbaraMinerals2.6億人民幣認(rèn)購8.5 股權(quán)2018年北

9、美鋰業(yè) North AmericanLithium目前持股43.592019年11月天宜鋰業(yè)寧德持股天華超凈子公司天宜鋰業(yè)15 股 權(quán)，優(yōu)先供應(yīng)寧德時代2021年4月天華超凈投資1.2億參與天華超凈二期氫氧化鋰定增 項目（天宜鋰業(yè)），一期已投產(chǎn)2萬噸，二 期2.5萬噸，合計4.5萬噸2018年北美鎳業(yè) North AmericanNickel持股25.382018年建設(shè)印尼紅土鎳礦廣東邦普、格林美、青山鋼鐵、印度尼西亞 IMIP合資2020年擬投資50億美金在印尼建廠騰遠(yuǎn)鈷業(yè)通過參股公司長江晨道（15.8 ）持有騰遠(yuǎn)6.85 股權(quán)，折算寧德時代持股1.12016年10月嘉能可4年供貨協(xié)議，鎖定

10、2萬噸鈷資源2021年4月洛陽鉬業(yè)子公司KFM邦普時代（寧德時代持有76 股權(quán)）投資1.375億美元獲得KFM 25 股權(quán)，KFM擁有剛 果金Kisanfu銅鈷礦95 權(quán)益,KFM擁有超過 310萬噸鈷金屬。2019年9月廣東邦普投資36億元建立寧波邦普，公司直接持股49廣東邦普總投資91億元投建三元前驅(qū)體10萬噸收購廣東邦普，截至2019年6月合計持股52.88在四川江安縣年產(chǎn)8萬噸磷酸鐵鋰，寧德持 股402015年廣東邦普2021年1月曲靖麟鐵-四川江安2019年5月曲靖麟鐵-云南曲靖2萬噸磷酸鐵鋰，寧德持股402020年12月湖南裕能寧德時代與比亞迪合計對裕能增資6.5億元富臨精工子公司

11、，寧德時代直接增資0.2億 元，18個月內(nèi)有權(quán)增加1億元投資鋰電設(shè)備全額參與先導(dǎo)25億定增，占先導(dǎo)智能7.3 股 份電解液/新 型添加劑2021年1月江西升華2020年10月先導(dǎo)智能2019年11月時代思康新型鋰鹽（Lifsi），寧德持股66負(fù)極尚太科技通過參股公司長江晨道（15.8 ）持有尚太14 股權(quán)，折算寧德時代持股2.2隔膜厚生新材料通過參股公司長江晨道（15.8 ）持有厚生22.2 股權(quán)，折算寧德時代持股3.5碳納米管無錫東恒通過參股公司長江晨道（15.8 ）持有東恒11 股權(quán)，折算寧德時代持股1.7三元前驅(qū)體 2019年4月磷酸鐵鋰鋰資源鎳資源鈷資源27%22% 21%21%19%

12、21% 21% 21% 21% 21%21% 21%18%27%24%20%19%23% 22% 22%23%21%23%20%22% 23%23%26%19%17%17%17%15%16% 16%17% 18%16% 21%18%18%20%18%17%15% 16%16%12%16%19%15%18%13%13%15%16%17%20%19%17%17% 14%17%18%14%11%17%20%21% 17% 21%19% 17%18%16% 16%15%19%10%11%15%16% 18%17%18%17%16%16%16%14%15%15%11%13%13%13%12%12% 13

13、%15%17%19%15%15%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%8%7%7%4%4%6%5%5%6%6%5%9%9%10%28%29%30% 30% 29%26%28%29%30% 31%28%31%25%22%24%22%24%25% 25%26%25%28%22%17%23%16%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%其他尚太凱金紫宸杉杉貝特瑞8尚太科技的快速成長寧德時代“類一級模式”的經(jīng)典案例資料來源：GGII，公司公告，天風(fēng)證券研究所寧德時代的“類一級模式”對產(chǎn)業(yè)鏈擁有非常強的掌控力：寧德時代在材料端擁有大量專利布局，在參股上游初創(chuàng)期的材料

14、公司后，通過技術(shù)聯(lián)合、訂單扶持等手段大幅提高參股公司長大的可能性?！邦愐患壞Ｊ健钡慕?jīng)典案例為尚太科技（主要做負(fù)極），2018年寧德在參股尚太后，通過技術(shù)+訂單扶持，使得尚太快 速放量，2019年尚太還沒有大規(guī)模出貨，2021年2月份額已達(dá)10%。圖：負(fù)極國內(nèi)產(chǎn)量份額9材料企業(yè)做一體化可以增強產(chǎn)業(yè)議價權(quán)：增厚單位盈利+提升份額資料來源：GGII，公司公告，天風(fēng)證券研究所為了加強材料企業(yè)自身的議價權(quán)，比較有效的方法是將產(chǎn)業(yè)鏈拉長，掌握更多環(huán)節(jié)。正極、負(fù)極、電解液等材料均有較長的產(chǎn)業(yè)鏈條可以布局一體化，根據(jù)測算正極一體化打通后，單噸凈利有望從單純正極環(huán) 節(jié)的1萬元/噸提升至2萬元/噸，負(fù)極環(huán)節(jié)有望從

15、單純負(fù)極的8000元/噸提升至1.25萬元/噸，電解液從3500元/噸有望提升至 8500元/噸，一體化將顯著增厚盈利。一體化提升盈利后，材料公司有望憑借成本優(yōu)勢打價格戰(zhàn)，從而不斷提升份額，典型案例如天賜材料2018-2019年通過 低成本優(yōu)勢發(fā)動價格戰(zhàn)提升份額。表：一體化單噸凈利潤（萬元/噸）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%18年1月18年3月18年5月18年7月18年9月18年11月19年1月19年3月19年5月19年7月19年9月19年11月20年1月20年3月20年5月20年7月20年9月20年11月21年1月國泰華榮新宙邦天賜材料正極負(fù)極電解液正極1

16、0000負(fù)極8000溶質(zhì)3500前驅(qū)體4000石墨化3000溶劑2000冶煉6000粉碎&造粒&炭 化1500添加劑3000合計單噸凈利20000合計單噸凈利12500合計單噸凈利8500圖：電解液份額（%）其他東莞杉杉10從產(chǎn)品優(yōu)先到成本優(yōu)先，材料廠的突圍在于一體化，一體化的實現(xiàn)看龍頭企業(yè)資料來源：當(dāng)升科技、中偉股份、璞泰來、天賜材料公告，天風(fēng)證券研究所鋰電材料行業(yè)目前還處于技術(shù)快速迭代期，行業(yè)科技屬性較強，另外下游電池、電動車需要在消費者心中建立良好的形象，因此對 于材料廠來說這一階段發(fā)展戰(zhàn)略是技術(shù)優(yōu)先、產(chǎn)品優(yōu)先。以更長的時間維度看，隨著電動車滲透率的提升，行業(yè)總盤子的擴大（各材料的年需求

17、量從20年的40-50萬噸到2025年的200噸左 右），各材料生產(chǎn)工藝和產(chǎn)品性能逐漸成熟，行業(yè)的制造屬性則更強，因此對于材料廠來說這一階段的發(fā)展戰(zhàn)略是成本優(yōu)先。當(dāng)然， 進(jìn)入成本競爭階段的企業(yè)前提是技術(shù)過硬。遠(yuǎn)期得成本者得天下，降本重點在一體化，我們認(rèn)為只有資金雄厚、管理卓越的龍頭企業(yè)才具備產(chǎn)業(yè)鏈縱向一體化能力。從資源到 三元正極的產(chǎn)業(yè)鏈固定資產(chǎn)投資在2億元/GWh，負(fù)極單GWh固定資產(chǎn)投資在增加了石墨化從1862萬元增加至2788萬元，未來加上 針狀焦等所需資金會進(jìn)一步增加。電解液的投資增加額更大，從168萬元增加至1039萬元。另外，材料廠在往上游延伸，涉及到資 源端如正極的鋰、鎳資源，負(fù)

18、極的焦炭資源，且生產(chǎn)基地涉及到多區(qū)域，甚至跨國，這就更加考驗公司的資源獲取和管理能力。表：材料單Gwh固定資產(chǎn)投資（萬元）材料2018年2020年三元正極三元前驅(qū)體 高冰鎳三元正極+前驅(qū)體+高冰鎳9500-12000501089324743-4789638420086負(fù)極石墨化 負(fù)極+石墨化19212338（1.5萬噸負(fù)極:1萬噸石墨化1萬負(fù)極:1萬石墨化）電解液6F電解液+6F16887110391872025年E179170164224表：全球材料需求量（萬噸）全球需求2020年三元前驅(qū)體42三元正極41負(fù)極39電解液452. 正極一體化：中偉股份11請務(wù)必閱讀正

19、文之后的信息披露和免責(zé)申明12正極一體化路線圖：從前驅(qū)體硫酸鎳鎳中間品，同時布局電池回收資料來源：招股說明書、中偉股份公告、SMM、天風(fēng)證券研究所正極的產(chǎn)業(yè)鏈條很長，從最上游的原生礦（硫化礦、紅土鎳礦）鎳中間品（高冰鎳、MHP）硫酸鎳前驅(qū)體正極。格林美、華友、邦普的布局類似，下游涉足正極，并且布局動力電池回收，上游冶煉硫酸鎳環(huán)節(jié)已打通，并延伸至鎳中間品（均與青 山在印尼合作），目前均未大規(guī)模涉足原生礦（青山在印尼有原生礦優(yōu)勢，主要源于其為不銹鋼龍頭，鎳的80%用于不銹鋼）。目前中偉大部分前驅(qū)體的硫酸鎳為外購（我們預(yù)計2020年約20%自供），但未來兩年將大力發(fā)展循環(huán)冶煉，首先提高硫酸鎳自供比

20、例（我們預(yù)計2021年提升至30%以上），再進(jìn)一步延展至鎳中間品，同時布局電池回收，等待回收市場起量。13中偉股份：毛利率與同行差距主要在于一體化布局較淺，材料成本較高資料來源：中偉股份公告，天風(fēng)證券研究所15%24%27%9%22%12%16%22% 22%24%23%14%0%5%10%15%20%25%30%華友鈷業(yè)-三元前驅(qū)體 格林美-新能源電池材料 寧德時代-鋰電池材料中偉股份-三元前驅(qū)體2017年2018年2019年因素（5）=-（3）*（1）華友鈷業(yè)-三元前驅(qū)體8787.8388.08格林美-新能源電池材料85.4886.7386.77寧德時代-鋰電池材料83.7583.5881

21、.35平均值（1）85.4186.0585.4中偉股份（2）92.5894.8592.75直接材料占比差異 （3）=（2）-7.17（1）8.87.35中偉股份與三家公司毛利率 平均-13.27值的差異（4）-9.96-7.05影響毛利率差異的直接材料 成本-6.12-7.57-6.28影響毛利率差異的其他因素 （6）公司名稱2017年度2018年度2019年度=（4）-（5）-7.15-2.39-0.77與格林美、邦普、華友相比，中偉的前驅(qū)體毛利率比前二者低8-10Pct，從售價端看，公司與華友的三元前驅(qū)體售價基本一致，因此 并非通過價格戰(zhàn)進(jìn)入大客戶供應(yīng)鏈體系，毛利率差距主要是由于公司材料端

22、成本較高，公司一體化布局較淺，制備前驅(qū)體的主要原材 料硫酸鎳還是大部分依賴外采，而邦普、格林美、華友可以通過循環(huán)冶煉與回收自供硫酸鎳，因此二者毛利率差距較大。從中偉與同行毛利率拆分看，主要差距也是在原材料部分，中偉的原材料占成本比重高達(dá)93-95%，而格林美、寧德時代、華友的材 料成本占比80-88%，折算原材料差異影響毛利率6-8Pct，如果剔除原材料成本差異，中偉與同行的毛利率差距較小。表：中偉與同行毛利率拆分分析(%)圖：前驅(qū)體廠商毛利率對比（%）14硫酸鎳生產(chǎn)工藝：鎳豆融酸工藝最簡單，廢料或中間品制硫酸鎳較復(fù)雜資料來源：SMM，天風(fēng)證券研究所MHP溶解后的 （NISO4+CoSo4）

23、P204萃取除雜（30鹽酸）P507 萃取鎳鈷 分離硫酸鎳（液體）酸溶（50-60C）酸溶性殘渣（27.5 過氧化氫）堆浸場硫酸（98）陽極電解液過程中的廢水原料生產(chǎn)過程原料鎳豆/粉氧化酸浸過濾除Cu、Fe硫酸鎳溶液過濾精細(xì)過濾過程純凈水98%硫酸30%鹽酸純凈水98%硫酸30%鹽酸原料廢料酸浸除銅除去鐵和鋁P204粗提P507提純生產(chǎn)過程水、碳酸20 鹽酸20 NaOHNa2Co3NaClO3精煉鎳硫 酸鐵粉硫酸鎳目前對于前驅(qū)體廠商而言，硫酸鎳的來源主要有四種：1）直 接外購；2）鎳豆、鎳粉等金屬直接融酸；3）鎳中間品如 MHP生產(chǎn)硫酸鎳；4）由廢料生產(chǎn)硫酸鎳，廢料來源如電池回 收、正極廠降

24、級材料、礦山廢料等。從工藝上看，由鎳豆生產(chǎn)硫酸鎳最簡單，中間品與廢料制硫酸 鎳的工藝較難。圖：鎳中間品制硫酸鎳工藝圖：廢料制硫酸鎳工藝圖：鎳豆/粉制硫酸鎳工藝15不同方法對比：鎳豆制酸經(jīng)濟性不強，廢料最經(jīng)濟但來源不穩(wěn)定，鎳中間品為主流方案資料來源：SMM，天風(fēng)證券研究所原料優(yōu)勢劣勢鎳豆/粉1. 可直接投入前驅(qū)體生產(chǎn)線，無需蒸發(fā)結(jié)晶工藝，節(jié)省結(jié)晶成本1.經(jīng)濟型不強，需等待行情出現(xiàn)（鎳豆粉本為精煉鎳） 2.投資相對較少，施工周期短。溶解鎳豆粉機器約10-20萬，半年即可投產(chǎn)2.供應(yīng)量不夠穩(wěn)定3.工藝環(huán)節(jié)相對簡單，環(huán)保資質(zhì)要求相對低（無廢渣需處理）3.需現(xiàn)金結(jié)算，且有匯率風(fēng)險MHP總現(xiàn)金成本相對較低

25、（無賬期銀承/一周賬期銀承）1.副產(chǎn)品消耗量大，能耗高生產(chǎn)過程相對安全，無高溫高壓生產(chǎn)環(huán)境原料供應(yīng)相對穩(wěn)定，可實現(xiàn)穩(wěn)定量產(chǎn)2.經(jīng)濟性不如廢料廢料1.總現(xiàn)金成本相對較低（無賬期銀承）1.供應(yīng)量不穩(wěn)定，受下游消費影響，動力電池回收目前體量小。2.生產(chǎn)過程相對安全，無高溫高壓生產(chǎn)環(huán)境供應(yīng)商分布較為零散來源不明較難追蹤，成交方式較不正軌鎳豆制酸工藝簡單，經(jīng)濟性不強，在金屬鎳+加工費與硫酸鎳價格倒掛時，前驅(qū)體廠商可以采用。廢料經(jīng)濟性最強，但是來源不穩(wěn)定，動力電池回收量穩(wěn)定但目前體量較小，需要等待2-3年后電動車進(jìn)入大規(guī)模退役期。鎳中間品經(jīng)濟性較強，且原料供應(yīng)穩(wěn)定，是目前硫酸鎳最主要的來源。圖：不同原料制

26、成硫酸鎳成本對比圖：不同原料制成硫酸鎳的利潤率對比16自制硫酸鎳節(jié)省成本：可以減少結(jié)晶與融晶成本，并且降低運輸成本資料來源：中偉招股說明書，天風(fēng)證券研究所硫酸鎳晶體 硫酸鈷晶體 硫酸錳晶體純水液堿、氨水純水過濾除鐵溶液調(diào)配合成反應(yīng)洗滌過濾干燥或預(yù)燒結(jié)混批過濾除鐵包裝三元前驅(qū)體成品溶解過濾除鐵溶液調(diào)配合成反應(yīng)液堿、氨水洗滌過濾純水干燥或預(yù)燒結(jié)混批過濾除鐵包裝三元前驅(qū)體成品中間品、廢料、 鎳豆（粉）硫酸鎳溶液 硫酸鈷溶液 硫酸錳溶液外購硫酸鎳的前驅(qū)體工藝流程自制硫酸鎳、硫酸鈷后前驅(qū)體工藝17格林美：已有4萬金屬噸冶煉產(chǎn)能，基本滿足前驅(qū)體硫酸鎳需求資料來源：格林美公告，天風(fēng)證券研究所81013180

27、51015454035302520402019年2020年2021年E2022年E2025年現(xiàn)有產(chǎn)能擴產(chǎn)持股地點已有濕法冶煉產(chǎn)能4萬金屬噸已投產(chǎn)100中國其中電池回收1萬金屬噸鎳、5000金屬噸鈷已投產(chǎn)100中國印尼青美邦項目5萬金屬噸擴產(chǎn)中72印尼2020年底，格林美三元前驅(qū)體產(chǎn)能已達(dá)13萬噸，2020年由于疫情影響，三元前驅(qū)體出貨4.5萬噸，預(yù)計今年出貨10萬噸，2021年產(chǎn)能或?qū)U張至18萬噸。2020年底格林美已有4萬金屬噸冶煉產(chǎn)能（主要是硫酸鎳），按照1噸硫酸鎳配比2噸前驅(qū)體換算，目前硫酸鎳冶煉可基本覆蓋 今年前驅(qū)體需求，目前格林美在印尼與青山合資成立青美邦生產(chǎn)鎳中間品，合資公司計劃

28、投資7億美元建設(shè)5萬金屬噸產(chǎn)能，格 林美持股72%，投產(chǎn)后合計冶煉將支撐18萬噸前驅(qū)體材料需求。圖：格林美三元前驅(qū)體產(chǎn)能預(yù)測（萬噸）表：格林美金屬冶煉產(chǎn)能梳理18中偉股份：循環(huán)冶煉產(chǎn)能快速擴產(chǎn)，2021年我們預(yù)計自供比例將超30%資料來源：中偉招股說明書、中偉股份公告，天風(fēng)證券研究所2.345.31115191.01822.531.182.780.446.471.171317.52205101520252017201820192020E2021E2022E四氧化三鈷三元前驅(qū)體1.83.59.027%3.547%71882%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%4.02.00

29、.06.08.018.016.014.012.010.02020年E2021年E2022年E自供循環(huán)產(chǎn)能占前驅(qū)體產(chǎn)能比重類型生產(chǎn)基地狀態(tài)名稱三元目前產(chǎn) 能擴產(chǎn)生產(chǎn)基地西部產(chǎn)業(yè)基地（貴州）已投產(chǎn)主要基地5-6萬噸IPO擴產(chǎn)6萬噸中部產(chǎn)業(yè)基地（湖南）已投產(chǎn)湖南中偉新 能源5-6萬噸北部灣產(chǎn)業(yè)基地（廣西）未投產(chǎn)廣西中偉新 能源一期15萬 噸循環(huán)基地西部的原材料生產(chǎn)基地（貴州）已投產(chǎn)貴州循環(huán)西部與中部 合計3.5萬 金屬噸中部的原材料生產(chǎn)基地（湖南）未投產(chǎn)湖南循環(huán)北部灣產(chǎn)業(yè)基地（廣西）未投產(chǎn)廣西循環(huán)7萬噸21年初中偉三元前驅(qū)體產(chǎn)能11萬噸，四鈷產(chǎn)能2萬噸，預(yù)計今年全年三 元產(chǎn)能將達(dá)15萬噸。目前循環(huán)冶

30、煉產(chǎn)能約3.5萬金屬噸，對應(yīng)配比前驅(qū)體約7萬噸，產(chǎn)能配比 率從去年的32%提升至47%，我們預(yù)計實際的自供比率今年將超30%（我們預(yù)計去年約20%）。根據(jù)公司與同行的毛利率差距，我們大致測算預(yù)計自供比例提升10%， 則對應(yīng)利潤率提升0.8-1%，即提升單噸凈利約800-1000元，20年公 司單噸凈利約4000元，預(yù)計今年隨著自供率提升10%，單噸凈利提升 800-1000元。隨著公司自供比例提升，預(yù)計遠(yuǎn)期公司的單噸凈利有望 提升至8000元，提升空間較大。圖：中偉前驅(qū)體產(chǎn)能預(yù)測（萬噸）圖：中偉循環(huán)冶煉產(chǎn)能梳理（萬噸）循環(huán)產(chǎn)能-金屬噸循環(huán)產(chǎn)能-配比前驅(qū)體20.0表：中偉產(chǎn)能梳理19電池回收：短

31、期不是主要硫酸鎳來源，長期將是降本關(guān)鍵單位2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年E2022年E2023年E2024年E2025年ELFP裝機量Gwh10.720.318.021.620.022.4三元裝機量Gwh4616313839LFP回收量Gwh20.318.021.620.022.4三元回收量Gwh616313839LFP能量密度kwh/kg110115120125130三元能量密度kwh/kg130135140145150LFP回收重量萬噸18.415.718.016.017.2三元回收重量萬噸4.912.021.926.525.9合計回收重量萬噸232

32、8404343單Gwh對應(yīng)正極重量萬噸0.180.180.180.180.18單噸三元中鈷金屬含量 噸0.120.120.120.120.12單噸三元中鎳金屬含量 噸0.30.30.360.360.36單噸三元中錳金屬含量 噸0.170.170.110.110.11單噸三元中鋰金屬含量 噸0.070.070.070.070.07回收率9898989898鈷金屬回收量萬噸0.130.340.650.810.82鎳金屬回收量萬噸0.330.861.952.442.47錳金屬回收量萬噸0.190.490.600.750.75鋰金屬回收量萬噸0.080.200.380.480.48合計金屬回收量萬噸0

33、.731.893.584.484.52YoY15789251資料來源：GGII，天風(fēng)證券研究所電池回收有兩種形式，一種為梯次利用，一種為貴金屬回收，由于LFP貴金屬較少，且電動車退役后循環(huán)壽命仍能滿足一些場景需求， 因此LFP傾向于被進(jìn)行梯次利用，而三元貴金屬較多，目前回收率在98%以上，因此三元電池一般進(jìn)行貴金屬回收。電動車一般5-6年進(jìn)入替換周期，今年回收基本對應(yīng)2016年電動車裝機，而三元電池真正開始上量在2017-2018年，因此目前三元回 收市場較小，預(yù)計2-3年后我國才會迎來第一輪三元退役潮，因此電池回收短期不是主要硫酸鎳來源，長期將是降本關(guān)鍵。圖：中國動力電池回收市場測算20回收

34、執(zhí)行主體為電池廠或整車廠，前驅(qū)體龍頭可憑借深度合作關(guān)系拿到回收資源資料來源：電動汽車動力電池回收模式研究侯兵，工信部，天風(fēng)證券研究所8757724365602541864240.005620402004006008001000120014001600電池租賃公司電動汽車購買 者電動汽車生產(chǎn) 商第三方處理中 心第三方回收方汽車拆解企業(yè)汽車報廢電池回收正向物流逆向物流成員企業(yè)的經(jīng)銷服務(wù)網(wǎng)絡(luò)消費者汽車拆解企業(yè)行業(yè)聯(lián)盟（電池生產(chǎn) 商，電動車生產(chǎn)商等）專業(yè)回收處理中心整車，裸車銷售相關(guān)回收政策電動汽車報廢廢舊電池廢舊電池電動汽車經(jīng)銷網(wǎng) 絡(luò)電動汽車生產(chǎn)商消費者電動汽車經(jīng)銷網(wǎng) 絡(luò)電池租賃公司整車,裸車銷售以

35、舊換新電池租賃押金制度廢舊電池動力電池生產(chǎn)商零部件配置廢舊電池提供電池目前動力電池回收模式主要有三種主體，分別是生產(chǎn)者為主體、產(chǎn)業(yè) 聯(lián)盟（電池、主機廠）為主體、第三方專業(yè)回收機構(gòu)為主體。從工信部目前披露的網(wǎng)點數(shù)看，整車廠由于憑借4S店等渠道優(yōu)勢，網(wǎng) 點數(shù)遠(yuǎn)超回收企業(yè)，且目前政策也偏向于“誰生產(chǎn)誰負(fù)責(zé)”，因此我 們判斷遠(yuǎn)期回收主體為電池廠或者整車廠?；厥找睙捰捎谏婕皩I(yè)化工藝，且與前驅(qū)體生產(chǎn)協(xié)同性較高，因此我們判斷未來前驅(qū)體廠商將是主要的貴金屬冶煉廠商。目前公司已成為工信部第二批回收資格企業(yè)（一批5家、二批22家），雖然目前市場存在大量小作坊式回收廠，但隨著回收市場規(guī)模快速 擴大，預(yù)計政策端將收

36、緊，我們預(yù)計龍頭回收公司有望成為市場主導(dǎo)圖：。國內(nèi)主要梯次/回收利用企業(yè)工信部網(wǎng)點數(shù)（個）1800 1677圖：回收模式1生產(chǎn)者為主體圖：回收模式2產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟為主體圖：回收模式3第三方回收機構(gòu)為主體2. 負(fù)極一體化：璞泰來21請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明22負(fù)極上游是針狀焦等石油化工產(chǎn)業(yè)鏈資料來源：璞泰來公告、中國粉體網(wǎng)、中國報告網(wǎng)、天風(fēng)證券研究所璞泰來主營人造石墨負(fù)極，人造石墨是將石油焦、針狀焦、瀝青焦等在一定溫度下煅燒，再經(jīng)粉碎、分級、高溫石墨化制成，其下 游是鋰離子電池，終端下游是電動車和消費電子。石墨電極是采用石油焦、針狀焦為骨料，煤瀝青為粘結(jié)劑，經(jīng)過混捏、成型、焙燒、浸漬、石

37、墨化、機械加工等一 系列工藝過程生 產(chǎn)出來的一種耐高溫石墨質(zhì)導(dǎo)電材料。石墨電極主要應(yīng)用于電爐煉鋼，通過石墨電極向電爐輸入電能，利用電極端部和爐料之間引 發(fā)電弧產(chǎn)生的高溫作為熱源，使?fàn)t料熔化進(jìn)行煉鋼，終端下游是鋼鐵行業(yè)。圖：鋰電負(fù)極產(chǎn)業(yè)鏈鋰電負(fù)極石墨電極鋰離子電池電爐煉鋼石油冶煉中石油、 中石化等方大炭素粗鋼爐外精煉Phillips（英國 Humber）、錦州石化產(chǎn)業(yè)鏈主要公司23鋰電負(fù)極和石墨電極生產(chǎn)工藝有重疊，石墨化是炭素行業(yè)成熟工藝人造石墨負(fù)極的生產(chǎn)工藝和石墨電極有重疊部分，如原料粉碎、石墨化等工藝都是傳統(tǒng)炭素行業(yè)的成熟工藝，且石墨化基地建設(shè)的 固定資產(chǎn)投資大，故璞泰來等負(fù)極企業(yè)在發(fā)展初期

38、將這部分工序外包，專注核心環(huán)節(jié)。原材料采購檢 驗入庫原材料預(yù)處理混料造粒石墨化混料資料來源：璞泰來招股、炭素幫、天風(fēng)證券研究所退回不良炭化混料篩分檢驗除磁成品包裝再處理不 良圖：璞泰來負(fù)極生產(chǎn)流程圖：炭素企業(yè)石墨電極生產(chǎn)工藝流程圖石油焦（針狀焦）煅燒破碎、篩 分及配料混捏成型焙燒浸漬再次焙燒成品包裝冶金焦粒（填充料）破碎電阻料、保濕料石墨化機械加工浸漬劑瀝青24從成本構(gòu)成看，負(fù)極降本的關(guān)鍵在于石墨化和針狀焦資料來源：璞泰來定增反饋意見回復(fù)、璞泰來招股、天風(fēng)證券研究所瀝青, 6%直接人工, 2%制造費, 8%2%2%初級石墨,石墨化, 34%60%12%焦類, 25%加工費, 47%粉碎, 9%

39、50%40%30%8%2%5%3%5%7%6%2%6%2%7%2%20%43%32%30%32%41%42%40%造粒, 3%10%炭化, 1%0%47%60%64%59%51%50%51%90%80%70%100%20142015201620172018201920202.22.32.42.03.84.54.94.00.01.02.03.04.05.06.02020年度在負(fù)極行業(yè)發(fā)展初期，企業(yè)專注產(chǎn)品研發(fā)，石墨化、造粒等工序 都處于外包狀態(tài)，外協(xié)加工費成本占比達(dá)51%，但隨著產(chǎn)品的成 熟和市場規(guī)模的快速擴大，行業(yè)的競爭重點在成本，縱向一體化 謀求產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同發(fā)展的優(yōu)勢就顯現(xiàn)出來了。從成本構(gòu)成看

40、，石墨化（占比34%）和焦類（占比25%）一體化 效果最為明顯。從結(jié)果看，璞泰來通過自供石墨化2020年加工費 降至2萬元/噸，同比下滑17%。圖：璞泰來負(fù)極單位成本構(gòu)成（萬元/噸）原材料直接人工制造費用加工費2017年度2018年度2019年度圖：璞泰來負(fù)極成本構(gòu)成（%）原材料直接人工制造費加工費圖：2014年璞泰來負(fù)極細(xì)分成本占比（%）25電費在石墨化成本中占比最大，降本重點在于選擇低電價區(qū)域+改進(jìn)裝爐方式資料來源：內(nèi)蒙發(fā)改委，璞泰來公告、石墨化方式對鋰離子電池人造石墨負(fù)極材料性能的影響喬永民等，天風(fēng)證券研究所石墨化是傳統(tǒng)炭素行業(yè)的一種高耗能的成熟工藝，電費成本占比在60%，因此企業(yè)降本的

41、重點在于選擇低電價區(qū)域，如內(nèi)蒙、四川等。 低電價區(qū)域?qū)儆谙∪辟Y源，政策上對高耗能項目的審批趨嚴(yán)，早期進(jìn)行擴產(chǎn)的有先發(fā)優(yōu)勢。如內(nèi)蒙發(fā)改委今年1月指出：在未來要實行更加嚴(yán)格的高耗能項目節(jié)能審查政策（石墨化是典型的高耗能項目） ，并進(jìn)一步提出不再審批鐵合金、電石、PVC、水泥熟料、 石墨電極材料、蘭炭等項目。負(fù)極材料石墨化主要設(shè)備是艾奇遜爐，參照電極石墨化工藝，將粉體裝入石墨坩堝，由于電阻的作用發(fā)熱升溫，使炭粉在2500 3000 的溫度下，經(jīng)高溫?zé)崽幚矶D(zhuǎn)變?yōu)槿嗽焓０孢d石墨化爐的本身能耗較高，只有30%的電能被用于制品石墨化，并且還 伴隨著有害氣體的排放，需要昂貴的配套環(huán)保設(shè)施。石墨化過程消

42、耗大量的輔料，有較高的成本壓力。箱體石墨化以艾奇遜石墨化爐 為基礎(chǔ)，在爐內(nèi)設(shè)置炭板箱體，相當(dāng)于坩堝尺寸放大，利用箱體及物料發(fā)熱，可以大幅降低能耗，提高產(chǎn)能?；诖?，璞泰來在2020年對現(xiàn)有產(chǎn)能進(jìn)行了技改，將坩堝爐轉(zhuǎn)變?yōu)橄涫綘t，箱式爐單位產(chǎn)品耗電量較坩堝爐降低45%左右。2019年 山東興豐石墨化成本1.1萬元/噸，預(yù)計技改可將石墨化成本降為0.80萬元/噸，2019年內(nèi)蒙興豐石墨化成本0.77萬元/噸，預(yù)計技改+ 產(chǎn)能爬坡可將石墨化成本降為0.55萬元/噸。公司石墨化產(chǎn)地裝爐方式璞泰來山東、內(nèi)蒙箱體爐杉杉股份湖南、內(nèi)蒙箱體爐貝特瑞山西、廣東、四川坩堝爐凱金能源內(nèi)蒙、青海坩堝爐電力成本0.330

43、.18-45%內(nèi)蒙興豐其他成本合計0.440.770.370.55-16%-28%單位：萬元/噸2019年技改完成降幅電力成本 山東興豐其他成本合計0.660.441.10.360.440.8-45%0%-27%山東、內(nèi)蒙平均成本0.860.61-29%表：負(fù)極企業(yè)石墨化基地、裝爐方式表：技改+內(nèi)蒙興豐產(chǎn)能爬坡完成后石墨化成本預(yù)測（萬元/噸）26璞泰來石墨化自供比例顯著高于杉杉、貝特瑞等資料來源：璞泰來、杉杉股份、貝特瑞、翔豐華、中科電氣公告，天風(fēng)證券研究所27參股振興炭材+研究焦類配比以降低原材料成本資料來源：璞泰來公告，凱金能源招股、天風(fēng)證券研究所人造石墨負(fù)極的原材料主要是焦類，按原料來源

44、可分為油系和煤系，一般來說按焦炭品質(zhì)可分為針狀焦、石油焦等，其中針狀焦和 石油焦應(yīng)用最廣，高容量負(fù)極一般采用針狀焦，普通容量負(fù)極一般采用石油焦。針狀焦價格顯著高于石油焦，負(fù)極企業(yè)一般根據(jù)客戶對產(chǎn)品的要求進(jìn)行原料配比。對于負(fù)極企業(yè)來說，一方面可以通過布局針狀焦企業(yè)謀求一體化布局以降本，另一方面可以通過研究針狀焦和石油焦的不同配比，以降低平均焦類成本。參股振興炭材：針狀焦價格受供需影響波動較大，為穩(wěn)定原材料供應(yīng)璞泰來于參股振興炭材（持股比例38.62%），振興炭材主要以 軟瀝青為原料生產(chǎn)煤系針狀焦，現(xiàn)階段產(chǎn)能為4萬噸，待建產(chǎn)能8萬噸。研究焦類配比：璞泰來核心技術(shù)之一就是原料甄選技術(shù)，其核心在于石油

45、焦、針狀焦、瀝青焦的配比，其博弈在于成本和性能。另 外2020年報提出公司正加快以瀝青焦、石油焦、煤系或油系針狀焦為復(fù)合原材料的負(fù)極材料產(chǎn)品開發(fā)、推出針對中低端負(fù)極材料市 場的高性價比石墨產(chǎn)品。表：凱金能源石油焦/針狀焦采購單價（萬元/噸）項目2016年2017年2018年石油焦0.140.340.3針狀焦0.50.611.08表：璞泰來原料甄選技術(shù)技術(shù)形成過程江西紫宸技術(shù)團隊中的馮蘇寧、李輝、古立虎均曾在冶金工業(yè)部鞍山熱能研究院 炭素研究所工作，鞍山熱能研究院炭素研究所是國內(nèi)較早從事鋰電池負(fù)極原材料 研究的科研機構(gòu)，技術(shù)團隊的行業(yè)積淀深厚。技術(shù)團隊在原材料甄別和樣品試制 過程中，對石油焦、針

46、狀焦、瀝青焦進(jìn)行原材料的對比測試，于2014年積累了 豐富的材料實驗數(shù)據(jù)和電池的性能數(shù)據(jù)。2015年形成以針狀焦為主、普通石油 焦為輔、瀝青焦補充的原材料甄選原則，可以根據(jù)原材料性能和配方、客戶個性 化需求，設(shè)計獨特的解決方案。28璞泰來：從石墨化、碳化到針狀焦，全方位進(jìn)行負(fù)極一體化布局資料來源：璞泰來公告，天風(fēng)證券研究所截至目前。璞泰來負(fù)極規(guī)劃產(chǎn)能35萬噸，石墨化33萬噸，基本實現(xiàn)自供（考慮到各項業(yè)務(wù)需要和市場交流以謀求最優(yōu)配置，完全自 供也沒必要），針狀焦產(chǎn)能12萬噸。表：璞泰來負(fù)極產(chǎn)能布局（萬噸）單位：萬噸規(guī)劃產(chǎn)能201820192020E2021E2022E2023E2025E負(fù)極35

47、36710152535YoY1001743506738江西紫宸43444444溧陽紫宸3萬噸3233333內(nèi)蒙2萬噸非炭化-自有212222江西擴產(chǎn)61666四川一體化一期101010四川一體化二期1010石墨化331669152333YoY500050675341山東興豐211.01.02.0222內(nèi)蒙興豐一期5萬噸6556666內(nèi)蒙興豐二期5萬噸-定增51555四川一體化一期1021010四川一體化二期1010針狀焦-振興124481212振興一期444444振興二期84883. 電解液一體化：天賜材料29請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明30天賜重點布局溶質(zhì)、添加劑兩個環(huán)節(jié)電解液主要

48、構(gòu)成成分為溶質(zhì)、溶劑和添加劑。溶質(zhì)主要包括6F、LiFSI，其中LiFSI可作為添加劑或主溶質(zhì)加入到電解液中。在三個環(huán)節(jié)，天賜重點布局的為溶質(zhì)和添加劑環(huán)節(jié)，在溶劑環(huán)節(jié)公司有少量EMC、DMC。從成本構(gòu)成看，6F約占電解液成本40-50%，添加劑約占30%，溶劑約占20-30%。資料來源：天賜材料公告、Wind，天風(fēng)證券研究所表：電解液構(gòu)成與主要品類作用添加比例主要品類功能溶質(zhì)約14LiPF6（六氟磷酸鋰）目前性能相對最好、商業(yè)化應(yīng)用最多的鋰鹽，生產(chǎn)鋰離子 電池電解液的主要原料LiFSI（雙氟磺酰亞胺鋰）新型鋰鹽的一種，可作為添加劑或主溶質(zhì)加入到電解液中 具有熱穩(wěn)定性高，耐水解、電導(dǎo)率高等特點，

49、可有效提高 電池的低溫放電性能及高溫保存后的容量保持率溶劑約80EMC（碳酸甲乙酯）主要用于鋰一次電池的溶劑DMC（碳酸二甲酯）EC（碳酸乙烯酯）DEC（碳酸二乙酯）PC（碳酸甲乙酯）用于二次電池，與鋰離子電池的石墨負(fù)極相容性較差添加劑約6VC（碳酸亞乙烯酯）提升鋰電池容量、倍率、常溫、高溫循環(huán)性能，用于磷酸鐵鋰電池較多FEC（氟代碳酸乙烯酯）形成優(yōu)良SEI膜，結(jié)構(gòu)建立，且不增加阻抗，有效阻止電解 液分解，提高循環(huán)壽命。主要用于三元電池PS（亞硫酸丙烯酯）提高存儲穩(wěn)定性，提高低溫性能LiPO2F2 （二氟磷酸鋰）改進(jìn)高低溫循環(huán)性能，能夠降低六氟磷酸鋰使用量LiBOB（二草酸硼酸鋰）改善電池的高

50、低溫性能LiODFB（二氟草酸硼酸鋰）為鋰電池提供更高的比容量及更佳的低溫循環(huán)性能LiDFOP（二氟雙草酸磷酸鋰）可以顯著提高鋰二次電池的高溫循環(huán)性能及低溫輸出特性TMSP（三（三甲基硅烷）磷酸酯）在正極形成穩(wěn)定的SEI 膜，改善正極的循環(huán)性能DTD（硫酸乙烯酯）抑制電池初始容量下降，增大初始放電容量，減少高溫放 置后的電池膨脹，提高電池的充放電性能及循環(huán)次數(shù)PST（1,3-丙烯磺酸內(nèi)酯）改善鋰離子電池的循環(huán)性能和高溫性能，但降低電池的低溫性能，31為何布局溶質(zhì)、添加劑兩個環(huán)節(jié)？溶質(zhì)：6F成本占比較高，且周期波動性大，布局6F能更好的控制成本。在6F價格上漲時，能獲取超額利潤，當(dāng)6F價格處于低

51、位 時，能憑借成本優(yōu)勢加速市場份額提升。添加劑： 由于對高電壓、高安全性、高穩(wěn)定性等要求提升，添加劑重要性日益提升，且在電解液成本中占比較大。以LiFSI為例， 我們預(yù)計目前價格在40-45萬/噸，假設(shè)LiFSI 40萬/噸，添加量3%，LiFSI在單噸電解液中成本為1.2萬。以電解液含稅價5萬/噸 計算，假設(shè)電解液毛利率25%，LiFSI在電解液成本中占比達(dá)到36%。資料來源：天賜材料公告、Wind，天風(fēng)證券研究所表：天賜材料產(chǎn)能及規(guī)劃公告日期產(chǎn)能規(guī)劃建設(shè)周期總投資額（億）建設(shè)投資額（億） 資金來源地點2021/3/301萬噸電解液（代工，產(chǎn)線改造）改造完成時間為2021年底前630萬歐元+

52、30 /-20（0.39-0.63億）捷克2020/8/19捷克10萬噸電解液（一期3萬噸）18個月2.751.95自籌資金捷克2020年4月福鼎10萬噸電解液12個月2.891.56自籌資金福鼎2019年12月年產(chǎn) 2 萬噸電解質(zhì)基礎(chǔ)材料(五氟化磷、氟化鋰等）及 5800 噸新型鋰電解質(zhì)（LiFSi等)項目30個月4.642.86自籌資金九江2019年12月年產(chǎn) 15 萬噸鋰電材料項目，包括年產(chǎn) 6 萬噸/年液體六氟磷酸鋰裝置、年產(chǎn) 7 萬噸/年溶劑裝置及年產(chǎn) 15 萬噸/年電解液母液配制裝置。30個月3.191.61自籌資金九江2019年6月投資建設(shè)年產(chǎn) 40 萬噸硫磺制酸項目12個月2.

53、34可轉(zhuǎn)債2019年6月投資建設(shè)年產(chǎn) 20 萬噸高鈷氫氧化鎳項目（一期A 段）24個月11.73可轉(zhuǎn)債2019年1月變更年產(chǎn)5萬噸氟化氫，年產(chǎn)2.5萬噸電子級氫氟酸改擴建項目16個月1.501.38自籌資金安徽東至2018年4月江蘇20萬噸電解液（一期10萬噸）12個月2.911.45自籌資金江蘇2018年3月液體6F：第一期年產(chǎn)能 3,0000 噸(含原 6000噸)，第二期年產(chǎn)能 30,000 噸(視市場情況建設(shè))合計 60,000 噸。公司與中央硝子合作液體6F2016年9月3萬噸磷酸鐵、2000噸LiFSI、150噸二氟磷酸鋰非公開發(fā)行 九江（LiPF2)2014年11月6000噸液體

54、6F（新增4000噸項目所需DMC和DEC溶劑）0.500.40非公開發(fā)行九江32預(yù)計2021年底電解液、6F、LiFSI產(chǎn)能分別達(dá)到40、3.2、0.8萬噸重要布局1：在6F方面，目前公司有6F產(chǎn)能1.2萬噸（折合固體），預(yù)計下半年6萬噸液體6F投產(chǎn)，2021年底6F產(chǎn)能達(dá)到3.2萬噸（折合固體）。從擴產(chǎn)情況看，我們預(yù)計天賜2021、2022年電解液年末產(chǎn)能分別達(dá)到40、63萬噸；6F產(chǎn)能2021、2022年末分別 達(dá)到3.2、4.5萬噸，分別配套電解液25、35萬噸。重要布局2：公司目前有LiFSI產(chǎn)能2300噸，4000噸新產(chǎn)能預(yù)計在2021年投產(chǎn)，預(yù)計2021、2022年產(chǎn)能達(dá)到0.8

55、、1萬噸。資料來源：天賜材料公告，天風(fēng)證券研究所表：天賜材料電解液、6F產(chǎn)能規(guī)劃（年末產(chǎn)能）單位：萬噸20202021E2022E備注電解液104063九江101020目前10萬噸基本在九江，少量在寧德。寧德1020福鼎-10萬噸-公告日期2020年4月-建設(shè)周期12個月溧陽一期1020溧陽一期在建10萬噸-建設(shè)周期12個月捷克3捷克-10萬噸（一期3萬噸）-公告日期2020年8月-建設(shè)周期18個月6F1.23.24.5基本都在九江。2020年1.2萬噸中0.2萬噸固體，3萬噸液體（對應(yīng)1萬噸固體）。九江1.23.24.56萬噸液體在建（對應(yīng)2萬噸固體），2021年投產(chǎn)。LiFSi0.230.81原有300噸產(chǎn)線，2000噸